Ближайшее заседание ЦБ: фокус на майские данные по инфляции и инфляционным ожиданиям
До заседания ЦБ остается чуть более двух недель (15 июня), а у представителей ЦБ - лишь неделя, чтобы дать сигнал относительно решения по ставке. И вчерашнее интервью К. Юдаевой - хороший повод еще раз проанализировать все аргументы "за" и "против". По ее мнению, ЦБ видит факторы как для сохранения ставки, так и для ее снижения. Отметим, что конкретные аргументы "за" снижение не называются, упоминается лишь, что они есть. Мы полагаем, что в их числе остается низкая инфляция (ниже цели ЦБ), а также тот факт, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию по факту оказался умеренным, а бюджетная политика (несмотря на амбициозные планы), скорее всего, остается достаточно консервативной (во всяком случае, нет планов по использованию нефтегазовых допдоходов).
Основные же аргументы «против» по-прежнему связаны с резким ослаблением рубля в начале апреля. Мы оценивали негативный эффект от этого для инфляции в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке. Кроме того, вырос страновой риск (CDS стабилизировался на более высоких, чем в марте, уровнях). Не исключено, что инфляционные ожидания также отреагируют ухудшением (данные за май должны быть опубликованы в ближайшие дни). Помимо этих рисков, осторожность ЦБ продиктована неопределенностью относительно дополнительных бюджетных расходов и ситуацией на глобальных рынках.
Пока остается открытым вопрос, как повлияет на решение регулятора ускоренный рост цен на бензин. Пока, судя по комментариям представителей ЦБ, регулятор не считает это серьезным и неожиданным фактором. Вчера директор департамента монетарной политики И. Дмитриев отметил, что повышение цен, наблюдаемое в настоящее время, носит догоняющий характер. По его оценкам, рост топливных цен наблюдается уже в течение длительного периода и отставал от цен производителей. Первый зампред ЦБ К. Юдаева добавила, что, на ее взгляд, пока рост цен на бензин не оказывает влияния на инфляцию. Несмотря на такие оптимистичные оценки, мы полагаем, что регулятор вряд ли сможет проигнорировать такой всплеск цен в последний месяц.
В сравнении с серединой апреля риторика ЦБ, на наш взгляд, смягчилась, но заметно, что она остается очень осторожной. Складывается ощущение, что регулятор предпочтет отложить снижение ставки хотя бы на одно заседание. При этом если данные по инфляции и инфляционным ожиданиям за май, которые выйдут перед заседанием, окажутся позитивными (во что мы пока не верим), это может подтолкнуть ЦБ к снижению ставки.
До заседания ЦБ остается чуть более двух недель (15 июня), а у представителей ЦБ - лишь неделя, чтобы дать сигнал относительно решения по ставке. И вчерашнее интервью К. Юдаевой - хороший повод еще раз проанализировать все аргументы "за" и "против". По ее мнению, ЦБ видит факторы как для сохранения ставки, так и для ее снижения. Отметим, что конкретные аргументы "за" снижение не называются, упоминается лишь, что они есть. Мы полагаем, что в их числе остается низкая инфляция (ниже цели ЦБ), а также тот факт, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию по факту оказался умеренным, а бюджетная политика (несмотря на амбициозные планы), скорее всего, остается достаточно консервативной (во всяком случае, нет планов по использованию нефтегазовых допдоходов).
Основные же аргументы «против» по-прежнему связаны с резким ослаблением рубля в начале апреля. Мы оценивали негативный эффект от этого для инфляции в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке. Кроме того, вырос страновой риск (CDS стабилизировался на более высоких, чем в марте, уровнях). Не исключено, что инфляционные ожидания также отреагируют ухудшением (данные за май должны быть опубликованы в ближайшие дни). Помимо этих рисков, осторожность ЦБ продиктована неопределенностью относительно дополнительных бюджетных расходов и ситуацией на глобальных рынках.
Пока остается открытым вопрос, как повлияет на решение регулятора ускоренный рост цен на бензин. Пока, судя по комментариям представителей ЦБ, регулятор не считает это серьезным и неожиданным фактором. Вчера директор департамента монетарной политики И. Дмитриев отметил, что повышение цен, наблюдаемое в настоящее время, носит догоняющий характер. По его оценкам, рост топливных цен наблюдается уже в течение длительного периода и отставал от цен производителей. Первый зампред ЦБ К. Юдаева добавила, что, на ее взгляд, пока рост цен на бензин не оказывает влияния на инфляцию. Несмотря на такие оптимистичные оценки, мы полагаем, что регулятор вряд ли сможет проигнорировать такой всплеск цен в последний месяц.
В сравнении с серединой апреля риторика ЦБ, на наш взгляд, смягчилась, но заметно, что она остается очень осторожной. Складывается ощущение, что регулятор предпочтет отложить снижение ставки хотя бы на одно заседание. При этом если данные по инфляции и инфляционным ожиданиям за май, которые выйдут перед заседанием, окажутся позитивными (во что мы пока не верим), это может подтолкнуть ЦБ к снижению ставки.
ЛУКОЙЛ устанавливает свое бюджетное правило
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 1,63 трлн руб. и 219,5 млрд руб., соответственно, чистая прибыль сократилась на 10% кв./кв. до 109 млрд руб. Несмотря на сокращение капвложений на 21% кв./кв. до 121 млрд руб., свободный денежный поток упал на 37% кв./кв. до 45,9 млрд руб. из-за временного увеличения оборотного капитала на 47,9 млрд руб. (мы полагаем, что стоит ожидать обратного эффекта в последующие кварталы).
Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ значительно сократил темпы падения добычи на зрелых месторождениях. Так, суточная добыча на проектах в Западной Сибири сократилась лишь на 1,2% кв./кв. по сравнению с падением в 2% кварталом ранее. Планы компании предполагают уменьшение темпов сокращения добычи до 2-3% в год к 2020 г.
В 1 кв. долговая нагрузка повысилась незначительно (до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM с 0,34х на фоне выплаты промежуточных дивидендов на 60,9 млрд руб.). Сейчас ЛУКОЙЛ не нуждается в заемных средствах и намерен сокращать как капвложения, так и долг. Так, в 2018 г. капвложения (~500 млрд руб.) и дивиденды (150 млрд руб. без учета казначейских акций) покрываются операционным потоком (~850 млрд руб.), и его оставшаяся часть (~200 млрд руб.) может быть направлена на погашение краткосрочного долга (128,2 млрд руб.).
Напомним, в марте ЛУКОЙЛ представил новую долгосрочную стратегию, которая сфокусирована на российских проектах по добыче нефти с минимальной целевой доходностью в 15%. Капитальные вложения в 2018-2027 гг. составят 80 млрд долл., при этом на проекты по переработке будет направлено лишь 15%. Таким образом, капвложения составят ~8 млрд долл. в год, что позволит генерировать свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при низких ценах на нефть. Новая консервативная стратегия рассчитана, исходя из цены на нефть 50 долл./барр. Дополнительный свободный денежный поток (при цене на нефть >50 долл./барр.) будет в равной пропорции направлен на реинвестирование и обратный выкуп акций. При этом приоритетом для реинвестирования будут проекты органического роста (разработка имеющихся месторождений). Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, стоит ожидать роста свободного потока и снижения долговой нагрузки компании в последующие годы.
В результате недавней коррекции, произошедшей на рынках GEM, спреды бондов эмитента к суверенной кривой заметно расширились (с 20 б.п. в середине марта до 50 б.п. по спреду LUKOIL 26 - RUSSIA 26), что также сопровождалось и увеличением страновой премии за риск (+30 б.п. по 5-летнему CDS). В условиях продолжающегося повышения долларовых ставок мы отдаем предпочтение коротким выпускам (TMENRU 20 c YTM 4,45%). Также стоит обратить внимание на DMEAIR 18 (YTM 4,6%).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 1,63 трлн руб. и 219,5 млрд руб., соответственно, чистая прибыль сократилась на 10% кв./кв. до 109 млрд руб. Несмотря на сокращение капвложений на 21% кв./кв. до 121 млрд руб., свободный денежный поток упал на 37% кв./кв. до 45,9 млрд руб. из-за временного увеличения оборотного капитала на 47,9 млрд руб. (мы полагаем, что стоит ожидать обратного эффекта в последующие кварталы).
Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ значительно сократил темпы падения добычи на зрелых месторождениях. Так, суточная добыча на проектах в Западной Сибири сократилась лишь на 1,2% кв./кв. по сравнению с падением в 2% кварталом ранее. Планы компании предполагают уменьшение темпов сокращения добычи до 2-3% в год к 2020 г.
В 1 кв. долговая нагрузка повысилась незначительно (до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM с 0,34х на фоне выплаты промежуточных дивидендов на 60,9 млрд руб.). Сейчас ЛУКОЙЛ не нуждается в заемных средствах и намерен сокращать как капвложения, так и долг. Так, в 2018 г. капвложения (~500 млрд руб.) и дивиденды (150 млрд руб. без учета казначейских акций) покрываются операционным потоком (~850 млрд руб.), и его оставшаяся часть (~200 млрд руб.) может быть направлена на погашение краткосрочного долга (128,2 млрд руб.).
Напомним, в марте ЛУКОЙЛ представил новую долгосрочную стратегию, которая сфокусирована на российских проектах по добыче нефти с минимальной целевой доходностью в 15%. Капитальные вложения в 2018-2027 гг. составят 80 млрд долл., при этом на проекты по переработке будет направлено лишь 15%. Таким образом, капвложения составят ~8 млрд долл. в год, что позволит генерировать свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при низких ценах на нефть. Новая консервативная стратегия рассчитана, исходя из цены на нефть 50 долл./барр. Дополнительный свободный денежный поток (при цене на нефть >50 долл./барр.) будет в равной пропорции направлен на реинвестирование и обратный выкуп акций. При этом приоритетом для реинвестирования будут проекты органического роста (разработка имеющихся месторождений). Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, стоит ожидать роста свободного потока и снижения долговой нагрузки компании в последующие годы.
В результате недавней коррекции, произошедшей на рынках GEM, спреды бондов эмитента к суверенной кривой заметно расширились (с 20 б.п. в середине марта до 50 б.п. по спреду LUKOIL 26 - RUSSIA 26), что также сопровождалось и увеличением страновой премии за риск (+30 б.п. по 5-летнему CDS). В условиях продолжающегося повышения долларовых ставок мы отдаем предпочтение коротким выпускам (TMENRU 20 c YTM 4,45%). Также стоит обратить внимание на DMEAIR 18 (YTM 4,6%).
Внешняя политика США и ситуация в Италии создают «медвежий» фон
Внутриполитическая неопределенность в Италии остается основным фактором риска: популистские партии, набравшие наибольшее число голосов в ходе парламентских выборов, пытаются согласовать с президентом состав правительства (по данным СМИ, его не устроила кандидатура министра экономики), без которого в начале июля будут проведены новые выборы (а по сути, референдум об «ITEXIT»).
Проблема состоит в том, что при такой огромной долговой нагрузке страны (госдолг - 130% ВВП, или 1,875 трлн евро) инвесторы перестанут покупать новый долг и реинвестировать старый, если у Италии не будет возможности привлекать финансирование от ЕЦБ. Теоретически до исчерпания лимита ЕЦБ может купить бонды Италии еще на 150 млрд евро, но для этого страна должна обратиться в фонд помощи государствам еврозоны (ESM), который выделяет помощь в обмен на ряд условий (проведение экономических реформ, мер жесткой экономии), против которых выступают популистские партии Италии.
Ситуация во многом аналогична наблюдавшейся в Греции несколько лет назад (долговые проблемы никуда не исчезли, просто на время были закрыты программой QE ЕЦБ). Тем не менее нет уверенности, что в этот раз ситуация разрешится также относительно безболезненно для инвесторов без масштабной реструктуризации госдолга (в нее инвесторы пока не верят, доходность 10-летних евробондов BTPS составляет всего YTM 3,08%, инвесторы верят в принцип "too big to fail"), учитывая также планы ЕЦБ по постепенному сворачиванию QE.
Это оказывает давление на акции финансового сектора (-3,37% по акциям, входящим в индекс S&P). Кроме того, вновь возросла вероятность реализации риска торговой войны: США усилили давление на Китай перед предстоящими переговорами, объявив о введении (вскоре после 15 июня, когда будет объявлен полный список товаров) повышенных пошлин на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 50 млрд долл., и ограничив инвестиции в технологический сектор. По итогам дня индекс S&P упал на 1,16%, доходность 10-летних UST опустилась в район YTM 2,8% (на 13 б.п. с начала этой недели).
Внутриполитическая неопределенность в Италии остается основным фактором риска: популистские партии, набравшие наибольшее число голосов в ходе парламентских выборов, пытаются согласовать с президентом состав правительства (по данным СМИ, его не устроила кандидатура министра экономики), без которого в начале июля будут проведены новые выборы (а по сути, референдум об «ITEXIT»).
Проблема состоит в том, что при такой огромной долговой нагрузке страны (госдолг - 130% ВВП, или 1,875 трлн евро) инвесторы перестанут покупать новый долг и реинвестировать старый, если у Италии не будет возможности привлекать финансирование от ЕЦБ. Теоретически до исчерпания лимита ЕЦБ может купить бонды Италии еще на 150 млрд евро, но для этого страна должна обратиться в фонд помощи государствам еврозоны (ESM), который выделяет помощь в обмен на ряд условий (проведение экономических реформ, мер жесткой экономии), против которых выступают популистские партии Италии.
Ситуация во многом аналогична наблюдавшейся в Греции несколько лет назад (долговые проблемы никуда не исчезли, просто на время были закрыты программой QE ЕЦБ). Тем не менее нет уверенности, что в этот раз ситуация разрешится также относительно безболезненно для инвесторов без масштабной реструктуризации госдолга (в нее инвесторы пока не верят, доходность 10-летних евробондов BTPS составляет всего YTM 3,08%, инвесторы верят в принцип "too big to fail"), учитывая также планы ЕЦБ по постепенному сворачиванию QE.
Это оказывает давление на акции финансового сектора (-3,37% по акциям, входящим в индекс S&P). Кроме того, вновь возросла вероятность реализации риска торговой войны: США усилили давление на Китай перед предстоящими переговорами, объявив о введении (вскоре после 15 июня, когда будет объявлен полный список товаров) повышенных пошлин на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 50 млрд долл., и ограничив инвестиции в технологический сектор. По итогам дня индекс S&P упал на 1,16%, доходность 10-летних UST опустилась в район YTM 2,8% (на 13 б.п. с начала этой недели).
Аукционы ОФЗ: короткие бумаги могут найти локальный спрос
Сегодня на аукционах Минфин предлагает как длинные (16-летние) ОФЗ 26225 (YTM 7,57%), так и относительно короткие (5-летние) ОФЗ 25083 (YTM 6,95%) на 15 млрд руб. каждый. За неделю с предыдущего аукционного дня доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, в долгах GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (хуже рынка Бразилия, в Турции восстановление утраченных в ходе недавней продажи ценовых позиций).
По нашему мнению, в настоящий момент конъюнктура на внешних рынках не располагает к появлению спроса со стороны нерезидентов на длинные выпуски. По данным ЦБ, в период 9-17 апреля (когда были объявлены жесткие санкции в отношении РУСАЛа) нерезиденты активно избавлялись от ОФЗ, продав в чистом объеме около 100 млрд руб., что привело к сдвигу доходностей в среднем на 50 б.п. и сопровождалось сокращением длинных позиций по рублю на рынке валютных свопов на 3 млрд долл. Исходя из данных регулятора, судя по всему, конечным покупателем проданных нерезидентами бумаг в значительном объеме стали коллективные инвесторы (скорее всего, это НПФ), а не локальные банки, для которых ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными в сравнении с депозитом ЦБ РФ или КОБР.
