Нерезиденты спешат избавиться от российского риска
В российские активы вновь вернулась уже подзабытая волатильность (последний раз такая динамика наблюдалась в 2014 г.): за день доходности вдоль суверенной кривой РФ поднялись на 40-50 б.п., при этом несколько хуже рынка в сегменте бумаг 1-го эшелона выглядели бонды Сбербанка (так, доходность суборда SBERRU 23 выросла на 60 б.п. до 5,33%).

Существенные распродажи прошли по выпускам Полюса и Норильского Никеля, в частности, доходности PGILLN 23, GMKNRM 23 поднялись на 4 п.п. и 3,3 п.п. до YTM 9% и YTM 7,8%, соответственно. По-видимому, инвесторы опасаются, что их эмитенты могут попасть в SDN-список по аналогии с РУСАЛом (что может повлечь невозможность долларовых платежей по евробондам).

Кстати говоря, судя по данным СМИ, ужесточение санкционного режима США против РФ на озвученных мерах не остановится, готовится новый пакет мер, соответствующий законопроект уже передан в Конгресс. В этом документе, помимо персональных санкций, упоминается возможный запрет на сделки/операции с суверенным долгом РФ, валютными свопами и производными инструментами со сроком до погашения/экспирации более 14 дней, кроме того, запрет на операции с госбанками РФ (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, РСХБ, ПСБ, ВЭБ). В течение 90 дней после введения персональных санкций Д. Трамп должен или одобрить их (с или без поправок), или предоставить обоснование для отказа от санкций на госбанки и суверенный долг РФ.

Таким образом, обсуждаемая в конце прошлого - начале этого года тема санкций на госдолг вновь становится актуальной, некоторые нерезиденты вынуждены продавать, что, по нашему мнению, создает интересные возможности для покупок рублевых активов.

Платежный баланс: ослабление рубля сильно повысит сальдо счета текущих операций
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в марте составило 8 млрд долл. (против 12,8 млрд долл. в январе и 8 млрд долл. в феврале), что оказалось немного ниже нашей оценки (8,7 млрд долл., поддержку сальдо оказывает рост цен на нефть при некотором ослаблении курса). В целом по итогам 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 28,8 млрд долл., при этом за счет покупок валюты Минфином с рынка была изъята валюта в заметно меньшем размере - 13,2 млрд долл., что позволило банкам частично восстановить свои ликвидные активы (15,6 млрд долл., из них на март пришлось 4,6 млрд долл.).

С учетом включения RUSAL в список SDN (как следствие, на какое-то время экспорт алюминия из РФ за доллары, видимо, будет не возможен) в последующие месяцы этого года (при нефти 68,3 долл./барр., 62 руб./долл.) мы ожидаем поступления по текущему счету 56 млрд долл. (против 48 млрд долл., как было бы при более сильном курсе 58 руб./долл. в отсутствие санкций), в то время как согласно бюджетному правилу, Минфин должен будет купить валюту на 45-47 млрд долл., таким образом, при текущем слабом относительно нефти курсе рубля в банковскую систему поступит валютная ликвидность в объеме 10 млрд долл.

Однако эта ликвидность может вся уйти в связи с выходом нерезидентов из ОФЗ (в некоторых выпусках их доля достигает 80%, и, как мы понимаем, больших распродаж еще не было) и/или в связи со спросом на доллары со стороны резидентов (как корпораций, так и физлиц) на опасениях ужесточения санкций против РФ (в частности, введения запрета на покупку новых ОФЗ и дополнительных ограничений на транзакции с госбанками). Как следствие, в периоды бегства капитала возросший профицит сальдо счета текущих операций не сможет ограничить давление на курс рубля (мы не исключаем поддержку со стороны регулятора, который пока не видит угрозу финстабильности).

