Рынок МБК: ставки не задержатся долго на низких уровнях
К завершению периода усреднения (8 мая) потребность в поддержании высоких корсчетов снизилась: банки резко сократили их уровень (до 1,4 трлн руб. на 10 мая), разместив эти средства на депозитах в ЦБ в рамках "тонкой настройки" (депозиты в целом увечились до 3,3 трлн руб.). По окончании срока "тонкой настройки" (10 мая) заметный объем средств вновь поступил в систему, благодаря чему уровень корсчетов банков резко возрос (вновь до 2,3 трлн руб.), а ставки МБК снизились (RUONIA 6,79%).
Мы полагаем, что низкий уровень ставок - временное явление, и в ближайшие дни RUONIA вновь вернется к уровням в 7% (то есть дисконт RUONIA к ставке аукционных депозитов сузится до 20-25 б.п. с текущих 40 б.п.), т.к. избыточные объемы ликвидности будут постепенно абсорбироваться регулятором. Так, уже сегодня ЦБ решил провести аукцион "тонкой настройки" сроком на 2 дня (возврат средств произойдет 16 мая, что совпадает с размещением средств в рамках регулярного недельного аукциона).
Кроме того, напомним, что спрос на КОБР в ближайшее время также может возрасти, т.к. в мае ЦБ собирался размещать облигации на более привлекательных условиях. Из текущего объема КОБР в обращении - ~1 трлн руб., около половины приходится на банки ФКБС в рамках размещения ими ликвидности, полученной в марте от ЦБ РФ, что свидетельствует о невысоком интересе со стороны других банков, которые предпочитают размещать избыточные средства на депозитах в ЦБ РФ.
К завершению периода усреднения (8 мая) потребность в поддержании высоких корсчетов снизилась: банки резко сократили их уровень (до 1,4 трлн руб. на 10 мая), разместив эти средства на депозитах в ЦБ в рамках "тонкой настройки" (депозиты в целом увечились до 3,3 трлн руб.). По окончании срока "тонкой настройки" (10 мая) заметный объем средств вновь поступил в систему, благодаря чему уровень корсчетов банков резко возрос (вновь до 2,3 трлн руб.), а ставки МБК снизились (RUONIA 6,79%).
Мы полагаем, что низкий уровень ставок - временное явление, и в ближайшие дни RUONIA вновь вернется к уровням в 7% (то есть дисконт RUONIA к ставке аукционных депозитов сузится до 20-25 б.п. с текущих 40 б.п.), т.к. избыточные объемы ликвидности будут постепенно абсорбироваться регулятором. Так, уже сегодня ЦБ решил провести аукцион "тонкой настройки" сроком на 2 дня (возврат средств произойдет 16 мая, что совпадает с размещением средств в рамках регулярного недельного аукциона).
Кроме того, напомним, что спрос на КОБР в ближайшее время также может возрасти, т.к. в мае ЦБ собирался размещать облигации на более привлекательных условиях. Из текущего объема КОБР в обращении - ~1 трлн руб., около половины приходится на банки ФКБС в рамках размещения ими ликвидности, полученной в марте от ЦБ РФ, что свидетельствует о невысоком интересе со стороны других банков, которые предпочитают размещать избыточные средства на депозитах в ЦБ РФ.
Роснефть рефинансировала 1 трлн руб. краткосрочной задолженности
Роснефть (BB+/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем положительно. В первую очередь, в 1 кв. компания рефинансировала половину краткосрочной задолженности, которая в результате сократилась более чем на 1 трлн руб. до 1,14 трлн руб. При этом общий долг и чистый долг практически не изменились и составили 3,97 трлн руб. и 3,63 трлн руб., соответственно.
Долговая нагрузка снизилась до 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM с 2,6х, чему способствовали неплохие финансовые результаты от операционной деятельности. Так, выручка составила 1,72 трлн руб. (+1% кв./кв.), EBITDA снизилась на 2% до 385 млрд руб., чистая прибыль упала на 34% до 95 млрд руб., что стало лишь следствием влияния эффекта высокой базы из-за дополнительных прочих неденежных доходов (73 млрд руб. в 4 кв. против убытка 10 млрд руб. в 1 кв.).
Свободный денежный поток (после процентов) вырос на 75% кв./кв. до 56 млрд руб. главным образом благодаря сезонному снижению капвложений на 25% до 224 млрд руб. На телеконференции менеджмент подтвердил планы компании по сокращению капвложений в 2018 г. до 800 млрд руб. с 922 млрд руб. годом ранее. Таким образом, капзатраты (800 млрд руб.) и дивидендные выплаты (~150 млрд руб.) в 2018 г. будут покрыты операционным денежным потоком (около 1,7 трлн руб. без учета операций, связанных с предоплатами по долгосрочным контрактам).
Оставшиеся свободные средства (750 млрд руб.) могут быть направлены на погашение обязательств по предоплатам (350-450 млрд руб.) и выплату процентов (около 250-300 млрд руб.). В том числе ожидаются поступления средств от Венесуэлы в счет выданных предоплат. По данным Роснефти, погашения идут по оговоренному графику. Напомним, последнее погашение запланировано на 2020 г.
Краткосрочный долг (1,14 трлн руб.) полностью покрывается накопленными средствами (1,1 трлн руб., включая краткосрочные финансовые активы и часть долгосрочных депозитов), тем не менее, компания намерена продолжать его рефинансировать.
С начала года спреды корпоративных бумаг 1-го эшелона к суверенной кривой расширились, однако остаются все еще узкими. TMENRU 20 c YTM 4,45% предлагает одну из самых высоких премий 60-70 б.п. к суверенной кривой среди российских бумаг 1-го эшелона.
Роснефть (BB+/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем положительно. В первую очередь, в 1 кв. компания рефинансировала половину краткосрочной задолженности, которая в результате сократилась более чем на 1 трлн руб. до 1,14 трлн руб. При этом общий долг и чистый долг практически не изменились и составили 3,97 трлн руб. и 3,63 трлн руб., соответственно.
Долговая нагрузка снизилась до 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM с 2,6х, чему способствовали неплохие финансовые результаты от операционной деятельности. Так, выручка составила 1,72 трлн руб. (+1% кв./кв.), EBITDA снизилась на 2% до 385 млрд руб., чистая прибыль упала на 34% до 95 млрд руб., что стало лишь следствием влияния эффекта высокой базы из-за дополнительных прочих неденежных доходов (73 млрд руб. в 4 кв. против убытка 10 млрд руб. в 1 кв.).
Свободный денежный поток (после процентов) вырос на 75% кв./кв. до 56 млрд руб. главным образом благодаря сезонному снижению капвложений на 25% до 224 млрд руб. На телеконференции менеджмент подтвердил планы компании по сокращению капвложений в 2018 г. до 800 млрд руб. с 922 млрд руб. годом ранее. Таким образом, капзатраты (800 млрд руб.) и дивидендные выплаты (~150 млрд руб.) в 2018 г. будут покрыты операционным денежным потоком (около 1,7 трлн руб. без учета операций, связанных с предоплатами по долгосрочным контрактам).
Оставшиеся свободные средства (750 млрд руб.) могут быть направлены на погашение обязательств по предоплатам (350-450 млрд руб.) и выплату процентов (около 250-300 млрд руб.). В том числе ожидаются поступления средств от Венесуэлы в счет выданных предоплат. По данным Роснефти, погашения идут по оговоренному графику. Напомним, последнее погашение запланировано на 2020 г.
Краткосрочный долг (1,14 трлн руб.) полностью покрывается накопленными средствами (1,1 трлн руб., включая краткосрочные финансовые активы и часть долгосрочных депозитов), тем не менее, компания намерена продолжать его рефинансировать.
С начала года спреды корпоративных бумаг 1-го эшелона к суверенной кривой расширились, однако остаются все еще узкими. TMENRU 20 c YTM 4,45% предлагает одну из самых высоких премий 60-70 б.п. к суверенной кривой среди российских бумаг 1-го эшелона.
