Небольшие ценовые дисконты позволили реализовать оба выпуска
В ходе вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем (30 млрд руб.), предоставив незначительные ценовые дисконты как по ОФЗ 52002 (в размере 0,44 п.п.), так и по ОФЗ 26223 (0,2 п.п.). По нашему мнению, основной спрос сформировали локальные участники. Нерезиденты также сохраняют некоторый интерес, учитывая, что РФ выглядит одним из самых лучших рынков GEM по макропараметрам, однако, пока этот интерес не достаточен для снижения доходностей ОФЗ.
В ходе вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем (30 млрд руб.), предоставив незначительные ценовые дисконты как по ОФЗ 52002 (в размере 0,44 п.п.), так и по ОФЗ 26223 (0,2 п.п.). По нашему мнению, основной спрос сформировали локальные участники. Нерезиденты также сохраняют некоторый интерес, учитывая, что РФ выглядит одним из самых лучших рынков GEM по макропараметрам, однако, пока этот интерес не достаточен для снижения доходностей ОФЗ.
МТС: «Закон Яровой» не позволит снизить долговую нагрузку
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г., показав рост OIBDA на 6,6% г./г. в сопоставимых терминах (из-за перехода на новые стандарты МСФО, в частности, из-за новых правил учёта лизинга OIBDA повысилась на 25%), однако годовой прогноз по OIBDA остался без изменений – на уровне прошлого года в сопоставимых терминах, что подразумевает снижение показателя во 2-4 кв. на 7% г./г. МТС ожидает опережающего роста расходов в связи с повышением платы за использование частот, индексацией зарплат и отменой национального роуминга, что должно оказать эффект во второй половине года. Тем не менее, в ходе телеконференции руководство компании сообщило, что годовой прогноз может быть пересмотрен по итогам 2 кв. 2018 г., вероятно, в сторону повышения. МТС также озвучила свои оценки расходов на исполнение «Закона Яровой» – 60 млрд руб. за 5 лет, что выше, чем прежние оценки Мегафона и ВымпелКома – 35-40 млрд руб. и 45 млрд руб., соответственно, очевидно, из-за более масштабной сети фиксированного ШПД, в частности, МГТС. С учётом этих дополнительных расходов, а также дивидендов в общей сумме порядка 52 млрд руб., выкупа собственных акций и сделок M&A, чистый денежный поток по итогам года, скорее всего, будет отрицательным, даже при менее консервативной оценке OIBDA. Однако на долговой нагрузке это скажется незначительно: по нашим расчётам, значение чистый долг/OIBDA может вырасти с текущих 1,1х до 1,2х к концу года. Стоит также отметить, что расходы на исполнение «Закона Яровой» при условии сохранения общих дивидендных выплат на текущем уровне и отсутствии значительного роста OIBDA вероятнее всего будут превышать уровень остаточного денежного потока после дивидендов, и это означает, что снижения долговой нагрузки в ближайшие 5 лет ждать вряд ли стоит. Выпуск MOBTEL 23 котируется с дисконтом 50 б.п. по доходности к VIP 23, который мы считаем справедливым. Бонды AFKSRU 19 (YTM 6%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (долговая нагрузка является, по нашему мнению, управляемой с учетом урегулирования конфликта с Роснефтью).
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г., показав рост OIBDA на 6,6% г./г. в сопоставимых терминах (из-за перехода на новые стандарты МСФО, в частности, из-за новых правил учёта лизинга OIBDA повысилась на 25%), однако годовой прогноз по OIBDA остался без изменений – на уровне прошлого года в сопоставимых терминах, что подразумевает снижение показателя во 2-4 кв. на 7% г./г. МТС ожидает опережающего роста расходов в связи с повышением платы за использование частот, индексацией зарплат и отменой национального роуминга, что должно оказать эффект во второй половине года. Тем не менее, в ходе телеконференции руководство компании сообщило, что годовой прогноз может быть пересмотрен по итогам 2 кв. 2018 г., вероятно, в сторону повышения. МТС также озвучила свои оценки расходов на исполнение «Закона Яровой» – 60 млрд руб. за 5 лет, что выше, чем прежние оценки Мегафона и ВымпелКома – 35-40 млрд руб. и 45 млрд руб., соответственно, очевидно, из-за более масштабной сети фиксированного ШПД, в частности, МГТС. С учётом этих дополнительных расходов, а также дивидендов в общей сумме порядка 52 млрд руб., выкупа собственных акций и сделок M&A, чистый денежный поток по итогам года, скорее всего, будет отрицательным, даже при менее консервативной оценке OIBDA. Однако на долговой нагрузке это скажется незначительно: по нашим расчётам, значение чистый долг/OIBDA может вырасти с текущих 1,1х до 1,2х к концу года. Стоит также отметить, что расходы на исполнение «Закона Яровой» при условии сохранения общих дивидендных выплат на текущем уровне и отсутствии значительного роста OIBDA вероятнее всего будут превышать уровень остаточного денежного потока после дивидендов, и это означает, что снижения долговой нагрузки в ближайшие 5 лет ждать вряд ли стоит. Выпуск MOBTEL 23 котируется с дисконтом 50 б.п. по доходности к VIP 23, который мы считаем справедливым. Бонды AFKSRU 19 (YTM 6%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (долговая нагрузка является, по нашему мнению, управляемой с учетом урегулирования конфликта с Роснефтью).
Д. Трамп вновь двинулся в сторону "огня и ярости"
Основной новостью вчера стало решение Д. Трампа отменить встречу, намеченную на 12 июня, с лидером Северной Кореи. По данным СМИ, причиной этого решение является несогласие корейской стороны с предложенным США (до встречи лидеров) предварительным планом по ядерному разоружению полуострова, который аналогичен сценарию ядерного разоружения Ливии (вслед за ним произошел государственный переворот и убийство М. Каддафи). Также Д. Трамп вновь вернулся к жесткой риторике, заявив, что американские военные "готовы в случае необходимости" к военным действиям на Корейском полуострове. В СМИ появились предположения о новом раунде санкций в отношении Северной Кореи. Тем не менее, корейская сторона выразила надежду на встречу и проведение конструктивного диалога с США с целью урегулирования конфликта мирным путем. Ухудшение геополитического фона и публикация разочаровывающей экономической статистики по жилищному рынку США (в марте рост цен на дома, согласно индексу FHFA, замедлился до +0,1% м./м., консенсус предполагал сохранение темпов рост на уровне +0,6% м./м.) вызвала небольшую коррекцию американских акций (индекс S&P просел на 0,2%). При этом лидерами падения стали акции энергетических компаний (-1,7%), оно сопровождалось снижением котировок нефти (на 1 долл. до 78 долл./барр. Brent), чему способствовала информация о возможном с 3 кв. 2018 г. повышении добычи нефти странами ОПЕК+.
Основной новостью вчера стало решение Д. Трампа отменить встречу, намеченную на 12 июня, с лидером Северной Кореи. По данным СМИ, причиной этого решение является несогласие корейской стороны с предложенным США (до встречи лидеров) предварительным планом по ядерному разоружению полуострова, который аналогичен сценарию ядерного разоружения Ливии (вслед за ним произошел государственный переворот и убийство М. Каддафи). Также Д. Трамп вновь вернулся к жесткой риторике, заявив, что американские военные "готовы в случае необходимости" к военным действиям на Корейском полуострове. В СМИ появились предположения о новом раунде санкций в отношении Северной Кореи. Тем не менее, корейская сторона выразила надежду на встречу и проведение конструктивного диалога с США с целью урегулирования конфликта мирным путем. Ухудшение геополитического фона и публикация разочаровывающей экономической статистики по жилищному рынку США (в марте рост цен на дома, согласно индексу FHFA, замедлился до +0,1% м./м., консенсус предполагал сохранение темпов рост на уровне +0,6% м./м.) вызвала небольшую коррекцию американских акций (индекс S&P просел на 0,2%). При этом лидерами падения стали акции энергетических компаний (-1,7%), оно сопровождалось снижением котировок нефти (на 1 долл. до 78 долл./барр. Brent), чему способствовала информация о возможном с 3 кв. 2018 г. повышении добычи нефти странами ОПЕК+.
