ТМК: ухудшение операционных условий в США давит на результаты
Финансовые результаты ТМК (В+/В1/-) по МСФО почти не изменились за 1 кв. 2018 г. (выручка: +6% кв./кв. до 1,27 млрд долл., EBITDA осталась на том же уровне: 160 млн долл., рентабельность по EBITDA: -0,7 п.п. до 12,6%), т.к. улучшение в российском дивизионе было нивелировано сокращением маржи в США.

В РФ выручка повысилась на 10% кв./кв. до 909 млн долл. благодаря росту цен реализации (+9%) и объемов (+1%, в том числе труб OCTG +3%), при этом EBITDA выросла всего на 12% кв./кв. до 124 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 14% из-за повышения цен на сталь, которое еще не было полностью перенесено в цены на трубы.

В американском дивизионе ситуация ухудшалась: выручка -3% кв./кв. до 294 млн долл., EBITDA -34% до 26 млн долл., рентабельность -4 п.п. до 9% из-за снижения средней цены реализации (-3%, ряд факторов: ассортимент продаж, наращивание импорта со стороны Кореи и Бразилии) и резкого роста цен на сырье (компания не поставляет заготовку из РФ) в преддверии введения США пошлин на стальную продукцию.

Операционный денежный поток упал на 40% кв./кв. до 100 млн долл., в том числе из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал (25 млн долл. против 0 млн долл. в 4 кв. из-за роста цен на сырье), но его было достаточно для капвложений (65 млн долл.).

По-прежнему основным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка, которая немного снизилась за 1 кв. до 4,6х с 4,7х Чистый долг/EBITDA LTM, по нашим оценкам. Возможно, готовящееся IPO американского дивизиона (2 раза откладывалось из-за внешних факторов) поможет снизить долг компании. Краткосрочный долг на конец 1 кв. составил 711 млн долл., что лишь на половину покрывается накопленными денежными средствами (364 млн долл.), однако в отчетности компания раскрывает, что ей доступны кредитные линии в объеме 595 млн долл.

Во время телеконференции менеджмент озвучил, что ожидает рост EBITDA в 2018 г. более чем на 20% г./г. при сохранении рентабельности на уровне прошлого года из-за существенного роста цен на сырье. Отметим, что в 2017 г. маржа была на низком уровне 14% против 16% в 2015-2016 гг.

В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, стоит обратить внимание на VIP 19 с YTM 4,2% @ февраль 2019 г., а в качестве альтернативы выпуску TRUBRU 20 - более короткий AFKSRU 19 c YTM 6,3% @ май 2019 г.

Мировые рынки: угрозы США о торговых войнах, видимо, не реализуются
После неоднозначных заявлений в СМИ о ходе переговоров между США и Китаем относительно торговых отношений в конце прошлой недели появилась некоторая определенность: в субботу было сделано совместное заявление, в котором Пекин пообещал существенно нарастить импорт американских товаров (прежде всего, сельхозпродукцию и энергоресурсы). В воскресенье глава Казначейства США С. Мнучин заявил о том, что "торговая война отложена", тем самым откладывается объявленное ранее введение повышенных экспортных пошлин на китайские товары. По-видимому, за скобки был вынесен вопрос относительно субсидирования правительством Китая своих технологических компаний и систематической кражи ими американской интеллектуальной собственности (прежде всего, это относится к ZTE), который ранее был использован американской стороной как основной аргумент для введения пошлин.

Таким образом, целью жесткой риторики Д. Трампа в отношении Китая являлось лишь усиление переговорной позиции для достижения выгодных договоренностей, при этом к развитию событий по негативному сценарию, который подразумевается жесткой риторикой, сами США не готовы. Такое геополитическое поведение Д. Трампа проявляется и в отношении других стран (в частности, Северной Кореи, от "огня и ярости" до подготовки встречи между лидерами стран прошло несколько месяцев). Однако стоит отметить, что эффективность такой тактики быстро падает с течением времени: партнеры быстро понимают, что сторона блефует, и занимают более жесткую позицию. В этой связи показательной является реакция ЕС на решение США выйти из соглашения по ядерной программе: запущен процесс по утверждению блокирующего регламента, в частности, запрещающего компаниям ЕС выполнять экстерриториальные санкции США. Возможно, это первые признаки появления трещины в отношениях ЕС и США, разрастание которой может заставить США занять более мягкую внешнеполитическую позицию.

Значимой для рынка UST (движение 10-летних бондов на 10 б.п. на прошлой неделе стало полной неожиданностью для некоторых участников рынка) является публикация в среду стенограммы с последнего заседания FOMC.