VEON: "Закон Яровой" не угрожает финансовому состоянию
VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) опубликовал отчетность за 1 кв. 2018 г., продемонстрировав рост EBITDA на 6% г./г. без учета курсовых колебаний, при этом соотношение Чистый долг/EBITDA незначительно выросло с 2,4х до 2,5х из-за приобретения лицензий 4G на Украине и в Бангладеш. После этих покупок VEON обладает лицензиями на строительство сетей четвертого поколения на всех рынках присутствия, поэтому пик инвестиционной нагрузки, скорее всего, пройден, как минимум до начала внедрения стандарта 5G, что вряд ли произойдет в ближайшие 1-2 года.
VEON подтвердил цели на 2018 г. – рост выручки и EBITDA в пределах 3% г./г., свободный денежный поток на уровне 1 млрд долл. и снижение долговой нагрузки до 2х Чистый долг/EBITDA ко 2 половине 2019 г. при сохранении прогрессивной дивидендной политики. Кроме того, компания предоставила свои оценки расходов на исполнение "Закона Яровой" - 45 млрд руб. за 5 лет, из которых 6 млрд руб. планируется потратить в 2018 г. Это несколько больше оценок МегаФона (35-40 млрд руб. за 5 лет), что, по-видимому, можно объяснить более высокой долей абонентов фиксированного Интернета. В масштабах группы это соответствует 10-15% годового свободного денежного потока, поэтому исполнение закона недолжно оказать значительного давления на финансовые показатели компании.
В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, для консервативной стратегии интерес представляет VIP 19 (YTM 4,2%). Также стоит обратить внимание на AFKSRU 19 c YTM 6,2% @ май 2019 г. в рамках рисковой стратегии.
VEON (ВВ/Ва2/ВВ+) опубликовал отчетность за 1 кв. 2018 г., продемонстрировав рост EBITDA на 6% г./г. без учета курсовых колебаний, при этом соотношение Чистый долг/EBITDA незначительно выросло с 2,4х до 2,5х из-за приобретения лицензий 4G на Украине и в Бангладеш. После этих покупок VEON обладает лицензиями на строительство сетей четвертого поколения на всех рынках присутствия, поэтому пик инвестиционной нагрузки, скорее всего, пройден, как минимум до начала внедрения стандарта 5G, что вряд ли произойдет в ближайшие 1-2 года.
VEON подтвердил цели на 2018 г. – рост выручки и EBITDA в пределах 3% г./г., свободный денежный поток на уровне 1 млрд долл. и снижение долговой нагрузки до 2х Чистый долг/EBITDA ко 2 половине 2019 г. при сохранении прогрессивной дивидендной политики. Кроме того, компания предоставила свои оценки расходов на исполнение "Закона Яровой" - 45 млрд руб. за 5 лет, из которых 6 млрд руб. планируется потратить в 2018 г. Это несколько больше оценок МегаФона (35-40 млрд руб. за 5 лет), что, по-видимому, можно объяснить более высокой долей абонентов фиксированного Интернета. В масштабах группы это соответствует 10-15% годового свободного денежного потока, поэтому исполнение закона недолжно оказать значительного давления на финансовые показатели компании.
В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, для консервативной стратегии интерес представляет VIP 19 (YTM 4,2%). Также стоит обратить внимание на AFKSRU 19 c YTM 6,2% @ май 2019 г. в рамках рисковой стратегии.
Аукционы ОФЗ: ждем лишь умеренный спрос, несмотря на длительный перерыв
После 2-недельного перерыва (последний аукционный день был 25 апреля), связанного с майскими праздниками, сегодня Минфин предлагает как краткосрочный выпуск 25083 (с YTM 6,95% к погашению через 3,6 года), так и относительно длинные бумаги 26224 (с YTM 7,37% к погашению через 11 лет) с фиксированными ставками купонов.
За время, прошедшее с предыдущего аукционного дня, доходности почти не изменились в коротком и среднесрочном сегментах кривой ОФЗ и выросли на 17 б.п. в длинном (10-летние бумаги имеют YTM 7,53%). Аналогичная динамика наблюдалась и в госбумагах других GEM: так, доходности 10-летних облигаций Мексики и Индии поднялись на 14-17 б.п., при этом большинство кривых доходностей имеет нормальную форму.
По нашему мнению, в настоящее время происходит (пока еще умеренный) отток ликвидности с развивающихся рынков в пользу бондов UST (на это указывает заметное укрепление доллара к основным валютам). Доходности UST (>YTM 3,05% по 10-летним и YTM 2,56% по 2-летним выпускам) для некоторых инвесторов уже выглядят привлекательными для начала формирования длинных позиций (размер долга в американской экономике не позволит ФРС иметь высокую ключевую ставку в течение длительного времени).
В такой ситуации (низкого спроса нерезидентов и усилившейся привлекательности долларовых ставок) мы считаем, что предлагаемые выпуски не имеют спекулятивного интереса для покупки (возможное снижение ключевой рублевой ставки до 6,5-7% уже учтено в ценах, укрепление рубля маловероятно из-за бюджетного правила и погашения внешнего долга). Лучшей альтернативой являются бумаги с плавающей ставкой купона (29006 на уровне 6М OIS) или депозит в ЦБ РФ.
После 2-недельного перерыва (последний аукционный день был 25 апреля), связанного с майскими праздниками, сегодня Минфин предлагает как краткосрочный выпуск 25083 (с YTM 6,95% к погашению через 3,6 года), так и относительно длинные бумаги 26224 (с YTM 7,37% к погашению через 11 лет) с фиксированными ставками купонов.
За время, прошедшее с предыдущего аукционного дня, доходности почти не изменились в коротком и среднесрочном сегментах кривой ОФЗ и выросли на 17 б.п. в длинном (10-летние бумаги имеют YTM 7,53%). Аналогичная динамика наблюдалась и в госбумагах других GEM: так, доходности 10-летних облигаций Мексики и Индии поднялись на 14-17 б.п., при этом большинство кривых доходностей имеет нормальную форму.
По нашему мнению, в настоящее время происходит (пока еще умеренный) отток ликвидности с развивающихся рынков в пользу бондов UST (на это указывает заметное укрепление доллара к основным валютам). Доходности UST (>YTM 3,05% по 10-летним и YTM 2,56% по 2-летним выпускам) для некоторых инвесторов уже выглядят привлекательными для начала формирования длинных позиций (размер долга в американской экономике не позволит ФРС иметь высокую ключевую ставку в течение длительного времени).
В такой ситуации (низкого спроса нерезидентов и усилившейся привлекательности долларовых ставок) мы считаем, что предлагаемые выпуски не имеют спекулятивного интереса для покупки (возможное снижение ключевой рублевой ставки до 6,5-7% уже учтено в ценах, укрепление рубля маловероятно из-за бюджетного правила и погашения внешнего долга). Лучшей альтернативой являются бумаги с плавающей ставкой купона (29006 на уровне 6М OIS) или депозит в ЦБ РФ.
UST уверенно преодолели 3% на сильной макростатистике по США
Основным событием вчерашнего дня стало преодоление 10-летними UST отметки 3% (до 3,07%), которая являлась сильным уровнем сопротивления с начала этого года. Катализатором для движения стала публикация очередной порции сильных макроданных по США: значение индекса Empire State Mfg. в мае оказалось выше ожиданий (опасения негативного влияния импортных пошлин на экономику не оправдались), также уверенный рост продолжают демонстрировать розничные продажи (+0,3% м./м. в апреле против +0,8% в марте).
Эти данные увеличивают шансы еще 3-х повышений ключевой ставки в этом году. По данным СМИ, представители PIMCO ожидают 10-летние UST на уровне 3,5% до конца года. Динамика UST, а также беспокойства относительно торговых отношений с Китаем (в данном случае отсутствие новостей является плохой новостью) привели к коррекции американских акций вниз (-0,68% по индексу S&P), и более вероятным является дальнейшее снижение.
Основным событием вчерашнего дня стало преодоление 10-летними UST отметки 3% (до 3,07%), которая являлась сильным уровнем сопротивления с начала этого года. Катализатором для движения стала публикация очередной порции сильных макроданных по США: значение индекса Empire State Mfg. в мае оказалось выше ожиданий (опасения негативного влияния импортных пошлин на экономику не оправдались), также уверенный рост продолжают демонстрировать розничные продажи (+0,3% м./м. в апреле против +0,8% в марте).