Власти будут финансировать инфраструктуру через специальный фонд
Одним из приоритетных направлений экономической политики на предстоящие 6 лет будет развитие инфраструктуры. С этой целью Правительство в 2019 г. создаст специальный фонд для инфраструктурных инвестиций. Предполагается, что он просуществует 6 лет (до 2024 г.), а его размер превысит 3% ВВП (т.е. ~3 трлн руб.). Власти озвучили лишь некоторые детали относительно формирования и финансирования фонда, однако мы отметили несколько интересных моментов
1) Предполагается, что фонд будет государственным, а потому его инвестиционные расходы будут фактически являться расходами Федерального бюджета. С учетом того, что предельный уровень расходов определен бюджетным правилом, расходы сверх этого уровня будут неявно идти вразрез с логикой правила. Впрочем, формально власти могут учитывать эти инвестиции как вложения в активы (по аналогии с уже инвестированными средствами ФНБ) и формально не увеличат объём расходов бюджета.
2) в среднем в год расходы фонда составят 500 млрд руб. Предполагается, что источниками финансирования этих расходов выступит небольшое увеличение государственных внутренних (ОФЗ +100/200 млрд руб.), и, возможно внешних заимствований, а также привлечение частных инвестиций в форме ГЧП. Здесь открытым остается вопрос о том, смогут ли власти найти достаточный объем частных инвестиций для выполнения заявленной программы расходов - не исключено, что основными "частными" инвесторами могут стать квазигосударственные компании.
Одним из приоритетных направлений экономической политики на предстоящие 6 лет будет развитие инфраструктуры. С этой целью Правительство в 2019 г. создаст специальный фонд для инфраструктурных инвестиций. Предполагается, что он просуществует 6 лет (до 2024 г.), а его размер превысит 3% ВВП (т.е. ~3 трлн руб.). Власти озвучили лишь некоторые детали относительно формирования и финансирования фонда, однако мы отметили несколько интересных моментов
1) Предполагается, что фонд будет государственным, а потому его инвестиционные расходы будут фактически являться расходами Федерального бюджета. С учетом того, что предельный уровень расходов определен бюджетным правилом, расходы сверх этого уровня будут неявно идти вразрез с логикой правила. Впрочем, формально власти могут учитывать эти инвестиции как вложения в активы (по аналогии с уже инвестированными средствами ФНБ) и формально не увеличат объём расходов бюджета.
2) в среднем в год расходы фонда составят 500 млрд руб. Предполагается, что источниками финансирования этих расходов выступит небольшое увеличение государственных внутренних (ОФЗ +100/200 млрд руб.), и, возможно внешних заимствований, а также привлечение частных инвестиций в форме ГЧП. Здесь открытым остается вопрос о том, смогут ли власти найти достаточный объем частных инвестиций для выполнения заявленной программы расходов - не исключено, что основными "частными" инвесторами могут стать квазигосударственные компании.
Цены на бензин тянут инфляцию вверх
Инфляция за неделю с 15 по 21 мая сохранилась на отметке в 0,1% н./н. В то же время, годовая оценка поднялась до 2,5% г./г. - как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет небольшого ускорения среднедневных темпов роста цен (0,017% против 0,011% неделей ранее). При этом интересно, что сохранение недельных темпов роста происходит на фоне снижения цен на плодоовощную продукцию (тогда как еще несколько недель назад, инфляция на нее была заметной). Одним из факторов, который компенсирует дефляционное влияние со стороны фруктов и овощей, является рост цен на бензин - инфляция в сегменте за последнюю неделю ускорилась до 1% н./н., против 0,4% н./н. неделей ранее. С начала года стоимость бензина возросла на 5,3%, причем основное повышение произошло в мае. Ключевыми факторами этого выступают рублевые цены на нефть и акцизы на бензин. Отметим, что, согласно решению Правительства, акцизы на бензин будут снижены с 1 июля (на 3000 руб/т., т.е. примерно на 30%). Доля акциза составляет около 20% в инфляции, и такое сокращение ставки при прочих равных могло бы оказать заметный позитивный эффект. Однако, с учетом с учетом активного роста цен на нефть в рублях (за апрель они выросли на 15%), эта мера позволит лишь замедлить рост цен на бензин. Эффект от снижения топливных акцизов проявится, скорее всего, лишь на данных за июль, поэтому, при сохранении роста рублевых цен на нефть, инфляция за май и июнь может оказаться выше, чем ожидал регулятор (напомним, что ЦБ допускал дезинфляцию годовых темпов роста цен в мае-июне). Это может вызвать еще большую осторожность при принятии решения о ставке, даже несмотря на то, что 1) топливо не входит в базовую инфляцию, а эффект на другие товары вряд ли будет большим и 2) активный рост цен на бензин вскоре прекратится.
Инфляция за неделю с 15 по 21 мая сохранилась на отметке в 0,1% н./н. В то же время, годовая оценка поднялась до 2,5% г./г. - как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет небольшого ускорения среднедневных темпов роста цен (0,017% против 0,011% неделей ранее). При этом интересно, что сохранение недельных темпов роста происходит на фоне снижения цен на плодоовощную продукцию (тогда как еще несколько недель назад, инфляция на нее была заметной). Одним из факторов, который компенсирует дефляционное влияние со стороны фруктов и овощей, является рост цен на бензин - инфляция в сегменте за последнюю неделю ускорилась до 1% н./н., против 0,4% н./н. неделей ранее. С начала года стоимость бензина возросла на 5,3%, причем основное повышение произошло в мае. Ключевыми факторами этого выступают рублевые цены на нефть и акцизы на бензин. Отметим, что, согласно решению Правительства, акцизы на бензин будут снижены с 1 июля (на 3000 руб/т., т.е. примерно на 30%). Доля акциза составляет около 20% в инфляции, и такое сокращение ставки при прочих равных могло бы оказать заметный позитивный эффект. Однако, с учетом с учетом активного роста цен на нефть в рублях (за апрель они выросли на 15%), эта мера позволит лишь замедлить рост цен на бензин. Эффект от снижения топливных акцизов проявится, скорее всего, лишь на данных за июль, поэтому, при сохранении роста рублевых цен на нефть, инфляция за май и июнь может оказаться выше, чем ожидал регулятор (напомним, что ЦБ допускал дезинфляцию годовых темпов роста цен в мае-июне). Это может вызвать еще большую осторожность при принятии решения о ставке, даже несмотря на то, что 1) топливо не входит в базовую инфляцию, а эффект на другие товары вряд ли будет большим и 2) активный рост цен на бензин вскоре прекратится.
Мировые рынки: планы ОПЕК+ «забрали» у цены на нефть 5 долл.
По данным СМИ, страны ОПЕК+ (прежде всего, РФ и Саудовская Аравия) планируют смягчить свои ограничения на добычу нефти (напомним, что благодаря соблюдению этих договоренностей котировки нефти в прошлом году выросли с 45-50 долл. до >60 долл./барр. Brent). Для компенсации выпадающих объемов предложения нефти из-за ситуации в Венесуэле и Иране картель намеревается поднять добычу на 1 млн барр. в сутки. Котировки отреагировали заметным снижением (до 75 долл./барр., что на 5 долл. ниже недавнего локального максимума). Помимо намерений ОПЕК+ давление на рынок также оказывает рост добычи сланцевой нефти в США, на что указывают данные Baker Hughes: на прошлой неделе число буровых выросло на 13.
