Недельная инфляция пока не дает поводов для беспокойства ЦБ
Инфляция на неделе к 24 апреля опустилась до 2,6% г./г. – эффект высокой базы прошлого года еще несколько недель продолжит занижать годовые темпы роста цен. Недельная же динамика демонстрирует стабильность (0,1% н./н. против 0,0% н./н. на предыдущей), без всплесков и ускорений. Доля товаров, дорожающих более чем на 4% г./г. по-прежнему в меньшинстве. В совокупности с улучшившимися инфляционными ожиданиями картина инфляции, на наш взгляд, не требует ужесточения риторики регулятора на сегодняшнем заседании.
При прочих равных, по нашим оценкам, по итогам апреля инфляция должна составить 2,4% г. С учетом имеющейся на данный момент информации, инфляцию в инерционном сценарии на конец года мы оцениваем в 5,3% г./г. Тем не менее, мы сохраняем наш прогноз на уровне 6-7% на конец этого года с целью, в частности, учесть возможный проинфляционный эффект растущих бюджетных расходов. Мы полагаем, что это будет влиять и на монетарную политику ЦБ, практически исключая возможность снижения ключевой ставки в этом году.
Инфляция на неделе к 24 апреля опустилась до 2,6% г./г. – эффект высокой базы прошлого года еще несколько недель продолжит занижать годовые темпы роста цен. Недельная же динамика демонстрирует стабильность (0,1% н./н. против 0,0% н./н. на предыдущей), без всплесков и ускорений. Доля товаров, дорожающих более чем на 4% г./г. по-прежнему в меньшинстве. В совокупности с улучшившимися инфляционными ожиданиями картина инфляции, на наш взгляд, не требует ужесточения риторики регулятора на сегодняшнем заседании.
При прочих равных, по нашим оценкам, по итогам апреля инфляция должна составить 2,4% г. С учетом имеющейся на данный момент информации, инфляцию в инерционном сценарии на конец года мы оцениваем в 5,3% г./г. Тем не менее, мы сохраняем наш прогноз на уровне 6-7% на конец этого года с целью, в частности, учесть возможный проинфляционный эффект растущих бюджетных расходов. Мы полагаем, что это будет влиять и на монетарную политику ЦБ, практически исключая возможность снижения ключевой ставки в этом году.
ЦБ переформулировал сигнал, оставив ставку неизменной
На заседании в пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%. При этом, в отличие от мартовского заседания, когда сигнал был повторен, в этот раз формулировка, по нашему мнению, была несколько ужесточена: ЦБ, как и ранее, планирует оценивать целесообразность повышения ставки, но не в случае усиления проинфляционных рисков, а «в условиях постепенного увеличения инфляционного давления».
Отметим, что это коррелирует с улучшением основных компонент среднесрочного прогноза регулятора: диапазон оценок роста потребления домохозяйств смещен вверх на 3,5 п.п. до 3,5…5,5% г./г., а оценок ВВП – изменен с околонулевых (-1…+1% г./г.) до положительных темпов (0,5…2,0% г./г.). Несмотря на то, что такое улучшение может предполагать дополнительный инфляционный импульс, регулятор снизил оценку инфляции на 2023 г. на 0,5 п.п. до 4,5…6,5% г./г. (что отчасти связано с отличием фактической статистики за первые месяцы 2023 г. от первоначальных ожиданий ЦБ).
На наш взгляд, наименее вероятной опцией на горизонте этого года остается смягчение монетарной политики, хотя даже такой вариант возможен, учитывая обновленный прогноз по средней ключевой ставке – в период с мая до конца года 7,1-8,6%. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки с изменением тональности пресс-релиза возросла: ЦБ хотя и не готовит участников рынка к повышению непосредственно на следующем заседании, но делает возможное временное ужесточение монетарной политики менее неожиданным. В 2018-2019 гг. регулятор один раз прибегал к такой стратегии – ключевая ставка была поднята на 50 б.п. за 6 месяцев (с июля 2018 г., сигнал тогда также содержал мягкую формулировку «будет оценивать целесообразность»), и в следующие 6 месяцев снижена на эти же 50 б.п. (и доведена до нейтральных 6-6,5% к концу 2019 г.). Впрочем, в тот период повышение ставки было отчасти связано с внешними рисками: начатое тогда ужесточения политики ФРС выразилось в пересмотре ожиданий инвесторов, что создало предпосылки для повышенного оттока капитала. При этом, на наш взгляд, отток капитала (и связанное с ним ослабление рубля) являлся тогда активным проинфляционным риском, способным привести к быстрому взлету инфляции. В этом году, все факторы роста цен имеют более растянутую во времени природу (удорожание издержек и их перенос в цены, возможное восстановление потребительского спроса, включая вклад бюджетного канала), и, может не потребовать аналогичного 2018 г. временного повышения ключевой ставки. С учетом этого, мы продолжаем характеризовать сигнал монетарной политики как «умеренно-жесткий», и в базовом сценарии пока не ожидаем повышения ключевой ставки в этом году.
На заседании в пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%. При этом, в отличие от мартовского заседания, когда сигнал был повторен, в этот раз формулировка, по нашему мнению, была несколько ужесточена: ЦБ, как и ранее, планирует оценивать целесообразность повышения ставки, но не в случае усиления проинфляционных рисков, а «в условиях постепенного увеличения инфляционного давления».
