Минфин может купить рекордный объем валюты в июне
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в июне (фактически это налоги и пошлины, которые бюджет получает с майских доходов компаний) составит 414 млрд руб. (или 6,65 млрд долл.), что не только заметно больше объема допдоходов в мае (по данным Минфина, 320,6 млрд руб.), но и в целом является рекордной месячной величиной за последние 2 года.
Увеличение м./м., по нашим расчетам, обусловлено ростом цены нефти Urals (74,5 долл./барр. в мае против 69,1 долл./барр. в апреле), а также позитивным сезонным фактором (в июне нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в мае). Отметим, что фактический объем интервенций может отличаться от уровня допдоходов, если в прошлом месяце фактические поступления НДПИ и пошлин не совпали с ожиданиями Минфина. Впрочем, в последние два месяца объем этих корректировок был незначительным (в апреле: -13 млрд руб., в мае: +2,2 млрд руб.). Не исключено, что такая ситуация повторится и в июне (но без данных по исполнению бюджета за май оценить корректировку невозможно).
По нашим оценкам, в июне по сальдо текущего счета будет получено 8,6 млрд долл. (с учетом среднего курса рубля 62,34 руб./долл. и цен на нефть Brent 77,12 долл./барр., сложившихся за май), чего может оказаться недостаточно для покрытия потенциального объема интервенций (6,65 млрд долл.) и вывоза капитала (по оценке ЦБ, в июне по корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл.). Как следствие, курс рубля может испытать некоторое давление (особенно в случае продолжения коррекции нефти), также вероятно и некоторое расширение базисных спредов.
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в июне (фактически это налоги и пошлины, которые бюджет получает с майских доходов компаний) составит 414 млрд руб. (или 6,65 млрд долл.), что не только заметно больше объема допдоходов в мае (по данным Минфина, 320,6 млрд руб.), но и в целом является рекордной месячной величиной за последние 2 года.
Увеличение м./м., по нашим расчетам, обусловлено ростом цены нефти Urals (74,5 долл./барр. в мае против 69,1 долл./барр. в апреле), а также позитивным сезонным фактором (в июне нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в мае). Отметим, что фактический объем интервенций может отличаться от уровня допдоходов, если в прошлом месяце фактические поступления НДПИ и пошлин не совпали с ожиданиями Минфина. Впрочем, в последние два месяца объем этих корректировок был незначительным (в апреле: -13 млрд руб., в мае: +2,2 млрд руб.). Не исключено, что такая ситуация повторится и в июне (но без данных по исполнению бюджета за май оценить корректировку невозможно).
По нашим оценкам, в июне по сальдо текущего счета будет получено 8,6 млрд долл. (с учетом среднего курса рубля 62,34 руб./долл. и цен на нефть Brent 77,12 долл./барр., сложившихся за май), чего может оказаться недостаточно для покрытия потенциального объема интервенций (6,65 млрд долл.) и вывоза капитала (по оценке ЦБ, в июне по корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл.). Как следствие, курс рубля может испытать некоторое давление (особенно в случае продолжения коррекции нефти), также вероятно и некоторое расширение базисных спредов.
Особенный структурный профицит ликвидности
По нашим оценкам на основе данных отчетностей банков по РСБУ на 1 мая 2018 г., в апреле ситуация с рублевой ликвидностью в целом по банковской системе не улучшилась, несмотря на то, что объем средств, размещаемых банками в ЦБ РФ, заметно вырос (+541 млрд руб.), и у большинства банков (малых и средних) избыток рублевой ликвидности увеличился. Значение рассчитываемого нами индикатора структурного профицита (=разница между всеми средствами, размещенными банками в ЦБ и привлеченными у ЦБ и Казначейства без учета субординированного кредита Сбербанка на 500 млрд руб.) составило 633 млрд руб. (569 млрд руб. на 1 апреля), см. график ниже. Отметим, что наш индикатор отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого регулятором, который не включает долг банков перед Минфином и специальный долг банков перед ЦБ (в частности, МЭПЛ).
Такая ситуация связана с тем, что в апреле банки продолжили наращивать задолженность как перед ЦБ (+352 млрд руб.), так и перед Казначейством (+38 млрд руб.), и это обусловлено несколькими причинами.
Основной долг (71%) перед регулятором сейчас формируют банки, санируемые ФКБС (группы Открытие, БИН, ПСБ), таким образом решаются проблемы не только с их ликвидностью, но и с капиталом (по нашим оценкам, ЦБ предоставляет им средства в среднем по ставкам, существенно ниже границы процентного коридора), которые, судя по росту долга этих банков перед регулятором, пока не уменьшаются. Интересно отметить, что банки ФКБС не только привлекают, но и размещают средства в ЦБ (из 1,5 трлн руб. привлеченных размещено было 702 млрд руб., в т.ч. 404 млрд руб. в КОБР), т.е. какая-то часть дешевой ликвидности, привлеченной от регулятора, прямо или косвенно попадает на денежный рынок, поддерживая высокий дисконт (в среднем 30 б.п.) RUONIA к депозитной ставке ЦБ (сейчас дисконт временно сократился из-за прошедших налогов).
С декабря 2017 г., когда Минфин ввел плавающую ставку по своим депозитам, банки используют эти депозиты на регулярной основе в т.ч. для покрытия своих потребностей в ликвидности. Основной долг перед Минфином (732 млрд руб. из 1,1 трлн руб.) приходится на ВТБ (с начала года он нарастил задолженность на 186 млрд руб.). Кроме того, в системе присутствует большое число крупных банков, которые одновременно и привлекают средства у Минфина и размещают средства на депозите в ЦБ (возможно, это связано в т.ч. с реализацией процентного арбитража).
По нашим оценкам на основе данных отчетностей банков по РСБУ на 1 мая 2018 г., в апреле ситуация с рублевой ликвидностью в целом по банковской системе не улучшилась, несмотря на то, что объем средств, размещаемых банками в ЦБ РФ, заметно вырос (+541 млрд руб.), и у большинства банков (малых и средних) избыток рублевой ликвидности увеличился. Значение рассчитываемого нами индикатора структурного профицита (=разница между всеми средствами, размещенными банками в ЦБ и привлеченными у ЦБ и Казначейства без учета субординированного кредита Сбербанка на 500 млрд руб.) составило 633 млрд руб. (569 млрд руб. на 1 апреля), см. график ниже. Отметим, что наш индикатор отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого регулятором, который не включает долг банков перед Минфином и специальный долг банков перед ЦБ (в частности, МЭПЛ).
Такая ситуация связана с тем, что в апреле банки продолжили наращивать задолженность как перед ЦБ (+352 млрд руб.), так и перед Казначейством (+38 млрд руб.), и это обусловлено несколькими причинами.
Основной долг (71%) перед регулятором сейчас формируют банки, санируемые ФКБС (группы Открытие, БИН, ПСБ), таким образом решаются проблемы не только с их ликвидностью, но и с капиталом (по нашим оценкам, ЦБ предоставляет им средства в среднем по ставкам, существенно ниже границы процентного коридора), которые, судя по росту долга этих банков перед регулятором, пока не уменьшаются. Интересно отметить, что банки ФКБС не только привлекают, но и размещают средства в ЦБ (из 1,5 трлн руб. привлеченных размещено было 702 млрд руб., в т.ч. 404 млрд руб. в КОБР), т.е. какая-то часть дешевой ликвидности, привлеченной от регулятора, прямо или косвенно попадает на денежный рынок, поддерживая высокий дисконт (в среднем 30 б.п.) RUONIA к депозитной ставке ЦБ (сейчас дисконт временно сократился из-за прошедших налогов).