Учитывая, что ключевая ставка уже близка к своему нейтральному уровню (по нашим оценкам, он находится около 6,75%), кривая доходностей ОФЗ не имеет потенциала для сдвига вниз. Как следствие, покупка длинных бумаг может быть интересна лишь для получения премии 5-10 б.п. ко вторичному рынку (т.е. YTM 7,62-7,67% по 26225). ОФЗ 25083 может найти спрос даже без премии со стороны небанковских локальных инвесторов.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает как длинные (16-летние) ОФЗ 26225 (YTM 7,57%), так и относительно короткие (5-летние) ОФЗ 25083 (YTM 6,95%) на 15 млрд руб. каждый. За неделю с предыдущего аукционного дня доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, в долгах GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (хуже рынка Бразилия, в Турции восстановление утраченных в ходе недавней продажи ценовых позиций).
По нашему мнению, в настоящий момент конъюнктура на внешних рынках не располагает к появлению спроса со стороны нерезидентов на длинные выпуски. По данным ЦБ, в период 9-17 апреля (когда были объявлены жесткие санкции в отношении РУСАЛа) нерезиденты активно избавлялись от ОФЗ, продав в чистом объеме около 100 млрд руб., что привело к сдвигу доходностей в среднем на 50 б.п. и сопровождалось сокращением длинных позиций по рублю на рынке валютных свопов на 3 млрд долл. Исходя из данных регулятора, судя по всему, конечным покупателем проданных нерезидентами бумаг в значительном объеме стали коллективные инвесторы (скорее всего, это НПФ), а не локальные банки, для которых ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными в сравнении с депозитом ЦБ РФ или КОБР.
Учитывая, что ключевая ставка уже близка к своему нейтральному уровню (по нашим оценкам, он находится около 6,75%), кривая доходностей ОФЗ не имеет потенциала для сдвига вниз. Как следствие, покупка длинных бумаг может быть интересна лишь для получения премии 5-10 б.п. ко вторичному рынку (т.е. YTM 7,62-7,67% по 26225). ОФЗ 25083 может найти спрос даже без премии со стороны небанковских локальных инвесторов.
Газпром нефть: пик инвестиций пройден
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 520,6 млрд руб. на фоне снижения добычи нефти на 2,1% кв./кв. из-за ремонта на Приразломном месторождении и меньшего количества дней в 1 кв. При этом EBITDA выросла на 3% кв./кв. благодаря сокращению операционных и коммерческих расходов (на 17 млрд руб., или 18,4% кв./кв.).
Тем не менее, операционный денежный поток упал на 13% кв./кв. до 83,1 млрд руб. Причиной стал негативный эффект от роста оборотного капитала почти на 18 млрд руб. главным образом из-за увеличения дебиторской задолженности. Но компания сократила капвложения на 37% кв./кв. до 71,5 млрд руб., что позволило выйти в плюс по свободному денежному потоку (11,5 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг увеличился на 5% кв./кв. до 613 млрд руб., т.к. в 1 кв. были выплачены промежуточные дивиденды на 47 млрд руб. Но в итоге долговая нагрузка практически не изменилась и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA LTM.
На счетах компании накоплено >97 млрд руб., что покрывает >80% краткосрочного долга. По нашим оценкам, в 2018 г. операционный поток Газпром нефти (>450 млрд руб.) будет достаточен для покрытия капвложений (360 млрд руб.) и выплаты дивидендов (80 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет полностью рефинансирован.
Бонды эмитента выглядят дорого: в частности, выпуск SIBNEF 22 котируется с дисконтом 8 б.п. по доходности к GMKNRM 22. В настоящий момент мы предпочитаем краткосрочные выпуски.
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 520,6 млрд руб. на фоне снижения добычи нефти на 2,1% кв./кв. из-за ремонта на Приразломном месторождении и меньшего количества дней в 1 кв. При этом EBITDA выросла на 3% кв./кв. благодаря сокращению операционных и коммерческих расходов (на 17 млрд руб., или 18,4% кв./кв.).
Тем не менее, операционный денежный поток упал на 13% кв./кв. до 83,1 млрд руб. Причиной стал негативный эффект от роста оборотного капитала почти на 18 млрд руб. главным образом из-за увеличения дебиторской задолженности. Но компания сократила капвложения на 37% кв./кв. до 71,5 млрд руб., что позволило выйти в плюс по свободному денежному потоку (11,5 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг увеличился на 5% кв./кв. до 613 млрд руб., т.к. в 1 кв. были выплачены промежуточные дивиденды на 47 млрд руб. Но в итоге долговая нагрузка практически не изменилась и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA LTM.
На счетах компании накоплено >97 млрд руб., что покрывает >80% краткосрочного долга. По нашим оценкам, в 2018 г. операционный поток Газпром нефти (>450 млрд руб.) будет достаточен для покрытия капвложений (360 млрд руб.) и выплаты дивидендов (80 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет полностью рефинансирован.
Бонды эмитента выглядят дорого: в частности, выпуск SIBNEF 22 котируется с дисконтом 8 б.п. по доходности к GMKNRM 22. В настоящий момент мы предпочитаем краткосрочные выпуски.
ЦБ доволен «стойкостью» инфляционных ожиданий
Согласно отчету ЦБ, оценка ожидаемой населением инфляции выросла до 8,6% (7,8% в апреле). Подобный рост не стал сюрпризом ни для регулятора, ни для нас (апрельский опрос был проведен до курсового шока и не являлся показательным).
Наиболее интересной и немного неожиданной стала позитивная тональность комментария регулятора к отчету. Так, ЦБ полагает, что незначительный масштаб повышения ожидаемой инфляции (практически не превысила уровень марта, когда фон был спокойным) указывает на снижение чувствительности ожиданий к разовым факторам. Более того, регулятор считает, что их всплеск – временный.
Дело в том, что среди причин инфляции, названных респондентами, ослаблению рубля отведено небольшое место – опрошенные традиционно «сетуют» на инерционность роста цен. Таким образом, для ЦБ при принятии решения по ставке вес курсового шока сейчас, на наш взгляд, невысок.
Впрочем, негатив привносит всплеск цен на бензин – на это респонденты обратили больше внимания, чем на курс. И хотя ранее И. Дмитриев и К. Юдаева не увидели в этом серьезных рисков, ЦБ в комментарии к отчету отметил, что это может сдерживать снижение инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.
Мы полагаем, что позитивная оценка регулятором динамики инфляционных ожиданий – сигнал к тому, что вероятность снижения ставки в июне повысилась. Уверенности в таком исходе может добавить стабилизация базовых компонент инфляции за май (например, если непродовольственная инфляция без учета цен на бензин вновь начнет снижаться).
Согласно отчету ЦБ, оценка ожидаемой населением инфляции выросла до 8,6% (7,8% в апреле). Подобный рост не стал сюрпризом ни для регулятора, ни для нас (апрельский опрос был проведен до курсового шока и не являлся показательным).
Наиболее интересной и немного неожиданной стала позитивная тональность комментария регулятора к отчету. Так, ЦБ полагает, что незначительный масштаб повышения ожидаемой инфляции (практически не превысила уровень марта, когда фон был спокойным) указывает на снижение чувствительности ожиданий к разовым факторам. Более того, регулятор считает, что их всплеск – временный.
Дело в том, что среди причин инфляции, названных респондентами, ослаблению рубля отведено небольшое место – опрошенные традиционно «сетуют» на инерционность роста цен. Таким образом, для ЦБ при принятии решения по ставке вес курсового шока сейчас, на наш взгляд, невысок.
Впрочем, негатив привносит всплеск цен на бензин – на это респонденты обратили больше внимания, чем на курс. И хотя ранее И. Дмитриев и К. Юдаева не увидели в этом серьезных рисков, ЦБ в комментарии к отчету отметил, что это может сдерживать снижение инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.
Мы полагаем, что позитивная оценка регулятором динамики инфляционных ожиданий – сигнал к тому, что вероятность снижения ставки в июне повысилась. Уверенности в таком исходе может добавить стабилизация базовых компонент инфляции за май (например, если непродовольственная инфляция без учета цен на бензин вновь начнет снижаться).