Эти данные увеличивают шансы еще 3-х повышений ключевой ставки в этом году. По данным СМИ, представители PIMCO ожидают 10-летние UST на уровне 3,5% до конца года. Динамика UST, а также беспокойства относительно торговых отношений с Китаем (в данном случае отсутствие новостей является плохой новостью) привели к коррекции американских акций вниз (-0,68% по индексу S&P), и более вероятным является дальнейшее снижение.
Новые условия размещения КОБР не привлекли дополнительный спрос
Вчера ЦБ разместил 3-месячный выпуск КОБР-9 (с погашением 15 августа), но по новым условиям: теперь в момент размещения банки могут купить бумаги с дисконтом к номиналу (ранее минимальная цена заявки на аукционе при размещении не могла быть ниже номинала), то есть доходность бумаг может иметь премию к ключевой ставке.
Однако установленная регулятором минимальная цена (99,939% от номинала), по-видимому, оказалась слишком высокой и не привлекла дополнительный спрос от банков: из предложенных 800 млрд руб. было размещено лишь 403 млрд руб. (дата расчетов сегодня), что равно объему погашаемых сегодня КОБР-6. Таким образом, премия 40 б.п., которую предлагают новые ОБР (доходность 7,66%) к ключевой ставке и более 65 б.п. к RUONIA, оказалась недостаточной для привлечения ликвидности, которую банки размещают на депозитах в ЦБ РФ (3,29 трлн руб.).
По нашему мнению, одной из причин столь низкого интереса является отсутствие в системе избытка длинных средств (на срок более чем неделя). Исходя из данных РСБУ на 1 апреля 2018 г., некоторые крупные банки все еще находятся в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (то есть объем средств, размещенных в ЦБ РФ, за вычетом средств, привлеченных у ЦБ РФ и у Минфина, является отрицательным), в то время как основной объем структурного профицита (который имеет место быть в целом по системе и составлял на 1 апреля +908 млрд руб.) приходится на большое число малых и средних банков. Из-за большой волатильности остатков средств на клиентских счетах банки не могут направить свои временно свободные средства в 3-месячные ОБР.
Другая причина обусловлена тем обстоятельством, что ОБР формально не могут быть включены в категорию высоколиквидных активов (из-за низкой торговой ликвидности бумаг на бирже) для расчета показателя LCR (пока только системообразующие банки обязаны его соблюдать) в рамках требований Базель III, адаптированных ЦБ РФ. В то же время ОБР с премией более 60 б.п. к RUONIA являются более интересными для покупки, чем короткие и среднесрочные ОФЗ, которые котируются в основном с дисконтом к RUONIA.
Вчера ЦБ разместил 3-месячный выпуск КОБР-9 (с погашением 15 августа), но по новым условиям: теперь в момент размещения банки могут купить бумаги с дисконтом к номиналу (ранее минимальная цена заявки на аукционе при размещении не могла быть ниже номинала), то есть доходность бумаг может иметь премию к ключевой ставке.
Однако установленная регулятором минимальная цена (99,939% от номинала), по-видимому, оказалась слишком высокой и не привлекла дополнительный спрос от банков: из предложенных 800 млрд руб. было размещено лишь 403 млрд руб. (дата расчетов сегодня), что равно объему погашаемых сегодня КОБР-6. Таким образом, премия 40 б.п., которую предлагают новые ОБР (доходность 7,66%) к ключевой ставке и более 65 б.п. к RUONIA, оказалась недостаточной для привлечения ликвидности, которую банки размещают на депозитах в ЦБ РФ (3,29 трлн руб.).
По нашему мнению, одной из причин столь низкого интереса является отсутствие в системе избытка длинных средств (на срок более чем неделя). Исходя из данных РСБУ на 1 апреля 2018 г., некоторые крупные банки все еще находятся в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (то есть объем средств, размещенных в ЦБ РФ, за вычетом средств, привлеченных у ЦБ РФ и у Минфина, является отрицательным), в то время как основной объем структурного профицита (который имеет место быть в целом по системе и составлял на 1 апреля +908 млрд руб.) приходится на большое число малых и средних банков. Из-за большой волатильности остатков средств на клиентских счетах банки не могут направить свои временно свободные средства в 3-месячные ОБР.
Другая причина обусловлена тем обстоятельством, что ОБР формально не могут быть включены в категорию высоколиквидных активов (из-за низкой торговой ликвидности бумаг на бирже) для расчета показателя LCR (пока только системообразующие банки обязаны его соблюдать) в рамках требований Базель III, адаптированных ЦБ РФ. В то же время ОБР с премией более 60 б.п. к RUONIA являются более интересными для покупки, чем короткие и среднесрочные ОФЗ, которые котируются в основном с дисконтом к RUONIA.
АЛРОСА: авария на руднике Мир проявится уже в результатах 2019 г.
Финансовые результаты АЛРОСА (BB+/Baa3/BB+) за 1 кв. 2018 г. существенно улучшились относительно слабого 4 кв. 2017 г.: выручка выросла на 58% кв./кв. до 96 млрд руб. благодаря повышению цен реализации алмазов ювелирного качества на 11% кв./кв. до 154 долл./карат и увеличению их объемов продаж на 63% до 10,1 млн карат. Показатель EBITDA возрос на 78% кв./кв. до 48 млрд руб., рентабельность по EBITDA - на 5,9 п.п. до 50,1%.
Продажи в 1 кв. (13,4 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,4 млн карат), что транслировалось в снижение запасов на 6 млн карат (до ~12 млн карат), выйдя на нормальный технологический уровень. Помимо сильных показателей от операционной деятельности, высвобождение 9,4 млрд руб. из оборотного капитала против инвестиций в объеме 3,2 млрд руб. в предыдущем кв. привело к значительному (более чем вдвое) росту операционного денежного потока до 45,9 млрд руб. При этом капвложения составили всего 4,8 млрд руб., т.е. 15% от годового плана в 31-32 млрд руб. из-за очень низких температур в течение зимы, поэтому часть капзатрат, по данным компании, будет перенесена на 2 и 3 кв.
В 1 кв. АЛРОСА продолжила погашать долг (в объеме 34 млрд руб.) из денежных средств от операционной деятельности, а 30,3 млрд руб., полученные от продажи газовых активов, пока остались на счетах компании (треть уйдет во 2 кв. на покупку 10% АЛРОСА-Нюрба) - накопленные денежные средства выросли с 7 до 40 млрд руб. Чистый долг упал за 1 кв. с 86 млрд руб. до 18,6 млрд руб. а в отношении к LTM EBITDA - с 0,7х до 0,1х.
В 2018 г. компания по-прежнему прогнозирует продажи 38-40 млн карат (41 млн карат в 2017 г.), при сохранении прогноза объемов производства 36,6 млн карат (что предусматривает наращивание добычи в следующие кварталы на 30%). Никаких конкретных проектов по восстановлению рудника Мир после аварии компания не представляет, и на телеконференции менеджмент признал, что уже в 2019 г. компания за счет запасов не сможет замещать выбывшие объемы Мира, даже наращивая добычу на других активах, что транслируется в снижение годовой EBITDA на 20 млрд руб. (-16% EBITDA за 2017 г.).
Единственный выпуск ALRSRU 20 (YTM 4,5% @ ноябрь 2020 г.) торгуется с одной из самых низких премий к суверенной кривой. В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, стоит обратить внимание на VIP 19 с YTM 4,4% @ февраль 2019 г., а в рамках более рисковой стратегии - на AFKSRU 19 c YTM 6,3% @ май 2019 г.
Финансовые результаты АЛРОСА (BB+/Baa3/BB+) за 1 кв. 2018 г. существенно улучшились относительно слабого 4 кв. 2017 г.: выручка выросла на 58% кв./кв. до 96 млрд руб. благодаря повышению цен реализации алмазов ювелирного качества на 11% кв./кв. до 154 долл./карат и увеличению их объемов продаж на 63% до 10,1 млн карат. Показатель EBITDA возрос на 78% кв./кв. до 48 млрд руб., рентабельность по EBITDA - на 5,9 п.п. до 50,1%.
Продажи в 1 кв. (13,4 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,4 млн карат), что транслировалось в снижение запасов на 6 млн карат (до ~12 млн карат), выйдя на нормальный технологический уровень. Помимо сильных показателей от операционной деятельности, высвобождение 9,4 млрд руб. из оборотного капитала против инвестиций в объеме 3,2 млрд руб. в предыдущем кв. привело к значительному (более чем вдвое) росту операционного денежного потока до 45,9 млрд руб. При этом капвложения составили всего 4,8 млрд руб., т.е. 15% от годового плана в 31-32 млрд руб. из-за очень низких температур в течение зимы, поэтому часть капзатрат, по данным компании, будет перенесена на 2 и 3 кв.
