АФК Система: сильные операционные результаты частично компенсированы бонусными выплатами
Впечатляющая динамика финансовых показателей ключевых активов. Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав сильную динамику выручки и OIBDA ключевых активов, в первую очередь, экспортоориентированных, что частично было нивелировано ростом расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов по результатам крупных сделок в 2020 г. – в частности, SPO Детского мира и IPO Ozon.
Повышенный уровень расходов корпоративного центра обусловлен закрытием крупных сделок в течение 2020 г. Консолидированная выручка увеличилась на 7% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 28% г./г. и 12% г./г., а OIBDA – на 60% г./г. и в 11 раз, соответственно. Столь впечатляющие результаты были обусловлены благоприятной конъюнктурой на рынке сырьевых товаров, а также ослаблением рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 7% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала отличные результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 48% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. При этом в 4 кв. 2020 г. наблюдался повышенный уровень операционных расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов в связи с закрытием ряда сделок в 2020 г., из-за чего убыток по OIBDA корпоративного центра вырос с 8,5 млрд руб. в 4 кв. 2019 г. до 12,2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 4 кв. 2020 г. увеличился со 166 млрд руб. до 184 млрд руб. за счет дополнительных инвестиций в Ozon в рамках IPO и новой инвестиции в Группу Электрозавод. Менеджмент АФК Система расценивает текущий размер долга как комфортный на фоне роста стоимости чистых активов холдинга и при относительно невысокой средневзвешенной процентной ставке на уровне 7,5%. В качестве планов на 2021 г. руководство холдинга обозначило IPO Segezha Group, отметив, что Медси и Агрохолдинг Степь также остаются кандидатами на размещение, но в более долгосрочном периоде, а также трансформацию фармацевтических активов на базе Биннофарм Групп.
Впечатляющая динамика финансовых показателей ключевых активов. Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав сильную динамику выручки и OIBDA ключевых активов, в первую очередь, экспортоориентированных, что частично было нивелировано ростом расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов по результатам крупных сделок в 2020 г. – в частности, SPO Детского мира и IPO Ozon.
Повышенный уровень расходов корпоративного центра обусловлен закрытием крупных сделок в течение 2020 г. Консолидированная выручка увеличилась на 7% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 28% г./г. и 12% г./г., а OIBDA – на 60% г./г. и в 11 раз, соответственно. Столь впечатляющие результаты были обусловлены благоприятной конъюнктурой на рынке сырьевых товаров, а также ослаблением рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 7% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала отличные результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 48% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. При этом в 4 кв. 2020 г. наблюдался повышенный уровень операционных расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов в связи с закрытием ряда сделок в 2020 г., из-за чего убыток по OIBDA корпоративного центра вырос с 8,5 млрд руб. в 4 кв. 2019 г. до 12,2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 4 кв. 2020 г. увеличился со 166 млрд руб. до 184 млрд руб. за счет дополнительных инвестиций в Ozon в рамках IPO и новой инвестиции в Группу Электрозавод. Менеджмент АФК Система расценивает текущий размер долга как комфортный на фоне роста стоимости чистых активов холдинга и при относительно невысокой средневзвешенной процентной ставке на уровне 7,5%. В качестве планов на 2021 г. руководство холдинга обозначило IPO Segezha Group, отметив, что Медси и Агрохолдинг Степь также остаются кандидатами на размещение, но в более долгосрочном периоде, а также трансформацию фармацевтических активов на базе Биннофарм Групп.
Платежный баланс в 1 кв. 2021 г.: опережающее восстановление импорта при усилении спекулятивного оттока капитала
(1)
Согласно оценке ЦБ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 1 кв. 2021 г. составило 16,8 млрд долл., что более чем в 1,5 раза больше, чем по итогам 2-4 кв. 2020 г. вместе взятых. При этом такое значительное улучшение во многом результат сезонности (обычно первый квартал значительно сильнее остальных кварталов года). С исключением этого фактора, картина менее оптимистична: есть позитивная динамика относительно 4 кв. 2020 г. (когда наблюдалось ухудшение кв./кв. из-за опережающего восстановления импорта), но все еще хуже уровней 2-3 кв. 2020 г. (когда импорт был настолько подавлен, что падение экспорта даже отошло на второй план).
Дорогая нефть не гарантия улучшений текущего счета… В ближайшие кварталы мы ожидаем сохранения слабости текущего счета, несмотря на относительно высокий уровень цен на нефть (в обычной ситуации среднегодовой цене на нефть Brent ~60 долл./барр., по нашим оценкам, соответствовало бы положительное сальдо счета текущих операций в размере 60 млрд долл.). Но, как мы полагаем, в этом году как минимум два фактора не позволят достичь столь высоких результатов.
…из-за ОПЕК+ и опережающего роста импорта. Первым таким фактором выступает опережающий рост импорта. По нашим оценкам, его доля в кризис 2020 г. просела по сравнению с обычными значениями, а в перспективе этого года, наоборот, будет превышать докризисные уровни (см. наш обзор от 8 апреля). Вторым важным моментом будет являться более медленное восстановление экспорта из-за: 1) слабого смягчения соглашения ОПЕК+ и 2) невысоких ожидаемых темпов роста спроса на отечественную ненефтегазовую продукцию.
(1)
Согласно оценке ЦБ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 1 кв. 2021 г. составило 16,8 млрд долл., что более чем в 1,5 раза больше, чем по итогам 2-4 кв. 2020 г. вместе взятых. При этом такое значительное улучшение во многом результат сезонности (обычно первый квартал значительно сильнее остальных кварталов года). С исключением этого фактора, картина менее оптимистична: есть позитивная динамика относительно 4 кв. 2020 г. (когда наблюдалось ухудшение кв./кв. из-за опережающего восстановления импорта), но все еще хуже уровней 2-3 кв. 2020 г. (когда импорт был настолько подавлен, что падение экспорта даже отошло на второй план).
