В 1 кв. Минфин приостановил предложение флоатеров
Сегодня Минфин проведет заключительные аукционы в 1 кв. – будут представлены два классических выпуска (9-летний 26241 и 18-летний 26238). С начала года объем размещений достиг 679 млрд руб., 84% приходится на классические выпуски, а оставшиеся 16% - на инфляционные линкеры (в 1 кв. Минфин не размещал флоатеры). Ведомство в условиях охлажденного рынка проводит аукционы без лимита, но отсекает заявки по размеру премии, в результате чего темп заимствований в начале года сохраняется умеренным – формальный ориентир в 800 млрд руб. брутто вряд ли будет достигнут, с учетом сегодняшнего аукционного дня.

За 2023 г. в целом валовый объем размещений может составить до 3,5 трлн руб. Рост доходностей (для 10-летних бумаг они поднялись с 10,3% в среднем за 4 кв. 2022 г. до ~10,7% в 1 кв. 2023 г.) делает заимствования для регулятора более дорогими. При этом, помимо умеренно-жесткой монетарной политики (ЦБ, как мы полагаем, будет удерживать ключевую ставку неизменной в этом году) и высокой премии за риск, сам объем плана по привлечению средств на внутреннем рынке также оказывает повышательное давление на доходности. На наш взгляд, в этих условиях Минфин не будет ускорять темп заимствований, как минимум, в ближайшем квартале. Так, несмотря на повышенный дефицит бюджета в январе-феврале, А. Силуанов утверждал, что ведомство не отклоняется от плана на текущий год, что в том числе должно относиться к размещениям ОФЗ. На наш взгляд, даже если Минфин будет в этом году «отставать» от плана по заимствованиям, он сможет достаточно оперативно выполнить его, предложив рынку облигации с плавающим купоном, как это было сделано в конце 2022 г.

Ситуация в промышленности улучшилась перед мартовским снижением добычи нефти
По данным Росстата, в феврале промышленное производство снизилось на 1,7% г./г. (накопленным итогом за 2М 2023 г. на 2% г./г.). Годовые темпы в первые месяцы 2023 г. искажены не только эффектом высокой базы прошлого года, но и календарным эффектом. Если в январе 2023 г. было на 1 рабочий день больше, чем в соответствующий период прошлого года, то в феврале, напротив, на один день меньше (впрочем, оценка за 2М зашумлена только эффектом базы).

В месячном выражении с исключением сезонности, Росстат оценивает рост промышленности в феврале на 0,5% м./м. (после просадки на 0,6% м./м. в январе). Основной вклад в этот рост пришелся на обработку (+1,1% м./м.), что, вероятно, было связано с реализацией крупных заказов в отдельных отраслях. Добыча осталась в околонулевой зоне.

Напомним, что Россия объявила о добровольном снижении уровня добычи нефти на 0,5 млн барр./сутки, но начиная с марта (в СМИ оценивали снижение добычи сырой нефти за первые 3 недели марта в 0,3 млн барр./сут.). Согласно последним комментариям А. Новака, это ограничение будет продлено до июня (и, по нашему мнению, может быть распространено и на 3 кв.). Эффект от этой меры на статистику по промышленности мы увидим со следующего среза данных. С учетом этого, мы полагаем, что в отрицательной зоне могут оказаться как годовые темпы, так и месячные с исключением сезонности.

Потребление еще могло не прийти к восстановительной фазе
В рамках публикации доклада о социально-экономическом положении, Росстат представил данные о потреблении за февраль. Так, оборот розничной торговли сохранил отрицательную годовую динамику (-7,8% г./г.), а сектор услуг – положительную (3,9% г./г.). Напомним, что годовые темпы объемов платных услуг населению не опускались ниже нуля с кризиса 2020 г. (когда спад был связан с введением пандемийных ограничений), т.к. потребление услуг в целом более инертно (в кризис 2014-15 гг. его просадка также имела меньшую амплитуду). Оцениваемый нами индикатор потребления (взвешенная сумма оборота торговли и услуг) в феврале сократился на 4,9% г./г. (после 4,2% г./г. в январе), преимущественно за счет ухудшения годовой динамики продажи непродовольственных товаров (-12,3% г./г. после -10,4% г./г.).

