Аукционы ОФЗ: специальное предложение для локального покупателя
После неудачного размещения длинных бумаг, предложенных в прошлую среду (что свидетельствует об отсутствии интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов), сегодня ведомство решило предложить выпуски, традиционный спрос на которые формируют в основном локальные небанковские участники: короткие (3,5-летние) ОФЗ 25083 в объеме 10 млрд руб. и 10-летние ОФЗ 52002 с номиналом, индексируемым на инфляцию, в объеме 10,1 млрд руб.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 6-16 б.п.: так, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 7,47% (на момент размещения это предполагало премию ко вторичному рынку) сегодня котируются с YTM 7,56%. Также повышение доходностей наблюдается на других GEM, однако более умеренными темпами, чем в ОФЗ (за исключением Турции, Бразилии, ситуация в которых обусловлена в большей мере локальными факторами). По нашему мнению, основной причиной такой динамики является глобальный отток долларовой ликвидности с GEM в связи с ужесточением монетарной политики ФРС.
В условиях появления признаков ускорения инфляции ОФЗ 52002 могут найти некоторый интерес (однако мы не ждем отсечки выше 96,5%, так как бумаги предполагают слишком высокую долгосрочную инфляцию >4,5%, против текущей 2,5%, исходя из недельных данных). ОФЗ 25083, скорее всего, будут размещены в полном объеме локальным УК, для которых они являются лучшей альтернативой низкодоходным банковским депозитам.
После неудачного размещения длинных бумаг, предложенных в прошлую среду (что свидетельствует об отсутствии интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов), сегодня ведомство решило предложить выпуски, традиционный спрос на которые формируют в основном локальные небанковские участники: короткие (3,5-летние) ОФЗ 25083 в объеме 10 млрд руб. и 10-летние ОФЗ 52002 с номиналом, индексируемым на инфляцию, в объеме 10,1 млрд руб.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 6-16 б.п.: так, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 7,47% (на момент размещения это предполагало премию ко вторичному рынку) сегодня котируются с YTM 7,56%. Также повышение доходностей наблюдается на других GEM, однако более умеренными темпами, чем в ОФЗ (за исключением Турции, Бразилии, ситуация в которых обусловлена в большей мере локальными факторами). По нашему мнению, основной причиной такой динамики является глобальный отток долларовой ликвидности с GEM в связи с ужесточением монетарной политики ФРС.
В условиях появления признаков ускорения инфляции ОФЗ 52002 могут найти некоторый интерес (однако мы не ждем отсечки выше 96,5%, так как бумаги предполагают слишком высокую долгосрочную инфляцию >4,5%, против текущей 2,5%, исходя из недельных данных). ОФЗ 25083, скорее всего, будут размещены в полном объеме локальным УК, для которых они являются лучшей альтернативой низкодоходным банковским депозитам.
Американские рынки уверены в позитивном экономическом прогнозе от FOMC
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, интерес представляет, прежде всего, обновленный консенсус-прогноз членов комитета, в том числе по траектории ключевой ставки и роста экономики на фоне неопределенного состояния внешнеторговых отношений. В то же время неопределенности по самому решению по уровню ставки нет: она будет повышена на 25 б.п. (до 1,75-2%) с вероятностью 84%.
Судя по росту американских акций (индекс S&P уже на 8% выше локальных минимумов и всего лишь на 3% ниже максимума), инвесторов пока мало беспокоит повышение ключевой ставки, что вызовет последующее удорожание стоимости долга и ударит по многим перегруженным долгом компаниям. Опыт предыдущих кризисов в США показывает, что этот эффект проявится не раньше, чем через полгода (в настоящий момент сильное замедление экономики в США ожидается лишь в 2020 г.), а до того момента индекс S&P может уйти заметно выше текущего максимума на поддержке от налоговой реформы и от протекционистской торговой политики США (в краткосрочном периоде американские компании получат преимущества).
Кстати говоря, крупнейшие торговые партнеры США продолжают сопротивляться протекционистской политике: так, А. Меркель заявила, что на самом деле нет никакого торгового дефицита у США с ЕС, если учесть баланс услуг (продукт деятельности технологических компаний, рост акций которых сейчас и вытягивает американский рынок наверх), по-видимому, намекая на направление ответных действий.
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, интерес представляет, прежде всего, обновленный консенсус-прогноз членов комитета, в том числе по траектории ключевой ставки и роста экономики на фоне неопределенного состояния внешнеторговых отношений. В то же время неопределенности по самому решению по уровню ставки нет: она будет повышена на 25 б.п. (до 1,75-2%) с вероятностью 84%.
Судя по росту американских акций (индекс S&P уже на 8% выше локальных минимумов и всего лишь на 3% ниже максимума), инвесторов пока мало беспокоит повышение ключевой ставки, что вызовет последующее удорожание стоимости долга и ударит по многим перегруженным долгом компаниям. Опыт предыдущих кризисов в США показывает, что этот эффект проявится не раньше, чем через полгода (в настоящий момент сильное замедление экономики в США ожидается лишь в 2020 г.), а до того момента индекс S&P может уйти заметно выше текущего максимума на поддержке от налоговой реформы и от протекционистской торговой политики США (в краткосрочном периоде американские компании получат преимущества).
Кстати говоря, крупнейшие торговые партнеры США продолжают сопротивляться протекционистской политике: так, А. Меркель заявила, что на самом деле нет никакого торгового дефицита у США с ЕС, если учесть баланс услуг (продукт деятельности технологических компаний, рост акций которых сейчас и вытягивает американский рынок наверх), по-видимому, намекая на направление ответных действий.
Платежный баланс: майское ралли нефти не уберегло текущий счет от снижения
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в мае составило всего 8,9 млрд долл., заметно снизившись с 12,2 млрд долл., полученных в апреле, и оказавшись существенно ниже нашего прогноза (13,5 млрд долл.). Учитывая, что в мае дивиденды были относительно низкими (основной пик выплат сезонно приходится на июнь), а средняя цена нефти Brent выросла на 7,4% м./м. (до 77,1 долл./барр.), не приведя к укреплению рубля к долл. (он, напротив, ослаб на 2,3% до 62,3 руб./долл., сдерживая повышение импорта), произошедшее в мае сжатие текущего счета выглядит необычным.