Отметим, что это коррелирует с улучшением основных компонент среднесрочного прогноза регулятора: диапазон оценок роста потребления домохозяйств смещен вверх на 3,5 п.п. до 3,5…5,5% г./г., а оценок ВВП – изменен с околонулевых (-1…+1% г./г.) до положительных темпов (0,5…2,0% г./г.). Несмотря на то, что такое улучшение может предполагать дополнительный инфляционный импульс, регулятор снизил оценку инфляции на 2023 г. на 0,5 п.п. до 4,5…6,5% г./г. (что отчасти связано с отличием фактической статистики за первые месяцы 2023 г. от первоначальных ожиданий ЦБ).
На наш взгляд, наименее вероятной опцией на горизонте этого года остается смягчение монетарной политики, хотя даже такой вариант возможен, учитывая обновленный прогноз по средней ключевой ставке – в период с мая до конца года 7,1-8,6%. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки с изменением тональности пресс-релиза возросла: ЦБ хотя и не готовит участников рынка к повышению непосредственно на следующем заседании, но делает возможное временное ужесточение монетарной политики менее неожиданным. В 2018-2019 гг. регулятор один раз прибегал к такой стратегии – ключевая ставка была поднята на 50 б.п. за 6 месяцев (с июля 2018 г., сигнал тогда также содержал мягкую формулировку «будет оценивать целесообразность»), и в следующие 6 месяцев снижена на эти же 50 б.п. (и доведена до нейтральных 6-6,5% к концу 2019 г.). Впрочем, в тот период повышение ставки было отчасти связано с внешними рисками: начатое тогда ужесточения политики ФРС выразилось в пересмотре ожиданий инвесторов, что создало предпосылки для повышенного оттока капитала. При этом, на наш взгляд, отток капитала (и связанное с ним ослабление рубля) являлся тогда активным проинфляционным риском, способным привести к быстрому взлету инфляции. В этом году, все факторы роста цен имеют более растянутую во времени природу (удорожание издержек и их перенос в цены, возможное восстановление потребительского спроса, включая вклад бюджетного канала), и, может не потребовать аналогичного 2018 г. временного повышения ключевой ставки. С учетом этого, мы продолжаем характеризовать сигнал монетарной политики как «умеренно-жесткий», и в базовом сценарии пока не ожидаем повышения ключевой ставки в этом году.
Доходы населения: пока лишь символический рост
По итогам 1 кв. 2023 г. реальные располагаемые доходы населения выросли лишь символически (+0,1% г./г. против 1,5% г./г. в 4 кв. 2022 г.). В то же время, квартальная сезонно-сглаженная динамика, по нашим расчетам, оказалась отрицательной (-1,8% кв./кв. против 2,5% кв./кв. в 4 кв. 2022 г.). В 1 кв. вклад роста зарплат ощутимо увеличился (в основном, за счет снижения инфляции), однако прочие позиции снизились в реальном выражении – в первую очередь, социальные выплаты (хотя здесь в большей степени сыграл эффект базы – по сравнению с 4 кв. 2022 г. их сокращение в номинальном выражении почти незаметно). В итоге общая динамика доходов в реальном выражении оказалась околонулевой.
На стороне потребительских расходов сдерживающим фактором (как минимум в 1 кв. 2023 г.), помимо слабой динамики доходов, выступала сберегательная модель поведения населения (рост депозитов на фоне стагнации кредитования). Впрочем, мартовская статистика ЦБ РФ по потребкредитованию (где как раз впервые за долгое время был отмечен его заметный рост) может сигнализировать о возможности изменения этого тренда во 2 кв. этого года. Ситуация с доходами населения также может выправиться в ближайшие кварталы (расходы бюджета должны помочь росту как зарплат, так и социальных выплат). В этой связи динамика потребительских расходов по итогам этого года, вероятно, выйдет в положительную область.
По итогам 1 кв. 2023 г. реальные располагаемые доходы населения выросли лишь символически (+0,1% г./г. против 1,5% г./г. в 4 кв. 2022 г.). В то же время, квартальная сезонно-сглаженная динамика, по нашим расчетам, оказалась отрицательной (-1,8% кв./кв. против 2,5% кв./кв. в 4 кв. 2022 г.). В 1 кв. вклад роста зарплат ощутимо увеличился (в основном, за счет снижения инфляции), однако прочие позиции снизились в реальном выражении – в первую очередь, социальные выплаты (хотя здесь в большей степени сыграл эффект базы – по сравнению с 4 кв. 2022 г. их сокращение в номинальном выражении почти незаметно). В итоге общая динамика доходов в реальном выражении оказалась околонулевой.
На стороне потребительских расходов сдерживающим фактором (как минимум в 1 кв. 2023 г.), помимо слабой динамики доходов, выступала сберегательная модель поведения населения (рост депозитов на фоне стагнации кредитования). Впрочем, мартовская статистика ЦБ РФ по потребкредитованию (где как раз впервые за долгое время был отмечен его заметный рост) может сигнализировать о возможности изменения этого тренда во 2 кв. этого года. Ситуация с доходами населения также может выправиться в ближайшие кварталы (расходы бюджета должны помочь росту как зарплат, так и социальных выплат). В этой связи динамика потребительских расходов по итогам этого года, вероятно, выйдет в положительную область.