Аукционы ОФЗ: Длина нашла неожиданно высокий, но точечный спрос
Вчера на аукционах ОФЗ встретили повышенный спрос (60 млрд руб. на предложенные 30 млрд руб.), что стало неожиданностью для нас. Интересом пользовался даже длинные (16-летние) ОФЗ 26225. Это позволило Минфину реализовать бумаги без премии (YTM 7,58%). Однако на вторичном рынке ажиотажа не наблюдалось, что может свидетельствовать о точечном характере спроса на аукционе.
Возможно, поддержку оказало заметное снижение доходностей UST с начала этой недели, которое помимо бегства в качество (итальянский риск) обусловлено пересмотром ожиданий по траектории долларовой ставки (ее повышение, как теперь ожидается, будет умеренным и недолгим). Некоторые нерезиденты могли частично восстановить позиции, сокращенные в апреле-мае (общий объем продаж нерезидентов, по оценкам ЦБ, составил 200 млрд руб.).
Активными покупателями, скорее всего, выступают локальные инвесторы, для которых рублевая ликвидность имеет нулевую стоимость (в то время как банки продолжают сокращать вложения в ОФЗ). Согласно отчетности по МСФО, в 1 кв. группа Сбербанка нарастила позицию в ОФЗ на 52 млрд руб., при этом чистое размещение ОФЗ составило 73 млрд руб. Согласно данным РСБУ, ПАО Сбербанк в январе-марте, напротив, сократил позицию в ОФЗ на 34 млрд руб., таким образом, основным покупателем ОФЗ, по-видимому, является НПФ Сбербанка. По нашим оценкам, его позиция на конец 1 кв. составляла ~470 млрд руб., или 7% рынка ОФЗ, против 14% у ПАО Сбербанк, для сравнения - доля всех нерезидентов - 34,5%, а всех локальных банков (без учета Сбербанка) - 25%. Как следствие, вложения локальных небанковских организаций и физлиц составляют 26,5% рынка ОФЗ (в апреле и мае эта доля, скорее всего, заметно увеличилась).
Вчера на аукционах ОФЗ встретили повышенный спрос (60 млрд руб. на предложенные 30 млрд руб.), что стало неожиданностью для нас. Интересом пользовался даже длинные (16-летние) ОФЗ 26225. Это позволило Минфину реализовать бумаги без премии (YTM 7,58%). Однако на вторичном рынке ажиотажа не наблюдалось, что может свидетельствовать о точечном характере спроса на аукционе.
Возможно, поддержку оказало заметное снижение доходностей UST с начала этой недели, которое помимо бегства в качество (итальянский риск) обусловлено пересмотром ожиданий по траектории долларовой ставки (ее повышение, как теперь ожидается, будет умеренным и недолгим). Некоторые нерезиденты могли частично восстановить позиции, сокращенные в апреле-мае (общий объем продаж нерезидентов, по оценкам ЦБ, составил 200 млрд руб.).
Активными покупателями, скорее всего, выступают локальные инвесторы, для которых рублевая ликвидность имеет нулевую стоимость (в то время как банки продолжают сокращать вложения в ОФЗ). Согласно отчетности по МСФО, в 1 кв. группа Сбербанка нарастила позицию в ОФЗ на 52 млрд руб., при этом чистое размещение ОФЗ составило 73 млрд руб. Согласно данным РСБУ, ПАО Сбербанк в январе-марте, напротив, сократил позицию в ОФЗ на 34 млрд руб., таким образом, основным покупателем ОФЗ, по-видимому, является НПФ Сбербанка. По нашим оценкам, его позиция на конец 1 кв. составляла ~470 млрд руб., или 7% рынка ОФЗ, против 14% у ПАО Сбербанк, для сравнения - доля всех нерезидентов - 34,5%, а всех локальных банков (без учета Сбербанка) - 25%. Как следствие, вложения локальных небанковских организаций и физлиц составляют 26,5% рынка ОФЗ (в апреле и мае эта доля, скорее всего, заметно увеличилась).
ФосАгро: новые мощности улучшают результат
ФосАгро (ВВВ-/Ваa3/ВВB-) опубликовала позитивные результаты за 1 кв. 2018 г. на фоне роста объемов продаж и цен на основные виды удобрений. Так, продажи удобрений выросли на 20% кв./кв. до 2,4 млн т за счет увеличения производства ДАФ/МАФ и сокращения запасов. При этом цены на ключевые фосфатные и сложные удобрения выросли в диапазоне 8-18% кв./кв. Но это было сглажено укреплением среднего курса рубля на 3% кв./кв.
В результате выручка увеличилась на 19% кв./кв. до 54,6 млрд руб. Тем не менее, себестоимость возросла больше - на 30% кв./кв. до 32,1 млрд руб. за счет роста затрат на 1) сырье и материалы (на фоне увеличения производства и индексации цен), 2) серу и серную кислоту (из-за больших объемов потребления и повышения мировых цен), и 3) сторонние химтовары к перепродаже перед сезоном. В итоге EBITDA выросла на 12% кв./кв. до 14,3 млрд руб., а чистый операционный поток - в 3 раза кв./кв. до 10,4 млрд руб. за счет высвобождения запасов.
Инвестиции сократились на 29% кв./кв. до 9 млрд руб. после пика в 4 кв. 2017 г. Чистый долг остался на уровне 120 млрд руб., или 2,3х LTM EBITDA. Мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. 2018 г. на фоне ослабления рубля, по-прежнему хорошей ценовой конъюнктуры, а также снижения оборотного капитала.
Наша рекомендация от 22 марта реализовалась: произошло расширение кредитных спредов на глобальных рынках из-за оттока долларовой ликвидности. В результате недавней распродажи (в начале апреля на фоне введения санкций против РУСАЛа), спреды PHORRU 21, 23 к Russia 22, 23 расширились с 40-50 б.п. до 100-120 б.п. Заметного сужения кредитных спредов не ожидаем, рекомендуем короткие выпуски.
ФосАгро (ВВВ-/Ваa3/ВВB-) опубликовала позитивные результаты за 1 кв. 2018 г. на фоне роста объемов продаж и цен на основные виды удобрений. Так, продажи удобрений выросли на 20% кв./кв. до 2,4 млн т за счет увеличения производства ДАФ/МАФ и сокращения запасов. При этом цены на ключевые фосфатные и сложные удобрения выросли в диапазоне 8-18% кв./кв. Но это было сглажено укреплением среднего курса рубля на 3% кв./кв.
В результате выручка увеличилась на 19% кв./кв. до 54,6 млрд руб. Тем не менее, себестоимость возросла больше - на 30% кв./кв. до 32,1 млрд руб. за счет роста затрат на 1) сырье и материалы (на фоне увеличения производства и индексации цен), 2) серу и серную кислоту (из-за больших объемов потребления и повышения мировых цен), и 3) сторонние химтовары к перепродаже перед сезоном. В итоге EBITDA выросла на 12% кв./кв. до 14,3 млрд руб., а чистый операционный поток - в 3 раза кв./кв. до 10,4 млрд руб. за счет высвобождения запасов.
Инвестиции сократились на 29% кв./кв. до 9 млрд руб. после пика в 4 кв. 2017 г. Чистый долг остался на уровне 120 млрд руб., или 2,3х LTM EBITDA. Мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. 2018 г. на фоне ослабления рубля, по-прежнему хорошей ценовой конъюнктуры, а также снижения оборотного капитала.
Наша рекомендация от 22 марта реализовалась: произошло расширение кредитных спредов на глобальных рынках из-за оттока долларовой ликвидности. В результате недавней распродажи (в начале апреля на фоне введения санкций против РУСАЛа), спреды PHORRU 21, 23 к Russia 22, 23 расширились с 40-50 б.п. до 100-120 б.п. Заметного сужения кредитных спредов не ожидаем, рекомендуем короткие выпуски.
Минфин может купить рекордный объем валюты в июне
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в июне (фактически это налоги и пошлины, которые бюджет получает с майских доходов компаний) составит 414 млрд руб. (или 6,65 млрд долл.), что не только заметно больше объема допдоходов в мае (по данным Минфина, 320,6 млрд руб.), но и в целом является рекордной месячной величиной за последние 2 года.
