X5 Retail Group: эффект базы не помешал сохранить рентабельность
Выручка увеличилась на 8,1% г./г. Вчера X5 Retail Group опубликовала результаты 1 кв. 2021 г., которые оказались в рамках ожиданий. Выручка компании увеличилась на 8,1% г./г. При этом за первые 26 дней апреля она выросла лишь на 6,8% г./г., а сопоставимые продажи – на 0,5%, что вызвано сохраняющимся эффектом высокой базы (за аналогичный период прошлого года сопоставимые продажи увеличились на 6,8%). Однако уже с начала прошлой недели рост выручки достиг 15,1%, а сопоставимые продажи прибавили 8,5%.
Рентабельность по EBITDA осталась неизменной на уровне 6,9%. Валовая рентабельность повысилась г./г. до 25,2% благодаря снижению потерь и затрат на логистику, а также улучшению коммерческих условий за счет сокращения инвестиций в цены. Рентабельность по EBITDA не изменилась г./г. из-за ожидаемого увеличения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки. Это было вызвано негативным эффектом операционного рычага из-за небольшого снижения продаж с кв. м, ростом онлайн продаж, холодной погодой и увеличением маркетинговых расходов «Пятерочки». Чистая рентабельность подросла до 1,8% в основном за счет значительно меньшего убытка по курсовым разницам (101 млн руб.), чем годом ранее (1 047 млн руб.).
Операционный денежный поток снизился из-за нормализации оборотного капитала. Операционный денежный поток снизился на 39% г./г. из-за отрицательного изменения оборотного капитала (-5 млрд руб. по сравнению с 15 млрд руб. год назад), что отражает его нормализацию по сравнению с аномальными изменениями в марте 2020 г., вызванными массовыми закупками. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 8,2% г./г. В результате свободный денежный поток сократился на 74,9% г./г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA немного уменьшился с начала года (1,60х против 1,67х).
Как мы и ожидали, увеличение валовой маржи г./г. компенсировало рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки, и в целом рентабельность X5 совпала с нашими прогнозами. Мы не считаем ухудшение операционного денежного потока негативным, т.к. оно отражает нормализацию спроса, в рамках которой можно ожидать его улучшение во 2 кв. 2021 г. Что касается озвученных компанией трендов по выручке в апреле, мы бы не стали придавать им большого значения ввиду все еще сильного эффекта аномальной базы прошлого года. Наш фундаментальный взгляд на компанию остается неизменным: в 2021-2023 гг. мы ожидаем ежегодный рост выручки чуть выше 10% и рентабельность по EBITDA на уровне 7,1-7,2%.
Выручка увеличилась на 8,1% г./г. Вчера X5 Retail Group опубликовала результаты 1 кв. 2021 г., которые оказались в рамках ожиданий. Выручка компании увеличилась на 8,1% г./г. При этом за первые 26 дней апреля она выросла лишь на 6,8% г./г., а сопоставимые продажи – на 0,5%, что вызвано сохраняющимся эффектом высокой базы (за аналогичный период прошлого года сопоставимые продажи увеличились на 6,8%). Однако уже с начала прошлой недели рост выручки достиг 15,1%, а сопоставимые продажи прибавили 8,5%.
Рентабельность по EBITDA осталась неизменной на уровне 6,9%. Валовая рентабельность повысилась г./г. до 25,2% благодаря снижению потерь и затрат на логистику, а также улучшению коммерческих условий за счет сокращения инвестиций в цены. Рентабельность по EBITDA не изменилась г./г. из-за ожидаемого увеличения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки. Это было вызвано негативным эффектом операционного рычага из-за небольшого снижения продаж с кв. м, ростом онлайн продаж, холодной погодой и увеличением маркетинговых расходов «Пятерочки». Чистая рентабельность подросла до 1,8% в основном за счет значительно меньшего убытка по курсовым разницам (101 млн руб.), чем годом ранее (1 047 млн руб.).
Операционный денежный поток снизился из-за нормализации оборотного капитала. Операционный денежный поток снизился на 39% г./г. из-за отрицательного изменения оборотного капитала (-5 млрд руб. по сравнению с 15 млрд руб. год назад), что отражает его нормализацию по сравнению с аномальными изменениями в марте 2020 г., вызванными массовыми закупками. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 8,2% г./г. В результате свободный денежный поток сократился на 74,9% г./г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA немного уменьшился с начала года (1,60х против 1,67х).
Как мы и ожидали, увеличение валовой маржи г./г. компенсировало рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки, и в целом рентабельность X5 совпала с нашими прогнозами. Мы не считаем ухудшение операционного денежного потока негативным, т.к. оно отражает нормализацию спроса, в рамках которой можно ожидать его улучшение во 2 кв. 2021 г. Что касается озвученных компанией трендов по выручке в апреле, мы бы не стали придавать им большого значения ввиду все еще сильного эффекта аномальной базы прошлого года. Наш фундаментальный взгляд на компанию остается неизменным: в 2021-2023 гг. мы ожидаем ежегодный рост выручки чуть выше 10% и рентабельность по EBITDA на уровне 7,1-7,2%.
НОВАТЭК: восстановление цен на углеводороды обеспечило улучшение финансовых результатов
Рост цен на нефть и газ поддержал результаты в 1 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые продемонстрировали значительный рост г./г. на фоне восстановления цен на углеводороды на мировых рынках. В частности, цены на природный газ в Европе (TTF) в 1 кв. 2021 г. выросли на 110% г./г. до 6,5 долл./млн БТЭ, в то время как цены на сырую нефть марки Urals прибавили 25% г./г. до 60 долл./барр. При этом, дополнительную поддержку результатам компании оказал рост объемов продаж газа (+3,6% г./г. до 21,4 млрд куб. м), а также газового конденсата (+32% г./г. до 0,55 млн т). В результате выручка НОВАТЭКа увеличилась на 33% г./г. до 245 млрд руб., в то время как EBITDA выросла на 67% г./г. до 78 млрд руб. благодаря росту экспортных нетбэков, а также более слабому курсу рубля г./г. Чистая прибыль при этом вышла в положительную зону и составила 70 млрд руб. против убытка в 28 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. (полученного на фоне неденежных списаний и убытков по курсовым разницам).