При этом, как и прочая статистика по реальному сектору (включая промышленное производство, см. наш обзор от 30 марта), годовые данные зашумлены эффектом базы прошлого года. В месячном выражении с исключением сезонности в феврале потребление продолжило восстановление – на 0,4% м./м. после разового январского скачка на 3,8% м./м. (оборот розничной торговли тогда вырос на 4,7% м./м., см. наш обзор от 2 марта).

Впрочем, мы полагаем, что восстановительный тренд в потреблении пока нельзя назвать устойчивым. За охлаждение потребления в 2023 г. может выступать ряд факторов: (1) околонулевая динамика реальных заработных плат и трансформационное состояние рынка труда, (2) умеренно-жесткие монетарные и макропруденциальные условия, (3) ожидаемое нами как минимум на ближайшие месяцы замедление фискального стимула.

Инфляция на пороге 4% г./г. к концу марта
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 27 марта инфляция составила 4,3% г./г. Напомним, что в конце февраля она еще составляла 11,0% г./г. и в течение марта существенно замедлялась под действием эффекта высокой базы.

Месячная инфляция в марте замедлилась относительно февраля. В то же время среднесуточные темпы роста цен в марте остаются невысокими (0,006% д./д. за 27 дней после 0,016% д./д. в феврале). Если месячная оценка Росстата (должна быть опубликована 12 апреля) не отклонится существенно от недельных оценок, то в месячном выражении с исключением сезонности инфляция может в марте замедлиться до околонулевых значений (после 0,2% м./м. в феврале). Впрочем, как мы писали ранее, ощутимый вклад в февральскую цифру вносило удорожание плодоовощной продукции, фактически сошедшее на нет в марте, а базовая инфляция пока имеет скромный характер. Помимо фруктов, овощей и отдельных товаров, можно выделить инфляцию в услугах – в феврале она составила 0,47% м./м. с исключением сезонности (что выше интегрального индекса). С учетом того, что услуги ограниченно представлены в недельной корзине, их более активная ценовая динамика может завысить месячную оценку относительно более оперативной недельной.

ЦБ, скорее всего, продолжит удерживать ключевую ставку. По нашим оценкам, во 2 кв. годовая инфляция преимущественно будет находиться ниже целевого уровня ЦБ в 4% г./г. Более того, при сохранении скромной месячной инфляции она может дольше задержаться на пониженном уровне. ЦБ сейчас в большей степени обеспокоен проинфляционными рисками, влияние которых на ценовую статистику пока минимально. На наш взгляд, возможное ускорение месячной инфляции в течение года (в пределах 6-7% г./г. в аннуализированном выражении, т.е. 0,5-0,6% м./м.) не будет являться отклонением от базового сценария регулятора и не должно повлечь за собой ужесточение монетарной политики.

ВВП в феврале – пока под действием эффекта базы
По оценке Минэкономразвития, спад ВВП в феврале остался на январском уровне (-3,1% г./г. после -3,2% г./г.). Среди оперативных индикаторов, на которые опирается эта оценка, в положительной зоне остаются строительство (+9,9% г./г.), сельское хозяйство (+2,6% г./г.) и сектор услуг (+3,9% г./г.) – их совокупный вклад в оценку ВВП мы оцениваем в +1,2 п.п. При этом, промышленность и торговля (как розничная, так и оптовая) остаются в «минусе» (-1,7% г./г. и -10,4% г./г., соответственно), что пока удерживает ВВП в отрицательной зоне. Отметим, что динамика грузооборота, которая может отчасти влиять на оптовую торговлю, в феврале вышла в околонулевую зону (-0,4% г./г.), что, по нашим оценкам, вызвано оживлением железнодорожных перевозок, которые c исключением сезонности превышают уровень начала 2022 г. на 5%. Судя по всему, такая динамика связана с перенаправлением поставок на восточное направление. При этом трубопроводная транспортировка снизилась на 6% по отношению к началу 2022 г. в условиях нефтяного эмбарго и снижения прокачки газа.

