НДС меняет монетарные условия уже сейчас
Опубликованная на этой неделе инфляция за период с 10 по 18 июня показала снижение до 2,3% г./г. (против 2,4% г./г. неделей ранее). Помимо прочего, позитив внесло снижение цен на бензин, которое наблюдалось первый раз за последние несколько недель, хотя отметим, что оно носит пока символический характер ( 0,1% н./н. после роста в 1-1,5% н./н. несколькими неделями ранее), и рост цен на топливо все же внесет негативный вклад в инфляцию за год в целом.
Инфляция сейчас остается достаточно низкой, но мы ждем ее ускорения в ближайшие месяцы (прогнозируемая нами траектория ИПЦ отражена на правом графике ниже): к концу года она должна повыситься до 3,7% г./г. после достижения минимальных за год значений в июне. Это будет происходить как под влиянием роста базовой инфляции (за счет эффекта слабого курса рубля, который будет по-прежнему виден в динамике цен, а также улучшения потребительского спроса), так и из-за заметных темпов небазовых компонент (рост цен на бензин). Отметим, что за счет удорожания уборочной кампании может нивелироваться возможный дезинфляционный эффект от хорошего урожая (доля топлива в цене сельхозпродукции достигает 10-15%). Также не исключено, что влияние планового повышения НДС в 2019 г. будет проявляться уже в последние месяцы 2018 г. (такие риски признает и регулятор).
Эти факторы заставят ЦБ ограничить смягчение политики в этом году. Теперь мы ожидаем лишь одно снижение ключевой ставки - до 7%. В 2019-2020 гг. основным фактором более консервативной политики ЦБ будет являться проинфляционное воздействие НДС (как прямое влияние, так и эффекты второго порядка). Впрочем, мы полагаем, что эти эффекты будут частично нивелированы давлением на потребительский спрос, из-за чего инфляция может лишь немного превысить цель ЦБ в 4%. В целом регулятор вполне может снизить ключевую ставку до 6,5% в 2019 г., сохранив этот уровень в течение 2020 г.
Опубликованная на этой неделе инфляция за период с 10 по 18 июня показала снижение до 2,3% г./г. (против 2,4% г./г. неделей ранее). Помимо прочего, позитив внесло снижение цен на бензин, которое наблюдалось первый раз за последние несколько недель, хотя отметим, что оно носит пока символический характер ( 0,1% н./н. после роста в 1-1,5% н./н. несколькими неделями ранее), и рост цен на топливо все же внесет негативный вклад в инфляцию за год в целом.
Инфляция сейчас остается достаточно низкой, но мы ждем ее ускорения в ближайшие месяцы (прогнозируемая нами траектория ИПЦ отражена на правом графике ниже): к концу года она должна повыситься до 3,7% г./г. после достижения минимальных за год значений в июне. Это будет происходить как под влиянием роста базовой инфляции (за счет эффекта слабого курса рубля, который будет по-прежнему виден в динамике цен, а также улучшения потребительского спроса), так и из-за заметных темпов небазовых компонент (рост цен на бензин). Отметим, что за счет удорожания уборочной кампании может нивелироваться возможный дезинфляционный эффект от хорошего урожая (доля топлива в цене сельхозпродукции достигает 10-15%). Также не исключено, что влияние планового повышения НДС в 2019 г. будет проявляться уже в последние месяцы 2018 г. (такие риски признает и регулятор).
Эти факторы заставят ЦБ ограничить смягчение политики в этом году. Теперь мы ожидаем лишь одно снижение ключевой ставки - до 7%. В 2019-2020 гг. основным фактором более консервативной политики ЦБ будет являться проинфляционное воздействие НДС (как прямое влияние, так и эффекты второго порядка). Впрочем, мы полагаем, что эти эффекты будут частично нивелированы давлением на потребительский спрос, из-за чего инфляция может лишь немного превысить цель ЦБ в 4%. В целом регулятор вполне может снизить ключевую ставку до 6,5% в 2019 г., сохранив этот уровень в течение 2020 г.
Мировые рынки: США ужесточают риторику, Китай пока не уступает
В воскресенье администрация США приняла решение ввести ограничения на китайские инвестиции в американские компании/проекты в секторах, относящихся к высокотехнологическим (в т.ч. робототехника), что призвано защитить американскую интеллектуальную собственность (в систематической краже которой США и обвиняет Китай). Также в конце прошлой недели Д. Трамп пригрозил ввести повышенные таможенные пошлины (20%) на все автомобили, импортируемые из ЕС.
По-видимому, не сумев найти компромисс в ходе недавних переговоров, США готовы запустить все те меры, которые раньше воспринимались ее торговыми партнерами просто как угрозы для усиления переговорной позиции. Одновременно (точнее на день раньше) с введением первого пакета ограничительных мер со стороны США Китай снижает норму резервирования для банков, что высвободит ~108 млрд долл. ликвидности и является по сути мерой монетарной политики, направленной на ослабление национальной валюты (и смягчение эффекта повышенных пошлин, в этой связи есть риск, что США еще раз обвинят Китай в манипулировании валютным курсом), а также на улучшение условий для конвертации плохого долга при его реструктуризации в акции.
Ужесточение риторики негативно сказывается на рынках акций: так, китайский индекс акций (SHCOMP) опустился до 2-летнего минимума, европейские индексы также торгуются в красной зоне. С технической точки зрения американский рынок акций имеет потенциал для коррекции к 100-дневной средней. Однако она может быть смягчена происходящим глобальным бегством капитала в американские активы (на это указывают относительно низкие доходности UST и ослабление валют GEM) в предположении, что они в меньшей степени пострадают в случае реализации сценария торговой войны "око-за-око" (в лучших условиях окажутся американские компании, ориентирующиеся на внутренний рынок).
В воскресенье администрация США приняла решение ввести ограничения на китайские инвестиции в американские компании/проекты в секторах, относящихся к высокотехнологическим (в т.ч. робототехника), что призвано защитить американскую интеллектуальную собственность (в систематической краже которой США и обвиняет Китай). Также в конце прошлой недели Д. Трамп пригрозил ввести повышенные таможенные пошлины (20%) на все автомобили, импортируемые из ЕС.
