ВВП «выбрался из ямы» конца 2017 г.
На днях Росстат подтвердил оценку ВВП за 1 кв. 2018 г. на уровне 1,3% г./г. Таким образом, экономика преодолела замедление темпов роста, произошедшее в 4 кв. 2017 г. по вине промпроизводства. В 1 кв. 2018 г. промышленность, наоборот, поддержала рост экономики. Вклад других групп отраслей (строительство, услуги, бюджетный сектор) остался практически неизменным. Отметим, однако, что сократился вклад торговли (в основном за счет спада в оптовом сегменте - 0% г./г. против 8% г./г. за 4 кв. 2017 г., возможно, в т.ч. из-за заметного падения оптовых продаж бензина). В перспективе мы по-прежнему не видим заметных фундаментальных факторов для ускорения роста российской экономики. При этом, вероятно, цифры по темпам роста ВВП за 2017-2018 гг. будут улучшены в связи с недавним пересмотром Росстатом данных по промпроизводству за аналогичный период. Это, по нашим оценкам, при прочих равных, может прибавить ~0,3-0,4 п.п. к годовым темпам роста ВВП за 2017-2018 гг.
На днях Росстат подтвердил оценку ВВП за 1 кв. 2018 г. на уровне 1,3% г./г. Таким образом, экономика преодолела замедление темпов роста, произошедшее в 4 кв. 2017 г. по вине промпроизводства. В 1 кв. 2018 г. промышленность, наоборот, поддержала рост экономики. Вклад других групп отраслей (строительство, услуги, бюджетный сектор) остался практически неизменным. Отметим, однако, что сократился вклад торговли (в основном за счет спада в оптовом сегменте - 0% г./г. против 8% г./г. за 4 кв. 2017 г., возможно, в т.ч. из-за заметного падения оптовых продаж бензина). В перспективе мы по-прежнему не видим заметных фундаментальных факторов для ускорения роста российской экономики. При этом, вероятно, цифры по темпам роста ВВП за 2017-2018 гг. будут улучшены в связи с недавним пересмотром Росстатом данных по промпроизводству за аналогичный период. Это, по нашим оценкам, при прочих равных, может прибавить ~0,3-0,4 п.п. к годовым темпам роста ВВП за 2017-2018 гг.
Аукцион ОФЗ: распродажа заставила Минфин отказаться от фиксированной ставки
Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).
За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню. Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью < 59 руб./долл. (вчера рубль был >64 руб./долл.).
Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. - начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%). Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n (см. комментарий от 21 марта). Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.
Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива - 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%). Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).
Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).
За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню. Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью < 59 руб./долл. (вчера рубль был >64 руб./долл.).
Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. - начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%). Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n (см. комментарий от 21 марта). Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.
Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива - 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%). Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).
Перспектива торговой войны поддерживает приток капитала в долларовые активы
Помимо Китая, выразившего накануне готовность жестко ответить на введение повышенных пошлин США, похожие заявления сделала Индия, другие торговые партнеры США также рассматривают аналогичные контрмеры. Из-за того, что симметричный ответ невозможен (экспорт товаров американских партнеров превышает импорт), инвесторы предполагают неявное проведение регуляторами стран политики слабой национальной валюты, которая позволит компенсировать повышение таможенных пошлин. Косвенно о таких ожиданиях указывает продолжающийся рост индекса DXY, который находится на максимуме с начала этого года, а также ослабление валют развивающихся стран.
Американский рынок акций (+0,2% по индексу S&P) в целом пока игнорирует возможную торговую войну (наступление которой вызовет существенное торможение экономики вплоть до рецессии, если текущая риторика "око-за-око" будет реализована), рассчитывая, по-видимому, или на краткосрочный выигрыш американских промышленников, ориентирующихся на внутренний рынок, или на то, что Китай в конечном итоге будет вынужден пойти на уступки (чтобы не вызвать болезненный спад своей перегруженной долгом экономики). Тем не менее, глава ФРС заявил, что изменения в торговой политике могут заставить FOMC пересмотреть свой прогноз, поскольку уже сейчас есть сигналы со стороны частного сектора о планируемом сокращении инвестиций и найма новых сотрудников. В Европе, например, Daimler AG уже ухудшила свой прогноз по чистой прибыли на этот год из-за того, что пошлины сократят число китайских потребителей, способных купить их машины.
Помимо Китая, выразившего накануне готовность жестко ответить на введение повышенных пошлин США, похожие заявления сделала Индия, другие торговые партнеры США также рассматривают аналогичные контрмеры. Из-за того, что симметричный ответ невозможен (экспорт товаров американских партнеров превышает импорт), инвесторы предполагают неявное проведение регуляторами стран политики слабой национальной валюты, которая позволит компенсировать повышение таможенных пошлин. Косвенно о таких ожиданиях указывает продолжающийся рост индекса DXY, который находится на максимуме с начала этого года, а также ослабление валют развивающихся стран.
Американский рынок акций (+0,2% по индексу S&P) в целом пока игнорирует возможную торговую войну (наступление которой вызовет существенное торможение экономики вплоть до рецессии, если текущая риторика "око-за-око" будет реализована), рассчитывая, по-видимому, или на краткосрочный выигрыш американских промышленников, ориентирующихся на внутренний рынок, или на то, что Китай в конечном итоге будет вынужден пойти на уступки (чтобы не вызвать болезненный спад своей перегруженной долгом экономики). Тем не менее, глава ФРС заявил, что изменения в торговой политике могут заставить FOMC пересмотреть свой прогноз, поскольку уже сейчас есть сигналы со стороны частного сектора о планируемом сокращении инвестиций и найма новых сотрудников. В Европе, например, Daimler AG уже ухудшила свой прогноз по чистой прибыли на этот год из-за того, что пошлины сократят число китайских потребителей, способных купить их машины.