Интересно отметить, что вчера ЦБ (от имени Минфина) не осуществлял интервенций на открытом рынке (согласно факторам ликвидности), сославшись, по данным СМИ, на состояние "тонкого рынка". По-видимому, такое состояние сейчас обусловлено или сокращением продажи валюты экспортерами, или увеличением спроса на валюту с целью защиты капитала. Кроме того, сейчас присутствует спекулятивное давление на рубль (маржинальная покупка долларов за рубль), о чем свидетельствует резкий рост ставок по валютным свопам (на сроках до 1 года, в некоторых случаях выше 12%, рублевая ставка o/n свопа поднималась выше 7,5% год.).

Ослабление рубля может заставить импорт сократиться
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте вырос на 15% г./г. до 18,2 млрд долл., немного сократив темпы роста с начала года (20% г./г.). Месячная динамика показала ухудшение (-1,2% м./м. с исключением сезонности). Кроме машин и оборудования (+0,6 п. п. м./м.) вклад в месячный рост импорта сократился у всех направлений: продовольствие (-0,1 п.п.), текстиль (-0,2 п.п.), химия (-1,3 п.п.). Отметим, что месячное сокращение импорта в марте, на наш взгляд, не связано с ослаблением внутреннего спроса: например, негативный вклад химии во многом объясняется сокращением импорта фармацевтической продукции (-0,7 п.п. к месячным темпам роста). Этот эффект можно считать компенсирующим: мартовскому снижению предшествовало три месяца роста. В перспективе внутренний спрос продолжит оказывать поддержку импорту: покупки зарубежной продукции могут быть поддержаны инвестиционными расходами госкомпаний и бюджета, а также повышением потребительских расходов (в свете повышения зарплат и пенсий). При этом ослабление рубля, наблюдаемое в последние дни, может оказаться для импорта негативным временным фактором.

Аукционы ОФЗ: ожидаемо без предложения новых бумаг
Сегодня Минфин, ожидаемо для нас, решил воздержаться от предложения ОФЗ, учитывая, что за прошедшую неделю доходности вдоль всей кривой сдвинулись вверх на 50-80 б.п. (в частности, до YTM 7,68% по 10-летним бумагам). При этом большой рост доходностей наблюдался в коротких выпусках (их доходности достигли 7%), что отражает изменение ожиданий относительно траектории ключевой ставки (вероятно, ЦБ предпочтет сделать паузу в апреле). Среди GEM ОФЗ выглядели одними из самых худших, худшую динамику продемонстрировали гособлигации Турции (рост на 80 б.п. до YTM 13,4% по 10-летним выпускам, при o/n ставке 8% годовых и инфляции 10,2%). Текущая коррекция ОФЗ пока выглядит как фиксация прибыли, и сокращение покупателей, то есть агрессивных продаж, пока не наблюдается. Основным фактором риска для ОФЗ выступает не только возможный запрет резидентам США на покупку новых выпусков (вследствие чего, скорее всего, образуются два сегмента госбумаг с существенной разницей в доходностях 1-2 п.п. между ними), но и введение более жестких санкций (= риск девальвации рубля). Это может спровоцировать продажу, при этом на текущих уровнях ОФЗ все еще не привлекательны для локальных банков (которые могли бы стать основными покупателями госбумаг, учитывая профицит рублевой ликвидности). По нашему мнению, ОФЗ должны нести маржу >50 б.п. по коротким выпускам и >100 б.п. по длинным над ставкой RUONIA, чтобы найти большой спрос со стороны локальных банков (это создает потенциал для дальнейшей коррекции).

Американские инвесторы не верят в "судный день"
Геополитические риски, связанные с концентрацией военных сил НАТО (прежде всего, США) и РФ вблизи Сирии, по-прежнему давят на финансовые рынки, о чем, в частности, свидетельствуют котировки Brent, взлетевшие выше 72 долл./барр. Усилению напряженности способствовали предупреждения Д. Трампа в адрес РФ о готовности в ближайшее время нанести удар "умными" ракетами по территории Сирии в связи с предполагаемой химической атакой вблизи Дамаска.