По-видимому, не сумев найти компромисс в ходе недавних переговоров, США готовы запустить все те меры, которые раньше воспринимались ее торговыми партнерами просто как угрозы для усиления переговорной позиции. Одновременно (точнее на день раньше) с введением первого пакета ограничительных мер со стороны США Китай снижает норму резервирования для банков, что высвободит ~108 млрд долл. ликвидности и является по сути мерой монетарной политики, направленной на ослабление национальной валюты (и смягчение эффекта повышенных пошлин, в этой связи есть риск, что США еще раз обвинят Китай в манипулировании валютным курсом), а также на улучшение условий для конвертации плохого долга при его реструктуризации в акции.
Ужесточение риторики негативно сказывается на рынках акций: так, китайский индекс акций (SHCOMP) опустился до 2-летнего минимума, европейские индексы также торгуются в красной зоне. С технической точки зрения американский рынок акций имеет потенциал для коррекции к 100-дневной средней. Однако она может быть смягчена происходящим глобальным бегством капитала в американские активы (на это указывают относительно низкие доходности UST и ослабление валют GEM) в предположении, что они в меньшей степени пострадают в случае реализации сценария торговой войны "око-за-око" (в лучших условиях окажутся американские компании, ориентирующиеся на внутренний рынок).
Налоги и окончание периода усреднения вряд ли дадут ставкам МБК снизиться
Последние две недели ставки МБК устойчиво держатся около 7%. Фактором их небольшого повышения стали основные налоговые выплаты, которые предстоят банкам сегодня. Общий объем оттока за счет налогов (НДС, НДПИ, акцизы) мы оцениваем в 1 трлн руб. После этого повышательное давление будет оказывать приближение окончания периода усреднения (завершается 10 июля). При этом рост спроса на ликвидность может наблюдаться даже тогда, когда средний уровень корсчетов по системе в целом выглядит достаточным для усреднения.
Как правило, ставки начинают повышаться за несколько дней (3-4 дня) до окончания усреднения: на графике ниже видно, что средний спред RUONIA к ключевой ставке в последние 4 дня периода, как правило, сужается (по сравнению со своим средним значением за последние две недели периода). В среднем перед окончанием усреднения ставки повышаются на 5-8 б.п., однако степень реакции может меняться. Так, в последние три месяца она была слабой, т.к. банки завершали усреднение с относительно высоким объемом корсчетов.
Последние две недели ставки МБК устойчиво держатся около 7%. Фактором их небольшого повышения стали основные налоговые выплаты, которые предстоят банкам сегодня. Общий объем оттока за счет налогов (НДС, НДПИ, акцизы) мы оцениваем в 1 трлн руб. После этого повышательное давление будет оказывать приближение окончания периода усреднения (завершается 10 июля). При этом рост спроса на ликвидность может наблюдаться даже тогда, когда средний уровень корсчетов по системе в целом выглядит достаточным для усреднения.
Как правило, ставки начинают повышаться за несколько дней (3-4 дня) до окончания усреднения: на графике ниже видно, что средний спред RUONIA к ключевой ставке в последние 4 дня периода, как правило, сужается (по сравнению со своим средним значением за последние две недели периода). В среднем перед окончанием усреднения ставки повышаются на 5-8 б.п., однако степень реакции может меняться. Так, в последние три месяца она была слабой, т.к. банки завершали усреднение с относительно высоким объемом корсчетов.
Американский рынок не устоял перед страхами торговой войны
Как мы и предполагали, на рынке американских акций произошла распродажа (акции технологического сектора в лидерах снижения), индекс S&P обесценился на 1,4%, при этом внутри дня он уходил ниже 100-дневной скользящей средней. Как следствие, на этом уровне пока есть сильная поддержка со стороны тех инвесторов, которые не верят в масштабную торговую войну. Кстати говоря, по данным Нидерландского бюро анализа экономической политики, уже в начале этого года еще до обострения торговых отношений США с ЕС и Китаем рост объемов глобальной торговли резко замедлился.
Как мы и предполагали, на рынке американских акций произошла распродажа (акции технологического сектора в лидерах снижения), индекс S&P обесценился на 1,4%, при этом внутри дня он уходил ниже 100-дневной скользящей средней. Как следствие, на этом уровне пока есть сильная поддержка со стороны тех инвесторов, которые не верят в масштабную торговую войну. Кстати говоря, по данным Нидерландского бюро анализа экономической политики, уже в начале этого года еще до обострения торговых отношений США с ЕС и Китаем рост объемов глобальной торговли резко замедлился.
Банковская система: запас свободной валютной ликвидности исчерпался (негативно для рубля и базиса)
Плохие активы банков ФКБС обнулили банковскую прибыль. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в мае был получен чистый консолидированный убыток (10 млрд руб.), что для нас стало неожиданностью после больших объемов прибыли, показанных банками в предшествующие месяцы этого года (в среднем +134 млрд руб., в частности +184 млрд руб. в апреле). Из-за такого падения прибыли доля Сбербанка в ней подскочила на 10 п.п. до 59%. В комментариях ЦБ РФ "О динамике развития банковского сектора" отмечается, что "начало проведения процедуры финансового оздоровления с участием ФКБС в отдельных банках привело к существенному доформированию резервов у таких банков". Таким образом, значительный рост резервов на возможные потери (+144,2 млрд руб.) был обусловлен банками ФКБС, в которых продолжают обнаруживаться проблемы, несмотря на огромные уже осуществленные вливания (>2,6 трлн руб.) и прошедшее время после их санации (видимо, первоначально размер плохих активов был недооценен).
Свободной валютной ликвидности у банков не осталось. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил всего 1,5 млрд долл. (заметно меньше 10,6 млрд долл. в апреле, когда корпорации проходили пик выплат по внешнему долгу), при этом из кредитования банки высвободили 3,3 млрд долл. (т.е. по кредитно-депозитным операциям был приток валютной ликвидности в системе). Однако банки по каким-то причинам существенно сократили (на 5 млрд долл.) свои вложения в ликвидные валютные активы (депозиты, корсчета в банках-нерезидентах, евробонды), и из них лишь 1,4 млрд долл. ушло на погашения МБК перед нерезидентами. Возможно, некоторые банки решили снизить размер ОВП на балансе (валюта ушла с интервенциями Минфина), частично или полностью компенсировав изменение позиции внебалансовыми обязательствами. В результате объем высоколиквидных активов (HQLA) снизился на 4,5 млрд долл., что привело к падению запаса валютной ликвидности (= HQLA - валютные остатки на расчетных счетах) с 8,1 до 1,7 млрд долл. (согласно нашим оценкам).