Американский рынок «воспрял духом», но без большого энтузиазма
Всю вчерашнюю торговую сессию американский рынок акций (+0,74% по индексу S&P) и долга (доходность 10-летних UST опустилась на 6 б.п. ниже локального максимума до YTM 3,05%) находились под позитивным влиянием сделанных в выходные дни заявлений, свидетельствующих о том, что США не готовы к торговой войне с Китаем, и стороны нацелены договариваться.

Поддержку оказывает также сильная макростатистика по США (в апреле произошло заметное усиление национальной деловой активности, согласно публикуемого ФРБ Чикаго индекса). Однако большого энтузиазма участники рынка не испытывают из-за перспективы дальнейшего повышения ключевой долларовой ставки (интерес представляет завтрашняя публикация стенограммы FOMC), а также продолжающегося оттока долларовой ликвидности с глобальных рынков. Этот отток обусловлен как высокими долларовыми ставками относительно ставок в других развитых странах (их регуляторы пока не приступили к ужесточению монетарной политики), так и сокращением баланса ФРС (лишь часть погашаемых активов инвестируется обратно в ценные бумаги).

Кроме того, если США удастся политическим путем (или путем установления пошлин) сократить свой торговый дефицит с крупнейшими партнерами, то это станет еще одним фактором, влияющим на ликвидность и способствующим долгосрочному укреплению доллара. Обычно в такие периоды развивающиеся рынки переходят в состояние турбулентности, а некоторые из них, имеющие отрицательное сальдо счета текущих операций (таковыми являются почти все страны GEM, РФ - явное исключение) и перегруженные внешним долгом, могут испытать состояние долгового финансового кризиса. Наблюдающееся ослабление валют GEM и рост доходностей суверенных бумаг является признаком возможного начала таких процессов, темп развития которых во многом зависит от монетарной политики ФРС.

Санкции против Русала изменили структуру производства алюминия в апреле
По данным Росстата, промпроизводство в апреле немного ускорилось (1,3% г./г. против 1% г./г. в марте). Улучшения произошли как в сегменте добычи полезных ископаемых (1,7% г./г. против 1,4% г./г. в марте), так и в обработке (1,1% г./г. против -0,2% г./г. в марте). Рост выпуска в энергетике перешел к своим обычным уровням в 1,1% г./г. после заметного роста в марте (7,8% г./г.), вызванного аномально холодной погодой.

Пока Росстат не опубликовал динамику производства по отраслям промышленности, впрочем, сейчас известны данные по важнейшим видам продукции в натуральном выражении. Так, рост добычи в основном был достигнут за счет природного газа, а также снижения темпов падения выпуска нефти. Обрабатывающая промышленность смогла выйти в плюс, в первую очередь, благодаря химии (ускорился выпуск удобрений, аммиака и каучука) и черной металлургии: улучшения коснулись как продукции низкого (проката стали, производства труб и проволоки), так и более высокого передела (металлических конструкций, кузовов для автомобилей). Поддержали выпуск обрабатывающих отраслей и ряд позиций машиностроения: в частности, выпуск грузовых и легковых автомобилей, а также строительной техники ускорился.

Интересно отметить, что введение (с 6 апреля) санкций против Русала уже в апреле некоторым образом повлияло на данные. По оперативным данным Росстата по выпуску важнейших видов продукции, заметно существенное улучшение по позиции алюминий первичный (+31,7% м./м.), хотя согласно статистике IAI, в апреле производство первичного алюминия в странах Центральной и Восточной Европы (основные объемы - РФ) снизилось на 3% м./м. На наш взгляд, это может быть обусловлено снижением выпуска продукции с добавленной стоимостью, из-за этого остатки алюминиевого сырья оказались больше, чем обычно. Тем не менее, алюминиевое производство в целом, скорее всего, уже показало снижение в апреле. При этом мы полагаем, что на данных ОКВЭД это будет слабо заметно: с одной стороны, информация публикуется в укрупненной разбивке (выпуск металлургии включает в себя и черную и цветную, без выделения подотраслей), а с другой, доля алюминия в металлургии России не столь высока (11,8%), и сокращение производства в этом сегменте может быть компенсировано ростом в других металлах.