По нашему мнению, это может быть обусловлено или 1) корректировкой ряда предыдущих оценок ЦБ (лишь по итогам квартала ЦБ РФ публикует фактические, не оценочные, значения); или 2) заметным снижением доли ненефтегазового экспорта (с 41% в апреле до 35%) вместе с сохранившимся высоким объемом импорта (его отношения к ВВП в рублевом выражении). Сокращение доли ненефтегазового экспорта могло произойти вследствие ситуации с РУСАЛом, а также уменьшения экспорта машин и оборудования (например, по оборонным заказам).
Одновременно со снижением сальдо счета текущих операций (на 3,3 млрд долл.) также сократился и вывоз капитала (на 7,6 млрд долл.) до 2,3 млрд долл., при этом, по данным представителей ЦБ РФ, в мае нерезиденты продолжили продавать ОФЗ (на ~70 млрд руб.). Таким образом, вывоз капитала, не связанный с рынком госдолга, в мае, в отличие от апреля, был незначительным (что обусловлено небольшим объемом погашаемого внешнего корпоративного долга - всего 1,9 млрд долл.). В сравнении с таким скромным сальдо счета текущих операций объем валюты, купленной Минфином на 5,2 млрд долл., выглядит высоким и объясняет отсутствие позитивного эффекта от существенно подорожавшей нефти на курс рубля, а также некоторое удорожание валютной ликвидности, что проявилось в расширении базисных спредов (на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS).
В июне более вероятным видится ослабление рубля: по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций составит всего 8 млрд долл. (с учетом прохождения пика выплат дивидендов, небольшого увеличения импорта), чего едва хватит для покрытия возросших интервенций Минфина (объявлено 6,64 млрд долл.). Кроме того, согласно прогнозному графику ЦБ РФ, в июне по внешнему корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл. (из которых 1,5 млрд долл. приходится на внутригрупповые займы). Некоторую поддержку курсу рубля может оказать проведение ЧМ-2018 (расходы иностранцев на территории РФ в период проведения, по различным оценкам, составят 2,4-3,2 млрд долл.).
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в мае составило всего 8,9 млрд долл., заметно снизившись с 12,2 млрд долл., полученных в апреле, и оказавшись существенно ниже нашего прогноза (13,5 млрд долл.). Учитывая, что в мае дивиденды были относительно низкими (основной пик выплат сезонно приходится на июнь), а средняя цена нефти Brent выросла на 7,4% м./м. (до 77,1 долл./барр.), не приведя к укреплению рубля к долл. (он, напротив, ослаб на 2,3% до 62,3 руб./долл., сдерживая повышение импорта), произошедшее в мае сжатие текущего счета выглядит необычным.
По нашему мнению, это может быть обусловлено или 1) корректировкой ряда предыдущих оценок ЦБ (лишь по итогам квартала ЦБ РФ публикует фактические, не оценочные, значения); или 2) заметным снижением доли ненефтегазового экспорта (с 41% в апреле до 35%) вместе с сохранившимся высоким объемом импорта (его отношения к ВВП в рублевом выражении). Сокращение доли ненефтегазового экспорта могло произойти вследствие ситуации с РУСАЛом, а также уменьшения экспорта машин и оборудования (например, по оборонным заказам).
Одновременно со снижением сальдо счета текущих операций (на 3,3 млрд долл.) также сократился и вывоз капитала (на 7,6 млрд долл.) до 2,3 млрд долл., при этом, по данным представителей ЦБ РФ, в мае нерезиденты продолжили продавать ОФЗ (на ~70 млрд руб.). Таким образом, вывоз капитала, не связанный с рынком госдолга, в мае, в отличие от апреля, был незначительным (что обусловлено небольшим объемом погашаемого внешнего корпоративного долга - всего 1,9 млрд долл.). В сравнении с таким скромным сальдо счета текущих операций объем валюты, купленной Минфином на 5,2 млрд долл., выглядит высоким и объясняет отсутствие позитивного эффекта от существенно подорожавшей нефти на курс рубля, а также некоторое удорожание валютной ликвидности, что проявилось в расширении базисных спредов (на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS).
В июне более вероятным видится ослабление рубля: по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций составит всего 8 млрд долл. (с учетом прохождения пика выплат дивидендов, небольшого увеличения импорта), чего едва хватит для покрытия возросших интервенций Минфина (объявлено 6,64 млрд долл.). Кроме того, согласно прогнозному графику ЦБ РФ, в июне по внешнему корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл. (из которых 1,5 млрд долл. приходится на внутригрупповые займы). Некоторую поддержку курсу рубля может оказать проведение ЧМ-2018 (расходы иностранцев на территории РФ в период проведения, по различным оценкам, составят 2,4-3,2 млрд долл.).
FOMC повысил консенсус-прогноз по ключевой ставке
По итогам заседания FOMC ожидаемо повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 1,75-2%, а также сдвинул будущую траекторию процентной ставки вверх на 25 б.п., предполагая, что в следующем году произойдет 3 повышения ставки по 25 б.п. (таким образом, к концу 2019 г. она составит 2,75-3%).
Был улучшен прогноз по росту ВВП (на 10 б.п. до 2,8%) на 2018 г., однако на 2019-2020 гг. он не изменился: ожидается постепенное замедление экономики до 2% (по-видимому, вследствие исчерпания эффекта от QE и налоговой реформы).
Также была выражена некоторая обеспокоенность относительно инфляции, которая раньше, чем ожидалось, превысила целевой уровень ФРС (2% по индексу PCE), что в условиях устойчивого экономического роста и снижающейся безработицы и стало основным аргументом для ужесточения риторики FOMC.
Рынок UST отреагировал краткосрочным всплеском доходностей (до YTM 3% по 10-летним бумагам, однако впоследствии они откатились ниже YTM 2,95%). Небольшая фиксация прибыли произошла в американских акциях (-0,4% по индексу S&P). Сегодня внимание на итог заседания ЕЦБ (ожидается объявление начала сворачивания QE).
По итогам заседания FOMC ожидаемо повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 1,75-2%, а также сдвинул будущую траекторию процентной ставки вверх на 25 б.п., предполагая, что в следующем году произойдет 3 повышения ставки по 25 б.п. (таким образом, к концу 2019 г. она составит 2,75-3%).
Был улучшен прогноз по росту ВВП (на 10 б.п. до 2,8%) на 2018 г., однако на 2019-2020 гг. он не изменился: ожидается постепенное замедление экономики до 2% (по-видимому, вследствие исчерпания эффекта от QE и налоговой реформы).
