Налоги и пенсии: решения выходного дня
В выходные Правительство направило в Думу два законопроекта: об увеличении пенсионного возраста и о повышении НДС. Детали пенсионной реформы и ее эффект на экономику мы проанализируем в следующем обзоре. Про эффект повышения НДС на экономику мы писали в нашем комментарии от 15 июня, однако нам показалось интересным остановиться на некоторых деталях, указанных в пояснительной записке к законопроекту.
Вместе с повышением НДС предлагается также рассмотреть отмену повышения тарифов страховых взносов, которое было запланировано на 2021 г. Напомним, что на период 2017-2020 гг. действуют особые ставки тарифов на обязательное пенсионное страхование (см. таблицу ниже). После 2020 г. предлагалось заменить их более высокой ставкой в 26%. Сейчас Правительство решило не идти на этот шаг и зафиксировать действующий вариант ставок бессрочно.
Согласно их расчетам, из-за неповышения ставки на ОПС бюджет недосчитается около 2,7 трлн руб. за период с 2019 г. по 2024 г. Впрочем, из-за того, что поступления от повышения НДС превысят эти потери (власти рассчитывают получать ежегодно 620 млрд руб. дополнительных поступлений, т.е. 3,7 трлн руб. за 6 лет), в целом изменения налогов будут позитивны для бюджетных доходов. Отметим, что указанная комбинация налоговых решений напоминает обсуждавшийся длительное время налоговый маневр в ненефтегазовоый сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов). Впрочем, в текущей версии снижение страховых взносов номинально: фактически бюджет не идет на снижение доходов, а лишь отказывается от будущих повышенных поступлений (в то время, как НДС увеличивается реально).
В выходные Правительство направило в Думу два законопроекта: об увеличении пенсионного возраста и о повышении НДС. Детали пенсионной реформы и ее эффект на экономику мы проанализируем в следующем обзоре. Про эффект повышения НДС на экономику мы писали в нашем комментарии от 15 июня, однако нам показалось интересным остановиться на некоторых деталях, указанных в пояснительной записке к законопроекту.
Вместе с повышением НДС предлагается также рассмотреть отмену повышения тарифов страховых взносов, которое было запланировано на 2021 г. Напомним, что на период 2017-2020 гг. действуют особые ставки тарифов на обязательное пенсионное страхование (см. таблицу ниже). После 2020 г. предлагалось заменить их более высокой ставкой в 26%. Сейчас Правительство решило не идти на этот шаг и зафиксировать действующий вариант ставок бессрочно.
Согласно их расчетам, из-за неповышения ставки на ОПС бюджет недосчитается около 2,7 трлн руб. за период с 2019 г. по 2024 г. Впрочем, из-за того, что поступления от повышения НДС превысят эти потери (власти рассчитывают получать ежегодно 620 млрд руб. дополнительных поступлений, т.е. 3,7 трлн руб. за 6 лет), в целом изменения налогов будут позитивны для бюджетных доходов. Отметим, что указанная комбинация налоговых решений напоминает обсуждавшийся длительное время налоговый маневр в ненефтегазовоый сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов). Впрочем, в текущей версии снижение страховых взносов номинально: фактически бюджет не идет на снижение доходов, а лишь отказывается от будущих повышенных поступлений (в то время, как НДС увеличивается реально).
Рынки почувствовали «холод» от надвигающегося «айсберга» торговой войны
Решимость Китая ответить на введение повышенных пошлин (25%) на товары, экспортируемые в США (на 50 млрд долл. в год), вызвала жесткую риторику Д. Трампа. Он поручил своей администрации подготовить дополнительный список товаров, экспортируемых из Китая на 200 млрд долл. (в год) для введения повышенных пошлин (10%). Это заявление китайская сторона расценила как шантаж и предупредила о сильных контрмерах.
После недавних (и, судя по развитию событий, неудачных) переговоров по торговым отношениям между странами в СМИ превалирует мнение, что стороны, скорее всего, не станут уступать и пойдут до конца. Отмечается рост антикитайских настроений в Вашингтоне, которые не позволят Д. Трампу пойти на уступки в преддверии выборов в Конгресс в ноябре. Наличие торгового профицита (товары + услуги) с США на 337 млрд долл. не позволяет Китаю ответить симметрично, но он может создать большие трудности для работы американских компаний (Ford, GM, Apple) на своей территории (производят и продают в Китае), которые получают там большую прибыль (в форме дивидендов частично возвращается в США), а в качестве крайней меры - провести девальвацию своей валюты (чтобы компенсировать эффект повышенных пошлин).