В марте-апреле действие эффекта высокой базы прошлого года сойдет на нет – годовые темпы будут рассчитываться по статистике за периоды после начала кризиса. Впрочем, с учетом добровольного сокращения добычи нефти (на 0,5 млн барр./сут., формально продленного до конца 2023 г.), ослабленного состояние потребления и возможного окончания инвестиционного импульса прошлого года, мы не ожидаем, что годовые темпы ВВП в этом году устойчиво покинут отрицательную зону. В нашем базовом сценарии мы предполагаем его сокращение на 2% г./г.

Инфляция замедлилась ниже цели ЦБ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, в начале апреля инфляция могла замедлиться уже до 3,2% г./г., что ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.). Более того, индикатор мог оказаться в этой области уже по состоянию на конец марта (месячная статистика будет опубликована только 12 апреля).

В недельном выражении инфляция с середины февраля существенно не превышала 0,1% н./н. В зимние месяцы и ранее она в среднем была ближе к 0,2% н./н. за счет проинфляционного вклада фруктов и овощей, который сейчас фактически нейтрализовался (см. график). Помимо плодоовощной продукции, по нашим оценкам, ценовая динамика для более чем 50% товаров и услуг сейчас является умеренной, в пределах 4% г./г. в аннуализированном выражении (по весу в потребительской корзине).

В условиях отсутствия ценовых всплесков, зампред ЦБ РФ А. Заботкин на днях подтвердил сигнал монетарной политики (об оценке целесообразности повышения ключевой ставки в случае нарастания проинфляционных рисков). При этом, в своей риторике он был сфокусирован не на фактической инфляции, а на рисках ее ускорения – среди них он перечислил внешние условия и фискальный стимул. На наш взгляд, на текущий момент у ЦБ нет оснований для ужесточения монетарной политики, и, несмотря на то, что ближайшее заседание пройдет только в конце апреля, они вряд ли появятся. В нашем понимании, возможное повышение ключевой ставки может быть реакцией только на критичное отклонение ситуации от базового сценария. Отметим, что текущее ослабление рубля, на наш взгляд, сейчас имеет ограниченное влияние на рост цен. Если раньше курсовая динамика достаточно быстро транслировалась в цены импортируемой для конечного и промежуточного потребления продукции, то сейчас, даже при устойчивой просадке курса, больший вклад в инфляцию импортных товаров вносят логистические издержки. С учетом этого, мы полагаем, что сохранение ставки неизменной выглядит наиболее вероятной опцией.

В 1 кв. бюджет недополучил нефтегазовые доходы
Согласно опубликованным на днях данным Минфина, в марте объем нефтегазовых доходов бюджета вырос до 688,2 млрд руб. (после 521,2 млрд руб. в феврале). Этот уровень доходов немного превысил базовый впервые с начала года – на 12,7 млрд руб. Впрочем, увеличенные поступления в полной мере связаны с уплатой менее периодичного налога НДД (220,6 млрд руб.).

На доходах в 1 кв. в полной мере отразилось действие санкций. За 1 кв. накопленным итогом доходы сократились на 45% г./г. – напомним, что именно с 1 кв. 2023 г. на доходах бюджета начали наиболее активно сказываться санкционные ограничения. Так, эмбарго на нефть вступило в силу с начала декабря, а значит повлияло на январские налоговые выплаты. На наш взгляд, такая просадка в большей степени объясняется динамикой ценовой компоненты – с начала 2023 г. дисконт на российскую нефть марки Urals составляет ~40% относительно нефти марки Brent. В марте размер НДПИ и экспортной пошлины с исключением сезонности остался вблизи среднего за 1 кв. уровня (см. график).

