ЦБ сохранил характер монетарной политики
На пятничном заседании по ключевой ставке, как и ожидалось, ЦБ РФ сохранил ключевую ставку и сигнал монетарной политики неизменными. Таким образом, регулятор удерживает ключевую ставку на уровне 7,5% уже более полугода (с конца 3 кв. 2022 г.).

Внимание ЦБ направлено на среднесрочную перспективу. По-прежнему в фокусе регулятора проинфляционные риски, при их усилении он выражает готовность ужесточить монетарную политику (дословно: «оценивать целесообразность повышения ключевой ставки»). На наш взгляд, ключевыми из них являются темп и объемы фискального стимулирования: еще до ужесточения сигнала на февральском заседании ЦБ в пресс-релизах отмечал, что отклонение от планового уровня бюджетных расходов может потребовать повышения ключевой ставки. Умеренная ценовая динамика последних месяцев и мартовское снижение инфляционных ожиданий ожидаемо не привели к смягчению риторики регулятора, т.к. она сейчас, как мы понимаем, в большей степени связана с ожидаемой траекторией инфляции, нежели чем с фактическим ее уровнем (как в годовом, так и в месячном выражении).

Монетарная политика перешла в «стабилизационную» фазу. На наш взгляд, текущий этап монетарной политики можно сравнить с 2015-16 гг. – тогда после доведения ключевой ставки до 11%, она сохранялась на этом уровне с августа 2015 г. по июнь 2016 г. Мы полагаем, что тогда, как и сейчас, ключевая ставка была зафиксирована на умеренно-жестком уровне. С одной стороны, это не переохлаждает экономику, с другой – удерживает спрос населения от чрезмерного оживления (консерватизм потребления в посткризисный период снижается, что может сформировать проинфляционный навес). Инфляция тогда также замедлялась (от 1% м./м. в среднем за 2015 г. до 0,4% м./м. в среднем за 2016 г.), а бюджетный канал выступал проинфляционным фактором – дефицит бюджета поднимался выше 2% от ВВП (2,4% и 3,5% в 2015 и 2016 гг., соответственно). Впрочем, расходы бюджета в оба года росли на достаточно умеренные относительно текущего периода 5% г./г.

ЦБ может сохранить ключевую ставку на уровне 7,5% в этом году. В базовом сценарии, не предполагающем критичного отклонения бюджета от плана, мы ожидаем сохранения ключевой ставки как минимум до конца текущего года.

В 2023 г. инвестиции могут не удержаться от спада
По недавно опубликованным данным Росстата, инвестиции в основной капитал в 2022 г. сохранили рост, несмотря на действие санкций – на 4,6% г./г. после 8,6% г./г. в 2021 г. (был уточнен с 7,7% г./г.). Во 2-4 кварталах темп роста инвестиций закономерно замедлился относительно 1 кв. (13,8% г./г.) до ~3% г./г. в среднем.

Сложившаяся динамика инвестиций оказалась гораздо лучше ожиданий в начале года – в предыдущие кризисные периоды инвестиции не росли (в частности, снижались на 13,5% г./г. и 10,1% г./г. в 2009 и 2015 гг., соответственно, и оставались в околонулевой зоне в пандемийном 2020 г.). Ключевой вклад в рост внес сегмент строительства – в основном, нежилых зданий и логистических сооружений (их доля выросла на 3,5% и составила 47%). Насколько мы понимаем, это вызвано как растянутым во времени эффектом развития электронной торговли (еще с 2020 г.), так и происходящей в этом году трансформацией логистических цепочек. Более того, доля технологичных инвестиций (машины и оборудование) сократилась относительно 2021 г. (34,2% против 37,6%), по всей видимости, из-за санкционных ограничений по импорту (инвестиционный импорт в 2022 г. сократился в номинальном выражении на 19% г./г., см. наш обзор от 15 марта).

Изменение структуры капиталовложений, на наш взгляд, в том числе сказалось на дефляторе инвестиций. Как и для потребительской инфляции, динамика рубля перестала играть определяющую роль (как это было ранее, см. график), ее место занял рост логистических издержек.