В 1 кв. АЛРОСА продолжила погашать долг (в объеме 34 млрд руб.) из денежных средств от операционной деятельности, а 30,3 млрд руб., полученные от продажи газовых активов, пока остались на счетах компании (треть уйдет во 2 кв. на покупку 10% АЛРОСА-Нюрба) - накопленные денежные средства выросли с 7 до 40 млрд руб. Чистый долг упал за 1 кв. с 86 млрд руб. до 18,6 млрд руб. а в отношении к LTM EBITDA - с 0,7х до 0,1х.
В 2018 г. компания по-прежнему прогнозирует продажи 38-40 млн карат (41 млн карат в 2017 г.), при сохранении прогноза объемов производства 36,6 млн карат (что предусматривает наращивание добычи в следующие кварталы на 30%). Никаких конкретных проектов по восстановлению рудника Мир после аварии компания не представляет, и на телеконференции менеджмент признал, что уже в 2019 г. компания за счет запасов не сможет замещать выбывшие объемы Мира, даже наращивая добычу на других активах, что транслируется в снижение годовой EBITDA на 20 млрд руб. (-16% EBITDA за 2017 г.).
Единственный выпуск ALRSRU 20 (YTM 4,5% @ ноябрь 2020 г.) торгуется с одной из самых низких премий к суверенной кривой. В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, стоит обратить внимание на VIP 19 с YTM 4,4% @ февраль 2019 г., а в рамках более рисковой стратегии - на AFKSRU 19 c YTM 6,3% @ май 2019 г.
Доходности UST пошли в рост
Доходности 10-летних UST вчера продолжили рост, прибавив еще 3 б.п., достигнув YTM 3,11% - максимального значения с 2011 г. Курс доллара к основным мировым валютам (по индексу DXY) также остается на локальном максимуме.
Повышению долларовых доходностей способствует очередная порция макроданных по США: рост промышленного производства в апреле составил 0,7% м./м., превысив консенсус-прогноз +0,6% м./м., что стало следствием увеличения активности в добывающих отраслях (этому, в частности, способствуют высокие цены на нефть), а также улучшения состояния в обрабатывающих отраслях (+0,5% м./м. против нулевой динамики в марте).
Кстати говоря, недельные данные EIA свидетельствуют о сокращении коммерческих запасов сырой нефти в США, указывая на наличие некоторого дефицита (это привело к удорожанию Brent еще на 1 долл. до 79,5 долл./барр.). Судя по этим данным, а также по ранее опубликованным, американская экономика демонстрирует устойчивый рост (в том числе благодаря бюджетным стимулам), что снимает препятствия для FOMC по повышению ключевой ставки в рамках своего консенсус-прогноза. Рост доходностей UST был проигнорирован индексом S&P, который прибавил +0,41%, получив поддержку (видимо, временную) от публикации розничных продаж в США.
Доходности 10-летних UST вчера продолжили рост, прибавив еще 3 б.п., достигнув YTM 3,11% - максимального значения с 2011 г. Курс доллара к основным мировым валютам (по индексу DXY) также остается на локальном максимуме.
Повышению долларовых доходностей способствует очередная порция макроданных по США: рост промышленного производства в апреле составил 0,7% м./м., превысив консенсус-прогноз +0,6% м./м., что стало следствием увеличения активности в добывающих отраслях (этому, в частности, способствуют высокие цены на нефть), а также улучшения состояния в обрабатывающих отраслях (+0,5% м./м. против нулевой динамики в марте).
Кстати говоря, недельные данные EIA свидетельствуют о сокращении коммерческих запасов сырой нефти в США, указывая на наличие некоторого дефицита (это привело к удорожанию Brent еще на 1 долл. до 79,5 долл./барр.). Судя по этим данным, а также по ранее опубликованным, американская экономика демонстрирует устойчивый рост (в том числе благодаря бюджетным стимулам), что снимает препятствия для FOMC по повышению ключевой ставки в рамках своего консенсус-прогноза. Рост доходностей UST был проигнорирован индексом S&P, который прибавил +0,41%, получив поддержку (видимо, временную) от публикации розничных продаж в США.
Аукционы ОФЗ: длина оказалась невостребованной
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать в полном объеме лишь краткосрочные бумаги ОФЗ 25083 (15 млрд руб.) с YTM 7,01% по цене отсечения, длинные ОФЗ 26224 были размещены лишь на 6,5 млрд руб. (из предложенных 15 млрд руб.) из-за низкого спроса (YTM 7,43% по отсечке). По-видимому, большинство участников локального рынка предполагает, что коррекция длинных ОФЗ продолжится в условиях спада интереса нерезидентов к долгам развивающихся стран (чему способствует повышение доходностей UST).
Спрос на короткие ОФЗ, по нашему мнению, предъявляют небанковские участники в качестве более доходной альтернативы размещения средств на банковских депозитах (которые предлагают всего 4,5-5,5% годовых). Мы полагаем, что ключевая ставка ЦБ РФ уже близка к своему нейтральному уровню, как следствие, выпуски ОФЗ выглядят дорого, котировки которых предполагают, что сохраняется все еще большой потенциал для снижения ключевой ставки. Мы отдаем предпочтение инструментам с плавающей ставкой купона.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать в полном объеме лишь краткосрочные бумаги ОФЗ 25083 (15 млрд руб.) с YTM 7,01% по цене отсечения, длинные ОФЗ 26224 были размещены лишь на 6,5 млрд руб. (из предложенных 15 млрд руб.) из-за низкого спроса (YTM 7,43% по отсечке). По-видимому, большинство участников локального рынка предполагает, что коррекция длинных ОФЗ продолжится в условиях спада интереса нерезидентов к долгам развивающихся стран (чему способствует повышение доходностей UST).
Спрос на короткие ОФЗ, по нашему мнению, предъявляют небанковские участники в качестве более доходной альтернативы размещения средств на банковских депозитах (которые предлагают всего 4,5-5,5% годовых). Мы полагаем, что ключевая ставка ЦБ РФ уже близка к своему нейтральному уровню, как следствие, выпуски ОФЗ выглядят дорого, котировки которых предполагают, что сохраняется все еще большой потенциал для снижения ключевой ставки. Мы отдаем предпочтение инструментам с плавающей ставкой купона.
Неоднозначные сигналы о торговой сделке Китая и США
По данным СМИ, со ссылкой на представителя администрации президента США Китай сделал предложение Д. Трампу о сокращении ежегодного двустороннего торгового профицита с США на 200 млрд долл. (в 2017 г. профицит составил рекордные 375 млрд долл., не учитывая услуги) за счет увеличения импорта американских товаров.
Отметим, что такое сокращение торгового профицита было одним из условий, которые выдвинули США китайской стороне в ходе встречи в начале месяца, для урегулирования торгового конфликта (без применения санкционных мер, в частности, ограничивающих доступ китайских компаний к американским технологиям (прежде всего, полупроводникам)). Однако позже министр иностранных дел Китая опроверг, что такое предложение американской стороне было сделано. По-видимому, вопрос двусторонних торговых отношений Китая и США остается в подвешенном состоянии.
Американские акции преимущественно продемонстрировали негативную динамику, индекс S&P лишь умеренно скорректировался вниз (на 0,09%), получив поддержку со стороны акций энергетических компаний (+1,3%) из-за продолжившегося восхождения котировок нефти (Brent удалось превысить отметку 80 долл./барр. на ожиданиях сокращения нефти из Ирана и Венесуэлы).
По данным СМИ, со ссылкой на представителя администрации президента США Китай сделал предложение Д. Трампу о сокращении ежегодного двустороннего торгового профицита с США на 200 млрд долл. (в 2017 г. профицит составил рекордные 375 млрд долл., не учитывая услуги) за счет увеличения импорта американских товаров.