У инвесторов нет сомнений в ущербе, который будет нанесен глобальной экономике в случае, если угрозы реализуются: фьючерсы на индекс S&P потеряли 1,3% (что предполагает открытие американского рынка с заметным падением), китайские индексы акций выглядят хуже рынка: с открытия сегодня обесценились почти на 4%. Волна «бегства в качество» продавила доходность 10-летних UST на 5 б.п. вниз до YTM 2,87%. Помимо общего фона на российский рынок давит коррекция в нефти (на 0,5 долл. ниже 75 долл./барр. Brent).
Решимость Китая ответить на введение повышенных пошлин (25%) на товары, экспортируемые в США (на 50 млрд долл. в год), вызвала жесткую риторику Д. Трампа. Он поручил своей администрации подготовить дополнительный список товаров, экспортируемых из Китая на 200 млрд долл. (в год) для введения повышенных пошлин (10%). Это заявление китайская сторона расценила как шантаж и предупредила о сильных контрмерах.
После недавних (и, судя по развитию событий, неудачных) переговоров по торговым отношениям между странами в СМИ превалирует мнение, что стороны, скорее всего, не станут уступать и пойдут до конца. Отмечается рост антикитайских настроений в Вашингтоне, которые не позволят Д. Трампу пойти на уступки в преддверии выборов в Конгресс в ноябре. Наличие торгового профицита (товары + услуги) с США на 337 млрд долл. не позволяет Китаю ответить симметрично, но он может создать большие трудности для работы американских компаний (Ford, GM, Apple) на своей территории (производят и продают в Китае), которые получают там большую прибыль (в форме дивидендов частично возвращается в США), а в качестве крайней меры - провести девальвацию своей валюты (чтобы компенсировать эффект повышенных пошлин).
У инвесторов нет сомнений в ущербе, который будет нанесен глобальной экономике в случае, если угрозы реализуются: фьючерсы на индекс S&P потеряли 1,3% (что предполагает открытие американского рынка с заметным падением), китайские индексы акций выглядят хуже рынка: с открытия сегодня обесценились почти на 4%. Волна «бегства в качество» продавила доходность 10-летних UST на 5 б.п. вниз до YTM 2,87%. Помимо общего фона на российский рынок давит коррекция в нефти (на 0,5 долл. ниже 75 долл./барр. Brent).
Монетарная политика США: нотка "позитива" от Л. Саммерса
В свете ужесточения монетарной политики ФРС интересными выглядят высказывания бывшего секретаря Казначейства США Л. Саммерса, по мнению которого экономические риски от высоких процентных ставок перевешивают риски, возникающие от превышения инфляции целевого уровня ФРС (2%). По его мнению, регуляторы развитых стран не смогут смягчить последствия от циклического экономического спада из-за того, что до следующего спада (в 2020 г., согласно консенсусу мнений) они не успеют/не смогут так заметно повысить ключевую ставку (чтобы потом, снижая ставку, оказать ощутимую поддержку экономике).
Прошлый спад удалось "залить" деньгами (QE), но сейчас, похоже, эта опция исчерпана, поэтому следующая рецессия может быть гораздо более опасной. Л. Саммерс нигде не указывал причины текущей ситуации, но понятно, что причина, вызвавшая прошлый кризис 2008 г., сохраняется и сейчас. Высокий уровень долга (частного и государственного сектора) с тех пор еще вырос (как в абсолютном выражении, так и в отношении к ВВП). В качестве меры Л. Саммерс предлагает просто отодвигать «приближение конца», удерживая низкой ставку (видимо, рецепта того, как безболезненно выйти из тупика низких процентных ставок, пока не знает никто).
В свете ужесточения монетарной политики ФРС интересными выглядят высказывания бывшего секретаря Казначейства США Л. Саммерса, по мнению которого экономические риски от высоких процентных ставок перевешивают риски, возникающие от превышения инфляции целевого уровня ФРС (2%). По его мнению, регуляторы развитых стран не смогут смягчить последствия от циклического экономического спада из-за того, что до следующего спада (в 2020 г., согласно консенсусу мнений) они не успеют/не смогут так заметно повысить ключевую ставку (чтобы потом, снижая ставку, оказать ощутимую поддержку экономике).
Прошлый спад удалось "залить" деньгами (QE), но сейчас, похоже, эта опция исчерпана, поэтому следующая рецессия может быть гораздо более опасной. Л. Саммерс нигде не указывал причины текущей ситуации, но понятно, что причина, вызвавшая прошлый кризис 2008 г., сохраняется и сейчас. Высокий уровень долга (частного и государственного сектора) с тех пор еще вырос (как в абсолютном выражении, так и в отношении к ВВП). В качестве меры Л. Саммерс предлагает просто отодвигать «приближение конца», удерживая низкой ставку (видимо, рецепта того, как безболезненно выйти из тупика низких процентных ставок, пока не знает никто).