Нефтегазовые доходы приблизились к базовому уровню
В мае интервенции сохранят знак, несмотря на наметившееся в апреле улучшение ситуации с нефтяными доходами. Так, согласно опубликованной Минфином информации, с 10 мая до 6 июня будет осуществляться продажа валюты в ежедневном объеме 2 млрд руб. (или 40,4 млрд руб. за месяц в целом). Минфин оценил, что нефтяные доходы в мае окажутся лишь немного ниже базового уровня (на 8,1 млрд руб.), но объем интервенций будет большим из-за корректировки на сезонность поступлений от НДД.
В следующие месяцы возможное продолжение сужения дисконтов на российскую нефть усилит доходы российских экспортеров. Так, по нашим оценкам на ранее опубликованных данных Минфина, средняя цена нефти марки Urals уже в апреле выросла на 23% м./м. (против удорожания нефти марки Brent всего на 5% м./м., что привело к сокращению дисконта с 40% до 30%). Более того, фактор восстановления ценовой компоненты, на наш взгляд, в этом году должен перевесить сокращение объемов добычи при определении траектории номинальных объемов.
Оптимизация сбора налоговых доходов также может поддержать общий уровень нефтегазовых поступлений. Среди ключевых мер здесь – коррекция топливного демпфера (вступившая в силу с 1 апреля и ее обсуждаемое ужесточение с 1 июля) и ограничение дисконта на российскую нефть, используемого при расчете платежей. При этом, напомним, что запланированная в этом году уплата windfall tax (по сути, налога за сверхприбыль предыдущих лет) не коснется нефтегазовых компаний. С учетом этого, мы полагаем, что уже в ближайшие месяцы продажи валюты в рамках бюджетного правила могут смениться покупками.
В мае интервенции сохранят знак, несмотря на наметившееся в апреле улучшение ситуации с нефтяными доходами. Так, согласно опубликованной Минфином информации, с 10 мая до 6 июня будет осуществляться продажа валюты в ежедневном объеме 2 млрд руб. (или 40,4 млрд руб. за месяц в целом). Минфин оценил, что нефтяные доходы в мае окажутся лишь немного ниже базового уровня (на 8,1 млрд руб.), но объем интервенций будет большим из-за корректировки на сезонность поступлений от НДД.
В следующие месяцы возможное продолжение сужения дисконтов на российскую нефть усилит доходы российских экспортеров. Так, по нашим оценкам на ранее опубликованных данных Минфина, средняя цена нефти марки Urals уже в апреле выросла на 23% м./м. (против удорожания нефти марки Brent всего на 5% м./м., что привело к сокращению дисконта с 40% до 30%). Более того, фактор восстановления ценовой компоненты, на наш взгляд, в этом году должен перевесить сокращение объемов добычи при определении траектории номинальных объемов.
Оптимизация сбора налоговых доходов также может поддержать общий уровень нефтегазовых поступлений. Среди ключевых мер здесь – коррекция топливного демпфера (вступившая в силу с 1 апреля и ее обсуждаемое ужесточение с 1 июля) и ограничение дисконта на российскую нефть, используемого при расчете платежей. При этом, напомним, что запланированная в этом году уплата windfall tax (по сути, налога за сверхприбыль предыдущих лет) не коснется нефтегазовых компаний. С учетом этого, мы полагаем, что уже в ближайшие месяцы продажи валюты в рамках бюджетного правила могут смениться покупками.
Недельная инфляция ускорилась в конце апреля
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 2 мая годовая инфляция составила 2,3% г./г. Влияние эффекта базы в оценке годовых темпов сейчас фактически сошло на нет, благодаря чему уже в ближайшие недели изменения годовой инфляции перестанут быть такими значительными, как в марте-апреле (когда среднее замедление индикатора за неделю составляло 0,8 п.п.).
В недельном выражении инфляция ускорилась – от 0,1% н./н. до 0,19% н./н. Отчасти повышение недельной оценки можно объяснить точечными факторами: (1) календарный эффект мог добавить до 0,02 п.п. (из-за праздников оценка производилась за 8 дней против обычных 7 дней) и (2) нерегулярное поднятие цен на автомобили «АвтоВАЗ» – также в пределах 0,02 п.п. Впрочем, на наш взгляд, ускорение роста цен сейчас может становиться более устойчивым. Так, оцениваемая нами доля товаров и услуг недельной корзины, аннуализированная инфляция по которым за последние 4 недели превышает 4% г./г. (см. график), растет с начала апреля и к 2 мая превысила 40% корзины.
Если тенденция последней недели апреля продолжится в мае, то в этом месяце аннуализированная инфляция может превысить 4% г./г. (текущие темпы в пересчете на год), впервые с января. При этом, годовой показатель, даже при активизации роста цен вряд ли вернется в область выше 4% г./г. раньше конца июня – начала июля.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 2 мая годовая инфляция составила 2,3% г./г. Влияние эффекта базы в оценке годовых темпов сейчас фактически сошло на нет, благодаря чему уже в ближайшие недели изменения годовой инфляции перестанут быть такими значительными, как в марте-апреле (когда среднее замедление индикатора за неделю составляло 0,8 п.п.).
В недельном выражении инфляция ускорилась – от 0,1% н./н. до 0,19% н./н. Отчасти повышение недельной оценки можно объяснить точечными факторами: (1) календарный эффект мог добавить до 0,02 п.п. (из-за праздников оценка производилась за 8 дней против обычных 7 дней) и (2) нерегулярное поднятие цен на автомобили «АвтоВАЗ» – также в пределах 0,02 п.п. Впрочем, на наш взгляд, ускорение роста цен сейчас может становиться более устойчивым. Так, оцениваемая нами доля товаров и услуг недельной корзины, аннуализированная инфляция по которым за последние 4 недели превышает 4% г./г. (см. график), растет с начала апреля и к 2 мая превысила 40% корзины.
