Дискуссия о повышении НДС возобновляется
По информации СМИ, Правительство обсуждает постепенную отмену льготной ставки НДС (ранее предполагалось плавное ее повышение с 10% до 18% за пять лет). Таким образом, трудные экономические решения, которые ожидались после выборов, продолжают выходить на повестку дня (недавно Д. Медведев инициировал обсуждение повышения пенсионного возраста).
Главная цель этой меры - повысить адресность характера социальной поддержки.
Вероятно, государство будет компенсировать субсидиями потери только наиболее нуждающимся слоям населения, в то время, как сейчас выгоды от льготной ставки получают все. Другой целью может являться снижение зависимости бюджета от нефти (ненефтегазовые доходы вырастут на ~600 млрд руб. в год). Вероятно, ради этого власти готовы пойти на некоторые «жертвы».
Среди основных негативных моментов ежегодный рост инфляции (плавное повышение ставки налога будет иметь как прямой инфляционный эффект, так и будет негативно для ожиданий населения) и постоянное снижение покупательной способности доходов. На наш взгляд, это затруднит восстановление потребления и замедлит снижение ключевой ставки.
По информации СМИ, Правительство обсуждает постепенную отмену льготной ставки НДС (ранее предполагалось плавное ее повышение с 10% до 18% за пять лет). Таким образом, трудные экономические решения, которые ожидались после выборов, продолжают выходить на повестку дня (недавно Д. Медведев инициировал обсуждение повышения пенсионного возраста).
Главная цель этой меры - повысить адресность характера социальной поддержки.
Вероятно, государство будет компенсировать субсидиями потери только наиболее нуждающимся слоям населения, в то время, как сейчас выгоды от льготной ставки получают все. Другой целью может являться снижение зависимости бюджета от нефти (ненефтегазовые доходы вырастут на ~600 млрд руб. в год). Вероятно, ради этого власти готовы пойти на некоторые «жертвы».
Среди основных негативных моментов ежегодный рост инфляции (плавное повышение ставки налога будет иметь как прямой инфляционный эффект, так и будет негативно для ожиданий населения) и постоянное снижение покупательной способности доходов. На наш взгляд, это затруднит восстановление потребления и замедлит снижение ключевой ставки.
Северсталь: рост экспорта и цен на сырье снизил рентабельность
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала в целом нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка осталась на уровне предыдущего кв. - 2,17 млрд долл. – ее снижение в сырьевом дивизионе было компенсировано улучшением в стальном. В сырьевом дивизионе сократились объемы продаж (-25% уголь из-за перемонтажа лав, -28% окатыши из-за реализации в 4 кв. продукции в транзите) при росте цен на уголь (+9%) и окатыши (+15%). В стальном дивизионе рост выручки обеспечило увеличение продаж (+3%) при незначительном снижении средней цены реализации (-0,8%) на фоне сокращения в продажах продукции HVA на 2 п.п. до 45%.
EBITDA сократилась на 6% кв./кв. до 706 млн долл. в результате опережения роста цен на сырье в сравнении с ценами на металлопродукцию, а также повышения дистрибуционных расходов из-за повышения доли продаж на экспорт (+6 п.п. до 48%). Рентабельность по EBITDA снизилась на 2,1 п.п. до 32,5%.
Операционный поток сократился на 30% кв./кв. до 413 млн долл. вследствие роста инвестиций в оборотный капитал (121 млн долл. против 16 млн долл. в 4 кв.) из-за увеличения дебиторской задолженности (рост отгрузки толстого листа, труб).
Капвложения составили 136 млн долл., что предполагает наращивание инвестиций в следующие кварталы, т.к. годовой план - 49,5 млрд руб. (~800 млн долл.). За счет погашения евробонда CHMFRU 18 (548,6 млн долл.) чистый долг за 1 кв. упал на 26% до 785 млн долл., а в отношении к LTM EBITDA составил 0,3х (0,4х на конец 4 кв.).
В ходе недавней коррекции бумаги Северстали не так сильно пострадали (CHMFRU 21 +1,25 п.п. до YTM 5,35%, CHMFRU 22 +1,45 п.п. до YTM 5,64%), как бумаги НорНикеля, Полюса и пр. (которые прибавляли в доходности 3-4 п.п.). Спреды выпусков Северстали к суверенной кривой расширились на 50 б.п. до 100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов, что вслед за RUSAL другие крупные российские экспортеры могут попасть в SDN-лист). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 7,11%).
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала в целом нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка осталась на уровне предыдущего кв. - 2,17 млрд долл. – ее снижение в сырьевом дивизионе было компенсировано улучшением в стальном. В сырьевом дивизионе сократились объемы продаж (-25% уголь из-за перемонтажа лав, -28% окатыши из-за реализации в 4 кв. продукции в транзите) при росте цен на уголь (+9%) и окатыши (+15%). В стальном дивизионе рост выручки обеспечило увеличение продаж (+3%) при незначительном снижении средней цены реализации (-0,8%) на фоне сокращения в продажах продукции HVA на 2 п.п. до 45%.
EBITDA сократилась на 6% кв./кв. до 706 млн долл. в результате опережения роста цен на сырье в сравнении с ценами на металлопродукцию, а также повышения дистрибуционных расходов из-за повышения доли продаж на экспорт (+6 п.п. до 48%). Рентабельность по EBITDA снизилась на 2,1 п.п. до 32,5%.
Операционный поток сократился на 30% кв./кв. до 413 млн долл. вследствие роста инвестиций в оборотный капитал (121 млн долл. против 16 млн долл. в 4 кв.) из-за увеличения дебиторской задолженности (рост отгрузки толстого листа, труб).
Капвложения составили 136 млн долл., что предполагает наращивание инвестиций в следующие кварталы, т.к. годовой план - 49,5 млрд руб. (~800 млн долл.). За счет погашения евробонда CHMFRU 18 (548,6 млн долл.) чистый долг за 1 кв. упал на 26% до 785 млн долл., а в отношении к LTM EBITDA составил 0,3х (0,4х на конец 4 кв.).
В ходе недавней коррекции бумаги Северстали не так сильно пострадали (CHMFRU 21 +1,25 п.п. до YTM 5,35%, CHMFRU 22 +1,45 п.п. до YTM 5,64%), как бумаги НорНикеля, Полюса и пр. (которые прибавляли в доходности 3-4 п.п.). Спреды выпусков Северстали к суверенной кривой расширились на 50 б.п. до 100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов, что вслед за RUSAL другие крупные российские экспортеры могут попасть в SDN-лист). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 7,11%).
Аукционы ОФЗ: внешние обстоятельства заставляют ужаться
Минфин все-таки решил возобновить аукционы, предложив скромный объем ОФЗ (20 млрд руб.) в сравнении с тем (~40 млрд руб.), который предлагался к размещению до последнего раунда санкций.
Кроме того, предлагается короткая дюрация: 4-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,05%) и 5-летние ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (40 б.п. над 6-месячной средней RUONIA, ставка текущего купона, истекающего 23 мая, составляет 8,95%, новая ставка, по нашим оценкам, составит 7,85% год.). Это предложение, по-видимому, нацелено на локальных покупателей, учитывая, что нерезиденты пока занимают выжидательные позиции в отношении рынка ОФЗ (не продают, но пока и не готовы покупать).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 15-30 б.п. (так, доходность 10-летних бумаг опустилась на 22 б.п. до YTM 7,46%), аналогичную динамику продемонстрировали и госбумаги Турции, что обусловлено спадом геополитической напряженности. От представителей США поступают противоречивые заявления по поводу дальнейших санкционных действий (одни говорят о том, что рассматриваются новые санкции, другие о том, что была путаница). Но, по данным СМИ, посольством РФ в Вашингтоне было получено письмо от администрации Президента США, что "США не будут вводить новые санкции против РФ".