Аукцион ОФЗ: вновь осечка - инвесторы не готовы покупать большой объем по "старым" ценам
Несмотря на существенное сокращение объема и дюрации предложения, на вчерашнем аукционе Минфину вновь не удалось реализовать весь предложенный объем ОФЗ 29012 (бумаги были проданы всего на 7,2 млрд руб. из 10 млрд руб.), при этом участники проявили относительно высокий спрос (~25 млрд руб.). Соответственно, основной его объем был сформирован по ценам значительно ниже вторичного рынка (до аукциона котировки составляли 101,8%, отсечка была установлена на уровне 101,64% от номинала). По-видимому, значительный объем заявок выставляли казначейства локальных банков (у НПФ, как мы полагаем, свободных средств не осталось), для которых в условиях кардинально изменившихся ожиданий по ключевой ставке выпуск 29012 был бы интересен лишь с премией к ставке 6M OIS (то есть по номиналу), поскольку есть альтернативные инструменты - депозит ЦБ РФ и КОБР. Кроме того, есть менее ликвидные выпуски 29007-29010, которые предлагают все еще щедрую премию (~50 б.п.) к 6M OIS.
Несмотря на существенное сокращение объема и дюрации предложения, на вчерашнем аукционе Минфину вновь не удалось реализовать весь предложенный объем ОФЗ 29012 (бумаги были проданы всего на 7,2 млрд руб. из 10 млрд руб.), при этом участники проявили относительно высокий спрос (~25 млрд руб.). Соответственно, основной его объем был сформирован по ценам значительно ниже вторичного рынка (до аукциона котировки составляли 101,8%, отсечка была установлена на уровне 101,64% от номинала). По-видимому, значительный объем заявок выставляли казначейства локальных банков (у НПФ, как мы полагаем, свободных средств не осталось), для которых в условиях кардинально изменившихся ожиданий по ключевой ставке выпуск 29012 был бы интересен лишь с премией к ставке 6M OIS (то есть по номиналу), поскольку есть альтернативные инструменты - депозит ЦБ РФ и КОБР. Кроме того, есть менее ликвидные выпуски 29007-29010, которые предлагают все еще щедрую премию (~50 б.п.) к 6M OIS.
Эффект базы и завершение «предвыборных» выплат испортили статистику по доходам
По данным Росстата, в мае рост реальных располагаемых доходов упал практически до нуля (0,3% г./г. против 5,7% г./г. в апреле), тогда как остальные показатели остались близки к уровням прошлого месяца. Так, рост оборота розничной торговли лишь немного замедлился (2,4% г./г. против 2,7% г./г. в апреле), как и динамика реальных зарплат (7,3% г./г. против 7,6% г./г. в апреле). Впрочем, подчеркнем, что в периоды активного роста реальных располагаемых доходов населения (февраль-апрель) расходы населения также не сильно реагировали и на этот позитив.
Ответ на вопрос о причинах необычной, на первый взгляд, динамики реальных доходов населения теперь могут дать сезонно сглаженные темпы роста м./м. (они недавно были скорректированы Росстатом, и сейчас из них могут быть получены корректные годовые оценки). Они демонстрируют, что основным фактором снижения роста г./г. в мае 2018 г. оказался эффект базы. На графике видно, что в мае прошлого года (указано стрелкой) месячный рост доходов был заметно выше, чем обычно (это в основном связано с переходом "серых" зарплат от падения к росту во 2 кв. 2017 г.). Отчасти он вызывал вклад в позитивную динамику доходов г./г. в начале 2018 г.
При этом, если посмотреть на данные с исключением сезонности, то видно, что снижение (даже большее по масштабу) началось еще в апреле (-1,24% м./м.). Это может быть связано со сворачиванием активных предвыборных социальных расходов. С учетом этих факторов мы ожидаем, что динамика реальных располагаемых доходов останется весьма скромной (1-1,5% г./г.).
По данным Росстата, в мае рост реальных располагаемых доходов упал практически до нуля (0,3% г./г. против 5,7% г./г. в апреле), тогда как остальные показатели остались близки к уровням прошлого месяца. Так, рост оборота розничной торговли лишь немного замедлился (2,4% г./г. против 2,7% г./г. в апреле), как и динамика реальных зарплат (7,3% г./г. против 7,6% г./г. в апреле). Впрочем, подчеркнем, что в периоды активного роста реальных располагаемых доходов населения (февраль-апрель) расходы населения также не сильно реагировали и на этот позитив.
Ответ на вопрос о причинах необычной, на первый взгляд, динамики реальных доходов населения теперь могут дать сезонно сглаженные темпы роста м./м. (они недавно были скорректированы Росстатом, и сейчас из них могут быть получены корректные годовые оценки). Они демонстрируют, что основным фактором снижения роста г./г. в мае 2018 г. оказался эффект базы. На графике видно, что в мае прошлого года (указано стрелкой) месячный рост доходов был заметно выше, чем обычно (это в основном связано с переходом "серых" зарплат от падения к росту во 2 кв. 2017 г.). Отчасти он вызывал вклад в позитивную динамику доходов г./г. в начале 2018 г.