Американские акции энергетического сектора продолжили падение (-2,6%), в результате которого индекс S&P скорректировался вниз на 0,24%. После публикации стенограммы FOMC опасения дальнейшего роста доходностей длинных UST (10-летние на уровне YTM 2,93%, на 17 б.п. ниже локального максимума) сошли на нет: участники предполагают лишь два повышения ключевой ставки до конца этого года, при этом есть мнение, что ФРС уже находится ближе к завершению цикла ужесточения монетарной политики. Сегодня американский рынок закрыт по случаю празднования Дня поминовения.
По данным СМИ, страны ОПЕК+ (прежде всего, РФ и Саудовская Аравия) планируют смягчить свои ограничения на добычу нефти (напомним, что благодаря соблюдению этих договоренностей котировки нефти в прошлом году выросли с 45-50 долл. до >60 долл./барр. Brent). Для компенсации выпадающих объемов предложения нефти из-за ситуации в Венесуэле и Иране картель намеревается поднять добычу на 1 млн барр. в сутки. Котировки отреагировали заметным снижением (до 75 долл./барр., что на 5 долл. ниже недавнего локального максимума). Помимо намерений ОПЕК+ давление на рынок также оказывает рост добычи сланцевой нефти в США, на что указывают данные Baker Hughes: на прошлой неделе число буровых выросло на 13.
Американские акции энергетического сектора продолжили падение (-2,6%), в результате которого индекс S&P скорректировался вниз на 0,24%. После публикации стенограммы FOMC опасения дальнейшего роста доходностей длинных UST (10-летние на уровне YTM 2,93%, на 17 б.п. ниже локального максимума) сошли на нет: участники предполагают лишь два повышения ключевой ставки до конца этого года, при этом есть мнение, что ФРС уже находится ближе к завершению цикла ужесточения монетарной политики. Сегодня американский рынок закрыт по случаю празднования Дня поминовения.
Экономике, вероятно, не удастся избежать повышения НДС
В СМИ в очередной раз появилась информация о возможном повышении НДС. По всей видимости, дискуссия по этому вопросу не прекращается, но окончательного варианта еще нет. Среди ранее озвученных СМИ вариантов: 1) налоговый маневр в ненефтегазовой сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов); 2) постепенное выравнивание льготной ставки (10%) до уровня 18%; 3) повышение базовой ставки с 18% до 20%.
Основной целью повышения НДС является увеличение доходов бюджета, которые понадобятся для выполнения нового «майского» указа, а бюджетное правило не позволяет тратить дополнительные нефтегазовые доходы. Подчеркнем, что такая политика приведет к снижению зависимости бюджета от цен на нефть и в целом повысит его устойчивость к внешним шокам. Кроме того, это позволило бы реализовать и другие цели. Так, вариант (1) был призван снизить нагрузку на фонд оплаты труда, тем самым стимулировать работодателей платить больше зарплат "в белую". Впрочем, судя по всему, этот вариант уже "забракован", т.к. нет уверенности в том, что зарплаты начнут выходить из тени по мере снижения страховых отчислений, а потому совокупный дополнительный приток налоговых доходов в бюджет мог бы оказаться незначительным. Главная цель варианта (2) – повысить адресность социальной поддержки: рост льготной ставки компенсировался бы выплатами для наименее обеспеченных слоев населения. Как мы понимаем, сейчас дискуссия идет вокруг вариантов (2) и (3), но возможны и другие решения.
Очевидно, что повышение НДС (в отличие от других ненефтегазовых налогов) более выгодно для бюджета: он дает 34% всех доходов и является самым крупным федеральным налогом. Например, НДФЛ (от повышения которого власти уже отказались) является региональным налогом: от его повышения выиграют только богатые регионы, а доходы бедных регионов практически не вырастут. Кроме того, НДС является косвенным налогом, и его повышение не снижает стимулов к труду (в отличие от повышения НДФЛ).
По нашим расчетам, вариант (2) мог бы дать дополнительно ~350 млрд руб./год (2,1 трлн руб. за 6 лет). Приблизительно такой же приток в бюджет обеспечил бы вариант (3). Как мы понимаем, в случае реализации того или иного варианта власти готовы «смириться» с рядом негативных моментов (например, ежегодный рост инфляции (плавное повышение ставки налога будет иметь как прямой инфляционный эффект, так и будет негативно для ожиданий населения) и постоянное снижение покупательной способности доходов).
Отметим, что в случае конкретных товарных групп, инфляционный эффект будет разным и будет зависеть от степени конкуренции в отрасли и доли НДС в конечной цене товара (см. таблицу). Отмена льготной ставки налога в первую очередь затронет цены на продукты питания и товары для детей (доля НДС в них повысится), а повышение базовой ставки налога негативнее всего скажется на подакцизных товарах (бензин, табак, алкоголь).
В СМИ в очередной раз появилась информация о возможном повышении НДС. По всей видимости, дискуссия по этому вопросу не прекращается, но окончательного варианта еще нет. Среди ранее озвученных СМИ вариантов: 1) налоговый маневр в ненефтегазовой сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов); 2) постепенное выравнивание льготной ставки (10%) до уровня 18%; 3) повышение базовой ставки с 18% до 20%.
Основной целью повышения НДС является увеличение доходов бюджета, которые понадобятся для выполнения нового «майского» указа, а бюджетное правило не позволяет тратить дополнительные нефтегазовые доходы. Подчеркнем, что такая политика приведет к снижению зависимости бюджета от цен на нефть и в целом повысит его устойчивость к внешним шокам. Кроме того, это позволило бы реализовать и другие цели. Так, вариант (1) был призван снизить нагрузку на фонд оплаты труда, тем самым стимулировать работодателей платить больше зарплат "в белую". Впрочем, судя по всему, этот вариант уже "забракован", т.к. нет уверенности в том, что зарплаты начнут выходить из тени по мере снижения страховых отчислений, а потому совокупный дополнительный приток налоговых доходов в бюджет мог бы оказаться незначительным. Главная цель варианта (2) – повысить адресность социальной поддержки: рост льготной ставки компенсировался бы выплатами для наименее обеспеченных слоев населения. Как мы понимаем, сейчас дискуссия идет вокруг вариантов (2) и (3), но возможны и другие решения.
Очевидно, что повышение НДС (в отличие от других ненефтегазовых налогов) более выгодно для бюджета: он дает 34% всех доходов и является самым крупным федеральным налогом. Например, НДФЛ (от повышения которого власти уже отказались) является региональным налогом: от его повышения выиграют только богатые регионы, а доходы бедных регионов практически не вырастут. Кроме того, НДС является косвенным налогом, и его повышение не снижает стимулов к труду (в отличие от повышения НДФЛ).
По нашим расчетам, вариант (2) мог бы дать дополнительно ~350 млрд руб./год (2,1 трлн руб. за 6 лет). Приблизительно такой же приток в бюджет обеспечил бы вариант (3). Как мы понимаем, в случае реализации того или иного варианта власти готовы «смириться» с рядом негативных моментов (например, ежегодный рост инфляции (плавное повышение ставки налога будет иметь как прямой инфляционный эффект, так и будет негативно для ожиданий населения) и постоянное снижение покупательной способности доходов).
Отметим, что в случае конкретных товарных групп, инфляционный эффект будет разным и будет зависеть от степени конкуренции в отрасли и доли НДС в конечной цене товара (см. таблицу). Отмена льготной ставки налога в первую очередь затронет цены на продукты питания и товары для детей (доля НДС в них повысится), а повышение базовой ставки налога негативнее всего скажется на подакцизных товарах (бензин, табак, алкоголь).
Ближайшее заседание ЦБ: фокус на майские данные по инфляции и инфляционным ожиданиям
До заседания ЦБ остается чуть более двух недель (15 июня), а у представителей ЦБ - лишь неделя, чтобы дать сигнал относительно решения по ставке. И вчерашнее интервью К. Юдаевой - хороший повод еще раз проанализировать все аргументы "за" и "против". По ее мнению, ЦБ видит факторы как для сохранения ставки, так и для ее снижения. Отметим, что конкретные аргументы "за" снижение не называются, упоминается лишь, что они есть. Мы полагаем, что в их числе остается низкая инфляция (ниже цели ЦБ), а также тот факт, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию по факту оказался умеренным, а бюджетная политика (несмотря на амбициозные планы), скорее всего, остается достаточно консервативной (во всяком случае, нет планов по использованию нефтегазовых допдоходов).
