Заседание ЦБ: время взять паузу
Еще недавно, в конце марта-начале апреля, последовательное улучшение инфляции (месячные темпы базовой инфляции с начала года снижались) и инфляционных ожиданий населения давали основание продолжить смягчение ДКП (в частности, на ожидаемую инфляцию практически не оказал негативного влияния фактор выборов). Однако валютный шок 9-10 апреля внес непредвиденные изменения в ожидания рынков и ЦБ. С учетом достаточно быстрой и резкой девальвации (за два дня курс ослаб почти на 10%) риторика регулятора заметно ужесточилась: были озвучены идеи о готовности проводить валютные интервенции, а также анонсировано снятие ограничения на повышение ставки. ЦБ также отметил, что ослабление рубля на 5-10% добавляет к инфляции 0,5–1 п.п. в течение полугода-года. Подобные заявления выглядели достаточно жестко, чтобы даже исключить дальнейшее снижение ставки в этом году.

После того, как курс рубля скорректировался (во многом благодаря смягчению риторики США), фактическое его ослабление по итогам месяца оказалось не таким существенным - ~6% м./м. в апреле. По нашим оценкам, такая динамика курса будет малозаметной для инфляции. Риторика ЦБ также постепенно смягчилась: хотя комментарии и остались осторожными, их тональность все же контрастировала с тем, что было сказано в пик ослабления рубля.

Тем не менее, остался ряд негативных моментов. Так, ЦБ отметил, что оценка нейтральной ставки может быть повышена из-за возросших рисков. Кроме того, умеренно-негативная оценка последствий шока сохраняется: К. Юдаева отметила, что «на инфляционные ожидания ослабление рубля, безусловно, повлияет», и что «переход от умеренно-жесткой к нейтральной политике, скорее всего, немного замедлится по сравнению с тем, что ожидалось до последних событий». На наш взгляд, это указывает на высокую вероятность сохранения ставки. Отметим, что эффект ослабления рубля не успел отразиться на данных: инфляция «увидит» его лишь в мае, а апрельский опрос инфляционных ожиданий был проведен до шока. Поэтому ЦБ, скорее всего, предпочтет дождаться публикации новых данных для понимания «масштаба бедствия».

При этом вероятность снижения ставки остается ненулевой, и главный аргумент здесь - низкая инфляция (даже если курс повлияет негативно, у ЦБ нет сомнений в том, что она останется ниже 4%). И хотя мы не считаем снижение базовым сценарием (в подобных ситуациях ЦБ практически всегда брал паузу), мы не ждем заметного ужесточения риторики. До конца года мы полагаем, что смягчение продолжится, и сохраняем прогноз по ставке на уровне 6,75%.

Газпром: штрафы пока не влияют на долговую нагрузку
Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал нейтральные результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка выросла на 10% г./г. до 1,9 трлн руб., EBITDA - на 11% г./г. до 340 млрд руб., но чистая прибыль упала на 42% г./г. до 151 млрд руб. из-за роста прочих расходов почти в 2 раза (до 337 млрд руб.), т.к. Газпром создал резерв по штрафу по транзитному контракту с Нафтогазом.

Напомним, арбитражный суд в Стокгольме обязал украинскую сторону выплатить Газпрому чуть более 2 млрд долл., а сам Газпром должен выплатить Нафтогазу 4,7 млрд долл. Газпром уже подал апелляцию на решение. Пока это не повлияло на долговую нагрузку (сократилась до 1,39х Чистый долг/EBITDA с 1,47х в 3 кв.). Если все же Газпром выплатит штраф, то она может увеличиться до 1,5х.

Так или иначе, мы считаем, что долг Газпрома будет расти: в следующие 2 года предстоит запустить ряд крупных проектов (Северный поток - 2, Сила Сибири, Турецкий поток). По оценкам компании, капвложения в 2018 г. могут составить 1,98 трлн руб. Дивидендные выплаты, вероятно, будут на прежнем уровне ~190 млрд руб. Также Газпрому необходимо погасить краткосрочную задолженность на 875 млрд руб. В результате в 2018 г. отток средств может составить ~3 трлн руб. Мы полагаем, что половина этой суммы может быть покрыта операционным потоком (~1,5 трлн руб.), еще 1,2 трлн руб. - накопленными средствами (но, вероятно, Газпром не будет их использовать для погашения задолженности, а большая часть краткосрочного долга будет рефинансирована).