При этом, если посмотреть на данные с исключением сезонности, то видно, что снижение (даже большее по масштабу) началось еще в апреле (-1,24% м./м.). Это может быть связано со сворачиванием активных предвыборных социальных расходов. С учетом этих факторов мы ожидаем, что динамика реальных располагаемых доходов останется весьма скромной (1-1,5% г./г.).
ОПЕК+ может принять компромиссное решение
Сегодня утром цены на нефть подрастают в преддверии встреч ОПЕК (22 июня) и ОПЕК+ (23 июня), т.к. участники картеля пока не пришли к единому мнению по вопросу увеличения добычи, и ее реальный рост, скорее всего, будет ниже прежде озвученных уровней. Напомним, ранее Россия предлагала увеличить добычу на 1,5 млн барр. в сутки от текущих уровней. На значительный рост добычи была готова пойти и Саудовская Аравия. Однако Иран, Венесуэла и Ирак выступили против пересмотра соглашения, которое должно действовать до конца 2018 г.
По итогам вчерашних обсуждений комитет ОПЕК+ рекомендовал увеличить добычу на 1 млн барр./сутки. При этом министр энергетики Саудовской Аравии Х. аль-Фалих отметил, что реальный рост добычи будет меньше, так как не все участники картеля смогут ее увеличить. Мы полагаем, что в целом прирост добычи может составить ~600 тыс. барр. в сутки, что значительно ниже изначально звучавших 1,5 млн барр./сутки. Тем не менее, и такой объем может оказать давление на нефтяные цены. Стоит учитывать и рост добычи в США, которая достигла нового рекордного уровня в 10,9 млн барр./сутки (9,5 млн барр./сутки в начале этого года). При одновременном увеличении добычи США и стран-членов ОПЕК+ цены на нефть могут уйти ниже отметки 70 долл. за баррель марки Brent.
Сегодня утром цены на нефть подрастают в преддверии встреч ОПЕК (22 июня) и ОПЕК+ (23 июня), т.к. участники картеля пока не пришли к единому мнению по вопросу увеличения добычи, и ее реальный рост, скорее всего, будет ниже прежде озвученных уровней. Напомним, ранее Россия предлагала увеличить добычу на 1,5 млн барр. в сутки от текущих уровней. На значительный рост добычи была готова пойти и Саудовская Аравия. Однако Иран, Венесуэла и Ирак выступили против пересмотра соглашения, которое должно действовать до конца 2018 г.
По итогам вчерашних обсуждений комитет ОПЕК+ рекомендовал увеличить добычу на 1 млн барр./сутки. При этом министр энергетики Саудовской Аравии Х. аль-Фалих отметил, что реальный рост добычи будет меньше, так как не все участники картеля смогут ее увеличить. Мы полагаем, что в целом прирост добычи может составить ~600 тыс. барр. в сутки, что значительно ниже изначально звучавших 1,5 млн барр./сутки. Тем не менее, и такой объем может оказать давление на нефтяные цены. Стоит учитывать и рост добычи в США, которая достигла нового рекордного уровня в 10,9 млн барр./сутки (9,5 млн барр./сутки в начале этого года). При одновременном увеличении добычи США и стран-членов ОПЕК+ цены на нефть могут уйти ниже отметки 70 долл. за баррель марки Brent.
НДС меняет монетарные условия уже сейчас
Опубликованная на этой неделе инфляция за период с 10 по 18 июня показала снижение до 2,3% г./г. (против 2,4% г./г. неделей ранее). Помимо прочего, позитив внесло снижение цен на бензин, которое наблюдалось первый раз за последние несколько недель, хотя отметим, что оно носит пока символический характер ( 0,1% н./н. после роста в 1-1,5% н./н. несколькими неделями ранее), и рост цен на топливо все же внесет негативный вклад в инфляцию за год в целом.
Инфляция сейчас остается достаточно низкой, но мы ждем ее ускорения в ближайшие месяцы (прогнозируемая нами траектория ИПЦ отражена на правом графике ниже): к концу года она должна повыситься до 3,7% г./г. после достижения минимальных за год значений в июне. Это будет происходить как под влиянием роста базовой инфляции (за счет эффекта слабого курса рубля, который будет по-прежнему виден в динамике цен, а также улучшения потребительского спроса), так и из-за заметных темпов небазовых компонент (рост цен на бензин). Отметим, что за счет удорожания уборочной кампании может нивелироваться возможный дезинфляционный эффект от хорошего урожая (доля топлива в цене сельхозпродукции достигает 10-15%). Также не исключено, что влияние планового повышения НДС в 2019 г. будет проявляться уже в последние месяцы 2018 г. (такие риски признает и регулятор).
Эти факторы заставят ЦБ ограничить смягчение политики в этом году. Теперь мы ожидаем лишь одно снижение ключевой ставки - до 7%. В 2019-2020 гг. основным фактором более консервативной политики ЦБ будет являться проинфляционное воздействие НДС (как прямое влияние, так и эффекты второго порядка). Впрочем, мы полагаем, что эти эффекты будут частично нивелированы давлением на потребительский спрос, из-за чего инфляция может лишь немного превысить цель ЦБ в 4%. В целом регулятор вполне может снизить ключевую ставку до 6,5% в 2019 г., сохранив этот уровень в течение 2020 г.