Росстат по-новому взглянул на промышленность
Росстат существенно пересмотрел динамику промышленности за 2017-2018 гг. В результате вместо слабых темпов в 1,5% с начала этого года теперь рост оценивается в среднем в 3%. Основной пересмотр коснулся обработки - там теперь рост в среднем более 4% г./г. с начала 2018 г. против ранее публиковавшихся цифр в 1,8% г./г. Причины пересмотра, озвученные Росстатом: поступление уточненных данных от предприятий и более широкое применение метода дефлятирования данных при подсчете физических объемов производства.
Поясним: динамика части промышленных товаров может быть адекватно представлена в натуральном выражении (например, добыча нефти в тоннах), в то время как динамика других товаров (например, станков) не может просто быть оценена в штуках (или кг), т.к., возможно, произведенные в этом году станки лучше (или относительно ценнее), чем те, что были произведены в прошлом, или они просто несопоставимы по назначению. В этом случае для оценки динамики физических объемов используются не натуральные единицы (штуки или кг), а стоимость проданной продукции, деленная на некий ценовой индекс (чтобы достичь сопоставимости цен этого и прошлого года).
Видимо, Росстат решил использовать такой метод по более широкому кругу товаров, из-за чего могли сильно улучшиться данные по динамике. Косвенно на это указывает то, что пересмотр оказался более сильным в обработке, а не в добыче (где нет проблем изменения качественных характеристик продукции). Отметим, что метод дефлятирования очень чувствителен к выбору ценового индекса (вероятно, он оценивается Росстатом во многом экспертно). Впрочем, очевидно, есть и другие факторы, учитывая, что пересмотр коснулся и добывающей промышленности (теперь рост в среднем с начала года составляет 1,7% против 1,1%), где оценка основана на динамике натуральных объемов. При этом заметный пересмотр этих данных компаниями, например, нефтегазового сектора, на наш взгляд, вряд ли возможен.
Росстат существенно пересмотрел динамику промышленности за 2017-2018 гг. В результате вместо слабых темпов в 1,5% с начала этого года теперь рост оценивается в среднем в 3%. Основной пересмотр коснулся обработки - там теперь рост в среднем более 4% г./г. с начала 2018 г. против ранее публиковавшихся цифр в 1,8% г./г. Причины пересмотра, озвученные Росстатом: поступление уточненных данных от предприятий и более широкое применение метода дефлятирования данных при подсчете физических объемов производства.
Поясним: динамика части промышленных товаров может быть адекватно представлена в натуральном выражении (например, добыча нефти в тоннах), в то время как динамика других товаров (например, станков) не может просто быть оценена в штуках (или кг), т.к., возможно, произведенные в этом году станки лучше (или относительно ценнее), чем те, что были произведены в прошлом, или они просто несопоставимы по назначению. В этом случае для оценки динамики физических объемов используются не натуральные единицы (штуки или кг), а стоимость проданной продукции, деленная на некий ценовой индекс (чтобы достичь сопоставимости цен этого и прошлого года).
Видимо, Росстат решил использовать такой метод по более широкому кругу товаров, из-за чего могли сильно улучшиться данные по динамике. Косвенно на это указывает то, что пересмотр оказался более сильным в обработке, а не в добыче (где нет проблем изменения качественных характеристик продукции). Отметим, что метод дефлятирования очень чувствителен к выбору ценового индекса (вероятно, он оценивается Росстатом во многом экспертно). Впрочем, очевидно, есть и другие факторы, учитывая, что пересмотр коснулся и добывающей промышленности (теперь рост в среднем с начала года составляет 1,7% против 1,1%), где оценка основана на динамике натуральных объемов. При этом заметный пересмотр этих данных компаниями, например, нефтегазового сектора, на наш взгляд, вряд ли возможен.
ВВП «выбрался из ямы» конца 2017 г.
На днях Росстат подтвердил оценку ВВП за 1 кв. 2018 г. на уровне 1,3% г./г. Таким образом, экономика преодолела замедление темпов роста, произошедшее в 4 кв. 2017 г. по вине промпроизводства. В 1 кв. 2018 г. промышленность, наоборот, поддержала рост экономики. Вклад других групп отраслей (строительство, услуги, бюджетный сектор) остался практически неизменным. Отметим, однако, что сократился вклад торговли (в основном за счет спада в оптовом сегменте - 0% г./г. против 8% г./г. за 4 кв. 2017 г., возможно, в т.ч. из-за заметного падения оптовых продаж бензина). В перспективе мы по-прежнему не видим заметных фундаментальных факторов для ускорения роста российской экономики. При этом, вероятно, цифры по темпам роста ВВП за 2017-2018 гг. будут улучшены в связи с недавним пересмотром Росстатом данных по промпроизводству за аналогичный период. Это, по нашим оценкам, при прочих равных, может прибавить ~0,3-0,4 п.п. к годовым темпам роста ВВП за 2017-2018 гг.