Дорогая нефть не гарантия улучшений текущего счета… В ближайшие кварталы мы ожидаем сохранения слабости текущего счета, несмотря на относительно высокий уровень цен на нефть (в обычной ситуации среднегодовой цене на нефть Brent ~60 долл./барр., по нашим оценкам, соответствовало бы положительное сальдо счета текущих операций в размере 60 млрд долл.). Но, как мы полагаем, в этом году как минимум два фактора не позволят достичь столь высоких результатов.
…из-за ОПЕК+ и опережающего роста импорта. Первым таким фактором выступает опережающий рост импорта. По нашим оценкам, его доля в кризис 2020 г. просела по сравнению с обычными значениями, а в перспективе этого года, наоборот, будет превышать докризисные уровни (см. наш обзор от 8 апреля). Вторым важным моментом будет являться более медленное восстановление экспорта из-за: 1) слабого смягчения соглашения ОПЕК+ и 2) невысоких ожидаемых темпов роста спроса на отечественную ненефтегазовую продукцию.
(2)
Отток капитала идет не за счет сокращения обязательств, а за счет роста спроса на иностранные активы… Совокупный отток капитала по итогам 1 кв. 2021 г. составил 11,8 млрд долл. Это гораздо меньше, чем годом ранее (18,1 млрд долл. в 1 кв. 2020 г.). Однако пока, на наш взгляд, это не является поводом для излишнего оптимизма: год назад основным фактором этого оттока выступало сокращение внешних обязательств (-13,6 млрд долл.), тогда как приобретение иностранных активов было относительно небольшим (4,7 млрд долл.). Сейчас же ситуация выглядит диаметрально противоположной: мы наблюдаем значительный рост приобретения иностранных активов (13,5 млрд долл.) на фоне относительно слабого снижения внешних обязательств (-2 млрд долл.). В частности, можно отметить, что за 1 кв. 2021 г. банки и компании реального сектора приобрели финансовые активы на сумму в 13,4 млрд долл., то есть больше, чем за весь 2020 г. (8,4 млрд долл.). В свою очередь, снижение внешних обязательств пока в основном представлено продажами госбумаг со стороны нерезидентов (-3,2 млрд долл.) – можно сказать, что за 1 кв. 2021 г. они продали практически тот же объем, который купили в течение 2020 г. (3,7 млрд долл.).
…вследствие геополитических рисков в России и падения привлекательности GEM. Ключевыми факторами сохранения повышенного оттока капитала в ближайшие месяцы останутся как сохранение геополитических рисков (ожидание санкций со стороны США, напряженность на Донбассе), так и глобальные изменения в потоках капитала (в т.ч. ожидания ужесточения политики ФРС в будущем и снижение привлекательности долгов GEM). Сдержать отток может помочь ужесточение монетарной политики ЦБ РФ, однако переломить сформировавшийся тренд вряд ли получится.
2 кв. 2021 г. будет самым слабым для текущего счета; у рубля будет очень мало шансов на укрепление. По нашим оценкам, самым слабым платежный баланс (во многом из-за сезонности) окажется во 2 кв. 2021 г. Для рубля это будет наиболее сложное время: с одной стороны, чистый приток валюты в страну существенно ослабнет, а с другой, интервенции Минфина при сохранении высоких цен на нефть превысят докризисные уровни и будут сопоставимы с сальдо текущего счета. При этом мы полагаем, что геополитическая премия сохранится в течение 2 кв. 2021 г. (хотя мы не ждем реализации жестких санкций). Таким образом, мы по-прежнему не видим факторов для значимого укрепления рубля в ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть.
Отток капитала идет не за счет сокращения обязательств, а за счет роста спроса на иностранные активы… Совокупный отток капитала по итогам 1 кв. 2021 г. составил 11,8 млрд долл. Это гораздо меньше, чем годом ранее (18,1 млрд долл. в 1 кв. 2020 г.). Однако пока, на наш взгляд, это не является поводом для излишнего оптимизма: год назад основным фактором этого оттока выступало сокращение внешних обязательств (-13,6 млрд долл.), тогда как приобретение иностранных активов было относительно небольшим (4,7 млрд долл.). Сейчас же ситуация выглядит диаметрально противоположной: мы наблюдаем значительный рост приобретения иностранных активов (13,5 млрд долл.) на фоне относительно слабого снижения внешних обязательств (-2 млрд долл.). В частности, можно отметить, что за 1 кв. 2021 г. банки и компании реального сектора приобрели финансовые активы на сумму в 13,4 млрд долл., то есть больше, чем за весь 2020 г. (8,4 млрд долл.). В свою очередь, снижение внешних обязательств пока в основном представлено продажами госбумаг со стороны нерезидентов (-3,2 млрд долл.) – можно сказать, что за 1 кв. 2021 г. они продали практически тот же объем, который купили в течение 2020 г. (3,7 млрд долл.).
…вследствие геополитических рисков в России и падения привлекательности GEM. Ключевыми факторами сохранения повышенного оттока капитала в ближайшие месяцы останутся как сохранение геополитических рисков (ожидание санкций со стороны США, напряженность на Донбассе), так и глобальные изменения в потоках капитала (в т.ч. ожидания ужесточения политики ФРС в будущем и снижение привлекательности долгов GEM). Сдержать отток может помочь ужесточение монетарной политики ЦБ РФ, однако переломить сформировавшийся тренд вряд ли получится.