С декабря 2017 г., когда Минфин ввел плавающую ставку по своим депозитам, банки используют эти депозиты на регулярной основе в т.ч. для покрытия своих потребностей в ликвидности. Основной долг перед Минфином (732 млрд руб. из 1,1 трлн руб.) приходится на ВТБ (с начала года он нарастил задолженность на 186 млрд руб.). Кроме того, в системе присутствует большое число крупных банков, которые одновременно и привлекают средства у Минфина и размещают средства на депозите в ЦБ (возможно, это связано в т.ч. с реализацией процентного арбитража).
Ослабление бюджетного правила могло бы избавить от необходимости повышать НДС
На прошлой неделе А. Кудрин заявил, что есть возможность избежать повышения НДС, повысив цену отсечения в бюджетном правиле. Нынешний председатель Счетной палаты и раньше предлагал подобную идею, однако, против высказывался глава Минфина А. Силуанов. Напомним, что обсуждение повышения НДС вновь возникло в связи с необходимостью найти дополнительное финансирование для нового «майского» указа.
Предложение А. Кудрина, по нашим оценкам, может дать бюджету больше средств, чем повышение НДС. Так, по нашим расчетам, при повышении базового уровня цены на нефть в бюджетном правиле с текущих 40,8 долл./барр. до 45 долл./барр. (как предлагает A. Кудрин) бюджет сможет тратить ежегодно на 550-600 млрд руб. больше. В то же время, повышение НДС с 18 до 20% (такой вариант, как мы понимаем, обсуждается властями) принесет, по нашим оценкам, порядка 350-400 млрд руб./год.
При этом повышение НДС будет проинфляционным (рост эффективной ставки НДС на 1 п.п. вызывает ускорение годовой инфляции на ~0,5-0,7 п.п.), а также негативно отразится на реальных располагаемых доходах населения, тогда как в целом небольшое ослабление бюджетного правила не принесет таких заметных негативных последствий для экономики.
Напомним, что похожее решение уже успешно применялось Минфином: в 2004-2007 гг. цена отсечения в правиле составляла 20 долл./барр. (фактическая средняя цена за этот период была чуть ниже 50 долл./барр.), а в 2007 г. (после заметного роста фактических цен на нефть до 65-70 долл./барр.) была повышена до 27 долл./барр.
Впрочем, опасения Минфина, вероятно, небеспочвенны: если допустить возможность малых изменений формулы сейчас, в перспективе власти может возникнуть желание изменить ее сильнее. Например, в период 2013-2014 гг. в бюджетном правиле базовая цена нефти определялась как скользящая средняя за несколько лет, начиная с 2008 г.), т.е. не защищала от внезапного сильного падения цен на нефть.
Пока мы придерживаемся мнения, что бюджетное правило вряд ли будет ослаблено, и вероятность повышения НДС, на наш взгляд, остается высокой (принимая во внимание усиление позиций А. Силуанова в новом правительстве).
На прошлой неделе А. Кудрин заявил, что есть возможность избежать повышения НДС, повысив цену отсечения в бюджетном правиле. Нынешний председатель Счетной палаты и раньше предлагал подобную идею, однако, против высказывался глава Минфина А. Силуанов. Напомним, что обсуждение повышения НДС вновь возникло в связи с необходимостью найти дополнительное финансирование для нового «майского» указа.
Предложение А. Кудрина, по нашим оценкам, может дать бюджету больше средств, чем повышение НДС. Так, по нашим расчетам, при повышении базового уровня цены на нефть в бюджетном правиле с текущих 40,8 долл./барр. до 45 долл./барр. (как предлагает A. Кудрин) бюджет сможет тратить ежегодно на 550-600 млрд руб. больше. В то же время, повышение НДС с 18 до 20% (такой вариант, как мы понимаем, обсуждается властями) принесет, по нашим оценкам, порядка 350-400 млрд руб./год.
При этом повышение НДС будет проинфляционным (рост эффективной ставки НДС на 1 п.п. вызывает ускорение годовой инфляции на ~0,5-0,7 п.п.), а также негативно отразится на реальных располагаемых доходах населения, тогда как в целом небольшое ослабление бюджетного правила не принесет таких заметных негативных последствий для экономики.
Напомним, что похожее решение уже успешно применялось Минфином: в 2004-2007 гг. цена отсечения в правиле составляла 20 долл./барр. (фактическая средняя цена за этот период была чуть ниже 50 долл./барр.), а в 2007 г. (после заметного роста фактических цен на нефть до 65-70 долл./барр.) была повышена до 27 долл./барр.
Впрочем, опасения Минфина, вероятно, небеспочвенны: если допустить возможность малых изменений формулы сейчас, в перспективе власти может возникнуть желание изменить ее сильнее. Например, в период 2013-2014 гг. в бюджетном правиле базовая цена нефти определялась как скользящая средняя за несколько лет, начиная с 2008 г.), т.е. не защищала от внезапного сильного падения цен на нефть.
Пока мы придерживаемся мнения, что бюджетное правило вряд ли будет ослаблено, и вероятность повышения НДС, на наш взгляд, остается высокой (принимая во внимание усиление позиций А. Силуанова в новом правительстве).
Безрезультатные переговоры между США и Китаем: на шаг ближе к торговой войне
Несмотря на оптимистичные заявления сторон до переговоров между США и Китаем в Пекине (в частности, временно была взята пауза в процессе введения сторонами протекционистских мер), их завершение не привело к решению проблем в двухсторонних торговых отношениях.
По итогам переговоров официальные заявления были неинформативными. Основной акцент был сделан на сокращении торгового дефицита, особенно в части увеличения энергетического экспорта из США. По мнению главы Казначейства США С. Мнучина, Китаю необходимо провести структурные изменения (в работе таможенной службы и политики государства в отношении работы и инвестиций иностранных компаний на внутреннем рынке), которые позволили бы создать условия честной конкуренции.
По-видимому, Китай отказался идти на уступки. В СМИ вновь прозвучали намерения американской стороны ввести повышенные пошлины на китайские товары (уже с 15 июня на товары, импортируемые в США, на сумму 50 млрд долл. в годовом выражении), при этом Китай заявил о готовности ответить, что вновь увеличивает вероятность реализации риска торговой войны.
Попытки Д. Трампа сократить торговый дефицит страны не лучшим образом сказываются на отношениях и с другими ее крупнейшими торговыми партнерами (ЕС, Канада), которые, судя по заявлениям их представителей в СМИ, также не собираются безропотно принимать новый порядок (America first). По мнению Д. Трампа, текущий порядок, складывавшийся годами, является несправедливым для США, в частности, это касается таможенных пошлин и интеллектуальной собственности. Тем не менее, неизвестно, кто раньше «свернет с тропы» торговой войны, которая может привести к глобальному экономическому кризису. Пока инвесторы считают, что до этого дело точно не дойдет: Д. Трампу свойственно резко менять свою риторику в ходе процесса «выторговывания» выгодных условий.
Опубликованный в конце прошлой недели отчет по рынку труда оказался нейтральным: в рамках ожиданий в части темпа рост зарплат (+2,7% г./г.) и чуть лучше в части payrolls, это подтверждает наличие нового феномена - улучшение на рынке труда по-прежнему не транслируется в повышение зарплат, что предполагает лишь умеренное ужесточение монетарной политики ФРС (доходности UST почти не изменились).
Несмотря на оптимистичные заявления сторон до переговоров между США и Китаем в Пекине (в частности, временно была взята пауза в процессе введения сторонами протекционистских мер), их завершение не привело к решению проблем в двухсторонних торговых отношениях.
По итогам переговоров официальные заявления были неинформативными. Основной акцент был сделан на сокращении торгового дефицита, особенно в части увеличения энергетического экспорта из США. По мнению главы Казначейства США С. Мнучина, Китаю необходимо провести структурные изменения (в работе таможенной службы и политики государства в отношении работы и инвестиций иностранных компаний на внутреннем рынке), которые позволили бы создать условия честной конкуренции.