Основные же аргументы «против» по-прежнему связаны с резким ослаблением рубля в начале апреля. Мы оценивали негативный эффект от этого для инфляции в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке. Кроме того, вырос страновой риск (CDS стабилизировался на более высоких, чем в марте, уровнях). Не исключено, что инфляционные ожидания также отреагируют ухудшением (данные за май должны быть опубликованы в ближайшие дни). Помимо этих рисков, осторожность ЦБ продиктована неопределенностью относительно дополнительных бюджетных расходов и ситуацией на глобальных рынках.
Пока остается открытым вопрос, как повлияет на решение регулятора ускоренный рост цен на бензин. Пока, судя по комментариям представителей ЦБ, регулятор не считает это серьезным и неожиданным фактором. Вчера директор департамента монетарной политики И. Дмитриев отметил, что повышение цен, наблюдаемое в настоящее время, носит догоняющий характер. По его оценкам, рост топливных цен наблюдается уже в течение длительного периода и отставал от цен производителей. Первый зампред ЦБ К. Юдаева добавила, что, на ее взгляд, пока рост цен на бензин не оказывает влияния на инфляцию. Несмотря на такие оптимистичные оценки, мы полагаем, что регулятор вряд ли сможет проигнорировать такой всплеск цен в последний месяц.
В сравнении с серединой апреля риторика ЦБ, на наш взгляд, смягчилась, но заметно, что она остается очень осторожной. Складывается ощущение, что регулятор предпочтет отложить снижение ставки хотя бы на одно заседание. При этом если данные по инфляции и инфляционным ожиданиям за май, которые выйдут перед заседанием, окажутся позитивными (во что мы пока не верим), это может подтолкнуть ЦБ к снижению ставки.
До заседания ЦБ остается чуть более двух недель (15 июня), а у представителей ЦБ - лишь неделя, чтобы дать сигнал относительно решения по ставке. И вчерашнее интервью К. Юдаевой - хороший повод еще раз проанализировать все аргументы "за" и "против". По ее мнению, ЦБ видит факторы как для сохранения ставки, так и для ее снижения. Отметим, что конкретные аргументы "за" снижение не называются, упоминается лишь, что они есть. Мы полагаем, что в их числе остается низкая инфляция (ниже цели ЦБ), а также тот факт, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию по факту оказался умеренным, а бюджетная политика (несмотря на амбициозные планы), скорее всего, остается достаточно консервативной (во всяком случае, нет планов по использованию нефтегазовых допдоходов).
Основные же аргументы «против» по-прежнему связаны с резким ослаблением рубля в начале апреля. Мы оценивали негативный эффект от этого для инфляции в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке. Кроме того, вырос страновой риск (CDS стабилизировался на более высоких, чем в марте, уровнях). Не исключено, что инфляционные ожидания также отреагируют ухудшением (данные за май должны быть опубликованы в ближайшие дни). Помимо этих рисков, осторожность ЦБ продиктована неопределенностью относительно дополнительных бюджетных расходов и ситуацией на глобальных рынках.
Пока остается открытым вопрос, как повлияет на решение регулятора ускоренный рост цен на бензин. Пока, судя по комментариям представителей ЦБ, регулятор не считает это серьезным и неожиданным фактором. Вчера директор департамента монетарной политики И. Дмитриев отметил, что повышение цен, наблюдаемое в настоящее время, носит догоняющий характер. По его оценкам, рост топливных цен наблюдается уже в течение длительного периода и отставал от цен производителей. Первый зампред ЦБ К. Юдаева добавила, что, на ее взгляд, пока рост цен на бензин не оказывает влияния на инфляцию. Несмотря на такие оптимистичные оценки, мы полагаем, что регулятор вряд ли сможет проигнорировать такой всплеск цен в последний месяц.
В сравнении с серединой апреля риторика ЦБ, на наш взгляд, смягчилась, но заметно, что она остается очень осторожной. Складывается ощущение, что регулятор предпочтет отложить снижение ставки хотя бы на одно заседание. При этом если данные по инфляции и инфляционным ожиданиям за май, которые выйдут перед заседанием, окажутся позитивными (во что мы пока не верим), это может подтолкнуть ЦБ к снижению ставки.
ЛУКОЙЛ устанавливает свое бюджетное правило
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 1,63 трлн руб. и 219,5 млрд руб., соответственно, чистая прибыль сократилась на 10% кв./кв. до 109 млрд руб. Несмотря на сокращение капвложений на 21% кв./кв. до 121 млрд руб., свободный денежный поток упал на 37% кв./кв. до 45,9 млрд руб. из-за временного увеличения оборотного капитала на 47,9 млрд руб. (мы полагаем, что стоит ожидать обратного эффекта в последующие кварталы).
Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ значительно сократил темпы падения добычи на зрелых месторождениях. Так, суточная добыча на проектах в Западной Сибири сократилась лишь на 1,2% кв./кв. по сравнению с падением в 2% кварталом ранее. Планы компании предполагают уменьшение темпов сокращения добычи до 2-3% в год к 2020 г.
В 1 кв. долговая нагрузка повысилась незначительно (до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM с 0,34х на фоне выплаты промежуточных дивидендов на 60,9 млрд руб.). Сейчас ЛУКОЙЛ не нуждается в заемных средствах и намерен сокращать как капвложения, так и долг. Так, в 2018 г. капвложения (~500 млрд руб.) и дивиденды (150 млрд руб. без учета казначейских акций) покрываются операционным потоком (~850 млрд руб.), и его оставшаяся часть (~200 млрд руб.) может быть направлена на погашение краткосрочного долга (128,2 млрд руб.).
Напомним, в марте ЛУКОЙЛ представил новую долгосрочную стратегию, которая сфокусирована на российских проектах по добыче нефти с минимальной целевой доходностью в 15%. Капитальные вложения в 2018-2027 гг. составят 80 млрд долл., при этом на проекты по переработке будет направлено лишь 15%. Таким образом, капвложения составят ~8 млрд долл. в год, что позволит генерировать свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при низких ценах на нефть. Новая консервативная стратегия рассчитана, исходя из цены на нефть 50 долл./барр. Дополнительный свободный денежный поток (при цене на нефть >50 долл./барр.) будет в равной пропорции направлен на реинвестирование и обратный выкуп акций. При этом приоритетом для реинвестирования будут проекты органического роста (разработка имеющихся месторождений). Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, стоит ожидать роста свободного потока и снижения долговой нагрузки компании в последующие годы.
В результате недавней коррекции, произошедшей на рынках GEM, спреды бондов эмитента к суверенной кривой заметно расширились (с 20 б.п. в середине марта до 50 б.п. по спреду LUKOIL 26 - RUSSIA 26), что также сопровождалось и увеличением страновой премии за риск (+30 б.п. по 5-летнему CDS). В условиях продолжающегося повышения долларовых ставок мы отдаем предпочтение коротким выпускам (TMENRU 20 c YTM 4,45%). Также стоит обратить внимание на DMEAIR 18 (YTM 4,6%).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 1,63 трлн руб. и 219,5 млрд руб., соответственно, чистая прибыль сократилась на 10% кв./кв. до 109 млрд руб. Несмотря на сокращение капвложений на 21% кв./кв. до 121 млрд руб., свободный денежный поток упал на 37% кв./кв. до 45,9 млрд руб. из-за временного увеличения оборотного капитала на 47,9 млрд руб. (мы полагаем, что стоит ожидать обратного эффекта в последующие кварталы).
Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ значительно сократил темпы падения добычи на зрелых месторождениях. Так, суточная добыча на проектах в Западной Сибири сократилась лишь на 1,2% кв./кв. по сравнению с падением в 2% кварталом ранее. Планы компании предполагают уменьшение темпов сокращения добычи до 2-3% в год к 2020 г.