Свободный денежный поток вырос на 78% г./г. до 32 млрд руб. Благодаря росту EBITDA операционный денежный поток в 1 кв. 2021 г. увеличился на 24% г./г. до 73 млрд руб., в то время как объем капитальных вложений сохранился на уровне прошлого года (41 млрд руб.), что привело к росту свободного денежного потока на 78% г./г. до 32 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале НОВАТЭК погасил долларовые еврооблигации на 49 млрд руб., а также выплатил проценты на сумму 3 млрд руб. и дивиденды неконтролирующим акционерам в размере 5 млрд руб. Помимо этого, компания выдала займы совместным предприятиям на 65 млрд руб. (преимущественно Арктик СПГ-2), а также получила 10 млрд руб. в виде погашения ранее выданных займов Ямал СПГ. В итоге объем денежных средств на балансе НОВАТЭКа (с учетом краткосрочных депозитов) уменьшился со 183 млрд руб. до 106 млрд руб.
Долговая нагрузка осталась низкой, ожидается ее сохранение на невысоком уровне в 2021 г. В то же время, объем долговых обязательств НОВАТЭКа в 1 кв. 2021 г. сократился на 46 млрд руб. до 176 млрд руб., но чистый долг вырос на 30 млрд руб. до 70 млрд руб., однако долговая нагрузка осталась незначительной - 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM. По нашим прогнозам, долговая нагрузка НОВАТЭКа в 2021 г. останется на низком уровне, чему в том числе будет способствовать сохранение высоких цен на газ на международных рынках. Так, в апреле 2021 г. цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) вновь превысили 7,6 долл./млн БТЭ (или 270 долл./тыс. куб. м) на фоне низкого уровня запасов в газовых хранилищах в Европе вследствие высоких темпов отбора газа прошедшей зимой.
Прогнозируемый рост поступлений от СП должен дать дополнительную поддержку показателям НОВАТЭКа. Мы также ожидаем, что восстановление цен на углеводороды должно привести к росту поступлений от совместных предприятий НОВАТЭКа. По данным компании, в апреле 2021 г. Арктикгаз выплатил дивиденды на сумму 52 млрд руб., что должно поддержать результаты НОВАТЭКа во 2 кв. Помимо этого, на фоне улучшения ценовой конъюнктуры также можно ожидать роста поступлений от Ямал СПГ в виде выплаты дивидендов и погашения выданных НОВАТЭКом займов. Так, по состоянию на 31 марта 2021 г., объем выданных компанией займов составляет 485 млрд руб., из которых большая часть приходится на Ямал СПГ и Арктик СПГ-2 (200 млрд руб. и 278 млрд руб., соответственно).
Рост цен на нефть и газ поддержал результаты в 1 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые продемонстрировали значительный рост г./г. на фоне восстановления цен на углеводороды на мировых рынках. В частности, цены на природный газ в Европе (TTF) в 1 кв. 2021 г. выросли на 110% г./г. до 6,5 долл./млн БТЭ, в то время как цены на сырую нефть марки Urals прибавили 25% г./г. до 60 долл./барр. При этом, дополнительную поддержку результатам компании оказал рост объемов продаж газа (+3,6% г./г. до 21,4 млрд куб. м), а также газового конденсата (+32% г./г. до 0,55 млн т). В результате выручка НОВАТЭКа увеличилась на 33% г./г. до 245 млрд руб., в то время как EBITDA выросла на 67% г./г. до 78 млрд руб. благодаря росту экспортных нетбэков, а также более слабому курсу рубля г./г. Чистая прибыль при этом вышла в положительную зону и составила 70 млрд руб. против убытка в 28 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. (полученного на фоне неденежных списаний и убытков по курсовым разницам).
Свободный денежный поток вырос на 78% г./г. до 32 млрд руб. Благодаря росту EBITDA операционный денежный поток в 1 кв. 2021 г. увеличился на 24% г./г. до 73 млрд руб., в то время как объем капитальных вложений сохранился на уровне прошлого года (41 млрд руб.), что привело к росту свободного денежного потока на 78% г./г. до 32 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале НОВАТЭК погасил долларовые еврооблигации на 49 млрд руб., а также выплатил проценты на сумму 3 млрд руб. и дивиденды неконтролирующим акционерам в размере 5 млрд руб. Помимо этого, компания выдала займы совместным предприятиям на 65 млрд руб. (преимущественно Арктик СПГ-2), а также получила 10 млрд руб. в виде погашения ранее выданных займов Ямал СПГ. В итоге объем денежных средств на балансе НОВАТЭКа (с учетом краткосрочных депозитов) уменьшился со 183 млрд руб. до 106 млрд руб.
Долговая нагрузка осталась низкой, ожидается ее сохранение на невысоком уровне в 2021 г. В то же время, объем долговых обязательств НОВАТЭКа в 1 кв. 2021 г. сократился на 46 млрд руб. до 176 млрд руб., но чистый долг вырос на 30 млрд руб. до 70 млрд руб., однако долговая нагрузка осталась незначительной - 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM. По нашим прогнозам, долговая нагрузка НОВАТЭКа в 2021 г. останется на низком уровне, чему в том числе будет способствовать сохранение высоких цен на газ на международных рынках. Так, в апреле 2021 г. цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) вновь превысили 7,6 долл./млн БТЭ (или 270 долл./тыс. куб. м) на фоне низкого уровня запасов в газовых хранилищах в Европе вследствие высоких темпов отбора газа прошедшей зимой.