Увеличение м./м., по нашим расчетам, обусловлено ростом цены нефти Urals (74,5 долл./барр. в мае против 69,1 долл./барр. в апреле), а также позитивным сезонным фактором (в июне нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в мае). Отметим, что фактический объем интервенций может отличаться от уровня допдоходов, если в прошлом месяце фактические поступления НДПИ и пошлин не совпали с ожиданиями Минфина. Впрочем, в последние два месяца объем этих корректировок был незначительным (в апреле: -13 млрд руб., в мае: +2,2 млрд руб.). Не исключено, что такая ситуация повторится и в июне (но без данных по исполнению бюджета за май оценить корректировку невозможно).
По нашим оценкам, в июне по сальдо текущего счета будет получено 8,6 млрд долл. (с учетом среднего курса рубля 62,34 руб./долл. и цен на нефть Brent 77,12 долл./барр., сложившихся за май), чего может оказаться недостаточно для покрытия потенциального объема интервенций (6,65 млрд долл.) и вывоза капитала (по оценке ЦБ, в июне по корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл.). Как следствие, курс рубля может испытать некоторое давление (особенно в случае продолжения коррекции нефти), также вероятно и некоторое расширение базисных спредов.
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в июне (фактически это налоги и пошлины, которые бюджет получает с майских доходов компаний) составит 414 млрд руб. (или 6,65 млрд долл.), что не только заметно больше объема допдоходов в мае (по данным Минфина, 320,6 млрд руб.), но и в целом является рекордной месячной величиной за последние 2 года.
Увеличение м./м., по нашим расчетам, обусловлено ростом цены нефти Urals (74,5 долл./барр. в мае против 69,1 долл./барр. в апреле), а также позитивным сезонным фактором (в июне нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в мае). Отметим, что фактический объем интервенций может отличаться от уровня допдоходов, если в прошлом месяце фактические поступления НДПИ и пошлин не совпали с ожиданиями Минфина. Впрочем, в последние два месяца объем этих корректировок был незначительным (в апреле: -13 млрд руб., в мае: +2,2 млрд руб.). Не исключено, что такая ситуация повторится и в июне (но без данных по исполнению бюджета за май оценить корректировку невозможно).
По нашим оценкам, в июне по сальдо текущего счета будет получено 8,6 млрд долл. (с учетом среднего курса рубля 62,34 руб./долл. и цен на нефть Brent 77,12 долл./барр., сложившихся за май), чего может оказаться недостаточно для покрытия потенциального объема интервенций (6,65 млрд долл.) и вывоза капитала (по оценке ЦБ, в июне по корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл.). Как следствие, курс рубля может испытать некоторое давление (особенно в случае продолжения коррекции нефти), также вероятно и некоторое расширение базисных спредов.
Особенный структурный профицит ликвидности
По нашим оценкам на основе данных отчетностей банков по РСБУ на 1 мая 2018 г., в апреле ситуация с рублевой ликвидностью в целом по банковской системе не улучшилась, несмотря на то, что объем средств, размещаемых банками в ЦБ РФ, заметно вырос (+541 млрд руб.), и у большинства банков (малых и средних) избыток рублевой ликвидности увеличился. Значение рассчитываемого нами индикатора структурного профицита (=разница между всеми средствами, размещенными банками в ЦБ и привлеченными у ЦБ и Казначейства без учета субординированного кредита Сбербанка на 500 млрд руб.) составило 633 млрд руб. (569 млрд руб. на 1 апреля), см. график ниже. Отметим, что наш индикатор отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого регулятором, который не включает долг банков перед Минфином и специальный долг банков перед ЦБ (в частности, МЭПЛ).
Такая ситуация связана с тем, что в апреле банки продолжили наращивать задолженность как перед ЦБ (+352 млрд руб.), так и перед Казначейством (+38 млрд руб.), и это обусловлено несколькими причинами.
Основной долг (71%) перед регулятором сейчас формируют банки, санируемые ФКБС (группы Открытие, БИН, ПСБ), таким образом решаются проблемы не только с их ликвидностью, но и с капиталом (по нашим оценкам, ЦБ предоставляет им средства в среднем по ставкам, существенно ниже границы процентного коридора), которые, судя по росту долга этих банков перед регулятором, пока не уменьшаются. Интересно отметить, что банки ФКБС не только привлекают, но и размещают средства в ЦБ (из 1,5 трлн руб. привлеченных размещено было 702 млрд руб., в т.ч. 404 млрд руб. в КОБР), т.е. какая-то часть дешевой ликвидности, привлеченной от регулятора, прямо или косвенно попадает на денежный рынок, поддерживая высокий дисконт (в среднем 30 б.п.) RUONIA к депозитной ставке ЦБ (сейчас дисконт временно сократился из-за прошедших налогов).
С декабря 2017 г., когда Минфин ввел плавающую ставку по своим депозитам, банки используют эти депозиты на регулярной основе в т.ч. для покрытия своих потребностей в ликвидности. Основной долг перед Минфином (732 млрд руб. из 1,1 трлн руб.) приходится на ВТБ (с начала года он нарастил задолженность на 186 млрд руб.). Кроме того, в системе присутствует большое число крупных банков, которые одновременно и привлекают средства у Минфина и размещают средства на депозите в ЦБ (возможно, это связано в т.ч. с реализацией процентного арбитража).
По нашим оценкам на основе данных отчетностей банков по РСБУ на 1 мая 2018 г., в апреле ситуация с рублевой ликвидностью в целом по банковской системе не улучшилась, несмотря на то, что объем средств, размещаемых банками в ЦБ РФ, заметно вырос (+541 млрд руб.), и у большинства банков (малых и средних) избыток рублевой ликвидности увеличился. Значение рассчитываемого нами индикатора структурного профицита (=разница между всеми средствами, размещенными банками в ЦБ и привлеченными у ЦБ и Казначейства без учета субординированного кредита Сбербанка на 500 млрд руб.) составило 633 млрд руб. (569 млрд руб. на 1 апреля), см. график ниже. Отметим, что наш индикатор отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого регулятором, который не включает долг банков перед Минфином и специальный долг банков перед ЦБ (в частности, МЭПЛ).
Такая ситуация связана с тем, что в апреле банки продолжили наращивать задолженность как перед ЦБ (+352 млрд руб.), так и перед Казначейством (+38 млрд руб.), и это обусловлено несколькими причинами.
Основной долг (71%) перед регулятором сейчас формируют банки, санируемые ФКБС (группы Открытие, БИН, ПСБ), таким образом решаются проблемы не только с их ликвидностью, но и с капиталом (по нашим оценкам, ЦБ предоставляет им средства в среднем по ставкам, существенно ниже границы процентного коридора), которые, судя по росту долга этих банков перед регулятором, пока не уменьшаются. Интересно отметить, что банки ФКБС не только привлекают, но и размещают средства в ЦБ (из 1,5 трлн руб. привлеченных размещено было 702 млрд руб., в т.ч. 404 млрд руб. в КОБР), т.е. какая-то часть дешевой ликвидности, привлеченной от регулятора, прямо или косвенно попадает на денежный рынок, поддерживая высокий дисконт (в среднем 30 б.п.) RUONIA к депозитной ставке ЦБ (сейчас дисконт временно сократился из-за прошедших налогов).
С декабря 2017 г., когда Минфин ввел плавающую ставку по своим депозитам, банки используют эти депозиты на регулярной основе в т.ч. для покрытия своих потребностей в ликвидности. Основной долг перед Минфином (732 млрд руб. из 1,1 трлн руб.) приходится на ВТБ (с начала года он нарастил задолженность на 186 млрд руб.). Кроме того, в системе присутствует большое число крупных банков, которые одновременно и привлекают средства у Минфина и размещают средства на депозите в ЦБ (возможно, это связано в т.ч. с реализацией процентного арбитража).