Эта новость способствует снижению давления продавцов на ОФЗ, но предлагаемые бумаги имеют отрицательную маржу над RUONIA, и, как следствие, не интересны для покупок. Раньше интерес к фиксированной ставке был обусловлен ожиданиями снижения ключевой ставки <6,5% (сейчас они сместились вверх).
Минфин все-таки решил возобновить аукционы, предложив скромный объем ОФЗ (20 млрд руб.) в сравнении с тем (~40 млрд руб.), который предлагался к размещению до последнего раунда санкций.
Кроме того, предлагается короткая дюрация: 4-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,05%) и 5-летние ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (40 б.п. над 6-месячной средней RUONIA, ставка текущего купона, истекающего 23 мая, составляет 8,95%, новая ставка, по нашим оценкам, составит 7,85% год.). Это предложение, по-видимому, нацелено на локальных покупателей, учитывая, что нерезиденты пока занимают выжидательные позиции в отношении рынка ОФЗ (не продают, но пока и не готовы покупать).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 15-30 б.п. (так, доходность 10-летних бумаг опустилась на 22 б.п. до YTM 7,46%), аналогичную динамику продемонстрировали и госбумаги Турции, что обусловлено спадом геополитической напряженности. От представителей США поступают противоречивые заявления по поводу дальнейших санкционных действий (одни говорят о том, что рассматриваются новые санкции, другие о том, что была путаница). Но, по данным СМИ, посольством РФ в Вашингтоне было получено письмо от администрации Президента США, что "США не будут вводить новые санкции против РФ".
Эта новость способствует снижению давления продавцов на ОФЗ, но предлагаемые бумаги имеют отрицательную маржу над RUONIA, и, как следствие, не интересны для покупок. Раньше интерес к фиксированной ставке был обусловлен ожиданиями снижения ключевой ставки <6,5% (сейчас они сместились вверх).
Заметит ли инфляция ослабление рубля?
По данным Росстата, инфляция с 10 по 16 апреля осталась на уровне 0,1% н./н. Годовая оценка, по нашим расчетам, даже немного снизилась (2,3% г./г.) - за счет эффекта высокой базы прошлого года. Динамика цен не отреагировала на ослабление рубля, произошедшее как раз на указанной неделе, что, впрочем, неудивительно - обычно в случае резких ослаблений валюты это отражалось в инфляции с лагом в 1-2 недели. Кроме того, подчеркнем, что падение рубля по факту оказалось небольшим (лишь 6%), а, как мы отмечали ранее, на цены заметно влияют лишь падения более 10%. Мы полагаем, что инфляция за апрель может даже показать замедление в годовом выражении в сравнении с мартом, а при сохранении стабильности рубля и при отсутствии новых внешних шоков рост цен вернется к прогнозируемой нами ранее траектории, которая предполагает постепенный спад годовых темпов к июню с их последующим ускорением до 3,7% г./г. к концу года.
С точки зрения монетарной политики произошедшее привело к тому, что, по крайней мере, риторика регулятора стала более консервативной. ЦБ уже успел сделать несколько достаточно "громких" заявлений (о возможном проведении валютных интервенций, о снятии ограничений на повышение ключевой ставки), что могло бы стать аргументом за сохранение уровня ставки на заседании 27 апреля. Кроме того, отметим, что т.к. эффект переноса курса проявляется с лагом (и может отразиться в майских цифрах по инфляции), ЦБ может предпочесть взять паузу и дождаться проявления этого эффекта. Впрочем, влияние на инфляцию, с одной стороны, обещает быть невысоким (с учетом умеренного ослабления рубля), а с другой - будет сложно различим из-за эффекта базы (будет усиливаться по мере приближения июня). Наконец, реализовавшееся ослабление рубля, при прочих равных, оставит инфляцию ниже 4% в этом году. Это, как мы полагаем, позволит продолжить снижения ставки.
По данным Росстата, инфляция с 10 по 16 апреля осталась на уровне 0,1% н./н. Годовая оценка, по нашим расчетам, даже немного снизилась (2,3% г./г.) - за счет эффекта высокой базы прошлого года. Динамика цен не отреагировала на ослабление рубля, произошедшее как раз на указанной неделе, что, впрочем, неудивительно - обычно в случае резких ослаблений валюты это отражалось в инфляции с лагом в 1-2 недели. Кроме того, подчеркнем, что падение рубля по факту оказалось небольшим (лишь 6%), а, как мы отмечали ранее, на цены заметно влияют лишь падения более 10%. Мы полагаем, что инфляция за апрель может даже показать замедление в годовом выражении в сравнении с мартом, а при сохранении стабильности рубля и при отсутствии новых внешних шоков рост цен вернется к прогнозируемой нами ранее траектории, которая предполагает постепенный спад годовых темпов к июню с их последующим ускорением до 3,7% г./г. к концу года.
С точки зрения монетарной политики произошедшее привело к тому, что, по крайней мере, риторика регулятора стала более консервативной. ЦБ уже успел сделать несколько достаточно "громких" заявлений (о возможном проведении валютных интервенций, о снятии ограничений на повышение ключевой ставки), что могло бы стать аргументом за сохранение уровня ставки на заседании 27 апреля. Кроме того, отметим, что т.к. эффект переноса курса проявляется с лагом (и может отразиться в майских цифрах по инфляции), ЦБ может предпочесть взять паузу и дождаться проявления этого эффекта. Впрочем, влияние на инфляцию, с одной стороны, обещает быть невысоким (с учетом умеренного ослабления рубля), а с другой - будет сложно различим из-за эффекта базы (будет усиливаться по мере приближения июня). Наконец, реализовавшееся ослабление рубля, при прочих равных, оставит инфляцию ниже 4% в этом году. Это, как мы полагаем, позволит продолжить снижения ставки.
Плавающая ставка оказалась невостребованной
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить ОФЗ лишь 13 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб. по причине низкого интереса к ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (из 10 млрд руб. продано было лишь 3 млрд руб.), в то же время на фиксированную ставку ОФЗ 25083 спрос почти в три раза превысил предложение, позволив реализовать весь объем без премии (по YTM 7,05%). Такой результат отражает факт завышенных котировок по выпуску 29012, который по цене 103% от номинала имеет дисконт к 6M OIS в размере 24 б.п., для сравнения - выпуск 29006, напротив, имеет премию в размере 17 б.п. Мы считаем, что справедливая цена 29012 составляет 101-102% от номинала.
Сохраняющийся интерес к 4-летним бумагам с фиксированной ставкой отражает ожидания о том, что ЦБ снизит ключевую ставку, по крайней мере, еще 2-3 раза до достижения нейтрального уровня (это обеспечит маржу 25-50 б.п. по выпуску 25083 к RUONIA). Кроме того, возможно, спрос обеспечивают управляющие компании в рамках реинвестирования средств с банковских депозитов. В целом, несмотря на относительно слабый рубль в сравнении с котировками нефти (что в отсутствие геополитических рисков привело бы к притоку спекулятивного капитала в ОФЗ), отношение к рублевому рынку остается осторожным (умеренно негативным).