2 кв. 2021 г. будет самым слабым для текущего счета; у рубля будет очень мало шансов на укрепление. По нашим оценкам, самым слабым платежный баланс (во многом из-за сезонности) окажется во 2 кв. 2021 г. Для рубля это будет наиболее сложное время: с одной стороны, чистый приток валюты в страну существенно ослабнет, а с другой, интервенции Минфина при сохранении высоких цен на нефть превысят докризисные уровни и будут сопоставимы с сальдо текущего счета. При этом мы полагаем, что геополитическая премия сохранится в течение 2 кв. 2021 г. (хотя мы не ждем реализации жестких санкций). Таким образом, мы по-прежнему не видим факторов для значимого укрепления рубля в ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть.
Бюджет: пауза перед продолжением стимулирования?
(1)
По данным Минфина, в марте бюджет был сведен с заметным профицитом (741 млрд руб.) против дефицита в 480 млрд руб. в феврале. Таким образом, за 1 кв. 2021 г. профицит составил 205 млрд руб. Главный фактор такого перехода – сезонно высокий объем доходов в марте. Обычно это связано с квартальными платежами по налогу на прибыль (часть из него идет в федеральный бюджет), а также сезонностью в уплате НДС. Впрочем, и с исключением сезонности доходы показали рост, увеличившись на 9% м./м. (5% м./м. в феврале).
Остаточные поступления от сделки по Сбербанку учлись в доходах бюджета за март. При этом почти половину этого роста обеспечили остаточные поступления по сделке от продажи Сбербанка в прошлом году. Напомним, что эти средства учитываются в федеральном бюджете в виде безвозмездных поступлений: основная часть средств (1067 млрд руб.) поступила в июне 2020 г., а вторая (200 млрд руб.) должна была прийти до 1 апреля 2021 г. Еще в прошлом году предполагалось, что ЦБ мог оставить эти средства для покрытия части убытков от санации банков, но в ноябре 2020 г. эта норма законодательно была исключена, и теперь они будут направлены на финансирование Общенационального плана восстановления экономики.
С исключением неналоговых факторов, эффект бюджета для экономики в 1 кв. 2021 г. оказался близок к нейтральному, но все равно был более стимулирующим, чем год назад. Говоря о влиянии дефицита/профицита на экономику, следует, на наш взгляд, исключать из рассмотрения безвозмездные поступления (их можно рассматривать как траты ФНБ), а потому можно считать, что за 1 кв. 2021 г. бюджет был сбалансирован. Похожую картину (нейтрального влияния бюджетной политики за 1 кв. 2021 г.) дает статистика по факторам ликвидности от ЦБ (ее важно смотреть в дополнение, т.к. исполнение бюджета далеко не всегда означает то, что деньги поступили в систему). На графике видно, что с начала года приток средств в банки без учета депозитов и РЕПО Казначейства, а также интервенций Минфина находится вблизи нуля. Это, кстати, систематически больше, чем за 1 кв. 2020 г. – напомним, что тогда эффект кризиса еще мало проявился, и бюджетная политика была умеренно-консервативной. Сейчас, даже несмотря на снижение стимулирующего влияния, фискальный эффект на экономику позитивнее, чем год назад.
(1)
По данным Минфина, в марте бюджет был сведен с заметным профицитом (741 млрд руб.) против дефицита в 480 млрд руб. в феврале. Таким образом, за 1 кв. 2021 г. профицит составил 205 млрд руб. Главный фактор такого перехода – сезонно высокий объем доходов в марте. Обычно это связано с квартальными платежами по налогу на прибыль (часть из него идет в федеральный бюджет), а также сезонностью в уплате НДС. Впрочем, и с исключением сезонности доходы показали рост, увеличившись на 9% м./м. (5% м./м. в феврале).
Остаточные поступления от сделки по Сбербанку учлись в доходах бюджета за март. При этом почти половину этого роста обеспечили остаточные поступления по сделке от продажи Сбербанка в прошлом году. Напомним, что эти средства учитываются в федеральном бюджете в виде безвозмездных поступлений: основная часть средств (1067 млрд руб.) поступила в июне 2020 г., а вторая (200 млрд руб.) должна была прийти до 1 апреля 2021 г. Еще в прошлом году предполагалось, что ЦБ мог оставить эти средства для покрытия части убытков от санации банков, но в ноябре 2020 г. эта норма законодательно была исключена, и теперь они будут направлены на финансирование Общенационального плана восстановления экономики.
С исключением неналоговых факторов, эффект бюджета для экономики в 1 кв. 2021 г. оказался близок к нейтральному, но все равно был более стимулирующим, чем год назад. Говоря о влиянии дефицита/профицита на экономику, следует, на наш взгляд, исключать из рассмотрения безвозмездные поступления (их можно рассматривать как траты ФНБ), а потому можно считать, что за 1 кв. 2021 г. бюджет был сбалансирован. Похожую картину (нейтрального влияния бюджетной политики за 1 кв. 2021 г.) дает статистика по факторам ликвидности от ЦБ (ее важно смотреть в дополнение, т.к. исполнение бюджета далеко не всегда означает то, что деньги поступили в систему). На графике видно, что с начала года приток средств в банки без учета депозитов и РЕПО Казначейства, а также интервенций Минфина находится вблизи нуля. Это, кстати, систематически больше, чем за 1 кв. 2020 г. – напомним, что тогда эффект кризиса еще мало проявился, и бюджетная политика была умеренно-консервативной. Сейчас, даже несмотря на снижение стимулирующего влияния, фискальный эффект на экономику позитивнее, чем год назад.
(2)
В расходах – «пауза», однако планы по стимулированию никто не отменял. Наращивание расходов бюджета замедлилось (10% г./г. против 28% г./г. в феврале), при этом рост был обеспечен в основном не за счет экономики или социальной сферы (на нее расходы даже снизились), а в первую очередь благодаря исполнению общегосударственных вопросов и расходов на оборону. Как нам кажется, бюджет сделал паузу перед тем, чтобы продолжить активное стимулирование инвестиций и социальной сферы (если судить по озвученным в конце прошлого года планам). Однако особых сомнений в намерениях сохранить стимулирующий характер политики у нас нет: так, например, власти в очередной раз подтвердили планы вскоре начать инвестиции из ФНБ (В. Путин поручил подготовить до конца месяца список проектов, которые профинансируют из фонда).