X5 Retail Group замедляется
Вчера X5 Retail Group (BB/Ba2/BB) опубликовала слабые результаты за 1 кв. 2018 г. Рост выручки замедлился до 20% г./г. с 25% г./г. в 4 кв., валовая рентабельность снизилась на 0,3 п.п. г./г., маржа EBITDA упала на 1,4 п.п. г./г. до 6,3% (без учета выплат по программе премирования менеджмента и прочих расходов). Ухудшение результатов Пятерочек (падение LFL на 0,5% г./г.) привело, по данным менеджмента, к отставке главы формата «дискаунтер» О. Наумовой.

Снижение валовой маржи можно объяснить ростом товарных потерь в связи с увеличением доли скоропортящихся товаров и повышением доли бизнеса в регионах. Рост операционных издержек произошел из-за повышения оплаты труда персоналу в магазинах, увеличения арендных и коммунальных платежей. Долговая нагрузка на конец марта составила 1,9х Чистый долг/EBITDA, весь долг номинирован в рублях, доля краткосрочного долга - 30%.

Менеджмент подтвердил цель открыть в 2018 г. 2500 магазинов и показать рентабельность EBITDA минимум 7%, несмотря на слабый покупательский спрос. В 2019-2020 гг. Х5 не исключает замедления темпов открытий, т.к. в приоритете - рентабельность бизнеса. На наш взгляд, Х5 столкнулась с классической проблемой исчерпания прежней модели роста, но, учитывая, что компания обладает всеми ресурсами лидера рынка, мы ожидаем, что поиск новой модели будет недолгим.

Д. Медведев дал старт пенсионной реформе
На прошлой неделе Д. Медведев заявил о том, что решение по поводу повышения пенсионного возраста, так или иначе, придется принимать, отметив, что Правительство стоит на пороге разработки соответствующего законопроекта. Фактически, это снимает сомнения в том, что возраст выхода на пенсию в перспективе будет повышен. Напомним, что в числе основных проблем, которые вынуждают власти идти на это - старение населения и связанный с этим рост трансферта ПФР из Федерального бюджета (более 3,3 трлн руб. ежегодно). С момента начала дискуссии о повышении пенсионного возраста не появилось новой информации о деталях реформы: пока лишь известны планы ЦСР о том, что в 2034 году возраст выхода на пенсию составит 63 года у женщин и 65 лет у мужчин. Подробнее о том, как, на наш взгляд, будет организовано повышение пенсионного возраста, и каким будет эффект от этой реформы можно узнать из нашего специального комментария "Повышение пенсионного возраста: за и против" от 20 апреля.

Обещанное повышение МРОТ до прожиточного минимума состоялось
С 1 мая вступил в силу закон о повышении минимального размера оплаты труда (МРОТ) до уровня прожиточного минимума. Закон предполагает, что МРОТ устанавливается одновременно на всей территории Российской Федерации и не может быть ниже среднего прожиточного минимума по России в целом. Стоит отметить, что в качестве этого уровня берется величина прожиточного минимума трудоспособного населения в целом по Российской Федерации за II квартал предыдущего года. Так, с 1 мая 2018 г. МРОТ устанавливается в размере 11163 руб./мес., т.е. соответствует уровню прожиточного минимума за 2 кв. 2017 г. Указанная мера затронет 3 млн чел. в целом, из них 1,6 млн человек - бюджетники. С учетом того, что расходы бюджета на выполнение этой меры составят около 40 млрд руб., можно предположить, что совокупные расходы (с учетом повышения зарплаты в частном секторе) будут не больше 80 млрд руб. (частный сектор будет пытаться сэкономить). В целом эффект на расходы потребителей и зарплаты, скорее всего, приведет лишь к незначительному улучшению макроэкономических индикаторов из-за небольшого количества людей, которых затрагивает эта мера, а также из-за невысокого объема связанных с этим расходов. Наконец, по оценке властей, порядка трети из расходов на повышение зарплат вернется в бюджет в виде налогов.

Нефть заставит Минфин нарастить интервенции
По нашим расчетам, в мае Минфин может купить валюты на 340 млрд руб. (5,4 млрд долл.). Таким образом, интервенции увеличатся по сравнению с апрелем - тогда было куплено 241 млрд руб. (4,2 млрд долл.) Увеличение главным образом связано с заметным ростом цены нефти Urals (68,8 долл./барр. в апреле против 63,7 долл./барр. в марте, т.е. +8% м./м.).