Таким образом, несмотря на высокие цены на нефть, по итогам мая в системе возникли условия для образования дефицита валютной ликвидности, что обусловлено главным образом слабым сальдо счета текущих операций (8,9 млрд долл.), в мае его едва хватило для покрытия интервенций Минфина (5,2 млрд долл.) и усилившегося вывоза капитала, в том числе, из-за нерезидентов, выходящих из ОФЗ (см. наш комментарий от 14 июня). Ухудшение ситуации с ликвидностью в июне проявилось в виде расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS). Мы считаем, что рубль с большей вероятностью будет демонстрировать динамику к ослаблению (ждем ослабления до 64 руб. после окончания текущего налогового периода). К концу лета ожидаем более широкие базисные спреды (+25-50 б.п. к текущим уровням).
Отток рублевых средств с депозитов не повлиял на дисконт RUONIA к ключевой ставке. В рублевой части наблюдался отток средств с клиентских депозитов в размере 122 млрд руб., который был компенсирован поступлением средств на расчетные счета (+215 млрд руб.). Такого скромного притока средств (что обусловлено, по-видимому, исполнением федерального бюджета с профицитом) оказалось недостаточно для финансирования кредитования (+281 млрд руб., главным образом за счет розничного сегмента, с учетом корпоративных облигаций). Для компенсации возникшего дефицита рублевой ликвидности банкам (у которых есть такая возможность) пришлось взять средства у Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 141 млрд руб. до ~1,04 трлн руб.). Это свидетельствует об увеличении дефицита рублевой ликвидности (депозиты в ЦБ сократились, долг перед регулятором не изменился). Однако ставка RUONIA продолжает оставаться большую часть времени ниже (на 27 б.п.) депозитной ставки ЦБ РФ, что, по нашему мнению, обусловлено наличием дешевых средств от ЦБ РФ в банках ФКБС.
Плохие активы банков ФКБС обнулили банковскую прибыль. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в мае был получен чистый консолидированный убыток (10 млрд руб.), что для нас стало неожиданностью после больших объемов прибыли, показанных банками в предшествующие месяцы этого года (в среднем +134 млрд руб., в частности +184 млрд руб. в апреле). Из-за такого падения прибыли доля Сбербанка в ней подскочила на 10 п.п. до 59%. В комментариях ЦБ РФ "О динамике развития банковского сектора" отмечается, что "начало проведения процедуры финансового оздоровления с участием ФКБС в отдельных банках привело к существенному доформированию резервов у таких банков". Таким образом, значительный рост резервов на возможные потери (+144,2 млрд руб.) был обусловлен банками ФКБС, в которых продолжают обнаруживаться проблемы, несмотря на огромные уже осуществленные вливания (>2,6 трлн руб.) и прошедшее время после их санации (видимо, первоначально размер плохих активов был недооценен).
Свободной валютной ликвидности у банков не осталось. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил всего 1,5 млрд долл. (заметно меньше 10,6 млрд долл. в апреле, когда корпорации проходили пик выплат по внешнему долгу), при этом из кредитования банки высвободили 3,3 млрд долл. (т.е. по кредитно-депозитным операциям был приток валютной ликвидности в системе). Однако банки по каким-то причинам существенно сократили (на 5 млрд долл.) свои вложения в ликвидные валютные активы (депозиты, корсчета в банках-нерезидентах, евробонды), и из них лишь 1,4 млрд долл. ушло на погашения МБК перед нерезидентами. Возможно, некоторые банки решили снизить размер ОВП на балансе (валюта ушла с интервенциями Минфина), частично или полностью компенсировав изменение позиции внебалансовыми обязательствами. В результате объем высоколиквидных активов (HQLA) снизился на 4,5 млрд долл., что привело к падению запаса валютной ликвидности (= HQLA - валютные остатки на расчетных счетах) с 8,1 до 1,7 млрд долл. (согласно нашим оценкам).
Таким образом, несмотря на высокие цены на нефть, по итогам мая в системе возникли условия для образования дефицита валютной ликвидности, что обусловлено главным образом слабым сальдо счета текущих операций (8,9 млрд долл.), в мае его едва хватило для покрытия интервенций Минфина (5,2 млрд долл.) и усилившегося вывоза капитала, в том числе, из-за нерезидентов, выходящих из ОФЗ (см. наш комментарий от 14 июня). Ухудшение ситуации с ликвидностью в июне проявилось в виде расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS). Мы считаем, что рубль с большей вероятностью будет демонстрировать динамику к ослаблению (ждем ослабления до 64 руб. после окончания текущего налогового периода). К концу лета ожидаем более широкие базисные спреды (+25-50 б.п. к текущим уровням).
Отток рублевых средств с депозитов не повлиял на дисконт RUONIA к ключевой ставке. В рублевой части наблюдался отток средств с клиентских депозитов в размере 122 млрд руб., который был компенсирован поступлением средств на расчетные счета (+215 млрд руб.). Такого скромного притока средств (что обусловлено, по-видимому, исполнением федерального бюджета с профицитом) оказалось недостаточно для финансирования кредитования (+281 млрд руб., главным образом за счет розничного сегмента, с учетом корпоративных облигаций). Для компенсации возникшего дефицита рублевой ликвидности банкам (у которых есть такая возможность) пришлось взять средства у Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 141 млрд руб. до ~1,04 трлн руб.). Это свидетельствует об увеличении дефицита рублевой ликвидности (депозиты в ЦБ сократились, долг перед регулятором не изменился). Однако ставка RUONIA продолжает оставаться большую часть времени ниже (на 27 б.п.) депозитной ставки ЦБ РФ, что, по нашему мнению, обусловлено наличием дешевых средств от ЦБ РФ в банках ФКБС.