Высокая цена нефти поможет бюджету стать сбалансированным в этом году. В целом мало что, на наш взгляд, может поменять траекторию стимулирующей бюджетной политики. Напомним, что текущий бюджет предполагал дефицит в 2,8 трлн руб. при цене нефти в 45,3 долл./барр. (и курсе в 72,4 руб./долл.). Рублевая цена нефти таким образом складывалась на уровне 3280 руб./барр. Сейчас ситуация кардинально иная (с начала года курс ~75 руб./долл., нефть 63 долл./барр., цена нефти в рублях – более 4700 руб./барр.). По нашим оценкам, при сохранении этих параметров до конца года доходы бюджета должны составить 21,5 трлн руб., сравнявшись с планируемым уровнем расходов (21,5 трлн руб.). Сбалансированный бюджет не потребует беспрецедентных источников финансирования в виде колоссальных заимствований ОФЗ (собственно, Минфин намекнул на сокращение программы в этом году). «Смешать карты» может разве что очередной раунд резкого снижения цен на нефть (в нашем базовом прогнозе этого не предполагается).
В расходах – «пауза», однако планы по стимулированию никто не отменял. Наращивание расходов бюджета замедлилось (10% г./г. против 28% г./г. в феврале), при этом рост был обеспечен в основном не за счет экономики или социальной сферы (на нее расходы даже снизились), а в первую очередь благодаря исполнению общегосударственных вопросов и расходов на оборону. Как нам кажется, бюджет сделал паузу перед тем, чтобы продолжить активное стимулирование инвестиций и социальной сферы (если судить по озвученным в конце прошлого года планам). Однако особых сомнений в намерениях сохранить стимулирующий характер политики у нас нет: так, например, власти в очередной раз подтвердили планы вскоре начать инвестиции из ФНБ (В. Путин поручил подготовить до конца месяца список проектов, которые профинансируют из фонда).
Высокая цена нефти поможет бюджету стать сбалансированным в этом году. В целом мало что, на наш взгляд, может поменять траекторию стимулирующей бюджетной политики. Напомним, что текущий бюджет предполагал дефицит в 2,8 трлн руб. при цене нефти в 45,3 долл./барр. (и курсе в 72,4 руб./долл.). Рублевая цена нефти таким образом складывалась на уровне 3280 руб./барр. Сейчас ситуация кардинально иная (с начала года курс ~75 руб./долл., нефть 63 долл./барр., цена нефти в рублях – более 4700 руб./барр.). По нашим оценкам, при сохранении этих параметров до конца года доходы бюджета должны составить 21,5 трлн руб., сравнявшись с планируемым уровнем расходов (21,5 трлн руб.). Сбалансированный бюджет не потребует беспрецедентных источников финансирования в виде колоссальных заимствований ОФЗ (собственно, Минфин намекнул на сокращение программы в этом году). «Смешать карты» может разве что очередной раунд резкого снижения цен на нефть (в нашем базовом прогнозе этого не предполагается).
«Донбасская» премия снижается, но опасения санкций на госдолг сохраняются
Вчера по итогам дня курс рубля укрепился сразу на 1,7%, а с начала сегодняшнего дня - еще более чем на 0,5%. Заметный позитив наблюдался и на рынке ОФЗ: доходность 10-летних бумаг за последние два дня снизилась на 60 б.п.
Разговор Путина и Байдена обрадовал рынки … Очевидным главным драйвером ралли выступил вчерашний телефонный разговор В. Путина и Дж. Байдена, в ходе которого американский президент предложил встретиться в ближайшие месяцы в «третьей стране» для обсуждения вопросов двусторонних отношений. Напомним, что этому разговору предшествовало несколько витков эскалации напряженности в отношениях двух стран. За последний месяц резко усилилась санкционная риторика со стороны США, а в последнюю неделю активное развитие получил конфликт на Донбассе.
… которым уже достаточно сигналов о готовности к диалогу. Состоявшиеся переговоры сами по себе не снимают фундаментальных рисков усиления санкций: Дж. Байден не изменил риторики, и вряд ли обсуждения на предстоящем саммите исправят картину. Однако это выступает своеобразной психологической разрядкой для локального рынка, жившего в напряжении и неопределенности последние недели.
«Донбасская» премия на локальных рынках сильно снизилась … Для локального валютного и долгового рынков позитивный эффект более чем очевиден. Так, курс рубля, по нашим оценкам, сместился из зоны повышенной слабости (76-78 руб./долл. при текущих ценах на нефть) в зону, где фактически мы не наблюдаем премию, возникшую в связи с недавней эскалацией на Донбассе (~75 руб./долл.). По нашим расчетам, при текущих ценах на нефть такой курс содержит в себе значительную премию, связанную с риском введения жестких санкций США (например, на новый локальный госдолг). Без этих ожиданий курс должен был бы быть на уровне ~65 руб./долл. При этом рынок ОФЗ пока не вернулся к этому состоянию: так, до новостей с Донбасса премия 10-летних ОФЗ к аналогичным по сроку мексиканским госбумагам составляла 40-50 б.п. и на этих событиях расширилась почти до 90 б.п., а сейчас снизилась до ~70 б.п.
…но за риск возможных санкций на ОФЗ осталась. При этом мы полагаем, что эта премия вряд ли уйдет быстро (без явных триггеров для усиления санкционной риторики она может продержаться в течение всего второго квартала, из-за чего курс рубля продолжит оставаться на относительно слабых уровнях), а фундаментальные факторы (более слабое сальдо текущего счета, высокие объемы интервенций, сохранение повышенного уровня спекулятивного оттока капитала) в это время не будут оказывать поддержку рублю.