Опубликованная на этой неделе инфляция за период с 10 по 18 июня показала снижение до 2,3% г./г. (против 2,4% г./г. неделей ранее). Помимо прочего, позитив внесло снижение цен на бензин, которое наблюдалось первый раз за последние несколько недель, хотя отметим, что оно носит пока символический характер ( 0,1% н./н. после роста в 1-1,5% н./н. несколькими неделями ранее), и рост цен на топливо все же внесет негативный вклад в инфляцию за год в целом.
Инфляция сейчас остается достаточно низкой, но мы ждем ее ускорения в ближайшие месяцы (прогнозируемая нами траектория ИПЦ отражена на правом графике ниже): к концу года она должна повыситься до 3,7% г./г. после достижения минимальных за год значений в июне. Это будет происходить как под влиянием роста базовой инфляции (за счет эффекта слабого курса рубля, который будет по-прежнему виден в динамике цен, а также улучшения потребительского спроса), так и из-за заметных темпов небазовых компонент (рост цен на бензин). Отметим, что за счет удорожания уборочной кампании может нивелироваться возможный дезинфляционный эффект от хорошего урожая (доля топлива в цене сельхозпродукции достигает 10-15%). Также не исключено, что влияние планового повышения НДС в 2019 г. будет проявляться уже в последние месяцы 2018 г. (такие риски признает и регулятор).
Эти факторы заставят ЦБ ограничить смягчение политики в этом году. Теперь мы ожидаем лишь одно снижение ключевой ставки - до 7%. В 2019-2020 гг. основным фактором более консервативной политики ЦБ будет являться проинфляционное воздействие НДС (как прямое влияние, так и эффекты второго порядка). Впрочем, мы полагаем, что эти эффекты будут частично нивелированы давлением на потребительский спрос, из-за чего инфляция может лишь немного превысить цель ЦБ в 4%. В целом регулятор вполне может снизить ключевую ставку до 6,5% в 2019 г., сохранив этот уровень в течение 2020 г.
Мировые рынки: США ужесточают риторику, Китай пока не уступает
В воскресенье администрация США приняла решение ввести ограничения на китайские инвестиции в американские компании/проекты в секторах, относящихся к высокотехнологическим (в т.ч. робототехника), что призвано защитить американскую интеллектуальную собственность (в систематической краже которой США и обвиняет Китай). Также в конце прошлой недели Д. Трамп пригрозил ввести повышенные таможенные пошлины (20%) на все автомобили, импортируемые из ЕС.
По-видимому, не сумев найти компромисс в ходе недавних переговоров, США готовы запустить все те меры, которые раньше воспринимались ее торговыми партнерами просто как угрозы для усиления переговорной позиции. Одновременно (точнее на день раньше) с введением первого пакета ограничительных мер со стороны США Китай снижает норму резервирования для банков, что высвободит ~108 млрд долл. ликвидности и является по сути мерой монетарной политики, направленной на ослабление национальной валюты (и смягчение эффекта повышенных пошлин, в этой связи есть риск, что США еще раз обвинят Китай в манипулировании валютным курсом), а также на улучшение условий для конвертации плохого долга при его реструктуризации в акции.
Ужесточение риторики негативно сказывается на рынках акций: так, китайский индекс акций (SHCOMP) опустился до 2-летнего минимума, европейские индексы также торгуются в красной зоне. С технической точки зрения американский рынок акций имеет потенциал для коррекции к 100-дневной средней. Однако она может быть смягчена происходящим глобальным бегством капитала в американские активы (на это указывают относительно низкие доходности UST и ослабление валют GEM) в предположении, что они в меньшей степени пострадают в случае реализации сценария торговой войны "око-за-око" (в лучших условиях окажутся американские компании, ориентирующиеся на внутренний рынок).
В воскресенье администрация США приняла решение ввести ограничения на китайские инвестиции в американские компании/проекты в секторах, относящихся к высокотехнологическим (в т.ч. робототехника), что призвано защитить американскую интеллектуальную собственность (в систематической краже которой США и обвиняет Китай). Также в конце прошлой недели Д. Трамп пригрозил ввести повышенные таможенные пошлины (20%) на все автомобили, импортируемые из ЕС.
По-видимому, не сумев найти компромисс в ходе недавних переговоров, США готовы запустить все те меры, которые раньше воспринимались ее торговыми партнерами просто как угрозы для усиления переговорной позиции. Одновременно (точнее на день раньше) с введением первого пакета ограничительных мер со стороны США Китай снижает норму резервирования для банков, что высвободит ~108 млрд долл. ликвидности и является по сути мерой монетарной политики, направленной на ослабление национальной валюты (и смягчение эффекта повышенных пошлин, в этой связи есть риск, что США еще раз обвинят Китай в манипулировании валютным курсом), а также на улучшение условий для конвертации плохого долга при его реструктуризации в акции.
Ужесточение риторики негативно сказывается на рынках акций: так, китайский индекс акций (SHCOMP) опустился до 2-летнего минимума, европейские индексы также торгуются в красной зоне. С технической точки зрения американский рынок акций имеет потенциал для коррекции к 100-дневной средней. Однако она может быть смягчена происходящим глобальным бегством капитала в американские активы (на это указывают относительно низкие доходности UST и ослабление валют GEM) в предположении, что они в меньшей степени пострадают в случае реализации сценария торговой войны "око-за-око" (в лучших условиях окажутся американские компании, ориентирующиеся на внутренний рынок).