Однако позже риторика со стороны США неожиданно смягчилась: помимо нанесения ударов администрация США "рассматривает и другие варианты, решение еще не принято". Более того, глава Казначейства США С. Мнучин заявил в своих рекомендациях Конгрессу (где сейчас находится законопроект, предполагающий существенное ужесточение санкций против РФ) о нецелесообразности распространения санкций на госдолг РФ (сегодня доходности ОФЗ и Russia снизились на 20 б.п.). По-видимому, между США и их военными союзниками (не все из них готовы участвовать в военных действиях) сейчас активно идет дискуссия, и более взвешенно просчитываются риски, которые могут реализоваться в случае столкновения с военными силами РФ.

Судя по динамике акций американского рынка (индекс S&P вчера снизился всего на 0,55%, оставаясь чуть выше 200-дневной скользящей средней) и бондов UST (доходность 10-летних бумаг составляет YTM 2,78%), инвесторы не верят в реализацию геополитических рисков (предполагаемая вероятность близка к нулю). Возможно, инвесторы американского рынка уже выработали иммунитет к подобному геополитическому поведению США (вспоминая ситуацию с Северной Кореей, тогда за жесткими высказываниями США ("огонь и ярость") никаких действий не последовало. Тем не менее, если негативный сценарий реализуется, то американские акции могут упасть в ту "пропасть", на границе которой сейчас они находятся.

Из второстепенных событий стоит отметить опубликованную стенограмму c последнего заседания FOMC, которая свидетельствует о росте "ястребиных" настроений среди членов комитета ("уместна несколько более крутая траектория для ставки федерального финансирования в течение следующих нескольких лет, чем они ожидали ранее") в свете появления большей уверенности в отношении как экономических перспектив, так и достижения цели по инфляции.

Ослабление рубля создает инфляционные риски
Инфляция, согласно недельным данным, остается на уровне 2,4% г/г. Впрочем, резкое ослабление рубля в последние дни (из-за новых санкций США) создает риски ее повышения. По нашим предварительным оценкам, дополнительное падение среднего курса USD/RUB за 2 кв. составит около 11% (в основном за счет ослабления в апреле). В целом эффект переноса курса рубля на инфляцию зависит от масштабов ослабления валюты: лишь падение рубля около 10% м./м. явно отражается на ее динамике. Менее существенное ослабление валюты на ценах практически не заметно: во-первых, как правило, в последующие месяцы оно компенсируется укреплением, а во-вторых, малые колебания курса валюты не создают негативных ожиданий для ритейлеров. По нашим оценкам, при ослаблении курса рубля к доллару на 10% м./м. инфляция вырастет на 1 п.п. м./м. в моменте (с исключением сезонности). При этом, если после этого курс рубля стабилизируется на достигнутом уровне, то инфляционный эффект будет проявляться еще 5 месяцев, постепенно затухая (см. график).

Совокупный эффект от 10%-го ослабления среднего курса рубля за год добавит +1,7 п.п. к годовой оценке инфляции, т.е. 3,9-4% г./г. на конец 2018 г. Впрочем, во-первых, наши расчеты предполагают ослабление среднего курса рубля в меньшем объеме, а во-вторых, ожидавшийся нами уровень инфляции (3,7% г./г.) был консервативным и учитывал реализацию возможных рисков (в т.ч. и связанных с ослаблением курса рубля). В итоге мы пока сохраняем наш прогноз по инфляции неизменным. Остается актуальным и наш прогноз по ключевой ставке (еще 2 снижения по 25 б.п., 6,75% на конец года). Впрочем, мы не исключаем и большей осторожности ЦБ, что может выразиться как в паузе в смягчении политики, так и в сокращении масштаба снижения ставки в этом году.