Прогнозируемый рост поступлений от СП должен дать дополнительную поддержку показателям НОВАТЭКа. Мы также ожидаем, что восстановление цен на углеводороды должно привести к росту поступлений от совместных предприятий НОВАТЭКа. По данным компании, в апреле 2021 г. Арктикгаз выплатил дивиденды на сумму 52 млрд руб., что должно поддержать результаты НОВАТЭКа во 2 кв. Помимо этого, на фоне улучшения ценовой конъюнктуры также можно ожидать роста поступлений от Ямал СПГ в виде выплаты дивидендов и погашения выданных НОВАТЭКом займов. Так, по состоянию на 31 марта 2021 г., объем выданных компанией займов составляет 485 млрд руб., из которых большая часть приходится на Ямал СПГ и Арктик СПГ-2 (200 млрд руб. и 278 млрд руб., соответственно).
Аукционы ОФЗ: участников рынка не устроила премия Минфина
Результаты вчерашних аукционов оказались достаточно слабыми: участники рынка хотели большей премии, что разошлось с намерениями Минфина. 10-летний выпуск 26235 был размещен лишь на 9,7 млрд руб. (при переспросе в 5,3х), премия к закрытию предыдущего дня составила 4 б.п. (при отсечке в YTM 7,12%). Размещение 14-летней бумаги 26233 оказалось более удачным – Минфин продал на 21 млрд руб. (спрос почти был равен предложению), правда премия к закрытию вторника оказалась более существенной и составила 9 б.п. (при отсечке в YTM 7,23%).
На данный момент Минфин выполнил более половины своего плана на 2 кв. 2021 г. (531 млрд руб. из 1 трлн руб.), таким образом, оценка будущих темпов размещений остается прежней, на уровне ~50 млрд руб./неделю. Особого смысла предлагать к размещению больший объем нет: план вряд ли будет недовыполнен в условиях относительно благоприятной конъюнктуры рынка (высокие цены на нефть, снижение геополитических рисков), и к тому же более агрессивное предложение потребует большей премии ко вторичному рынку (к которой Минфин, судя по всему, не готов), особенно в условиях: 1) недавнего ужесточения риторики ЦБ и явных перспектив повышения ключевой ставки до конца года, 2) снижения интереса нерезидентов из-за санкций (особенно негативно для длинных классических бумаг, размещавшихся в этот раз).
При этом, баланс факторов для будущих размещений далеко не так плох. Так, ужесточение политики ЦБ во многом ожидалось участниками рынка и уже достаточно продолжительное время учтено в доходностях. Как мы уже отмечали, к концу этого года рынок ждет ключевую ставку на уровне 5,75-6%, и публикация ожиданий по ставке ЦБ и в целом риторика регулятора не стали большим сюрпризом для инвесторов. Геополитические риски сейчас находятся в целом на умеренном уровне. Так, спред 10-летних локальных бумаг России и Мексики снизился за последние несколько недель и сейчас составляет ~40 б.п., что близко к уровням начала марта.
Из-за того, что ключевые высоковероятные риск-факторы уже во многом учтены в ценах, потенциал для дальнейшего роста доходностей ограничен. Так, по нашим оценкам, рынок уже давно содержит премию за санкции, а ужесточение политики ЦБ выше 6% в этом году крайне маловероятно (даже с учетом реализации новых геополитических угроз). Риски, на наш взгляд, исходят из крайне маловероятных событий – например, отключение от SWIFT, эскалация конфликта на Донбассе и т.п.
Результаты вчерашних аукционов оказались достаточно слабыми: участники рынка хотели большей премии, что разошлось с намерениями Минфина. 10-летний выпуск 26235 был размещен лишь на 9,7 млрд руб. (при переспросе в 5,3х), премия к закрытию предыдущего дня составила 4 б.п. (при отсечке в YTM 7,12%). Размещение 14-летней бумаги 26233 оказалось более удачным – Минфин продал на 21 млрд руб. (спрос почти был равен предложению), правда премия к закрытию вторника оказалась более существенной и составила 9 б.п. (при отсечке в YTM 7,23%).
На данный момент Минфин выполнил более половины своего плана на 2 кв. 2021 г. (531 млрд руб. из 1 трлн руб.), таким образом, оценка будущих темпов размещений остается прежней, на уровне ~50 млрд руб./неделю. Особого смысла предлагать к размещению больший объем нет: план вряд ли будет недовыполнен в условиях относительно благоприятной конъюнктуры рынка (высокие цены на нефть, снижение геополитических рисков), и к тому же более агрессивное предложение потребует большей премии ко вторичному рынку (к которой Минфин, судя по всему, не готов), особенно в условиях: 1) недавнего ужесточения риторики ЦБ и явных перспектив повышения ключевой ставки до конца года, 2) снижения интереса нерезидентов из-за санкций (особенно негативно для длинных классических бумаг, размещавшихся в этот раз).
При этом, баланс факторов для будущих размещений далеко не так плох. Так, ужесточение политики ЦБ во многом ожидалось участниками рынка и уже достаточно продолжительное время учтено в доходностях. Как мы уже отмечали, к концу этого года рынок ждет ключевую ставку на уровне 5,75-6%, и публикация ожиданий по ставке ЦБ и в целом риторика регулятора не стали большим сюрпризом для инвесторов. Геополитические риски сейчас находятся в целом на умеренном уровне. Так, спред 10-летних локальных бумаг России и Мексики снизился за последние несколько недель и сейчас составляет ~40 б.п., что близко к уровням начала марта.