Аукционы: консервативное предложение в условиях продолжающегося сдвига доходностей вверх
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,12%) с фиксированной ставкой купона и 10-летние ОФЗ 52002 с индексируемым на инфляцию номиналом в объеме 15 млрд руб. каждый. Напомним, что на предыдущем аукционном дне инвесторы проявили слабый интерес к длинному выпуску 26224 (было реализовано менее половины предложения), что, как мы отмечали, обусловлено общим падением интереса к долгам развивающихся стран (из-за роста долларовых ставок и оттока долларовой ликвидности с рынков). Доходность ОФЗ 26224 за неделю выросла на 4 б.п. до YTM 7,41%. Наибольшее повышение доходностей госбумаг отмечалось в коротком и среднесрочном сегментах кривой (+20 б.п. и +15 б.п. соответственно). Аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM (+19 б.п. и +14 б.п. по 10-летним бондам Индии и Мексики, соответственно), при этом хуже рынка продолжают выглядеть бумаги Турции (+100 б.п.) и Бразилии (+79 б.п.), на этом фоне ОФЗ выглядят весьма устойчивыми (что оправдано низким уровнем долга и большим сальдо счета текущих операций). В ответ на слабую конъюнктуру (повышательный сдвиг кривых вверх, по нашему мнению, еще не завершен) Минфин решил сделать предложение, нацеленное в большей мере на локальных небанковских инвесторов (которые покупают ОФЗ в качестве более доходной альтернативы депозитам в крупных банках). Инфляционные бумаги 52002 могут представлять некоторый спекулятивный интерес: их котировки могут подрасти, когда появится очевидный тренд на повышение инфляции (мы ожидаем ускорение инфляции во второй половине года с текущих 2,4% до 3,7% к концу года). На последнем аукционе 52002, состоявшемся 25 апреля, цена отсечения была установлена на уровне 96,46% от номинала (сейчас 97,2%), на котором, скорее всего, и пройдет удовлетворение заявок сегодня (ценовой дисконт оправдан относительно высоким break-even уровнем по инфляции - 4,31% по 52001, который пока не выглядит достижимым).

Выплаты по кредитам и сбережения отвлекают доходы от потребления
В апреле потребительские расходы (оборот розницы + платных услуг) ускорились до 2,2% г./г. (с 1,5% г./г. в марте) в основном за счет непродовольственных товаров (2,7% г./г. против 1,8% г./г. в марте), а также услуг (1,8% г./г. против 0% г./г. в марте). Динамика продовольственного сегмента практически не изменилась (2% г./г. против 2,1% г./г. в марте). Интересно, что за более длительный промежуток времени рост потребительских расходов оказывается относительно стабильным: начиная с сентября 2017 г. он держится у отметки ~2,3% г./г., при том, что рост зарплат с этого момента улучшился (с 7-8% до 10-12% г./г.). В этой связи возникает вопрос, почему потребительский спрос игнорирует повышение доходов. Отметим, что среди причин может быть и низкое качество данных, однако, помимо этого, мы видим минимум два важных фактора:
1) Люди снижали свою задолженность по кредитам. Напомним, что во многом улучшение доходов в 1 кв. 2018 г. было связано с ростом зарплат, но, как мы полагаем, он был достигнут за счет единовременных выплат и/или премий (в т. ч. и в госсекторе). И не исключено, что потребители решили использовать эти «неожиданные» доходы для финансирования своих обязательных платежей, например, досрочных выплат по кредитам и/или погашения просроченной задолженности. Такой вывод нам позволяет сделать достаточно заметный рост обязательных платежей в 1 кв. 2018 г. (если обычно его вклад в рост всех расходов населения составлял ~1,5 п.п., то в начале года он увеличился до 2,2 п.п.). Косвенно эту гипотезу подтверждает тот факт, что годовые темпы роста задолженности по кредитам физлиц (без ипотеки) в марте впервые за долгое время практически не ускорились, а просроченная задолженность по кредитам физлиц даже сократилась за 1 кв. 2018 г.
2) Люди стали меньше тратить сбережений. В 2017 г. население, на наш взгляд, постепенно осуществило переход от сберегательной к потребительской модели. Это выражалось в нескольких моментах: с одной стороны, объем длинных депозитов в банковской системе начал сокращаться г./г., а с другой, динамика сбережений населения в целом стала слабее динамики его доходов. Наконец, по данным Росстата, объем средств населения, идущий на сбережения, падал и продолжает падать г./г. в номинальном выражении. Впрочем, если например, в 2017 г. падение сбережений составило -2% г./г., то за 1 кв. 2018 г. они сократились лишь на 1,2% г./г. в номинальном выражении. Таким образом, рост доходов в 1 кв., вероятно, позволил людям снизить темпы "проедания" своих сбережений.
Мы полагаем, что эти два фактора сдерживают и продолжат сдерживать рост расходов домохозяйств на товары и услуги и в ближайшей перспективе.

FOMC может сдвинуть цель по инфляции вверх - ужесточение будет мягким
В выпущенной стенограмме FOMC с последнего заседания отмечается готовность членов комитета провести еще одно повышение ключевой ставки на 25 б.п. "в скором времени", что полностью соответствует текущим ожиданиям участников рынка (вероятность повышения на ближайшем заседании в июне оценивается рынком фьючерсов в 84%), поскольку макростатистика по США в апреле компенсировала некоторое их ухудшение в марте. Кроме того, в стенограмме отмечается возможность незначительного превышения инфляцией (показателем PCE) цели в 2%, что может означать неготовность ФРС проводить агрессивное ужесточение монетарной политики, несмотря на то, что уже марте цель по инфляции формально была достигнута. Возможно, до конца года будет проведено лишь еще два повышения ключевой ставки (в июне и сентябре до 2-2,25%). Это оказало позитивный эффект на финансовый рынок: доходность 10-летних UST вновь вернулась к 3% (на 10 б.п. ниже недавнего локального максимума), американские акции продолжили умеренный рост (+0,32% по индексу S&P).