Налоги и окончание периода усреднения вряд ли дадут ставкам МБК снизиться
Последние две недели ставки МБК устойчиво держатся около 7%. Фактором их небольшого повышения стали основные налоговые выплаты, которые предстоят банкам сегодня. Общий объем оттока за счет налогов (НДС, НДПИ, акцизы) мы оцениваем в 1 трлн руб. После этого повышательное давление будет оказывать приближение окончания периода усреднения (завершается 10 июля). При этом рост спроса на ликвидность может наблюдаться даже тогда, когда средний уровень корсчетов по системе в целом выглядит достаточным для усреднения.
Как правило, ставки начинают повышаться за несколько дней (3-4 дня) до окончания усреднения: на графике ниже видно, что средний спред RUONIA к ключевой ставке в последние 4 дня периода, как правило, сужается (по сравнению со своим средним значением за последние две недели периода). В среднем перед окончанием усреднения ставки повышаются на 5-8 б.п., однако степень реакции может меняться. Так, в последние три месяца она была слабой, т.к. банки завершали усреднение с относительно высоким объемом корсчетов.
Последние две недели ставки МБК устойчиво держатся около 7%. Фактором их небольшого повышения стали основные налоговые выплаты, которые предстоят банкам сегодня. Общий объем оттока за счет налогов (НДС, НДПИ, акцизы) мы оцениваем в 1 трлн руб. После этого повышательное давление будет оказывать приближение окончания периода усреднения (завершается 10 июля). При этом рост спроса на ликвидность может наблюдаться даже тогда, когда средний уровень корсчетов по системе в целом выглядит достаточным для усреднения.
Как правило, ставки начинают повышаться за несколько дней (3-4 дня) до окончания усреднения: на графике ниже видно, что средний спред RUONIA к ключевой ставке в последние 4 дня периода, как правило, сужается (по сравнению со своим средним значением за последние две недели периода). В среднем перед окончанием усреднения ставки повышаются на 5-8 б.п., однако степень реакции может меняться. Так, в последние три месяца она была слабой, т.к. банки завершали усреднение с относительно высоким объемом корсчетов.
Американский рынок не устоял перед страхами торговой войны
Как мы и предполагали, на рынке американских акций произошла распродажа (акции технологического сектора в лидерах снижения), индекс S&P обесценился на 1,4%, при этом внутри дня он уходил ниже 100-дневной скользящей средней. Как следствие, на этом уровне пока есть сильная поддержка со стороны тех инвесторов, которые не верят в масштабную торговую войну. Кстати говоря, по данным Нидерландского бюро анализа экономической политики, уже в начале этого года еще до обострения торговых отношений США с ЕС и Китаем рост объемов глобальной торговли резко замедлился.
Как мы и предполагали, на рынке американских акций произошла распродажа (акции технологического сектора в лидерах снижения), индекс S&P обесценился на 1,4%, при этом внутри дня он уходил ниже 100-дневной скользящей средней. Как следствие, на этом уровне пока есть сильная поддержка со стороны тех инвесторов, которые не верят в масштабную торговую войну. Кстати говоря, по данным Нидерландского бюро анализа экономической политики, уже в начале этого года еще до обострения торговых отношений США с ЕС и Китаем рост объемов глобальной торговли резко замедлился.
Банковская система: запас свободной валютной ликвидности исчерпался (негативно для рубля и базиса)
Плохие активы банков ФКБС обнулили банковскую прибыль. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в мае был получен чистый консолидированный убыток (10 млрд руб.), что для нас стало неожиданностью после больших объемов прибыли, показанных банками в предшествующие месяцы этого года (в среднем +134 млрд руб., в частности +184 млрд руб. в апреле). Из-за такого падения прибыли доля Сбербанка в ней подскочила на 10 п.п. до 59%. В комментариях ЦБ РФ "О динамике развития банковского сектора" отмечается, что "начало проведения процедуры финансового оздоровления с участием ФКБС в отдельных банках привело к существенному доформированию резервов у таких банков". Таким образом, значительный рост резервов на возможные потери (+144,2 млрд руб.) был обусловлен банками ФКБС, в которых продолжают обнаруживаться проблемы, несмотря на огромные уже осуществленные вливания (>2,6 трлн руб.) и прошедшее время после их санации (видимо, первоначально размер плохих активов был недооценен).
Свободной валютной ликвидности у банков не осталось. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил всего 1,5 млрд долл. (заметно меньше 10,6 млрд долл. в апреле, когда корпорации проходили пик выплат по внешнему долгу), при этом из кредитования банки высвободили 3,3 млрд долл. (т.е. по кредитно-депозитным операциям был приток валютной ликвидности в системе). Однако банки по каким-то причинам существенно сократили (на 5 млрд долл.) свои вложения в ликвидные валютные активы (депозиты, корсчета в банках-нерезидентах, евробонды), и из них лишь 1,4 млрд долл. ушло на погашения МБК перед нерезидентами. Возможно, некоторые банки решили снизить размер ОВП на балансе (валюта ушла с интервенциями Минфина), частично или полностью компенсировав изменение позиции внебалансовыми обязательствами. В результате объем высоколиквидных активов (HQLA) снизился на 4,5 млрд долл., что привело к падению запаса валютной ликвидности (= HQLA - валютные остатки на расчетных счетах) с 8,1 до 1,7 млрд долл. (согласно нашим оценкам).