В 1 кв. долговая нагрузка повысилась незначительно (до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM с 0,34х на фоне выплаты промежуточных дивидендов на 60,9 млрд руб.). Сейчас ЛУКОЙЛ не нуждается в заемных средствах и намерен сокращать как капвложения, так и долг. Так, в 2018 г. капвложения (~500 млрд руб.) и дивиденды (150 млрд руб. без учета казначейских акций) покрываются операционным потоком (~850 млрд руб.), и его оставшаяся часть (~200 млрд руб.) может быть направлена на погашение краткосрочного долга (128,2 млрд руб.).
Напомним, в марте ЛУКОЙЛ представил новую долгосрочную стратегию, которая сфокусирована на российских проектах по добыче нефти с минимальной целевой доходностью в 15%. Капитальные вложения в 2018-2027 гг. составят 80 млрд долл., при этом на проекты по переработке будет направлено лишь 15%. Таким образом, капвложения составят ~8 млрд долл. в год, что позволит генерировать свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при низких ценах на нефть. Новая консервативная стратегия рассчитана, исходя из цены на нефть 50 долл./барр. Дополнительный свободный денежный поток (при цене на нефть >50 долл./барр.) будет в равной пропорции направлен на реинвестирование и обратный выкуп акций. При этом приоритетом для реинвестирования будут проекты органического роста (разработка имеющихся месторождений). Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, стоит ожидать роста свободного потока и снижения долговой нагрузки компании в последующие годы.
В результате недавней коррекции, произошедшей на рынках GEM, спреды бондов эмитента к суверенной кривой заметно расширились (с 20 б.п. в середине марта до 50 б.п. по спреду LUKOIL 26 - RUSSIA 26), что также сопровождалось и увеличением страновой премии за риск (+30 б.п. по 5-летнему CDS). В условиях продолжающегося повышения долларовых ставок мы отдаем предпочтение коротким выпускам (TMENRU 20 c YTM 4,45%). Также стоит обратить внимание на DMEAIR 18 (YTM 4,6%).
Внешняя политика США и ситуация в Италии создают «медвежий» фон
Внутриполитическая неопределенность в Италии остается основным фактором риска: популистские партии, набравшие наибольшее число голосов в ходе парламентских выборов, пытаются согласовать с президентом состав правительства (по данным СМИ, его не устроила кандидатура министра экономики), без которого в начале июля будут проведены новые выборы (а по сути, референдум об «ITEXIT»).
Проблема состоит в том, что при такой огромной долговой нагрузке страны (госдолг - 130% ВВП, или 1,875 трлн евро) инвесторы перестанут покупать новый долг и реинвестировать старый, если у Италии не будет возможности привлекать финансирование от ЕЦБ. Теоретически до исчерпания лимита ЕЦБ может купить бонды Италии еще на 150 млрд евро, но для этого страна должна обратиться в фонд помощи государствам еврозоны (ESM), который выделяет помощь в обмен на ряд условий (проведение экономических реформ, мер жесткой экономии), против которых выступают популистские партии Италии.
Ситуация во многом аналогична наблюдавшейся в Греции несколько лет назад (долговые проблемы никуда не исчезли, просто на время были закрыты программой QE ЕЦБ). Тем не менее нет уверенности, что в этот раз ситуация разрешится также относительно безболезненно для инвесторов без масштабной реструктуризации госдолга (в нее инвесторы пока не верят, доходность 10-летних евробондов BTPS составляет всего YTM 3,08%, инвесторы верят в принцип "too big to fail"), учитывая также планы ЕЦБ по постепенному сворачиванию QE.
Это оказывает давление на акции финансового сектора (-3,37% по акциям, входящим в индекс S&P). Кроме того, вновь возросла вероятность реализации риска торговой войны: США усилили давление на Китай перед предстоящими переговорами, объявив о введении (вскоре после 15 июня, когда будет объявлен полный список товаров) повышенных пошлин на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 50 млрд долл., и ограничив инвестиции в технологический сектор. По итогам дня индекс S&P упал на 1,16%, доходность 10-летних UST опустилась в район YTM 2,8% (на 13 б.п. с начала этой недели).
Внутриполитическая неопределенность в Италии остается основным фактором риска: популистские партии, набравшие наибольшее число голосов в ходе парламентских выборов, пытаются согласовать с президентом состав правительства (по данным СМИ, его не устроила кандидатура министра экономики), без которого в начале июля будут проведены новые выборы (а по сути, референдум об «ITEXIT»).
Проблема состоит в том, что при такой огромной долговой нагрузке страны (госдолг - 130% ВВП, или 1,875 трлн евро) инвесторы перестанут покупать новый долг и реинвестировать старый, если у Италии не будет возможности привлекать финансирование от ЕЦБ. Теоретически до исчерпания лимита ЕЦБ может купить бонды Италии еще на 150 млрд евро, но для этого страна должна обратиться в фонд помощи государствам еврозоны (ESM), который выделяет помощь в обмен на ряд условий (проведение экономических реформ, мер жесткой экономии), против которых выступают популистские партии Италии.
Ситуация во многом аналогична наблюдавшейся в Греции несколько лет назад (долговые проблемы никуда не исчезли, просто на время были закрыты программой QE ЕЦБ). Тем не менее нет уверенности, что в этот раз ситуация разрешится также относительно безболезненно для инвесторов без масштабной реструктуризации госдолга (в нее инвесторы пока не верят, доходность 10-летних евробондов BTPS составляет всего YTM 3,08%, инвесторы верят в принцип "too big to fail"), учитывая также планы ЕЦБ по постепенному сворачиванию QE.
Это оказывает давление на акции финансового сектора (-3,37% по акциям, входящим в индекс S&P). Кроме того, вновь возросла вероятность реализации риска торговой войны: США усилили давление на Китай перед предстоящими переговорами, объявив о введении (вскоре после 15 июня, когда будет объявлен полный список товаров) повышенных пошлин на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 50 млрд долл., и ограничив инвестиции в технологический сектор. По итогам дня индекс S&P упал на 1,16%, доходность 10-летних UST опустилась в район YTM 2,8% (на 13 б.п. с начала этой недели).
Аукционы ОФЗ: короткие бумаги могут найти локальный спрос
Сегодня на аукционах Минфин предлагает как длинные (16-летние) ОФЗ 26225 (YTM 7,57%), так и относительно короткие (5-летние) ОФЗ 25083 (YTM 6,95%) на 15 млрд руб. каждый. За неделю с предыдущего аукционного дня доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, в долгах GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (хуже рынка Бразилия, в Турции восстановление утраченных в ходе недавней продажи ценовых позиций).
По нашему мнению, в настоящий момент конъюнктура на внешних рынках не располагает к появлению спроса со стороны нерезидентов на длинные выпуски. По данным ЦБ, в период 9-17 апреля (когда были объявлены жесткие санкции в отношении РУСАЛа) нерезиденты активно избавлялись от ОФЗ, продав в чистом объеме около 100 млрд руб., что привело к сдвигу доходностей в среднем на 50 б.п. и сопровождалось сокращением длинных позиций по рублю на рынке валютных свопов на 3 млрд долл. Исходя из данных регулятора, судя по всему, конечным покупателем проданных нерезидентами бумаг в значительном объеме стали коллективные инвесторы (скорее всего, это НПФ), а не локальные банки, для которых ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными в сравнении с депозитом ЦБ РФ или КОБР.
Учитывая, что ключевая ставка уже близка к своему нейтральному уровню (по нашим оценкам, он находится около 6,75%), кривая доходностей ОФЗ не имеет потенциала для сдвига вниз. Как следствие, покупка длинных бумаг может быть интересна лишь для получения премии 5-10 б.п. ко вторичному рынку (т.е. YTM 7,62-7,67% по 26225). ОФЗ 25083 может найти спрос даже без премии со стороны небанковских локальных инвесторов.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает как длинные (16-летние) ОФЗ 26225 (YTM 7,57%), так и относительно короткие (5-летние) ОФЗ 25083 (YTM 6,95%) на 15 млрд руб. каждый. За неделю с предыдущего аукционного дня доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, в долгах GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (хуже рынка Бразилия, в Турции восстановление утраченных в ходе недавней продажи ценовых позиций).