Фактический объем интервенций Минфина будет объявлен 7 мая, до 12:00 МСК. Интервенции будут проводиться с 10 мая по 6 июня - т.е. 20 дней, что меньше чем обычно из-за праздников. Среднедневной объем может составить до 17 млрд руб. Отметим, что наши расчеты не учитывают возможного влияния незапланированной паузы в интервенциях (9-16 апреля), которую Минфин сделал из-за шока на валютном рынке. Дело в том, что после возобновления покупок валюты 17 апреля Минфин увеличил ежедневный объем с 11,6 до 18,8 млрд руб., и этот уровень в целом мог бы позволить выполнить план покупок в 241 млрд руб.

Впрочем, судя по всему, коррективы в ежедневные объемы покупки валюты вносит и фактор праздников - например, Минфин снова взял паузу в интервенциях 27 апреля. Не исключено, что таким образом ведомство старается минимизировать влияние на рубль в условиях "тонкого" рынка в предпраздничные дни (судя по данным ЦБ, 27 апреля обороты рынка были ниже, чем обычно) и, возможно, не покупало валюту все праздничные дни (когда Московская биржа работала, т.е. 28, 30 апреля и 2 мая). Отметим, что такая ситуация также может означать, что начиная с сегодняшнего дня и вплоть до завершения текущего периода интервенций (8 мая), регулятор может нарастить объем покупок валюты (чтобы выполнить план, их объем должен увеличиться до 30 млрд руб./день).

Минфину также доступен и второй вариант - продолжить покупать валюту прежними темпами (18,8 млрд руб./день), а объем, который остался до выполнения плана (16,2 млрд руб.) перенести на новый период. Однако мы решили не учитывать это в прогнозе интервенций, т.к. с одной стороны, указанный объем невелик, а с другой стороны, не факт, что Минфин решит перенести его на текущий период.

Усреднение повысило спрос банков на ликвидность
После прошедшего недавно налогового периода (чистый отток составил 650 млрд руб.) банки готовятся к завершению периода усреднения (8 мая, через 2 рабочих дня). В системе на корсчетах накоплен достаточный объем средств (2,1 трлн руб. в среднем за период усреднения), поэтому мы не ожидаем всплесков спроса на ликвидность к концу периода. В большом объеме присутствует свободная ликвидность, которую ЦБ старается изымать. Впрочем, т.к. сейчас потребность в ней больше чем обычно (из-за усреднения), недавние депозитные аукционы (регулярный недельный - 28 апреля, и "тонкой настройки" сроком на 4 дня - 3 мая) не встретили большого спроса - лимит был выбран не полностью.

Увеличилась и потребность в ликвидности некоторых крупных банков - их спрос на РЕПО с Казначейством возрос значительно. Так, на аукционе 3 мая банки (4 участника) привлекли 105 млрд руб. (против лимита в 400 млрд), при том, что обычно, спрос ограничен 10-15 млрд руб. (при лимитах в 200-400 млрд руб.). Впрочем, отметим, что, судя по всему, у основной массы банков ситуация с ликвидностью выглядит позитивно. Так, хотя RUONIA пока еще остается вблизи 7% (на 28 апреля), ставки междилерского РЕПО овернайт демонстрируют постепенное снижение (что может быть сигналом к движению RUONIA ниже 7% в ближайшие дни).

Интересно отметить, что, как мы и предполагали, Минфин возобновил покупки валюты в прежнем объеме (18,5 млрд руб.) после праздников. Так, судя по факторам ликвидности ЦБ, ведомство возобновило покупки валюты 2 мая. Таким образом, Минфину удастся выполнить план по интервенциям: покупки продолжатся еще 4 дня (с 3 по 8 мая).

Торговые переговоры США и Китая оказались пока безрезультатными
В ходе вчерашней торговой сессии интерес к риску был небольшим - рынки акций закрылись в минусе (S&P -0,2%, STOXX 600 -0,7%), а доходность 10-летних UST снизилась на 2 б.п. до 2,95%. Опасения рынков были сосредоточены на результатах торговых переговоров Китая и США, и они оказались небеспочвенными. Двухдневный раунд оказался безрезультатным, а стороны договорились лишь о продолжении обсуждений. Нефть Brent прибавила 0,8% за вчера, проигнорировав умеренно-негативную статистику от Минэнерго США (запасы и добыча нефти выросли, а спрос упал). Сегодня наибольший интерес для рынков представляет отчет по рынку труда в США: количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе за апрель ожидается выше, чем месяцем ранее (192 тыс.), что может добавить уверенности доллару, немного просевшему за четверг.