Таким образом, несмотря на высокие цены на нефть, по итогам мая в системе возникли условия для образования дефицита валютной ликвидности, что обусловлено главным образом слабым сальдо счета текущих операций (8,9 млрд долл.), в мае его едва хватило для покрытия интервенций Минфина (5,2 млрд долл.) и усилившегося вывоза капитала, в том числе, из-за нерезидентов, выходящих из ОФЗ (см. наш комментарий от 14 июня). Ухудшение ситуации с ликвидностью в июне проявилось в виде расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS). Мы считаем, что рубль с большей вероятностью будет демонстрировать динамику к ослаблению (ждем ослабления до 64 руб. после окончания текущего налогового периода). К концу лета ожидаем более широкие базисные спреды (+25-50 б.п. к текущим уровням).
Отток рублевых средств с депозитов не повлиял на дисконт RUONIA к ключевой ставке. В рублевой части наблюдался отток средств с клиентских депозитов в размере 122 млрд руб., который был компенсирован поступлением средств на расчетные счета (+215 млрд руб.). Такого скромного притока средств (что обусловлено, по-видимому, исполнением федерального бюджета с профицитом) оказалось недостаточно для финансирования кредитования (+281 млрд руб., главным образом за счет розничного сегмента, с учетом корпоративных облигаций). Для компенсации возникшего дефицита рублевой ликвидности банкам (у которых есть такая возможность) пришлось взять средства у Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 141 млрд руб. до ~1,04 трлн руб.). Это свидетельствует об увеличении дефицита рублевой ликвидности (депозиты в ЦБ сократились, долг перед регулятором не изменился). Однако ставка RUONIA продолжает оставаться большую часть времени ниже (на 27 б.п.) депозитной ставки ЦБ РФ, что, по нашему мнению, обусловлено наличием дешевых средств от ЦБ РФ в банках ФКБС.
Плохие активы банков ФКБС обнулили банковскую прибыль. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в мае был получен чистый консолидированный убыток (10 млрд руб.), что для нас стало неожиданностью после больших объемов прибыли, показанных банками в предшествующие месяцы этого года (в среднем +134 млрд руб., в частности +184 млрд руб. в апреле). Из-за такого падения прибыли доля Сбербанка в ней подскочила на 10 п.п. до 59%. В комментариях ЦБ РФ "О динамике развития банковского сектора" отмечается, что "начало проведения процедуры финансового оздоровления с участием ФКБС в отдельных банках привело к существенному доформированию резервов у таких банков". Таким образом, значительный рост резервов на возможные потери (+144,2 млрд руб.) был обусловлен банками ФКБС, в которых продолжают обнаруживаться проблемы, несмотря на огромные уже осуществленные вливания (>2,6 трлн руб.) и прошедшее время после их санации (видимо, первоначально размер плохих активов был недооценен).
Свободной валютной ликвидности у банков не осталось. В валютной части баланса отток средств по клиентским счетам составил всего 1,5 млрд долл. (заметно меньше 10,6 млрд долл. в апреле, когда корпорации проходили пик выплат по внешнему долгу), при этом из кредитования банки высвободили 3,3 млрд долл. (т.е. по кредитно-депозитным операциям был приток валютной ликвидности в системе). Однако банки по каким-то причинам существенно сократили (на 5 млрд долл.) свои вложения в ликвидные валютные активы (депозиты, корсчета в банках-нерезидентах, евробонды), и из них лишь 1,4 млрд долл. ушло на погашения МБК перед нерезидентами. Возможно, некоторые банки решили снизить размер ОВП на балансе (валюта ушла с интервенциями Минфина), частично или полностью компенсировав изменение позиции внебалансовыми обязательствами. В результате объем высоколиквидных активов (HQLA) снизился на 4,5 млрд долл., что привело к падению запаса валютной ликвидности (= HQLA - валютные остатки на расчетных счетах) с 8,1 до 1,7 млрд долл. (согласно нашим оценкам).
Таким образом, несмотря на высокие цены на нефть, по итогам мая в системе возникли условия для образования дефицита валютной ликвидности, что обусловлено главным образом слабым сальдо счета текущих операций (8,9 млрд долл.), в мае его едва хватило для покрытия интервенций Минфина (5,2 млрд долл.) и усилившегося вывоза капитала, в том числе, из-за нерезидентов, выходящих из ОФЗ (см. наш комментарий от 14 июня). Ухудшение ситуации с ликвидностью в июне проявилось в виде расширения базисных спредов вдоль всей кривой (в частности, на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS). Мы считаем, что рубль с большей вероятностью будет демонстрировать динамику к ослаблению (ждем ослабления до 64 руб. после окончания текущего налогового периода). К концу лета ожидаем более широкие базисные спреды (+25-50 б.п. к текущим уровням).
Отток рублевых средств с депозитов не повлиял на дисконт RUONIA к ключевой ставке. В рублевой части наблюдался отток средств с клиентских депозитов в размере 122 млрд руб., который был компенсирован поступлением средств на расчетные счета (+215 млрд руб.). Такого скромного притока средств (что обусловлено, по-видимому, исполнением федерального бюджета с профицитом) оказалось недостаточно для финансирования кредитования (+281 млрд руб., главным образом за счет розничного сегмента, с учетом корпоративных облигаций). Для компенсации возникшего дефицита рублевой ликвидности банкам (у которых есть такая возможность) пришлось взять средства у Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 141 млрд руб. до ~1,04 трлн руб.). Это свидетельствует об увеличении дефицита рублевой ликвидности (депозиты в ЦБ сократились, долг перед регулятором не изменился). Однако ставка RUONIA продолжает оставаться большую часть времени ниже (на 27 б.п.) депозитной ставки ЦБ РФ, что, по нашему мнению, обусловлено наличием дешевых средств от ЦБ РФ в банках ФКБС.