По нашему мнению, в настоящий момент конъюнктура на внешних рынках не располагает к появлению спроса со стороны нерезидентов на длинные выпуски. По данным ЦБ, в период 9-17 апреля (когда были объявлены жесткие санкции в отношении РУСАЛа) нерезиденты активно избавлялись от ОФЗ, продав в чистом объеме около 100 млрд руб., что привело к сдвигу доходностей в среднем на 50 б.п. и сопровождалось сокращением длинных позиций по рублю на рынке валютных свопов на 3 млрд долл. Исходя из данных регулятора, судя по всему, конечным покупателем проданных нерезидентами бумаг в значительном объеме стали коллективные инвесторы (скорее всего, это НПФ), а не локальные банки, для которых ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными в сравнении с депозитом ЦБ РФ или КОБР.
Учитывая, что ключевая ставка уже близка к своему нейтральному уровню (по нашим оценкам, он находится около 6,75%), кривая доходностей ОФЗ не имеет потенциала для сдвига вниз. Как следствие, покупка длинных бумаг может быть интересна лишь для получения премии 5-10 б.п. ко вторичному рынку (т.е. YTM 7,62-7,67% по 26225). ОФЗ 25083 может найти спрос даже без премии со стороны небанковских локальных инвесторов.
Газпром нефть: пик инвестиций пройден
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 520,6 млрд руб. на фоне снижения добычи нефти на 2,1% кв./кв. из-за ремонта на Приразломном месторождении и меньшего количества дней в 1 кв. При этом EBITDA выросла на 3% кв./кв. благодаря сокращению операционных и коммерческих расходов (на 17 млрд руб., или 18,4% кв./кв.).
Тем не менее, операционный денежный поток упал на 13% кв./кв. до 83,1 млрд руб. Причиной стал негативный эффект от роста оборотного капитала почти на 18 млрд руб. главным образом из-за увеличения дебиторской задолженности. Но компания сократила капвложения на 37% кв./кв. до 71,5 млрд руб., что позволило выйти в плюс по свободному денежному потоку (11,5 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг увеличился на 5% кв./кв. до 613 млрд руб., т.к. в 1 кв. были выплачены промежуточные дивиденды на 47 млрд руб. Но в итоге долговая нагрузка практически не изменилась и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA LTM.
На счетах компании накоплено >97 млрд руб., что покрывает >80% краткосрочного долга. По нашим оценкам, в 2018 г. операционный поток Газпром нефти (>450 млрд руб.) будет достаточен для покрытия капвложений (360 млрд руб.) и выплаты дивидендов (80 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет полностью рефинансирован.
Бонды эмитента выглядят дорого: в частности, выпуск SIBNEF 22 котируется с дисконтом 8 б.п. по доходности к GMKNRM 22. В настоящий момент мы предпочитаем краткосрочные выпуски.
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 520,6 млрд руб. на фоне снижения добычи нефти на 2,1% кв./кв. из-за ремонта на Приразломном месторождении и меньшего количества дней в 1 кв. При этом EBITDA выросла на 3% кв./кв. благодаря сокращению операционных и коммерческих расходов (на 17 млрд руб., или 18,4% кв./кв.).
Тем не менее, операционный денежный поток упал на 13% кв./кв. до 83,1 млрд руб. Причиной стал негативный эффект от роста оборотного капитала почти на 18 млрд руб. главным образом из-за увеличения дебиторской задолженности. Но компания сократила капвложения на 37% кв./кв. до 71,5 млрд руб., что позволило выйти в плюс по свободному денежному потоку (11,5 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг увеличился на 5% кв./кв. до 613 млрд руб., т.к. в 1 кв. были выплачены промежуточные дивиденды на 47 млрд руб. Но в итоге долговая нагрузка практически не изменилась и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA LTM.
На счетах компании накоплено >97 млрд руб., что покрывает >80% краткосрочного долга. По нашим оценкам, в 2018 г. операционный поток Газпром нефти (>450 млрд руб.) будет достаточен для покрытия капвложений (360 млрд руб.) и выплаты дивидендов (80 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет полностью рефинансирован.
Бонды эмитента выглядят дорого: в частности, выпуск SIBNEF 22 котируется с дисконтом 8 б.п. по доходности к GMKNRM 22. В настоящий момент мы предпочитаем краткосрочные выпуски.
ЦБ доволен «стойкостью» инфляционных ожиданий
Согласно отчету ЦБ, оценка ожидаемой населением инфляции выросла до 8,6% (7,8% в апреле). Подобный рост не стал сюрпризом ни для регулятора, ни для нас (апрельский опрос был проведен до курсового шока и не являлся показательным).
Наиболее интересной и немного неожиданной стала позитивная тональность комментария регулятора к отчету. Так, ЦБ полагает, что незначительный масштаб повышения ожидаемой инфляции (практически не превысила уровень марта, когда фон был спокойным) указывает на снижение чувствительности ожиданий к разовым факторам. Более того, регулятор считает, что их всплеск – временный.
Дело в том, что среди причин инфляции, названных респондентами, ослаблению рубля отведено небольшое место – опрошенные традиционно «сетуют» на инерционность роста цен. Таким образом, для ЦБ при принятии решения по ставке вес курсового шока сейчас, на наш взгляд, невысок.
Впрочем, негатив привносит всплеск цен на бензин – на это респонденты обратили больше внимания, чем на курс. И хотя ранее И. Дмитриев и К. Юдаева не увидели в этом серьезных рисков, ЦБ в комментарии к отчету отметил, что это может сдерживать снижение инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.
Мы полагаем, что позитивная оценка регулятором динамики инфляционных ожиданий – сигнал к тому, что вероятность снижения ставки в июне повысилась. Уверенности в таком исходе может добавить стабилизация базовых компонент инфляции за май (например, если непродовольственная инфляция без учета цен на бензин вновь начнет снижаться).
Согласно отчету ЦБ, оценка ожидаемой населением инфляции выросла до 8,6% (7,8% в апреле). Подобный рост не стал сюрпризом ни для регулятора, ни для нас (апрельский опрос был проведен до курсового шока и не являлся показательным).
Наиболее интересной и немного неожиданной стала позитивная тональность комментария регулятора к отчету. Так, ЦБ полагает, что незначительный масштаб повышения ожидаемой инфляции (практически не превысила уровень марта, когда фон был спокойным) указывает на снижение чувствительности ожиданий к разовым факторам. Более того, регулятор считает, что их всплеск – временный.
Дело в том, что среди причин инфляции, названных респондентами, ослаблению рубля отведено небольшое место – опрошенные традиционно «сетуют» на инерционность роста цен. Таким образом, для ЦБ при принятии решения по ставке вес курсового шока сейчас, на наш взгляд, невысок.
Впрочем, негатив привносит всплеск цен на бензин – на это респонденты обратили больше внимания, чем на курс. И хотя ранее И. Дмитриев и К. Юдаева не увидели в этом серьезных рисков, ЦБ в комментарии к отчету отметил, что это может сдерживать снижение инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.
Мы полагаем, что позитивная оценка регулятором динамики инфляционных ожиданий – сигнал к тому, что вероятность снижения ставки в июне повысилась. Уверенности в таком исходе может добавить стабилизация базовых компонент инфляции за май (например, если непродовольственная инфляция без учета цен на бензин вновь начнет снижаться).