Цены на нефть продолжают рост, несмотря на решение ОПЕК+ по увеличению добычи
Вчера цены на нефть марки Brent выросли на 2,4% до 76,6 долл. на данных Американского нефтяного института (API) о резком снижении запасов в США на 9,2 млн барр. Сегодня свою статистику по запасам опубликует Минэнерго США, и если данные будут аналогичны показателям API, то возможен дальнейший рост котировок. Восстановление цен на нефть началось еще в конце прошлой недели на фоне рекомендаций комиссии ОПЕК+ об умеренном увеличении добычи на 1 млн барр./сутки. Напомним, рекомендация была одобрена участниками картеля, но реальный рост добычи должен составить около 600 тыс. барр./сутки, так как не все страны смогут нарастить добычу. Дополнительные объемы нефти должны поступить на рынок в течение трех месяцев. Мы полагаем, что за этот период на сопоставимый объем может вырасти добыча и в США, где она уже достигла очередного рекорда в 10,9 млн барр./сутки, что на 1,4 млн барр./сутки больше уровня на конец 2017 г. Таким образом, в 4 кв. этого года на рынок может поступить в сумме дополнительно более 1 млн барр./сутки, что, вероятно, окажет давление на нефтяные котировки. Поэтому не исключено снижение цен на нефть ниже 70 долл./барр.
Вчера цены на нефть марки Brent выросли на 2,4% до 76,6 долл. на данных Американского нефтяного института (API) о резком снижении запасов в США на 9,2 млн барр. Сегодня свою статистику по запасам опубликует Минэнерго США, и если данные будут аналогичны показателям API, то возможен дальнейший рост котировок. Восстановление цен на нефть началось еще в конце прошлой недели на фоне рекомендаций комиссии ОПЕК+ об умеренном увеличении добычи на 1 млн барр./сутки. Напомним, рекомендация была одобрена участниками картеля, но реальный рост добычи должен составить около 600 тыс. барр./сутки, так как не все страны смогут нарастить добычу. Дополнительные объемы нефти должны поступить на рынок в течение трех месяцев. Мы полагаем, что за этот период на сопоставимый объем может вырасти добыча и в США, где она уже достигла очередного рекорда в 10,9 млн барр./сутки, что на 1,4 млн барр./сутки больше уровня на конец 2017 г. Таким образом, в 4 кв. этого года на рынок может поступить в сумме дополнительно более 1 млн барр./сутки, что, вероятно, окажет давление на нефтяные котировки. Поэтому не исключено снижение цен на нефть ниже 70 долл./барр.
Структурный профицит ликвидности может увеличиться к концу года
Вчера ЦБ подтвердил свой прогноз структурного профицита ликвидности на уровне 3,8-4,2 трлн руб. к концу 2018 г. Это означает, что до конца года регулятор ждет ее притока на максимум 400 млрд руб. (т.к. сейчас рассчитываемый ЦБ индикатор профицита достиг 3,8 трлн руб.), что, на наш взгляд, является достаточно консервативной оценкой. Несмотря на ожидаемый профицит федерального бюджета, большой приток ликвидности будет обеспечен за счет «технических» трат ФНБ, которые могут превысить 1 трлн руб.
Это будет происходить из-за действия бюджетного правила, согласно которому Минфин обязан ежемесячно покупать валюту, а также обеспечивать положительный чистый объем размещения ОФЗ. Таким образом, в этом году ведомство неизбежно столкнется с необходимостью использовать ФНБ для того, чтобы профинансировать часть покупок валюты (свыше суммы, которая будет профинансирована за счет профицита бюджета). С учетом того, что при тратах ФНБ конвертация средств происходит внутренней проводкой (т.е. ЦБ печатает под это рубли, а не получает их на открытом рынке), в систему попадает дополнительная рублевая ликвидность.
Согласно новому плану Минфина, при профиците бюджета в 0,4 трлн руб. объем брутто-трат ФНБ составит 1,1 трлн руб. (т.е. столько средств дополнительно поступит в систему до конца года). Впрочем, все зависит от того, как фактически будет исполнен бюджет. При неизменном значении профицита бюджета объем трат ФНБ тем больше, чем больше интервенций Минфин проведет и чем меньше займет на рынке ОФЗ. По нашим расчетам, интервенции вполне могут превысить план (3,8 трлн руб.), а объем заимствований окажется меньше заявленного 1 трлн руб. При этом, если профицит возрастет (т.е. если Минфин не увеличит расходы в ответ на рост доходов), траты ФНБ снизятся, но даже в этом случае они вполне могут быть больше плана Минфина: по нашим оценкам, увеличение бюджетного профицита до 1,5 трлн руб. может привести к тратам ФНБ на 1,7 трлн руб., на эту величину может вырасти и профицит ликвидности.
Вчера ЦБ подтвердил свой прогноз структурного профицита ликвидности на уровне 3,8-4,2 трлн руб. к концу 2018 г. Это означает, что до конца года регулятор ждет ее притока на максимум 400 млрд руб. (т.к. сейчас рассчитываемый ЦБ индикатор профицита достиг 3,8 трлн руб.), что, на наш взгляд, является достаточно консервативной оценкой. Несмотря на ожидаемый профицит федерального бюджета, большой приток ликвидности будет обеспечен за счет «технических» трат ФНБ, которые могут превысить 1 трлн руб.
Это будет происходить из-за действия бюджетного правила, согласно которому Минфин обязан ежемесячно покупать валюту, а также обеспечивать положительный чистый объем размещения ОФЗ. Таким образом, в этом году ведомство неизбежно столкнется с необходимостью использовать ФНБ для того, чтобы профинансировать часть покупок валюты (свыше суммы, которая будет профинансирована за счет профицита бюджета). С учетом того, что при тратах ФНБ конвертация средств происходит внутренней проводкой (т.е. ЦБ печатает под это рубли, а не получает их на открытом рынке), в систему попадает дополнительная рублевая ликвидность.
Согласно новому плану Минфина, при профиците бюджета в 0,4 трлн руб. объем брутто-трат ФНБ составит 1,1 трлн руб. (т.е. столько средств дополнительно поступит в систему до конца года). Впрочем, все зависит от того, как фактически будет исполнен бюджет. При неизменном значении профицита бюджета объем трат ФНБ тем больше, чем больше интервенций Минфин проведет и чем меньше займет на рынке ОФЗ. По нашим расчетам, интервенции вполне могут превысить план (3,8 трлн руб.), а объем заимствований окажется меньше заявленного 1 трлн руб. При этом, если профицит возрастет (т.е. если Минфин не увеличит расходы в ответ на рост доходов), траты ФНБ снизятся, но даже в этом случае они вполне могут быть больше плана Минфина: по нашим оценкам, увеличение бюджетного профицита до 1,5 трлн руб. может привести к тратам ФНБ на 1,7 трлн руб., на эту величину может вырасти и профицит ликвидности.