Небольшие ценовые дисконты позволили реализовать оба выпуска
В ходе вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать весь предложенный объем (30 млрд руб.), предоставив незначительные ценовые дисконты как по ОФЗ 52002 (в размере 0,44 п.п.), так и по ОФЗ 26223 (0,2 п.п.). По нашему мнению, основной спрос сформировали локальные участники. Нерезиденты также сохраняют некоторый интерес, учитывая, что РФ выглядит одним из самых лучших рынков GEM по макропараметрам, однако, пока этот интерес не достаточен для снижения доходностей ОФЗ.

МТС: «Закон Яровой» не позволит снизить долговую нагрузку
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г., показав рост OIBDA на 6,6% г./г. в сопоставимых терминах (из-за перехода на новые стандарты МСФО, в частности, из-за новых правил учёта лизинга OIBDA повысилась на 25%), однако годовой прогноз по OIBDA остался без изменений – на уровне прошлого года в сопоставимых терминах, что подразумевает снижение показателя во 2-4 кв. на 7% г./г. МТС ожидает опережающего роста расходов в связи с повышением платы за использование частот, индексацией зарплат и отменой национального роуминга, что должно оказать эффект во второй половине года. Тем не менее, в ходе телеконференции руководство компании сообщило, что годовой прогноз может быть пересмотрен по итогам 2 кв. 2018 г., вероятно, в сторону повышения. МТС также озвучила свои оценки расходов на исполнение «Закона Яровой» – 60 млрд руб. за 5 лет, что выше, чем прежние оценки Мегафона и ВымпелКома – 35-40 млрд руб. и 45 млрд руб., соответственно, очевидно, из-за более масштабной сети фиксированного ШПД, в частности, МГТС. С учётом этих дополнительных расходов, а также дивидендов в общей сумме порядка 52 млрд руб., выкупа собственных акций и сделок M&A, чистый денежный поток по итогам года, скорее всего, будет отрицательным, даже при менее консервативной оценке OIBDA. Однако на долговой нагрузке это скажется незначительно: по нашим расчётам, значение чистый долг/OIBDA может вырасти с текущих 1,1х до 1,2х к концу года. Стоит также отметить, что расходы на исполнение «Закона Яровой» при условии сохранения общих дивидендных выплат на текущем уровне и отсутствии значительного роста OIBDA вероятнее всего будут превышать уровень остаточного денежного потока после дивидендов, и это означает, что снижения долговой нагрузки в ближайшие 5 лет ждать вряд ли стоит. Выпуск MOBTEL 23 котируется с дисконтом 50 б.п. по доходности к VIP 23, который мы считаем справедливым. Бонды AFKSRU 19 (YTM 6%) имеют одну из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (долговая нагрузка является, по нашему мнению, управляемой с учетом урегулирования конфликта с Роснефтью).

Д. Трамп вновь двинулся в сторону "огня и ярости"
Основной новостью вчера стало решение Д. Трампа отменить встречу, намеченную на 12 июня, с лидером Северной Кореи. По данным СМИ, причиной этого решение является несогласие корейской стороны с предложенным США (до встречи лидеров) предварительным планом по ядерному разоружению полуострова, который аналогичен сценарию ядерного разоружения Ливии (вслед за ним произошел государственный переворот и убийство М. Каддафи). Также Д. Трамп вновь вернулся к жесткой риторике, заявив, что американские военные "готовы в случае необходимости" к военным действиям на Корейском полуострове. В СМИ появились предположения о новом раунде санкций в отношении Северной Кореи. Тем не менее, корейская сторона выразила надежду на встречу и проведение конструктивного диалога с США с целью урегулирования конфликта мирным путем. Ухудшение геополитического фона и публикация разочаровывающей экономической статистики по жилищному рынку США (в марте рост цен на дома, согласно индексу FHFA, замедлился до +0,1% м./м., консенсус предполагал сохранение темпов рост на уровне +0,6% м./м.) вызвала небольшую коррекцию американских акций (индекс S&P просел на 0,2%). При этом лидерами падения стали акции энергетических компаний (-1,7%), оно сопровождалось снижением котировок нефти (на 1 долл. до 78 долл./барр. Brent), чему способствовала информация о возможном с 3 кв. 2018 г. повышении добычи нефти странами ОПЕК+.