Инаугурация в РФ на красном фоне
Благодаря снижению безработицы в США ниже психологической отметки в 4% до уровня 3,9%, впервые с 2000 г., американские фондовые индексы в пятницу продемонстрировали сильную динамику: индекс S&P 500 вырос на 1,3%, NASDAQ Composite – на 1,7%. Хорошее состояние американской экономики положительно сказалось на динамике 10-летних UST, доходность которых опустилась до 2,95% после краткосрочного пробития 3%-ной отметки в конце апреля, а индекс доллара DXY поднялся до максимального значения с начала года – 92,7 пункта.

Сильный доллар оказывает давление на развивающиеся рынки, и большинство азиатских фондовых индексов сегодня утром торгуются в небольшом минусе. Нефть марки Brent находится вблизи отметки 75 долл./барр. в ожидании возможного введения санкций США против Ирана и набирающего обороты экономического кризиса в Венесуэле, однако это не оказывает значительной поддержки российским активам в преддверии инаугурации президента: рубль подешевел до 62,72 руб./долл., а G-спред Russia 47 вырос до уровня 257 б.п., который впервые был достигнут в «черный понедельник» 9 апреля после публикации США санкционного списка российских граждан и компаний.

Минфин увеличит покупки валюты в мае
По данным Минфина, покупки валюты в мае составят 322,8 млрд руб. (16,1 млрд руб./день), что оказалось в рамках нашего прогноза (340 млрд руб.). Увеличение объемов полностью связано с ростом цены нефти Urals в апреле (69,08 долл./барр. против 63,7 долл./барр в марте). Отметим, что Минфин, скорее всего, успеет выполнить план по покупкам валюты на апрельский период, поэтому переносить часть покупок на май, как мы и полагали, не потребуется.

Ослабление рубля не прошло незаметно для инфляции
В пятницу Росстат опубликовал инфляцию за апрель - она сохранилась на уровне марта (2,4% г./г.). В то время как дезинфляция в продуктах питания продолжилась (1,1% г./г. против 1,3% г./г. в марте), рост цен в группе непродовольственных товаров ускорился (2,7% г./г. против 2,4% г./г. в марте). Подчеркнем, что последний раз ускорение в этом сегменте было зафиксировано в июне 2016 г. В сегменте услуг годовая динамика практически не изменилась (4% г./г. против 3,9% г./г. в марте).

Отметим, что ослабление рубля (6,5% м./м. в апреле), не осталось незамеченным для инфляции - прежде всего, для непродовольственных товаров. По нашим расчетам, из-за курсового шока месячные темпы роста цен на непродовольственные товары ускорились на 0,2 п.п. (до 0,4% м./м. с исключением сезонности). Подобное отмечается и в продовольственных товарах (без учета плодоовощной продукции) - там нулевые месячные темпы инфляции выросли до 0,2% м./м. в апреле (также с исключением сезонности).

Впрочем, на динамике роста цен в целом эффект ослабления рубля оказался менее заметен (0,4% м./м. в апреле против 0,3% м./м. в марте). Так, дезифляционный тренд поддержало замедление инфляции на фрукты и овощи (1,6% м./м. в апреле против 2,4% м./м. в марте, с исключением сезонности), а динамика цен на услуги проигнорировала курсовой шок (0,4% м./м. в апреле, с исключение сезонности).

Как мы отмечали ранее (см. наш комментарий от 12 апреля 2018 г.), при ослаблении рубля на 10% м./м. инфляция реагирует повышением на +1 п.п. м./м. При этом небольшое (менее 10% м./м.) ослабление рубля практически не заметно для нее. И, как мы видим, реакция инфляции подтвердила наши предположения: эффект от курсового шока отразился в ее ускорении лишь на 0,1-0,2 п.п. м./м.