Вчера по итогам дня курс рубля укрепился сразу на 1,7%, а с начала сегодняшнего дня - еще более чем на 0,5%. Заметный позитив наблюдался и на рынке ОФЗ: доходность 10-летних бумаг за последние два дня снизилась на 60 б.п.
Разговор Путина и Байдена обрадовал рынки … Очевидным главным драйвером ралли выступил вчерашний телефонный разговор В. Путина и Дж. Байдена, в ходе которого американский президент предложил встретиться в ближайшие месяцы в «третьей стране» для обсуждения вопросов двусторонних отношений. Напомним, что этому разговору предшествовало несколько витков эскалации напряженности в отношениях двух стран. За последний месяц резко усилилась санкционная риторика со стороны США, а в последнюю неделю активное развитие получил конфликт на Донбассе.
… которым уже достаточно сигналов о готовности к диалогу. Состоявшиеся переговоры сами по себе не снимают фундаментальных рисков усиления санкций: Дж. Байден не изменил риторики, и вряд ли обсуждения на предстоящем саммите исправят картину. Однако это выступает своеобразной психологической разрядкой для локального рынка, жившего в напряжении и неопределенности последние недели.
«Донбасская» премия на локальных рынках сильно снизилась … Для локального валютного и долгового рынков позитивный эффект более чем очевиден. Так, курс рубля, по нашим оценкам, сместился из зоны повышенной слабости (76-78 руб./долл. при текущих ценах на нефть) в зону, где фактически мы не наблюдаем премию, возникшую в связи с недавней эскалацией на Донбассе (~75 руб./долл.). По нашим расчетам, при текущих ценах на нефть такой курс содержит в себе значительную премию, связанную с риском введения жестких санкций США (например, на новый локальный госдолг). Без этих ожиданий курс должен был бы быть на уровне ~65 руб./долл. При этом рынок ОФЗ пока не вернулся к этому состоянию: так, до новостей с Донбасса премия 10-летних ОФЗ к аналогичным по сроку мексиканским госбумагам составляла 40-50 б.п. и на этих событиях расширилась почти до 90 б.п., а сейчас снизилась до ~70 б.п.
…но за риск возможных санкций на ОФЗ осталась. При этом мы полагаем, что эта премия вряд ли уйдет быстро (без явных триггеров для усиления санкционной риторики она может продержаться в течение всего второго квартала, из-за чего курс рубля продолжит оставаться на относительно слабых уровнях), а фундаментальные факторы (более слабое сальдо текущего счета, высокие объемы интервенций, сохранение повышенного уровня спекулятивного оттока капитала) в это время не будут оказывать поддержку рублю.
Инфляция не оставляет намерений к снижению
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на прошедшей неделе составила 5,6% г./г. (такие значения, исходя из недельных данных, фиксировались в конце марта, однако в итоге тогда месячная оценка оказалась больше). Сейчас замедление видится вполне логичным: на спад годовых темпов должен начать активно влиять эффект высокой базы прошлого года (активная фаза кризиса как раз пришлась на начало – середину апреля, а по итогам этого месяца в прошлом году был достигнут максимальный за долгое время темп роста цен м./м.).
Пока ситуация развивается в соответствии с нашим базовым сценарием (на конец года мы ожидаем инфляцию на уровне 4,9% г./г.). Ключевым фактором ее повышенного уровня в этом году остается относительно хорошее состояние потребительского спроса (расходов), позволившее производителям и ритейлерам начать повышать цены после кризиса.
Мы ожидаем от ЦБ продолжения ужесточения ДКП и в нашем базовом сценарии ждем повышения ключевой ставки до 5% уже на апрельском заседании (и сохранения ее на этом уровне до конца года). При этом ожидания участников рынка процентных свопов сейчас менее оптимистичны, и к концу года они ждут более высокой ставки, на уровне 5,75-6%. Риторика ЦБ по итогам ближайшего заседания (23 апреля) поможет прояснить планы регулятора, особенно с учетом начала публикации ожидаемой регулятором траектории ключевой ставки.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на прошедшей неделе составила 5,6% г./г. (такие значения, исходя из недельных данных, фиксировались в конце марта, однако в итоге тогда месячная оценка оказалась больше). Сейчас замедление видится вполне логичным: на спад годовых темпов должен начать активно влиять эффект высокой базы прошлого года (активная фаза кризиса как раз пришлась на начало – середину апреля, а по итогам этого месяца в прошлом году был достигнут максимальный за долгое время темп роста цен м./м.).
Пока ситуация развивается в соответствии с нашим базовым сценарием (на конец года мы ожидаем инфляцию на уровне 4,9% г./г.). Ключевым фактором ее повышенного уровня в этом году остается относительно хорошее состояние потребительского спроса (расходов), позволившее производителям и ритейлерам начать повышать цены после кризиса.
Мы ожидаем от ЦБ продолжения ужесточения ДКП и в нашем базовом сценарии ждем повышения ключевой ставки до 5% уже на апрельском заседании (и сохранения ее на этом уровне до конца года). При этом ожидания участников рынка процентных свопов сейчас менее оптимистичны, и к концу года они ждут более высокой ставки, на уровне 5,75-6%. Риторика ЦБ по итогам ближайшего заседания (23 апреля) поможет прояснить планы регулятора, особенно с учетом начала публикации ожидаемой регулятором траектории ключевой ставки.
Новые санкции США: мягкий вариант успокоил рынки
(1)
Вчера власти США анонсировали введение нового пакета санкций, самой серьезной мерой которого является уже давно вызывавшие опасения инвесторов санкции против российского госдолга, номинированного в рублях.