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить ОФЗ лишь 13 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб. по причине низкого интереса к ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (из 10 млрд руб. продано было лишь 3 млрд руб.), в то же время на фиксированную ставку ОФЗ 25083 спрос почти в три раза превысил предложение, позволив реализовать весь объем без премии (по YTM 7,05%). Такой результат отражает факт завышенных котировок по выпуску 29012, который по цене 103% от номинала имеет дисконт к 6M OIS в размере 24 б.п., для сравнения - выпуск 29006, напротив, имеет премию в размере 17 б.п. Мы считаем, что справедливая цена 29012 составляет 101-102% от номинала.
Сохраняющийся интерес к 4-летним бумагам с фиксированной ставкой отражает ожидания о том, что ЦБ снизит ключевую ставку, по крайней мере, еще 2-3 раза до достижения нейтрального уровня (это обеспечит маржу 25-50 б.п. по выпуску 25083 к RUONIA). Кроме того, возможно, спрос обеспечивают управляющие компании в рамках реинвестирования средств с банковских депозитов. В целом, несмотря на относительно слабый рубль в сравнении с котировками нефти (что в отсутствие геополитических рисков привело бы к притоку спекулятивного капитала в ОФЗ), отношение к рублевому рынку остается осторожным (умеренно негативным).
Эффект от "майских указов" оказался кратковременным
Вчера Росстат опубликовал макростатистику за март. К сожалению, она пока не позволяет оценить общий фактический эффект от "майских указов". Тем не менее, она показывает, что поддержка бюджетникам оказалась краткосрочной, это подтверждает тезис о том, что "прибавка" была выплачена в качестве премий. Так, годовые номинальные темпы роста зарплат в январе и феврале остались на повышенных уровнях (13,4% г./г. и 12,9% г./г., соответственно), но уже в марте вернулись к прежним, более умеренным значениям (9% г./г.). Отметим, что динамика реальных располагаемых доходов в марте осталась позитивной (4,1% г./г.), впрочем, вряд ли это произошло из-за "майских указов".
Интересно, что на фоне позитивной динамики доходов населения розничные продажи показали лишь умеренный рост (2% г./г. против 1,8% г./г. в феврале), а общая динамика потребительских расходов (розничные продажи + услуги) даже ухудшилась (1,5% г./г. против 1,8% г./г. в феврале).
Мы полагаем, что расхождение в динамике доходов и расходов населения может быть обусловлено двумя факторами. С одной стороны, объем средств, выплаченных по "майским указам", оказался невысоким в абсолютном выражении (~50-60 млрд руб. в месяц). Этого оказалось недостаточно, чтобы обеспечить ускорение продаж. С другой стороны, возможно, что заметная часть дополнительных доходов бюджетников "осела" в виде сбережений на банковских депозитах (что подтверждается статистикой банковского сектора).
Более подробно на вопросы по динамике доходов и расходов населения позволит ответить публикация доклада "Социально-экономическое положение России" за 1 кв. 2018 г. Там будет представлена динамика прочих доходов (в первую очередь, пенсий и "серых" зарплат), а также станет понятен объем (в млрд руб.) дополнительного прироста ФОТ в январе и феврале. Публикация намечена на 27 апреля.
Вчера Росстат опубликовал макростатистику за март. К сожалению, она пока не позволяет оценить общий фактический эффект от "майских указов". Тем не менее, она показывает, что поддержка бюджетникам оказалась краткосрочной, это подтверждает тезис о том, что "прибавка" была выплачена в качестве премий. Так, годовые номинальные темпы роста зарплат в январе и феврале остались на повышенных уровнях (13,4% г./г. и 12,9% г./г., соответственно), но уже в марте вернулись к прежним, более умеренным значениям (9% г./г.). Отметим, что динамика реальных располагаемых доходов в марте осталась позитивной (4,1% г./г.), впрочем, вряд ли это произошло из-за "майских указов".
Интересно, что на фоне позитивной динамики доходов населения розничные продажи показали лишь умеренный рост (2% г./г. против 1,8% г./г. в феврале), а общая динамика потребительских расходов (розничные продажи + услуги) даже ухудшилась (1,5% г./г. против 1,8% г./г. в феврале).
Мы полагаем, что расхождение в динамике доходов и расходов населения может быть обусловлено двумя факторами. С одной стороны, объем средств, выплаченных по "майским указам", оказался невысоким в абсолютном выражении (~50-60 млрд руб. в месяц). Этого оказалось недостаточно, чтобы обеспечить ускорение продаж. С другой стороны, возможно, что заметная часть дополнительных доходов бюджетников "осела" в виде сбережений на банковских депозитах (что подтверждается статистикой банковского сектора).
Более подробно на вопросы по динамике доходов и расходов населения позволит ответить публикация доклада "Социально-экономическое положение России" за 1 кв. 2018 г. Там будет представлена динамика прочих доходов (в первую очередь, пенсий и "серых" зарплат), а также станет понятен объем (в млрд руб.) дополнительного прироста ФОТ в январе и феврале. Публикация намечена на 27 апреля.
Признаки ускорения инфляции всколыхнули рынок UST
Опубликованный вчера отчет ФРБ Филадельфии за апрель подтвердил вышедший накануне отчет Бежевой книги (основной документ, используемый на предстоящем 1-2 мая заседании FOMC) в том, что в некоторых случаях уже наблюдается "драматическое" повышение цен, вызванное введением импортных пошлин на сталь и алюминий (некоторые производители на ожиданиях дальнейшего роста цен заполняют свои склады производственными запасами).
Общая оценка бизнес-условий в апреле оказалась лучше, чем в предшествующем месяце: из-за возрастающего спроса отмечается дефицит некоторых товаров, который транслируется в увеличение сроков их поставки, также наблюдается дефицит сотрудников по широкому перечню квалификаций (однако эффект на зарплаты все еще не проявляется). Такое сочетание макроданных выступает в пользу повышения ключевой ставки, скорее, еще 3 раза по 25 б.п. в этом году.
В условиях спада волны бегства в качество рынок UST отреагировал на данные ростом доходностей (+5 б.п. до 2,92% по 10-летним UST), которые вплотную приблизились к максимумам этого года. Американские акции остаются в боковике между 200- и 100- дневными скользящими средними (ужесточение монетарной политики и протекционистские меры являются препятствием для долгосрочной игры на повышение).
Опубликованный вчера отчет ФРБ Филадельфии за апрель подтвердил вышедший накануне отчет Бежевой книги (основной документ, используемый на предстоящем 1-2 мая заседании FOMC) в том, что в некоторых случаях уже наблюдается "драматическое" повышение цен, вызванное введением импортных пошлин на сталь и алюминий (некоторые производители на ожиданиях дальнейшего роста цен заполняют свои склады производственными запасами).
Общая оценка бизнес-условий в апреле оказалась лучше, чем в предшествующем месяце: из-за возрастающего спроса отмечается дефицит некоторых товаров, который транслируется в увеличение сроков их поставки, также наблюдается дефицит сотрудников по широкому перечню квалификаций (однако эффект на зарплаты все еще не проявляется). Такое сочетание макроданных выступает в пользу повышения ключевой ставки, скорее, еще 3 раза по 25 б.п. в этом году.