Отметим, что такое сокращение торгового профицита было одним из условий, которые выдвинули США китайской стороне в ходе встречи в начале месяца, для урегулирования торгового конфликта (без применения санкционных мер, в частности, ограничивающих доступ китайских компаний к американским технологиям (прежде всего, полупроводникам)). Однако позже министр иностранных дел Китая опроверг, что такое предложение американской стороне было сделано. По-видимому, вопрос двусторонних торговых отношений Китая и США остается в подвешенном состоянии.
Американские акции преимущественно продемонстрировали негативную динамику, индекс S&P лишь умеренно скорректировался вниз (на 0,09%), получив поддержку со стороны акций энергетических компаний (+1,3%) из-за продолжившегося восхождения котировок нефти (Brent удалось превысить отметку 80 долл./барр. на ожиданиях сокращения нефти из Ирана и Венесуэлы).
Рост экономики не смог ускориться
По данным Росстата, рост экономики в 1 кв. 2018 г. составил лишь 1,3% г./г. Эта предварительная оценка, и пока детали динамики компонент ВВП не опубликованы - известна лишь динамика оперативных индикаторов, опубликованных Росстатом ранее (см. таблицу ниже).
Негативным фактором динамики ВВП в 1 кв. 2018 г. оказалось строительство: в нем рост сменился резким падением. Мы полагаем, что это можно связать с завершением работ по крупным объектам - моста через Керченский пролив и объектов к чемпионату мира по футболу. Кроме того, ухудшение динамики в целом происходило и в сегменте торговли. В частности, снижение темпов розничной торговли мы связываем с увеличением доли обязательных платежей в структуре расходов населения, из-за чего рост зарплат и доходов населения в 1 кв. 2018 г. не транслировался в рост потребительских расходов населения. Вероятно, премии, которые бюджетники получили в рамках предвыборных расходов, были направлены на платежи по кредитам (на досрочные выплаты и/или на выплаты по просроченной задолженности).
Поддержали рост промышленности сельское хозяйство и промпроизводство, однако отметим, что в целом вклад промышленности в динамику ВВП последовательно сокращался в течение всего 1 кв. 2018 г. Это в первую очередь связано со слабой динамикой в обработке (в марте она впервые с 4 кв. 2017 г. снизилась), а также с невысокими темпами роста в добыче полезных ископаемых (из-за действия соглашения ОПЕК+).
Интересно, что рост ВВП в 1 кв. 2018 г. оказался быстрее оценки МЭР (1,1% г./г.). Однако ведомство все же решило пересмотреть свой оптимистичный прогноз в 2,1% г./г. на 2018 г. в сторону понижения. Мы сохраняем наш прогноз на уровне 1,5% г./г. на 2018 г.
По данным Росстата, рост экономики в 1 кв. 2018 г. составил лишь 1,3% г./г. Эта предварительная оценка, и пока детали динамики компонент ВВП не опубликованы - известна лишь динамика оперативных индикаторов, опубликованных Росстатом ранее (см. таблицу ниже).
Негативным фактором динамики ВВП в 1 кв. 2018 г. оказалось строительство: в нем рост сменился резким падением. Мы полагаем, что это можно связать с завершением работ по крупным объектам - моста через Керченский пролив и объектов к чемпионату мира по футболу. Кроме того, ухудшение динамики в целом происходило и в сегменте торговли. В частности, снижение темпов розничной торговли мы связываем с увеличением доли обязательных платежей в структуре расходов населения, из-за чего рост зарплат и доходов населения в 1 кв. 2018 г. не транслировался в рост потребительских расходов населения. Вероятно, премии, которые бюджетники получили в рамках предвыборных расходов, были направлены на платежи по кредитам (на досрочные выплаты и/или на выплаты по просроченной задолженности).
Поддержали рост промышленности сельское хозяйство и промпроизводство, однако отметим, что в целом вклад промышленности в динамику ВВП последовательно сокращался в течение всего 1 кв. 2018 г. Это в первую очередь связано со слабой динамикой в обработке (в марте она впервые с 4 кв. 2017 г. снизилась), а также с невысокими темпами роста в добыче полезных ископаемых (из-за действия соглашения ОПЕК+).
Интересно, что рост ВВП в 1 кв. 2018 г. оказался быстрее оценки МЭР (1,1% г./г.). Однако ведомство все же решило пересмотреть свой оптимистичный прогноз в 2,1% г./г. на 2018 г. в сторону понижения. Мы сохраняем наш прогноз на уровне 1,5% г./г. на 2018 г.
ТМК: ухудшение операционных условий в США давит на результаты
Финансовые результаты ТМК (В+/В1/-) по МСФО почти не изменились за 1 кв. 2018 г. (выручка: +6% кв./кв. до 1,27 млрд долл., EBITDA осталась на том же уровне: 160 млн долл., рентабельность по EBITDA: -0,7 п.п. до 12,6%), т.к. улучшение в российском дивизионе было нивелировано сокращением маржи в США.
В РФ выручка повысилась на 10% кв./кв. до 909 млн долл. благодаря росту цен реализации (+9%) и объемов (+1%, в том числе труб OCTG +3%), при этом EBITDA выросла всего на 12% кв./кв. до 124 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 14% из-за повышения цен на сталь, которое еще не было полностью перенесено в цены на трубы.
В американском дивизионе ситуация ухудшалась: выручка -3% кв./кв. до 294 млн долл., EBITDA -34% до 26 млн долл., рентабельность -4 п.п. до 9% из-за снижения средней цены реализации (-3%, ряд факторов: ассортимент продаж, наращивание импорта со стороны Кореи и Бразилии) и резкого роста цен на сырье (компания не поставляет заготовку из РФ) в преддверии введения США пошлин на стальную продукцию.
Операционный денежный поток упал на 40% кв./кв. до 100 млн долл., в том числе из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал (25 млн долл. против 0 млн долл. в 4 кв. из-за роста цен на сырье), но его было достаточно для капвложений (65 млн долл.).
По-прежнему основным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка, которая немного снизилась за 1 кв. до 4,6х с 4,7х Чистый долг/EBITDA LTM, по нашим оценкам. Возможно, готовящееся IPO американского дивизиона (2 раза откладывалось из-за внешних факторов) поможет снизить долг компании. Краткосрочный долг на конец 1 кв. составил 711 млн долл., что лишь на половину покрывается накопленными денежными средствами (364 млн долл.), однако в отчетности компания раскрывает, что ей доступны кредитные линии в объеме 595 млн долл.
Во время телеконференции менеджмент озвучил, что ожидает рост EBITDA в 2018 г. более чем на 20% г./г. при сохранении рентабельности на уровне прошлого года из-за существенного роста цен на сырье. Отметим, что в 2017 г. маржа была на низком уровне 14% против 16% в 2015-2016 гг.
В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, стоит обратить внимание на VIP 19 с YTM 4,2% @ февраль 2019 г., а в качестве альтернативы выпуску TRUBRU 20 - более короткий AFKSRU 19 c YTM 6,3% @ май 2019 г.
Финансовые результаты ТМК (В+/В1/-) по МСФО почти не изменились за 1 кв. 2018 г. (выручка: +6% кв./кв. до 1,27 млрд долл., EBITDA осталась на том же уровне: 160 млн долл., рентабельность по EBITDA: -0,7 п.п. до 12,6%), т.к. улучшение в российском дивизионе было нивелировано сокращением маржи в США.
В РФ выручка повысилась на 10% кв./кв. до 909 млн долл. благодаря росту цен реализации (+9%) и объемов (+1%, в том числе труб OCTG +3%), при этом EBITDA выросла всего на 12% кв./кв. до 124 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 14% из-за повышения цен на сталь, которое еще не было полностью перенесено в цены на трубы.
В американском дивизионе ситуация ухудшалась: выручка -3% кв./кв. до 294 млн долл., EBITDA -34% до 26 млн долл., рентабельность -4 п.п. до 9% из-за снижения средней цены реализации (-3%, ряд факторов: ассортимент продаж, наращивание импорта со стороны Кореи и Бразилии) и резкого роста цен на сырье (компания не поставляет заготовку из РФ) в преддверии введения США пошлин на стальную продукцию.
Операционный денежный поток упал на 40% кв./кв. до 100 млн долл., в том числе из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал (25 млн долл. против 0 млн долл. в 4 кв. из-за роста цен на сырье), но его было достаточно для капвложений (65 млн долл.).