Хотя пока ЦБ не прокомментировал апрельские результаты по ИПЦ, мы полагаем, что они вряд ли стали для него сюрпризом - ранее, регулятор предполагал, что ослабление рубля отразится на инфляции, что и стало одной из причин не снижать ставку на недавнем заседании. Впрочем, с учетом незначительной реакции инфляции, мы полагаем, что регулятор продолжит снижать ставку в этом году, правда, вопрос о сроках возобновления пока остается открытым - для этого необходимо узнать, как регулятор оценивает эти события. Так, ЦБ мог бы снизить ставку уже в июне, однако не исключено, что пауза может затянуться и на более длительный срок – особенно, если эффект от ослабления рубля будет заметен и на майских данных по инфляции (мы полагаем, что при прочих равных он окажется меньше, чем в апреле). Кроме того, в пользу большей осторожности говорят и новые аргументы, указанные в пресс-релизе по итогам апрельского заседания: связанные с бюджетной политикой инфляционные риски и отсутствие дезинфляционной поддержки со стороны экономической активности. Впрочем, пока ЦБ не заявил, что ключевая ставка достигла нейтрального уровня, потенциал для смягчения монетарной политики сохраняется.

Импорт из стран дальнего зарубежья замедлил рост
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в апреле вырос на 14% г./г. в долл. (16,2% г./г. в марте), достигнув 17,5 млрд долл. (66 млрд долл. с начала года). Замедление в первую очередь было обусловлено ухудшением в сегменте машин и оборудования (их вклад в годовой рост импорта снизился до 5,7 п.п. против 11,2 п.п. в марте) - он показал самую слабую динамику за последние 7 месяцев из-за снижения роста импорта механического оборудования. Однако в прочих крупных статьях динамика оказалась умеренно позитивной. Так, вклад пищевой продукции практически не изменился (1,2 п.п. против 1,3 п.п. в марте), а химия (3,8 п.п. против 1,2 п.п. в марте) и текстиль (0,7 п.п. против 0,4 п.п. в марте) смогли даже ускориться. При этом анализ месячной сезонно-сглаженной динамики показывает достаточно резкое сокращение импорта в апреле (-2,6% м./м. против 0,5% м./м. в марте). Мы полагаем, что это может быть проявлением реакции на курсовой шок.
Обычно динамика импорта тесно связана с внутренним спросом в долл. (см. график), поэтому ослабление рубля снизило реальную покупательную способность. Впрочем, если внутренний спрос продолжит расти, а курс рубля больше не будет испытывать негативных шоков, мы полагаем, что сокращение импорта м./м. (с учетом сезонности), как минимум, должно замедлиться и в течение ближайших месяцев вновь перейти к росту. При этом годовые темпы роста импорта могут снизиться до менее10% к концу года, т.к. поддержка со стороны низкой базы исчезнет.

Президент «указал» цели и задачи своего нового срока
Вчера после инаугурации президент В. Путин подписал указ «О национальных целях и стратегических задачах развития РФ на период до 2024 года». Фактически он является аналогией серии прошлых «майских указов» от 7 мая 2012 г. По своей структуре документ также устанавливает задачи по различным направлениям (экономика, социальная политика, здравоохранение и т.п.), но сейчас этим задачам предшествуют общие национальные цели.

Мы выделили несколько ключевых моментов:
1. Тональность указов достаточно сильно поменялась. Если в 2012 г. основными приоритетами, как мы понимаем, являлись социальная сфера и ОПК (им посвящено как минимум три указа), то сейчас акцент заметно сместился в сторону улучшений внутренней экономики. При этом в новом указе нет приоритетов, связанных с вопросами обороны и вооруженных сил, равно как и сопоставимых по масштабам шагов социального характера. Мы полагаем, что во многом это перекликается с экономической программой ЦСР А. Кудрина. Основная идея состоит в том, что многолетний цикл активных оборонных расходов завершается, и на смену приходит бюджетная политика, приоритетами которой станут образование, здравоохранение и инфраструктура.

2. Большинство целевых ориентиров носит качественный, а не количественный характер, что затрудняет оценку эффективности их выполнения. При этом мы обратили внимание на три интересных, на наш взгляд, цели, по которым установлен количественный ориентир, и они в целом могут быть достигнуты: а) Россия должна войти в топ-5 экономик мира (сейчас она 6-я) по размеру ВВП и выйти на темпы роста выше среднемировых (~3,6% в 2017 г.); б) ставка по ипотеке должна опуститься ниже 8% (прогноз АИЖК на 2018 г.: 8%); в) объем экспорта (в стоимостном выражении) несырьевых неэнергетических товаров и услуг должен достигнуть 250 млрд долл./год.