По-видимому, Китай отказался идти на уступки. В СМИ вновь прозвучали намерения американской стороны ввести повышенные пошлины на китайские товары (уже с 15 июня на товары, импортируемые в США, на сумму 50 млрд долл. в годовом выражении), при этом Китай заявил о готовности ответить, что вновь увеличивает вероятность реализации риска торговой войны.
Попытки Д. Трампа сократить торговый дефицит страны не лучшим образом сказываются на отношениях и с другими ее крупнейшими торговыми партнерами (ЕС, Канада), которые, судя по заявлениям их представителей в СМИ, также не собираются безропотно принимать новый порядок (America first). По мнению Д. Трампа, текущий порядок, складывавшийся годами, является несправедливым для США, в частности, это касается таможенных пошлин и интеллектуальной собственности. Тем не менее, неизвестно, кто раньше «свернет с тропы» торговой войны, которая может привести к глобальному экономическому кризису. Пока инвесторы считают, что до этого дело точно не дойдет: Д. Трампу свойственно резко менять свою риторику в ходе процесса «выторговывания» выгодных условий.
Опубликованный в конце прошлой недели отчет по рынку труда оказался нейтральным: в рамках ожиданий в части темпа рост зарплат (+2,7% г./г.) и чуть лучше в части payrolls, это подтверждает наличие нового феномена - улучшение на рынке труда по-прежнему не транслируется в повышение зарплат, что предполагает лишь умеренное ужесточение монетарной политики ФРС (доходности UST почти не изменились).
ЦБ все же обеспокоен ростом цен на бензин - снижение ставки, похоже, откладывается
Вчера глава ЦБ Э. Набиуллина заявила, что обеспокоена быстрым ростом цен на бензин. По ее оценке, в мае их рост составил 11,8% г./г., что может увеличить общий уровень инфляции на 0,2-0,4 п.п. за год. Кроме того, глава ЦБ отметила, что рост цен на бензин, возможно, также будет сдерживать снижение инфляционных ожиданий.
Столь жесткая оценка текущей ситуации с инфляцией (в особенности, с ценами на топливо) контрастирует с тональностью комментариев, которые недавно давали другие представители ЦБ. Напомним, что примерно неделю назад К. Юдаева отмечала, что вклад цены бензина в инфляцию был меньше, чем у других цен, и в целом рост топливных цен «не оказывает влияния на инфляцию». По оценке И. Дмитриева, наблюдался «плавный медленный рост в течение длительного периода, который отставал от роста цен производителей, когда росли цены на нефть». Мы полагаем, что риторика Э. Набиуллиной оставляет мало шансов для снижения ставки на июньском заседании ЦБ, и она может сохраниться на текущем уровне в 7,25% как минимум до июля.
В связи с этим мы хотели бы отметить два момента. Во-первых, сигналы ЦБ продолжают быть достаточно разнонаправленными: так, при принятии решения по ставке регулятор нередко меняет свою позицию по сравнению с той риторикой, которой он придерживался до заседания. Во-вторых, регулятор продолжает уделять большое внимание немонетарным и временным факторам - таким, как цены на бензин (на которые он фактически не может повлиять), т.е. сохраняя более жесткую политику, ЦБ пытается достичь баланса по инфляции, оказывая избыточное давление на другие (монетарные) факторы, что, на наш взгляд, является компромиссным, но может быть не самым полезным для экономики решением.
Тем не менее, несмотря на заметный текущий консерватизм ЦБ, мы полагаем, что регулятор продолжит снижать ставку (по нашим оценкам, это возможно уже в июле). Всего до конца года мы ожидаем еще два снижения ставки по 25 б.п., что выведет ключевую ставку к 6,75% к концу года.
Вчера глава ЦБ Э. Набиуллина заявила, что обеспокоена быстрым ростом цен на бензин. По ее оценке, в мае их рост составил 11,8% г./г., что может увеличить общий уровень инфляции на 0,2-0,4 п.п. за год. Кроме того, глава ЦБ отметила, что рост цен на бензин, возможно, также будет сдерживать снижение инфляционных ожиданий.
Столь жесткая оценка текущей ситуации с инфляцией (в особенности, с ценами на топливо) контрастирует с тональностью комментариев, которые недавно давали другие представители ЦБ. Напомним, что примерно неделю назад К. Юдаева отмечала, что вклад цены бензина в инфляцию был меньше, чем у других цен, и в целом рост топливных цен «не оказывает влияния на инфляцию». По оценке И. Дмитриева, наблюдался «плавный медленный рост в течение длительного периода, который отставал от роста цен производителей, когда росли цены на нефть». Мы полагаем, что риторика Э. Набиуллиной оставляет мало шансов для снижения ставки на июньском заседании ЦБ, и она может сохраниться на текущем уровне в 7,25% как минимум до июля.
В связи с этим мы хотели бы отметить два момента. Во-первых, сигналы ЦБ продолжают быть достаточно разнонаправленными: так, при принятии решения по ставке регулятор нередко меняет свою позицию по сравнению с той риторикой, которой он придерживался до заседания. Во-вторых, регулятор продолжает уделять большое внимание немонетарным и временным факторам - таким, как цены на бензин (на которые он фактически не может повлиять), т.е. сохраняя более жесткую политику, ЦБ пытается достичь баланса по инфляции, оказывая избыточное давление на другие (монетарные) факторы, что, на наш взгляд, является компромиссным, но может быть не самым полезным для экономики решением.
Тем не менее, несмотря на заметный текущий консерватизм ЦБ, мы полагаем, что регулятор продолжит снижать ставку (по нашим оценкам, это возможно уже в июле). Всего до конца года мы ожидаем еще два снижения ставки по 25 б.п., что выведет ключевую ставку к 6,75% к концу года.
Рынки пока игнорируют риторику торговой войны
Американские индексы акций почти во всех сегментах вчера продемонстрировали уверенный рост (индекс S&P прибавил 0,45%), практически не заметив эскалацию отношений между США и другими странами G7 (саммит запланирован на 8-9 июня) в связи с решением США ввести таможенные пошлины на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики. Кроме того, Китай заявил, что не будет увеличивать импорт американских товаров, пока США не предоставят гарантии того, что не будут вводить повышенные импортные пошлины.
Таким образом, внешняя политика Д. Трампа приводит к объединению остальных стран (в противоположность политики "разделяй и властвуй"), несмотря на то, что у многих из них есть претензии к торговой политике Китая. Развитие событий по негативному сценарию ("око за око") с большой вероятностью приведет к рецессии в США и существенному торможению глобальной экономики. По-видимому, инвесторы считают, что или масштабной торговой войны не будет вовсе, или эти риски реализуются еще не скоро.
Пока же в США наблюдается рост капитальных инвестиций, в целом экономические агенты сохраняют позитивный прогноз относительно экономических условий ведения бизнеса и роста. В краткосрочной перспективе для инвесторов более значимой (чем риск торговой войны) является монетарная политика ФРС (заседание FOMC состоится на следующей неделе): повысилась вероятность, что она останется сдержанной в свете возникших неопределенностей внешнеторговых отношений.
Американские индексы акций почти во всех сегментах вчера продемонстрировали уверенный рост (индекс S&P прибавил 0,45%), практически не заметив эскалацию отношений между США и другими странами G7 (саммит запланирован на 8-9 июня) в связи с решением США ввести таможенные пошлины на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики. Кроме того, Китай заявил, что не будет увеличивать импорт американских товаров, пока США не предоставят гарантии того, что не будут вводить повышенные импортные пошлины.
Таким образом, внешняя политика Д. Трампа приводит к объединению остальных стран (в противоположность политики "разделяй и властвуй"), несмотря на то, что у многих из них есть претензии к торговой политике Китая. Развитие событий по негативному сценарию ("око за око") с большой вероятностью приведет к рецессии в США и существенному торможению глобальной экономики. По-видимому, инвесторы считают, что или масштабной торговой войны не будет вовсе, или эти риски реализуются еще не скоро.