Также была выражена некоторая обеспокоенность относительно инфляции, которая раньше, чем ожидалось, превысила целевой уровень ФРС (2% по индексу PCE), что в условиях устойчивого экономического роста и снижающейся безработицы и стало основным аргументом для ужесточения риторики FOMC.
Рынок UST отреагировал краткосрочным всплеском доходностей (до YTM 3% по 10-летним бумагам, однако впоследствии они откатились ниже YTM 2,95%). Небольшая фиксация прибыли произошла в американских акциях (-0,4% по индексу S&P). Сегодня внимание на итог заседания ЕЦБ (ожидается объявление начала сворачивания QE).
И снова «осечка» на аукционах ОФЗ: локальный спрос исчерпан?
В результате вчерашних аукционов Минфину, как и в прошлую среду, не удалось реализовать весь предложенный объем (из 20 млрд руб. было продано 18,9 млрд руб.), несмотря на то, что этот объем был минимальным в этом году. Таким образом, по каким-то причинам инфляционные и короткие классические выпуски не нашли спрос со стороны своих традиционных покупателей (НПФ), участники были готовы купить бумаги лишь с существенным ценовым дисконтом, который ведомство отказалось предоставить.
Мы не исключаем, что большую часть потенциала на покупку локальные УК исчерпали в апреле-мае (в период распродажи нерезидентов), когда они купили ОФЗ на 200 млрд руб. (без этой встречной покупки повышение доходностей не ограничилось бы 60 б.п.). Также спросу не способствует и увеличение чистого объема заимствований во 2 кв. (см. наш комментарий от 4 апреля). В таких условиях рассчитывать на снижение доходностей ОФЗ не приходится. Решение ЦБ РФ не снижать ставку по итогам завтрашнего заседания будет означать, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному уровню, и может привести к дальнейшему повышению доходностей.
В результате вчерашних аукционов Минфину, как и в прошлую среду, не удалось реализовать весь предложенный объем (из 20 млрд руб. было продано 18,9 млрд руб.), несмотря на то, что этот объем был минимальным в этом году. Таким образом, по каким-то причинам инфляционные и короткие классические выпуски не нашли спрос со стороны своих традиционных покупателей (НПФ), участники были готовы купить бумаги лишь с существенным ценовым дисконтом, который ведомство отказалось предоставить.
Мы не исключаем, что большую часть потенциала на покупку локальные УК исчерпали в апреле-мае (в период распродажи нерезидентов), когда они купили ОФЗ на 200 млрд руб. (без этой встречной покупки повышение доходностей не ограничилось бы 60 б.п.). Также спросу не способствует и увеличение чистого объема заимствований во 2 кв. (см. наш комментарий от 4 апреля). В таких условиях рассчитывать на снижение доходностей ОФЗ не приходится. Решение ЦБ РФ не снижать ставку по итогам завтрашнего заседания будет означать, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному уровню, и может привести к дальнейшему повышению доходностей.
ЕЦБ не готов к скорому повышению ключевой ставки
Заседание ЕЦБ ожидаемо завершилось сохранением нулевой ключевой ставки (которая предполагает отрицательную ставку по депозитам в ЕЦБ -0,4%) и объявлением о начале сокращения программы выкупа активов (QE), которая завершится к концу этого года (после чего ЕЦБ продолжит покупать новые активы лишь в объеме реинвестирования погашаемых активов в течение продолжительного времени).
Неожиданным для участников рынка стало заявление М. Драги о том, что ключевая ставка не будет повышена, по крайней мере, до конца лета 2019 г. В то же время ситуация в экономике (за счет экономического бума в Германии, слабые данные по ее промпроизводству за апрель были проигнорированы) была охарактеризована как устойчивая к рискам, связанным с Италией и возможной торговой войной с США (кстати говоря, сегодня Д. Трамп все-таки решил ввести повышенные пошлины на товары, импортируемые из Китая на 50 млрд долл. в год). Также ЕЦБ предполагает давление на инфляцию из-за восстановления зарплат.
Таким образом, он, как и регуляторы других стран (Японии и Китая), не готов к ужесточению монетарной политики (хотя экономические условия в целом к этому располагают). Возможно, страны, являющиеся крупнейшими торговыми партнерами США, негласно решили осуществлять политику слабой национальной валюты в качестве скрытого ответа на меры, вводимые США.
В таких условиях отток капитала из еврозоны в США усилился (мотив - лучше иметь долларовые активы с большей номинальной ставкой, чем номинированные в дешевеющем евро с нулевой ставкой), о чем свидетельствует резкое движение евро с 1,18 до 1,16 долл. Приток капитала привел к снижению доходностей UST: на 6 б.п. до YTM 2,91% по 10-летним бондам.
Заседание ЕЦБ ожидаемо завершилось сохранением нулевой ключевой ставки (которая предполагает отрицательную ставку по депозитам в ЕЦБ -0,4%) и объявлением о начале сокращения программы выкупа активов (QE), которая завершится к концу этого года (после чего ЕЦБ продолжит покупать новые активы лишь в объеме реинвестирования погашаемых активов в течение продолжительного времени).
Неожиданным для участников рынка стало заявление М. Драги о том, что ключевая ставка не будет повышена, по крайней мере, до конца лета 2019 г. В то же время ситуация в экономике (за счет экономического бума в Германии, слабые данные по ее промпроизводству за апрель были проигнорированы) была охарактеризована как устойчивая к рискам, связанным с Италией и возможной торговой войной с США (кстати говоря, сегодня Д. Трамп все-таки решил ввести повышенные пошлины на товары, импортируемые из Китая на 50 млрд долл. в год). Также ЕЦБ предполагает давление на инфляцию из-за восстановления зарплат.
Таким образом, он, как и регуляторы других стран (Японии и Китая), не готов к ужесточению монетарной политики (хотя экономические условия в целом к этому располагают). Возможно, страны, являющиеся крупнейшими торговыми партнерами США, негласно решили осуществлять политику слабой национальной валюты в качестве скрытого ответа на меры, вводимые США.
В таких условиях отток капитала из еврозоны в США усилился (мотив - лучше иметь долларовые активы с большей номинальной ставкой, чем номинированные в дешевеющем евро с нулевой ставкой), о чем свидетельствует резкое движение евро с 1,18 до 1,16 долл. Приток капитала привел к снижению доходностей UST: на 6 б.п. до YTM 2,91% по 10-летним бондам.