Ситуация с доходами бюджета может улучшиться. В ближайшие месяцы на нефтегазовые поступления будут влиять разнонаправленные факторы. С одной стороны, к концу марта Россия должна была добровольно сократить добычу нефти на 0,5 млн барр./сут. С другой стороны, новый виток сокращения добычи в рамках ОПЕК+ (помимо России – на 1,15 млн барр./сут.) вызвал восстановление нефтяных котировок после мартовского спада – Brent сейчас торгуется вблизи 85 долл./барр., а Urals, по данным в СМИ, подорожал выше 60 долл./барр. Более того, с апреля начнет действовать ограничение на дисконт для расчета налогов – с ужесточением от 34 долл./барр. в апреле до 25 долл./барр. с июля (при этом если рыночный дисконт будет сокращаться быстрее, то ограничение не будет оказывать эффекта). Мы полагаем, что по мере организации новых маршрутов поставок дисконты все же могут сузиться, что позволит нефтегазовым поступлениям восстановиться от текущих уровней.

Рост нефтяных котировок может оказать поддержку рублю. Бюджетное правило в апреле «сохранит знак» - продажа китайских юаней будет продолжена. Объем интервенций рассчитывается с корректировкой на сезонную компоненту НДД, поэтому из превышения базового уровня нефтегазовых доходов в марте не следует изменения формата интервенций. Так, с 7 апреля по 5 мая объем дневных интервенция будет составлять 3,7 млрд руб. (74,6 млрд руб. совокупно) после 5,4 млрд руб. в марте. Напомним, что проведение интервенций призвано сгладить зависимость рубля от состояния рынка энергоносителей, но не призвано в полной мере компенсировать ослабление рубля. Произошедшее в начале апреля улучшения конъюнктуры нефтяного рынка и ожидаемое нами в среднесрочной перспективе сокращение дисконтов на российское сырье, на наш взгляд, будут оказывать фундаментальную поддержку рублю, с учетом чего ослабление курса выше 80 руб./долл. вряд ли окажется устойчивым.

Рост дефицита бюджета остановился в марте
Согласно предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 1 кв. немного сократился от уровня января-февраля (-2,4 трлн руб. после -2,6 трлн руб.). Соответственно, март в отдельности бюджет оказался умеренно профицитным, в отличие от зимних месяцев.

Доходы поддерживаются ненефтегазовой компонентой… С одной стороны, доходы в марте несколько улучшились относительно февраля, как с учетом сезонной выплаты НДД, поддержавшей нефтегазовую компоненту, так и в части ненефтегазовых доходов, даже с корректировкой на сезонность (см. график). Впрочем, поступления в бюджет все еще находятся под давлением, в основном из-за ограничений на торговлю нефтью и нефтепродуктами (за 1 кв. они сократились на 45% г./г., см. наш обзор от 7 апреля). При этом на апрельской статистике дополнительно скажется мартовское снижение добычи нефти (по информации СМИ, Россия могла сократить ее на 0,7 млн барр./сут., что даже сильнее озвученных ранее 0,5 млн барр./сут.).

… а расходы замедляются. С другой стороны, на состояние бюджета повлияло и ожидаемое нами замедлением расходов. С исключением сезонности в марте они оказались на 14% ниже уровня февраля, и, согласно оперативной статистике портала «Электронный бюджет», замедление коснулось социальных статей (социальная политика, образование), на которые более активно расходовались средства в начале года.