В 2023 г. мы все же ожидаем сокращения инвестиций в основной капитал (на 2-4% г./г.). Если в 2022 г. капиталовложения могли расти по инерции (напомним, что эта статистика включает в себя крупные и средние предприятия с более долгосрочным горизонтом планирования, чем у малого бизнеса), то к началу 2023 г. этот «тормозной путь» уже мог быть преодолен. Мы полагаем, что планирование новых частных инвестиционных проектов в период неопределенности затруднено, а старые могут подходить к стадии завершения. Трудности с импортом инвестиционных товаров, сохраняющиеся, несмотря на введенный механизм параллельного импорта, также продолжат ограничивать инвестиционные возможности в условиях риска вторичных санкций. Основная поддержка придется на государственный бюджет, вклад которого, на наш взгляд, все же вряд ли сможет полностью компенсировать ситуацию в частном секторе.

Макропруденциальные лимиты дополнительно сдерживают потребление
ЦБ опубликовал февральский выпуск обзора «О развитии банковского сектора», в котором раскрывается статистика по сбережениям и кредитованию населения.

В части потребительского кредитования существенных изменений не произошло – прирост составил умеренные 0,5% м./м., аналогичные прошлому месяцу. Помимо сложившихся условий неопределенности, потенциально негативно влияющих на кредитоспособность заемщиков, ЦБ отмечает, что понижение темпов кредитования может быть связано с введением с начала 2023 г. макропруденциальных лимитов для банков. Регулятор ограничивает возможность выдавать необеспеченные займы с длинным сроком (свыше 5 лет) и высоким показателем долговой нагрузки (свыше 80%). Несмотря на то, что эта мера в большей степени направлена на поддержание качества розничного портфеля банковского сектора, ее условия могут иметь более жесткий формат, чем кредитные политики отдельных банков, что охлаждает темпы кредитования. Отметим, что ограничение накладывается на совокупную долю кредитов с повышенным риском, выданных за квартал (если банки превысили ограничения в январе, они могут дополнительно ужесточить условия выдачи в феврале-марте). На 2 кв. ЦБ сохранил формат ограничений, установленных на 1 кв., так что этот фактор продолжит сдерживать темпы кредитования, как минимум во 2 кв.

Объем привлеченных средств населения в феврале вернулся к уровню декабря (36,6 трлн руб.) после январской просадки. ЦБ отмечает, что прирост вновь в большей степени связан с динамикой средств на текущий счетах. С учетом февральского восстановления сберегательной динамики, наш индикатор, отражающий влияние новых займов и сбережений на потребление, вернулся в нейтральную зону (см. график). На наш взгляд, умеренно-жесткий характер монетарной политики (ожидаемое нами удержание ставки на уровне 7,5%) и введенные макропруденциальные меры продолжат охлаждать влияние этого канала на потребление домохозяйств, и оно может остаться в отрицательной зоне в этом году (в базовом сценарии -0,5% г./г. после -1,8% г./г. в 2022 г.).

Недельная инфляция ускоряется, но пока остается пониженной
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция продолжила активное замедление – по состоянию на 20 марта пришла к отметке 5,4% г./г. Уже со следующей недели влияние эффекта высокой базы снизится (в прошлом году основной ценовой всплеск пришелся на первую половину марта), и темпы замедления годовой инфляции сократятся.

Из-за существенной искаженности годовых темпов оценивать инфляционную картину сейчас следует по недельным / месячным темпами. По нашим оценкам, с начала марта недельная инфляция с поправкой на вклад плодоовощной продукции и цены на авиабилеты несколько ускорилась: в две недели из трех она составила 0,1% н./н. (хотя в предыдущие месяцы находилась вблизи нуля). Действительно, часть товаров и услуг, используемых для оперативной инфляционной статистики (преимущественно непродовольственные), в последние недели перераспределились из группы «дешевеющих» в группу «умеренно дорожающих» в аннуализированном выражении (см. график). С одной стороны, это может быть сигналом восстановления потребительского спроса и восприниматься как дополнительный фактор роста проинфляционных рисков. С другой стороны, текущий уровень инфляции, скорее, можно считать пониженным – если бы цены в марте росли такими же темпами, как на прошлой неделе, то месячная инфляция с исключением сезонности оказалась бы ниже 0,3% м./м.