По-прежнему основным негативным моментом остается высокая долговая нагрузка, которая немного снизилась за 1 кв. до 4,6х с 4,7х Чистый долг/EBITDA LTM, по нашим оценкам. Возможно, готовящееся IPO американского дивизиона (2 раза откладывалось из-за внешних факторов) поможет снизить долг компании. Краткосрочный долг на конец 1 кв. составил 711 млн долл., что лишь на половину покрывается накопленными денежными средствами (364 млн долл.), однако в отчетности компания раскрывает, что ей доступны кредитные линии в объеме 595 млн долл.
Во время телеконференции менеджмент озвучил, что ожидает рост EBITDA в 2018 г. более чем на 20% г./г. при сохранении рентабельности на уровне прошлого года из-за существенного роста цен на сырье. Отметим, что в 2017 г. маржа была на низком уровне 14% против 16% в 2015-2016 гг.
В условиях повышения долларовых ставок и расширения кредитных спредов на развивающихся рынках мы рекомендуем к покупке лишь краткосрочные выпуски, в частности, стоит обратить внимание на VIP 19 с YTM 4,2% @ февраль 2019 г., а в качестве альтернативы выпуску TRUBRU 20 - более короткий AFKSRU 19 c YTM 6,3% @ май 2019 г.
Мировые рынки: угрозы США о торговых войнах, видимо, не реализуются
После неоднозначных заявлений в СМИ о ходе переговоров между США и Китаем относительно торговых отношений в конце прошлой недели появилась некоторая определенность: в субботу было сделано совместное заявление, в котором Пекин пообещал существенно нарастить импорт американских товаров (прежде всего, сельхозпродукцию и энергоресурсы). В воскресенье глава Казначейства США С. Мнучин заявил о том, что "торговая война отложена", тем самым откладывается объявленное ранее введение повышенных экспортных пошлин на китайские товары. По-видимому, за скобки был вынесен вопрос относительно субсидирования правительством Китая своих технологических компаний и систематической кражи ими американской интеллектуальной собственности (прежде всего, это относится к ZTE), который ранее был использован американской стороной как основной аргумент для введения пошлин.
Таким образом, целью жесткой риторики Д. Трампа в отношении Китая являлось лишь усиление переговорной позиции для достижения выгодных договоренностей, при этом к развитию событий по негативному сценарию, который подразумевается жесткой риторикой, сами США не готовы. Такое геополитическое поведение Д. Трампа проявляется и в отношении других стран (в частности, Северной Кореи, от "огня и ярости" до подготовки встречи между лидерами стран прошло несколько месяцев). Однако стоит отметить, что эффективность такой тактики быстро падает с течением времени: партнеры быстро понимают, что сторона блефует, и занимают более жесткую позицию. В этой связи показательной является реакция ЕС на решение США выйти из соглашения по ядерной программе: запущен процесс по утверждению блокирующего регламента, в частности, запрещающего компаниям ЕС выполнять экстерриториальные санкции США. Возможно, это первые признаки появления трещины в отношениях ЕС и США, разрастание которой может заставить США занять более мягкую внешнеполитическую позицию.
Значимой для рынка UST (движение 10-летних бондов на 10 б.п. на прошлой неделе стало полной неожиданностью для некоторых участников рынка) является публикация в среду стенограммы с последнего заседания FOMC.
После неоднозначных заявлений в СМИ о ходе переговоров между США и Китаем относительно торговых отношений в конце прошлой недели появилась некоторая определенность: в субботу было сделано совместное заявление, в котором Пекин пообещал существенно нарастить импорт американских товаров (прежде всего, сельхозпродукцию и энергоресурсы). В воскресенье глава Казначейства США С. Мнучин заявил о том, что "торговая война отложена", тем самым откладывается объявленное ранее введение повышенных экспортных пошлин на китайские товары. По-видимому, за скобки был вынесен вопрос относительно субсидирования правительством Китая своих технологических компаний и систематической кражи ими американской интеллектуальной собственности (прежде всего, это относится к ZTE), который ранее был использован американской стороной как основной аргумент для введения пошлин.
Таким образом, целью жесткой риторики Д. Трампа в отношении Китая являлось лишь усиление переговорной позиции для достижения выгодных договоренностей, при этом к развитию событий по негативному сценарию, который подразумевается жесткой риторикой, сами США не готовы. Такое геополитическое поведение Д. Трампа проявляется и в отношении других стран (в частности, Северной Кореи, от "огня и ярости" до подготовки встречи между лидерами стран прошло несколько месяцев). Однако стоит отметить, что эффективность такой тактики быстро падает с течением времени: партнеры быстро понимают, что сторона блефует, и занимают более жесткую позицию. В этой связи показательной является реакция ЕС на решение США выйти из соглашения по ядерной программе: запущен процесс по утверждению блокирующего регламента, в частности, запрещающего компаниям ЕС выполнять экстерриториальные санкции США. Возможно, это первые признаки появления трещины в отношениях ЕС и США, разрастание которой может заставить США занять более мягкую внешнеполитическую позицию.
Значимой для рынка UST (движение 10-летних бондов на 10 б.п. на прошлой неделе стало полной неожиданностью для некоторых участников рынка) является публикация в среду стенограммы с последнего заседания FOMC.
Американский рынок «воспрял духом», но без большого энтузиазма
Всю вчерашнюю торговую сессию американский рынок акций (+0,74% по индексу S&P) и долга (доходность 10-летних UST опустилась на 6 б.п. ниже локального максимума до YTM 3,05%) находились под позитивным влиянием сделанных в выходные дни заявлений, свидетельствующих о том, что США не готовы к торговой войне с Китаем, и стороны нацелены договариваться.
Поддержку оказывает также сильная макростатистика по США (в апреле произошло заметное усиление национальной деловой активности, согласно публикуемого ФРБ Чикаго индекса). Однако большого энтузиазма участники рынка не испытывают из-за перспективы дальнейшего повышения ключевой долларовой ставки (интерес представляет завтрашняя публикация стенограммы FOMC), а также продолжающегося оттока долларовой ликвидности с глобальных рынков. Этот отток обусловлен как высокими долларовыми ставками относительно ставок в других развитых странах (их регуляторы пока не приступили к ужесточению монетарной политики), так и сокращением баланса ФРС (лишь часть погашаемых активов инвестируется обратно в ценные бумаги).
Кроме того, если США удастся политическим путем (или путем установления пошлин) сократить свой торговый дефицит с крупнейшими партнерами, то это станет еще одним фактором, влияющим на ликвидность и способствующим долгосрочному укреплению доллара. Обычно в такие периоды развивающиеся рынки переходят в состояние турбулентности, а некоторые из них, имеющие отрицательное сальдо счета текущих операций (таковыми являются почти все страны GEM, РФ - явное исключение) и перегруженные внешним долгом, могут испытать состояние долгового финансового кризиса. Наблюдающееся ослабление валют GEM и рост доходностей суверенных бумаг является признаком возможного начала таких процессов, темп развития которых во многом зависит от монетарной политики ФРС.
Всю вчерашнюю торговую сессию американский рынок акций (+0,74% по индексу S&P) и долга (доходность 10-летних UST опустилась на 6 б.п. ниже локального максимума до YTM 3,05%) находились под позитивным влиянием сделанных в выходные дни заявлений, свидетельствующих о том, что США не готовы к торговой войне с Китаем, и стороны нацелены договариваться.
Поддержку оказывает также сильная макростатистика по США (в апреле произошло заметное усиление национальной деловой активности, согласно публикуемого ФРБ Чикаго индекса). Однако большого энтузиазма участники рынка не испытывают из-за перспективы дальнейшего повышения ключевой долларовой ставки (интерес представляет завтрашняя публикация стенограммы FOMC), а также продолжающегося оттока долларовой ликвидности с глобальных рынков. Этот отток обусловлен как высокими долларовыми ставками относительно ставок в других развитых странах (их регуляторы пока не приступили к ужесточению монетарной политики), так и сокращением баланса ФРС (лишь часть погашаемых активов инвестируется обратно в ценные бумаги).