В условиях спада волны бегства в качество рынок UST отреагировал на данные ростом доходностей (+5 б.п. до 2,92% по 10-летним UST), которые вплотную приблизились к максимумам этого года. Американские акции остаются в боковике между 200- и 100- дневными скользящими средними (ужесточение монетарной политики и протекционистские меры являются препятствием для долгосрочной игры на повышение).
Доходности UST продолжили восхождение
Американские рынки в конце прошлой недели продолжили отыгрывать признаки ускорения инфляции в США (вызванные недавним введением импортных пошлин на сталь и алюминий), которые на фоне сохраняющейся позитивной экономической динамики создают предпосылки для более агрессивного ужесточения монетарной политики (в частности, повышения ключевой ставки еще 3 раза по 25 б.п. до конца этого года). Кстати говоря, участники рынка фьючерсов предполагают реализацию такого сценария с вероятностью 50,2% (ключевая ставка к концу года будет не ниже 2,25-2,5% годовых).
Доходности на рынке UST продолжили повышение (+5 б.п. до YTM 2,975% по 10-летним бумагам), достигнув уровня 4-летнего максимума. Учитывая спад геополитической напряженности (по крайней мере, в той части, которая относится к американским рынкам), а также опасений мировой торговой войны (США против всех), в ближайшее время 10-летние UST могут преодолеть отметку 3%. Это может оказать давление на котировки американских акций, если они не получат сильную поддержку от публикуемой корпоративной отчетности за 1 кв. (те результаты, которые уже были объявлены, не произвели сильного впечатления на инвесторов). В конце прошлой недели индекс S&P скорректировался вниз на 0,85%, не сумев преодолеть сопротивление на уровне 100-дневной скользящей средней и оставшись в боковике.
Американские рынки в конце прошлой недели продолжили отыгрывать признаки ускорения инфляции в США (вызванные недавним введением импортных пошлин на сталь и алюминий), которые на фоне сохраняющейся позитивной экономической динамики создают предпосылки для более агрессивного ужесточения монетарной политики (в частности, повышения ключевой ставки еще 3 раза по 25 б.п. до конца этого года). Кстати говоря, участники рынка фьючерсов предполагают реализацию такого сценария с вероятностью 50,2% (ключевая ставка к концу года будет не ниже 2,25-2,5% годовых).
Доходности на рынке UST продолжили повышение (+5 б.п. до YTM 2,975% по 10-летним бумагам), достигнув уровня 4-летнего максимума. Учитывая спад геополитической напряженности (по крайней мере, в той части, которая относится к американским рынкам), а также опасений мировой торговой войны (США против всех), в ближайшее время 10-летние UST могут преодолеть отметку 3%. Это может оказать давление на котировки американских акций, если они не получат сильную поддержку от публикуемой корпоративной отчетности за 1 кв. (те результаты, которые уже были объявлены, не произвели сильного впечатления на инвесторов). В конце прошлой недели индекс S&P скорректировался вниз на 0,85%, не сумев преодолеть сопротивление на уровне 100-дневной скользящей средней и оставшись в боковике.
Опрос инфляционных ожиданий: позитив до курсового шока
В пятницу ЦБ опубликовал обзор инфляционных ожиданий, в котором зафиксировал их снижение: ожидаемая через год инфляция опустилась до 7,8%, а наблюдаемая - до 8,3%. Впрочем, отметим, что опрос проводился 2-9 апреля, т.е. до недавнего шока на валютном рынке. Таким образом, мы полагаем, что на данный момент представленные в отчете цифры (пусть и позитивные) не вполне актуальны для принятия решений относительно монетарной политики. В этой связи, регулятор, на наш взгляд, предпочтет взять паузу в снижении ставки и дождаться майских цифр, которые учтут эффект шока валютного курса.
Хотя на данный момент ЦБ не склонен переоценивать негативный эффект курсового шока. Так, по мнению К. Юдаевой, влияние ослабления рубля на инфляцию может быть небольшим. Пока за апрель ослабление рубля составило чуть более 6% м./м., что, по нашим оценкам, действительно не окажет значимого эффекта на инфляцию. Впрочем, инфляционные ожидания обычно более чувствительны к ослаблению курса рубля - начиная с 2015 г., ожидаемая инфляция повышалась в ответ на заметный рост доллара (более 6% м./м.) почти всегда. Мы полагаем, что оценки ожидаемой инфляции за май могут повыситься. Этот риск, вероятно, подтолкнет ЦБ к осторожному решению по ставке на заседании 27 апреля.
В пятницу ЦБ опубликовал обзор инфляционных ожиданий, в котором зафиксировал их снижение: ожидаемая через год инфляция опустилась до 7,8%, а наблюдаемая - до 8,3%. Впрочем, отметим, что опрос проводился 2-9 апреля, т.е. до недавнего шока на валютном рынке. Таким образом, мы полагаем, что на данный момент представленные в отчете цифры (пусть и позитивные) не вполне актуальны для принятия решений относительно монетарной политики. В этой связи, регулятор, на наш взгляд, предпочтет взять паузу в снижении ставки и дождаться майских цифр, которые учтут эффект шока валютного курса.
Хотя на данный момент ЦБ не склонен переоценивать негативный эффект курсового шока. Так, по мнению К. Юдаевой, влияние ослабления рубля на инфляцию может быть небольшим. Пока за апрель ослабление рубля составило чуть более 6% м./м., что, по нашим оценкам, действительно не окажет значимого эффекта на инфляцию. Впрочем, инфляционные ожидания обычно более чувствительны к ослаблению курса рубля - начиная с 2015 г., ожидаемая инфляция повышалась в ответ на заметный рост доллара (более 6% м./м.) почти всегда. Мы полагаем, что оценки ожидаемой инфляции за май могут повыситься. Этот риск, вероятно, подтолкнет ЦБ к осторожному решению по ставке на заседании 27 апреля.
Магнит продолжает операционные преобразования
В минувшую пятницу Магнит (S&P: BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2018 г. (маржа по EBITDA на уровне 7,1% (-0,8 п.п. г./г.), чистая рентабельность - 2,6% (-0,2 п.п. г./г.)). Темпы роста выручки ускорились до 8,1% г./г., при этом прирост торговой площади составил 13,2% г./г., а выручка зрелых магазинов LFL продемонстрировала снижение на 3,7% г./г.
В настоящее время Магнит проводит масштабные изменения в ассортиментной политике, переоснащение торгового зала и изменение дизайна магазинов - все это пока еще не дает позитивного эффекта на темпы роста выручки, но оказывает давление на прибыльность. Кроме того, компания сохраняет довольно высокий уровень промо-активности, что оказывает давление на валовую маржу. Мы ожидаем, что ко 2П Магнит начнет показывать результаты операционных преобразований, которые должны отразиться в улучшении динамики продаж LFL и ускорении темпов роста выручки.
В 1 кв. все находившиеся в обращении выпуски Магнита были погашены, облигации ритейлеров неликвидны и котируются, как и все корпоративные выпуски, с узкими спредами к кривой ОФЗ и RUONIA (так, выпуск О’Кей БО-1Р имеет YTM 7,91% @ апрель 2021 г. = ОФЗ +116 б.п., RUONIA + 90 б.п.). Отметим, что узкие спреды обусловлены низким предложением новых бумаг, с одной стороны (небольшое число качественных эмитентов имеет потребность в новых заимствованиях), и избыточным объемом ликвидности, с другой стороны. Мы считаем вероятным возвращение Магнита на рынок облигаций в ближайшее время.