Власти будут финансировать инфраструктуру через специальный фонд
Одним из приоритетных направлений экономической политики на предстоящие 6 лет будет развитие инфраструктуры. С этой целью Правительство в 2019 г. создаст специальный фонд для инфраструктурных инвестиций. Предполагается, что он просуществует 6 лет (до 2024 г.), а его размер превысит 3% ВВП (т.е. ~3 трлн руб.). Власти озвучили лишь некоторые детали относительно формирования и финансирования фонда, однако мы отметили несколько интересных моментов
1) Предполагается, что фонд будет государственным, а потому его инвестиционные расходы будут фактически являться расходами Федерального бюджета. С учетом того, что предельный уровень расходов определен бюджетным правилом, расходы сверх этого уровня будут неявно идти вразрез с логикой правила. Впрочем, формально власти могут учитывать эти инвестиции как вложения в активы (по аналогии с уже инвестированными средствами ФНБ) и формально не увеличат объём расходов бюджета.
2) в среднем в год расходы фонда составят 500 млрд руб. Предполагается, что источниками финансирования этих расходов выступит небольшое увеличение государственных внутренних (ОФЗ +100/200 млрд руб.), и, возможно внешних заимствований, а также привлечение частных инвестиций в форме ГЧП. Здесь открытым остается вопрос о том, смогут ли власти найти достаточный объем частных инвестиций для выполнения заявленной программы расходов - не исключено, что основными "частными" инвесторами могут стать квазигосударственные компании.

Цены на бензин тянут инфляцию вверх
Инфляция за неделю с 15 по 21 мая сохранилась на отметке в 0,1% н./н. В то же время, годовая оценка поднялась до 2,5% г./г. - как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет небольшого ускорения среднедневных темпов роста цен (0,017% против 0,011% неделей ранее). При этом интересно, что сохранение недельных темпов роста происходит на фоне снижения цен на плодоовощную продукцию (тогда как еще несколько недель назад, инфляция на нее была заметной). Одним из факторов, который компенсирует дефляционное влияние со стороны фруктов и овощей, является рост цен на бензин - инфляция в сегменте за последнюю неделю ускорилась до 1% н./н., против 0,4% н./н. неделей ранее. С начала года стоимость бензина возросла на 5,3%, причем основное повышение произошло в мае. Ключевыми факторами этого выступают рублевые цены на нефть и акцизы на бензин. Отметим, что, согласно решению Правительства, акцизы на бензин будут снижены с 1 июля (на 3000 руб/т., т.е. примерно на 30%). Доля акциза составляет около 20% в инфляции, и такое сокращение ставки при прочих равных могло бы оказать заметный позитивный эффект. Однако, с учетом с учетом активного роста цен на нефть в рублях (за апрель они выросли на 15%), эта мера позволит лишь замедлить рост цен на бензин. Эффект от снижения топливных акцизов проявится, скорее всего, лишь на данных за июль, поэтому, при сохранении роста рублевых цен на нефть, инфляция за май и июнь может оказаться выше, чем ожидал регулятор (напомним, что ЦБ допускал дезинфляцию годовых темпов роста цен в мае-июне). Это может вызвать еще большую осторожность при принятии решения о ставке, даже несмотря на то, что 1) топливо не входит в базовую инфляцию, а эффект на другие товары вряд ли будет большим и 2) активный рост цен на бензин вскоре прекратится.

Мировые рынки: планы ОПЕК+ «забрали» у цены на нефть 5 долл.
По данным СМИ, страны ОПЕК+ (прежде всего, РФ и Саудовская Аравия) планируют смягчить свои ограничения на добычу нефти (напомним, что благодаря соблюдению этих договоренностей котировки нефти в прошлом году выросли с 45-50 долл. до >60 долл./барр. Brent). Для компенсации выпадающих объемов предложения нефти из-за ситуации в Венесуэле и Иране картель намеревается поднять добычу на 1 млн барр. в сутки. Котировки отреагировали заметным снижением (до 75 долл./барр., что на 5 долл. ниже недавнего локального максимума). Помимо намерений ОПЕК+ давление на рынок также оказывает рост добычи сланцевой нефти в США, на что указывают данные Baker Hughes: на прошлой неделе число буровых выросло на 13.

Американские акции энергетического сектора продолжили падение (-2,6%), в результате которого индекс S&P скорректировался вниз на 0,24%. После публикации стенограммы FOMC опасения дальнейшего роста доходностей длинных UST (10-летние на уровне YTM 2,93%, на 17 б.п. ниже локального максимума) сошли на нет: участники предполагают лишь два повышения ключевой ставки до конца этого года, при этом есть мнение, что ФРС уже находится ближе к завершению цикла ужесточения монетарной политики. Сегодня американский рынок закрыт по случаю празднования Дня поминовения.