Недельная инфляция готовится к "скачку" в результате повышения тарифов
Недельная инфляция за период с 19 по 25 июня вновь составила 0,1% н./н. - на этом уровне она держится с начала марта (17 последних недель). При этом годовая оценка под влиянием высокой базы прошлого года в последние две недели даже немного снизилась - с 2,4% г./г. до 2,3% г./г. В целом такая динамика не является сюрпризом: напомним, что в июне 2017 г. инфляция в сегменте фруктов и овощей заметно выросла из-за аномально холодной погоды в конце весны-начале лета. Для сравнения - среднесуточный темп роста цен за июнь 2017 г. составил 0,017%, тогда как в этом году - 0,010%.
С 1 июля 2018 г. повышаются тарифы естественных монополий. Совокупный платеж населения за услуги ЖКХ вырастет на 4% (как и в прошлом году), а рост тарифов на электроэнергию для населения составит 5% (также на уровне прошлого года). Мы полагаем, что в результате этого недельная инфляция вырастет до 0,4% н./н., что в целом будет сопоставимо с динамикой прошлого года, а потому - не должно повлиять на темпы инфляции г./г.
По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 2,2-2,3% г./г. Кстати говоря, вчера был озвучен обновленный прогноз Минэкономразвития. Ведомство ожидает роста цен на 2,1% г./г. в июне, а по итогам года - 3,1% г./г. (предыдущий прогноз 2,8% г./г.). Основным фактором пересмотра стали планы по повышению НДС с января 2019 г., которые, как ожидает министерство и ЦБ, могут негативно повлиять на инфляцию уже в 2018 г. Мы сохраняем наш прогноз по инфляции в 3,7% г./г. Мы полагаем, что розничный сегмент вряд ли будет заранее (за несколько месяцев до конца года) реагировать на повышение НДС. Впрочем, для того, чтобы эффект проявился на цифрах 2018 г. достаточно лишь ускорения инфляции в декабре (это будет сделать проще, чем в другие месяцы, т.к. для потребителей эффект может быть «замаскирован» сезонным ростом цен перед новогодними праздниками).
Недельная инфляция за период с 19 по 25 июня вновь составила 0,1% н./н. - на этом уровне она держится с начала марта (17 последних недель). При этом годовая оценка под влиянием высокой базы прошлого года в последние две недели даже немного снизилась - с 2,4% г./г. до 2,3% г./г. В целом такая динамика не является сюрпризом: напомним, что в июне 2017 г. инфляция в сегменте фруктов и овощей заметно выросла из-за аномально холодной погоды в конце весны-начале лета. Для сравнения - среднесуточный темп роста цен за июнь 2017 г. составил 0,017%, тогда как в этом году - 0,010%.
С 1 июля 2018 г. повышаются тарифы естественных монополий. Совокупный платеж населения за услуги ЖКХ вырастет на 4% (как и в прошлом году), а рост тарифов на электроэнергию для населения составит 5% (также на уровне прошлого года). Мы полагаем, что в результате этого недельная инфляция вырастет до 0,4% н./н., что в целом будет сопоставимо с динамикой прошлого года, а потому - не должно повлиять на темпы инфляции г./г.
По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 2,2-2,3% г./г. Кстати говоря, вчера был озвучен обновленный прогноз Минэкономразвития. Ведомство ожидает роста цен на 2,1% г./г. в июне, а по итогам года - 3,1% г./г. (предыдущий прогноз 2,8% г./г.). Основным фактором пересмотра стали планы по повышению НДС с января 2019 г., которые, как ожидает министерство и ЦБ, могут негативно повлиять на инфляцию уже в 2018 г. Мы сохраняем наш прогноз по инфляции в 3,7% г./г. Мы полагаем, что розничный сегмент вряд ли будет заранее (за несколько месяцев до конца года) реагировать на повышение НДС. Впрочем, для того, чтобы эффект проявился на цифрах 2018 г. достаточно лишь ускорения инфляции в декабре (это будет сделать проще, чем в другие месяцы, т.к. для потребителей эффект может быть «замаскирован» сезонным ростом цен перед новогодними праздниками).
Минфин сохранит рекордный объем покупок валюты в июле
По нашим расчетам, дополнительные нефтегазовые доходы федерального бюджета в июне составят 400 млрд руб. (6,3 млрд долл. по среднему курсу рубля за июнь), приблизительно столько же бюджет получил в мае. За июнь цена нефти Urals изменилась несильно (73,8 долл./барр. против 74,9 долл./барр. в мае), как и курс рубля (USDRUB 62,8 против 62,3 в мае). Таким образом, мы полагаем, что в июле объем интервенций будет приблизительно равен июньским допдоходам. Значительный объем покупок валюты Минфином в условиях сезонно слабого счета текущих операций и глобального ухода капитала в долларовые активы (как видно по результатам последних аукционов ОФЗ, нерезиденты потеряли интерес к российским бумагам) будет продолжать оказывать понижательное давление на курс рубля.
По нашим расчетам, дополнительные нефтегазовые доходы федерального бюджета в июне составят 400 млрд руб. (6,3 млрд долл. по среднему курсу рубля за июнь), приблизительно столько же бюджет получил в мае. За июнь цена нефти Urals изменилась несильно (73,8 долл./барр. против 74,9 долл./барр. в мае), как и курс рубля (USDRUB 62,8 против 62,3 в мае). Таким образом, мы полагаем, что в июле объем интервенций будет приблизительно равен июньским допдоходам. Значительный объем покупок валюты Минфином в условиях сезонно слабого счета текущих операций и глобального ухода капитала в долларовые активы (как видно по результатам последних аукционов ОФЗ, нерезиденты потеряли интерес к российским бумагам) будет продолжать оказывать понижательное давление на курс рубля.
Основные налоговые выплаты добавили «остроты» на МБК
Банки завершили уплату НДС, НДПИ и акцизов 25 июня, но этот отток вызвал определенную напряженность на рынке МБК: RUONIA впервые с конца 2017 г. превысила уровень ключевой ставки. Напомним, что устойчивая премия к ключевой ставке не наблюдалась с июля прошлого года. Мы ожидали роста RUONIA в пик налоговых выплат, однако реакция рынка, на наш взгляд, оказалась слишком острой (за два дня ставка выросла более чем на 30 б.п.). Скорее всего, это было обусловлено нетипично высоким оттоком ликвидности: согласно факторам, публикуемым ЦБ, чистый отток средств в бюджет составил 821 млрд руб., что является самым высоким значением с начала 2016 г. В целом рост налоговых выплат в июне по сравнению с маем мог бы частично объясняться позитивным сезонным фактором для НДС, тем не менее, на наш взгляд, это не было единственным фактором. Определенное влияние, хотя и не определяющее, мог оказать рост розничного товарооборота в связи с проведением чемпионата мира по футболу. Но, скорее всего, основные налоговые платежи (в мае и июне они должны были составить около 1 трлн руб.) просто не были скомпенсированы встречным потоком других денег из бюджета (например, расходами или средствами, размещаемыми Казначейством на депозитах и в РЕПО банкам).