Цены на нефть продолжают рост, несмотря на решение ОПЕК+ по увеличению добычи
Вчера цены на нефть марки Brent выросли на 2,4% до 76,6 долл. на данных Американского нефтяного института (API) о резком снижении запасов в США на 9,2 млн барр. Сегодня свою статистику по запасам опубликует Минэнерго США, и если данные будут аналогичны показателям API, то возможен дальнейший рост котировок. Восстановление цен на нефть началось еще в конце прошлой недели на фоне рекомендаций комиссии ОПЕК+ об умеренном увеличении добычи на 1 млн барр./сутки. Напомним, рекомендация была одобрена участниками картеля, но реальный рост добычи должен составить около 600 тыс. барр./сутки, так как не все страны смогут нарастить добычу. Дополнительные объемы нефти должны поступить на рынок в течение трех месяцев. Мы полагаем, что за этот период на сопоставимый объем может вырасти добыча и в США, где она уже достигла очередного рекорда в 10,9 млн барр./сутки, что на 1,4 млн барр./сутки больше уровня на конец 2017 г. Таким образом, в 4 кв. этого года на рынок может поступить в сумме дополнительно более 1 млн барр./сутки, что, вероятно, окажет давление на нефтяные котировки. Поэтому не исключено снижение цен на нефть ниже 70 долл./барр.
Вчера цены на нефть марки Brent выросли на 2,4% до 76,6 долл. на данных Американского нефтяного института (API) о резком снижении запасов в США на 9,2 млн барр. Сегодня свою статистику по запасам опубликует Минэнерго США, и если данные будут аналогичны показателям API, то возможен дальнейший рост котировок. Восстановление цен на нефть началось еще в конце прошлой недели на фоне рекомендаций комиссии ОПЕК+ об умеренном увеличении добычи на 1 млн барр./сутки. Напомним, рекомендация была одобрена участниками картеля, но реальный рост добычи должен составить около 600 тыс. барр./сутки, так как не все страны смогут нарастить добычу. Дополнительные объемы нефти должны поступить на рынок в течение трех месяцев. Мы полагаем, что за этот период на сопоставимый объем может вырасти добыча и в США, где она уже достигла очередного рекорда в 10,9 млн барр./сутки, что на 1,4 млн барр./сутки больше уровня на конец 2017 г. Таким образом, в 4 кв. этого года на рынок может поступить в сумме дополнительно более 1 млн барр./сутки, что, вероятно, окажет давление на нефтяные котировки. Поэтому не исключено снижение цен на нефть ниже 70 долл./барр.
Структурный профицит ликвидности может увеличиться к концу года
Вчера ЦБ подтвердил свой прогноз структурного профицита ликвидности на уровне 3,8-4,2 трлн руб. к концу 2018 г. Это означает, что до конца года регулятор ждет ее притока на максимум 400 млрд руб. (т.к. сейчас рассчитываемый ЦБ индикатор профицита достиг 3,8 трлн руб.), что, на наш взгляд, является достаточно консервативной оценкой. Несмотря на ожидаемый профицит федерального бюджета, большой приток ликвидности будет обеспечен за счет «технических» трат ФНБ, которые могут превысить 1 трлн руб.
Это будет происходить из-за действия бюджетного правила, согласно которому Минфин обязан ежемесячно покупать валюту, а также обеспечивать положительный чистый объем размещения ОФЗ. Таким образом, в этом году ведомство неизбежно столкнется с необходимостью использовать ФНБ для того, чтобы профинансировать часть покупок валюты (свыше суммы, которая будет профинансирована за счет профицита бюджета). С учетом того, что при тратах ФНБ конвертация средств происходит внутренней проводкой (т.е. ЦБ печатает под это рубли, а не получает их на открытом рынке), в систему попадает дополнительная рублевая ликвидность.
Согласно новому плану Минфина, при профиците бюджета в 0,4 трлн руб. объем брутто-трат ФНБ составит 1,1 трлн руб. (т.е. столько средств дополнительно поступит в систему до конца года). Впрочем, все зависит от того, как фактически будет исполнен бюджет. При неизменном значении профицита бюджета объем трат ФНБ тем больше, чем больше интервенций Минфин проведет и чем меньше займет на рынке ОФЗ. По нашим расчетам, интервенции вполне могут превысить план (3,8 трлн руб.), а объем заимствований окажется меньше заявленного 1 трлн руб. При этом, если профицит возрастет (т.е. если Минфин не увеличит расходы в ответ на рост доходов), траты ФНБ снизятся, но даже в этом случае они вполне могут быть больше плана Минфина: по нашим оценкам, увеличение бюджетного профицита до 1,5 трлн руб. может привести к тратам ФНБ на 1,7 трлн руб., на эту величину может вырасти и профицит ликвидности.
Вчера ЦБ подтвердил свой прогноз структурного профицита ликвидности на уровне 3,8-4,2 трлн руб. к концу 2018 г. Это означает, что до конца года регулятор ждет ее притока на максимум 400 млрд руб. (т.к. сейчас рассчитываемый ЦБ индикатор профицита достиг 3,8 трлн руб.), что, на наш взгляд, является достаточно консервативной оценкой. Несмотря на ожидаемый профицит федерального бюджета, большой приток ликвидности будет обеспечен за счет «технических» трат ФНБ, которые могут превысить 1 трлн руб.