Экономике, вероятно, не удастся избежать повышения НДС
В СМИ в очередной раз появилась информация о возможном повышении НДС. По всей видимости, дискуссия по этому вопросу не прекращается, но окончательного варианта еще нет. Среди ранее озвученных СМИ вариантов: 1) налоговый маневр в ненефтегазовой сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов); 2) постепенное выравнивание льготной ставки (10%) до уровня 18%; 3) повышение базовой ставки с 18% до 20%.

Основной целью повышения НДС является увеличение доходов бюджета, которые понадобятся для выполнения нового «майского» указа, а бюджетное правило не позволяет тратить дополнительные нефтегазовые доходы. Подчеркнем, что такая политика приведет к снижению зависимости бюджета от цен на нефть и в целом повысит его устойчивость к внешним шокам. Кроме того, это позволило бы реализовать и другие цели. Так, вариант (1) был призван снизить нагрузку на фонд оплаты труда, тем самым стимулировать работодателей платить больше зарплат "в белую". Впрочем, судя по всему, этот вариант уже "забракован", т.к. нет уверенности в том, что зарплаты начнут выходить из тени по мере снижения страховых отчислений, а потому совокупный дополнительный приток налоговых доходов в бюджет мог бы оказаться незначительным. Главная цель варианта (2) – повысить адресность социальной поддержки: рост льготной ставки компенсировался бы выплатами для наименее обеспеченных слоев населения. Как мы понимаем, сейчас дискуссия идет вокруг вариантов (2) и (3), но возможны и другие решения.

Очевидно, что повышение НДС (в отличие от других ненефтегазовых налогов) более выгодно для бюджета: он дает 34% всех доходов и является самым крупным федеральным налогом. Например, НДФЛ (от повышения которого власти уже отказались) является региональным налогом: от его повышения выиграют только богатые регионы, а доходы бедных регионов практически не вырастут. Кроме того, НДС является косвенным налогом, и его повышение не снижает стимулов к труду (в отличие от повышения НДФЛ).

По нашим расчетам, вариант (2) мог бы дать дополнительно ~350 млрд руб./год (2,1 трлн руб. за 6 лет). Приблизительно такой же приток в бюджет обеспечил бы вариант (3). Как мы понимаем, в случае реализации того или иного варианта власти готовы «смириться» с рядом негативных моментов (например, ежегодный рост инфляции (плавное повышение ставки налога будет иметь как прямой инфляционный эффект, так и будет негативно для ожиданий населения) и постоянное снижение покупательной способности доходов).
Отметим, что в случае конкретных товарных групп, инфляционный эффект будет разным и будет зависеть от степени конкуренции в отрасли и доли НДС в конечной цене товара (см. таблицу). Отмена льготной ставки налога в первую очередь затронет цены на продукты питания и товары для детей (доля НДС в них повысится), а повышение базовой ставки налога негативнее всего скажется на подакцизных товарах (бензин, табак, алкоголь).

Ближайшее заседание ЦБ: фокус на майские данные по инфляции и инфляционным ожиданиям
До заседания ЦБ остается чуть более двух недель (15 июня), а у представителей ЦБ - лишь неделя, чтобы дать сигнал относительно решения по ставке. И вчерашнее интервью К. Юдаевой - хороший повод еще раз проанализировать все аргументы "за" и "против". По ее мнению, ЦБ видит факторы как для сохранения ставки, так и для ее снижения. Отметим, что конкретные аргументы "за" снижение не называются, упоминается лишь, что они есть. Мы полагаем, что в их числе остается низкая инфляция (ниже цели ЦБ), а также тот факт, что эффект переноса ослабления рубля на инфляцию по факту оказался умеренным, а бюджетная политика (несмотря на амбициозные планы), скорее всего, остается достаточно консервативной (во всяком случае, нет планов по использованию нефтегазовых допдоходов).

Основные же аргументы «против» по-прежнему связаны с резким ослаблением рубля в начале апреля. Мы оценивали негативный эффект от этого для инфляции в 0,2-0,3 п.п. к годовой оценке. Кроме того, вырос страновой риск (CDS стабилизировался на более высоких, чем в марте, уровнях). Не исключено, что инфляционные ожидания также отреагируют ухудшением (данные за май должны быть опубликованы в ближайшие дни). Помимо этих рисков, осторожность ЦБ продиктована неопределенностью относительно дополнительных бюджетных расходов и ситуацией на глобальных рынках.