Если тенденция последней недели апреля продолжится в мае, то в этом месяце аннуализированная инфляция может превысить 4% г./г. (текущие темпы в пересчете на год), впервые с января. При этом, годовой показатель, даже при активизации роста цен вряд ли вернется в область выше 4% г./г. раньше конца июня – начала июля.
Расходы бюджета в апреле: возвращение к прошлогодней траектории
По данным Минфина, в апреле дефицит Федерального бюджета расширился до 1 трлн руб. (в марте был небольшой профицит в 182 млрд руб.). Таким образом, с начала года накопленный дефицит составил 3,4 трлн руб. Такая динамика в апреле – результат как сезонного фактора (рост расходов), так и просадки доходной части, однако, в целом тот факт, что по итогам четырех месяцев дефицит уже превышает годовой план, не является признаком проблем с госфинансами. Напомним, что в этом году Минфин решил «сломать» обычную для прошлых лет траекторию сезонности, начав с первых месяцев заранее авансировать расходы.
Непосредственно по итогам апреля расходы федерального бюджета выросли на 796 млрд руб. (+34% м./м. без исключения сезонности) и составили 3 129 млрд руб. (2 333 млрд руб. в марте). При этом аналогичный сезонный всплеск наблюдался и в прошлом году, и (как тогда, так и сейчас) вызван ростом социальных расходов (за апрель они выросли более чем на 900 млрд руб.). С учетом этого, на наш взгляд, апрельский рост расходов не выглядит аномальным.
Более того, общий уровень бюджетных трат уже второй месяц подряд практически совпадает с уровнем 2022 г. В январе-феврале значительное превышение над расходами прошлогоднего уровня наблюдалось по оборонным расходам, межбюджетным трансфертам и не раскрываемой в оперативном отчете части бюджетных расходов (однако, как видно на графиках, и они уже почти вернулись к траектории прошлого года). Отметим, что социальные расходы, напротив, пока идут достаточно близко к прошлогодней траектории.
На данный момент мы не ожидаем сильного роста расходов в будущем. Скорее всего, существенный сезонный пик в декабре будет в этом году заметно меньше. При этом дополнительные средства на финансирование возможных непредвиденных расходов в бюджете также имеются – 250-300 млрд руб ожидаемые от разового взноса от сверхприбылей бизнеса 2021-2022 г., а также средства, которые были высвобождены в результате авансирования расходов ПФР в конце 2022 г.
Доходы, оставаясь пока подавленными, все же показывают признаки восстановления. Так, например, уровень выпадающих нефтегазовых доходов в апреле почти свелся к нулю (см. наш обзор от 5 мая), а в перспективе 2П 2023 г. их динамика обещает укрепиться как за счет улучшения ситуации с российским экспортом энергоносителей, так и за счет изменения в части налогообложения нефтяных компаний (введение нижнего предела цены на нефть при налогообложении нефтяников на уровне Brent минус 25 долл./барр. – это своеобразная защита от больших ценовых дисконтов Urals).
По данным Минфина, в апреле дефицит Федерального бюджета расширился до 1 трлн руб. (в марте был небольшой профицит в 182 млрд руб.). Таким образом, с начала года накопленный дефицит составил 3,4 трлн руб. Такая динамика в апреле – результат как сезонного фактора (рост расходов), так и просадки доходной части, однако, в целом тот факт, что по итогам четырех месяцев дефицит уже превышает годовой план, не является признаком проблем с госфинансами. Напомним, что в этом году Минфин решил «сломать» обычную для прошлых лет траекторию сезонности, начав с первых месяцев заранее авансировать расходы.
Непосредственно по итогам апреля расходы федерального бюджета выросли на 796 млрд руб. (+34% м./м. без исключения сезонности) и составили 3 129 млрд руб. (2 333 млрд руб. в марте). При этом аналогичный сезонный всплеск наблюдался и в прошлом году, и (как тогда, так и сейчас) вызван ростом социальных расходов (за апрель они выросли более чем на 900 млрд руб.). С учетом этого, на наш взгляд, апрельский рост расходов не выглядит аномальным.
Более того, общий уровень бюджетных трат уже второй месяц подряд практически совпадает с уровнем 2022 г. В январе-феврале значительное превышение над расходами прошлогоднего уровня наблюдалось по оборонным расходам, межбюджетным трансфертам и не раскрываемой в оперативном отчете части бюджетных расходов (однако, как видно на графиках, и они уже почти вернулись к траектории прошлого года). Отметим, что социальные расходы, напротив, пока идут достаточно близко к прошлогодней траектории.
На данный момент мы не ожидаем сильного роста расходов в будущем. Скорее всего, существенный сезонный пик в декабре будет в этом году заметно меньше. При этом дополнительные средства на финансирование возможных непредвиденных расходов в бюджете также имеются – 250-300 млрд руб ожидаемые от разового взноса от сверхприбылей бизнеса 2021-2022 г., а также средства, которые были высвобождены в результате авансирования расходов ПФР в конце 2022 г.