Заседание ЦБ: сильный перевес аргументов против снижения
Сегодня состоится заседание Банка России, по итогам которого, как мы ожидаем, регулятор сохранит ставку неизменной (7,25%). В числе основных аргументов против снижения ставки - два неожиданных проинфляционных шока, произошедших в последние два месяца. Речь идет об апрельском ослаблении рубля (на 6% м./м.) под давлением новых санкций против России, а также о заметном ускорении внутренних цен на бензин в апреле-мае. По нашим расчетам, негативное влияние курса рубля было заметно как в апреле, так и в мае, а цены на топливо показали невиданный рост (11,3% г./г. - последний раз сопоставимые темпы наблюдались лишь в начале 2012 г.). По нашим оценкам, совокупный негативный эффект от обоих шоков составил 0,4-0,6 п.п. к годовой оценке инфляции, что в целом выводит инфляцию в диапазон 3,5-3,7% г./г. на конец года. Разумеется, негативно отреагировали и инфляционные ожидания: в мае они выросли до 8,6% (7,8% в апреле). В целом консервативной была и риторика представителей регулятора, в частности, свое беспокойство ростом цен на топливо выражала Э. Набиуллина.
Кроме того, важным сдерживающим фактором для ЦБ теперь, вероятно, будут выступать новые экономические решения правительства, а именно повышение НДС (подробнее об этом будет в нашем следующем тексте). В своем прошлом пресс-релизе регулятор отмечал, что инфляционные риски могут исходить в т. ч. и от налогово-бюджетной политики. Интересно, что в мировой практике центробанки, занимающиеся таргетированием инфляции, не реагируют на непосредственное повышение НДС: прямой эффект от этого будет заметен лишь один год (из-за эффекта базы), а вторичные эффекты, как правило, небольшие в силу того, что из-за заякоренности инфляционных ожиданий люди в целом верят в то, что инфляция в будущем останется низкой. Впрочем, в нашем случае объем вторичных эффектов (из-за неустойчивости инфляционных ожиданий) будет заметным, что, вероятно, будет фактором консерватизма будущей политики ЦБ.
За снижение ставки (если не на этом заседании, то до конца года), в первую очередь, говорит низкая текущая инфляция (2,4%), создающая «запас» до таргета. Несмотря на два негативных шока, ее уровень остался вблизи исторических минимумов. Кроме того, заметный позитив ЦБ в оценке инфляционных ожиданий в мае также сигнализирует о наличии возможностей для смягчения политики в ближайшие месяцы.
Сегодня состоится заседание Банка России, по итогам которого, как мы ожидаем, регулятор сохранит ставку неизменной (7,25%). В числе основных аргументов против снижения ставки - два неожиданных проинфляционных шока, произошедших в последние два месяца. Речь идет об апрельском ослаблении рубля (на 6% м./м.) под давлением новых санкций против России, а также о заметном ускорении внутренних цен на бензин в апреле-мае. По нашим расчетам, негативное влияние курса рубля было заметно как в апреле, так и в мае, а цены на топливо показали невиданный рост (11,3% г./г. - последний раз сопоставимые темпы наблюдались лишь в начале 2012 г.). По нашим оценкам, совокупный негативный эффект от обоих шоков составил 0,4-0,6 п.п. к годовой оценке инфляции, что в целом выводит инфляцию в диапазон 3,5-3,7% г./г. на конец года. Разумеется, негативно отреагировали и инфляционные ожидания: в мае они выросли до 8,6% (7,8% в апреле). В целом консервативной была и риторика представителей регулятора, в частности, свое беспокойство ростом цен на топливо выражала Э. Набиуллина.
Кроме того, важным сдерживающим фактором для ЦБ теперь, вероятно, будут выступать новые экономические решения правительства, а именно повышение НДС (подробнее об этом будет в нашем следующем тексте). В своем прошлом пресс-релизе регулятор отмечал, что инфляционные риски могут исходить в т. ч. и от налогово-бюджетной политики. Интересно, что в мировой практике центробанки, занимающиеся таргетированием инфляции, не реагируют на непосредственное повышение НДС: прямой эффект от этого будет заметен лишь один год (из-за эффекта базы), а вторичные эффекты, как правило, небольшие в силу того, что из-за заякоренности инфляционных ожиданий люди в целом верят в то, что инфляция в будущем останется низкой. Впрочем, в нашем случае объем вторичных эффектов (из-за неустойчивости инфляционных ожиданий) будет заметным, что, вероятно, будет фактором консерватизма будущей политики ЦБ.
За снижение ставки (если не на этом заседании, то до конца года), в первую очередь, говорит низкая текущая инфляция (2,4%), создающая «запас» до таргета. Несмотря на два негативных шока, ее уровень остался вблизи исторических минимумов. Кроме того, заметный позитив ЦБ в оценке инфляционных ожиданий в мае также сигнализирует о наличии возможностей для смягчения политики в ближайшие месяцы.
Повышение пенсионного возраста и НДС: Правительство пошло на трудные решения
Вчера Правительство одобрило сразу два непопулярных экономических решения: увеличение пенсионного возраста и повышение ставки НДС. Мы подробно анализировали детали и экономические последствия этих мер в нашем комментарии от 20 апреля.
Отметим, что проект повышения пенсионного возраста претерпел небольшие изменения по сравнению с предложениями ЦСР А. Кудрина. Так, по плану ЦСР, пенсионный возраст должен был постепенно расти, и к 2034 г. достигнуть 63 лет у женщин (сейчас 55 лет) и 65 лет у мужчин (сейчас 60 лет). Однако Правительство планирует провести повышение возраста для мужчин быстрее, доведя его до 65 лет уже к 2028 г. Это даст властям больше экономии: если план ЦСР предусматривал ее в 400-500 млрд руб./год, то ускоренное повышение для мужчин даст ~600 млрд руб./год. Наши остальные оценки, данные в комментарии, остаются актуальными.
Про последствия повышения НДС мы также не раз упоминали, однако, нам кажется важным еще раз изложить логику наших расчетов. В России базовой ставкой НДС является 18%: это ставка, которая взимается с товарооборота, который подлежит перепродаже. Т.е. иными словами, 18% - это доля от промежуточной, а не от конечной потребительской цены товара. Доля НДС в конечной цене товара (при прочих равных) будет меньше (она равна 18/118, или ~15%). Ставка 18% действует для подавляющего большинства товаров (импортных и отечественных), но наряду с ней действует и льготная ставка (10%) для ряда социально значимых товаров (впрочем, их объем не превышает 5% от всего оборота). Товары, идущие на экспорт, а также ряд услуг (например, банковские услуги по выдаче кредитов) не облагаются НДС. Эффективная ставка НДС в России (т.е. доля НДС в совокупной добавленной стоимости экономики РФ) невелика - порядка 5% из-за того, что экспорт не облагается НДС. Однако если считать долю НДС в потребительской инфляции (где, разумеется, нет экспортных товаров), то она близка к 15%.