Мартовская бюджетная статистика не несет дополнительного проинфляционного стимула. В недавних интервью А. Силуанов отмечал, что на бюджетную статистику в 1 кв. повлияло авансовое исполнение расходов, и «ситуация баланса будет нормализоваться». Отметим, что наметившаяся уже в марте тенденция к нормализации социальных расходов является одним из аргументов в пользу удержания ключевой ставки на текущем уровне, а не ее повышения. Устойчивый навес спроса вряд ли сформировался за первые месяцы, и без дальнейшей интенсивной бюджетной поддержки проинфляционность этого фактора скорее не отклоняется от базового сценария ЦБ РФ.

Росстат сохранил оценку ВВП за 2022 г., пересмотрев компоненты
В конце прошлой недели Росстат в рамках регулярной процедуры представил вторую оценку ВВП за 2022 г. – глубина спада была сохранена неизменной относительно первой оценки, 2,1% г./г.

При этом Росстат скорректировал имеющуюся ранее динамику ВВП за кварталы в более негативную сторону. Так, по актуальным данным, после роста в 1 кв. на 3% г./г., в остальные кварталы года ВВП снижался на 4,5% г./г., 3,5% г./г. и 2,7% г./г., соответственно. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, отрицательные темпы роста ВВП были зафиксированы только во 2 кв. (-6,1% кв./кв.), тогда как 3-4 кв. квартальная динамика даже перешла к восстановлению (вблизи 2% кв./кв., см. график). Такая траектория, на наш взгляд, оказалась возможна благодаря отложенному вступлению в силу ряда внешнеторговых ограничений, особенно для нефти и нефтепродуктов.

При неизменной амплитуде общего показателя ВВП Росстат скорректировал динамику компонент использования. Так, спад потребления домохозяйств оказался менее сильным (-1,4% г./г. против -1,8% г./г. ранее), а рост инвестиций, напротив, оказался ниже (+3,3% г./г. против +5,2% г./г. ранее). Также, в отличие от первой оценки (см. наш обзор от 21 февраля), были представлены данные по экспорту и импорту (в отдельности): их снижение составило 13,9% г./г. и 15,0% г./г., соответственно, что оказалось несколько умереннее, чем представленные ранее оценки ЦБ. Стоит отметить, что величина статистического расхождения (разница между основным методом расчета ВВП по производству и методом использования), которая по итогам первой оценки оказалась рекордной, в номинальном выражении, была уменьшена практически в 3 раза (с -3,7 трлн руб. до -1,3 трлн руб.).

В начале 2023 г., по оценкам Минэкономразвития, ВВП сохранял околонулевую динамику в месячном выражении с исключением сезонности (пока доступны только данные за январь-февраль). Впрочем, с учетом мартовского добровольного сокращения добычи нефти и ожидаемого нами в 2023 г. охлаждения инвестиционной активности, мы полагаем, что месячный темп ВВП еще может опуститься ниже нуля. В годовом выражении мы ожидаем снижения ВВП, сопоставимого с 2022 г. (на 2,0% г./г.).

Сжатие торгового баланса лишило рубль поддержки в 1 кв.
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций продолжил сужаться в 1 кв. 2023 г., составив 18,6 млрд долл. Это на 73% ниже аналогичного периода прошлого года и в 2 раза слабее оценки за 4 кв. 2022 г. Отметим, что ранее ЦБ немного скорректировал вверх и без того рекордный результат по счету текущих операций за 2022 г. – до 233 млрд долл. (на 5,6 млрд долл.).

Сокращение баланса товаров и услуг связано с … При сохранении ограничений на движение капитала, основным фактором, вызывающим сужение профицита текущего счета, является баланс товаров и услуг, который снизился до 24 млрд долл. (после 50 млрд долл. в 4 кв.), тогда как потоки в рамках баланса первичных и вторичных доходов (дивиденды, процентные выплаты и пр.) с исключением сезонности показывают достаточно стабильную динамику.