Доходы, оставаясь пока подавленными, все же показывают признаки восстановления. Так, например, уровень выпадающих нефтегазовых доходов в апреле почти свелся к нулю (см. наш обзор от 5 мая), а в перспективе 2П 2023 г. их динамика обещает укрепиться как за счет улучшения ситуации с российским экспортом энергоносителей, так и за счет изменения в части налогообложения нефтяных компаний (введение нижнего предела цены на нефть при налогообложении нефтяников на уровне Brent минус 25 долл./барр. – это своеобразная защита от больших ценовых дисконтов Urals).
ЦБ может повысить ключевую ставку на фоне более сильного внутреннего спроса
Вчера ЦБ опубликовал квартальный доклад о денежно-кредитной политике. Доклад размещается согласно заранее утвержденному графику и представляет детальное описание предпосылок, используемых ЦБ при определении траектории ключевой ставки (в отличие от пресс-релизов по результатам заседаний, скорее, является ретроспективным анализом уже принятого решения).
Напомним, что на апрельском заседании ЦБ представил более оптимистичную версию среднесрочного прогноза (оценка ВВП на 2023 г. улучшена с -1…+1% г./г. до 0,5…2.0% г./г.) и несколько скорректировал тональность риторики в области монетарной политики в более «ястребиную» сторону. В докладе о ДКП раскрываются факторы улучшения прогноза: (1) рост деловой активности в первые месяцы 2023 г. в ряде базовых отраслей и в сфере услуг, (2) адаптация предприятий к новым условиям, в том числе в части инвестиционных потребностей, (3) признаки активизации потребительского спроса.
На наш взгляд, основным драйвером, который может способствовать более раннему восстановлению экономики, выступает усиление внутреннего спроса, которое может способствовать адаптации даже в условиях внешнеторговых ограничений. В нашем обновленном прогнозе мы отразили эти ожидания – мы полагаем, что уже в этом году ВВП сможет перейти к небольшому росту (на 0,5% г./г.). При этом, соответствующая активизация спроса домохозяйств может выступать дополнительным проинфляционным фактором, что также отмечает ЦБ. С учетом этого, на наш взгляд, для выполнения цели регулятора по стабилизации инфляции в 2024 г. ЦБ может прибегнуть к временному ужесточению монетарной политики. В базовом сценарии мы оцениваем потенциал повышения ключевой ставки этом году в 50 б.п. (до 8%). При этом, при восстановлении баланса инфляционных рисков ЦБ должен будет привести монетарную политику в нейтральную область (ключевая ставка на уровне 6-6,5% в конце 2024 г.). Мы также уточнили прогнозную траекторию инфляции с учетом более низких значений в первые 4 месяца – к концу 2023 г. она может ускориться до 5,6% г./г.
Вчера ЦБ опубликовал квартальный доклад о денежно-кредитной политике. Доклад размещается согласно заранее утвержденному графику и представляет детальное описание предпосылок, используемых ЦБ при определении траектории ключевой ставки (в отличие от пресс-релизов по результатам заседаний, скорее, является ретроспективным анализом уже принятого решения).
Напомним, что на апрельском заседании ЦБ представил более оптимистичную версию среднесрочного прогноза (оценка ВВП на 2023 г. улучшена с -1…+1% г./г. до 0,5…2.0% г./г.) и несколько скорректировал тональность риторики в области монетарной политики в более «ястребиную» сторону. В докладе о ДКП раскрываются факторы улучшения прогноза: (1) рост деловой активности в первые месяцы 2023 г. в ряде базовых отраслей и в сфере услуг, (2) адаптация предприятий к новым условиям, в том числе в части инвестиционных потребностей, (3) признаки активизации потребительского спроса.
На наш взгляд, основным драйвером, который может способствовать более раннему восстановлению экономики, выступает усиление внутреннего спроса, которое может способствовать адаптации даже в условиях внешнеторговых ограничений. В нашем обновленном прогнозе мы отразили эти ожидания – мы полагаем, что уже в этом году ВВП сможет перейти к небольшому росту (на 0,5% г./г.). При этом, соответствующая активизация спроса домохозяйств может выступать дополнительным проинфляционным фактором, что также отмечает ЦБ. С учетом этого, на наш взгляд, для выполнения цели регулятора по стабилизации инфляции в 2024 г. ЦБ может прибегнуть к временному ужесточению монетарной политики. В базовом сценарии мы оцениваем потенциал повышения ключевой ставки этом году в 50 б.п. (до 8%). При этом, при восстановлении баланса инфляционных рисков ЦБ должен будет привести монетарную политику в нейтральную область (ключевая ставка на уровне 6-6,5% в конце 2024 г.). Мы также уточнили прогнозную траекторию инфляции с учетом более низких значений в первые 4 месяца – к концу 2023 г. она может ускориться до 5,6% г./г.
Месячный профицит текущего счета в апреле укрепился
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в апреле составил 6,8 млрд долл. При этом, оценка за 1 кв. была ощутимо скорректирована в меньшую сторону (на 2,8 млрд долл. до 15,8 млрд долл.). В любом случае, даже без учета корректировки, апрельский результат оказался бы сильнее среднего за 1 кв. значения. Напомним, что с февраля ЦБ начал публиковать отдельные оценки за прошедший месяц (т.е. раньше публиковалась только оценка накопленным итогом), а с марта – раздельную статистику по балансу товаров и услуг (но в прошлой публикации был представлен квартальный срез, так что в этот раз месячная цифра по услугам опубликована впервые).