Эффект первого порядка от повышения НДС на инфляцию будет примерно 1,4 п.п.: доля налога в конечной цене повысится с 15% (17,6/117,6) до 16,3% (19,5/119,5). Впрочем, с учетом неустойчивых инфляционных ожиданий экономику, скорее всего, ждут эффекты второго порядка. Оценить их сейчас достаточно сложно: в частности, их размер будет зависеть от 1) того, готовы ли продавцы взять часть издержек от повышения налога на себя и 2) того, насколько чувствительны будут инфляционные ожидания.
Для бюджета эффект от повышения налога (при прочих равных) будет пропорционален росту самой налоговой ставки. Так, при увеличении ставки налога с 18% до 20% (т.е. на 11,1%) поступления в бюджет вырастут приблизительно на 570 млрд руб. (с текущих 5130 млрд руб. за год). Эти оценки близки к расчетам, ранее озвученным А. Силуановым.
Следует отметить, что повышение НДС будет при прочих равных негативно для экономики: основная налоговая нагрузка ляжет на слабый потребительский спрос, а государственные расходы при прочих равных имеют меньший экономический эффект, чем частные.
Вчера Правительство одобрило сразу два непопулярных экономических решения: увеличение пенсионного возраста и повышение ставки НДС. Мы подробно анализировали детали и экономические последствия этих мер в нашем комментарии от 20 апреля.
Отметим, что проект повышения пенсионного возраста претерпел небольшие изменения по сравнению с предложениями ЦСР А. Кудрина. Так, по плану ЦСР, пенсионный возраст должен был постепенно расти, и к 2034 г. достигнуть 63 лет у женщин (сейчас 55 лет) и 65 лет у мужчин (сейчас 60 лет). Однако Правительство планирует провести повышение возраста для мужчин быстрее, доведя его до 65 лет уже к 2028 г. Это даст властям больше экономии: если план ЦСР предусматривал ее в 400-500 млрд руб./год, то ускоренное повышение для мужчин даст ~600 млрд руб./год. Наши остальные оценки, данные в комментарии, остаются актуальными.
Про последствия повышения НДС мы также не раз упоминали, однако, нам кажется важным еще раз изложить логику наших расчетов. В России базовой ставкой НДС является 18%: это ставка, которая взимается с товарооборота, который подлежит перепродаже. Т.е. иными словами, 18% - это доля от промежуточной, а не от конечной потребительской цены товара. Доля НДС в конечной цене товара (при прочих равных) будет меньше (она равна 18/118, или ~15%). Ставка 18% действует для подавляющего большинства товаров (импортных и отечественных), но наряду с ней действует и льготная ставка (10%) для ряда социально значимых товаров (впрочем, их объем не превышает 5% от всего оборота). Товары, идущие на экспорт, а также ряд услуг (например, банковские услуги по выдаче кредитов) не облагаются НДС. Эффективная ставка НДС в России (т.е. доля НДС в совокупной добавленной стоимости экономики РФ) невелика - порядка 5% из-за того, что экспорт не облагается НДС. Однако если считать долю НДС в потребительской инфляции (где, разумеется, нет экспортных товаров), то она близка к 15%.
Эффект первого порядка от повышения НДС на инфляцию будет примерно 1,4 п.п.: доля налога в конечной цене повысится с 15% (17,6/117,6) до 16,3% (19,5/119,5). Впрочем, с учетом неустойчивых инфляционных ожиданий экономику, скорее всего, ждут эффекты второго порядка. Оценить их сейчас достаточно сложно: в частности, их размер будет зависеть от 1) того, готовы ли продавцы взять часть издержек от повышения налога на себя и 2) того, насколько чувствительны будут инфляционные ожидания.
Для бюджета эффект от повышения налога (при прочих равных) будет пропорционален росту самой налоговой ставки. Так, при увеличении ставки налога с 18% до 20% (т.е. на 11,1%) поступления в бюджет вырастут приблизительно на 570 млрд руб. (с текущих 5130 млрд руб. за год). Эти оценки близки к расчетам, ранее озвученным А. Силуановым.
Следует отметить, что повышение НДС будет при прочих равных негативно для экономики: основная налоговая нагрузка ляжет на слабый потребительский спрос, а государственные расходы при прочих равных имеют меньший экономический эффект, чем частные.
Итоги заседания ЦБ: без снижения в этом году?
В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку неизменной (7,25%), что совпало с нашими ожиданиями. При этом основным аргументом стало не недавнее ослабление рубля и не ускорение роста цен на бензин, а решение Правительства повысить НДС с 18% до 20%, начиная с 1 января 2019 г. Как мы отмечали ранее, это будет иметь непосредственный проинфляционный эффект (около +1,4 п.п. к годовой инфляции, наша оценка), который может сопровождаться эффектами второго порядка, связанными с тем, что инфляционные ожидания населения остаются незаякоренными.
В целом риторика пресс-релиза и Э. Набиуллиной была неожиданно жесткой. Глава ЦБ практически исключила возможность продолжения смягчения политики до конца этого года, отметив, что текущие денежно-кредитные условия близки к нейтральным. Кроме того, учитывая, что основной эффект от повышения НДС проявится в 2019 г., мы полагаем, что потенциал для снижения ставки в 2019-2020 гг. также уменьшился. Но, тем не менее, на наш взгляд, он все же сохраняется, даже в перспективе этого года.
Напомним, что ЦБ уже не раз достаточно сильно менял свою риторику в зависимости от изменения конъюнктуры. Так, в конце 2016 г. регулятор оценивал перспективы смягчения достаточно осторожно, однако по факту оно оказалось очень активным. В этой связи мы по-прежнему допускаем снижение ставки до конца этого года. Впрочем, вероятность достижения уровня в 6,75% (наш предыдущий прогноз) уменьшилась (такой сценарий будет возможен, если инфляция стабилизируется ниже уровня в 3% до конца года). Из-за острой реакции регулятора на введение НДС мы также планируем пересмотреть наш прогноз по ставкам на 2019-2020 гг.