Ослабление бюджетного правила могло бы избавить от необходимости повышать НДС
На прошлой неделе А. Кудрин заявил, что есть возможность избежать повышения НДС, повысив цену отсечения в бюджетном правиле. Нынешний председатель Счетной палаты и раньше предлагал подобную идею, однако, против высказывался глава Минфина А. Силуанов. Напомним, что обсуждение повышения НДС вновь возникло в связи с необходимостью найти дополнительное финансирование для нового «майского» указа.
Предложение А. Кудрина, по нашим оценкам, может дать бюджету больше средств, чем повышение НДС. Так, по нашим расчетам, при повышении базового уровня цены на нефть в бюджетном правиле с текущих 40,8 долл./барр. до 45 долл./барр. (как предлагает A. Кудрин) бюджет сможет тратить ежегодно на 550-600 млрд руб. больше. В то же время, повышение НДС с 18 до 20% (такой вариант, как мы понимаем, обсуждается властями) принесет, по нашим оценкам, порядка 350-400 млрд руб./год.
При этом повышение НДС будет проинфляционным (рост эффективной ставки НДС на 1 п.п. вызывает ускорение годовой инфляции на ~0,5-0,7 п.п.), а также негативно отразится на реальных располагаемых доходах населения, тогда как в целом небольшое ослабление бюджетного правила не принесет таких заметных негативных последствий для экономики.
Напомним, что похожее решение уже успешно применялось Минфином: в 2004-2007 гг. цена отсечения в правиле составляла 20 долл./барр. (фактическая средняя цена за этот период была чуть ниже 50 долл./барр.), а в 2007 г. (после заметного роста фактических цен на нефть до 65-70 долл./барр.) была повышена до 27 долл./барр.
Впрочем, опасения Минфина, вероятно, небеспочвенны: если допустить возможность малых изменений формулы сейчас, в перспективе власти может возникнуть желание изменить ее сильнее. Например, в период 2013-2014 гг. в бюджетном правиле базовая цена нефти определялась как скользящая средняя за несколько лет, начиная с 2008 г.), т.е. не защищала от внезапного сильного падения цен на нефть.
Пока мы придерживаемся мнения, что бюджетное правило вряд ли будет ослаблено, и вероятность повышения НДС, на наш взгляд, остается высокой (принимая во внимание усиление позиций А. Силуанова в новом правительстве).
На прошлой неделе А. Кудрин заявил, что есть возможность избежать повышения НДС, повысив цену отсечения в бюджетном правиле. Нынешний председатель Счетной палаты и раньше предлагал подобную идею, однако, против высказывался глава Минфина А. Силуанов. Напомним, что обсуждение повышения НДС вновь возникло в связи с необходимостью найти дополнительное финансирование для нового «майского» указа.
Предложение А. Кудрина, по нашим оценкам, может дать бюджету больше средств, чем повышение НДС. Так, по нашим расчетам, при повышении базового уровня цены на нефть в бюджетном правиле с текущих 40,8 долл./барр. до 45 долл./барр. (как предлагает A. Кудрин) бюджет сможет тратить ежегодно на 550-600 млрд руб. больше. В то же время, повышение НДС с 18 до 20% (такой вариант, как мы понимаем, обсуждается властями) принесет, по нашим оценкам, порядка 350-400 млрд руб./год.
При этом повышение НДС будет проинфляционным (рост эффективной ставки НДС на 1 п.п. вызывает ускорение годовой инфляции на ~0,5-0,7 п.п.), а также негативно отразится на реальных располагаемых доходах населения, тогда как в целом небольшое ослабление бюджетного правила не принесет таких заметных негативных последствий для экономики.
Напомним, что похожее решение уже успешно применялось Минфином: в 2004-2007 гг. цена отсечения в правиле составляла 20 долл./барр. (фактическая средняя цена за этот период была чуть ниже 50 долл./барр.), а в 2007 г. (после заметного роста фактических цен на нефть до 65-70 долл./барр.) была повышена до 27 долл./барр.
Впрочем, опасения Минфина, вероятно, небеспочвенны: если допустить возможность малых изменений формулы сейчас, в перспективе власти может возникнуть желание изменить ее сильнее. Например, в период 2013-2014 гг. в бюджетном правиле базовая цена нефти определялась как скользящая средняя за несколько лет, начиная с 2008 г.), т.е. не защищала от внезапного сильного падения цен на нефть.
Пока мы придерживаемся мнения, что бюджетное правило вряд ли будет ослаблено, и вероятность повышения НДС, на наш взгляд, остается высокой (принимая во внимание усиление позиций А. Силуанова в новом правительстве).
Безрезультатные переговоры между США и Китаем: на шаг ближе к торговой войне
Несмотря на оптимистичные заявления сторон до переговоров между США и Китаем в Пекине (в частности, временно была взята пауза в процессе введения сторонами протекционистских мер), их завершение не привело к решению проблем в двухсторонних торговых отношениях.
По итогам переговоров официальные заявления были неинформативными. Основной акцент был сделан на сокращении торгового дефицита, особенно в части увеличения энергетического экспорта из США. По мнению главы Казначейства США С. Мнучина, Китаю необходимо провести структурные изменения (в работе таможенной службы и политики государства в отношении работы и инвестиций иностранных компаний на внутреннем рынке), которые позволили бы создать условия честной конкуренции.
По-видимому, Китай отказался идти на уступки. В СМИ вновь прозвучали намерения американской стороны ввести повышенные пошлины на китайские товары (уже с 15 июня на товары, импортируемые в США, на сумму 50 млрд долл. в годовом выражении), при этом Китай заявил о готовности ответить, что вновь увеличивает вероятность реализации риска торговой войны.
Попытки Д. Трампа сократить торговый дефицит страны не лучшим образом сказываются на отношениях и с другими ее крупнейшими торговыми партнерами (ЕС, Канада), которые, судя по заявлениям их представителей в СМИ, также не собираются безропотно принимать новый порядок (America first). По мнению Д. Трампа, текущий порядок, складывавшийся годами, является несправедливым для США, в частности, это касается таможенных пошлин и интеллектуальной собственности. Тем не менее, неизвестно, кто раньше «свернет с тропы» торговой войны, которая может привести к глобальному экономическому кризису. Пока инвесторы считают, что до этого дело точно не дойдет: Д. Трампу свойственно резко менять свою риторику в ходе процесса «выторговывания» выгодных условий.
Опубликованный в конце прошлой недели отчет по рынку труда оказался нейтральным: в рамках ожиданий в части темпа рост зарплат (+2,7% г./г.) и чуть лучше в части payrolls, это подтверждает наличие нового феномена - улучшение на рынке труда по-прежнему не транслируется в повышение зарплат, что предполагает лишь умеренное ужесточение монетарной политики ФРС (доходности UST почти не изменились).
Несмотря на оптимистичные заявления сторон до переговоров между США и Китаем в Пекине (в частности, временно была взята пауза в процессе введения сторонами протекционистских мер), их завершение не привело к решению проблем в двухсторонних торговых отношениях.
По итогам переговоров официальные заявления были неинформативными. Основной акцент был сделан на сокращении торгового дефицита, особенно в части увеличения энергетического экспорта из США. По мнению главы Казначейства США С. Мнучина, Китаю необходимо провести структурные изменения (в работе таможенной службы и политики государства в отношении работы и инвестиций иностранных компаний на внутреннем рынке), которые позволили бы создать условия честной конкуренции.
По-видимому, Китай отказался идти на уступки. В СМИ вновь прозвучали намерения американской стороны ввести повышенные пошлины на китайские товары (уже с 15 июня на товары, импортируемые в США, на сумму 50 млрд долл. в годовом выражении), при этом Китай заявил о готовности ответить, что вновь увеличивает вероятность реализации риска торговой войны.
Попытки Д. Трампа сократить торговый дефицит страны не лучшим образом сказываются на отношениях и с другими ее крупнейшими торговыми партнерами (ЕС, Канада), которые, судя по заявлениям их представителей в СМИ, также не собираются безропотно принимать новый порядок (America first). По мнению Д. Трампа, текущий порядок, складывавшийся годами, является несправедливым для США, в частности, это касается таможенных пошлин и интеллектуальной собственности. Тем не менее, неизвестно, кто раньше «свернет с тропы» торговой войны, которая может привести к глобальному экономическому кризису. Пока инвесторы считают, что до этого дело точно не дойдет: Д. Трампу свойственно резко менять свою риторику в ходе процесса «выторговывания» выгодных условий.