На днях Росстат подтвердил оценку ВВП за 1 кв. 2018 г. на уровне 1,3% г./г. Таким образом, экономика преодолела замедление темпов роста, произошедшее в 4 кв. 2017 г. по вине промпроизводства. В 1 кв. 2018 г. промышленность, наоборот, поддержала рост экономики. Вклад других групп отраслей (строительство, услуги, бюджетный сектор) остался практически неизменным. Отметим, однако, что сократился вклад торговли (в основном за счет спада в оптовом сегменте - 0% г./г. против 8% г./г. за 4 кв. 2017 г., возможно, в т.ч. из-за заметного падения оптовых продаж бензина). В перспективе мы по-прежнему не видим заметных фундаментальных факторов для ускорения роста российской экономики. При этом, вероятно, цифры по темпам роста ВВП за 2017-2018 гг. будут улучшены в связи с недавним пересмотром Росстатом данных по промпроизводству за аналогичный период. Это, по нашим оценкам, при прочих равных, может прибавить ~0,3-0,4 п.п. к годовым темпам роста ВВП за 2017-2018 гг.
Аукцион ОФЗ: распродажа заставила Минфин отказаться от фиксированной ставки
Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).
За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню. Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью < 59 руб./долл. (вчера рубль был >64 руб./долл.).
Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. - начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%). Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n (см. комментарий от 21 марта). Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.
Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива - 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%). Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).
Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).
За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню. Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью < 59 руб./долл. (вчера рубль был >64 руб./долл.).
Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. - начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%). Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n (см. комментарий от 21 марта). Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.
Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива - 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%). Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).
Перспектива торговой войны поддерживает приток капитала в долларовые активы
Помимо Китая, выразившего накануне готовность жестко ответить на введение повышенных пошлин США, похожие заявления сделала Индия, другие торговые партнеры США также рассматривают аналогичные контрмеры. Из-за того, что симметричный ответ невозможен (экспорт товаров американских партнеров превышает импорт), инвесторы предполагают неявное проведение регуляторами стран политики слабой национальной валюты, которая позволит компенсировать повышение таможенных пошлин. Косвенно о таких ожиданиях указывает продолжающийся рост индекса DXY, который находится на максимуме с начала этого года, а также ослабление валют развивающихся стран.
Американский рынок акций (+0,2% по индексу S&P) в целом пока игнорирует возможную торговую войну (наступление которой вызовет существенное торможение экономики вплоть до рецессии, если текущая риторика "око-за-око" будет реализована), рассчитывая, по-видимому, или на краткосрочный выигрыш американских промышленников, ориентирующихся на внутренний рынок, или на то, что Китай в конечном итоге будет вынужден пойти на уступки (чтобы не вызвать болезненный спад своей перегруженной долгом экономики). Тем не менее, глава ФРС заявил, что изменения в торговой политике могут заставить FOMC пересмотреть свой прогноз, поскольку уже сейчас есть сигналы со стороны частного сектора о планируемом сокращении инвестиций и найма новых сотрудников. В Европе, например, Daimler AG уже ухудшила свой прогноз по чистой прибыли на этот год из-за того, что пошлины сократят число китайских потребителей, способных купить их машины.
Помимо Китая, выразившего накануне готовность жестко ответить на введение повышенных пошлин США, похожие заявления сделала Индия, другие торговые партнеры США также рассматривают аналогичные контрмеры. Из-за того, что симметричный ответ невозможен (экспорт товаров американских партнеров превышает импорт), инвесторы предполагают неявное проведение регуляторами стран политики слабой национальной валюты, которая позволит компенсировать повышение таможенных пошлин. Косвенно о таких ожиданиях указывает продолжающийся рост индекса DXY, который находится на максимуме с начала этого года, а также ослабление валют развивающихся стран.
Американский рынок акций (+0,2% по индексу S&P) в целом пока игнорирует возможную торговую войну (наступление которой вызовет существенное торможение экономики вплоть до рецессии, если текущая риторика "око-за-око" будет реализована), рассчитывая, по-видимому, или на краткосрочный выигрыш американских промышленников, ориентирующихся на внутренний рынок, или на то, что Китай в конечном итоге будет вынужден пойти на уступки (чтобы не вызвать болезненный спад своей перегруженной долгом экономики). Тем не менее, глава ФРС заявил, что изменения в торговой политике могут заставить FOMC пересмотреть свой прогноз, поскольку уже сейчас есть сигналы со стороны частного сектора о планируемом сокращении инвестиций и найма новых сотрудников. В Европе, например, Daimler AG уже ухудшила свой прогноз по чистой прибыли на этот год из-за того, что пошлины сократят число китайских потребителей, способных купить их машины.