Рубль восстановил существенную часть потерь на фоне спада геополитических рисков
Рублевая цена нефти вчера достигла 4500 руб./барр. (Brent), что заметно превышает равновесный уровень 3911 руб./барр., который получен нами, исходя из трендовой линии, построенной по парам долларовой и рублевой цен, скорректированных на инфляцию. Однако исходя из платежного баланса, при текущей нефти Brent 72 долл./барр. справедливый курс рубля оценивается нами на уровне 59,7 руб./долл. (с учетом санкций на RUSAL и сохранения бюджетного правила), что близко к текущему курсу (61,5 руб./долл.). Таким образом, высокая рублевая цена нефти является новой нормальностью, а большого потенциала для укрепления рубля от текущих уровней нет. В случае если геополитические риски сойдут на нет, то вероятно также и некоторая коррекция цен на нефть, что окажет давление на курс рубля и будет способствовать снижению рублевой цены нефти (до 4100 руб./барр.). Как мы и ожидали, рублевые ставки по валютным свопам снизились (спекулянты вчера и позавчера закрыли свои позиции против рубля), мы ожидаем дальнейшего понижения ставок по свопам в рамках расширения базисных спредов.

В марте бюджет вновь сведен с профицитом
По данным Минфина, в марте федеральный бюджет вновь оказался профицитным (43 млрд руб.). Доходы бюджета продолжают активный рост: нефтегазовые доходы увеличились на 13,3% г./г. в результате роста рублевой цены нефти, а ненефтегазовые - на 15,7% г./г. на фоне восстановления экономической активности. Впрочем, интересно, что рост профицита бюджета обеспечивается лишь умеренным повышением расходов, что в целом, на наш взгляд, является временным. Так, с начала года с каждым месяцем увеличивается бюджетная роспись (т.е. плановый уровень расходов на год): в феврале она возросла на 266 млрд руб., а в марте - на 86 млрд руб., и мы полагаем, что ее рост продолжится в перспективе. В частности, этому способствуют позитивные перспективы по повышению доходов: сейчас цена нефти в рублях заметно растет в свете ослабления национальной валюты, что, на наш взгляд, выразится в ускорении нефтегазовых доходов в перспективе. Впрочем, согласно действующему бюджетному правилу, рост расходов должен ограничиваться дополнительными ненефтегазовыми доходами, которые, судя по текущей динамике, пока идут в рамках плана (сейчас исполнено 22% от плана, а например в 2017 г. за 1 кв. исполнение было на уровне 25%).

Отметим, что несмотря на профицит федерального бюджета, Минфин и Казначейство в целом значительно увеличили предоставление ликвидности (482 млрд руб. против 165 млрд руб. в феврале). Основные каналы поступления средств в систему - интервенции (233 млрд руб.), депозиты и РЕПО Казначейства (136 млрд руб.), а также ОФЗ (в марте чистое погашение превысило размещения на 100 млрд руб.). Интересно отметить, что по факторам ликвидности ЦБ за счет бюджетов всех уровней и прочих операций в целом поступило лишь 248 млрд руб. (т.е. почти в два раза меньше, чем за счет федерального бюджета). Мы полагаем, что разница (-234 млрд руб.) была частично обеспечена за счет возврата регулятору средств санируемыми банками.

ПМХ/Кокс: во 2П значительных улучшений не произошло
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 2П 2017 г. по МСФО несколько ухудшились относительно 1П 2017 г.: выручка сократилась на 3% п./п. до 41,9 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 7,8 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 21,4% в 1П 2017 г. до 18,6% из-за коррекции вниз цен на коксующийся уголь п./п. (при ценообразовании на квартальной основе) на фоне незначительного повышения средних цен на чугун. В сегменте "уголь" рентабельность снизилась с 49% до 46%, в сегменте "кокс" - с 16% до 15%, а в сегменте "руда и чугун" - повысилась с 4% до 5%.

Операционный поток во 2П вырос существенно - на 58% п./п. до 7,6 млрд руб. в результате высвобождения 856 млн руб. из оборотного капитала (против инвестиций в него 3,2 млрд руб. в 1П), капвложения составили 4,5 млрд руб., а за 2017 г. в целом - 9 млрд руб. План на 2018 г. - также 8-9 млрд руб., основные проекты - это увеличение мощности железорудного сегмента, проекты эффективности. За счет увеличения EBITDA LTM долговая нагрузка продолжила снижение во 2П с 3,1х до 2,9х Чистый долг/EBITDA, ковенантный показатель сократился с 2,7х до 2,6х (именно он используется для расчета ковенант по евробондам и всем кредитам ПМХ).

Запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (является отдельным юрлицом, строительство за счет проектного финансирования от ГПБ (70%) и займов ПМХ (30%)) перенесен с конца 2017 г. на июль этого года, компания планирует в этом году выдать еще 5-7 млрд руб. займов на этот проект, что достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб.

В ходе недавней коррекции IMHRUS 22 (YTM 7,34%) не сильно пострадали в отличие от бумаг НорНикеля, Полюса и пр. Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 7,19%).

Мировые рынки: худший сценарий не реализовался
После долгих консультаций военные союзники (США, Великобритания, Франция) все-таки нанесли ракетные удары по территории Сирии, выбрав для этого наиболее комфортное для финансовых рынков время (выходные дни, чтобы ограничить негативное влияние на них). По данным СМИ, большая часть ракет была перехвачена ПВО Сирии и не была направлена на объекты российской военной инфраструктуры. Таким образом, рассматривавшийся, помимо прочих, вариант удара по объектам РФ не был реализован, по-видимому, в этом случае мог последовать ответный удар, к негативным последствиям (неизвестно, какой из возможных исходов вследствие возникшего хаоса реализуется) которого США пока не готовы. Сегодня США планируют объявить новые санкции против РФ (не исключено, что в отношении некоторых компаний из химической промышленности), в связи с ее поддержкой режима Асада, который, как предполагается, использовал химическое оружие. Ожидания введения этих санкций оказывает умеренное понижательное давление на российские активы (суверенные евробонды РФ, индексы акций), которые сегодня открылись почти без изменения котировок. Несмотря на объявление Д. Трампа о том, что "миссия выполнена", определенности в отношении урегулирования геополитического кризиса не появилось.

Промышленность в марте: обработка вернулась к падению
По данным Росстата, рост промышленности продолжил замедляться в марте (1% г./г. против 1,5% г./г. в феврале). Результаты могли бы быть еще хуже, т.к. обрабатывающие отрасли перешли от роста к падению (-0,2% г./г. против 1,9% г./г. в феврале), но ситуацию исправило ускорение в других сегментах.

Так, например, энергетика показала заметный рост (7,8% г./г. против 1,8% г./г. в феврале): по данным Системного оператора ЕЭС, март 2018 г. был заметно холоднее (в среднем по системе), чем март прошлого года. На этом фоне резко увеличилась выработка электроэнергии, а также пара и горячей воды. Заметное улучшение показал сегмент добычи полезных ископаемых (1,4% г./г. против 0,3% г./г. в феврале). Хотя добыча нефти не растет (в условиях соглашения ОПЕК+), резко повысилась добыча газа (16% г./г. против -0,8% г./г. в январе-феврале). Впрочем, позитивные цифры по газу пока больше выглядят как результат низкой базы прошлого года. При этом в текущем году мы видим позитивные перспективы для экспорта газа, что может поддержать его добычу (рост европейского импорта на фоне снижения собственной добычи из-за истощения зрелых месторождений).

В обрабатывающих отраслях пока ситуация выглядит негативно. Снижается выпуск в черной и цветной металлургии: падает производство изделий из черных металлов, стального проката, чугуна. Слабость демонстрирует и алюминиевое производство: выпуск конструкций и деталей из него усилил падение в марте. В перспективе ближайших месяцев производство алюминия может резко сократиться из-за санкций против Русала. Мы полагаем, что прямой эффект от этих событий выразится в сокращении роста ВВП на 0,1 п.п. за год (приблизительно столько занимает алюминиевое производство в валовой добавленной стоимости). Под давлением остается и химическая промышленность: рост производства удобрений в марте продолжил снижение.

Среди основных отраслей обрабатывающей промышленности лидером производства пока остается нефтепереработка: в марте выросло производство бензина, а выпуск дизельного топлива практически прекратил падение. Стоит отметить, что ускорение наблюдается и в некоторых отраслях машиностроения (например, в сегменте насосов, электродвигателей и т.п.), однако их выпуск очень волатилен и в целом не занимает значимой доли в промпроизводстве в целом.