Время основных налоговых выплат - один из немногих периодов, в которых реакция ставок МБК выглядит достаточно предсказуемой и понятной. Для примера, мы рассмотрели все такие периоды с начала 2016 г. (см. левый график). Можно увидеть, что RUONIA заметно росла (в среднем на 20 б.п.) в день основных налоговых выплат, при этом ее повышение во всех (кроме одного) случаях было больше ее средних темпов роста за предшествовавшие две недели. Интересно отметить, что реакция рынка МБК на налоговые выплаты достаточно стабильна. Как правило, за 3 дня до выплат участники увеличивают спрос на ликвидность, что выражается в росте ставки в среднем на 2-4 б.п. (см. график справа). Затем, в день выплат RUONIA в среднем растет на 18-20 б.п., причем этот уровень относительно устойчив на протяжении последних трех лет. На следующий день после налоговых выплат ставка по инерции еще немного продолжает расти (на 5-6 б.п. в среднем), после чего ее реакция на налоги затухает.
Интересно, что в целом реакция RUONIA заметна только лишь на основные налоговые выплаты, в то время как прочие значительные притоки/оттоки ликвидности по бюджетному каналу (изменение задолженности перед Казначейством, расходы бюджета и т.п.) очень часто игнорируются. Мы полагаем, что этому есть как минимум два объяснения: 1) в отличие от налогов (в выплатах которых участвует подавляющее большинство банков) получателями расходов бюджета являются далеко не все участники рынка МБК (и тем более, средств от Казначейства, в аукционах которого, как правило, участвует лишь пара банков); 2) поскольку Казначейство размещает средства по ставке, близкой к RUONIA, его средства не "отвлекают" спрос с рынка МБК.
Банки завершили уплату НДС, НДПИ и акцизов 25 июня, но этот отток вызвал определенную напряженность на рынке МБК: RUONIA впервые с конца 2017 г. превысила уровень ключевой ставки. Напомним, что устойчивая премия к ключевой ставке не наблюдалась с июля прошлого года. Мы ожидали роста RUONIA в пик налоговых выплат, однако реакция рынка, на наш взгляд, оказалась слишком острой (за два дня ставка выросла более чем на 30 б.п.). Скорее всего, это было обусловлено нетипично высоким оттоком ликвидности: согласно факторам, публикуемым ЦБ, чистый отток средств в бюджет составил 821 млрд руб., что является самым высоким значением с начала 2016 г. В целом рост налоговых выплат в июне по сравнению с маем мог бы частично объясняться позитивным сезонным фактором для НДС, тем не менее, на наш взгляд, это не было единственным фактором. Определенное влияние, хотя и не определяющее, мог оказать рост розничного товарооборота в связи с проведением чемпионата мира по футболу. Но, скорее всего, основные налоговые платежи (в мае и июне они должны были составить около 1 трлн руб.) просто не были скомпенсированы встречным потоком других денег из бюджета (например, расходами или средствами, размещаемыми Казначейством на депозитах и в РЕПО банкам).
Время основных налоговых выплат - один из немногих периодов, в которых реакция ставок МБК выглядит достаточно предсказуемой и понятной. Для примера, мы рассмотрели все такие периоды с начала 2016 г. (см. левый график). Можно увидеть, что RUONIA заметно росла (в среднем на 20 б.п.) в день основных налоговых выплат, при этом ее повышение во всех (кроме одного) случаях было больше ее средних темпов роста за предшествовавшие две недели. Интересно отметить, что реакция рынка МБК на налоговые выплаты достаточно стабильна. Как правило, за 3 дня до выплат участники увеличивают спрос на ликвидность, что выражается в росте ставки в среднем на 2-4 б.п. (см. график справа). Затем, в день выплат RUONIA в среднем растет на 18-20 б.п., причем этот уровень относительно устойчив на протяжении последних трех лет. На следующий день после налоговых выплат ставка по инерции еще немного продолжает расти (на 5-6 б.п. в среднем), после чего ее реакция на налоги затухает.
Интересно, что в целом реакция RUONIA заметна только лишь на основные налоговые выплаты, в то время как прочие значительные притоки/оттоки ликвидности по бюджетному каналу (изменение задолженности перед Казначейством, расходы бюджета и т.п.) очень часто игнорируются. Мы полагаем, что этому есть как минимум два объяснения: 1) в отличие от налогов (в выплатах которых участвует подавляющее большинство банков) получателями расходов бюджета являются далеко не все участники рынка МБК (и тем более, средств от Казначейства, в аукционах которого, как правило, участвует лишь пара банков); 2) поскольку Казначейство размещает средства по ставке, близкой к RUONIA, его средства не "отвлекают" спрос с рынка МБК.
ЕС напуган перспективой возведения таможенных барьеров
Ключевой фразой прошлой недели стало заявление Д. Трампа о том, что "ЕС так же плох, как и Китай" (в контексте выстроенных торговых отношений, которые, по его мнению, не только наносят ущерб экономике США, но и создают риск национальной безопасности). Это увеличивает вероятность введения США повышенных таможенных пошлин (20-25%, по данным СМИ) на европейские автомобили (как следствие, и на комплектующие, которые используются для сборки машин на территории страны), о возможности которых было объявлено ранее. В ответ на эту угрозу ЕК направила в министерство торговли США письмо о последствиях, к которым может привести такая торговая политика: введение ответных повышенных пошлин торговыми партнерами в отношении американских товаров, экспортируемых в годовом выражении на 300 млрд долл. (~19% всего экспорта США), рост стоимости машин, даже производимых в США, из-за снижения конкуренции (на европейские компании приходится почти четверть всех автомобилей, производимых в стране). Однако кроме этих предостережений конкретного перечня ответных мер со стороны ЕС озвучено не было (торговые партнеры не готовы идти на обострение). Понятно, что в случае торговой войны пострадают все страны, но те, кто пострадает в меньшей степени, окажутся в итоге в выигрыше. Учитывая фокус большинства крупных торговых партнеров США на американский рынок (тогда как и американские производители ориентированы в основном на внутренний рынок), можно сделать вывод о том, что в выигрыше окажутся именно США (их дефицит торгового баланса сократится после торговой «перестройки»). Стоит отметить опубликованные данные PMI в Китае, которые свидетельствуют произошедшем о спаде экспортных контрактов в июне (по сути, еще не начавшаяся торговая война уже негативно сказывается на экономической статистике торговых партнеров США). Американский рынок акций пока избегает сильных распродаж и выглядит заметно лучше европейских и азиатских площадок, которые сегодня теряют еще 1-2% (это подтверждает предположение о том, кто окажется в выигрыше).