Аукцион ОФЗ: вновь осечка - инвесторы не готовы покупать большой объем по "старым" ценам
Несмотря на существенное сокращение объема и дюрации предложения, на вчерашнем аукционе Минфину вновь не удалось реализовать весь предложенный объем ОФЗ 29012 (бумаги были проданы всего на 7,2 млрд руб. из 10 млрд руб.), при этом участники проявили относительно высокий спрос (~25 млрд руб.). Соответственно, основной его объем был сформирован по ценам значительно ниже вторичного рынка (до аукциона котировки составляли 101,8%, отсечка была установлена на уровне 101,64% от номинала). По-видимому, значительный объем заявок выставляли казначейства локальных банков (у НПФ, как мы полагаем, свободных средств не осталось), для которых в условиях кардинально изменившихся ожиданий по ключевой ставке выпуск 29012 был бы интересен лишь с премией к ставке 6M OIS (то есть по номиналу), поскольку есть альтернативные инструменты - депозит ЦБ РФ и КОБР. Кроме того, есть менее ликвидные выпуски 29007-29010, которые предлагают все еще щедрую премию (~50 б.п.) к 6M OIS.
Несмотря на существенное сокращение объема и дюрации предложения, на вчерашнем аукционе Минфину вновь не удалось реализовать весь предложенный объем ОФЗ 29012 (бумаги были проданы всего на 7,2 млрд руб. из 10 млрд руб.), при этом участники проявили относительно высокий спрос (~25 млрд руб.). Соответственно, основной его объем был сформирован по ценам значительно ниже вторичного рынка (до аукциона котировки составляли 101,8%, отсечка была установлена на уровне 101,64% от номинала). По-видимому, значительный объем заявок выставляли казначейства локальных банков (у НПФ, как мы полагаем, свободных средств не осталось), для которых в условиях кардинально изменившихся ожиданий по ключевой ставке выпуск 29012 был бы интересен лишь с премией к ставке 6M OIS (то есть по номиналу), поскольку есть альтернативные инструменты - депозит ЦБ РФ и КОБР. Кроме того, есть менее ликвидные выпуски 29007-29010, которые предлагают все еще щедрую премию (~50 б.п.) к 6M OIS.
Эффект базы и завершение «предвыборных» выплат испортили статистику по доходам
По данным Росстата, в мае рост реальных располагаемых доходов упал практически до нуля (0,3% г./г. против 5,7% г./г. в апреле), тогда как остальные показатели остались близки к уровням прошлого месяца. Так, рост оборота розничной торговли лишь немного замедлился (2,4% г./г. против 2,7% г./г. в апреле), как и динамика реальных зарплат (7,3% г./г. против 7,6% г./г. в апреле). Впрочем, подчеркнем, что в периоды активного роста реальных располагаемых доходов населения (февраль-апрель) расходы населения также не сильно реагировали и на этот позитив.
Ответ на вопрос о причинах необычной, на первый взгляд, динамики реальных доходов населения теперь могут дать сезонно сглаженные темпы роста м./м. (они недавно были скорректированы Росстатом, и сейчас из них могут быть получены корректные годовые оценки). Они демонстрируют, что основным фактором снижения роста г./г. в мае 2018 г. оказался эффект базы. На графике видно, что в мае прошлого года (указано стрелкой) месячный рост доходов был заметно выше, чем обычно (это в основном связано с переходом "серых" зарплат от падения к росту во 2 кв. 2017 г.). Отчасти он вызывал вклад в позитивную динамику доходов г./г. в начале 2018 г.
При этом, если посмотреть на данные с исключением сезонности, то видно, что снижение (даже большее по масштабу) началось еще в апреле (-1,24% м./м.). Это может быть связано со сворачиванием активных предвыборных социальных расходов. С учетом этих факторов мы ожидаем, что динамика реальных располагаемых доходов останется весьма скромной (1-1,5% г./г.).
По данным Росстата, в мае рост реальных располагаемых доходов упал практически до нуля (0,3% г./г. против 5,7% г./г. в апреле), тогда как остальные показатели остались близки к уровням прошлого месяца. Так, рост оборота розничной торговли лишь немного замедлился (2,4% г./г. против 2,7% г./г. в апреле), как и динамика реальных зарплат (7,3% г./г. против 7,6% г./г. в апреле). Впрочем, подчеркнем, что в периоды активного роста реальных располагаемых доходов населения (февраль-апрель) расходы населения также не сильно реагировали и на этот позитив.
Ответ на вопрос о причинах необычной, на первый взгляд, динамики реальных доходов населения теперь могут дать сезонно сглаженные темпы роста м./м. (они недавно были скорректированы Росстатом, и сейчас из них могут быть получены корректные годовые оценки). Они демонстрируют, что основным фактором снижения роста г./г. в мае 2018 г. оказался эффект базы. На графике видно, что в мае прошлого года (указано стрелкой) месячный рост доходов был заметно выше, чем обычно (это в основном связано с переходом "серых" зарплат от падения к росту во 2 кв. 2017 г.). Отчасти он вызывал вклад в позитивную динамику доходов г./г. в начале 2018 г.