Из-за того, что ключевые высоковероятные риск-факторы уже во многом учтены в ценах, потенциал для дальнейшего роста доходностей ограничен. Так, по нашим оценкам, рынок уже давно содержит премию за санкции, а ужесточение политики ЦБ выше 6% в этом году крайне маловероятно (даже с учетом реализации новых геополитических угроз). Риски, на наш взгляд, исходят из крайне маловероятных событий – например, отключение от SWIFT, эскалация конфликта на Донбассе и т.п.
VEON: улучшение операционных показателей пока не трансформируется в денежные потоки
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 1 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Долговая нагрузка несколько увеличилась по сравнению с концом 2020 г. из-за обновления лицензий в Бангладеш и консолидации активов в Пакистане, однако профиль денежных потоков до конца 2021 г. не подразумевает дальнейшего роста долга.
Ключевые показатели деятельности в положительной зоне. Выручка и EBITDA VEON сократились в 1 кв. 2021 г. на 5% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов динамика этих показателей составила 4% г./г. Свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил -14 млн долл. из-за по-прежнему высокого уровня капвложений, а также в результате оплаты обновления лицензии в Бангладеш.
Долгожданный разворот на российском рынке. Важным событием 1 кв. 2021 г. стал разворот динамики выручки мобильного сегмента российского ВымпелКома, который продемонстрировал рост на 0,3%. Руководство VEON отметило улучшение показателя NPS, отставание по которому от конкурентов значительно сократилось за последний год, особенно на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых VEON производил активную модернизацию сетей в течение последних двух лет. Руководство холдинга ожидает дальнейшего улучшения динамики в России, принимая во внимание эффект низкой базы, начиная со 2 кв. 2021 г., из-за практически полного отсутствия роуминговой выручки.
Долговая нагрузка незначительно выросла из-за повышенных инвестиций и консолидации активов. Долговая нагрузка в 1 кв. 2021 г. несколько выросла по сравнению с концом 2020 г.: до 2,4х с 2,3х Чистый долг/EBITDA из-за повышенной инвестиционной активности, а также обновления лицензий и полной консолидации пакистанского подразделения. Средневзвешенная процентная ставка и средневзвешенный срок заимствования не изменились по сравнению с 4 кв. 2020 г. и составили 5,9% и 3,4 года, соответственно.
Пик долговой нагрузки, вероятно, пройден. Прогноз по росту выручки и EBITDA в 2021 г. был улучшен с 1-6% г./г. без учета валютных колебаний до 4-6% г./г., а ожидаемый уровень инвестиций с исключением лицензий и лизинговых обязательств остался в диапазоне 22-24%. Стоит отметить, что уровень покрытия сетями 4G на большинстве рынков присутствия составляет порядка 50% при целевом уровне в 75%, что может означать сохранение инвестиций на этом уровне в течение 2-3 лет. В течение 2021 г. ожидается платеж за обновление лицензии в Пакистане в размере 45 млн долл. США, однако с учетом прогноза на 2021 г., по нашим оценкам, дальнейшего роста показателя Чистый долг/EBITDA ждать не стоит.
На наш взгляд, VIP 24 (c YTM 2,32%), VIP 25 (c YTM 2,53%), VIP 27 (c YTM 3,24%) выглядят дорого, учитывая долговую нагрузку VEON. Лучшей альтернативой мы считаем METINR 24 c YTM 2,38%, также можно рассмотреть EVRAZ 24 c YTM 2,44%, принимая во внимание благоприятную ситуацию на рынке железорудного сырья и стали, а также более низкую долговую нагрузку этих эмитентов (менее 1,5х на начало года, с перспективой снижения ниже 1,0х на середину года).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 1 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Долговая нагрузка несколько увеличилась по сравнению с концом 2020 г. из-за обновления лицензий в Бангладеш и консолидации активов в Пакистане, однако профиль денежных потоков до конца 2021 г. не подразумевает дальнейшего роста долга.
Ключевые показатели деятельности в положительной зоне. Выручка и EBITDA VEON сократились в 1 кв. 2021 г. на 5% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов динамика этих показателей составила 4% г./г. Свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил -14 млн долл. из-за по-прежнему высокого уровня капвложений, а также в результате оплаты обновления лицензии в Бангладеш.
Долгожданный разворот на российском рынке. Важным событием 1 кв. 2021 г. стал разворот динамики выручки мобильного сегмента российского ВымпелКома, который продемонстрировал рост на 0,3%. Руководство VEON отметило улучшение показателя NPS, отставание по которому от конкурентов значительно сократилось за последний год, особенно на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых VEON производил активную модернизацию сетей в течение последних двух лет. Руководство холдинга ожидает дальнейшего улучшения динамики в России, принимая во внимание эффект низкой базы, начиная со 2 кв. 2021 г., из-за практически полного отсутствия роуминговой выручки.
Долговая нагрузка незначительно выросла из-за повышенных инвестиций и консолидации активов. Долговая нагрузка в 1 кв. 2021 г. несколько выросла по сравнению с концом 2020 г.: до 2,4х с 2,3х Чистый долг/EBITDA из-за повышенной инвестиционной активности, а также обновления лицензий и полной консолидации пакистанского подразделения. Средневзвешенная процентная ставка и средневзвешенный срок заимствования не изменились по сравнению с 4 кв. 2020 г. и составили 5,9% и 3,4 года, соответственно.
Пик долговой нагрузки, вероятно, пройден. Прогноз по росту выручки и EBITDA в 2021 г. был улучшен с 1-6% г./г. без учета валютных колебаний до 4-6% г./г., а ожидаемый уровень инвестиций с исключением лицензий и лизинговых обязательств остался в диапазоне 22-24%. Стоит отметить, что уровень покрытия сетями 4G на большинстве рынков присутствия составляет порядка 50% при целевом уровне в 75%, что может означать сохранение инвестиций на этом уровне в течение 2-3 лет. В течение 2021 г. ожидается платеж за обновление лицензии в Пакистане в размере 45 млн долл. США, однако с учетом прогноза на 2021 г., по нашим оценкам, дальнейшего роста показателя Чистый долг/EBITDA ждать не стоит.