Пока же в США наблюдается рост капитальных инвестиций, в целом экономические агенты сохраняют позитивный прогноз относительно экономических условий ведения бизнеса и роста. В краткосрочной перспективе для инвесторов более значимой (чем риск торговой войны) является монетарная политика ФРС (заседание FOMC состоится на следующей неделе): повысилась вероятность, что она останется сдержанной в свете возникших неопределенностей внешнеторговых отношений.
Рост цен на нефть обеспечит рекордный объем интервенций Минфина в июне
По данным Минфина, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит 403 млрд руб. (~6 млрд долл.), что близко к нашему прогнозу (414 млрд руб.). Их рост м./м. обусловлен увеличением долларовой цены нефти Urals в мае, а также позитивным сезонным фактором (при прочих равных, бюджет получает больше нефтегазовых доходов в июне, чем в мае). При этом фактические покупки валюты окажутся немного меньше (380 млрд руб.) из-за корректировки, которую сделает Минфин (-23 млрд руб.). Дневной объем покупок увеличится до 19 млрд руб. (0,3 млрд долл.). Корректировка связана с тем, что в мае в бюджет поступило меньше нефтегазовых допдоходов, чем тот объем средств, который Минфин использовал для покупки валюты в прошлом месяце (322 млрд руб.). Несмотря на это, июньские интервенции окажутся рекордными за всю двухлетнюю историю нового бюджетного правила.
По данным Минфина, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит 403 млрд руб. (~6 млрд долл.), что близко к нашему прогнозу (414 млрд руб.). Их рост м./м. обусловлен увеличением долларовой цены нефти Urals в мае, а также позитивным сезонным фактором (при прочих равных, бюджет получает больше нефтегазовых доходов в июне, чем в мае). При этом фактические покупки валюты окажутся немного меньше (380 млрд руб.) из-за корректировки, которую сделает Минфин (-23 млрд руб.). Дневной объем покупок увеличится до 19 млрд руб. (0,3 млрд долл.). Корректировка связана с тем, что в мае в бюджет поступило меньше нефтегазовых допдоходов, чем тот объем средств, который Минфин использовал для покупки валюты в прошлом месяце (322 млрд руб.). Несмотря на это, июньские интервенции окажутся рекордными за всю двухлетнюю историю нового бюджетного правила.
Аукционы ОФЗ: интерес может представлять лишь получение премии
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,16%) и 11-летние ОФЗ 26224 (YTM 7,42%) в номинальном объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, как и на остальных GEM (за исключением Бразилии и Турции со своими локальными историями).
Бумаги 16-летнего выпуска 26225, нашедшего высокий спрос с YTM 7,58% на весь объем предложения неделю назад, котируются с YTM 7,59%, что соответствует нашему предположению о том, что проявленный спрос имел точечный характер (от локальных инвесторов).
В свете недавнего роста цен на бензин риторика регулятора не свидетельствует о высокой вероятности снижения ключевой ставки по итогам предстоящего 15 июня заседания. Близость к нейтральному уровню ключевой ставки (6,75%) лишает ОФЗ при их текущих доходностях (с премией 40 б.п. по среднесрочным и 70 б.п. по длинным выпускам к нейтральной ставке) спекулятивной привлекательности для покупки. Несколько выбивается вверх из кривой 8-летний выпуск 26219 с YTM 7,38%.
По нашему мнению, участие в аукционах может представлять интерес лишь для получения премий (5-10 б.п. ко вторичному рынку).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,16%) и 11-летние ОФЗ 26224 (YTM 7,42%) в номинальном объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, как и на остальных GEM (за исключением Бразилии и Турции со своими локальными историями).
Бумаги 16-летнего выпуска 26225, нашедшего высокий спрос с YTM 7,58% на весь объем предложения неделю назад, котируются с YTM 7,59%, что соответствует нашему предположению о том, что проявленный спрос имел точечный характер (от локальных инвесторов).
В свете недавнего роста цен на бензин риторика регулятора не свидетельствует о высокой вероятности снижения ключевой ставки по итогам предстоящего 15 июня заседания. Близость к нейтральному уровню ключевой ставки (6,75%) лишает ОФЗ при их текущих доходностях (с премией 40 б.п. по среднесрочным и 70 б.п. по длинным выпускам к нейтральной ставке) спекулятивной привлекательности для покупки. Несколько выбивается вверх из кривой 8-летний выпуск 26219 с YTM 7,38%.
По нашему мнению, участие в аукционах может представлять интерес лишь для получения премий (5-10 б.п. ко вторичному рынку).
АФК Система: результаты улучшаются, но для достижения целевой долговой нагрузки нужна продажа активов
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала довольно сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО: рост выручки составил 6,2% г./г. в основном за счет роста крупнейших активов – МТС, Детского мира, Segezha Group и агрохолдинга Степь, причем выручка последнего более чем удвоилась по сравнению с 1 кв. 2017 г.
OIBDA повысилась на 30% г./г., однако значительная часть прироста произошла из-за принятия новых стандартов МСФО, по которым часть расходов, которая раньше признавалась в качестве операционных, переходит в амортизацию и процентные расходы, визуально увеличивая OIBDA, но практически не влияя на показатели денежного потока. Тем не менее, в сопоставимых значениях рост OIBDA составил 7,5% г./г., что также выглядит достаточно значительным. Основной прирост был обеспечен МТС на фоне восстановления российского рынка сотовой связи.
Задолженность корпоративного центра практически не изменилась в течение 1 кв. 2018 г. и составила 212,4 млрд руб., что соответствует приблизительно 5,3х нормализованного годового дивидендного притока. Поскольку основная часть дивидендных выплат осуществляется во втором полугодии, приток в 1 кв. 2018 г. составил лишь 6 млрд руб., 4,8 млрд руб. из которых были обеспечены выкупом собственных акций МТС. Система сохраняет цель по долговой нагрузке на уровне 160-190 млрд руб. и сокращает расходы. К примеру, административные и управленческие расходы корпоративного центра сократились с 1,7 млрд руб. в 1 кв. 2017 г. до 1,5 млрд руб. в 1 кв. 2018 г., а общий объем рекомендованных финальных дивидендов за 2017 г. составил всего 1 млрд руб. (в нормальных условиях дивидендная политика предполагает выплаты на уровне около 11,5 млрд руб. в год).
Однако для заявленного снижения долговой нагрузки оптимизационных мер явно будет недостаточно, и Системе, скорее всего, надо будет прибегнуть к продаже активов. В ходе телеконференции президент АФК Система А. Дубовсков заявил, что корпорация не против продажи контрольного пакета Детского мира, но только при условии значительной премии за контроль.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,44%) все еще имеет расширенный спред (~194 б.п.) к суверенной кривой (один из самых широких среди бумаг 2-го эшелона).
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала довольно сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО: рост выручки составил 6,2% г./г. в основном за счет роста крупнейших активов – МТС, Детского мира, Segezha Group и агрохолдинга Степь, причем выручка последнего более чем удвоилась по сравнению с 1 кв. 2017 г.
OIBDA повысилась на 30% г./г., однако значительная часть прироста произошла из-за принятия новых стандартов МСФО, по которым часть расходов, которая раньше признавалась в качестве операционных, переходит в амортизацию и процентные расходы, визуально увеличивая OIBDA, но практически не влияя на показатели денежного потока. Тем не менее, в сопоставимых значениях рост OIBDA составил 7,5% г./г., что также выглядит достаточно значительным. Основной прирост был обеспечен МТС на фоне восстановления российского рынка сотовой связи.