Нефтяной экспорт мог поддержать торговый баланс в апреле. С учетом произошедшего в апреле улучшения конъюнктуры нефтяного рынка (на фоне решения ряда стран ОПЕК+ о сокращении добычи цена нефти марки Brent поднималась до 85 долл./барр., а дисконты на российское сырье сократились), расширение профицита счета текущих операций объясняется более сильными результатами по торговому балансу – 12,7 млрд долл. против 9,6 млрд долл. в среднем за 1 кв. Так, в докладе о ДКП ЦБ утверждает, что дисконт на нефть марки Urals сократился с 34 долл./барр. в феврале до 25 долл./барр. в апреле. При этом, произошедшее с конца марта сокращение добычи Россией, видимо, повлияло на номинальный экспорт в меньшей степени, чем улучшение ценовой компоненты. Состояние баланса услуг существенно не изменилось относительно 1 кв. – продолжается просадка внешнего туризма (влияющая на импорт услуг), вызванная последствиями санкционного режима.
Временные факторы играют значимую роль в объяснении колебаний рубля. В то же время, несмотря на укрепление торгового баланса, выступающего на стороне более сильного российского рубля, курс в апреле ослаб в среднем более чем на 6% м./м. Так, до апрельского налогового периода и волны укрепления в начале мая рубль был выше 81 руб./долл., а с начала мая находится в диапазоне 75-80 руб./долл. Такая волатильная динамика рубля говорит о том, что помимо фундаментального влияния со стороны компонент платежного баланса (которое может реализовываться с лагом), при понизившейся ликвидности российского валютного рынка на курсе ощутимо сказываются разовые факторы, формирующие дополнительный спрос (например, сделки, связанные с уходом иностранных компаний с российского рынка) или предложение иностранной валюты (конвертация валюты экспортерами перед налоговыми или дивидендными выплатами). С учетом повышенной неопределенности, вызванной временными факторами, мы оцениваем справедливый диапазон для рубля в ближайшие месяцы достаточно широким – 75-80 руб./долл.
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в апреле составил 6,8 млрд долл. При этом, оценка за 1 кв. была ощутимо скорректирована в меньшую сторону (на 2,8 млрд долл. до 15,8 млрд долл.). В любом случае, даже без учета корректировки, апрельский результат оказался бы сильнее среднего за 1 кв. значения. Напомним, что с февраля ЦБ начал публиковать отдельные оценки за прошедший месяц (т.е. раньше публиковалась только оценка накопленным итогом), а с марта – раздельную статистику по балансу товаров и услуг (но в прошлой публикации был представлен квартальный срез, так что в этот раз месячная цифра по услугам опубликована впервые).
Нефтяной экспорт мог поддержать торговый баланс в апреле. С учетом произошедшего в апреле улучшения конъюнктуры нефтяного рынка (на фоне решения ряда стран ОПЕК+ о сокращении добычи цена нефти марки Brent поднималась до 85 долл./барр., а дисконты на российское сырье сократились), расширение профицита счета текущих операций объясняется более сильными результатами по торговому балансу – 12,7 млрд долл. против 9,6 млрд долл. в среднем за 1 кв. Так, в докладе о ДКП ЦБ утверждает, что дисконт на нефть марки Urals сократился с 34 долл./барр. в феврале до 25 долл./барр. в апреле. При этом, произошедшее с конца марта сокращение добычи Россией, видимо, повлияло на номинальный экспорт в меньшей степени, чем улучшение ценовой компоненты. Состояние баланса услуг существенно не изменилось относительно 1 кв. – продолжается просадка внешнего туризма (влияющая на импорт услуг), вызванная последствиями санкционного режима.
Временные факторы играют значимую роль в объяснении колебаний рубля. В то же время, несмотря на укрепление торгового баланса, выступающего на стороне более сильного российского рубля, курс в апреле ослаб в среднем более чем на 6% м./м. Так, до апрельского налогового периода и волны укрепления в начале мая рубль был выше 81 руб./долл., а с начала мая находится в диапазоне 75-80 руб./долл. Такая волатильная динамика рубля говорит о том, что помимо фундаментального влияния со стороны компонент платежного баланса (которое может реализовываться с лагом), при понизившейся ликвидности российского валютного рынка на курсе ощутимо сказываются разовые факторы, формирующие дополнительный спрос (например, сделки, связанные с уходом иностранных компаний с российского рынка) или предложение иностранной валюты (конвертация валюты экспортерами перед налоговыми или дивидендными выплатами). С учетом повышенной неопределенности, вызванной временными факторами, мы оцениваем справедливый диапазон для рубля в ближайшие месяцы достаточно широким – 75-80 руб./долл.
Годовая инфляция стабилизировалась вблизи уровня конца апреля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 10 мая составила 2,2% г./г. Также ведомство опубликовало апрельскую месячную оценку – 2,3% г./г. Как мы и ожидали, годовая оценка стабилизировалась на фоне истощения эффекта высокой базы прошлого года, который привел к ее активному замедлению с начала марта.
Месячная инфляция пока находится в пределах цели ЦБ. В апреле инфляционная картина оставалась стабильной. Месячная инфляция с исключением сезонности, на которую не распространяется эффект базы, составила 0,32% м./м., а средняя оценка за последние 3 месяца в пересчете на годовые темпы опустилась ниже 4% г./г. При этом, после ускорения в конце апреля – начале мая, связанного, судя по всему, с разовыми факторами, недельная инфляция вернулась к умеренным значениям на второй неделе мая (0,05% н./н. с корректировкой на вклад волатильных компонент). Впрочем, в январе-феврале инфляция прирастала в среднем на 0,01% н./н. (аналогично, без вклада плодоовощной продукции и авиаперелетов), и с учетом этого можно говорить о нарастании (хоть и небольшом) инфляционного давления в широком круге товаров и услуг.