На наш взгляд, VIP 24 (c YTM 2,32%), VIP 25 (c YTM 2,53%), VIP 27 (c YTM 3,24%) выглядят дорого, учитывая долговую нагрузку VEON. Лучшей альтернативой мы считаем METINR 24 c YTM 2,38%, также можно рассмотреть EVRAZ 24 c YTM 2,44%, принимая во внимание благоприятную ситуацию на рынке железорудного сырья и стали, а также более низкую долговую нагрузку этих эмитентов (менее 1,5х на начало года, с перспективой снижения ниже 1,0х на середину года).
Газпром: долговая нагрузка вернется к комфортным уровням ниже 2,0х
(1)
Восстановление экспортных цен на газ и оптимизация прочих операционных затрат привели к росту EBITDA на 46% г./г. … Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали улучшение его показателей и снижение долговой нагрузки. Средняя экспортная цена выросла на 51% к уровню 3 кв. 2020 г. до 177 долл./тыс. куб. м, однако осталась ниже уровня прошлого года на 11% г./г., при этом объем экспортных продаж газа вырос на 6% г./г. до 65 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке продемонстрировали положительную динамику как по объемам (+2% г./г. до 74 млрд куб. м), так и по средней цене продаж (+3% г./г. до 4 287 руб./тыс. куб. м). В то же время, реализация газа в странах бывшего СССР сократилась на 15% г./г. до 10 млрд куб. м, а цена продаж в данном направлении снизилась на 13% г./г. до 133 долл./тыс. куб. м. В целом выручка Газпрома в 4 кв. 2020 г. выросла на 4% г./г. до 2,0 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 46% г./г. до 494 млрд руб. в том числе благодаря оптимизации прочих операционных расходов, которые сократились на 106 млрд руб. (-48% г./г.). При этом, чистая прибыль Газпрома в 4 кв. выросла более чем вдвое г./г. благодаря росту EBITDA, а также прибыли от курсовых разниц в размере 145 млрд руб. на фоне укрепления рубля в течение квартала.
… что вместе с сокращением инвестиций позволило вывести свободный денежный поток в положительную зону. Помимо роста EBITDA г./г. операционный денежный поток Газпрома был также поддержан высвобождением оборотного капитала в размере 47 млрд руб. (скорректированный на изменение в краткосрочных депозитах), что в совокупности привело к росту операционного денежного потока на 68% г./г. до 619 млрд руб. Кроме того, в 4 кв. Газпром также сократил капитальные вложения (-21% г./г. до 433 млрд руб.) благодаря снижению инвестиций в сфере добычи нефти (-41% г./г.) и переработки (-9% г./г.), а также оптимизации прочих капзатрат (-93% г./г.). В результате свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал положительным и составил 186 млрд руб.
Долговая нагрузка снизилась на фоне улучшения финансовых показателей, а также выпуска бессрочных облигаций. Стоит отметить, что в 4 кв. Газпром получил более 197 млрд руб. в результате размещения бессрочных облигаций в долларах, которые учитываются в составе собственного капитала. Помимо этого, компания привлекла 81 млрд руб. дополнительных заемных средств (с учетом погашений), а также отразила более 62 млрд руб. в виде поступлений от ассоциированных организаций и совместных предприятий. При этом, в отчетном периоде Газпром выплатил 33 млрд руб. процентных платежей (нетто). В итоге объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) в 4 кв. вырос с 565 млрд руб. до 1,05 трлн руб., в то время как объем задолженности сократился с 4,96 трлн руб. до 4,91 трлн руб. на фоне переоценки валютных обязательств в результате укрепления рубля. Таким образом, чистый долг Газпрома по итогам 4 кв. сократился до 3,9 трлн руб., а долговая нагрузка снизилась до 2,7х Чистый долг/EBITDA LTM, что ниже наших прогнозов и ожиданий рынка (>3,0х).
(1)
Восстановление экспортных цен на газ и оптимизация прочих операционных затрат привели к росту EBITDA на 46% г./г. … Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали улучшение его показателей и снижение долговой нагрузки. Средняя экспортная цена выросла на 51% к уровню 3 кв. 2020 г. до 177 долл./тыс. куб. м, однако осталась ниже уровня прошлого года на 11% г./г., при этом объем экспортных продаж газа вырос на 6% г./г. до 65 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке продемонстрировали положительную динамику как по объемам (+2% г./г. до 74 млрд куб. м), так и по средней цене продаж (+3% г./г. до 4 287 руб./тыс. куб. м). В то же время, реализация газа в странах бывшего СССР сократилась на 15% г./г. до 10 млрд куб. м, а цена продаж в данном направлении снизилась на 13% г./г. до 133 долл./тыс. куб. м. В целом выручка Газпрома в 4 кв. 2020 г. выросла на 4% г./г. до 2,0 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 46% г./г. до 494 млрд руб. в том числе благодаря оптимизации прочих операционных расходов, которые сократились на 106 млрд руб. (-48% г./г.). При этом, чистая прибыль Газпрома в 4 кв. выросла более чем вдвое г./г. благодаря росту EBITDA, а также прибыли от курсовых разниц в размере 145 млрд руб. на фоне укрепления рубля в течение квартала.