Задолженность корпоративного центра практически не изменилась в течение 1 кв. 2018 г. и составила 212,4 млрд руб., что соответствует приблизительно 5,3х нормализованного годового дивидендного притока. Поскольку основная часть дивидендных выплат осуществляется во втором полугодии, приток в 1 кв. 2018 г. составил лишь 6 млрд руб., 4,8 млрд руб. из которых были обеспечены выкупом собственных акций МТС. Система сохраняет цель по долговой нагрузке на уровне 160-190 млрд руб. и сокращает расходы. К примеру, административные и управленческие расходы корпоративного центра сократились с 1,7 млрд руб. в 1 кв. 2017 г. до 1,5 млрд руб. в 1 кв. 2018 г., а общий объем рекомендованных финальных дивидендов за 2017 г. составил всего 1 млрд руб. (в нормальных условиях дивидендная политика предполагает выплаты на уровне около 11,5 млрд руб. в год).
Однако для заявленного снижения долговой нагрузки оптимизационных мер явно будет недостаточно, и Системе, скорее всего, надо будет прибегнуть к продаже активов. В ходе телеконференции президент АФК Система А. Дубовсков заявил, что корпорация не против продажи контрольного пакета Детского мира, но только при условии значительной премии за контроль.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,44%) все еще имеет расширенный спред (~194 б.п.) к суверенной кривой (один из самых широких среди бумаг 2-го эшелона).
Возвращение аппетита к риску возвращает UST к 3%
На введение США повышенных таможенных пошлин на импорт стали и алюминия (по оценкам, это затронет товары, экспортируемые из ЕС в объеме 6 млрд евро в год) ЕС намерен ответить введением пошлин на американские товары, экспортируемые из США в объеме всего 2,8 млрд евро (в рамках правил ВТО). Таким образом, пока объявленные действия выглядят явно мягче жесткой риторики торговых партнеров США, по-видимому, никто из них не хочет эскалировать конфликт (от которого США окажутся в меньшем проигрыше, чем остальные).
Кстати говоря, опубликованные данные по торговому балансу США свидетельствуют о неожиданном сокращении его дефицита в апреле (на 2,8 млрд долл. до 46,2 млрд долл.) вследствие снижения импорта на 0,2% г./г. (за счет потребительских товаров и машин), в то время как экспорт вырос на 0,3% г./г. (в том числе за счет нефти и нефтепродуктов). Повышенные таможенные пошлины уже вызвали рост цен на сталь и алюминий, но пока не оказывают влияния на экономический рост США, который во 2 кв., судя по такой динамике сальдо торгового баланса, может ускориться, что, вероятно, позволит ФРС повысить ключевую ставку, по крайней мере, еще 2 раза в этом году. Спад опасений относительно мировой торговой войны и ситуации с госдолгом Италии привели к росту доходности 10-летних UST (+6 б.п. до YTM 2,98%).
На введение США повышенных таможенных пошлин на импорт стали и алюминия (по оценкам, это затронет товары, экспортируемые из ЕС в объеме 6 млрд евро в год) ЕС намерен ответить введением пошлин на американские товары, экспортируемые из США в объеме всего 2,8 млрд евро (в рамках правил ВТО). Таким образом, пока объявленные действия выглядят явно мягче жесткой риторики торговых партнеров США, по-видимому, никто из них не хочет эскалировать конфликт (от которого США окажутся в меньшем проигрыше, чем остальные).
Кстати говоря, опубликованные данные по торговому балансу США свидетельствуют о неожиданном сокращении его дефицита в апреле (на 2,8 млрд долл. до 46,2 млрд долл.) вследствие снижения импорта на 0,2% г./г. (за счет потребительских товаров и машин), в то время как экспорт вырос на 0,3% г./г. (в том числе за счет нефти и нефтепродуктов). Повышенные таможенные пошлины уже вызвали рост цен на сталь и алюминий, но пока не оказывают влияния на экономический рост США, который во 2 кв., судя по такой динамике сальдо торгового баланса, может ускориться, что, вероятно, позволит ФРС повысить ключевую ставку, по крайней мере, еще 2 раза в этом году. Спад опасений относительно мировой торговой войны и ситуации с госдолгом Италии привели к росту доходности 10-летних UST (+6 б.п. до YTM 2,98%).
Цены на бензин не оставили шанса на дезинфляцию в мае
По данным Росстата, инфляция за май осталась на уровне 2,4% г./г., уже 3-й месяц подряд. На протяжении этого периода происходит одновременно замедление инфляции в продовольственном сегменте (0,4% г./г. в мае против 1,1% г./г. в апреле) и ее ускорение в непродовольственном (3,4% г./г. в мае против 2,7% г./г. в апреле). При этом динамика цен на услуги стабилизировалась на отметке в 4% г./г.
Одним из главных факторов, сделавших дезинфляцию в мае невозможной, выступило ускорение роста цен на бензин. В мае он подорожал на 11,3% г./г. против обычных 5-6% г./г. Таким образом, его вклад в непродовольственную инфляцию вырос на 0,57 п.п. (с 0,67 п.п. в апреле до 1,24 п.п в мае). Как мы отмечали ранее, такой рост связан в первую очередь с нетипично сильным повышением стоимости нефти в рублях (в апреле Brent в руб. подорожала на 15% м./м., а в мае - на 10% м./м.).
Если посчитать непродовольственную инфляцию без цен на бензин, то ускорение в мае оказалось бы незначительным (2,4% г./г. против 2,2% г./г. в апреле), и, как мы полагаем, оно стало результатом остаточного эффекта от ослабления курса рубля в апреле. Напомним, что единовременное ослабление курса еще проявляется в инфляции в течение нескольких месяцев.
Майский отчет по инфляции в целом лишь подтверждает наши ожидания, что на ближайшем заседании ЦБ вряд ли снизит ключевую ставку в таких условиях.
По данным Росстата, инфляция за май осталась на уровне 2,4% г./г., уже 3-й месяц подряд. На протяжении этого периода происходит одновременно замедление инфляции в продовольственном сегменте (0,4% г./г. в мае против 1,1% г./г. в апреле) и ее ускорение в непродовольственном (3,4% г./г. в мае против 2,7% г./г. в апреле). При этом динамика цен на услуги стабилизировалась на отметке в 4% г./г.
Одним из главных факторов, сделавших дезинфляцию в мае невозможной, выступило ускорение роста цен на бензин. В мае он подорожал на 11,3% г./г. против обычных 5-6% г./г. Таким образом, его вклад в непродовольственную инфляцию вырос на 0,57 п.п. (с 0,67 п.п. в апреле до 1,24 п.п в мае). Как мы отмечали ранее, такой рост связан в первую очередь с нетипично сильным повышением стоимости нефти в рублях (в апреле Brent в руб. подорожала на 15% м./м., а в мае - на 10% м./м.).
Если посчитать непродовольственную инфляцию без цен на бензин, то ускорение в мае оказалось бы незначительным (2,4% г./г. против 2,2% г./г. в апреле), и, как мы полагаем, оно стало результатом остаточного эффекта от ослабления курса рубля в апреле. Напомним, что единовременное ослабление курса еще проявляется в инфляции в течение нескольких месяцев.
Майский отчет по инфляции в целом лишь подтверждает наши ожидания, что на ближайшем заседании ЦБ вряд ли снизит ключевую ставку в таких условиях.
Аукционы ОФЗ: премии оказалось недостаточно для размещения длинных бумаг
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем из-за низкого интереса участников, проявленного к 11-летним ОФЗ 26224: было размещено лишь 11,6 млрд руб. из 15 млрд руб. при спросе 13,9 млрд руб., при этом ведомству пришлось предоставить заметную премию 5 б.п. по доходности (по отсечке YTM 7,47%) ко вторичному рынку. Лучше обстояли дела с размещением 6-летних ОФЗ 26223: предоставив премию всего 2 б.п. по доходности (YTM 7,18%), Минфин реализовал весь объем.