Как и с прошлыми майскими указами, объем запланированных задач выглядит крайне амбициозно и требует существенных расходов бюджета, соответственно, возникает вопрос об источниках финансирования (Д. Медведев озвучил оценку минимум в 8 трлн руб.). Отметим, что несмотря на наличие нефтегазовых сверхдоходов, текущее бюджетное правило сильно ограничивает траты. Впрочем, в отличие от прошлых указов, сейчас финансирование допускается из «дополнительных доходов федерального бюджета, образующихся в ходе его исполнения». Это можно понимать по-разному: как траты сверхплановых ненефтегазовых доходов (т.е. без нарушений правила), так и траты части нефтегазовых допдоходов (с его нарушением).

Пока нам видится несколько вариантов финансирования: 1) повышение ненефтегазовых налогов; 2) повышение пенсионного возраста, что позволит снизить трансферт в ПФР; 3) вложение средств ФНБ в инфраструктуру по достижении им размера в 7% ВВП (это случится уже в 2019 г.); 4) повышение цены отсечения в бюджетном правиле минимум до 45 долл./барр.

Выход США из ядерного соглашения с Ираном значительно обостряет ситуацию на Ближнем Востоке
Президент США Д. Трамп в соответствии со своими обещаниями объявил о выходе из ядерного соглашения 2015 г. с Ираном и заявил о планах введения санкций «самого высокого уровня» против этой страны. После снятия санкций в 2015 г. Иран агрессивно наращивал добычу нефти и в настоящий момент является третьим по величине экспортером-членом ОПЕК, а доля страны в мировых поставках нефти составляет порядка 4%, поэтому, хотя решение Д. Трампа и было достаточно ожидаемым, котировки нефти продолжили рост, достигнув уровня 77,7 долл./барр. (Brent).

В качестве реакции на выход США из ядерной сделки Иран произвел ракетный удар по израильским позициям на Голанских высотах, на которые тот ответил бомбардировкой иранских объектов в Сирии, что значительно повышает угрозу нового витка вооруженных конфликтов на Ближнем Востоке. Рынки пока расценивают происходящее, скорее, как поддерживающий фактор для нефтяных цен, и большинство европейских и азиатских фондовых индексов торгуются в небольшом плюсе, а рубль укрепился более чем на 1% до отметки 62,3 руб./долл.

Ставки денежного рынка снижаются под окончание усреднения
8 мая завершился очередной период усреднения. Большинство банков выполнили его требования заранее (вероятно, уже 3 мая), благодаря чему средний объем корсчетов был выше 2 трлн руб. уже за несколько дней до окончания усреднения. Процесс аккумулирования средств отразился на итогах депозитных аукционов: прошедшие до 3 мая включительно завершились заметным недоспросом. Так, регулярный аукцион 28 апреля собрал лишь 2,1 трлн руб. (при лимите в 2,7 трлн руб. – тогда дополнительный негатив привнес фактор пиковых налоговых выплат, прошедших днем ранее), а аукцион "тонкой настройки" сроком на 4 дня собрал немного больше половины лимита (477 млрд руб. при лимите в 770 млрд руб.).

После того, как большинство банков усреднилось, спрос на депозитные операции ЦБ повысился: аукцион "тонкой настройки" 7 мая даже встретил переспрос. В это же время средства с корсчетов стали перетекать на депозитные. После того, как большинство банков завершили усреднение, RUONIA стала снижаться ниже 7% (6,7%, основной объем сделок прошел по ставке 6,5%), по мере того, как все больший объем краткосрочной ликвидности попадал на рынок. Мы полагаем, что в ближайшее время ставки стабилизируются вблизи уровня в 7%.

При этом пока банки не хотят размещать ликвидность на более длительный срок: аукцион по доразмещению выпуска КОБР-8 (погашение 18 июля) практически не встретил спроса (18 млрд руб. при предложении в 558 млрд руб.). При этом, возможно, интерес к этому инструменту в ближайшее время возрастет: ранее ЦБ анонсировал, что в мае будет предложен новый выпуск, позволяющий размещение с премией к ключевой ставке. Для банков КОБР с такими условиями могут составить конкуренцию коротким выпускам ОФЗ.