Кроме того, если США удастся политическим путем (или путем установления пошлин) сократить свой торговый дефицит с крупнейшими партнерами, то это станет еще одним фактором, влияющим на ликвидность и способствующим долгосрочному укреплению доллара. Обычно в такие периоды развивающиеся рынки переходят в состояние турбулентности, а некоторые из них, имеющие отрицательное сальдо счета текущих операций (таковыми являются почти все страны GEM, РФ - явное исключение) и перегруженные внешним долгом, могут испытать состояние долгового финансового кризиса. Наблюдающееся ослабление валют GEM и рост доходностей суверенных бумаг является признаком возможного начала таких процессов, темп развития которых во многом зависит от монетарной политики ФРС.
Санкции против Русала изменили структуру производства алюминия в апреле
По данным Росстата, промпроизводство в апреле немного ускорилось (1,3% г./г. против 1% г./г. в марте). Улучшения произошли как в сегменте добычи полезных ископаемых (1,7% г./г. против 1,4% г./г. в марте), так и в обработке (1,1% г./г. против -0,2% г./г. в марте). Рост выпуска в энергетике перешел к своим обычным уровням в 1,1% г./г. после заметного роста в марте (7,8% г./г.), вызванного аномально холодной погодой.
Пока Росстат не опубликовал динамику производства по отраслям промышленности, впрочем, сейчас известны данные по важнейшим видам продукции в натуральном выражении. Так, рост добычи в основном был достигнут за счет природного газа, а также снижения темпов падения выпуска нефти. Обрабатывающая промышленность смогла выйти в плюс, в первую очередь, благодаря химии (ускорился выпуск удобрений, аммиака и каучука) и черной металлургии: улучшения коснулись как продукции низкого (проката стали, производства труб и проволоки), так и более высокого передела (металлических конструкций, кузовов для автомобилей). Поддержали выпуск обрабатывающих отраслей и ряд позиций машиностроения: в частности, выпуск грузовых и легковых автомобилей, а также строительной техники ускорился.
Интересно отметить, что введение (с 6 апреля) санкций против Русала уже в апреле некоторым образом повлияло на данные. По оперативным данным Росстата по выпуску важнейших видов продукции, заметно существенное улучшение по позиции алюминий первичный (+31,7% м./м.), хотя согласно статистике IAI, в апреле производство первичного алюминия в странах Центральной и Восточной Европы (основные объемы - РФ) снизилось на 3% м./м. На наш взгляд, это может быть обусловлено снижением выпуска продукции с добавленной стоимостью, из-за этого остатки алюминиевого сырья оказались больше, чем обычно. Тем не менее, алюминиевое производство в целом, скорее всего, уже показало снижение в апреле. При этом мы полагаем, что на данных ОКВЭД это будет слабо заметно: с одной стороны, информация публикуется в укрупненной разбивке (выпуск металлургии включает в себя и черную и цветную, без выделения подотраслей), а с другой, доля алюминия в металлургии России не столь высока (11,8%), и сокращение производства в этом сегменте может быть компенсировано ростом в других металлах.
По данным Росстата, промпроизводство в апреле немного ускорилось (1,3% г./г. против 1% г./г. в марте). Улучшения произошли как в сегменте добычи полезных ископаемых (1,7% г./г. против 1,4% г./г. в марте), так и в обработке (1,1% г./г. против -0,2% г./г. в марте). Рост выпуска в энергетике перешел к своим обычным уровням в 1,1% г./г. после заметного роста в марте (7,8% г./г.), вызванного аномально холодной погодой.
Пока Росстат не опубликовал динамику производства по отраслям промышленности, впрочем, сейчас известны данные по важнейшим видам продукции в натуральном выражении. Так, рост добычи в основном был достигнут за счет природного газа, а также снижения темпов падения выпуска нефти. Обрабатывающая промышленность смогла выйти в плюс, в первую очередь, благодаря химии (ускорился выпуск удобрений, аммиака и каучука) и черной металлургии: улучшения коснулись как продукции низкого (проката стали, производства труб и проволоки), так и более высокого передела (металлических конструкций, кузовов для автомобилей). Поддержали выпуск обрабатывающих отраслей и ряд позиций машиностроения: в частности, выпуск грузовых и легковых автомобилей, а также строительной техники ускорился.
Интересно отметить, что введение (с 6 апреля) санкций против Русала уже в апреле некоторым образом повлияло на данные. По оперативным данным Росстата по выпуску важнейших видов продукции, заметно существенное улучшение по позиции алюминий первичный (+31,7% м./м.), хотя согласно статистике IAI, в апреле производство первичного алюминия в странах Центральной и Восточной Европы (основные объемы - РФ) снизилось на 3% м./м. На наш взгляд, это может быть обусловлено снижением выпуска продукции с добавленной стоимостью, из-за этого остатки алюминиевого сырья оказались больше, чем обычно. Тем не менее, алюминиевое производство в целом, скорее всего, уже показало снижение в апреле. При этом мы полагаем, что на данных ОКВЭД это будет слабо заметно: с одной стороны, информация публикуется в укрупненной разбивке (выпуск металлургии включает в себя и черную и цветную, без выделения подотраслей), а с другой, доля алюминия в металлургии России не столь высока (11,8%), и сокращение производства в этом сегменте может быть компенсировано ростом в других металлах.
Аукционы: консервативное предложение в условиях продолжающегося сдвига доходностей вверх
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,12%) с фиксированной ставкой купона и 10-летние ОФЗ 52002 с индексируемым на инфляцию номиналом в объеме 15 млрд руб. каждый. Напомним, что на предыдущем аукционном дне инвесторы проявили слабый интерес к длинному выпуску 26224 (было реализовано менее половины предложения), что, как мы отмечали, обусловлено общим падением интереса к долгам развивающихся стран (из-за роста долларовых ставок и оттока долларовой ликвидности с рынков). Доходность ОФЗ 26224 за неделю выросла на 4 б.п. до YTM 7,41%. Наибольшее повышение доходностей госбумаг отмечалось в коротком и среднесрочном сегментах кривой (+20 б.п. и +15 б.п. соответственно). Аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM (+19 б.п. и +14 б.п. по 10-летним бондам Индии и Мексики, соответственно), при этом хуже рынка продолжают выглядеть бумаги Турции (+100 б.п.) и Бразилии (+79 б.п.), на этом фоне ОФЗ выглядят весьма устойчивыми (что оправдано низким уровнем долга и большим сальдо счета текущих операций). В ответ на слабую конъюнктуру (повышательный сдвиг кривых вверх, по нашему мнению, еще не завершен) Минфин решил сделать предложение, нацеленное в большей мере на локальных небанковских инвесторов (которые покупают ОФЗ в качестве более доходной альтернативы депозитам в крупных банках). Инфляционные бумаги 52002 могут представлять некоторый спекулятивный интерес: их котировки могут подрасти, когда появится очевидный тренд на повышение инфляции (мы ожидаем ускорение инфляции во второй половине года с текущих 2,4% до 3,7% к концу года). На последнем аукционе 52002, состоявшемся 25 апреля, цена отсечения была установлена на уровне 96,46% от номинала (сейчас 97,2%), на котором, скорее всего, и пройдет удовлетворение заявок сегодня (ценовой дисконт оправдан относительно высоким break-even уровнем по инфляции - 4,31% по 52001, который пока не выглядит достижимым).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,12%) с фиксированной ставкой купона и 10-летние ОФЗ 52002 с индексируемым на инфляцию номиналом в объеме 15 млрд руб. каждый. Напомним, что на предыдущем аукционном дне инвесторы проявили слабый интерес к длинному выпуску 26224 (было реализовано менее половины предложения), что, как мы отмечали, обусловлено общим падением интереса к долгам развивающихся стран (из-за роста долларовых ставок и оттока долларовой ликвидности с рынков). Доходность ОФЗ 26224 за неделю выросла на 4 б.п. до YTM 7,41%. Наибольшее повышение доходностей госбумаг отмечалось в коротком и среднесрочном сегментах кривой (+20 б.п. и +15 б.п. соответственно). Аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM (+19 б.п. и +14 б.п. по 10-летним бондам Индии и Мексики, соответственно), при этом хуже рынка продолжают выглядеть бумаги Турции (+100 б.п.) и Бразилии (+79 б.п.), на этом фоне ОФЗ выглядят весьма устойчивыми (что оправдано низким уровнем долга и большим сальдо счета текущих операций). В ответ на слабую конъюнктуру (повышательный сдвиг кривых вверх, по нашему мнению, еще не завершен) Минфин решил сделать предложение, нацеленное в большей мере на локальных небанковских инвесторов (которые покупают ОФЗ в качестве более доходной альтернативы депозитам в крупных банках). Инфляционные бумаги 52002 могут представлять некоторый спекулятивный интерес: их котировки могут подрасти, когда появится очевидный тренд на повышение инфляции (мы ожидаем ускорение инфляции во второй половине года с текущих 2,4% до 3,7% к концу года). На последнем аукционе 52002, состоявшемся 25 апреля, цена отсечения была установлена на уровне 96,46% от номинала (сейчас 97,2%), на котором, скорее всего, и пройдет удовлетворение заявок сегодня (ценовой дисконт оправдан относительно высоким break-even уровнем по инфляции - 4,31% по 52001, который пока не выглядит достижимым).