Пока остается открытым вопрос, как повлияет на решение регулятора ускоренный рост цен на бензин. Пока, судя по комментариям представителей ЦБ, регулятор не считает это серьезным и неожиданным фактором. Вчера директор департамента монетарной политики И. Дмитриев отметил, что повышение цен, наблюдаемое в настоящее время, носит догоняющий характер. По его оценкам, рост топливных цен наблюдается уже в течение длительного периода и отставал от цен производителей. Первый зампред ЦБ К. Юдаева добавила, что, на ее взгляд, пока рост цен на бензин не оказывает влияния на инфляцию. Несмотря на такие оптимистичные оценки, мы полагаем, что регулятор вряд ли сможет проигнорировать такой всплеск цен в последний месяц.

В сравнении с серединой апреля риторика ЦБ, на наш взгляд, смягчилась, но заметно, что она остается очень осторожной. Складывается ощущение, что регулятор предпочтет отложить снижение ставки хотя бы на одно заседание. При этом если данные по инфляции и инфляционным ожиданиям за май, которые выйдут перед заседанием, окажутся позитивными (во что мы пока не верим), это может подтолкнуть ЦБ к снижению ставки.

ЛУКОЙЛ устанавливает свое бюджетное правило
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 1,63 трлн руб. и 219,5 млрд руб., соответственно, чистая прибыль сократилась на 10% кв./кв. до 109 млрд руб. Несмотря на сокращение капвложений на 21% кв./кв. до 121 млрд руб., свободный денежный поток упал на 37% кв./кв. до 45,9 млрд руб. из-за временного увеличения оборотного капитала на 47,9 млрд руб. (мы полагаем, что стоит ожидать обратного эффекта в последующие кварталы).

Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ значительно сократил темпы падения добычи на зрелых месторождениях. Так, суточная добыча на проектах в Западной Сибири сократилась лишь на 1,2% кв./кв. по сравнению с падением в 2% кварталом ранее. Планы компании предполагают уменьшение темпов сокращения добычи до 2-3% в год к 2020 г.

В 1 кв. долговая нагрузка повысилась незначительно (до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM с 0,34х на фоне выплаты промежуточных дивидендов на 60,9 млрд руб.). Сейчас ЛУКОЙЛ не нуждается в заемных средствах и намерен сокращать как капвложения, так и долг. Так, в 2018 г. капвложения (~500 млрд руб.) и дивиденды (150 млрд руб. без учета казначейских акций) покрываются операционным потоком (~850 млрд руб.), и его оставшаяся часть (~200 млрд руб.) может быть направлена на погашение краткосрочного долга (128,2 млрд руб.).

Напомним, в марте ЛУКОЙЛ представил новую долгосрочную стратегию, которая сфокусирована на российских проектах по добыче нефти с минимальной целевой доходностью в 15%. Капитальные вложения в 2018-2027 гг. составят 80 млрд долл., при этом на проекты по переработке будет направлено лишь 15%. Таким образом, капвложения составят ~8 млрд долл. в год, что позволит генерировать свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при низких ценах на нефть. Новая консервативная стратегия рассчитана, исходя из цены на нефть 50 долл./барр. Дополнительный свободный денежный поток (при цене на нефть >50 долл./барр.) будет в равной пропорции направлен на реинвестирование и обратный выкуп акций. При этом приоритетом для реинвестирования будут проекты органического роста (разработка имеющихся месторождений). Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, стоит ожидать роста свободного потока и снижения долговой нагрузки компании в последующие годы.

В результате недавней коррекции, произошедшей на рынках GEM, спреды бондов эмитента к суверенной кривой заметно расширились (с 20 б.п. в середине марта до 50 б.п. по спреду LUKOIL 26 - RUSSIA 26), что также сопровождалось и увеличением страновой премии за риск (+30 б.п. по 5-летнему CDS). В условиях продолжающегося повышения долларовых ставок мы отдаем предпочтение коротким выпускам (TMENRU 20 c YTM 4,45%). Также стоит обратить внимание на DMEAIR 18 (YTM 4,6%).

Внешняя политика США и ситуация в Италии создают «медвежий» фон
Внутриполитическая неопределенность в Италии остается основным фактором риска: популистские партии, набравшие наибольшее число голосов в ходе парламентских выборов, пытаются согласовать с президентом состав правительства (по данным СМИ, его не устроила кандидатура министра экономики), без которого в начале июля будут проведены новые выборы (а по сути, референдум об «ITEXIT»).

Проблема состоит в том, что при такой огромной долговой нагрузке страны (госдолг - 130% ВВП, или 1,875 трлн евро) инвесторы перестанут покупать новый долг и реинвестировать старый, если у Италии не будет возможности привлекать финансирование от ЕЦБ. Теоретически до исчерпания лимита ЕЦБ может купить бонды Италии еще на 150 млрд евро, но для этого страна должна обратиться в фонд помощи государствам еврозоны (ESM), который выделяет помощь в обмен на ряд условий (проведение экономических реформ, мер жесткой экономии), против которых выступают популистские партии Италии.