За весь 1 кв. промышленность не смогла продемонстрировать заметного ускорения (1,9% г./г. в 1 кв. 2018 г. против 1% г./г. за 2017 г.) - основные успехи были достигнуты в январе 2018 г., и, как мы и опасались, оказались временными. Мы полагаем, что рост в этом году останется слабым, и сохраняем свой прогноз по росту промышленности на 1,2% г./г. на 2018 г.

Дискуссия о повышении НДС возобновляется
По информации СМИ, Правительство обсуждает постепенную отмену льготной ставки НДС (ранее предполагалось плавное ее повышение с 10% до 18% за пять лет). Таким образом, трудные экономические решения, которые ожидались после выборов, продолжают выходить на повестку дня (недавно Д. Медведев инициировал обсуждение повышения пенсионного возраста).

Главная цель этой меры - повысить адресность характера социальной поддержки.
Вероятно, государство будет компенсировать субсидиями потери только наиболее нуждающимся слоям населения, в то время, как сейчас выгоды от льготной ставки получают все. Другой целью может являться снижение зависимости бюджета от нефти (ненефтегазовые доходы вырастут на ~600 млрд руб. в год). Вероятно, ради этого власти готовы пойти на некоторые «жертвы».

Среди основных негативных моментов ежегодный рост инфляции (плавное повышение ставки налога будет иметь как прямой инфляционный эффект, так и будет негативно для ожиданий населения) и постоянное снижение покупательной способности доходов. На наш взгляд, это затруднит восстановление потребления и замедлит снижение ключевой ставки.

Северсталь: рост экспорта и цен на сырье снизил рентабельность
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала в целом нейтральные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО. Выручка осталась на уровне предыдущего кв. - 2,17 млрд долл. – ее снижение в сырьевом дивизионе было компенсировано улучшением в стальном. В сырьевом дивизионе сократились объемы продаж (-25% уголь из-за перемонтажа лав, -28% окатыши из-за реализации в 4 кв. продукции в транзите) при росте цен на уголь (+9%) и окатыши (+15%). В стальном дивизионе рост выручки обеспечило увеличение продаж (+3%) при незначительном снижении средней цены реализации (-0,8%) на фоне сокращения в продажах продукции HVA на 2 п.п. до 45%.

EBITDA сократилась на 6% кв./кв. до 706 млн долл. в результате опережения роста цен на сырье в сравнении с ценами на металлопродукцию, а также повышения дистрибуционных расходов из-за повышения доли продаж на экспорт (+6 п.п. до 48%). Рентабельность по EBITDA снизилась на 2,1 п.п. до 32,5%.

Операционный поток сократился на 30% кв./кв. до 413 млн долл. вследствие роста инвестиций в оборотный капитал (121 млн долл. против 16 млн долл. в 4 кв.) из-за увеличения дебиторской задолженности (рост отгрузки толстого листа, труб).

Капвложения составили 136 млн долл., что предполагает наращивание инвестиций в следующие кварталы, т.к. годовой план - 49,5 млрд руб. (~800 млн долл.). За счет погашения евробонда CHMFRU 18 (548,6 млн долл.) чистый долг за 1 кв. упал на 26% до 785 млн долл., а в отношении к LTM EBITDA составил 0,3х (0,4х на конец 4 кв.).

В ходе недавней коррекции бумаги Северстали не так сильно пострадали (CHMFRU 21 +1,25 п.п. до YTM 5,35%, CHMFRU 22 +1,45 п.п. до YTM 5,64%), как бумаги НорНикеля, Полюса и пр. (которые прибавляли в доходности 3-4 п.п.). Спреды выпусков Северстали к суверенной кривой расширились на 50 б.п. до 100 б.п. (что, видимо, обусловлено опасениями инвесторов, что вслед за RUSAL другие крупные российские экспортеры могут попасть в SDN-лист). Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 7,11%).

Аукционы ОФЗ: внешние обстоятельства заставляют ужаться
Минфин все-таки решил возобновить аукционы, предложив скромный объем ОФЗ (20 млрд руб.) в сравнении с тем (~40 млрд руб.), который предлагался к размещению до последнего раунда санкций.