Мы полагаем, что фактическая месячная инфляция сейчас ниже, чем окажется в среднем по году. Основным фактором роста цен будет выступать удорожание транспортных издержек и прочие последствия санкционного давления. Впрочем, средняя инфляция вряд ли поднимется выше 0,5-0,6% м./м. (~6-7% г./г. в аннуализированном выражении) за счет охлажденного потребительского спроса в условиях умеренно-жесткой монетарной политики.

Потенциал снижения инфляционных ожиданий сохраняется
На прошлой неделе ЦБ опубликовал детали оценки инфляционных ожиданий за март (сама оценка была оперативно представлена еще перед заседанием по ключевой ставке, см. наш обзор от 16 марта). Напомним, что ожидания респондентов, опрашиваемых ООО «инФОМ», улучшились до 10,7% г./г., что стало минимальным значением с 1П 2021 г. Это коснулось обеих подгрупп респондентов – «со сбережениями» и «без» (до 11,3% г./г. и до 9,9% г./г., соответственно). Впрочем, хотя оценки подгруппы «без сбережений» менее волатильны, пока рано говорить об устойчивом улучшении потребительских настроений в целом (например, в августе 2022 г. этот показатель разово опускался даже ниже уровня этого месяца - до 9,8% г./г.). При этом, выросла доля опрошенных, предпочитающих откладывать деньги, а не тратить их на дорогостоящие товары, что может говорить в пользу более устойчивого снижения инфляционных ожиданий в этот раз.

ЦБ в пресс-релизе отметил снижение инфляционных ожиданий, но подчеркнул, что они все еще остаются на повышенном уровне. Учитывая их инертность, даже при сохранении стабильной инфляционной картины, их дальнейшее снижение вряд ли будет происходить быстро. Насколько мы понимаем, их уровень, будучи не экстремально высоким, не стоит на первом плане. На наш взгляд, ЦБ сейчас стремится нормализовать траекторию восстановления потребления (не допустив его перегрева), и, скорее всего, будет сохранять ключевую ставку на уровне 7,5% как минимум до конца 2023 г.

В 1 кв. Минфин приостановил предложение флоатеров
Сегодня Минфин проведет заключительные аукционы в 1 кв. – будут представлены два классических выпуска (9-летний 26241 и 18-летний 26238). С начала года объем размещений достиг 679 млрд руб., 84% приходится на классические выпуски, а оставшиеся 16% - на инфляционные линкеры (в 1 кв. Минфин не размещал флоатеры). Ведомство в условиях охлажденного рынка проводит аукционы без лимита, но отсекает заявки по размеру премии, в результате чего темп заимствований в начале года сохраняется умеренным – формальный ориентир в 800 млрд руб. брутто вряд ли будет достигнут, с учетом сегодняшнего аукционного дня.

За 2023 г. в целом валовый объем размещений может составить до 3,5 трлн руб. Рост доходностей (для 10-летних бумаг они поднялись с 10,3% в среднем за 4 кв. 2022 г. до ~10,7% в 1 кв. 2023 г.) делает заимствования для регулятора более дорогими. При этом, помимо умеренно-жесткой монетарной политики (ЦБ, как мы полагаем, будет удерживать ключевую ставку неизменной в этом году) и высокой премии за риск, сам объем плана по привлечению средств на внутреннем рынке также оказывает повышательное давление на доходности. На наш взгляд, в этих условиях Минфин не будет ускорять темп заимствований, как минимум, в ближайшем квартале. Так, несмотря на повышенный дефицит бюджета в январе-феврале, А. Силуанов утверждал, что ведомство не отклоняется от плана на текущий год, что в том числе должно относиться к размещениям ОФЗ. На наш взгляд, даже если Минфин будет в этом году «отставать» от плана по заимствованиям, он сможет достаточно оперативно выполнить его, предложив рынку облигации с плавающим купоном, как это было сделано в конце 2022 г.

Ситуация в промышленности улучшилась перед мартовским снижением добычи нефти
По данным Росстата, в феврале промышленное производство снизилось на 1,7% г./г. (накопленным итогом за 2М 2023 г. на 2% г./г.). Годовые темпы в первые месяцы 2023 г. искажены не только эффектом высокой базы прошлого года, но и календарным эффектом. Если в январе 2023 г. было на 1 рабочий день больше, чем в соответствующий период прошлого года, то в феврале, напротив, на один день меньше (впрочем, оценка за 2М зашумлена только эффектом базы).