При этом, если посмотреть на данные с исключением сезонности, то видно, что снижение (даже большее по масштабу) началось еще в апреле (-1,24% м./м.). Это может быть связано со сворачиванием активных предвыборных социальных расходов. С учетом этих факторов мы ожидаем, что динамика реальных располагаемых доходов останется весьма скромной (1-1,5% г./г.).
ОПЕК+ может принять компромиссное решение
Сегодня утром цены на нефть подрастают в преддверии встреч ОПЕК (22 июня) и ОПЕК+ (23 июня), т.к. участники картеля пока не пришли к единому мнению по вопросу увеличения добычи, и ее реальный рост, скорее всего, будет ниже прежде озвученных уровней. Напомним, ранее Россия предлагала увеличить добычу на 1,5 млн барр. в сутки от текущих уровней. На значительный рост добычи была готова пойти и Саудовская Аравия. Однако Иран, Венесуэла и Ирак выступили против пересмотра соглашения, которое должно действовать до конца 2018 г.
По итогам вчерашних обсуждений комитет ОПЕК+ рекомендовал увеличить добычу на 1 млн барр./сутки. При этом министр энергетики Саудовской Аравии Х. аль-Фалих отметил, что реальный рост добычи будет меньше, так как не все участники картеля смогут ее увеличить. Мы полагаем, что в целом прирост добычи может составить ~600 тыс. барр. в сутки, что значительно ниже изначально звучавших 1,5 млн барр./сутки. Тем не менее, и такой объем может оказать давление на нефтяные цены. Стоит учитывать и рост добычи в США, которая достигла нового рекордного уровня в 10,9 млн барр./сутки (9,5 млн барр./сутки в начале этого года). При одновременном увеличении добычи США и стран-членов ОПЕК+ цены на нефть могут уйти ниже отметки 70 долл. за баррель марки Brent.
Сегодня утром цены на нефть подрастают в преддверии встреч ОПЕК (22 июня) и ОПЕК+ (23 июня), т.к. участники картеля пока не пришли к единому мнению по вопросу увеличения добычи, и ее реальный рост, скорее всего, будет ниже прежде озвученных уровней. Напомним, ранее Россия предлагала увеличить добычу на 1,5 млн барр. в сутки от текущих уровней. На значительный рост добычи была готова пойти и Саудовская Аравия. Однако Иран, Венесуэла и Ирак выступили против пересмотра соглашения, которое должно действовать до конца 2018 г.
По итогам вчерашних обсуждений комитет ОПЕК+ рекомендовал увеличить добычу на 1 млн барр./сутки. При этом министр энергетики Саудовской Аравии Х. аль-Фалих отметил, что реальный рост добычи будет меньше, так как не все участники картеля смогут ее увеличить. Мы полагаем, что в целом прирост добычи может составить ~600 тыс. барр. в сутки, что значительно ниже изначально звучавших 1,5 млн барр./сутки. Тем не менее, и такой объем может оказать давление на нефтяные цены. Стоит учитывать и рост добычи в США, которая достигла нового рекордного уровня в 10,9 млн барр./сутки (9,5 млн барр./сутки в начале этого года). При одновременном увеличении добычи США и стран-членов ОПЕК+ цены на нефть могут уйти ниже отметки 70 долл. за баррель марки Brent.
НДС меняет монетарные условия уже сейчас
Опубликованная на этой неделе инфляция за период с 10 по 18 июня показала снижение до 2,3% г./г. (против 2,4% г./г. неделей ранее). Помимо прочего, позитив внесло снижение цен на бензин, которое наблюдалось первый раз за последние несколько недель, хотя отметим, что оно носит пока символический характер ( 0,1% н./н. после роста в 1-1,5% н./н. несколькими неделями ранее), и рост цен на топливо все же внесет негативный вклад в инфляцию за год в целом.
Инфляция сейчас остается достаточно низкой, но мы ждем ее ускорения в ближайшие месяцы (прогнозируемая нами траектория ИПЦ отражена на правом графике ниже): к концу года она должна повыситься до 3,7% г./г. после достижения минимальных за год значений в июне. Это будет происходить как под влиянием роста базовой инфляции (за счет эффекта слабого курса рубля, который будет по-прежнему виден в динамике цен, а также улучшения потребительского спроса), так и из-за заметных темпов небазовых компонент (рост цен на бензин). Отметим, что за счет удорожания уборочной кампании может нивелироваться возможный дезинфляционный эффект от хорошего урожая (доля топлива в цене сельхозпродукции достигает 10-15%). Также не исключено, что влияние планового повышения НДС в 2019 г. будет проявляться уже в последние месяцы 2018 г. (такие риски признает и регулятор).