Аукционы ОФЗ: Длина нашла неожиданно высокий, но точечный спрос
Вчера на аукционах ОФЗ встретили повышенный спрос (60 млрд руб. на предложенные 30 млрд руб.), что стало неожиданностью для нас. Интересом пользовался даже длинные (16-летние) ОФЗ 26225. Это позволило Минфину реализовать бумаги без премии (YTM 7,58%). Однако на вторичном рынке ажиотажа не наблюдалось, что может свидетельствовать о точечном характере спроса на аукционе.
Возможно, поддержку оказало заметное снижение доходностей UST с начала этой недели, которое помимо бегства в качество (итальянский риск) обусловлено пересмотром ожиданий по траектории долларовой ставки (ее повышение, как теперь ожидается, будет умеренным и недолгим). Некоторые нерезиденты могли частично восстановить позиции, сокращенные в апреле-мае (общий объем продаж нерезидентов, по оценкам ЦБ, составил 200 млрд руб.).
Активными покупателями, скорее всего, выступают локальные инвесторы, для которых рублевая ликвидность имеет нулевую стоимость (в то время как банки продолжают сокращать вложения в ОФЗ). Согласно отчетности по МСФО, в 1 кв. группа Сбербанка нарастила позицию в ОФЗ на 52 млрд руб., при этом чистое размещение ОФЗ составило 73 млрд руб. Согласно данным РСБУ, ПАО Сбербанк в январе-марте, напротив, сократил позицию в ОФЗ на 34 млрд руб., таким образом, основным покупателем ОФЗ, по-видимому, является НПФ Сбербанка. По нашим оценкам, его позиция на конец 1 кв. составляла ~470 млрд руб., или 7% рынка ОФЗ, против 14% у ПАО Сбербанк, для сравнения - доля всех нерезидентов - 34,5%, а всех локальных банков (без учета Сбербанка) - 25%. Как следствие, вложения локальных небанковских организаций и физлиц составляют 26,5% рынка ОФЗ (в апреле и мае эта доля, скорее всего, заметно увеличилась).
Вчера на аукционах ОФЗ встретили повышенный спрос (60 млрд руб. на предложенные 30 млрд руб.), что стало неожиданностью для нас. Интересом пользовался даже длинные (16-летние) ОФЗ 26225. Это позволило Минфину реализовать бумаги без премии (YTM 7,58%). Однако на вторичном рынке ажиотажа не наблюдалось, что может свидетельствовать о точечном характере спроса на аукционе.
Возможно, поддержку оказало заметное снижение доходностей UST с начала этой недели, которое помимо бегства в качество (итальянский риск) обусловлено пересмотром ожиданий по траектории долларовой ставки (ее повышение, как теперь ожидается, будет умеренным и недолгим). Некоторые нерезиденты могли частично восстановить позиции, сокращенные в апреле-мае (общий объем продаж нерезидентов, по оценкам ЦБ, составил 200 млрд руб.).
Активными покупателями, скорее всего, выступают локальные инвесторы, для которых рублевая ликвидность имеет нулевую стоимость (в то время как банки продолжают сокращать вложения в ОФЗ). Согласно отчетности по МСФО, в 1 кв. группа Сбербанка нарастила позицию в ОФЗ на 52 млрд руб., при этом чистое размещение ОФЗ составило 73 млрд руб. Согласно данным РСБУ, ПАО Сбербанк в январе-марте, напротив, сократил позицию в ОФЗ на 34 млрд руб., таким образом, основным покупателем ОФЗ, по-видимому, является НПФ Сбербанка. По нашим оценкам, его позиция на конец 1 кв. составляла ~470 млрд руб., или 7% рынка ОФЗ, против 14% у ПАО Сбербанк, для сравнения - доля всех нерезидентов - 34,5%, а всех локальных банков (без учета Сбербанка) - 25%. Как следствие, вложения локальных небанковских организаций и физлиц составляют 26,5% рынка ОФЗ (в апреле и мае эта доля, скорее всего, заметно увеличилась).
ФосАгро: новые мощности улучшают результат
ФосАгро (ВВВ-/Ваa3/ВВB-) опубликовала позитивные результаты за 1 кв. 2018 г. на фоне роста объемов продаж и цен на основные виды удобрений. Так, продажи удобрений выросли на 20% кв./кв. до 2,4 млн т за счет увеличения производства ДАФ/МАФ и сокращения запасов. При этом цены на ключевые фосфатные и сложные удобрения выросли в диапазоне 8-18% кв./кв. Но это было сглажено укреплением среднего курса рубля на 3% кв./кв.
В результате выручка увеличилась на 19% кв./кв. до 54,6 млрд руб. Тем не менее, себестоимость возросла больше - на 30% кв./кв. до 32,1 млрд руб. за счет роста затрат на 1) сырье и материалы (на фоне увеличения производства и индексации цен), 2) серу и серную кислоту (из-за больших объемов потребления и повышения мировых цен), и 3) сторонние химтовары к перепродаже перед сезоном. В итоге EBITDA выросла на 12% кв./кв. до 14,3 млрд руб., а чистый операционный поток - в 3 раза кв./кв. до 10,4 млрд руб. за счет высвобождения запасов.
Инвестиции сократились на 29% кв./кв. до 9 млрд руб. после пика в 4 кв. 2017 г. Чистый долг остался на уровне 120 млрд руб., или 2,3х LTM EBITDA. Мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. 2018 г. на фоне ослабления рубля, по-прежнему хорошей ценовой конъюнктуры, а также снижения оборотного капитала.
Наша рекомендация от 22 марта реализовалась: произошло расширение кредитных спредов на глобальных рынках из-за оттока долларовой ликвидности. В результате недавней распродажи (в начале апреля на фоне введения санкций против РУСАЛа), спреды PHORRU 21, 23 к Russia 22, 23 расширились с 40-50 б.п. до 100-120 б.п. Заметного сужения кредитных спредов не ожидаем, рекомендуем короткие выпуски.
ФосАгро (ВВВ-/Ваa3/ВВB-) опубликовала позитивные результаты за 1 кв. 2018 г. на фоне роста объемов продаж и цен на основные виды удобрений. Так, продажи удобрений выросли на 20% кв./кв. до 2,4 млн т за счет увеличения производства ДАФ/МАФ и сокращения запасов. При этом цены на ключевые фосфатные и сложные удобрения выросли в диапазоне 8-18% кв./кв. Но это было сглажено укреплением среднего курса рубля на 3% кв./кв.
В результате выручка увеличилась на 19% кв./кв. до 54,6 млрд руб. Тем не менее, себестоимость возросла больше - на 30% кв./кв. до 32,1 млрд руб. за счет роста затрат на 1) сырье и материалы (на фоне увеличения производства и индексации цен), 2) серу и серную кислоту (из-за больших объемов потребления и повышения мировых цен), и 3) сторонние химтовары к перепродаже перед сезоном. В итоге EBITDA выросла на 12% кв./кв. до 14,3 млрд руб., а чистый операционный поток - в 3 раза кв./кв. до 10,4 млрд руб. за счет высвобождения запасов.
Инвестиции сократились на 29% кв./кв. до 9 млрд руб. после пика в 4 кв. 2017 г. Чистый долг остался на уровне 120 млрд руб., или 2,3х LTM EBITDA. Мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. 2018 г. на фоне ослабления рубля, по-прежнему хорошей ценовой конъюнктуры, а также снижения оборотного капитала.
Наша рекомендация от 22 марта реализовалась: произошло расширение кредитных спредов на глобальных рынках из-за оттока долларовой ликвидности. В результате недавней распродажи (в начале апреля на фоне введения санкций против РУСАЛа), спреды PHORRU 21, 23 к Russia 22, 23 расширились с 40-50 б.п. до 100-120 б.п. Заметного сужения кредитных спредов не ожидаем, рекомендуем короткие выпуски.
Минфин может купить рекордный объем валюты в июне
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в июне (фактически это налоги и пошлины, которые бюджет получает с майских доходов компаний) составит 414 млрд руб. (или 6,65 млрд долл.), что не только заметно больше объема допдоходов в мае (по данным Минфина, 320,6 млрд руб.), но и в целом является рекордной месячной величиной за последние 2 года.