Таким образом, в сравнении с предшествующим аукционным днем интерес к длинным бумагам оказался заметно ниже, что, возможно, было связано с восстановлением доходностей UST (+10-12 б.п. за последнюю неделю по всей кривой) вследствие спада опасений по ITEXIT. Инвестиционный аппетит к GEM может не вернуться (поскольку лишь заметное замедление американской экономики может остановить ФРС от повышения ключевой ставки), по крайней мере, в среднесрочной перспективе, без которого доходности ОФЗ в лучшем случае останутся на текущем уровне (+70 б.п. к нашей оценке нейтральной ставки).
По нашему мнению, лучшее сочетание рыночного риска и доходности имеет выпуск ОФЗ 29006 (с купоном 6M OIS + 120 б.п., что соответствует текущей доходности 8,5% = текущий купон/цена).
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем из-за низкого интереса участников, проявленного к 11-летним ОФЗ 26224: было размещено лишь 11,6 млрд руб. из 15 млрд руб. при спросе 13,9 млрд руб., при этом ведомству пришлось предоставить заметную премию 5 б.п. по доходности (по отсечке YTM 7,47%) ко вторичному рынку. Лучше обстояли дела с размещением 6-летних ОФЗ 26223: предоставив премию всего 2 б.п. по доходности (YTM 7,18%), Минфин реализовал весь объем.
Таким образом, в сравнении с предшествующим аукционным днем интерес к длинным бумагам оказался заметно ниже, что, возможно, было связано с восстановлением доходностей UST (+10-12 б.п. за последнюю неделю по всей кривой) вследствие спада опасений по ITEXIT. Инвестиционный аппетит к GEM может не вернуться (поскольку лишь заметное замедление американской экономики может остановить ФРС от повышения ключевой ставки), по крайней мере, в среднесрочной перспективе, без которого доходности ОФЗ в лучшем случае останутся на текущем уровне (+70 б.п. к нашей оценке нейтральной ставки).
По нашему мнению, лучшее сочетание рыночного риска и доходности имеет выпуск ОФЗ 29006 (с купоном 6M OIS + 120 б.п., что соответствует текущей доходности 8,5% = текущий купон/цена).
Экономика Германии забуксовала, вызвав бегство в качество
Неожиданной оказалась опубликованная вчера макростатистика Германии за апрель, согласно которой объем промпроизводства продемонстрировал падение на 1% м./м., в то время как ожидалось лишь умеренное замедление роста до +0,3% м./м. (из-за нерабочих дней) против +1% м./м. в предшествующем месяце. В результате годовой рост промпроизводства Германии замедлился с 3,8% до 2%; спад произошел в обрабатывающей промышленности, потребительских товарах, энергетике, инвестиционных товарах.
Судя по недавно вышедшим данным по еврозоне, замедление роста, по-видимому, является новой нормальностью, в то время как ЕЦБ еще даже не приступил к сворачиванию монетарных стимулов. Как следствие, ключевым вопросом является влияние этих данных на денежно-кредитную политику ЕЦБ (заседание состоится на следующей неделе). Инвесторы негативно восприняли спад промпроизводства крупнейшей экономики еврозоны: европейские индексы акций сегодня снижаются на 1,5%. Не добавляет оптимизма и состояние торговых отношений США со странами ЕС: судя по всему, на саммите G7 лидеры Германии и Франции намерены отстаивать свою позицию (в вопросах таможенных пошлин и санкций против Ирана).
Волна бегства в качество (усиливающаяся ситуацией в ряде развивающихся стран - Бразилии, Аргентине, Турции) вновь сбила доходности UST, по 10-летним бумагам они опустились на 7 б.п. до YTM 2,91%. Индекс S&P ушел заметно выше 100-дневной средней, что создает интересные возможности для открытия коротких спекулятивных позиций.
Неожиданной оказалась опубликованная вчера макростатистика Германии за апрель, согласно которой объем промпроизводства продемонстрировал падение на 1% м./м., в то время как ожидалось лишь умеренное замедление роста до +0,3% м./м. (из-за нерабочих дней) против +1% м./м. в предшествующем месяце. В результате годовой рост промпроизводства Германии замедлился с 3,8% до 2%; спад произошел в обрабатывающей промышленности, потребительских товарах, энергетике, инвестиционных товарах.
Судя по недавно вышедшим данным по еврозоне, замедление роста, по-видимому, является новой нормальностью, в то время как ЕЦБ еще даже не приступил к сворачиванию монетарных стимулов. Как следствие, ключевым вопросом является влияние этих данных на денежно-кредитную политику ЕЦБ (заседание состоится на следующей неделе). Инвесторы негативно восприняли спад промпроизводства крупнейшей экономики еврозоны: европейские индексы акций сегодня снижаются на 1,5%. Не добавляет оптимизма и состояние торговых отношений США со странами ЕС: судя по всему, на саммите G7 лидеры Германии и Франции намерены отстаивать свою позицию (в вопросах таможенных пошлин и санкций против Ирана).
Волна бегства в качество (усиливающаяся ситуацией в ряде развивающихся стран - Бразилии, Аргентине, Турции) вновь сбила доходности UST, по 10-летним бумагам они опустились на 7 б.п. до YTM 2,91%. Индекс S&P ушел заметно выше 100-дневной средней, что создает интересные возможности для открытия коротких спекулятивных позиций.
РусГидро: долговая нагрузка остается комфортной
РусГидро (BBB-/Ba1/BB+) опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка выросла на 7% г./г. до 110 млрд руб. (с учетом субсидий) благодаря росту выработки ГЭС на 8% г./г. в ценовых зонах и выработки ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 12% г./г. при практически неизменных ценах на электроэнергию. Рост EBITDА составил 6% г./г. (до 32 млрд руб.) и был поддержан в основном сегментом высокорентабельной гидрогенерации (+7% г./г. до 20 млрд руб.), в то время как вклад тепловой электрогенерации оказался ожидаемо нулевым (из-за роста топливных расходов).
Свободный денежный поток также вырос (на 57% г./г. до 10,5 млрд руб.) в результате снижения инвестиций в оборотный капитал (-2,8 млрд руб. против -6,4 млрд руб. в 1 кв. 2017 г.), тогда как капзатраты остались на уровне 10 млрд руб. Тем не менее, по итогам года с учетом инвестпрограммы компании на ~100 млрд руб. свободный поток может пока по-прежнему остаться в отрицательной зоне, как и в прошлом году.
При неизменном чистом долге кв./кв. (120 млрд руб. с учетом форвардного контракта с ВТБ) долговая нагрузка осталась на комфортном уровне 1,1x Чистый долг/EBITDA. На счетах компании накоплено 56 млрд руб., что с учетом имеющихся невыбранных кредитных линий (>150 млрд руб.) и операционного потока (70-80 млрд руб., по нашей оценке, на этот год) более чем покрывают дивидендные выплаты (11 млрд руб.), капзатраты (100 млрд руб.) и краткосрочный долг (46 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 7,57% и YTM 7,77%, что соответствует премии 70-80 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива).
РусГидро (BBB-/Ba1/BB+) опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка выросла на 7% г./г. до 110 млрд руб. (с учетом субсидий) благодаря росту выработки ГЭС на 8% г./г. в ценовых зонах и выработки ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 12% г./г. при практически неизменных ценах на электроэнергию. Рост EBITDА составил 6% г./г. (до 32 млрд руб.) и был поддержан в основном сегментом высокорентабельной гидрогенерации (+7% г./г. до 20 млрд руб.), в то время как вклад тепловой электрогенерации оказался ожидаемо нулевым (из-за роста топливных расходов).
Свободный денежный поток также вырос (на 57% г./г. до 10,5 млрд руб.) в результате снижения инвестиций в оборотный капитал (-2,8 млрд руб. против -6,4 млрд руб. в 1 кв. 2017 г.), тогда как капзатраты остались на уровне 10 млрд руб. Тем не менее, по итогам года с учетом инвестпрограммы компании на ~100 млрд руб. свободный поток может пока по-прежнему остаться в отрицательной зоне, как и в прошлом году.