Санкции не запрещают нерезидентам участие на вторичном рынке. Этот запрет касается приобретения американскими финансовыми институтами рублевых облигаций ЦБ РФ, Минфина РФ и ФНБ на первичных размещениях, начиная с 14 июня 2021 г. Впрочем, возможность приобретать «новые» выпуски на вторичном рынке, по-прежнему, сохраняется. Фактически аналогичные санкции действуют уже значительное время (с августа 2019 г.) в отношении российских государственных евробондов, и, на наш взгляд, являются наиболее мягким вариантом из возможных сценариев мер против госдолга.
Распродажи ОФЗ на опасениях жестких санкций оказались существенными, а доля нерезидентов упала до многолетних минимумов. Напомним, что идея санкций против рублевого российского госдолга появилась у американских властей достаточно давно (с 2017 г.). И если в период администрации Д. Трампа этот риск казался невысоким, то после победы Дж. Байдена на президентских выборах значительно возрос. В последние пару месяцев опасения инвесторов особенно усилились, подогретые резкой риторикой нового президента США, и, по нашему мнению, вероятный эффект санкций на ОФЗ был почти полностью учтен в доходностях рублевых госбумаг. На этих ожиданиях доля нерезидентов в ОФЗ, по оценкам ЦБ, к началу апреля упала до 19,7% (минимуму с мая 2015 г.), а продажи иностранных инвесторов в 1 кв. 2021 г., по данным платежного баланса, составили 3,2 млрд долл. (что почти равнялось объему их притока в прошлом году, +3,7 млрд долл.).
(1)
Вчера власти США анонсировали введение нового пакета санкций, самой серьезной мерой которого является уже давно вызывавшие опасения инвесторов санкции против российского госдолга, номинированного в рублях.
Санкции не запрещают нерезидентам участие на вторичном рынке. Этот запрет касается приобретения американскими финансовыми институтами рублевых облигаций ЦБ РФ, Минфина РФ и ФНБ на первичных размещениях, начиная с 14 июня 2021 г. Впрочем, возможность приобретать «новые» выпуски на вторичном рынке, по-прежнему, сохраняется. Фактически аналогичные санкции действуют уже значительное время (с августа 2019 г.) в отношении российских государственных евробондов, и, на наш взгляд, являются наиболее мягким вариантом из возможных сценариев мер против госдолга.
Распродажи ОФЗ на опасениях жестких санкций оказались существенными, а доля нерезидентов упала до многолетних минимумов. Напомним, что идея санкций против рублевого российского госдолга появилась у американских властей достаточно давно (с 2017 г.). И если в период администрации Д. Трампа этот риск казался невысоким, то после победы Дж. Байдена на президентских выборах значительно возрос. В последние пару месяцев опасения инвесторов особенно усилились, подогретые резкой риторикой нового президента США, и, по нашему мнению, вероятный эффект санкций на ОФЗ был почти полностью учтен в доходностях рублевых госбумаг. На этих ожиданиях доля нерезидентов в ОФЗ, по оценкам ЦБ, к началу апреля упала до 19,7% (минимуму с мая 2015 г.), а продажи иностранных инвесторов в 1 кв. 2021 г., по данным платежного баланса, составили 3,2 млрд долл. (что почти равнялось объему их притока в прошлом году, +3,7 млрд долл.).
(2)
Неожиданно мягкий вариант введенных санкций вызвал ралли на долговом и валютном рынках… Выбор американскими властями именно «мягкого» варианта запрета (т.е. с возможностью участия на вторичном рынке) принес облегчение на локальные рынки. Рынок ОФЗ фактически встретил новость ралли: сегодня утром доходности 10-летних бумаг уже упали ниже 7% против ~7,3% в последние недели), рубль также нашел возможности для существенного укрепления (~75,5 руб./долл.). Дело в том, что, например, хотя законопроект DASKA (в котором в 2018 г. появилась инициатива санкций на госдолг), который так не был принят, предполагал запрет американским резидентам «иметь дело» с новыми выпусками российского госдолга, прямых указаний на то, что именно запрещается с ним делать, там не было (что предполагало возможности для трактовки). Среди возможных сценариев таких санкций рассматривался и полный запрет на владение новыми выпусками, что фактически предполагало сегментацию рынка ОФЗ и постепенное сокращение внешнего финансирования. Текущий вариант санкций фактически не ставит для нерезидентов существенных препятствий для инвестиций в ОФЗ.
…однако риск-премия за будущее возможное ужесточение мер не уйдет. Впрочем, несмотря на позитивную реакцию рынка на введение мягкого варианта санкций, вопрос о долгосрочных намерениях США остается открытым. С одной стороны, выбор именно такого варианта может свидетельствовать об отсутствии намерений серьезно эскалировать конфронтацию с Россией, а с другой, может являться знаком того, что введенные меры являются лишь началом в серии постепенного ужесточения. В формулировке новых санкций указано, что США «сохраняют возможность принятия дополнительных мер». Так или иначе, мы полагаем, что опасения более серьезных угроз в будущем у большой части инвесторов могут сохраниться. В этой связи мы полагаем, что премия в курсе рубля и котировках ОФЗ, хоть и снизится, но останется существенной в течение продолжительного периода времени.
Санкции не несут угрозы госфинансам РФ. Отметим, что озвученные санкции на ОФЗ не несут угрозы для системы госфинансов РФ. Во-первых, учитывая высокие цены на нефть, федеральный бюджет в этом году может и вовсе быть сведен без дефицита (несмотря на план в -2,8 трлн руб.), а во-вторых, исполнение прошлогоднего бюджета потребовало гораздо меньше финансирования, чем Минфин предполагал ранее (вследствие чего на его счетах скопилось значительное количество свободной ликвидности, которая может быть использована для финансирования расходов в этом году). Таким образом, в отличие от прошлого года, необходимость в масштабных заимствованиях отпадает (особенно учитывая, что за 1 кв. 2021 г. брутто-объем размещений 730 млрд руб.) – Минфин уже анонсировал сокращение программы на этот год на 875 млрд руб. Значимость иностранных инвестиций в ОФЗ (особенно из США) также значительно снизилась в последние месяцы. По данным ЦБ, доля американских инвесторов в ОФЗ составила всего 6,9% на конец 2020 г., а доля всех нерезидентов на первичном рынке в марте 2021 г. ~10%, что, очевидно, слабо влияет на общую картину.