Кроме того, предлагается короткая дюрация: 4-летние ОФЗ 25083 (YTM 7,05%) и 5-летние ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (40 б.п. над 6-месячной средней RUONIA, ставка текущего купона, истекающего 23 мая, составляет 8,95%, новая ставка, по нашим оценкам, составит 7,85% год.). Это предложение, по-видимому, нацелено на локальных покупателей, учитывая, что нерезиденты пока занимают выжидательные позиции в отношении рынка ОФЗ (не продают, но пока и не готовы покупать).

За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 15-30 б.п. (так, доходность 10-летних бумаг опустилась на 22 б.п. до YTM 7,46%), аналогичную динамику продемонстрировали и госбумаги Турции, что обусловлено спадом геополитической напряженности. От представителей США поступают противоречивые заявления по поводу дальнейших санкционных действий (одни говорят о том, что рассматриваются новые санкции, другие о том, что была путаница). Но, по данным СМИ, посольством РФ в Вашингтоне было получено письмо от администрации Президента США, что "США не будут вводить новые санкции против РФ".

Эта новость способствует снижению давления продавцов на ОФЗ, но предлагаемые бумаги имеют отрицательную маржу над RUONIA, и, как следствие, не интересны для покупок. Раньше интерес к фиксированной ставке был обусловлен ожиданиями снижения ключевой ставки <6,5% (сейчас они сместились вверх).

Заметит ли инфляция ослабление рубля?
По данным Росстата, инфляция с 10 по 16 апреля осталась на уровне 0,1% н./н. Годовая оценка, по нашим расчетам, даже немного снизилась (2,3% г./г.) - за счет эффекта высокой базы прошлого года. Динамика цен не отреагировала на ослабление рубля, произошедшее как раз на указанной неделе, что, впрочем, неудивительно - обычно в случае резких ослаблений валюты это отражалось в инфляции с лагом в 1-2 недели. Кроме того, подчеркнем, что падение рубля по факту оказалось небольшим (лишь 6%), а, как мы отмечали ранее, на цены заметно влияют лишь падения более 10%. Мы полагаем, что инфляция за апрель может даже показать замедление в годовом выражении в сравнении с мартом, а при сохранении стабильности рубля и при отсутствии новых внешних шоков рост цен вернется к прогнозируемой нами ранее траектории, которая предполагает постепенный спад годовых темпов к июню с их последующим ускорением до 3,7% г./г. к концу года.

С точки зрения монетарной политики произошедшее привело к тому, что, по крайней мере, риторика регулятора стала более консервативной. ЦБ уже успел сделать несколько достаточно "громких" заявлений (о возможном проведении валютных интервенций, о снятии ограничений на повышение ключевой ставки), что могло бы стать аргументом за сохранение уровня ставки на заседании 27 апреля. Кроме того, отметим, что т.к. эффект переноса курса проявляется с лагом (и может отразиться в майских цифрах по инфляции), ЦБ может предпочесть взять паузу и дождаться проявления этого эффекта. Впрочем, влияние на инфляцию, с одной стороны, обещает быть невысоким (с учетом умеренного ослабления рубля), а с другой - будет сложно различим из-за эффекта базы (будет усиливаться по мере приближения июня). Наконец, реализовавшееся ослабление рубля, при прочих равных, оставит инфляцию ниже 4% в этом году. Это, как мы полагаем, позволит продолжить снижения ставки.

Плавающая ставка оказалась невостребованной
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось разместить ОФЗ лишь 13 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб. по причине низкого интереса к ОФЗ 29012 с плавающей ставкой купона (из 10 млрд руб. продано было лишь 3 млрд руб.), в то же время на фиксированную ставку ОФЗ 25083 спрос почти в три раза превысил предложение, позволив реализовать весь объем без премии (по YTM 7,05%). Такой результат отражает факт завышенных котировок по выпуску 29012, который по цене 103% от номинала имеет дисконт к 6M OIS в размере 24 б.п., для сравнения - выпуск 29006, напротив, имеет премию в размере 17 б.п. Мы считаем, что справедливая цена 29012 составляет 101-102% от номинала.