В минувшую пятницу Магнит (S&P: BB+) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2018 г. (маржа по EBITDA на уровне 7,1% (-0,8 п.п. г./г.), чистая рентабельность - 2,6% (-0,2 п.п. г./г.)). Темпы роста выручки ускорились до 8,1% г./г., при этом прирост торговой площади составил 13,2% г./г., а выручка зрелых магазинов LFL продемонстрировала снижение на 3,7% г./г.
В настоящее время Магнит проводит масштабные изменения в ассортиментной политике, переоснащение торгового зала и изменение дизайна магазинов - все это пока еще не дает позитивного эффекта на темпы роста выручки, но оказывает давление на прибыльность. Кроме того, компания сохраняет довольно высокий уровень промо-активности, что оказывает давление на валовую маржу. Мы ожидаем, что ко 2П Магнит начнет показывать результаты операционных преобразований, которые должны отразиться в улучшении динамики продаж LFL и ускорении темпов роста выручки.
В 1 кв. все находившиеся в обращении выпуски Магнита были погашены, облигации ритейлеров неликвидны и котируются, как и все корпоративные выпуски, с узкими спредами к кривой ОФЗ и RUONIA (так, выпуск О’Кей БО-1Р имеет YTM 7,91% @ апрель 2021 г. = ОФЗ +116 б.п., RUONIA + 90 б.п.). Отметим, что узкие спреды обусловлены низким предложением новых бумаг, с одной стороны (небольшое число качественных эмитентов имеет потребность в новых заимствованиях), и избыточным объемом ликвидности, с другой стороны. Мы считаем вероятным возвращение Магнита на рынок облигаций в ближайшее время.
UST у границы 3%
Доходность 10-летних UST вчера не сумела преодолеть отметку YTM 3%, откатившись к концу дня до YTM 2,96%. Давление на цены UST продолжают оказывать признаки ускорения инфляции, предполагающие активное ужесточение монетарной политики ФРС. Скорее всего, преодоление отметки 3% произойдет в ближайшее время (если не случится risk-off). Рынку американских акций удалось избежать снижения (+0,01% по индексу S&P) благодаря росту акций энергетических компаний на фоне сохраняющихся высоких цен на нефть (75 долл./барр., Brent). Кстати говоря, такие цены, возникшие вследствие соблюдения договоренностей стран ОПЕК+, стимулируют производителей сланцевой нефти наращивать добычу (согласно данным Baker Hughes, число буровых в США заметно увеличивается), что в среднесрочной перспективе окажет негативный эффект на котировки нефти, но в краткосрочной перспективе не исключено достижение 80 долл./барр., поскольку пока американские производители не могут восполнить недополученный рынком объем от стран ОПЕК+, а коммерческие запасы в США все еще сокращаются.
Доходность 10-летних UST вчера не сумела преодолеть отметку YTM 3%, откатившись к концу дня до YTM 2,96%. Давление на цены UST продолжают оказывать признаки ускорения инфляции, предполагающие активное ужесточение монетарной политики ФРС. Скорее всего, преодоление отметки 3% произойдет в ближайшее время (если не случится risk-off). Рынку американских акций удалось избежать снижения (+0,01% по индексу S&P) благодаря росту акций энергетических компаний на фоне сохраняющихся высоких цен на нефть (75 долл./барр., Brent). Кстати говоря, такие цены, возникшие вследствие соблюдения договоренностей стран ОПЕК+, стимулируют производителей сланцевой нефти наращивать добычу (согласно данным Baker Hughes, число буровых в США заметно увеличивается), что в среднесрочной перспективе окажет негативный эффект на котировки нефти, но в краткосрочной перспективе не исключено достижение 80 долл./барр., поскольку пока американские производители не могут восполнить недополученный рынком объем от стран ОПЕК+, а коммерческие запасы в США все еще сокращаются.
Ставки МБК вряд ли отреагируют на налоговые платежи
Предстоящие налоговые платежи подтолкнули ЦБ к снижению лимита на регулярном депозитном аукционе сегодня (2,5 трлн руб. против 2,9 трлн руб. неделей ранее). По прогнозу регулятора, чистый отток средств по бюджетному каналу ожидается в размере -670 млрд руб. (в основном за счет платежей по НДС и НДПИ). Впрочем, банки готовы к пиковым выплатам: средний за текущий период усреднения размер корсчетов сейчас превышает 2,1 трлн руб., чего вполне достаточно для прохождения налогового периода. В этой связи мы не ожидаем заметного влияния на ставки МБК.
Сегодня также прошел аукцион по доразмещению КОБР-8 (погашение 18 июля). Следует отметить, что последние два аукциона (сегодняшний и прошедший 17 апреля) не вызвали большого интереса у участников. Так, спрос сегодня был незначительным (26,8 млрд руб. из предложенных 585 млрд руб.). В целом падение интереса можно объяснить возросшей неопределенностью (аукционы проходили после курсового шока). Дополнительным фактором могут являться планы ЦБ начать размещение КОБР с возможностью получить премию к ключевой ставке (сейчас ЦБ размещает облигации по цене не ниже номинала) - об этом И. Дмитриев объявил 16 апреля.
Это должно повысить привлекательность облигаций ЦБ для банков: помимо купона, равного текущей ключевой ставке, при погашении банки смогут получить и прирост стоимости бонда. Кстати говоря, на эту меру ЦБ пошел в т. ч. из-за ожиданий расширения профицита ликвидности в этом году. Напомним, что, несмотря на ожидаемый профицит бюджета в этом году, Минфин останется нетто-провайдером рублевой ликвидности - главным образом за счет покупок валюты, которые напрямую зависят от цены нефти в долларах. По нашим расчетам, при сохранении цены нефти Urals на среднем с начала года уровне (65,8 долл./барр) Минфин купит валюты на 3,4 трлн руб.
Предстоящие налоговые платежи подтолкнули ЦБ к снижению лимита на регулярном депозитном аукционе сегодня (2,5 трлн руб. против 2,9 трлн руб. неделей ранее). По прогнозу регулятора, чистый отток средств по бюджетному каналу ожидается в размере -670 млрд руб. (в основном за счет платежей по НДС и НДПИ). Впрочем, банки готовы к пиковым выплатам: средний за текущий период усреднения размер корсчетов сейчас превышает 2,1 трлн руб., чего вполне достаточно для прохождения налогового периода. В этой связи мы не ожидаем заметного влияния на ставки МБК.
Сегодня также прошел аукцион по доразмещению КОБР-8 (погашение 18 июля). Следует отметить, что последние два аукциона (сегодняшний и прошедший 17 апреля) не вызвали большого интереса у участников. Так, спрос сегодня был незначительным (26,8 млрд руб. из предложенных 585 млрд руб.). В целом падение интереса можно объяснить возросшей неопределенностью (аукционы проходили после курсового шока). Дополнительным фактором могут являться планы ЦБ начать размещение КОБР с возможностью получить премию к ключевой ставке (сейчас ЦБ размещает облигации по цене не ниже номинала) - об этом И. Дмитриев объявил 16 апреля.
Это должно повысить привлекательность облигаций ЦБ для банков: помимо купона, равного текущей ключевой ставке, при погашении банки смогут получить и прирост стоимости бонда. Кстати говоря, на эту меру ЦБ пошел в т. ч. из-за ожиданий расширения профицита ликвидности в этом году. Напомним, что, несмотря на ожидаемый профицит бюджета в этом году, Минфин останется нетто-провайдером рублевой ликвидности - главным образом за счет покупок валюты, которые напрямую зависят от цены нефти в долларах. По нашим расчетам, при сохранении цены нефти Urals на среднем с начала года уровне (65,8 долл./барр) Минфин купит валюты на 3,4 трлн руб.