В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку неизменной (7,25%), что совпало с нашими ожиданиями. При этом основным аргументом стало не недавнее ослабление рубля и не ускорение роста цен на бензин, а решение Правительства повысить НДС с 18% до 20%, начиная с 1 января 2019 г. Как мы отмечали ранее, это будет иметь непосредственный проинфляционный эффект (около +1,4 п.п. к годовой инфляции, наша оценка), который может сопровождаться эффектами второго порядка, связанными с тем, что инфляционные ожидания населения остаются незаякоренными.
В целом риторика пресс-релиза и Э. Набиуллиной была неожиданно жесткой. Глава ЦБ практически исключила возможность продолжения смягчения политики до конца этого года, отметив, что текущие денежно-кредитные условия близки к нейтральным. Кроме того, учитывая, что основной эффект от повышения НДС проявится в 2019 г., мы полагаем, что потенциал для снижения ставки в 2019-2020 гг. также уменьшился. Но, тем не менее, на наш взгляд, он все же сохраняется, даже в перспективе этого года.
Напомним, что ЦБ уже не раз достаточно сильно менял свою риторику в зависимости от изменения конъюнктуры. Так, в конце 2016 г. регулятор оценивал перспективы смягчения достаточно осторожно, однако по факту оно оказалось очень активным. В этой связи мы по-прежнему допускаем снижение ставки до конца этого года. Впрочем, вероятность достижения уровня в 6,75% (наш предыдущий прогноз) уменьшилась (такой сценарий будет возможен, если инфляция стабилизируется ниже уровня в 3% до конца года). Из-за острой реакции регулятора на введение НДС мы также планируем пересмотреть наш прогноз по ставкам на 2019-2020 гг.
Профицит бюджета не отменяет притока ликвидности
По данным Минфина, федеральный бюджет в мае был сведен с профицитом в 190 млрд руб. Впрочем, несмотря на это, бюджетный канал остается поставщиком рублевой ликвидности. В мае основной ее объем поступил через интервенции (231 млрд руб.) и депозиты Казначейства (151 млрд руб.). При этом ключевыми факторами ее оттока, помимо профицита (-190 млрд руб.), выступили ОФЗ (-83 млрд руб.), средства, не направленные на расходы бюджета (-56 млрд руб.), и РЕПО Казначейства (-10 млрд руб.). Таким образом, за счет федерального бюджета в мае в систему поступило 43 млрд руб. Интересно, что, судя по факторам ликвидности, публикуемым ЦБ, приток по статье бюджета и прочих факторов оказался на порядок больше (344 млрд руб.). Разница, как мы полагаем, во многом объясняется операциями ЦБ и банков ФКБС.
По данным Минфина, федеральный бюджет в мае был сведен с профицитом в 190 млрд руб. Впрочем, несмотря на это, бюджетный канал остается поставщиком рублевой ликвидности. В мае основной ее объем поступил через интервенции (231 млрд руб.) и депозиты Казначейства (151 млрд руб.). При этом ключевыми факторами ее оттока, помимо профицита (-190 млрд руб.), выступили ОФЗ (-83 млрд руб.), средства, не направленные на расходы бюджета (-56 млрд руб.), и РЕПО Казначейства (-10 млрд руб.). Таким образом, за счет федерального бюджета в мае в систему поступило 43 млрд руб. Интересно, что, судя по факторам ликвидности, публикуемым ЦБ, приток по статье бюджета и прочих факторов оказался на порядок больше (344 млрд руб.). Разница, как мы полагаем, во многом объясняется операциями ЦБ и банков ФКБС.
Налоги и пенсии: решения выходного дня
В выходные Правительство направило в Думу два законопроекта: об увеличении пенсионного возраста и о повышении НДС. Детали пенсионной реформы и ее эффект на экономику мы проанализируем в следующем обзоре. Про эффект повышения НДС на экономику мы писали в нашем комментарии от 15 июня, однако нам показалось интересным остановиться на некоторых деталях, указанных в пояснительной записке к законопроекту.
Вместе с повышением НДС предлагается также рассмотреть отмену повышения тарифов страховых взносов, которое было запланировано на 2021 г. Напомним, что на период 2017-2020 гг. действуют особые ставки тарифов на обязательное пенсионное страхование (см. таблицу ниже). После 2020 г. предлагалось заменить их более высокой ставкой в 26%. Сейчас Правительство решило не идти на этот шаг и зафиксировать действующий вариант ставок бессрочно.
Согласно их расчетам, из-за неповышения ставки на ОПС бюджет недосчитается около 2,7 трлн руб. за период с 2019 г. по 2024 г. Впрочем, из-за того, что поступления от повышения НДС превысят эти потери (власти рассчитывают получать ежегодно 620 млрд руб. дополнительных поступлений, т.е. 3,7 трлн руб. за 6 лет), в целом изменения налогов будут позитивны для бюджетных доходов. Отметим, что указанная комбинация налоговых решений напоминает обсуждавшийся длительное время налоговый маневр в ненефтегазовоый сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов). Впрочем, в текущей версии снижение страховых взносов номинально: фактически бюджет не идет на снижение доходов, а лишь отказывается от будущих повышенных поступлений (в то время, как НДС увеличивается реально).
В выходные Правительство направило в Думу два законопроекта: об увеличении пенсионного возраста и о повышении НДС. Детали пенсионной реформы и ее эффект на экономику мы проанализируем в следующем обзоре. Про эффект повышения НДС на экономику мы писали в нашем комментарии от 15 июня, однако нам показалось интересным остановиться на некоторых деталях, указанных в пояснительной записке к законопроекту.
Вместе с повышением НДС предлагается также рассмотреть отмену повышения тарифов страховых взносов, которое было запланировано на 2021 г. Напомним, что на период 2017-2020 гг. действуют особые ставки тарифов на обязательное пенсионное страхование (см. таблицу ниже). После 2020 г. предлагалось заменить их более высокой ставкой в 26%. Сейчас Правительство решило не идти на этот шаг и зафиксировать действующий вариант ставок бессрочно.
Согласно их расчетам, из-за неповышения ставки на ОПС бюджет недосчитается около 2,7 трлн руб. за период с 2019 г. по 2024 г. Впрочем, из-за того, что поступления от повышения НДС превысят эти потери (власти рассчитывают получать ежегодно 620 млрд руб. дополнительных поступлений, т.е. 3,7 трлн руб. за 6 лет), в целом изменения налогов будут позитивны для бюджетных доходов. Отметим, что указанная комбинация налоговых решений напоминает обсуждавшийся длительное время налоговый маневр в ненефтегазовоый сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов). Впрочем, в текущей версии снижение страховых взносов номинально: фактически бюджет не идет на снижение доходов, а лишь отказывается от будущих повышенных поступлений (в то время, как НДС увеличивается реально).