Опубликованный в конце прошлой недели отчет по рынку труда оказался нейтральным: в рамках ожиданий в части темпа рост зарплат (+2,7% г./г.) и чуть лучше в части payrolls, это подтверждает наличие нового феномена - улучшение на рынке труда по-прежнему не транслируется в повышение зарплат, что предполагает лишь умеренное ужесточение монетарной политики ФРС (доходности UST почти не изменились).
ЦБ все же обеспокоен ростом цен на бензин - снижение ставки, похоже, откладывается
Вчера глава ЦБ Э. Набиуллина заявила, что обеспокоена быстрым ростом цен на бензин. По ее оценке, в мае их рост составил 11,8% г./г., что может увеличить общий уровень инфляции на 0,2-0,4 п.п. за год. Кроме того, глава ЦБ отметила, что рост цен на бензин, возможно, также будет сдерживать снижение инфляционных ожиданий.
Столь жесткая оценка текущей ситуации с инфляцией (в особенности, с ценами на топливо) контрастирует с тональностью комментариев, которые недавно давали другие представители ЦБ. Напомним, что примерно неделю назад К. Юдаева отмечала, что вклад цены бензина в инфляцию был меньше, чем у других цен, и в целом рост топливных цен «не оказывает влияния на инфляцию». По оценке И. Дмитриева, наблюдался «плавный медленный рост в течение длительного периода, который отставал от роста цен производителей, когда росли цены на нефть». Мы полагаем, что риторика Э. Набиуллиной оставляет мало шансов для снижения ставки на июньском заседании ЦБ, и она может сохраниться на текущем уровне в 7,25% как минимум до июля.
В связи с этим мы хотели бы отметить два момента. Во-первых, сигналы ЦБ продолжают быть достаточно разнонаправленными: так, при принятии решения по ставке регулятор нередко меняет свою позицию по сравнению с той риторикой, которой он придерживался до заседания. Во-вторых, регулятор продолжает уделять большое внимание немонетарным и временным факторам - таким, как цены на бензин (на которые он фактически не может повлиять), т.е. сохраняя более жесткую политику, ЦБ пытается достичь баланса по инфляции, оказывая избыточное давление на другие (монетарные) факторы, что, на наш взгляд, является компромиссным, но может быть не самым полезным для экономики решением.
Тем не менее, несмотря на заметный текущий консерватизм ЦБ, мы полагаем, что регулятор продолжит снижать ставку (по нашим оценкам, это возможно уже в июле). Всего до конца года мы ожидаем еще два снижения ставки по 25 б.п., что выведет ключевую ставку к 6,75% к концу года.
Вчера глава ЦБ Э. Набиуллина заявила, что обеспокоена быстрым ростом цен на бензин. По ее оценке, в мае их рост составил 11,8% г./г., что может увеличить общий уровень инфляции на 0,2-0,4 п.п. за год. Кроме того, глава ЦБ отметила, что рост цен на бензин, возможно, также будет сдерживать снижение инфляционных ожиданий.
Столь жесткая оценка текущей ситуации с инфляцией (в особенности, с ценами на топливо) контрастирует с тональностью комментариев, которые недавно давали другие представители ЦБ. Напомним, что примерно неделю назад К. Юдаева отмечала, что вклад цены бензина в инфляцию был меньше, чем у других цен, и в целом рост топливных цен «не оказывает влияния на инфляцию». По оценке И. Дмитриева, наблюдался «плавный медленный рост в течение длительного периода, который отставал от роста цен производителей, когда росли цены на нефть». Мы полагаем, что риторика Э. Набиуллиной оставляет мало шансов для снижения ставки на июньском заседании ЦБ, и она может сохраниться на текущем уровне в 7,25% как минимум до июля.
В связи с этим мы хотели бы отметить два момента. Во-первых, сигналы ЦБ продолжают быть достаточно разнонаправленными: так, при принятии решения по ставке регулятор нередко меняет свою позицию по сравнению с той риторикой, которой он придерживался до заседания. Во-вторых, регулятор продолжает уделять большое внимание немонетарным и временным факторам - таким, как цены на бензин (на которые он фактически не может повлиять), т.е. сохраняя более жесткую политику, ЦБ пытается достичь баланса по инфляции, оказывая избыточное давление на другие (монетарные) факторы, что, на наш взгляд, является компромиссным, но может быть не самым полезным для экономики решением.
Тем не менее, несмотря на заметный текущий консерватизм ЦБ, мы полагаем, что регулятор продолжит снижать ставку (по нашим оценкам, это возможно уже в июле). Всего до конца года мы ожидаем еще два снижения ставки по 25 б.п., что выведет ключевую ставку к 6,75% к концу года.
Рынки пока игнорируют риторику торговой войны
Американские индексы акций почти во всех сегментах вчера продемонстрировали уверенный рост (индекс S&P прибавил 0,45%), практически не заметив эскалацию отношений между США и другими странами G7 (саммит запланирован на 8-9 июня) в связи с решением США ввести таможенные пошлины на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики. Кроме того, Китай заявил, что не будет увеличивать импорт американских товаров, пока США не предоставят гарантии того, что не будут вводить повышенные импортные пошлины.
Таким образом, внешняя политика Д. Трампа приводит к объединению остальных стран (в противоположность политики "разделяй и властвуй"), несмотря на то, что у многих из них есть претензии к торговой политике Китая. Развитие событий по негативному сценарию ("око за око") с большой вероятностью приведет к рецессии в США и существенному торможению глобальной экономики. По-видимому, инвесторы считают, что или масштабной торговой войны не будет вовсе, или эти риски реализуются еще не скоро.
Пока же в США наблюдается рост капитальных инвестиций, в целом экономические агенты сохраняют позитивный прогноз относительно экономических условий ведения бизнеса и роста. В краткосрочной перспективе для инвесторов более значимой (чем риск торговой войны) является монетарная политика ФРС (заседание FOMC состоится на следующей неделе): повысилась вероятность, что она останется сдержанной в свете возникших неопределенностей внешнеторговых отношений.
Американские индексы акций почти во всех сегментах вчера продемонстрировали уверенный рост (индекс S&P прибавил 0,45%), практически не заметив эскалацию отношений между США и другими странами G7 (саммит запланирован на 8-9 июня) в связи с решением США ввести таможенные пошлины на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики. Кроме того, Китай заявил, что не будет увеличивать импорт американских товаров, пока США не предоставят гарантии того, что не будут вводить повышенные импортные пошлины.
Таким образом, внешняя политика Д. Трампа приводит к объединению остальных стран (в противоположность политики "разделяй и властвуй"), несмотря на то, что у многих из них есть претензии к торговой политике Китая. Развитие событий по негативному сценарию ("око за око") с большой вероятностью приведет к рецессии в США и существенному торможению глобальной экономики. По-видимому, инвесторы считают, что или масштабной торговой войны не будет вовсе, или эти риски реализуются еще не скоро.
Пока же в США наблюдается рост капитальных инвестиций, в целом экономические агенты сохраняют позитивный прогноз относительно экономических условий ведения бизнеса и роста. В краткосрочной перспективе для инвесторов более значимой (чем риск торговой войны) является монетарная политика ФРС (заседание FOMC состоится на следующей неделе): повысилась вероятность, что она останется сдержанной в свете возникших неопределенностей внешнеторговых отношений.