Неожиданно мягкий вариант введенных санкций вызвал ралли на долговом и валютном рынках… Выбор американскими властями именно «мягкого» варианта запрета (т.е. с возможностью участия на вторичном рынке) принес облегчение на локальные рынки. Рынок ОФЗ фактически встретил новость ралли: сегодня утром доходности 10-летних бумаг уже упали ниже 7% против ~7,3% в последние недели), рубль также нашел возможности для существенного укрепления (~75,5 руб./долл.). Дело в том, что, например, хотя законопроект DASKA (в котором в 2018 г. появилась инициатива санкций на госдолг), который так не был принят, предполагал запрет американским резидентам «иметь дело» с новыми выпусками российского госдолга, прямых указаний на то, что именно запрещается с ним делать, там не было (что предполагало возможности для трактовки). Среди возможных сценариев таких санкций рассматривался и полный запрет на владение новыми выпусками, что фактически предполагало сегментацию рынка ОФЗ и постепенное сокращение внешнего финансирования. Текущий вариант санкций фактически не ставит для нерезидентов существенных препятствий для инвестиций в ОФЗ.
…однако риск-премия за будущее возможное ужесточение мер не уйдет. Впрочем, несмотря на позитивную реакцию рынка на введение мягкого варианта санкций, вопрос о долгосрочных намерениях США остается открытым. С одной стороны, выбор именно такого варианта может свидетельствовать об отсутствии намерений серьезно эскалировать конфронтацию с Россией, а с другой, может являться знаком того, что введенные меры являются лишь началом в серии постепенного ужесточения. В формулировке новых санкций указано, что США «сохраняют возможность принятия дополнительных мер». Так или иначе, мы полагаем, что опасения более серьезных угроз в будущем у большой части инвесторов могут сохраниться. В этой связи мы полагаем, что премия в курсе рубля и котировках ОФЗ, хоть и снизится, но останется существенной в течение продолжительного периода времени.
Санкции не несут угрозы госфинансам РФ. Отметим, что озвученные санкции на ОФЗ не несут угрозы для системы госфинансов РФ. Во-первых, учитывая высокие цены на нефть, федеральный бюджет в этом году может и вовсе быть сведен без дефицита (несмотря на план в -2,8 трлн руб.), а во-вторых, исполнение прошлогоднего бюджета потребовало гораздо меньше финансирования, чем Минфин предполагал ранее (вследствие чего на его счетах скопилось значительное количество свободной ликвидности, которая может быть использована для финансирования расходов в этом году). Таким образом, в отличие от прошлого года, необходимость в масштабных заимствованиях отпадает (особенно учитывая, что за 1 кв. 2021 г. брутто-объем размещений 730 млрд руб.) – Минфин уже анонсировал сокращение программы на этот год на 875 млрд руб. Значимость иностранных инвестиций в ОФЗ (особенно из США) также значительно снизилась в последние месяцы. По данным ЦБ, доля американских инвесторов в ОФЗ составила всего 6,9% на конец 2020 г., а доля всех нерезидентов на первичном рынке в марте 2021 г. ~10%, что, очевидно, слабо влияет на общую картину.
Промышленность превысила докризисные уровни
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,1% г./г. в марте, а февральская динамика была немного улучшена (до -3,2% г./г.). Мы ожидали перехода к росту еще месяцем ранее, а также отмечали что слабый февраль – почти полностью результат негативного календарного фактора (високосный 2020 г.). Улучшения де-факто начали происходить уже тогда (сезонно-сглаженные темпы роста, по данным Росстата, за февраль-март составили 0,7-0,8% м./м.). Фактически промышленность вышла на докризисный уровень.
Среди наиболее позитивных моментов в структуре динамики промышленности в марте мы отмечаем активный вклад машиностроения и производства автомобилей (+2,7 п.п. к росту) и снижение негативного вклада нефтегазового сегмента (-2,7 п.п. против -3,3 п.п. в среднем за прошлые несколько месяцев). Впрочем, позитив со стороны машиностроительных отраслей, скорее всего, разовое явление. Так, Росстат отметил, что на март пришлось завершение контрактов с длительным циклом производства в судостроении, авиастроении, производствах сложной электронной аппаратуры и прочих машиностроительных отраслях. Улучшения же в нефтегазовом сегменте частично объясняются наращиванием добычи, частично - эффектом низкой базы.
Начиная с апреля, эффект низкой базы в данных по промышленности будет проявляться все сильнее (из-за эффекта коронакризиса 2020 г.), и 2 кв. 2021 г., по нашим оценкам, будет отмечен «взрывным» ростом (на 8-10% г./г.). Но поддержку в этом году стоит ждать не только от эффекта базы – главными фундаментальными факторами выступят стимулирующая бюджетная политика и восстановление ненефтегазового экспорта.
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,1% г./г. в марте, а февральская динамика была немного улучшена (до -3,2% г./г.). Мы ожидали перехода к росту еще месяцем ранее, а также отмечали что слабый февраль – почти полностью результат негативного календарного фактора (високосный 2020 г.). Улучшения де-факто начали происходить уже тогда (сезонно-сглаженные темпы роста, по данным Росстата, за февраль-март составили 0,7-0,8% м./м.). Фактически промышленность вышла на докризисный уровень.