Это будет происходить из-за действия бюджетного правила, согласно которому Минфин обязан ежемесячно покупать валюту, а также обеспечивать положительный чистый объем размещения ОФЗ. Таким образом, в этом году ведомство неизбежно столкнется с необходимостью использовать ФНБ для того, чтобы профинансировать часть покупок валюты (свыше суммы, которая будет профинансирована за счет профицита бюджета). С учетом того, что при тратах ФНБ конвертация средств происходит внутренней проводкой (т.е. ЦБ печатает под это рубли, а не получает их на открытом рынке), в систему попадает дополнительная рублевая ликвидность.
Согласно новому плану Минфина, при профиците бюджета в 0,4 трлн руб. объем брутто-трат ФНБ составит 1,1 трлн руб. (т.е. столько средств дополнительно поступит в систему до конца года). Впрочем, все зависит от того, как фактически будет исполнен бюджет. При неизменном значении профицита бюджета объем трат ФНБ тем больше, чем больше интервенций Минфин проведет и чем меньше займет на рынке ОФЗ. По нашим расчетам, интервенции вполне могут превысить план (3,8 трлн руб.), а объем заимствований окажется меньше заявленного 1 трлн руб. При этом, если профицит возрастет (т.е. если Минфин не увеличит расходы в ответ на рост доходов), траты ФНБ снизятся, но даже в этом случае они вполне могут быть больше плана Минфина: по нашим оценкам, увеличение бюджетного профицита до 1,5 трлн руб. может привести к тратам ФНБ на 1,7 трлн руб., на эту величину может вырасти и профицит ликвидности.
Недельная инфляция готовится к "скачку" в результате повышения тарифов
Недельная инфляция за период с 19 по 25 июня вновь составила 0,1% н./н. - на этом уровне она держится с начала марта (17 последних недель). При этом годовая оценка под влиянием высокой базы прошлого года в последние две недели даже немного снизилась - с 2,4% г./г. до 2,3% г./г. В целом такая динамика не является сюрпризом: напомним, что в июне 2017 г. инфляция в сегменте фруктов и овощей заметно выросла из-за аномально холодной погоды в конце весны-начале лета. Для сравнения - среднесуточный темп роста цен за июнь 2017 г. составил 0,017%, тогда как в этом году - 0,010%.
С 1 июля 2018 г. повышаются тарифы естественных монополий. Совокупный платеж населения за услуги ЖКХ вырастет на 4% (как и в прошлом году), а рост тарифов на электроэнергию для населения составит 5% (также на уровне прошлого года). Мы полагаем, что в результате этого недельная инфляция вырастет до 0,4% н./н., что в целом будет сопоставимо с динамикой прошлого года, а потому - не должно повлиять на темпы инфляции г./г.
По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 2,2-2,3% г./г. Кстати говоря, вчера был озвучен обновленный прогноз Минэкономразвития. Ведомство ожидает роста цен на 2,1% г./г. в июне, а по итогам года - 3,1% г./г. (предыдущий прогноз 2,8% г./г.). Основным фактором пересмотра стали планы по повышению НДС с января 2019 г., которые, как ожидает министерство и ЦБ, могут негативно повлиять на инфляцию уже в 2018 г. Мы сохраняем наш прогноз по инфляции в 3,7% г./г. Мы полагаем, что розничный сегмент вряд ли будет заранее (за несколько месяцев до конца года) реагировать на повышение НДС. Впрочем, для того, чтобы эффект проявился на цифрах 2018 г. достаточно лишь ускорения инфляции в декабре (это будет сделать проще, чем в другие месяцы, т.к. для потребителей эффект может быть «замаскирован» сезонным ростом цен перед новогодними праздниками).
Недельная инфляция за период с 19 по 25 июня вновь составила 0,1% н./н. - на этом уровне она держится с начала марта (17 последних недель). При этом годовая оценка под влиянием высокой базы прошлого года в последние две недели даже немного снизилась - с 2,4% г./г. до 2,3% г./г. В целом такая динамика не является сюрпризом: напомним, что в июне 2017 г. инфляция в сегменте фруктов и овощей заметно выросла из-за аномально холодной погоды в конце весны-начале лета. Для сравнения - среднесуточный темп роста цен за июнь 2017 г. составил 0,017%, тогда как в этом году - 0,010%.
С 1 июля 2018 г. повышаются тарифы естественных монополий. Совокупный платеж населения за услуги ЖКХ вырастет на 4% (как и в прошлом году), а рост тарифов на электроэнергию для населения составит 5% (также на уровне прошлого года). Мы полагаем, что в результате этого недельная инфляция вырастет до 0,4% н./н., что в целом будет сопоставимо с динамикой прошлого года, а потому - не должно повлиять на темпы инфляции г./г.
По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 2,2-2,3% г./г. Кстати говоря, вчера был озвучен обновленный прогноз Минэкономразвития. Ведомство ожидает роста цен на 2,1% г./г. в июне, а по итогам года - 3,1% г./г. (предыдущий прогноз 2,8% г./г.). Основным фактором пересмотра стали планы по повышению НДС с января 2019 г., которые, как ожидает министерство и ЦБ, могут негативно повлиять на инфляцию уже в 2018 г. Мы сохраняем наш прогноз по инфляции в 3,7% г./г. Мы полагаем, что розничный сегмент вряд ли будет заранее (за несколько месяцев до конца года) реагировать на повышение НДС. Впрочем, для того, чтобы эффект проявился на цифрах 2018 г. достаточно лишь ускорения инфляции в декабре (это будет сделать проще, чем в другие месяцы, т.к. для потребителей эффект может быть «замаскирован» сезонным ростом цен перед новогодними праздниками).