Рынки почувствовали «холод» от надвигающегося «айсберга» торговой войны
Решимость Китая ответить на введение повышенных пошлин (25%) на товары, экспортируемые в США (на 50 млрд долл. в год), вызвала жесткую риторику Д. Трампа. Он поручил своей администрации подготовить дополнительный список товаров, экспортируемых из Китая на 200 млрд долл. (в год) для введения повышенных пошлин (10%). Это заявление китайская сторона расценила как шантаж и предупредила о сильных контрмерах.
После недавних (и, судя по развитию событий, неудачных) переговоров по торговым отношениям между странами в СМИ превалирует мнение, что стороны, скорее всего, не станут уступать и пойдут до конца. Отмечается рост антикитайских настроений в Вашингтоне, которые не позволят Д. Трампу пойти на уступки в преддверии выборов в Конгресс в ноябре. Наличие торгового профицита (товары + услуги) с США на 337 млрд долл. не позволяет Китаю ответить симметрично, но он может создать большие трудности для работы американских компаний (Ford, GM, Apple) на своей территории (производят и продают в Китае), которые получают там большую прибыль (в форме дивидендов частично возвращается в США), а в качестве крайней меры - провести девальвацию своей валюты (чтобы компенсировать эффект повышенных пошлин).
У инвесторов нет сомнений в ущербе, который будет нанесен глобальной экономике в случае, если угрозы реализуются: фьючерсы на индекс S&P потеряли 1,3% (что предполагает открытие американского рынка с заметным падением), китайские индексы акций выглядят хуже рынка: с открытия сегодня обесценились почти на 4%. Волна «бегства в качество» продавила доходность 10-летних UST на 5 б.п. вниз до YTM 2,87%. Помимо общего фона на российский рынок давит коррекция в нефти (на 0,5 долл. ниже 75 долл./барр. Brent).
Решимость Китая ответить на введение повышенных пошлин (25%) на товары, экспортируемые в США (на 50 млрд долл. в год), вызвала жесткую риторику Д. Трампа. Он поручил своей администрации подготовить дополнительный список товаров, экспортируемых из Китая на 200 млрд долл. (в год) для введения повышенных пошлин (10%). Это заявление китайская сторона расценила как шантаж и предупредила о сильных контрмерах.
После недавних (и, судя по развитию событий, неудачных) переговоров по торговым отношениям между странами в СМИ превалирует мнение, что стороны, скорее всего, не станут уступать и пойдут до конца. Отмечается рост антикитайских настроений в Вашингтоне, которые не позволят Д. Трампу пойти на уступки в преддверии выборов в Конгресс в ноябре. Наличие торгового профицита (товары + услуги) с США на 337 млрд долл. не позволяет Китаю ответить симметрично, но он может создать большие трудности для работы американских компаний (Ford, GM, Apple) на своей территории (производят и продают в Китае), которые получают там большую прибыль (в форме дивидендов частично возвращается в США), а в качестве крайней меры - провести девальвацию своей валюты (чтобы компенсировать эффект повышенных пошлин).
У инвесторов нет сомнений в ущербе, который будет нанесен глобальной экономике в случае, если угрозы реализуются: фьючерсы на индекс S&P потеряли 1,3% (что предполагает открытие американского рынка с заметным падением), китайские индексы акций выглядят хуже рынка: с открытия сегодня обесценились почти на 4%. Волна «бегства в качество» продавила доходность 10-летних UST на 5 б.п. вниз до YTM 2,87%. Помимо общего фона на российский рынок давит коррекция в нефти (на 0,5 долл. ниже 75 долл./барр. Brent).
Монетарная политика США: нотка "позитива" от Л. Саммерса
В свете ужесточения монетарной политики ФРС интересными выглядят высказывания бывшего секретаря Казначейства США Л. Саммерса, по мнению которого экономические риски от высоких процентных ставок перевешивают риски, возникающие от превышения инфляции целевого уровня ФРС (2%). По его мнению, регуляторы развитых стран не смогут смягчить последствия от циклического экономического спада из-за того, что до следующего спада (в 2020 г., согласно консенсусу мнений) они не успеют/не смогут так заметно повысить ключевую ставку (чтобы потом, снижая ставку, оказать ощутимую поддержку экономике).
Прошлый спад удалось "залить" деньгами (QE), но сейчас, похоже, эта опция исчерпана, поэтому следующая рецессия может быть гораздо более опасной. Л. Саммерс нигде не указывал причины текущей ситуации, но понятно, что причина, вызвавшая прошлый кризис 2008 г., сохраняется и сейчас. Высокий уровень долга (частного и государственного сектора) с тех пор еще вырос (как в абсолютном выражении, так и в отношении к ВВП). В качестве меры Л. Саммерс предлагает просто отодвигать «приближение конца», удерживая низкой ставку (видимо, рецепта того, как безболезненно выйти из тупика низких процентных ставок, пока не знает никто).
В свете ужесточения монетарной политики ФРС интересными выглядят высказывания бывшего секретаря Казначейства США Л. Саммерса, по мнению которого экономические риски от высоких процентных ставок перевешивают риски, возникающие от превышения инфляции целевого уровня ФРС (2%). По его мнению, регуляторы развитых стран не смогут смягчить последствия от циклического экономического спада из-за того, что до следующего спада (в 2020 г., согласно консенсусу мнений) они не успеют/не смогут так заметно повысить ключевую ставку (чтобы потом, снижая ставку, оказать ощутимую поддержку экономике).
Прошлый спад удалось "залить" деньгами (QE), но сейчас, похоже, эта опция исчерпана, поэтому следующая рецессия может быть гораздо более опасной. Л. Саммерс нигде не указывал причины текущей ситуации, но понятно, что причина, вызвавшая прошлый кризис 2008 г., сохраняется и сейчас. Высокий уровень долга (частного и государственного сектора) с тех пор еще вырос (как в абсолютном выражении, так и в отношении к ВВП). В качестве меры Л. Саммерс предлагает просто отодвигать «приближение конца», удерживая низкой ставку (видимо, рецепта того, как безболезненно выйти из тупика низких процентных ставок, пока не знает никто).