… что вместе с сокращением инвестиций позволило вывести свободный денежный поток в положительную зону. Помимо роста EBITDA г./г. операционный денежный поток Газпрома был также поддержан высвобождением оборотного капитала в размере 47 млрд руб. (скорректированный на изменение в краткосрочных депозитах), что в совокупности привело к росту операционного денежного потока на 68% г./г. до 619 млрд руб. Кроме того, в 4 кв. Газпром также сократил капитальные вложения (-21% г./г. до 433 млрд руб.) благодаря снижению инвестиций в сфере добычи нефти (-41% г./г.) и переработки (-9% г./г.), а также оптимизации прочих капзатрат (-93% г./г.). В результате свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал положительным и составил 186 млрд руб.
Долговая нагрузка снизилась на фоне улучшения финансовых показателей, а также выпуска бессрочных облигаций. Стоит отметить, что в 4 кв. Газпром получил более 197 млрд руб. в результате размещения бессрочных облигаций в долларах, которые учитываются в составе собственного капитала. Помимо этого, компания привлекла 81 млрд руб. дополнительных заемных средств (с учетом погашений), а также отразила более 62 млрд руб. в виде поступлений от ассоциированных организаций и совместных предприятий. При этом, в отчетном периоде Газпром выплатил 33 млрд руб. процентных платежей (нетто). В итоге объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) в 4 кв. вырос с 565 млрд руб. до 1,05 трлн руб., в то время как объем задолженности сократился с 4,96 трлн руб. до 4,91 трлн руб. на фоне переоценки валютных обязательств в результате укрепления рубля. Таким образом, чистый долг Газпрома по итогам 4 кв. сократился до 3,9 трлн руб., а долговая нагрузка снизилась до 2,7х Чистый долг/EBITDA LTM, что ниже наших прогнозов и ожиданий рынка (>3,0х).
(2)
Сохранение высоких цен на газ будет способствовать сокращению долговой нагрузки Газпрома в 2021 г. Мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки Газпрома в 2021 г. на фоне восстановления мировых цен на газ. В целом, по прогнозам менеджмента, средняя экспортная цена Газпрома в 2021 г. составит от 200 от 206 долл./тыс. куб. м (+40% г./г.), а объем продаж на экспорт вырастет до 183 млрд куб. м (+5% г./г.). При этом, стоит отметить, что текущие цены на газ в Европе превышают прогноз компании на 2021 г. Так, за первые 4М 2021 г. средняя цена на европейской площадке TTF составила 235 долл./тыс. куб. м, а текущие котировки даже выше 285 долл./тыс. куб. м. По данным на конец апреля 2021 г., уровень заполнения газовых хранилищ Европы - менее 30%, что вдвое ниже уровня 2020 г. и в 1,5 раза ниже среднего значения за последние три года (2018-2020 гг.). По нашему мнению, такой низкий уровень запасов поможет предотвратить существенную коррекцию цен на газ в летние месяцы на фоне сезонного сокращения спроса.
По итогам 2021 г. долговая нагрузка снизится до 1,8-1,9х. Бюджет Газпрома на 2021 г. основан на консервативных прогнозах. Так, заложен рост экспортной цены на 27% до 170 млрд куб. м, выручка повысится на 27% до 7,35 трлн руб., EBITDA – на 9% до 1,6 трлн руб., чистый долг сократится на 3% до 3,76 трлн руб. Тем не менее, менеджмент не исключает более существенный рост показателей из-за текущей благоприятной конъюнктуры рынка. Мы считаем, что EBITDA компании может превысить 2,0 трлн руб., а показатель Чистый долг/EBITDA – сократиться до комфортных 1,8-1,9х.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой в настоящий момент расширены, несмотря на улучшение ситуации на газовом рынке и более благоприятные прогнозы по нему: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 69 б.п. против 38 б.п. на конец 2020 г. и 26 б.п. в начале 2020 г.
Сохранение высоких цен на газ будет способствовать сокращению долговой нагрузки Газпрома в 2021 г. Мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки Газпрома в 2021 г. на фоне восстановления мировых цен на газ. В целом, по прогнозам менеджмента, средняя экспортная цена Газпрома в 2021 г. составит от 200 от 206 долл./тыс. куб. м (+40% г./г.), а объем продаж на экспорт вырастет до 183 млрд куб. м (+5% г./г.). При этом, стоит отметить, что текущие цены на газ в Европе превышают прогноз компании на 2021 г. Так, за первые 4М 2021 г. средняя цена на европейской площадке TTF составила 235 долл./тыс. куб. м, а текущие котировки даже выше 285 долл./тыс. куб. м. По данным на конец апреля 2021 г., уровень заполнения газовых хранилищ Европы - менее 30%, что вдвое ниже уровня 2020 г. и в 1,5 раза ниже среднего значения за последние три года (2018-2020 гг.). По нашему мнению, такой низкий уровень запасов поможет предотвратить существенную коррекцию цен на газ в летние месяцы на фоне сезонного сокращения спроса.
По итогам 2021 г. долговая нагрузка снизится до 1,8-1,9х. Бюджет Газпрома на 2021 г. основан на консервативных прогнозах. Так, заложен рост экспортной цены на 27% до 170 млрд куб. м, выручка повысится на 27% до 7,35 трлн руб., EBITDA – на 9% до 1,6 трлн руб., чистый долг сократится на 3% до 3,76 трлн руб. Тем не менее, менеджмент не исключает более существенный рост показателей из-за текущей благоприятной конъюнктуры рынка. Мы считаем, что EBITDA компании может превысить 2,0 трлн руб., а показатель Чистый долг/EBITDA – сократиться до комфортных 1,8-1,9х.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой в настоящий момент расширены, несмотря на улучшение ситуации на газовом рынке и более благоприятные прогнозы по нему: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 69 б.п. против 38 б.п. на конец 2020 г. и 26 б.п. в начале 2020 г.
Магнит: хорошее начало года, несмотря на эффект базы
Выручка увеличилась на 5,8% г./г. Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. Выручка компании выросла на 5,8% г./г., розничные продажи – на 6,3% г./г. Сопоставимые продажи увеличились на 4,1% г./г., торговая площадь – на 4,5% г./г. Рост продаж ожидаемо сдержала высокая база второй половины марта 2020 г.
Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,0%, Чистый долг/EBITDA составил 1,4х. Валовая рентабельность составила 23,4%, увеличившись г./г. за счет улучшения закупочных условий, снижения потерь и благоприятного изменения долей форматов в выручке. Рентабельность по EBITDA составила 7,0%, чему помимо роста валовой рентабельности поспособствовал эффект положительного операционного рычага (рост продаж с кв. м) и контроль коммерческих, общехозяйственных и административных расходов. Чистая рентабельность выросла г./г. до 2,7% в результате (помимо перечисленных выше факторов) снижения чистых процентных расходов и амортизации как доли от выручки, а также падения в 10 раз г./г. убытка по курсовым разницам. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 1,4х по сравнению с 1,1х на конец 2020 г. (на фоне инвестиций в оборотный капитал, выплаты дивидендов и активизации капвложений в открытие новых магазинов).
Мы позитивно оцениваем опубликованные результаты. Отметим, что Магниту удалось показать чуть лучшие результаты по сравнению с X5 по сопоставимым продажам (4,1%, против 2,1% у X5) и рентабельности по EBITDA (7,0% и 6,9%, соответственно).
Выручка увеличилась на 5,8% г./г. Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. Выручка компании выросла на 5,8% г./г., розничные продажи – на 6,3% г./г. Сопоставимые продажи увеличились на 4,1% г./г., торговая площадь – на 4,5% г./г. Рост продаж ожидаемо сдержала высокая база второй половины марта 2020 г.
Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,0%, Чистый долг/EBITDA составил 1,4х. Валовая рентабельность составила 23,4%, увеличившись г./г. за счет улучшения закупочных условий, снижения потерь и благоприятного изменения долей форматов в выручке. Рентабельность по EBITDA составила 7,0%, чему помимо роста валовой рентабельности поспособствовал эффект положительного операционного рычага (рост продаж с кв. м) и контроль коммерческих, общехозяйственных и административных расходов. Чистая рентабельность выросла г./г. до 2,7% в результате (помимо перечисленных выше факторов) снижения чистых процентных расходов и амортизации как доли от выручки, а также падения в 10 раз г./г. убытка по курсовым разницам. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 1,4х по сравнению с 1,1х на конец 2020 г. (на фоне инвестиций в оборотный капитал, выплаты дивидендов и активизации капвложений в открытие новых магазинов).
Мы позитивно оцениваем опубликованные результаты. Отметим, что Магниту удалось показать чуть лучшие результаты по сравнению с X5 по сопоставимым продажам (4,1%, против 2,1% у X5) и рентабельности по EBITDA (7,0% и 6,9%, соответственно).
Просадка доходов населения – результат паузы в бюджетном стимуле
По данным Росстата, доходы населения просели в 1 кв. 2021 г. на 2,2% г./г. С учетом того, что данные за 4 кв. 2020 г. были пересмотрены в сторону повышения (раньше было -1,7% г./г., а сейчас -0,9% г./г.), ухудшение особенно заметно. Отметим, что такая динамика отнюдь не является результатом эффекта базы – впервые за три квартала наблюдаемое ухудшение кв./кв. с исключением сезонности оказалось существенным (-2,2% кв./кв. против 1,8-2,1% кв./кв. во 3-4 кв. 2020 г.).
Мы полагаем, что основным фактором стало определенное замедление в стимулирующей динамике бюджета, которая, однако, как мы ожидаем, возобновится уже по итогам 2 кв. 2021 г.
Ухудшение наблюдалось по всем статьям доходов населения: просели как зарплаты и социальные трансферты, так и прочие доходы населения. Причем, судя по тому, что реальные зарплаты работников организаций в январе-феврале росли, это означает, что ухудшение наблюдалось в «сером» сегменте рынка труда.
Улучшения в потребительских расходах населения, по сути, продолжились в 1 кв. 2021 г. только лишь за счет сохранения положительной динамики потребкредитования (чуть более 7% г./г. в номинальном выражении) и сокращения темпов роста сбережений (депозиты населения в рублях увеличились лишь чуть более, чем на 3% в номинальном выражении в 1 кв. 2021 г., тогда как за прошлый год они росли двузначными темпами). Кстати, стоит отметить, что потребкредитование постепенно начало ускоряться и вскоре достигнет темпов конца прошлого года.
В ближайшие месяцы стоит ожидать улучшения динамики доходов и расходов населения, как минимум, из-за существенного эффекта низкой базы прошлого года. При этом фундаментальные позитивные факторы (прежде всего, поддержка со стороны социальных расходов бюджета) должны сохраниться (напомним, что из-за смягчения бюджетного правила избыточный уровень расходов бюджета составит 1,5-2 трлн руб.).
По данным Росстата, доходы населения просели в 1 кв. 2021 г. на 2,2% г./г. С учетом того, что данные за 4 кв. 2020 г. были пересмотрены в сторону повышения (раньше было -1,7% г./г., а сейчас -0,9% г./г.), ухудшение особенно заметно. Отметим, что такая динамика отнюдь не является результатом эффекта базы – впервые за три квартала наблюдаемое ухудшение кв./кв. с исключением сезонности оказалось существенным (-2,2% кв./кв. против 1,8-2,1% кв./кв. во 3-4 кв. 2020 г.).
Мы полагаем, что основным фактором стало определенное замедление в стимулирующей динамике бюджета, которая, однако, как мы ожидаем, возобновится уже по итогам 2 кв. 2021 г.
Ухудшение наблюдалось по всем статьям доходов населения: просели как зарплаты и социальные трансферты, так и прочие доходы населения. Причем, судя по тому, что реальные зарплаты работников организаций в январе-феврале росли, это означает, что ухудшение наблюдалось в «сером» сегменте рынка труда.