Эти факторы заставят ЦБ ограничить смягчение политики в этом году. Теперь мы ожидаем лишь одно снижение ключевой ставки - до 7%. В 2019-2020 гг. основным фактором более консервативной политики ЦБ будет являться проинфляционное воздействие НДС (как прямое влияние, так и эффекты второго порядка). Впрочем, мы полагаем, что эти эффекты будут частично нивелированы давлением на потребительский спрос, из-за чего инфляция может лишь немного превысить цель ЦБ в 4%. В целом регулятор вполне может снизить ключевую ставку до 6,5% в 2019 г., сохранив этот уровень в течение 2020 г.
Опубликованная на этой неделе инфляция за период с 10 по 18 июня показала снижение до 2,3% г./г. (против 2,4% г./г. неделей ранее). Помимо прочего, позитив внесло снижение цен на бензин, которое наблюдалось первый раз за последние несколько недель, хотя отметим, что оно носит пока символический характер ( 0,1% н./н. после роста в 1-1,5% н./н. несколькими неделями ранее), и рост цен на топливо все же внесет негативный вклад в инфляцию за год в целом.
Инфляция сейчас остается достаточно низкой, но мы ждем ее ускорения в ближайшие месяцы (прогнозируемая нами траектория ИПЦ отражена на правом графике ниже): к концу года она должна повыситься до 3,7% г./г. после достижения минимальных за год значений в июне. Это будет происходить как под влиянием роста базовой инфляции (за счет эффекта слабого курса рубля, который будет по-прежнему виден в динамике цен, а также улучшения потребительского спроса), так и из-за заметных темпов небазовых компонент (рост цен на бензин). Отметим, что за счет удорожания уборочной кампании может нивелироваться возможный дезинфляционный эффект от хорошего урожая (доля топлива в цене сельхозпродукции достигает 10-15%). Также не исключено, что влияние планового повышения НДС в 2019 г. будет проявляться уже в последние месяцы 2018 г. (такие риски признает и регулятор).
Эти факторы заставят ЦБ ограничить смягчение политики в этом году. Теперь мы ожидаем лишь одно снижение ключевой ставки - до 7%. В 2019-2020 гг. основным фактором более консервативной политики ЦБ будет являться проинфляционное воздействие НДС (как прямое влияние, так и эффекты второго порядка). Впрочем, мы полагаем, что эти эффекты будут частично нивелированы давлением на потребительский спрос, из-за чего инфляция может лишь немного превысить цель ЦБ в 4%. В целом регулятор вполне может снизить ключевую ставку до 6,5% в 2019 г., сохранив этот уровень в течение 2020 г.
Мировые рынки: США ужесточают риторику, Китай пока не уступает
В воскресенье администрация США приняла решение ввести ограничения на китайские инвестиции в американские компании/проекты в секторах, относящихся к высокотехнологическим (в т.ч. робототехника), что призвано защитить американскую интеллектуальную собственность (в систематической краже которой США и обвиняет Китай). Также в конце прошлой недели Д. Трамп пригрозил ввести повышенные таможенные пошлины (20%) на все автомобили, импортируемые из ЕС.
По-видимому, не сумев найти компромисс в ходе недавних переговоров, США готовы запустить все те меры, которые раньше воспринимались ее торговыми партнерами просто как угрозы для усиления переговорной позиции. Одновременно (точнее на день раньше) с введением первого пакета ограничительных мер со стороны США Китай снижает норму резервирования для банков, что высвободит ~108 млрд долл. ликвидности и является по сути мерой монетарной политики, направленной на ослабление национальной валюты (и смягчение эффекта повышенных пошлин, в этой связи есть риск, что США еще раз обвинят Китай в манипулировании валютным курсом), а также на улучшение условий для конвертации плохого долга при его реструктуризации в акции.
Ужесточение риторики негативно сказывается на рынках акций: так, китайский индекс акций (SHCOMP) опустился до 2-летнего минимума, европейские индексы также торгуются в красной зоне. С технической точки зрения американский рынок акций имеет потенциал для коррекции к 100-дневной средней. Однако она может быть смягчена происходящим глобальным бегством капитала в американские активы (на это указывают относительно низкие доходности UST и ослабление валют GEM) в предположении, что они в меньшей степени пострадают в случае реализации сценария торговой войны "око-за-око" (в лучших условиях окажутся американские компании, ориентирующиеся на внутренний рынок).