США смягчают санкционную риторику
Вчера Минфин США выпустил пресс-релиз, в котором сообщил о возможности проведения некоторых операций с РУСАЛом сроком до 23 октября 2018 г. (ранее - 5 июня) в связи с рассмотрением ходатайства РУСАЛа об исключении его из списка SDN. Наиболее важная информация содержалась в разделе "Часто задаваемые вопросы", где, по сути, указано, что компания может быть освобождена из-под санкций, если основной акционер О. Дерипаска выйдет из части активов и откажется от контроля в компании ("through divestment and relinquishment of control of RUSAL"). Сейчас его доля составляет 48,13% (является контролирующим акционером), 26,5% принадлежит Sual Partners и Zonoville Investments (структуры В. Вексельберга, также входящего вместе с Ренова в SDN-лист), 8,75% - Glencore.
Такое смягчение риторики (фактически указана возможность для отмены жестких санкций против РУСАЛа), по-видимому, является следствием тех потерь, которые уже понесли потребители алюминия (нехватка металла и спровоцированный ею скачок цен (котировки 3-месячных форвардов достигали 2700 долл./т, тогда как до санкций средний с начала года уровень составлял 2155 долл./т)), прежде всего, европейские потребители (45% экспорта приходится на Европу).
По нашему мнению, случай с РУСАЛом дает представление о тех рамках, за которые санкционный режим может выйти лишь при очень негативном сценарии (в его реализацию мы не верим). Мы полагаем, что обозначенные США условия снятия санкций будут выполнены (поскольку под ударом находится, по сути, целая индустрия), остается вопрос - кто войдет в РУСАЛ в качестве нового и, по-видимому, контролирующего акционера.
Вчера Минфин США выпустил пресс-релиз, в котором сообщил о возможности проведения некоторых операций с РУСАЛом сроком до 23 октября 2018 г. (ранее - 5 июня) в связи с рассмотрением ходатайства РУСАЛа об исключении его из списка SDN. Наиболее важная информация содержалась в разделе "Часто задаваемые вопросы", где, по сути, указано, что компания может быть освобождена из-под санкций, если основной акционер О. Дерипаска выйдет из части активов и откажется от контроля в компании ("through divestment and relinquishment of control of RUSAL"). Сейчас его доля составляет 48,13% (является контролирующим акционером), 26,5% принадлежит Sual Partners и Zonoville Investments (структуры В. Вексельберга, также входящего вместе с Ренова в SDN-лист), 8,75% - Glencore.
Такое смягчение риторики (фактически указана возможность для отмены жестких санкций против РУСАЛа), по-видимому, является следствием тех потерь, которые уже понесли потребители алюминия (нехватка металла и спровоцированный ею скачок цен (котировки 3-месячных форвардов достигали 2700 долл./т, тогда как до санкций средний с начала года уровень составлял 2155 долл./т)), прежде всего, европейские потребители (45% экспорта приходится на Европу).
По нашему мнению, случай с РУСАЛом дает представление о тех рамках, за которые санкционный режим может выйти лишь при очень негативном сценарии (в его реализацию мы не верим). Мы полагаем, что обозначенные США условия снятия санкций будут выполнены (поскольку под ударом находится, по сути, целая индустрия), остается вопрос - кто войдет в РУСАЛ в качестве нового и, по-видимому, контролирующего акционера.
Американские акции испугались 3%
Как мы и предполагали, 10-летние UST, наконец, преодолели отметку YTM 3%. Это сопровождалось очередной распродажей американских акций: индекс S&P обесценился на 1,3% (хуже рынка выглядели акции технологического сектора, просевшие на 2%). По-видимому, сигналом для продажи выступило не только преодоление 10-летними UST отметки 3%, но и достижение индексом 100-дневной скользящей средней (сильный уровень сопротивления). Несмотря на отсутствие «ястребиных» комментариев со стороны ФРС вследствие недавнего появления признаков инфляции, инвесторы сохраняют опасения относительно крутой траектории повышения ключевой ставки, а также геополитической и внешнеторговой политики Д. Трампа.
Как мы и предполагали, 10-летние UST, наконец, преодолели отметку YTM 3%. Это сопровождалось очередной распродажей американских акций: индекс S&P обесценился на 1,3% (хуже рынка выглядели акции технологического сектора, просевшие на 2%). По-видимому, сигналом для продажи выступило не только преодоление 10-летними UST отметки 3%, но и достижение индексом 100-дневной скользящей средней (сильный уровень сопротивления). Несмотря на отсутствие «ястребиных» комментариев со стороны ФРС вследствие недавнего появления признаков инфляции, инвесторы сохраняют опасения относительно крутой траектории повышения ключевой ставки, а также геополитической и внешнеторговой политики Д. Трампа.
Аукционы ОФЗ: длинные праздники обеспечат спрос на бумаги, но без ажиотажа
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,06%) с фиксированной ставкой купона и 10-летние ОФЗ 52002, индексируемые на инфляцию, в объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вниз на 11-17 б.п., при этом в большей мере снижение произошло в коротких и среднесрочных выпусках (на 14-17 б.п. до YTM 6,76-6,86% для 2-3 летних бумаг), что отражает спад геополитических рисков и опасений введения санкций на госдолг РФ. Тем не менее, доходности все еще на 30-40 б.п. выше, чем они были до санкций на РУСАЛ, то есть нерезиденты не спешат возвращаться (это может быть обусловлено и повышением долларовых ставок).
По нашему мнению, основной внутренней неопределенностью для рынка госбумаг в текущих условиях является уровень нейтральной процентной ставки, учитывая недавнее увеличение страновой премии за риск (+50 б.п.). В случае если регулятор на предстоящем заседании возьмет паузу (соответствует нашим ожиданиям), то можно сделать вывод, что фактически ставка уже очень близка к нейтральному уровню (настолько, что даже 6% м./м. ослабление рубля оказывает значимое влияние на решение регулятора в условиях, когда публикуемая инфляция все еще сильно ниже целевых 4%).
В этой связи мы считаем неинтересной покупку ОФЗ с фиксированной ставкой, доходности которых все еще предполагают нейтральную ставку в диапазоне 6-6,5%. Однако, принимая во внимание большую инерционность участников рынка и предстоящие длинные праздники (следующий аукцион может быть лишь 15 мая), спрос на 6-летние ОФЗ 26223, скорее всего, будет высоким, как и на прошлом аукционе (на 4-летние бумаги 25083).
Выпуск ОФЗ 52002 торгуется вблизи котировок первичного размещения (в начале апреля) 96,5% от номинала, что транслируется в ожидаемую долгосрочную инфляцию 4,3%, что несколько выше, чем у 52001 (4,21%) и обусловлено навесом предложения. Мы считаем, что ускорение инфляции (до >3,5% до конца года) может усилить инфляционные ожидания (break-even inflation) и спровоцировать спекулятивный рост котировок 52002 (до 99% от номинала).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,06%) с фиксированной ставкой купона и 10-летние ОФЗ 52002, индексируемые на инфляцию, в объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вниз на 11-17 б.п., при этом в большей мере снижение произошло в коротких и среднесрочных выпусках (на 14-17 б.п. до YTM 6,76-6,86% для 2-3 летних бумаг), что отражает спад геополитических рисков и опасений введения санкций на госдолг РФ. Тем не менее, доходности все еще на 30-40 б.п. выше, чем они были до санкций на РУСАЛ, то есть нерезиденты не спешат возвращаться (это может быть обусловлено и повышением долларовых ставок).