В месячном выражении с исключением сезонности, Росстат оценивает рост промышленности в феврале на 0,5% м./м. (после просадки на 0,6% м./м. в январе). Основной вклад в этот рост пришелся на обработку (+1,1% м./м.), что, вероятно, было связано с реализацией крупных заказов в отдельных отраслях. Добыча осталась в околонулевой зоне.

Напомним, что Россия объявила о добровольном снижении уровня добычи нефти на 0,5 млн барр./сутки, но начиная с марта (в СМИ оценивали снижение добычи сырой нефти за первые 3 недели марта в 0,3 млн барр./сут.). Согласно последним комментариям А. Новака, это ограничение будет продлено до июня (и, по нашему мнению, может быть распространено и на 3 кв.). Эффект от этой меры на статистику по промышленности мы увидим со следующего среза данных. С учетом этого, мы полагаем, что в отрицательной зоне могут оказаться как годовые темпы, так и месячные с исключением сезонности.

Потребление еще могло не прийти к восстановительной фазе
В рамках публикации доклада о социально-экономическом положении, Росстат представил данные о потреблении за февраль. Так, оборот розничной торговли сохранил отрицательную годовую динамику (-7,8% г./г.), а сектор услуг – положительную (3,9% г./г.). Напомним, что годовые темпы объемов платных услуг населению не опускались ниже нуля с кризиса 2020 г. (когда спад был связан с введением пандемийных ограничений), т.к. потребление услуг в целом более инертно (в кризис 2014-15 гг. его просадка также имела меньшую амплитуду). Оцениваемый нами индикатор потребления (взвешенная сумма оборота торговли и услуг) в феврале сократился на 4,9% г./г. (после 4,2% г./г. в январе), преимущественно за счет ухудшения годовой динамики продажи непродовольственных товаров (-12,3% г./г. после -10,4% г./г.).

При этом, как и прочая статистика по реальному сектору (включая промышленное производство, см. наш обзор от 30 марта), годовые данные зашумлены эффектом базы прошлого года. В месячном выражении с исключением сезонности в феврале потребление продолжило восстановление – на 0,4% м./м. после разового январского скачка на 3,8% м./м. (оборот розничной торговли тогда вырос на 4,7% м./м., см. наш обзор от 2 марта).

Впрочем, мы полагаем, что восстановительный тренд в потреблении пока нельзя назвать устойчивым. За охлаждение потребления в 2023 г. может выступать ряд факторов: (1) околонулевая динамика реальных заработных плат и трансформационное состояние рынка труда, (2) умеренно-жесткие монетарные и макропруденциальные условия, (3) ожидаемое нами как минимум на ближайшие месяцы замедление фискального стимула.

Инфляция на пороге 4% г./г. к концу марта
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 27 марта инфляция составила 4,3% г./г. Напомним, что в конце февраля она еще составляла 11,0% г./г. и в течение марта существенно замедлялась под действием эффекта высокой базы.

Месячная инфляция в марте замедлилась относительно февраля. В то же время среднесуточные темпы роста цен в марте остаются невысокими (0,006% д./д. за 27 дней после 0,016% д./д. в феврале). Если месячная оценка Росстата (должна быть опубликована 12 апреля) не отклонится существенно от недельных оценок, то в месячном выражении с исключением сезонности инфляция может в марте замедлиться до околонулевых значений (после 0,2% м./м. в феврале). Впрочем, как мы писали ранее, ощутимый вклад в февральскую цифру вносило удорожание плодоовощной продукции, фактически сошедшее на нет в марте, а базовая инфляция пока имеет скромный характер. Помимо фруктов, овощей и отдельных товаров, можно выделить инфляцию в услугах – в феврале она составила 0,47% м./м. с исключением сезонности (что выше интегрального индекса). С учетом того, что услуги ограниченно представлены в недельной корзине, их более активная ценовая динамика может завысить месячную оценку относительно более оперативной недельной.