ЦБ может повысить ключевую ставку на одном из ближайших заседаний. На наш взгляд, текущую инфляционную статистику сложно трактовать однозначно. Более того, в фокусе ЦБ при принятии решения по ключевой ставке (ближайшее заседание состоится 9 июня) остается ценовая динамика в среднесрочной перспективе, и, на наш взгляд, ЦБ будет в большей степени опираться на оперативные индикаторы состояния потребительского спроса (см. наш обзор от 12 мая). Мы полагаем, что при прочих равных повышение ставки состоится на одном из ближайших заседаний. Если регулятор уже сейчас увидит признаки устойчивого оживления потребления, это может больше склонить оценку рисков в сторону проинфляционных, и выступить фактором за ужесточение монетарной политики уже в июне.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 10 мая составила 2,2% г./г. Также ведомство опубликовало апрельскую месячную оценку – 2,3% г./г. Как мы и ожидали, годовая оценка стабилизировалась на фоне истощения эффекта высокой базы прошлого года, который привел к ее активному замедлению с начала марта.
Месячная инфляция пока находится в пределах цели ЦБ. В апреле инфляционная картина оставалась стабильной. Месячная инфляция с исключением сезонности, на которую не распространяется эффект базы, составила 0,32% м./м., а средняя оценка за последние 3 месяца в пересчете на годовые темпы опустилась ниже 4% г./г. При этом, после ускорения в конце апреля – начале мая, связанного, судя по всему, с разовыми факторами, недельная инфляция вернулась к умеренным значениям на второй неделе мая (0,05% н./н. с корректировкой на вклад волатильных компонент). Впрочем, в январе-феврале инфляция прирастала в среднем на 0,01% н./н. (аналогично, без вклада плодоовощной продукции и авиаперелетов), и с учетом этого можно говорить о нарастании (хоть и небольшом) инфляционного давления в широком круге товаров и услуг.
ЦБ может повысить ключевую ставку на одном из ближайших заседаний. На наш взгляд, текущую инфляционную статистику сложно трактовать однозначно. Более того, в фокусе ЦБ при принятии решения по ключевой ставке (ближайшее заседание состоится 9 июня) остается ценовая динамика в среднесрочной перспективе, и, на наш взгляд, ЦБ будет в большей степени опираться на оперативные индикаторы состояния потребительского спроса (см. наш обзор от 12 мая). Мы полагаем, что при прочих равных повышение ставки состоится на одном из ближайших заседаний. Если регулятор уже сейчас увидит признаки устойчивого оживления потребления, это может больше склонить оценку рисков в сторону проинфляционных, и выступить фактором за ужесточение монетарной политики уже в июне.
ВВП в 1 кв. сократился, в том числе из-за эффекта высокой базы
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. сократился на 1,9% г./г., в том числе на фоне эффекта высокой базы (в 1 кв. 2022 г. экономика еще несильно ощутила влияние кризиса). В рамках этой публикации ведомство раскрывает общую оценку, полученную производственным методом (как сумма валовой добавленной стоимости), без детализации по отраслям. Следующие оценки будут опубликованы в середине июня и в начале июля: сначала с отраслевой разбивкой по производственному методу, затем – методом использования. Предварительная оценка Росстата несколько лучше, чем представленная ранее оценка МЭР (спад на 2,2% г./г.). На наш взгляд, разница между ними несущественна и находится в пределах возможного уточнения (в прошлом году Росстат корректировал квартальные оценки на 0,5 п.п.).
В квартальном выражении экономика постепенно восстанавливается… В целом, предварительная оценка в большей степени призвана определить общую тенденцию. Так, по нашим расчетам, при использовании оценок обоих источников, в квартальном выражении экономика продолжила восстановление в 1 кв. После разовой просадки на ~6% кв./кв. во 2 кв. 2022 г., ВВП прирастает в среднем на 1,5% кв./кв. При сохранении такой динамики уже в 2-3 кв. квартальный ВВП может достичь докризисного уровня. Мы полагаем, что основным фактором восстановления экономики выступило укрепление внутреннего спроса во многом за счет активного бюджетного стимулирования (его пик пришелся на конец 2022 г. – начало 2023 г.). Отметим, что добыча нефти была сокращена только в марте, и этот фактор в полной мере не повлиял на динамику ВВП в 1 кв.
… что может привести к росту ВВП по итогам года. В 2023 г. в целом, на наш взгляд, ВВП сможет выйти в положительную зону (мы ожидаем роста на 0,5% г./г.). Более интенсивное и эффективное фискальное стимулирование, а также адаптация экономики к сложившимся условиям (в том числе снижение консерватизма домохозяйств и возможный менее гладкий шок инвестиций частного сектора) могут привести даже к более сильным результатам в этом году. При этом, основным сдерживающим фактором будут выступать внешнеторговые ограничения.