В воскресенье администрация США приняла решение ввести ограничения на китайские инвестиции в американские компании/проекты в секторах, относящихся к высокотехнологическим (в т.ч. робототехника), что призвано защитить американскую интеллектуальную собственность (в систематической краже которой США и обвиняет Китай). Также в конце прошлой недели Д. Трамп пригрозил ввести повышенные таможенные пошлины (20%) на все автомобили, импортируемые из ЕС.
По-видимому, не сумев найти компромисс в ходе недавних переговоров, США готовы запустить все те меры, которые раньше воспринимались ее торговыми партнерами просто как угрозы для усиления переговорной позиции. Одновременно (точнее на день раньше) с введением первого пакета ограничительных мер со стороны США Китай снижает норму резервирования для банков, что высвободит ~108 млрд долл. ликвидности и является по сути мерой монетарной политики, направленной на ослабление национальной валюты (и смягчение эффекта повышенных пошлин, в этой связи есть риск, что США еще раз обвинят Китай в манипулировании валютным курсом), а также на улучшение условий для конвертации плохого долга при его реструктуризации в акции.
Ужесточение риторики негативно сказывается на рынках акций: так, китайский индекс акций (SHCOMP) опустился до 2-летнего минимума, европейские индексы также торгуются в красной зоне. С технической точки зрения американский рынок акций имеет потенциал для коррекции к 100-дневной средней. Однако она может быть смягчена происходящим глобальным бегством капитала в американские активы (на это указывают относительно низкие доходности UST и ослабление валют GEM) в предположении, что они в меньшей степени пострадают в случае реализации сценария торговой войны "око-за-око" (в лучших условиях окажутся американские компании, ориентирующиеся на внутренний рынок).
Налоги и окончание периода усреднения вряд ли дадут ставкам МБК снизиться
Последние две недели ставки МБК устойчиво держатся около 7%. Фактором их небольшого повышения стали основные налоговые выплаты, которые предстоят банкам сегодня. Общий объем оттока за счет налогов (НДС, НДПИ, акцизы) мы оцениваем в 1 трлн руб. После этого повышательное давление будет оказывать приближение окончания периода усреднения (завершается 10 июля). При этом рост спроса на ликвидность может наблюдаться даже тогда, когда средний уровень корсчетов по системе в целом выглядит достаточным для усреднения.
Как правило, ставки начинают повышаться за несколько дней (3-4 дня) до окончания усреднения: на графике ниже видно, что средний спред RUONIA к ключевой ставке в последние 4 дня периода, как правило, сужается (по сравнению со своим средним значением за последние две недели периода). В среднем перед окончанием усреднения ставки повышаются на 5-8 б.п., однако степень реакции может меняться. Так, в последние три месяца она была слабой, т.к. банки завершали усреднение с относительно высоким объемом корсчетов.
Последние две недели ставки МБК устойчиво держатся около 7%. Фактором их небольшого повышения стали основные налоговые выплаты, которые предстоят банкам сегодня. Общий объем оттока за счет налогов (НДС, НДПИ, акцизы) мы оцениваем в 1 трлн руб. После этого повышательное давление будет оказывать приближение окончания периода усреднения (завершается 10 июля). При этом рост спроса на ликвидность может наблюдаться даже тогда, когда средний уровень корсчетов по системе в целом выглядит достаточным для усреднения.
Как правило, ставки начинают повышаться за несколько дней (3-4 дня) до окончания усреднения: на графике ниже видно, что средний спред RUONIA к ключевой ставке в последние 4 дня периода, как правило, сужается (по сравнению со своим средним значением за последние две недели периода). В среднем перед окончанием усреднения ставки повышаются на 5-8 б.п., однако степень реакции может меняться. Так, в последние три месяца она была слабой, т.к. банки завершали усреднение с относительно высоким объемом корсчетов.
Американский рынок не устоял перед страхами торговой войны
Как мы и предполагали, на рынке американских акций произошла распродажа (акции технологического сектора в лидерах снижения), индекс S&P обесценился на 1,4%, при этом внутри дня он уходил ниже 100-дневной скользящей средней. Как следствие, на этом уровне пока есть сильная поддержка со стороны тех инвесторов, которые не верят в масштабную торговую войну. Кстати говоря, по данным Нидерландского бюро анализа экономической политики, уже в начале этого года еще до обострения торговых отношений США с ЕС и Китаем рост объемов глобальной торговли резко замедлился.
Как мы и предполагали, на рынке американских акций произошла распродажа (акции технологического сектора в лидерах снижения), индекс S&P обесценился на 1,4%, при этом внутри дня он уходил ниже 100-дневной скользящей средней. Как следствие, на этом уровне пока есть сильная поддержка со стороны тех инвесторов, которые не верят в масштабную торговую войну. Кстати говоря, по данным Нидерландского бюро анализа экономической политики, уже в начале этого года еще до обострения торговых отношений США с ЕС и Китаем рост объемов глобальной торговли резко замедлился.