По нашему мнению, основной внутренней неопределенностью для рынка госбумаг в текущих условиях является уровень нейтральной процентной ставки, учитывая недавнее увеличение страновой премии за риск (+50 б.п.). В случае если регулятор на предстоящем заседании возьмет паузу (соответствует нашим ожиданиям), то можно сделать вывод, что фактически ставка уже очень близка к нейтральному уровню (настолько, что даже 6% м./м. ослабление рубля оказывает значимое влияние на решение регулятора в условиях, когда публикуемая инфляция все еще сильно ниже целевых 4%).
В этой связи мы считаем неинтересной покупку ОФЗ с фиксированной ставкой, доходности которых все еще предполагают нейтральную ставку в диапазоне 6-6,5%. Однако, принимая во внимание большую инерционность участников рынка и предстоящие длинные праздники (следующий аукцион может быть лишь 15 мая), спрос на 6-летние ОФЗ 26223, скорее всего, будет высоким, как и на прошлом аукционе (на 4-летние бумаги 25083).
Выпуск ОФЗ 52002 торгуется вблизи котировок первичного размещения (в начале апреля) 96,5% от номинала, что транслируется в ожидаемую долгосрочную инфляцию 4,3%, что несколько выше, чем у 52001 (4,21%) и обусловлено навесом предложения. Мы считаем, что ускорение инфляции (до >3,5% до конца года) может усилить инфляционные ожидания (break-even inflation) и спровоцировать спекулятивный рост котировок 52002 (до 99% от номинала).
НЛМК: маржа в США после уплаты пошлины не снизилась благодаря резкому росту цен
Результаты НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) за 1 кв. 2018 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка снизилась на 1% кв./кв. до 2,79 млрд долл. из-за сокращения объемов продаж на 5% кв./кв. (сезонное падение в РФ на 21% кв./кв.) при росте средней цены реализации на 4% кв./кв. (в США на 14-24%, в Европе на 1-9%, в РФ на 6-8%).
EBITDA повысилась на 3% кв./кв. до 812 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 1,2 п.п. до 29,1% в результате резкого роста EBITDA в сырьевом дивизионе за счет цен и объемов продаж, а в сегменте сортового проката РФ и в американском дивизионе – за счет расширения спредов «сталь-лом» и «сталь-слябы», соответственно, несмотря на снижение этого показателя в сегменте российского плоского проката из-за сужения спреда «сталь-сырье» (рост цен на коксующийся уголь на 20% кв./кв.) и увеличения продаж полуфабрикатов на европейские и американские активы компании в преддверии введения пошлин на стальной импорт в США.
Операционный поток вырос на 55% кв./кв. до 737 млн долл. в результате высвобождения 58 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций 190 млн долл. кварталом ранее). Капвложения в 1 кв. составили 131 млн долл., или ~18% годового плана (700-750 млн долл.). Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,31х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,48 млрд долл. покрывают долг вплоть до 2023 г.
На телеконференции менеджмент сообщил, что благодаря резкому росту цен на сталь на рынке США (из-за введения пошлин) НЛМК продолжает поставлять свои слябы из Липецка на американские активы (уплачивая пошлину 25%), при этом маржа НЛМК остается на том же уровне, как и до введения ограничений - 50-70 долл./т (для сравнения, этот показатель, по нашим оценкам, в 1 кв. составил 73 долл./т, в предыдущем 4 кв. - 53 долл./т, в 3 кв. - 67 долл./т). Очевидно, что маржа сократится, если от пошлины будет освобождено больше стран (решение должно быть принято 1 мая), т.к. приведет к снижению цен на сталь в США.
После введения санкций на РУСАЛ и возникших опасений инвесторов по поводу включения в список других компаний-экспортеров спреды NLMKRU 23 и 24 к суверенной кривой расширились на 30-50 б.п. до 90-100 б.п. Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 6,35%).
Результаты НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) за 1 кв. 2018 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка снизилась на 1% кв./кв. до 2,79 млрд долл. из-за сокращения объемов продаж на 5% кв./кв. (сезонное падение в РФ на 21% кв./кв.) при росте средней цены реализации на 4% кв./кв. (в США на 14-24%, в Европе на 1-9%, в РФ на 6-8%).
EBITDA повысилась на 3% кв./кв. до 812 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 1,2 п.п. до 29,1% в результате резкого роста EBITDA в сырьевом дивизионе за счет цен и объемов продаж, а в сегменте сортового проката РФ и в американском дивизионе – за счет расширения спредов «сталь-лом» и «сталь-слябы», соответственно, несмотря на снижение этого показателя в сегменте российского плоского проката из-за сужения спреда «сталь-сырье» (рост цен на коксующийся уголь на 20% кв./кв.) и увеличения продаж полуфабрикатов на европейские и американские активы компании в преддверии введения пошлин на стальной импорт в США.
Операционный поток вырос на 55% кв./кв. до 737 млн долл. в результате высвобождения 58 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций 190 млн долл. кварталом ранее). Капвложения в 1 кв. составили 131 млн долл., или ~18% годового плана (700-750 млн долл.). Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,31х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,48 млрд долл. покрывают долг вплоть до 2023 г.
На телеконференции менеджмент сообщил, что благодаря резкому росту цен на сталь на рынке США (из-за введения пошлин) НЛМК продолжает поставлять свои слябы из Липецка на американские активы (уплачивая пошлину 25%), при этом маржа НЛМК остается на том же уровне, как и до введения ограничений - 50-70 долл./т (для сравнения, этот показатель, по нашим оценкам, в 1 кв. составил 73 долл./т, в предыдущем 4 кв. - 53 долл./т, в 3 кв. - 67 долл./т). Очевидно, что маржа сократится, если от пошлины будет освобождено больше стран (решение должно быть принято 1 мая), т.к. приведет к снижению цен на сталь в США.
После введения санкций на РУСАЛ и возникших опасений инвесторов по поводу включения в список других компаний-экспортеров спреды NLMKRU 23 и 24 к суверенной кривой расширились на 30-50 б.п. до 90-100 б.п. Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 6,35%).
Сезон отчетности не сильно помогает американским акциям
Всю вчерашнюю торговую сессию американский рынок акций ощущал давление "медведей", выйти в небольшой плюс по итогам торгов удалось лишь благодаря покупкам перед закрытием (+0,18% по индексу S&P). Возможно, некоторую поддержку оказала публикация позитивных данных компаний технологического сектора (прежде всего, Facebook), который в последние месяцы перестал воодушевлять инвесторов.
Игре на повышение акций не способствуют возросшие уровни доходности UST (прежде всего, 2-летних UST ~YTM 2,5%), которые воспринимаются некоторыми инвесторами на горизонте двух лет как лучшая альтернатива акциям (в терминах соотношения риска и доходности), учитывая завышенную стоимость последних и всплеск волатильности. Кроме того, принимая во внимание предстоящие повышения ключевой ставки до конца этого года (+75 б.п. до 2,25-2,5% годовых), сдвиг вверх кривой доходности UST, скорее всего, еще не завершен. Однако уже текущие уровни доходности UST привлекают приток капитала в доллары (в том числе из GEM), на что указывает рост индекса DXY.