Ключевой фразой прошлой недели стало заявление Д. Трампа о том, что "ЕС так же плох, как и Китай" (в контексте выстроенных торговых отношений, которые, по его мнению, не только наносят ущерб экономике США, но и создают риск национальной безопасности). Это увеличивает вероятность введения США повышенных таможенных пошлин (20-25%, по данным СМИ) на европейские автомобили (как следствие, и на комплектующие, которые используются для сборки машин на территории страны), о возможности которых было объявлено ранее. В ответ на эту угрозу ЕК направила в министерство торговли США письмо о последствиях, к которым может привести такая торговая политика: введение ответных повышенных пошлин торговыми партнерами в отношении американских товаров, экспортируемых в годовом выражении на 300 млрд долл. (~19% всего экспорта США), рост стоимости машин, даже производимых в США, из-за снижения конкуренции (на европейские компании приходится почти четверть всех автомобилей, производимых в стране). Однако кроме этих предостережений конкретного перечня ответных мер со стороны ЕС озвучено не было (торговые партнеры не готовы идти на обострение). Понятно, что в случае торговой войны пострадают все страны, но те, кто пострадает в меньшей степени, окажутся в итоге в выигрыше. Учитывая фокус большинства крупных торговых партнеров США на американский рынок (тогда как и американские производители ориентированы в основном на внутренний рынок), можно сделать вывод о том, что в выигрыше окажутся именно США (их дефицит торгового баланса сократится после торговой «перестройки»). Стоит отметить опубликованные данные PMI в Китае, которые свидетельствуют произошедшем о спаде экспортных контрактов в июне (по сути, еще не начавшаяся торговая война уже негативно сказывается на экономической статистике торговых партнеров США). Американский рынок акций пока избегает сильных распродаж и выглядит заметно лучше европейских и азиатских площадок, которые сегодня теряют еще 1-2% (это подтверждает предположение о том, кто окажется в выигрыше).
Минфин не стал корректировать план, несмотря на падение спроса
Согласно объявленному плану на 3 кв., Минфин предложит к размещению ОФЗ номинальным объемом 450 млрд руб. (столько же, сколько было в плане на 2 кв., из которого реализовано было лишь 218 млрд руб., или 48%). Отметим, что в 3 кв., как и во 2 кв., объем погашений незначителен (гасятся ОФЗ 46021 и ОФЗ 46014 на ~60 млрд руб.), поэтому рассчитывать на спрос от реинвестирования средств, как это было в 1 кв., не приходится. Мы не ждем восстановления спроса от нерезидентов в 3 кв. по причине повышения долларовой ставки и перспектив торговых войн (лучшими будут оставаться американские активы). В то же время локальные небанковские участники не располагают свободными средствами в достаточном объеме для «освоения» этого предложения. По нашим оценкам, интерес со стороны локальных банков (не из состава ФКБС), которые предпочитают размещать избыток ликвидности на депозитах ЦБ, может стать заметным, когда доходности достигнут премии 100-125 б.п. к RUONIA по длинным выпускам (7-12 лет), т.е. YTM 8,25-8,5%. Мы считаем, что Минфин не станет предоставлять щедрые премии на аукционах для реализации плана (который, вероятно, будет в этом году выполнен лишь на треть), при этом финансирование валютных интервенций будет происходить за счет ФНБ (= больше рублевой ликвидности будет поступать на локальный рынок).
Согласно объявленному плану на 3 кв., Минфин предложит к размещению ОФЗ номинальным объемом 450 млрд руб. (столько же, сколько было в плане на 2 кв., из которого реализовано было лишь 218 млрд руб., или 48%). Отметим, что в 3 кв., как и во 2 кв., объем погашений незначителен (гасятся ОФЗ 46021 и ОФЗ 46014 на ~60 млрд руб.), поэтому рассчитывать на спрос от реинвестирования средств, как это было в 1 кв., не приходится. Мы не ждем восстановления спроса от нерезидентов в 3 кв. по причине повышения долларовой ставки и перспектив торговых войн (лучшими будут оставаться американские активы). В то же время локальные небанковские участники не располагают свободными средствами в достаточном объеме для «освоения» этого предложения. По нашим оценкам, интерес со стороны локальных банков (не из состава ФКБС), которые предпочитают размещать избыток ликвидности на депозитах ЦБ, может стать заметным, когда доходности достигнут премии 100-125 б.п. к RUONIA по длинным выпускам (7-12 лет), т.е. YTM 8,25-8,5%. Мы считаем, что Минфин не станет предоставлять щедрые премии на аукционах для реализации плана (который, вероятно, будет в этом году выполнен лишь на треть), при этом финансирование валютных интервенций будет происходить за счет ФНБ (= больше рублевой ликвидности будет поступать на локальный рынок).
Рост задолженности банков перед ЦБ поддерживает высокие ставки МБК
По состоянию на 28 июня RUONIA оставалась на относительно повышенном уровне (7,13%, хотя и снизилась после пика выплат, т.е. ее динамика соответствовала типичной реакции ставок МБК на налоговые выплаты). При этом, на наш взгляд, дополнительным фактором, который мешал RUONIA снизиться, могло стать повышение задолженности по коротким кредитам 312-П (c обычных 5 млрд руб. до 15-30 млрд руб.). Это дорогое фондирование (8,25%), и банки используют его, только если испытывают острый дефицит ликвидности (сначала они пытаются привлечь более дешевую ликвидность с рынка). Таким образом, всплеск задолженности перед ЦБ может быть индикатором давления на ставки МБК. За последние 2,5 года из 47 случаев роста задолженности банков перед ЦБ в 70% это приводило к повышению RUONIA. При этом очевидно, что это происходит, только когда банк одновременно привлекает ликвидность и на рынке МБК. Но такое случается не всегда (например, если у банка нет подходящего для МБК залога (тогда единственный вариант - кредит 312П), или он по каким-то иным причинам решает не использовать рыночное фондирование).