… сильной просадкой экспорта и … На экспорте сказалось вступление в силу эмбарго на нефть и нефтепродукты, и соответствующая просадка цен на российское сырье – если в 2-4 кв. 2022 г. он снижался с темпом 6-7% кв./кв. с исключением сезонности, то в 1 кв. провалился сразу на 18% кв./кв. Впрочем, принятое в начале апреля решение ряда стран ОПЕК+ о добровольном сокращении добычи, укрепившее нефтяные котировки, и, судя по информации в СМИ, сказавшееся на сокращении дисконтов Urals, начнет поддерживать экспортные потоки уже с этого месяца.

… продолжающимся умеренным восстановлением импорта товаров. Отметим, что в этой публикации ЦБ раскрыл отдельно внешнеторговую статистику по товарам и услугам, как это происходило до 2022 г. Импорт товаров и услуг, как и в прошлые кварталы показал разнонаправленную динамику. Импорт услуг снижается на 4% кв./кв. в среднем с начала 2022 г., что вызвано в основном спадом зарубежного туризма в условиях санкций. Импорт товаров хоть и продолжил восстановление, но существенно более медленное, чем в 3-4 кв. (4% кв./кв. против 13-14% кв./кв.).

Рубль может найти локальное равновесие ниже 80 руб./долл. в ближайшие 3-6 месяцев. Сужение торгового баланса, в том числе падение доходов компаний-экспортеров – основная причина устойчивого тренда ослабления рубля (в среднем за 1 кв. оно превысило 16% кв./кв.). Насколько мы понимаем, с начала апреля фундаментальные факторы ослабления рубля усиливаются спекулятивным навесом спроса на валютном рынке, а поддержка со стороны нефтяных цен пока не отразилась в котировках. С учетом этого, на наш взгляд, в ближайшие кварталы рубль сможет укрепиться в диапазон 75-80 руб./долл.

Инфляция опустилась ниже 3% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция замедлилась до 2,9% г./г. к 10 апреля. На первой неделе апреля инфляция осталась умеренной – 0,11% н./н., причем 0,04 п.п. вклада пришлось на скачок стоимости авиабилетов (8,3% н./н.). Напомним, что методика расчета учитывает цены через месяц, поэтому ускорение инфляции сейчас связано с будущими поездками в майские праздники.

Месячная инфляция за март отклонилась вверх относительно недельных оценок, но осталась умеренной… Также Росстат опубликовал месячный срез данных за март – инфляция к концу марта успела замедлиться ниже 4% г./г. (до 3,5% г./г.). Месячные темпы с исключением сезонности оказались ниже февральских (0,25% м./м. против 0,3% м./м.). Среднесуточный темп роста цен оценен в 0,012% д./д., что в 2 раза выше, чем полученный на недельных данных за 27 дней (0,006% д./д.). Судя по всему, отличие вызвано вкладом зарубежного туризма, который в полной мере не учитывается в недельной корзине, в которой представлены только цены на авиабилеты. Стоимость зарубежного туризма выросла на 9,7% м./м. с исключением сезонности, в том числе, как мы полагаем, из-за прямого эффекта ослабления курса рубля, который не проявляется в такой степени для прочих товаров и услуг потребительской корзины. Например, среди товаров, который ввозятся для конечного потребления, вряд ли можно найти те, у которых нет локального аналога (а они только частично и отложенно дорожают из-за ослабления рубля). Для них, на наш взгляд, рост цен будет объясняться инфляцией издержек, в особенности, логистических.

… и не отклоняется от базового сценария. В целом инфляционная картина в марте и в начале апреля остается спокойной. Так, по нашим оценкам, в марте более 50% товаров и услуг потребительской корзины сохраняли умеренную динамику в аннуализированном выражении (см. график). Проявлением проинфляционных рисков можно считать ассиметрию инфляционной динамики – масштаб удорожания нерегулируемых услуг превышает все прочие позиции корзины (включая продовольственные и непродовольственные товары). При этом, мы считаем, что пока рано говорить об отклонении инфляции от базового сценария.