При неизменном чистом долге кв./кв. (120 млрд руб. с учетом форвардного контракта с ВТБ) долговая нагрузка осталась на комфортном уровне 1,1x Чистый долг/EBITDA. На счетах компании накоплено 56 млрд руб., что с учетом имеющихся невыбранных кредитных линий (>150 млрд руб.) и операционного потока (70-80 млрд руб., по нашей оценке, на этот год) более чем покрывают дивидендные выплаты (11 млрд руб.), капзатраты (100 млрд руб.) и краткосрочный долг (46 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 7,57% и YTM 7,77%, что соответствует премии 70-80 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива).
ЦБ не хочет настраивать рынки на снижение ставки в ближайшие годы
Вчера Э. Набиуллина коснулась среднесрочных вопросов монетарной политики, отметив, что в ближайшие годы ЦБ сможет как ужесточать, так и смягчать политику. В частности, ужесточение может быть связано с мерами властей по стимулированию роста экономики. Обсуждение этих вопросов - хороший повод еще раз высказать наше мнение относительно политики ЦБ в ближайшие два года.
До конца 2018 г. мы полагаем, что у регулятора есть возможность снизить ставку еще два раза по 25 б.п., доведя ее уровень до 6,75%. Подчеркнем, что это укладывается в диапазон нейтральной ставки ЦБ в 6-7%. Как может показаться на первый взгляд, после этого через какое-то время ЦБ констатирует, что переход к нейтральной политике состоялся - что фактически, открывает возможность как для дальнейшего снижения ставки, так и для ее повышения. Такое понимание может возникнуть из позиции, транслируемой регулятором сейчас.
Впрочем, мы полагаем, что в 2019-2020 гг. (в отсутствие внешних негативных шоков) у ЦБ есть возможность продолжить небольшое снижение ставки (до 6-6,25% к 2020 г.).
Во-первых, со временем могут произойти позитивные изменения в инфляционных ожиданиях: мы полагаем, что они продолжат снижение в ближайшие годы, а их чувствительность к разовым факторам снизится.
Во-вторых, мы полагаем, что сохранение консервативной политики Минфина (а именно бюджетное правило) сильно снижает инфляционные риски в случае бюджетной экспансии.
Дело в том, что источниками финансирования расходов послужат не нефтегазовые доходы, а внутренние ресурсы экономики (т.е. фактически перераспределение доходов внутри экономики). Инфляционный риск может возникнуть в случае повышения НДС, однако он будет кратковременным и частично будет компенсирован сокращением покупательной способности доходов населения. Мы полагаем, что относительный консерватизм в риторике ЦБ обусловлен тем, что регулятор не хочет формировать устойчивые ожидания по снижению ставки, видимо, полагая, что так его политика будет более эффективной.
Вчера Э. Набиуллина коснулась среднесрочных вопросов монетарной политики, отметив, что в ближайшие годы ЦБ сможет как ужесточать, так и смягчать политику. В частности, ужесточение может быть связано с мерами властей по стимулированию роста экономики. Обсуждение этих вопросов - хороший повод еще раз высказать наше мнение относительно политики ЦБ в ближайшие два года.
До конца 2018 г. мы полагаем, что у регулятора есть возможность снизить ставку еще два раза по 25 б.п., доведя ее уровень до 6,75%. Подчеркнем, что это укладывается в диапазон нейтральной ставки ЦБ в 6-7%. Как может показаться на первый взгляд, после этого через какое-то время ЦБ констатирует, что переход к нейтральной политике состоялся - что фактически, открывает возможность как для дальнейшего снижения ставки, так и для ее повышения. Такое понимание может возникнуть из позиции, транслируемой регулятором сейчас.
Впрочем, мы полагаем, что в 2019-2020 гг. (в отсутствие внешних негативных шоков) у ЦБ есть возможность продолжить небольшое снижение ставки (до 6-6,25% к 2020 г.).
Во-первых, со временем могут произойти позитивные изменения в инфляционных ожиданиях: мы полагаем, что они продолжат снижение в ближайшие годы, а их чувствительность к разовым факторам снизится.
Во-вторых, мы полагаем, что сохранение консервативной политики Минфина (а именно бюджетное правило) сильно снижает инфляционные риски в случае бюджетной экспансии.
Дело в том, что источниками финансирования расходов послужат не нефтегазовые доходы, а внутренние ресурсы экономики (т.е. фактически перераспределение доходов внутри экономики). Инфляционный риск может возникнуть в случае повышения НДС, однако он будет кратковременным и частично будет компенсирован сокращением покупательной способности доходов населения. Мы полагаем, что относительный консерватизм в риторике ЦБ обусловлен тем, что регулятор не хочет формировать устойчивые ожидания по снижению ставки, видимо, полагая, что так его политика будет более эффективной.
Цены на нефть дрейфуют в ожидании решения по ОПЕК+
Цены на нефть марки Brent завершили неделю на относительно высокой отметке в 76,46 долл./барр., снизившись за неделю лишь на 0,3%, несмотря на предстоящую встречу ОПЕК+ 22 июня в Вене. Напомним, что Россия и Саудовская Аравия сообщали, что готовы увеличить добычу сверх действующих ограничений и, учитывая текущие цены на нефть, могут рассмотреть изменение условий сделки ОПЕК+. Тем не менее, другие производители, главным образом Ирак и Иран, выступают против отмены ограничений. Поэтому игроки рынка пока осторожно подходят к оценкам возможного дополнительного предложения нефти и не готовы ставить на падение котировок.
Мы также полагаем, что если смягчение ограничений на добычу и произойдет, то постепенное, так как для производителей нефти основной целью является снижение волатильности цен. Мы считаем, что оно может быть в пределах 500 тыс. барр. в сутки на всех участников, что составит почти 30% от первоначального снижения добычи ОПЕК+ (изначально сделка предполагала сокращение добычи на 1,8 млн барр.). Тем не менее, мы считаем, что даже такой объем дополнительного предложения в сумме с ростом добычи в США может оказать негативное влияние на нефтяные котировки. Напомним, добыча нефти в США достигла нового рекордного уровня в 10,5 млн барр./сутки по сравнению с 9,5 млн барр./сутки в начале года. Так или иначе, вполне вероятно, что цены останутся вблизи текущих уровней до принятия решения ОПЕК+.
Цены на нефть марки Brent завершили неделю на относительно высокой отметке в 76,46 долл./барр., снизившись за неделю лишь на 0,3%, несмотря на предстоящую встречу ОПЕК+ 22 июня в Вене. Напомним, что Россия и Саудовская Аравия сообщали, что готовы увеличить добычу сверх действующих ограничений и, учитывая текущие цены на нефть, могут рассмотреть изменение условий сделки ОПЕК+. Тем не менее, другие производители, главным образом Ирак и Иран, выступают против отмены ограничений. Поэтому игроки рынка пока осторожно подходят к оценкам возможного дополнительного предложения нефти и не готовы ставить на падение котировок.
Мы также полагаем, что если смягчение ограничений на добычу и произойдет, то постепенное, так как для производителей нефти основной целью является снижение волатильности цен. Мы считаем, что оно может быть в пределах 500 тыс. барр. в сутки на всех участников, что составит почти 30% от первоначального снижения добычи ОПЕК+ (изначально сделка предполагала сокращение добычи на 1,8 млн барр.). Тем не менее, мы считаем, что даже такой объем дополнительного предложения в сумме с ростом добычи в США может оказать негативное влияние на нефтяные котировки. Напомним, добыча нефти в США достигла нового рекордного уровня в 10,5 млн барр./сутки по сравнению с 9,5 млн барр./сутки в начале года. Так или иначе, вполне вероятно, что цены останутся вблизи текущих уровней до принятия решения ОПЕК+.