Ситуация во многом аналогична наблюдавшейся в Греции несколько лет назад (долговые проблемы никуда не исчезли, просто на время были закрыты программой QE ЕЦБ). Тем не менее нет уверенности, что в этот раз ситуация разрешится также относительно безболезненно для инвесторов без масштабной реструктуризации госдолга (в нее инвесторы пока не верят, доходность 10-летних евробондов BTPS составляет всего YTM 3,08%, инвесторы верят в принцип "too big to fail"), учитывая также планы ЕЦБ по постепенному сворачиванию QE.

Это оказывает давление на акции финансового сектора (-3,37% по акциям, входящим в индекс S&P). Кроме того, вновь возросла вероятность реализации риска торговой войны: США усилили давление на Китай перед предстоящими переговорами, объявив о введении (вскоре после 15 июня, когда будет объявлен полный список товаров) повышенных пошлин на товары, импортируемые из Китая в годовом объеме 50 млрд долл., и ограничив инвестиции в технологический сектор. По итогам дня индекс S&P упал на 1,16%, доходность 10-летних UST опустилась в район YTM 2,8% (на 13 б.п. с начала этой недели).

Аукционы ОФЗ: короткие бумаги могут найти локальный спрос
Сегодня на аукционах Минфин предлагает как длинные (16-летние) ОФЗ 26225 (YTM 7,57%), так и относительно короткие (5-летние) ОФЗ 25083 (YTM 6,95%) на 15 млрд руб. каждый. За неделю с предыдущего аукционного дня доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, в долгах GEM наблюдалась разнонаправленная динамика (хуже рынка Бразилия, в Турции восстановление утраченных в ходе недавней продажи ценовых позиций).

По нашему мнению, в настоящий момент конъюнктура на внешних рынках не располагает к появлению спроса со стороны нерезидентов на длинные выпуски. По данным ЦБ, в период 9-17 апреля (когда были объявлены жесткие санкции в отношении РУСАЛа) нерезиденты активно избавлялись от ОФЗ, продав в чистом объеме около 100 млрд руб., что привело к сдвигу доходностей в среднем на 50 б.п. и сопровождалось сокращением длинных позиций по рублю на рынке валютных свопов на 3 млрд долл. Исходя из данных регулятора, судя по всему, конечным покупателем проданных нерезидентами бумаг в значительном объеме стали коллективные инвесторы (скорее всего, это НПФ), а не локальные банки, для которых ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными в сравнении с депозитом ЦБ РФ или КОБР.

Учитывая, что ключевая ставка уже близка к своему нейтральному уровню (по нашим оценкам, он находится около 6,75%), кривая доходностей ОФЗ не имеет потенциала для сдвига вниз. Как следствие, покупка длинных бумаг может быть интересна лишь для получения премии 5-10 б.п. ко вторичному рынку (т.е. YTM 7,62-7,67% по 26225). ОФЗ 25083 может найти спрос даже без премии со стороны небанковских локальных инвесторов.

Газпром нефть: пик инвестиций пройден
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовала нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка сократилась на 5% кв./кв. до 520,6 млрд руб. на фоне снижения добычи нефти на 2,1% кв./кв. из-за ремонта на Приразломном месторождении и меньшего количества дней в 1 кв. При этом EBITDA выросла на 3% кв./кв. благодаря сокращению операционных и коммерческих расходов (на 17 млрд руб., или 18,4% кв./кв.).

Тем не менее, операционный денежный поток упал на 13% кв./кв. до 83,1 млрд руб. Причиной стал негативный эффект от роста оборотного капитала почти на 18 млрд руб. главным образом из-за увеличения дебиторской задолженности. Но компания сократила капвложения на 37% кв./кв. до 71,5 млрд руб., что позволило выйти в плюс по свободному денежному потоку (11,5 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг увеличился на 5% кв./кв. до 613 млрд руб., т.к. в 1 кв. были выплачены промежуточные дивиденды на 47 млрд руб. Но в итоге долговая нагрузка практически не изменилась и составила 1,3х Чистый долг/EBITDA LTM.

На счетах компании накоплено >97 млрд руб., что покрывает >80% краткосрочного долга. По нашим оценкам, в 2018 г. операционный поток Газпром нефти (>450 млрд руб.) будет достаточен для покрытия капвложений (360 млрд руб.) и выплаты дивидендов (80 млрд руб.), а краткосрочный долг, скорее всего, будет полностью рефинансирован.

Бонды эмитента выглядят дорого: в частности, выпуск SIBNEF 22 котируется с дисконтом 8 б.п. по доходности к GMKNRM 22. В настоящий момент мы предпочитаем краткосрочные выпуски.