Выплаты по кредитам и сбережения отвлекают доходы от потребления
В апреле потребительские расходы (оборот розницы + платных услуг) ускорились до 2,2% г./г. (с 1,5% г./г. в марте) в основном за счет непродовольственных товаров (2,7% г./г. против 1,8% г./г. в марте), а также услуг (1,8% г./г. против 0% г./г. в марте). Динамика продовольственного сегмента практически не изменилась (2% г./г. против 2,1% г./г. в марте). Интересно, что за более длительный промежуток времени рост потребительских расходов оказывается относительно стабильным: начиная с сентября 2017 г. он держится у отметки ~2,3% г./г., при том, что рост зарплат с этого момента улучшился (с 7-8% до 10-12% г./г.). В этой связи возникает вопрос, почему потребительский спрос игнорирует повышение доходов. Отметим, что среди причин может быть и низкое качество данных, однако, помимо этого, мы видим минимум два важных фактора:
1) Люди снижали свою задолженность по кредитам. Напомним, что во многом улучшение доходов в 1 кв. 2018 г. было связано с ростом зарплат, но, как мы полагаем, он был достигнут за счет единовременных выплат и/или премий (в т. ч. и в госсекторе). И не исключено, что потребители решили использовать эти «неожиданные» доходы для финансирования своих обязательных платежей, например, досрочных выплат по кредитам и/или погашения просроченной задолженности. Такой вывод нам позволяет сделать достаточно заметный рост обязательных платежей в 1 кв. 2018 г. (если обычно его вклад в рост всех расходов населения составлял ~1,5 п.п., то в начале года он увеличился до 2,2 п.п.). Косвенно эту гипотезу подтверждает тот факт, что годовые темпы роста задолженности по кредитам физлиц (без ипотеки) в марте впервые за долгое время практически не ускорились, а просроченная задолженность по кредитам физлиц даже сократилась за 1 кв. 2018 г.
2) Люди стали меньше тратить сбережений. В 2017 г. население, на наш взгляд, постепенно осуществило переход от сберегательной к потребительской модели. Это выражалось в нескольких моментах: с одной стороны, объем длинных депозитов в банковской системе начал сокращаться г./г., а с другой, динамика сбережений населения в целом стала слабее динамики его доходов. Наконец, по данным Росстата, объем средств населения, идущий на сбережения, падал и продолжает падать г./г. в номинальном выражении. Впрочем, если например, в 2017 г. падение сбережений составило -2% г./г., то за 1 кв. 2018 г. они сократились лишь на 1,2% г./г. в номинальном выражении. Таким образом, рост доходов в 1 кв., вероятно, позволил людям снизить темпы "проедания" своих сбережений.
Мы полагаем, что эти два фактора сдерживают и продолжат сдерживать рост расходов домохозяйств на товары и услуги и в ближайшей перспективе.
В апреле потребительские расходы (оборот розницы + платных услуг) ускорились до 2,2% г./г. (с 1,5% г./г. в марте) в основном за счет непродовольственных товаров (2,7% г./г. против 1,8% г./г. в марте), а также услуг (1,8% г./г. против 0% г./г. в марте). Динамика продовольственного сегмента практически не изменилась (2% г./г. против 2,1% г./г. в марте). Интересно, что за более длительный промежуток времени рост потребительских расходов оказывается относительно стабильным: начиная с сентября 2017 г. он держится у отметки ~2,3% г./г., при том, что рост зарплат с этого момента улучшился (с 7-8% до 10-12% г./г.). В этой связи возникает вопрос, почему потребительский спрос игнорирует повышение доходов. Отметим, что среди причин может быть и низкое качество данных, однако, помимо этого, мы видим минимум два важных фактора:
1) Люди снижали свою задолженность по кредитам. Напомним, что во многом улучшение доходов в 1 кв. 2018 г. было связано с ростом зарплат, но, как мы полагаем, он был достигнут за счет единовременных выплат и/или премий (в т. ч. и в госсекторе). И не исключено, что потребители решили использовать эти «неожиданные» доходы для финансирования своих обязательных платежей, например, досрочных выплат по кредитам и/или погашения просроченной задолженности. Такой вывод нам позволяет сделать достаточно заметный рост обязательных платежей в 1 кв. 2018 г. (если обычно его вклад в рост всех расходов населения составлял ~1,5 п.п., то в начале года он увеличился до 2,2 п.п.). Косвенно эту гипотезу подтверждает тот факт, что годовые темпы роста задолженности по кредитам физлиц (без ипотеки) в марте впервые за долгое время практически не ускорились, а просроченная задолженность по кредитам физлиц даже сократилась за 1 кв. 2018 г.
2) Люди стали меньше тратить сбережений. В 2017 г. население, на наш взгляд, постепенно осуществило переход от сберегательной к потребительской модели. Это выражалось в нескольких моментах: с одной стороны, объем длинных депозитов в банковской системе начал сокращаться г./г., а с другой, динамика сбережений населения в целом стала слабее динамики его доходов. Наконец, по данным Росстата, объем средств населения, идущий на сбережения, падал и продолжает падать г./г. в номинальном выражении. Впрочем, если например, в 2017 г. падение сбережений составило -2% г./г., то за 1 кв. 2018 г. они сократились лишь на 1,2% г./г. в номинальном выражении. Таким образом, рост доходов в 1 кв., вероятно, позволил людям снизить темпы "проедания" своих сбережений.
Мы полагаем, что эти два фактора сдерживают и продолжат сдерживать рост расходов домохозяйств на товары и услуги и в ближайшей перспективе.
FOMC может сдвинуть цель по инфляции вверх - ужесточение будет мягким
В выпущенной стенограмме FOMC с последнего заседания отмечается готовность членов комитета провести еще одно повышение ключевой ставки на 25 б.п. "в скором времени", что полностью соответствует текущим ожиданиям участников рынка (вероятность повышения на ближайшем заседании в июне оценивается рынком фьючерсов в 84%), поскольку макростатистика по США в апреле компенсировала некоторое их ухудшение в марте. Кроме того, в стенограмме отмечается возможность незначительного превышения инфляцией (показателем PCE) цели в 2%, что может означать неготовность ФРС проводить агрессивное ужесточение монетарной политики, несмотря на то, что уже марте цель по инфляции формально была достигнута. Возможно, до конца года будет проведено лишь еще два повышения ключевой ставки (в июне и сентябре до 2-2,25%). Это оказало позитивный эффект на финансовый рынок: доходность 10-летних UST вновь вернулась к 3% (на 10 б.п. ниже недавнего локального максимума), американские акции продолжили умеренный рост (+0,32% по индексу S&P).
В выпущенной стенограмме FOMC с последнего заседания отмечается готовность членов комитета провести еще одно повышение ключевой ставки на 25 б.п. "в скором времени", что полностью соответствует текущим ожиданиям участников рынка (вероятность повышения на ближайшем заседании в июне оценивается рынком фьючерсов в 84%), поскольку макростатистика по США в апреле компенсировала некоторое их ухудшение в марте. Кроме того, в стенограмме отмечается возможность незначительного превышения инфляцией (показателем PCE) цели в 2%, что может означать неготовность ФРС проводить агрессивное ужесточение монетарной политики, несмотря на то, что уже марте цель по инфляции формально была достигнута. Возможно, до конца года будет проведено лишь еще два повышения ключевой ставки (в июне и сентябре до 2-2,25%). Это оказало позитивный эффект на финансовый рынок: доходность 10-летних UST вновь вернулась к 3% (на 10 б.п. ниже недавнего локального максимума), американские акции продолжили умеренный рост (+0,32% по индексу S&P).