Инфляция успокаивается после курсового шока
Недельная инфляция за период с 29 апреля по 7 мая осталась на отметке в 0,1% н./н. - уже 10-ю неделю подряд. Годовая оценка также сохранилась вблизи апрельской месячной цифры (2,4% г./г.). При этом интересно, что среднесуточный темп инфляции снизился: если сразу после курсового шока он составлял 0,021%, то сейчас он вернулся к 0,011%, т.е. уровням марта. Таким образом, можно в целом говорить о том, что негативное влияние курса на инфляцию постепенно сходит на нет. При этом пока рано делать окончательные выводы. Наиболее остро на курсовой шок отреагировали непродовольственные товары, а их доля в недельной оценке меньше, чем в месячном индексе, из-за этого мы можем наблюдать расхождение между цифрой по инфляции за май и недельной оценкой.

Минфин запустил процесс пересмотра бюджета на 2018 г.
Минфин опубликовал проект изменений в Закон о федеральном бюджете 2018-2020 гг. На этом этапе известна лишь часть деталей - более подробная информация, вероятно, появится перед рассмотрением законопроекта в Думе. В целом Минфин сохраняет консервативный характер бюджетной политики и, как мы понимаем, планирует продолжать следовать бюджетному правилу. Так, несмотря на существенный рост доходов бюджета (в первую очередь, нефтегазовых - в свете роста рублевых цен на нефть), расходы ждет лишь символическое увеличение (+60 млрд руб.). Последнее согласуется с бюджетным правилом, которое позволяет увеличивать расходы лишь на величину роста дополнительных ненефтегазовых доходов и базовых нефтегазовых доходов. По нашим оценкам, эта величина даже снизилась по сравнению с действующим планом (-44 млрд руб.), впрочем, мы полагаем, что эти объемы не столь существенны, и логика бюджетного правила в целом не нарушается.
Интересно отметить, что Минфин также увеличил программу ОФЗ с 0,8 до 1 трлн руб. На первый взгляд, увеличение заимствований при профиците бюджета не требуется. Впрочем, этого требует бюджетное правило, согласно которому объем нетто-заимствований растет, если фактический курс рубля оказывается крепче прогнозного (в действующем бюджете заложен курс 64,7 руб./долл.). И хотя Минфин не опубликовал основных сценарных условий для прогноза (курс рубля, цену нефти и т.п.), мы полагаем, что прогноз курса рубля окажется все же не слабее уровня, заложенного в текущий бюджет.

Как можно увидеть, план по расходам бюджета не изменился из-за предвыборных выплат - скорее всего, из-за того, что основная нагрузка, связанная с повышением зарплат в январе-феврале, легла на региональные бюджеты. В новом бюджете также не видно и планов, связанных с новым "майским" указом - вероятно, расходы, связанные с ним, начнутся лишь в следующем году.

Умеренная инфляция в США поддерживает позитив на рынках
Данные по экспортным и импортным ценам (+3,8% г./г. и +3,3% г./г., соответственно), опубликованные в конце прошлой недели по США за апрель, свидетельствуют о присутствии лишь умеренной динамики роста цен (в рамках ожиданий). Также отсутствуют явные признаки ускорения инфляции в вышедших недавно данных по динамике потребительских цен (+0,2% м./м. и +2,5% г./г.).

Напомним, что на последнем заседании FOMC (завершившегося 2 мая) основное внимание было уделено инфляционным рискам, на которые указывало приближение значения базового индекса PCE (1,9%) к целевому уровню 2%, согласно данным за март (за апрель значение показателя еще не опубликовано). В случае сохранения этих рисков члены комитета намерены были соответствующим образом отреагировать. Таким образом, наблюдавшийся в марте скачок цен на некоторые товары вследствие введения повышенных импортных пошлин оказал лишь краткосрочный эффект (по-видимому, он нивелируется дезинфляционным эффектом от проведенной в начале года налоговой реформы).

По нашему мнению, этот фактор является одним из основных, который удерживает доходности UST от дальнейшего роста (отметим, что 10-летние бонды встречают большой спрос на покупку на уровне >YTM 3%). Другим фактором интереса к американскому госдолгу являются относительно низкие доходности госбумаг других развитых стран (еврозоны, Японии, Швейцарии, их регуляторы еще не приступили к ужесточению монетарной политики), который способствует перетоку капитала в долларовые активы, что отражается в укреплении доллара (индекс DXY с середины апреля вырос на 3,25%).

При таком уровне инфляционных рисков повышение ключевой ставки США (скорее всего, продолжится умеренными темпами) будет сопровождаться уплощением формы кривой (сужением спреда между 10- и 2-летними бумагами). Индексу S&P удалось преодолеть сопротивление на уровне 100-дневной скользящей средней, однако, по нашему мнению, это не является сигналом начала «бычьего» тренда.