ЦБ перенес депозитный аукцион из-за праздников
Сегодня ЦБ проводит регулярный недельный депозитный аукцион, т.к. из-за праздников вторник (12 июня) будет нерабочим днем. При этом фактическое поступление средств на депозиты в ЦБ произойдет как обычно в среду (13 июня), не нарушая обычный график регулярных операций. Лимит на аукционе увеличен до 3270 млрд руб. (2800 млрд руб. неделей ранее). На наш взгляд, это не связано с ростом предложения ликвидности, наоборот, приток за счет автономных факторов на предстоящей неделе даже немного снизится (127 млрд руб. против +200 млрд руб. неделей ранее). Так, хотя рост наличности в обращении, согласно прогнозам ЦБ, упал (-52 млрд руб. против -108 млрд руб. на прошлой неделе), приток средств по бюджетному каналу ожидается на более низком уровне (+179 млрд руб. против 308 млрд руб. неделей ранее). Мы полагаем, что увеличение абсорбирования ликвидности связано с тем, что банки с завершением периода усреднения на прошлой неделе, скорее всего, сократят спрос на ликвидность на предстоящей неделе.
Сегодня также проводятся два аукциона КОБР: регулятор доразмещает 9-й выпуск (погашение 15 августа) и предлагает новый, 10-й выпуск (погашение 12 сентября). Оба выпуска размещаются с премией к ключевой ставке, однако это не особо привлекает участников рынка: при лимите в 800 млрд руб. спрос на 10-й выпуск составил лишь 88 млрд руб. При этом в целом задолженность ЦБ по КОБР продолжает расти. Как мы отмечали ранее, заметный спрос на инструмент предъявляют банки ФКБС, которые размещают в них часть ликвидности, привлеченной от регулятора по низким ставкам. Это является одним из факторов, поддерживающих отрицательный спред RUONIA к ключевой ставке.
В числе других факторов нахождения RUONIA ниже ключевой остается неопределенность банков относительно будущих потоков клиентских средств, из-за чего они вынуждены держать значительный объем ликвидности в сегменте овернайт. Интересно, что, хотя ЦБ и не пытается агрессивно вернуть ставки МБК к уровню ключевой, он вряд ли полностью удовлетворен ситуацией. Этим, на наш взгляд, отчасти обусловлено частое проведение аукционов «тонкой настройки» (регулятор проводит их в среднем 1-2 раза в неделю).
Впрочем, пока эти аукционы не оказывают заметного влияния на ставки. После проведения "тонкой настройки" RUONIA растет довольно редко, зачастую в течение следующих двух дней она снижается (см. график). Впрочем, возможно, без вмешательства ЦБ это снижение могло бы быть более заметным.
Сегодня ЦБ проводит регулярный недельный депозитный аукцион, т.к. из-за праздников вторник (12 июня) будет нерабочим днем. При этом фактическое поступление средств на депозиты в ЦБ произойдет как обычно в среду (13 июня), не нарушая обычный график регулярных операций. Лимит на аукционе увеличен до 3270 млрд руб. (2800 млрд руб. неделей ранее). На наш взгляд, это не связано с ростом предложения ликвидности, наоборот, приток за счет автономных факторов на предстоящей неделе даже немного снизится (127 млрд руб. против +200 млрд руб. неделей ранее). Так, хотя рост наличности в обращении, согласно прогнозам ЦБ, упал (-52 млрд руб. против -108 млрд руб. на прошлой неделе), приток средств по бюджетному каналу ожидается на более низком уровне (+179 млрд руб. против 308 млрд руб. неделей ранее). Мы полагаем, что увеличение абсорбирования ликвидности связано с тем, что банки с завершением периода усреднения на прошлой неделе, скорее всего, сократят спрос на ликвидность на предстоящей неделе.
Сегодня также проводятся два аукциона КОБР: регулятор доразмещает 9-й выпуск (погашение 15 августа) и предлагает новый, 10-й выпуск (погашение 12 сентября). Оба выпуска размещаются с премией к ключевой ставке, однако это не особо привлекает участников рынка: при лимите в 800 млрд руб. спрос на 10-й выпуск составил лишь 88 млрд руб. При этом в целом задолженность ЦБ по КОБР продолжает расти. Как мы отмечали ранее, заметный спрос на инструмент предъявляют банки ФКБС, которые размещают в них часть ликвидности, привлеченной от регулятора по низким ставкам. Это является одним из факторов, поддерживающих отрицательный спред RUONIA к ключевой ставке.
В числе других факторов нахождения RUONIA ниже ключевой остается неопределенность банков относительно будущих потоков клиентских средств, из-за чего они вынуждены держать значительный объем ликвидности в сегменте овернайт. Интересно, что, хотя ЦБ и не пытается агрессивно вернуть ставки МБК к уровню ключевой, он вряд ли полностью удовлетворен ситуацией. Этим, на наш взгляд, отчасти обусловлено частое проведение аукционов «тонкой настройки» (регулятор проводит их в среднем 1-2 раза в неделю).
Впрочем, пока эти аукционы не оказывают заметного влияния на ставки. После проведения "тонкой настройки" RUONIA растет довольно редко, зачастую в течение следующих двух дней она снижается (см. график). Впрочем, возможно, без вмешательства ЦБ это снижение могло бы быть более заметным.
Аукционы ОФЗ: специальное предложение для локального покупателя
После неудачного размещения длинных бумаг, предложенных в прошлую среду (что свидетельствует об отсутствии интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов), сегодня ведомство решило предложить выпуски, традиционный спрос на которые формируют в основном локальные небанковские участники: короткие (3,5-летние) ОФЗ 25083 в объеме 10 млрд руб. и 10-летние ОФЗ 52002 с номиналом, индексируемым на инфляцию, в объеме 10,1 млрд руб.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 6-16 б.п.: так, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 7,47% (на момент размещения это предполагало премию ко вторичному рынку) сегодня котируются с YTM 7,56%. Также повышение доходностей наблюдается на других GEM, однако более умеренными темпами, чем в ОФЗ (за исключением Турции, Бразилии, ситуация в которых обусловлена в большей мере локальными факторами). По нашему мнению, основной причиной такой динамики является глобальный отток долларовой ликвидности с GEM в связи с ужесточением монетарной политики ФРС.
В условиях появления признаков ускорения инфляции ОФЗ 52002 могут найти некоторый интерес (однако мы не ждем отсечки выше 96,5%, так как бумаги предполагают слишком высокую долгосрочную инфляцию >4,5%, против текущей 2,5%, исходя из недельных данных). ОФЗ 25083, скорее всего, будут размещены в полном объеме локальным УК, для которых они являются лучшей альтернативой низкодоходным банковским депозитам.
После неудачного размещения длинных бумаг, предложенных в прошлую среду (что свидетельствует об отсутствии интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов), сегодня ведомство решило предложить выпуски, традиционный спрос на которые формируют в основном локальные небанковские участники: короткие (3,5-летние) ОФЗ 25083 в объеме 10 млрд руб. и 10-летние ОФЗ 52002 с номиналом, индексируемым на инфляцию, в объеме 10,1 млрд руб.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 6-16 б.п.: так, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 7,47% (на момент размещения это предполагало премию ко вторичному рынку) сегодня котируются с YTM 7,56%. Также повышение доходностей наблюдается на других GEM, однако более умеренными темпами, чем в ОФЗ (за исключением Турции, Бразилии, ситуация в которых обусловлена в большей мере локальными факторами). По нашему мнению, основной причиной такой динамики является глобальный отток долларовой ликвидности с GEM в связи с ужесточением монетарной политики ФРС.
В условиях появления признаков ускорения инфляции ОФЗ 52002 могут найти некоторый интерес (однако мы не ждем отсечки выше 96,5%, так как бумаги предполагают слишком высокую долгосрочную инфляцию >4,5%, против текущей 2,5%, исходя из недельных данных). ОФЗ 25083, скорее всего, будут размещены в полном объеме локальным УК, для которых они являются лучшей альтернативой низкодоходным банковским депозитам.