Недельный отчет EIA (коммерческие запасы сырой нефти в США увеличились на 2,2 млн барр.) не оказал понижательного давления на котировки нефти (74 долл./барр., Brent) на фоне возросших геополитических рисков (США намереваются выйти из соглашения по ядерной программе Ирана, что может означать возвращение финансовых и экономических санкций).
Всю вчерашнюю торговую сессию американский рынок акций ощущал давление "медведей", выйти в небольшой плюс по итогам торгов удалось лишь благодаря покупкам перед закрытием (+0,18% по индексу S&P). Возможно, некоторую поддержку оказала публикация позитивных данных компаний технологического сектора (прежде всего, Facebook), который в последние месяцы перестал воодушевлять инвесторов.
Игре на повышение акций не способствуют возросшие уровни доходности UST (прежде всего, 2-летних UST ~YTM 2,5%), которые воспринимаются некоторыми инвесторами на горизонте двух лет как лучшая альтернатива акциям (в терминах соотношения риска и доходности), учитывая завышенную стоимость последних и всплеск волатильности. Кроме того, принимая во внимание предстоящие повышения ключевой ставки до конца этого года (+75 б.п. до 2,25-2,5% годовых), сдвиг вверх кривой доходности UST, скорее всего, еще не завершен. Однако уже текущие уровни доходности UST привлекают приток капитала в доллары (в том числе из GEM), на что указывает рост индекса DXY.
Недельный отчет EIA (коммерческие запасы сырой нефти в США увеличились на 2,2 млн барр.) не оказал понижательного давления на котировки нефти (74 долл./барр., Brent) на фоне возросших геополитических рисков (США намереваются выйти из соглашения по ядерной программе Ирана, что может означать возвращение финансовых и экономических санкций).
Аукционы ОФЗ: высокий спрос в преддверии длинных выходных
На вчерашних аукционах на ОФЗ, предложенные в размере 30 млрд руб., спрос оказался высоким (как на ОФЗ с фиксированной ставкой купона, так и инфляционные 52002), составив 99 млрд руб., что обусловлено главным образом предстоящими длинными выходными в РФ (из-за которых следующий аукционный день будет лишь 15 мая). Несмотря на высокий спрос, размещения прошли без ценовых премий ко вторичному рынку, что свидетельствует об отсутствии ожиданий относительно дальнейшего снижения доходностей. Отметим, что согласно опросу брокера Tradition, большинство трейдеров не предполагает изменения ключевой ставки по итогам завтрашнего заседания ЦБ РФ.
На вчерашних аукционах на ОФЗ, предложенные в размере 30 млрд руб., спрос оказался высоким (как на ОФЗ с фиксированной ставкой купона, так и инфляционные 52002), составив 99 млрд руб., что обусловлено главным образом предстоящими длинными выходными в РФ (из-за которых следующий аукционный день будет лишь 15 мая). Несмотря на высокий спрос, размещения прошли без ценовых премий ко вторичному рынку, что свидетельствует об отсутствии ожиданий относительно дальнейшего снижения доходностей. Отметим, что согласно опросу брокера Tradition, большинство трейдеров не предполагает изменения ключевой ставки по итогам завтрашнего заседания ЦБ РФ.
НОВАТЭК: Ямал СПГ ускоряет рост выручки, но не влияет на EBITDA
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка компании увеличилась на 16% г./г. до 179,4 млрд руб. благодаря запуску в конце 2017 г. проекта по сжижению природного газа Ямал СПГ. Однако результаты Ямал СПГ не консолидируются НОВАТЭКом - компания закупает газ с проекта для перепродажи.
В результате показатель EBITDA вырос лишь на 5% г./г. до 56,5 млрд руб. за счет восстановления цен на нефть и нефтепродукты. При этом чистая прибыль упала на 39% г./г. до 43,1 млрд руб., что было вызвано лишь эффектом высокой базы из-за высокой прибыли по переоценке валютного долга Ямал СПГ в 1 кв. прошлого года.
Свободный денежный поток ожидаемо сократился на 22% г./г. до 35 млрд руб. из-за роста капвложений более чем в 3 раза (до 13 млрд руб., включает расходы на лицензии) на фоне растущих инвестиций в следующий проект по сжижению природного газа - Арктик СПГ-2. Напомним, НОВАТЭК находится в стадии переговоров с потенциальными партнерами по Арктик СПГ-2 мощностью 19,8 млн тонн в год (для сравнения, мощность Ямал СПГ - 17,4 млн тонн). Первые поставки СПГ с проекта ожидаются в 2022 - 23 гг.
Мы считаем, что даже разработка нового проекта СПГ не повлияет на кредитный профиль компании. Так, долговая нагрузка остается низкой и составляет 0,44х Чистый долг/EBITDA. На счетах компании накоплено 55 млрд руб., что уже достаточно для выплаты дивидендов в 2018 г. (около 50 млрд руб., включая промежуточные дивиденды) и погашения краткосрочной задолженности в размере 2,2 млрд руб. Если схема финансирования Арктик СПГ-2 будет аналогична проекту Ямал СПГ, то, по нашим оценкам, НОВАТЭК вложит в проект около 3 млрд долл. собственных средств, что сопоставимо с его годовым свободным денежным потоком (150 млрд руб. в 2017 г.). Поэтому мы полагаем, что долговая нагрузка компании будет оставаться относительно низкой.
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка компании увеличилась на 16% г./г. до 179,4 млрд руб. благодаря запуску в конце 2017 г. проекта по сжижению природного газа Ямал СПГ. Однако результаты Ямал СПГ не консолидируются НОВАТЭКом - компания закупает газ с проекта для перепродажи.
В результате показатель EBITDA вырос лишь на 5% г./г. до 56,5 млрд руб. за счет восстановления цен на нефть и нефтепродукты. При этом чистая прибыль упала на 39% г./г. до 43,1 млрд руб., что было вызвано лишь эффектом высокой базы из-за высокой прибыли по переоценке валютного долга Ямал СПГ в 1 кв. прошлого года.
Свободный денежный поток ожидаемо сократился на 22% г./г. до 35 млрд руб. из-за роста капвложений более чем в 3 раза (до 13 млрд руб., включает расходы на лицензии) на фоне растущих инвестиций в следующий проект по сжижению природного газа - Арктик СПГ-2. Напомним, НОВАТЭК находится в стадии переговоров с потенциальными партнерами по Арктик СПГ-2 мощностью 19,8 млн тонн в год (для сравнения, мощность Ямал СПГ - 17,4 млн тонн). Первые поставки СПГ с проекта ожидаются в 2022 - 23 гг.
Мы считаем, что даже разработка нового проекта СПГ не повлияет на кредитный профиль компании. Так, долговая нагрузка остается низкой и составляет 0,44х Чистый долг/EBITDA. На счетах компании накоплено 55 млрд руб., что уже достаточно для выплаты дивидендов в 2018 г. (около 50 млрд руб., включая промежуточные дивиденды) и погашения краткосрочной задолженности в размере 2,2 млрд руб. Если схема финансирования Арктик СПГ-2 будет аналогична проекту Ямал СПГ, то, по нашим оценкам, НОВАТЭК вложит в проект около 3 млрд долл. собственных средств, что сопоставимо с его годовым свободным денежным потоком (150 млрд руб. в 2017 г.). Поэтому мы полагаем, что долговая нагрузка компании будет оставаться относительно низкой.