Рост цен на нефть обеспечит рекордный объем интервенций Минфина в июне
По данным Минфина, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит 403 млрд руб. (~6 млрд долл.), что близко к нашему прогнозу (414 млрд руб.). Их рост м./м. обусловлен увеличением долларовой цены нефти Urals в мае, а также позитивным сезонным фактором (при прочих равных, бюджет получает больше нефтегазовых доходов в июне, чем в мае). При этом фактические покупки валюты окажутся немного меньше (380 млрд руб.) из-за корректировки, которую сделает Минфин (-23 млрд руб.). Дневной объем покупок увеличится до 19 млрд руб. (0,3 млрд долл.). Корректировка связана с тем, что в мае в бюджет поступило меньше нефтегазовых допдоходов, чем тот объем средств, который Минфин использовал для покупки валюты в прошлом месяце (322 млрд руб.). Несмотря на это, июньские интервенции окажутся рекордными за всю двухлетнюю историю нового бюджетного правила.
По данным Минфина, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит 403 млрд руб. (~6 млрд долл.), что близко к нашему прогнозу (414 млрд руб.). Их рост м./м. обусловлен увеличением долларовой цены нефти Urals в мае, а также позитивным сезонным фактором (при прочих равных, бюджет получает больше нефтегазовых доходов в июне, чем в мае). При этом фактические покупки валюты окажутся немного меньше (380 млрд руб.) из-за корректировки, которую сделает Минфин (-23 млрд руб.). Дневной объем покупок увеличится до 19 млрд руб. (0,3 млрд долл.). Корректировка связана с тем, что в мае в бюджет поступило меньше нефтегазовых допдоходов, чем тот объем средств, который Минфин использовал для покупки валюты в прошлом месяце (322 млрд руб.). Несмотря на это, июньские интервенции окажутся рекордными за всю двухлетнюю историю нового бюджетного правила.
Аукционы ОФЗ: интерес может представлять лишь получение премии
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,16%) и 11-летние ОФЗ 26224 (YTM 7,42%) в номинальном объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, как и на остальных GEM (за исключением Бразилии и Турции со своими локальными историями).
Бумаги 16-летнего выпуска 26225, нашедшего высокий спрос с YTM 7,58% на весь объем предложения неделю назад, котируются с YTM 7,59%, что соответствует нашему предположению о том, что проявленный спрос имел точечный характер (от локальных инвесторов).
В свете недавнего роста цен на бензин риторика регулятора не свидетельствует о высокой вероятности снижения ключевой ставки по итогам предстоящего 15 июня заседания. Близость к нейтральному уровню ключевой ставки (6,75%) лишает ОФЗ при их текущих доходностях (с премией 40 б.п. по среднесрочным и 70 б.п. по длинным выпускам к нейтральной ставке) спекулятивной привлекательности для покупки. Несколько выбивается вверх из кривой 8-летний выпуск 26219 с YTM 7,38%.
По нашему мнению, участие в аукционах может представлять интерес лишь для получения премий (5-10 б.п. ко вторичному рынку).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,16%) и 11-летние ОФЗ 26224 (YTM 7,42%) в номинальном объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, как и на остальных GEM (за исключением Бразилии и Турции со своими локальными историями).
Бумаги 16-летнего выпуска 26225, нашедшего высокий спрос с YTM 7,58% на весь объем предложения неделю назад, котируются с YTM 7,59%, что соответствует нашему предположению о том, что проявленный спрос имел точечный характер (от локальных инвесторов).
В свете недавнего роста цен на бензин риторика регулятора не свидетельствует о высокой вероятности снижения ключевой ставки по итогам предстоящего 15 июня заседания. Близость к нейтральному уровню ключевой ставки (6,75%) лишает ОФЗ при их текущих доходностях (с премией 40 б.п. по среднесрочным и 70 б.п. по длинным выпускам к нейтральной ставке) спекулятивной привлекательности для покупки. Несколько выбивается вверх из кривой 8-летний выпуск 26219 с YTM 7,38%.
По нашему мнению, участие в аукционах может представлять интерес лишь для получения премий (5-10 б.п. ко вторичному рынку).
АФК Система: результаты улучшаются, но для достижения целевой долговой нагрузки нужна продажа активов
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала довольно сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО: рост выручки составил 6,2% г./г. в основном за счет роста крупнейших активов – МТС, Детского мира, Segezha Group и агрохолдинга Степь, причем выручка последнего более чем удвоилась по сравнению с 1 кв. 2017 г.
OIBDA повысилась на 30% г./г., однако значительная часть прироста произошла из-за принятия новых стандартов МСФО, по которым часть расходов, которая раньше признавалась в качестве операционных, переходит в амортизацию и процентные расходы, визуально увеличивая OIBDA, но практически не влияя на показатели денежного потока. Тем не менее, в сопоставимых значениях рост OIBDA составил 7,5% г./г., что также выглядит достаточно значительным. Основной прирост был обеспечен МТС на фоне восстановления российского рынка сотовой связи.
Задолженность корпоративного центра практически не изменилась в течение 1 кв. 2018 г. и составила 212,4 млрд руб., что соответствует приблизительно 5,3х нормализованного годового дивидендного притока. Поскольку основная часть дивидендных выплат осуществляется во втором полугодии, приток в 1 кв. 2018 г. составил лишь 6 млрд руб., 4,8 млрд руб. из которых были обеспечены выкупом собственных акций МТС. Система сохраняет цель по долговой нагрузке на уровне 160-190 млрд руб. и сокращает расходы. К примеру, административные и управленческие расходы корпоративного центра сократились с 1,7 млрд руб. в 1 кв. 2017 г. до 1,5 млрд руб. в 1 кв. 2018 г., а общий объем рекомендованных финальных дивидендов за 2017 г. составил всего 1 млрд руб. (в нормальных условиях дивидендная политика предполагает выплаты на уровне около 11,5 млрд руб. в год).
Однако для заявленного снижения долговой нагрузки оптимизационных мер явно будет недостаточно, и Системе, скорее всего, надо будет прибегнуть к продаже активов. В ходе телеконференции президент АФК Система А. Дубовсков заявил, что корпорация не против продажи контрольного пакета Детского мира, но только при условии значительной премии за контроль.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,44%) все еще имеет расширенный спред (~194 б.п.) к суверенной кривой (один из самых широких среди бумаг 2-го эшелона).
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала довольно сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО: рост выручки составил 6,2% г./г. в основном за счет роста крупнейших активов – МТС, Детского мира, Segezha Group и агрохолдинга Степь, причем выручка последнего более чем удвоилась по сравнению с 1 кв. 2017 г.
OIBDA повысилась на 30% г./г., однако значительная часть прироста произошла из-за принятия новых стандартов МСФО, по которым часть расходов, которая раньше признавалась в качестве операционных, переходит в амортизацию и процентные расходы, визуально увеличивая OIBDA, но практически не влияя на показатели денежного потока. Тем не менее, в сопоставимых значениях рост OIBDA составил 7,5% г./г., что также выглядит достаточно значительным. Основной прирост был обеспечен МТС на фоне восстановления российского рынка сотовой связи.
Задолженность корпоративного центра практически не изменилась в течение 1 кв. 2018 г. и составила 212,4 млрд руб., что соответствует приблизительно 5,3х нормализованного годового дивидендного притока. Поскольку основная часть дивидендных выплат осуществляется во втором полугодии, приток в 1 кв. 2018 г. составил лишь 6 млрд руб., 4,8 млрд руб. из которых были обеспечены выкупом собственных акций МТС. Система сохраняет цель по долговой нагрузке на уровне 160-190 млрд руб. и сокращает расходы. К примеру, административные и управленческие расходы корпоративного центра сократились с 1,7 млрд руб. в 1 кв. 2017 г. до 1,5 млрд руб. в 1 кв. 2018 г., а общий объем рекомендованных финальных дивидендов за 2017 г. составил всего 1 млрд руб. (в нормальных условиях дивидендная политика предполагает выплаты на уровне около 11,5 млрд руб. в год).
Однако для заявленного снижения долговой нагрузки оптимизационных мер явно будет недостаточно, и Системе, скорее всего, надо будет прибегнуть к продаже активов. В ходе телеконференции президент АФК Система А. Дубовсков заявил, что корпорация не против продажи контрольного пакета Детского мира, но только при условии значительной премии за контроль.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,44%) все еще имеет расширенный спред (~194 б.п.) к суверенной кривой (один из самых широких среди бумаг 2-го эшелона).