ЦБ, скорее всего, продолжит удерживать ключевую ставку. По нашим оценкам, во 2 кв. годовая инфляция преимущественно будет находиться ниже целевого уровня ЦБ в 4% г./г. Более того, при сохранении скромной месячной инфляции она может дольше задержаться на пониженном уровне. ЦБ сейчас в большей степени обеспокоен проинфляционными рисками, влияние которых на ценовую статистику пока минимально. На наш взгляд, возможное ускорение месячной инфляции в течение года (в пределах 6-7% г./г. в аннуализированном выражении, т.е. 0,5-0,6% м./м.) не будет являться отклонением от базового сценария регулятора и не должно повлечь за собой ужесточение монетарной политики.

ВВП в феврале – пока под действием эффекта базы
По оценке Минэкономразвития, спад ВВП в феврале остался на январском уровне (-3,1% г./г. после -3,2% г./г.). Среди оперативных индикаторов, на которые опирается эта оценка, в положительной зоне остаются строительство (+9,9% г./г.), сельское хозяйство (+2,6% г./г.) и сектор услуг (+3,9% г./г.) – их совокупный вклад в оценку ВВП мы оцениваем в +1,2 п.п. При этом, промышленность и торговля (как розничная, так и оптовая) остаются в «минусе» (-1,7% г./г. и -10,4% г./г., соответственно), что пока удерживает ВВП в отрицательной зоне. Отметим, что динамика грузооборота, которая может отчасти влиять на оптовую торговлю, в феврале вышла в околонулевую зону (-0,4% г./г.), что, по нашим оценкам, вызвано оживлением железнодорожных перевозок, которые c исключением сезонности превышают уровень начала 2022 г. на 5%. Судя по всему, такая динамика связана с перенаправлением поставок на восточное направление. При этом трубопроводная транспортировка снизилась на 6% по отношению к началу 2022 г. в условиях нефтяного эмбарго и снижения прокачки газа.

В марте-апреле действие эффекта высокой базы прошлого года сойдет на нет – годовые темпы будут рассчитываться по статистике за периоды после начала кризиса. Впрочем, с учетом добровольного сокращения добычи нефти (на 0,5 млн барр./сут., формально продленного до конца 2023 г.), ослабленного состояние потребления и возможного окончания инвестиционного импульса прошлого года, мы не ожидаем, что годовые темпы ВВП в этом году устойчиво покинут отрицательную зону. В нашем базовом сценарии мы предполагаем его сокращение на 2% г./г.

Инфляция замедлилась ниже цели ЦБ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, в начале апреля инфляция могла замедлиться уже до 3,2% г./г., что ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.). Более того, индикатор мог оказаться в этой области уже по состоянию на конец марта (месячная статистика будет опубликована только 12 апреля).

В недельном выражении инфляция с середины февраля существенно не превышала 0,1% н./н. В зимние месяцы и ранее она в среднем была ближе к 0,2% н./н. за счет проинфляционного вклада фруктов и овощей, который сейчас фактически нейтрализовался (см. график). Помимо плодоовощной продукции, по нашим оценкам, ценовая динамика для более чем 50% товаров и услуг сейчас является умеренной, в пределах 4% г./г. в аннуализированном выражении (по весу в потребительской корзине).

В условиях отсутствия ценовых всплесков, зампред ЦБ РФ А. Заботкин на днях подтвердил сигнал монетарной политики (об оценке целесообразности повышения ключевой ставки в случае нарастания проинфляционных рисков). При этом, в своей риторике он был сфокусирован не на фактической инфляции, а на рисках ее ускорения – среди них он перечислил внешние условия и фискальный стимул. На наш взгляд, на текущий момент у ЦБ нет оснований для ужесточения монетарной политики, и, несмотря на то, что ближайшее заседание пройдет только в конце апреля, они вряд ли появятся. В нашем понимании, возможное повышение ключевой ставки может быть реакцией только на критичное отклонение ситуации от базового сценария. Отметим, что текущее ослабление рубля, на наш взгляд, сейчас имеет ограниченное влияние на рост цен. Если раньше курсовая динамика достаточно быстро транслировалась в цены импортируемой для конечного и промежуточного потребления продукции, то сейчас, даже при устойчивой просадке курса, больший вклад в инфляцию импортных товаров вносят логистические издержки. С учетом этого, мы полагаем, что сохранение ставки неизменной выглядит наиболее вероятной опцией.