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. сократился на 1,9% г./г., в том числе на фоне эффекта высокой базы (в 1 кв. 2022 г. экономика еще несильно ощутила влияние кризиса). В рамках этой публикации ведомство раскрывает общую оценку, полученную производственным методом (как сумма валовой добавленной стоимости), без детализации по отраслям. Следующие оценки будут опубликованы в середине июня и в начале июля: сначала с отраслевой разбивкой по производственному методу, затем – методом использования. Предварительная оценка Росстата несколько лучше, чем представленная ранее оценка МЭР (спад на 2,2% г./г.). На наш взгляд, разница между ними несущественна и находится в пределах возможного уточнения (в прошлом году Росстат корректировал квартальные оценки на 0,5 п.п.).
В квартальном выражении экономика постепенно восстанавливается… В целом, предварительная оценка в большей степени призвана определить общую тенденцию. Так, по нашим расчетам, при использовании оценок обоих источников, в квартальном выражении экономика продолжила восстановление в 1 кв. После разовой просадки на ~6% кв./кв. во 2 кв. 2022 г., ВВП прирастает в среднем на 1,5% кв./кв. При сохранении такой динамики уже в 2-3 кв. квартальный ВВП может достичь докризисного уровня. Мы полагаем, что основным фактором восстановления экономики выступило укрепление внутреннего спроса во многом за счет активного бюджетного стимулирования (его пик пришелся на конец 2022 г. – начало 2023 г.). Отметим, что добыча нефти была сокращена только в марте, и этот фактор в полной мере не повлиял на динамику ВВП в 1 кв.
… что может привести к росту ВВП по итогам года. В 2023 г. в целом, на наш взгляд, ВВП сможет выйти в положительную зону (мы ожидаем роста на 0,5% г./г.). Более интенсивное и эффективное фискальное стимулирование, а также адаптация экономики к сложившимся условиям (в том числе снижение консерватизма домохозяйств и возможный менее гладкий шок инвестиций частного сектора) могут привести даже к более сильным результатам в этом году. При этом, основным сдерживающим фактором будут выступать внешнеторговые ограничения.
Инфляция временно закрепилась ниже 4% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине мая осталась у отметки 2,2% г./г. Недельная оценка на прошлой неделе осталась пониженной – 0,04% н./н. При этом, с начала мая вклад плодоовощной продукции стал дезинфляционным, цены на нее снижаются в среднем на 1% н./н. С корректировкой на этот фактор, недельная инфляция ускорилась (до 0,06% н./н. в среднем) против околонулевой динамики в январе-феврале. Это может быть связано с проявлением проинфляционных рисков, которые, по оценке ЦБ, сейчас преобладают в общей инфляционной картине.
В 2023 г. ЦБ ожидает повышенной инфляции, в диапазоне 4,5-6,5% г./г. (в нашем прогнозе – 5,6% г./г.) – в процессе адаптации экономики к новым условиям удорожание издержек транслируется в рост цен. К 2024 г. регулятор планирует вернуть инфляцию к целевому уровню в 4% г./г. Напомним, что эта цель установлена в 2015 г., когда ЦБ перешел к режиму таргетирования инфляции. В рамках проводимого сейчас обзора ДКП (он планировался в прошлом году, но был отложен на год из-за активной фазы кризиса) ЦБ возвращается к вопросу возможного снижения цели по инфляции, о котором представители регулятора начинали говорить уже в конце 2021 г. ЦБ отмечает, что пространство для снижения цели сейчас существует, но в условиях повышенной неопределенности в российской и глобальной экономике, для возможного принятия такого решения требуется дополнительный анализ (и стабилизация инфляции в 2024 г.). Мы полагаем, что при прочих равных, на горизонте трех лет ЦБ может вернуться к этому вопросу, как минимум в части определения сроков перехода к более низкой инфляции (судя по всему, новым таргетом мог бы стать уровень в 3% г./г.).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине мая осталась у отметки 2,2% г./г. Недельная оценка на прошлой неделе осталась пониженной – 0,04% н./н. При этом, с начала мая вклад плодоовощной продукции стал дезинфляционным, цены на нее снижаются в среднем на 1% н./н. С корректировкой на этот фактор, недельная инфляция ускорилась (до 0,06% н./н. в среднем) против околонулевой динамики в январе-феврале. Это может быть связано с проявлением проинфляционных рисков, которые, по оценке ЦБ, сейчас преобладают в общей инфляционной картине.
В 2023 г. ЦБ ожидает повышенной инфляции, в диапазоне 4,5-6,5% г./г. (в нашем прогнозе – 5,6% г./г.) – в процессе адаптации экономики к новым условиям удорожание издержек транслируется в рост цен. К 2024 г. регулятор планирует вернуть инфляцию к целевому уровню в 4% г./г. Напомним, что эта цель установлена в 2015 г., когда ЦБ перешел к режиму таргетирования инфляции. В рамках проводимого сейчас обзора ДКП (он планировался в прошлом году, но был отложен на год из-за активной фазы кризиса) ЦБ возвращается к вопросу возможного снижения цели по инфляции, о котором представители регулятора начинали говорить уже в конце 2021 г. ЦБ отмечает, что пространство для снижения цели сейчас существует, но в условиях повышенной неопределенности в российской и глобальной экономике, для возможного принятия такого решения требуется дополнительный анализ (и стабилизация инфляции в 2024 г.). Мы полагаем, что при прочих равных, на горизонте трех лет ЦБ может вернуться к этому вопросу, как минимум в части определения сроков перехода к более низкой инфляции (судя по всему, новым таргетом мог бы стать уровень в 3% г./г.).