Увеличение м./м., по нашим расчетам, обусловлено ростом цены нефти Urals (74,5 долл./барр. в мае против 69,1 долл./барр. в апреле), а также позитивным сезонным фактором (в июне нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в мае). Отметим, что фактический объем интервенций может отличаться от уровня допдоходов, если в прошлом месяце фактические поступления НДПИ и пошлин не совпали с ожиданиями Минфина. Впрочем, в последние два месяца объем этих корректировок был незначительным (в апреле: -13 млрд руб., в мае: +2,2 млрд руб.). Не исключено, что такая ситуация повторится и в июне (но без данных по исполнению бюджета за май оценить корректировку невозможно).
По нашим оценкам, в июне по сальдо текущего счета будет получено 8,6 млрд долл. (с учетом среднего курса рубля 62,34 руб./долл. и цен на нефть Brent 77,12 долл./барр., сложившихся за май), чего может оказаться недостаточно для покрытия потенциального объема интервенций (6,65 млрд долл.) и вывоза капитала (по оценке ЦБ, в июне по корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл.). Как следствие, курс рубля может испытать некоторое давление (особенно в случае продолжения коррекции нефти), также вероятно и некоторое расширение базисных спредов.
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в июне (фактически это налоги и пошлины, которые бюджет получает с майских доходов компаний) составит 414 млрд руб. (или 6,65 млрд долл.), что не только заметно больше объема допдоходов в мае (по данным Минфина, 320,6 млрд руб.), но и в целом является рекордной месячной величиной за последние 2 года.
Увеличение м./м., по нашим расчетам, обусловлено ростом цены нефти Urals (74,5 долл./барр. в мае против 69,1 долл./барр. в апреле), а также позитивным сезонным фактором (в июне нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в мае). Отметим, что фактический объем интервенций может отличаться от уровня допдоходов, если в прошлом месяце фактические поступления НДПИ и пошлин не совпали с ожиданиями Минфина. Впрочем, в последние два месяца объем этих корректировок был незначительным (в апреле: -13 млрд руб., в мае: +2,2 млрд руб.). Не исключено, что такая ситуация повторится и в июне (но без данных по исполнению бюджета за май оценить корректировку невозможно).
По нашим оценкам, в июне по сальдо текущего счета будет получено 8,6 млрд долл. (с учетом среднего курса рубля 62,34 руб./долл. и цен на нефть Brent 77,12 долл./барр., сложившихся за май), чего может оказаться недостаточно для покрытия потенциального объема интервенций (6,65 млрд долл.) и вывоза капитала (по оценке ЦБ, в июне по корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл.). Как следствие, курс рубля может испытать некоторое давление (особенно в случае продолжения коррекции нефти), также вероятно и некоторое расширение базисных спредов.
Особенный структурный профицит ликвидности
По нашим оценкам на основе данных отчетностей банков по РСБУ на 1 мая 2018 г., в апреле ситуация с рублевой ликвидностью в целом по банковской системе не улучшилась, несмотря на то, что объем средств, размещаемых банками в ЦБ РФ, заметно вырос (+541 млрд руб.), и у большинства банков (малых и средних) избыток рублевой ликвидности увеличился. Значение рассчитываемого нами индикатора структурного профицита (=разница между всеми средствами, размещенными банками в ЦБ и привлеченными у ЦБ и Казначейства без учета субординированного кредита Сбербанка на 500 млрд руб.) составило 633 млрд руб. (569 млрд руб. на 1 апреля), см. график ниже. Отметим, что наш индикатор отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого регулятором, который не включает долг банков перед Минфином и специальный долг банков перед ЦБ (в частности, МЭПЛ).
Такая ситуация связана с тем, что в апреле банки продолжили наращивать задолженность как перед ЦБ (+352 млрд руб.), так и перед Казначейством (+38 млрд руб.), и это обусловлено несколькими причинами.
Основной долг (71%) перед регулятором сейчас формируют банки, санируемые ФКБС (группы Открытие, БИН, ПСБ), таким образом решаются проблемы не только с их ликвидностью, но и с капиталом (по нашим оценкам, ЦБ предоставляет им средства в среднем по ставкам, существенно ниже границы процентного коридора), которые, судя по росту долга этих банков перед регулятором, пока не уменьшаются. Интересно отметить, что банки ФКБС не только привлекают, но и размещают средства в ЦБ (из 1,5 трлн руб. привлеченных размещено было 702 млрд руб., в т.ч. 404 млрд руб. в КОБР), т.е. какая-то часть дешевой ликвидности, привлеченной от регулятора, прямо или косвенно попадает на денежный рынок, поддерживая высокий дисконт (в среднем 30 б.п.) RUONIA к депозитной ставке ЦБ (сейчас дисконт временно сократился из-за прошедших налогов).
С декабря 2017 г., когда Минфин ввел плавающую ставку по своим депозитам, банки используют эти депозиты на регулярной основе в т.ч. для покрытия своих потребностей в ликвидности. Основной долг перед Минфином (732 млрд руб. из 1,1 трлн руб.) приходится на ВТБ (с начала года он нарастил задолженность на 186 млрд руб.). Кроме того, в системе присутствует большое число крупных банков, которые одновременно и привлекают средства у Минфина и размещают средства на депозите в ЦБ (возможно, это связано в т.ч. с реализацией процентного арбитража).
По нашим оценкам на основе данных отчетностей банков по РСБУ на 1 мая 2018 г., в апреле ситуация с рублевой ликвидностью в целом по банковской системе не улучшилась, несмотря на то, что объем средств, размещаемых банками в ЦБ РФ, заметно вырос (+541 млрд руб.), и у большинства банков (малых и средних) избыток рублевой ликвидности увеличился. Значение рассчитываемого нами индикатора структурного профицита (=разница между всеми средствами, размещенными банками в ЦБ и привлеченными у ЦБ и Казначейства без учета субординированного кредита Сбербанка на 500 млрд руб.) составило 633 млрд руб. (569 млрд руб. на 1 апреля), см. график ниже. Отметим, что наш индикатор отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого регулятором, который не включает долг банков перед Минфином и специальный долг банков перед ЦБ (в частности, МЭПЛ).
Такая ситуация связана с тем, что в апреле банки продолжили наращивать задолженность как перед ЦБ (+352 млрд руб.), так и перед Казначейством (+38 млрд руб.), и это обусловлено несколькими причинами.
Основной долг (71%) перед регулятором сейчас формируют банки, санируемые ФКБС (группы Открытие, БИН, ПСБ), таким образом решаются проблемы не только с их ликвидностью, но и с капиталом (по нашим оценкам, ЦБ предоставляет им средства в среднем по ставкам, существенно ниже границы процентного коридора), которые, судя по росту долга этих банков перед регулятором, пока не уменьшаются. Интересно отметить, что банки ФКБС не только привлекают, но и размещают средства в ЦБ (из 1,5 трлн руб. привлеченных размещено было 702 млрд руб., в т.ч. 404 млрд руб. в КОБР), т.е. какая-то часть дешевой ликвидности, привлеченной от регулятора, прямо или косвенно попадает на денежный рынок, поддерживая высокий дисконт (в среднем 30 б.п.) RUONIA к депозитной ставке ЦБ (сейчас дисконт временно сократился из-за прошедших налогов).
С декабря 2017 г., когда Минфин ввел плавающую ставку по своим депозитам, банки используют эти депозиты на регулярной основе в т.ч. для покрытия своих потребностей в ликвидности. Основной долг перед Минфином (732 млрд руб. из 1,1 трлн руб.) приходится на ВТБ (с начала года он нарастил задолженность на 186 млрд руб.). Кроме того, в системе присутствует большое число крупных банков, которые одновременно и привлекают средства у Минфина и размещают средства на депозите в ЦБ (возможно, это связано в т.ч. с реализацией процентного арбитража).