Улучшения в потребительских расходах населения, по сути, продолжились в 1 кв. 2021 г. только лишь за счет сохранения положительной динамики потребкредитования (чуть более 7% г./г. в номинальном выражении) и сокращения темпов роста сбережений (депозиты населения в рублях увеличились лишь чуть более, чем на 3% в номинальном выражении в 1 кв. 2021 г., тогда как за прошлый год они росли двузначными темпами). Кстати, стоит отметить, что потребкредитование постепенно начало ускоряться и вскоре достигнет темпов конца прошлого года.
В ближайшие месяцы стоит ожидать улучшения динамики доходов и расходов населения, как минимум, из-за существенного эффекта низкой базы прошлого года. При этом фундаментальные позитивные факторы (прежде всего, поддержка со стороны социальных расходов бюджета) должны сохраниться (напомним, что из-за смягчения бюджетного правила избыточный уровень расходов бюджета составит 1,5-2 трлн руб.).
Валютный и денежный рынок: Интервенции в мае могут превысить сальдо текущего счета
По нашим оценкам, интервенции Минфина в мае при отсутствии существенных корректировок составят ~180-200 млрд руб. (186 млрд руб. в апреле). Среднемесячная цена нефти практически не изменилась за апрель, а потому не стоит ожидать заметного увеличения допдоходов.
Существенные интервенции при слабом текущем счете – риск для баланса валютной ликвидности. При этом в текущих условиях такой масштаб интервенций уже выглядит существенным. Для сравнения – при апрельском уровне цен на нефть положительное сальдо счета текущих операций, по нашим оценкам, снизится до 2,3 млрд долл. в апреле и до 1,2 млрд долл. в мае (главным образом на фоне восстановительного роста импорта при относительно слабой динамике экспорта). Интервенции, в свою очередь, оставаясь на существенных уровнях (~2,3 млрд долл./мес.) вскоре могут превысить сальдо текущего счета (см. график). Само по себе это не несет рисков в моменте, однако является фактором оттока валютной ликвидности. Пока, впрочем, рынок оценивает ситуацию как умеренную – однолетний базис торгуется вблизи отметки в 75 б.п., что в целом не сигнализирует о значимом дефиците валютной ликвидности в системе. Вместе с тем, уже в мае ситуация может начать постепенно ухудшаться, сопровождаясь расширением базиса и оказывая давление на курс рубля.
Текущий курс остается гораздо слабее фундаментальных значений из-за риска санкций. В последние дни рубль торгуется вблизи отметки в 74-75 руб./долл. при цене нефти Brent в 67-69 долл./барр. – столь высокая рублевая цена нефти (4,9-5,1 тыс. руб./барр.) явно не является показателем крепости рубля. Фундаментально при таких ценах на нефть, по нашим оценкам, курс рубля должен быть вблизи отметки в ~65 руб./долл. Основным фактором сейчас является сохранение негативного санкционного фона (возобновление риторики по поводу отключения российской банковской системы от SWIFT, риски ужесточения санкций на ОФЗ). Наш базовый сценарий не предполагает жестких санкций до конца года, однако мы полагаем, что в ближайшие месяцы санкционная премия не уйдет с локального валютного рынка вплоть до конца года (хотя и немного снизится). При сохранении высоких цен на нефть курс рубля будет даже иметь небольшой потенциал для укрепления к концу года (до ~71-73 руб./долл.).
По нашим оценкам, интервенции Минфина в мае при отсутствии существенных корректировок составят ~180-200 млрд руб. (186 млрд руб. в апреле). Среднемесячная цена нефти практически не изменилась за апрель, а потому не стоит ожидать заметного увеличения допдоходов.
Существенные интервенции при слабом текущем счете – риск для баланса валютной ликвидности. При этом в текущих условиях такой масштаб интервенций уже выглядит существенным. Для сравнения – при апрельском уровне цен на нефть положительное сальдо счета текущих операций, по нашим оценкам, снизится до 2,3 млрд долл. в апреле и до 1,2 млрд долл. в мае (главным образом на фоне восстановительного роста импорта при относительно слабой динамике экспорта). Интервенции, в свою очередь, оставаясь на существенных уровнях (~2,3 млрд долл./мес.) вскоре могут превысить сальдо текущего счета (см. график). Само по себе это не несет рисков в моменте, однако является фактором оттока валютной ликвидности. Пока, впрочем, рынок оценивает ситуацию как умеренную – однолетний базис торгуется вблизи отметки в 75 б.п., что в целом не сигнализирует о значимом дефиците валютной ликвидности в системе. Вместе с тем, уже в мае ситуация может начать постепенно ухудшаться, сопровождаясь расширением базиса и оказывая давление на курс рубля.
Текущий курс остается гораздо слабее фундаментальных значений из-за риска санкций. В последние дни рубль торгуется вблизи отметки в 74-75 руб./долл. при цене нефти Brent в 67-69 долл./барр. – столь высокая рублевая цена нефти (4,9-5,1 тыс. руб./барр.) явно не является показателем крепости рубля. Фундаментально при таких ценах на нефть, по нашим оценкам, курс рубля должен быть вблизи отметки в ~65 руб./долл. Основным фактором сейчас является сохранение негативного санкционного фона (возобновление риторики по поводу отключения российской банковской системы от SWIFT, риски ужесточения санкций на ОФЗ). Наш базовый сценарий не предполагает жестких санкций до конца года, однако мы полагаем, что в ближайшие месяцы санкционная премия не уйдет с локального валютного рынка вплоть до конца года (хотя и немного снизится). При сохранении высоких цен на нефть курс рубля будет даже иметь небольшой потенциал для укрепления к концу года (до ~71-73 руб./долл.).