Росстат по-новому взглянул на промышленность
Росстат существенно пересмотрел динамику промышленности за 2017-2018 гг. В результате вместо слабых темпов в 1,5% с начала этого года теперь рост оценивается в среднем в 3%. Основной пересмотр коснулся обработки - там теперь рост в среднем более 4% г./г. с начала 2018 г. против ранее публиковавшихся цифр в 1,8% г./г. Причины пересмотра, озвученные Росстатом: поступление уточненных данных от предприятий и более широкое применение метода дефлятирования данных при подсчете физических объемов производства.
Поясним: динамика части промышленных товаров может быть адекватно представлена в натуральном выражении (например, добыча нефти в тоннах), в то время как динамика других товаров (например, станков) не может просто быть оценена в штуках (или кг), т.к., возможно, произведенные в этом году станки лучше (или относительно ценнее), чем те, что были произведены в прошлом, или они просто несопоставимы по назначению. В этом случае для оценки динамики физических объемов используются не натуральные единицы (штуки или кг), а стоимость проданной продукции, деленная на некий ценовой индекс (чтобы достичь сопоставимости цен этого и прошлого года).
Видимо, Росстат решил использовать такой метод по более широкому кругу товаров, из-за чего могли сильно улучшиться данные по динамике. Косвенно на это указывает то, что пересмотр оказался более сильным в обработке, а не в добыче (где нет проблем изменения качественных характеристик продукции). Отметим, что метод дефлятирования очень чувствителен к выбору ценового индекса (вероятно, он оценивается Росстатом во многом экспертно). Впрочем, очевидно, есть и другие факторы, учитывая, что пересмотр коснулся и добывающей промышленности (теперь рост в среднем с начала года составляет 1,7% против 1,1%), где оценка основана на динамике натуральных объемов. При этом заметный пересмотр этих данных компаниями, например, нефтегазового сектора, на наш взгляд, вряд ли возможен.
Росстат существенно пересмотрел динамику промышленности за 2017-2018 гг. В результате вместо слабых темпов в 1,5% с начала этого года теперь рост оценивается в среднем в 3%. Основной пересмотр коснулся обработки - там теперь рост в среднем более 4% г./г. с начала 2018 г. против ранее публиковавшихся цифр в 1,8% г./г. Причины пересмотра, озвученные Росстатом: поступление уточненных данных от предприятий и более широкое применение метода дефлятирования данных при подсчете физических объемов производства.
Поясним: динамика части промышленных товаров может быть адекватно представлена в натуральном выражении (например, добыча нефти в тоннах), в то время как динамика других товаров (например, станков) не может просто быть оценена в штуках (или кг), т.к., возможно, произведенные в этом году станки лучше (или относительно ценнее), чем те, что были произведены в прошлом, или они просто несопоставимы по назначению. В этом случае для оценки динамики физических объемов используются не натуральные единицы (штуки или кг), а стоимость проданной продукции, деленная на некий ценовой индекс (чтобы достичь сопоставимости цен этого и прошлого года).
Видимо, Росстат решил использовать такой метод по более широкому кругу товаров, из-за чего могли сильно улучшиться данные по динамике. Косвенно на это указывает то, что пересмотр оказался более сильным в обработке, а не в добыче (где нет проблем изменения качественных характеристик продукции). Отметим, что метод дефлятирования очень чувствителен к выбору ценового индекса (вероятно, он оценивается Росстатом во многом экспертно). Впрочем, очевидно, есть и другие факторы, учитывая, что пересмотр коснулся и добывающей промышленности (теперь рост в среднем с начала года составляет 1,7% против 1,1%), где оценка основана на динамике натуральных объемов. При этом заметный пересмотр этих данных компаниями, например, нефтегазового сектора, на наш взгляд, вряд ли возможен.
ВВП «выбрался из ямы» конца 2017 г.
На днях Росстат подтвердил оценку ВВП за 1 кв. 2018 г. на уровне 1,3% г./г. Таким образом, экономика преодолела замедление темпов роста, произошедшее в 4 кв. 2017 г. по вине промпроизводства. В 1 кв. 2018 г. промышленность, наоборот, поддержала рост экономики. Вклад других групп отраслей (строительство, услуги, бюджетный сектор) остался практически неизменным. Отметим, однако, что сократился вклад торговли (в основном за счет спада в оптовом сегменте - 0% г./г. против 8% г./г. за 4 кв. 2017 г., возможно, в т.ч. из-за заметного падения оптовых продаж бензина). В перспективе мы по-прежнему не видим заметных фундаментальных факторов для ускорения роста российской экономики. При этом, вероятно, цифры по темпам роста ВВП за 2017-2018 гг. будут улучшены в связи с недавним пересмотром Росстатом данных по промпроизводству за аналогичный период. Это, по нашим оценкам, при прочих равных, может прибавить ~0,3-0,4 п.п. к годовым темпам роста ВВП за 2017-2018 гг.
На днях Росстат подтвердил оценку ВВП за 1 кв. 2018 г. на уровне 1,3% г./г. Таким образом, экономика преодолела замедление темпов роста, произошедшее в 4 кв. 2017 г. по вине промпроизводства. В 1 кв. 2018 г. промышленность, наоборот, поддержала рост экономики. Вклад других групп отраслей (строительство, услуги, бюджетный сектор) остался практически неизменным. Отметим, однако, что сократился вклад торговли (в основном за счет спада в оптовом сегменте - 0% г./г. против 8% г./г. за 4 кв. 2017 г., возможно, в т.ч. из-за заметного падения оптовых продаж бензина). В перспективе мы по-прежнему не видим заметных фундаментальных факторов для ускорения роста российской экономики. При этом, вероятно, цифры по темпам роста ВВП за 2017-2018 гг. будут улучшены в связи с недавним пересмотром Росстатом данных по промпроизводству за аналогичный период. Это, по нашим оценкам, при прочих равных, может прибавить ~0,3-0,4 п.п. к годовым темпам роста ВВП за 2017-2018 гг.
Аукцион ОФЗ: распродажа заставила Минфин отказаться от фиксированной ставки
Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).
За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню. Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью < 59 руб./долл. (вчера рубль был >64 руб./долл.).
Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. - начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%). Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n (см. комментарий от 21 марта). Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.
Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива - 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%). Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).
Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).
За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню. Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью < 59 руб./долл. (вчера рубль был >64 руб./долл.).
Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. - начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%). Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n (см. комментарий от 21 марта). Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.
Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива - 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%). Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).