Сохраняющийся интерес к 4-летним бумагам с фиксированной ставкой отражает ожидания о том, что ЦБ снизит ключевую ставку, по крайней мере, еще 2-3 раза до достижения нейтрального уровня (это обеспечит маржу 25-50 б.п. по выпуску 25083 к RUONIA). Кроме того, возможно, спрос обеспечивают управляющие компании в рамках реинвестирования средств с банковских депозитов. В целом, несмотря на относительно слабый рубль в сравнении с котировками нефти (что в отсутствие геополитических рисков привело бы к притоку спекулятивного капитала в ОФЗ), отношение к рублевому рынку остается осторожным (умеренно негативным).

Эффект от "майских указов" оказался кратковременным
Вчера Росстат опубликовал макростатистику за март. К сожалению, она пока не позволяет оценить общий фактический эффект от "майских указов". Тем не менее, она показывает, что поддержка бюджетникам оказалась краткосрочной, это подтверждает тезис о том, что "прибавка" была выплачена в качестве премий. Так, годовые номинальные темпы роста зарплат в январе и феврале остались на повышенных уровнях (13,4% г./г. и 12,9% г./г., соответственно), но уже в марте вернулись к прежним, более умеренным значениям (9% г./г.). Отметим, что динамика реальных располагаемых доходов в марте осталась позитивной (4,1% г./г.), впрочем, вряд ли это произошло из-за "майских указов".

Интересно, что на фоне позитивной динамики доходов населения розничные продажи показали лишь умеренный рост (2% г./г. против 1,8% г./г. в феврале), а общая динамика потребительских расходов (розничные продажи + услуги) даже ухудшилась (1,5% г./г. против 1,8% г./г. в феврале).

Мы полагаем, что расхождение в динамике доходов и расходов населения может быть обусловлено двумя факторами. С одной стороны, объем средств, выплаченных по "майским указам", оказался невысоким в абсолютном выражении (~50-60 млрд руб. в месяц). Этого оказалось недостаточно, чтобы обеспечить ускорение продаж. С другой стороны, возможно, что заметная часть дополнительных доходов бюджетников "осела" в виде сбережений на банковских депозитах (что подтверждается статистикой банковского сектора).

Более подробно на вопросы по динамике доходов и расходов населения позволит ответить публикация доклада "Социально-экономическое положение России" за 1 кв. 2018 г. Там будет представлена динамика прочих доходов (в первую очередь, пенсий и "серых" зарплат), а также станет понятен объем (в млрд руб.) дополнительного прироста ФОТ в январе и феврале. Публикация намечена на 27 апреля.

Признаки ускорения инфляции всколыхнули рынок UST
Опубликованный вчера отчет ФРБ Филадельфии за апрель подтвердил вышедший накануне отчет Бежевой книги (основной документ, используемый на предстоящем 1-2 мая заседании FOMC) в том, что в некоторых случаях уже наблюдается "драматическое" повышение цен, вызванное введением импортных пошлин на сталь и алюминий (некоторые производители на ожиданиях дальнейшего роста цен заполняют свои склады производственными запасами).

Общая оценка бизнес-условий в апреле оказалась лучше, чем в предшествующем месяце: из-за возрастающего спроса отмечается дефицит некоторых товаров, который транслируется в увеличение сроков их поставки, также наблюдается дефицит сотрудников по широкому перечню квалификаций (однако эффект на зарплаты все еще не проявляется). Такое сочетание макроданных выступает в пользу повышения ключевой ставки, скорее, еще 3 раза по 25 б.п. в этом году.

В условиях спада волны бегства в качество рынок UST отреагировал на данные ростом доходностей (+5 б.п. до 2,92% по 10-летним UST), которые вплотную приблизились к максимумам этого года. Американские акции остаются в боковике между 200- и 100- дневными скользящими средними (ужесточение монетарной политики и протекционистские меры являются препятствием для долгосрочной игры на повышение).