По состоянию на 28 июня RUONIA оставалась на относительно повышенном уровне (7,13%, хотя и снизилась после пика выплат, т.е. ее динамика соответствовала типичной реакции ставок МБК на налоговые выплаты). При этом, на наш взгляд, дополнительным фактором, который мешал RUONIA снизиться, могло стать повышение задолженности по коротким кредитам 312-П (c обычных 5 млрд руб. до 15-30 млрд руб.). Это дорогое фондирование (8,25%), и банки используют его, только если испытывают острый дефицит ликвидности (сначала они пытаются привлечь более дешевую ликвидность с рынка). Таким образом, всплеск задолженности перед ЦБ может быть индикатором давления на ставки МБК. За последние 2,5 года из 47 случаев роста задолженности банков перед ЦБ в 70% это приводило к повышению RUONIA. При этом очевидно, что это происходит, только когда банк одновременно привлекает ликвидность и на рынке МБК. Но такое случается не всегда (например, если у банка нет подходящего для МБК залога (тогда единственный вариант - кредит 312П), или он по каким-то иным причинам решает не использовать рыночное фондирование).
После распродажи инвесторы взяли паузу
После распродаж на европейских и азиатских рынках в начале этой недели наблюдается некоторая консолидация, возможно, обусловленная техническим фактором фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку какой-либо информации, сигнализирующей о снижении вероятности торговой войны, не было (напротив, по данным СМИ, администрация Д. Трампа предпринимает меры по недопущению China Mobile Ltd. на американский рынок). Наибольший интерес до конца этой недели представляет публикуемая в четверг стенограмма с последнего заседания FOMC, которая может содержать мнение членов комитета в отношении изменения внешнеторговой политики США (и связанных с этим экономических рисках). Кстати говоря, представитель ФРС заявил, что текущая коррекция индекса S&P (=отсутствие его роста в течение длительного времени) не повлияет на денежно-кредитную политику ФРС (отметим, что обычно регулятор очень чутко реагирует на негативную динамику американских акций), что может свидетельствовать о сохранении решимости еще раз повысить ключевую ставку до конца этого года.
После распродаж на европейских и азиатских рынках в начале этой недели наблюдается некоторая консолидация, возможно, обусловленная техническим фактором фиксации прибыли по коротким позициям, поскольку какой-либо информации, сигнализирующей о снижении вероятности торговой войны, не было (напротив, по данным СМИ, администрация Д. Трампа предпринимает меры по недопущению China Mobile Ltd. на американский рынок). Наибольший интерес до конца этой недели представляет публикуемая в четверг стенограмма с последнего заседания FOMC, которая может содержать мнение членов комитета в отношении изменения внешнеторговой политики США (и связанных с этим экономических рисках). Кстати говоря, представитель ФРС заявил, что текущая коррекция индекса S&P (=отсутствие его роста в течение длительного времени) не повлияет на денежно-кредитную политику ФРС (отметим, что обычно регулятор очень чутко реагирует на негативную динамику американских акций), что может свидетельствовать о сохранении решимости еще раз повысить ключевую ставку до конца этого года.
VEON: продажа доли в итальянском СП позитивна для кредитного профиля
Сегодня VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) объявил о заключении двух крупных сделок: во-первых, холдинг договорился о продаже своей 50%-й доли в итальянском Wind Tre своему партнёру по СП за 2,45 млрд евро, и, во-вторых, объявил о намерении выкупить активы в Пакистане и Бангладеш у своего дочернего холдинга GTH. При этом выкуп активов у GTH будет по большей части безденежным, и VEON возьмёт на себя долговые обязательства дочернего холдинга. Сделки подлежат одобрению регуляторов и акционеров GTH и ожидается, что они будут завершены до конца 2018 г. По оценкам VEON, общий отток на уровне группы в результате сделки с GTH составит порядка 400 млн долл., следовательно, чистый денежный результат этих двух транзакций составит около 2,5 млрд долл. США, что снизит долговую нагрузку с 2,5х Чистый долг/EBITDA до примерно 1,8х. На наш взгляд, данная новость должна положительно отразиться на котировках евробондов группы VEON, а в случае GTH 23 наблюдается двойной позитивный эффект – за счёт сужения спреда к VIP 23 (сейчас составляет 60 б.п. против 12-месячного среднего 40 б.п., мы ожидаем сужение спреда ниже 30 б.п.) и из-за снижения общей долговой нагрузки. Также в рамках консервативной стратегии интерес для покупки с удержанием до погашения представляют короткие бумаги VIP 19 c YTM 4%.
Сегодня VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) объявил о заключении двух крупных сделок: во-первых, холдинг договорился о продаже своей 50%-й доли в итальянском Wind Tre своему партнёру по СП за 2,45 млрд евро, и, во-вторых, объявил о намерении выкупить активы в Пакистане и Бангладеш у своего дочернего холдинга GTH. При этом выкуп активов у GTH будет по большей части безденежным, и VEON возьмёт на себя долговые обязательства дочернего холдинга. Сделки подлежат одобрению регуляторов и акционеров GTH и ожидается, что они будут завершены до конца 2018 г. По оценкам VEON, общий отток на уровне группы в результате сделки с GTH составит порядка 400 млн долл., следовательно, чистый денежный результат этих двух транзакций составит около 2,5 млрд долл. США, что снизит долговую нагрузку с 2,5х Чистый долг/EBITDA до примерно 1,8х. На наш взгляд, данная новость должна положительно отразиться на котировках евробондов группы VEON, а в случае GTH 23 наблюдается двойной позитивный эффект – за счёт сужения спреда к VIP 23 (сейчас составляет 60 б.п. против 12-месячного среднего 40 б.п., мы ожидаем сужение спреда ниже 30 б.п.) и из-за снижения общей долговой нагрузки. Также в рамках консервативной стратегии интерес для покупки с удержанием до погашения представляют короткие бумаги VIP 19 c YTM 4%.