Среди наиболее позитивных моментов в структуре динамики промышленности в марте мы отмечаем активный вклад машиностроения и производства автомобилей (+2,7 п.п. к росту) и снижение негативного вклада нефтегазового сегмента (-2,7 п.п. против -3,3 п.п. в среднем за прошлые несколько месяцев). Впрочем, позитив со стороны машиностроительных отраслей, скорее всего, разовое явление. Так, Росстат отметил, что на март пришлось завершение контрактов с длительным циклом производства в судостроении, авиастроении, производствах сложной электронной аппаратуры и прочих машиностроительных отраслях. Улучшения же в нефтегазовом сегменте частично объясняются наращиванием добычи, частично - эффектом низкой базы.
Начиная с апреля, эффект низкой базы в данных по промышленности будет проявляться все сильнее (из-за эффекта коронакризиса 2020 г.), и 2 кв. 2021 г., по нашим оценкам, будет отмечен «взрывным» ростом (на 8-10% г./г.). Но поддержку в этом году стоит ждать не только от эффекта базы – главными фундаментальными факторами выступят стимулирующая бюджетная политика и восстановление ненефтегазового экспорта.
Северсталь: пик цен на сталь обеспечил рекордные результаты
(1)
В 1 кв. достигнута рентабельность 52%. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Рентабельность по EBITDA достигла исторического рекорда – 52,4% (очень высокое значение для стальной отрасли) на фоне находящихся на многолетнем максимуме мировых цен на сталь.
Несмотря на снижение доли продукции HVA в продажах, рекордные цены обеспечили рост EBITDA на 64%. Выручка в 1 кв. выросла на 29% кв./кв. при повышении средневзвешенной цены на продукцию компании на 26% кв./кв. и объемов реализации – на 8% кв./кв. (благодаря завершению ремонтов). При росте продаж на экспорт вследствие возросшего спроса (его доля увеличилась до 52% с 35% в 4 кв.) произошло ухудшение структуры продаж – доля продукции HVA снизилась с 53% до 46% (рост объемов реализации менее маржинальных полуфабрикатов составил 22%, г/к листа – 16%, сортового проката – 25%). Несмотря на это, благодаря ценовой конъюнктуре показатель EBITDA в 1 кв. возрос на 64% кв./кв., а рентабельность по этому показателю побила рекорд предыдущего квартала.
Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 1 кв. выросла незначительно – на 25 долл. до 185 долл./т. Хотя в 1 кв. выросла себестоимость как жрс и окатышей (в частности, за счет сокращения производства из-за сезонных факторов), так и коксующегося угля (снижение производства из-за перемонтажа лав), опережающий рост цен реализации (даже в угле) привел к расширению спредов.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос не так заметно – на 49% кв./кв. до 773 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 225 млн долл. (против 65 млн долл. в 4 кв.) на фоне роста дебиторской задолженности и запасов. Капвложения составили всего 265 млн долл., план по инвестициям на этот год – 1,35 млрд долл.
(1)
В 1 кв. достигнута рентабельность 52%. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Рентабельность по EBITDA достигла исторического рекорда – 52,4% (очень высокое значение для стальной отрасли) на фоне находящихся на многолетнем максимуме мировых цен на сталь.
Несмотря на снижение доли продукции HVA в продажах, рекордные цены обеспечили рост EBITDA на 64%. Выручка в 1 кв. выросла на 29% кв./кв. при повышении средневзвешенной цены на продукцию компании на 26% кв./кв. и объемов реализации – на 8% кв./кв. (благодаря завершению ремонтов). При росте продаж на экспорт вследствие возросшего спроса (его доля увеличилась до 52% с 35% в 4 кв.) произошло ухудшение структуры продаж – доля продукции HVA снизилась с 53% до 46% (рост объемов реализации менее маржинальных полуфабрикатов составил 22%, г/к листа – 16%, сортового проката – 25%). Несмотря на это, благодаря ценовой конъюнктуре показатель EBITDA в 1 кв. возрос на 64% кв./кв., а рентабельность по этому показателю побила рекорд предыдущего квартала.
Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 1 кв. выросла незначительно – на 25 долл. до 185 долл./т. Хотя в 1 кв. выросла себестоимость как жрс и окатышей (в частности, за счет сокращения производства из-за сезонных факторов), так и коксующегося угля (снижение производства из-за перемонтажа лав), опережающий рост цен реализации (даже в угле) привел к расширению спредов.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос не так заметно – на 49% кв./кв. до 773 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 225 млн долл. (против 65 млн долл. в 4 кв.) на фоне роста дебиторской задолженности и запасов. Капвложения составили всего 265 млн долл., план по инвестициям на этот год – 1,35 млрд долл.
(2)
Долговая нагрузка упала до 0,52х. На фоне скромных инвестиций и отсутствия дивидендных выплат в 1 кв. накопленные денежные средства выросли на 58% до 921 млн долл., что привело к сокращению чистого долга, а при столь существенном росте EBITDA – к падению долговой нагрузки до 0,52х с 0,84х на начало года.
Ожидаем еще некоторого улучшения результатов во 2 кв. Во 2 кв. мы ожидаем даже некоторого дальнейшего улучшения показателей Северстали, так как сейчас (при текущих высоких ценах) на экспорт реализуются объемы уже июньского производства (завершающего 2 кв.), на внутренний рынок – майского. Также мы ожидаем, что сезонный рост спроса на внутреннем рынке повысит долю продаж более маржинальной продукции. Тем не менее, по словам менеджмента, в 1 кв. компания наблюдала сокращение внутреннего спроса из-за того, что многие клиенты выжидали, видя такой высокий уровень цен, однако вопрос состоит в том, насколько они могут отложить закупки.
Мы не ждем существенного падения цен на сталь ввиду инфраструктурных проектов и планов по сокращению производства в Китае. Также менеджмент компании осторожно оценивает ситуацию со сложившимися очень высокими ценами на сталь (вследствие быстрого роста спроса в ряде регионов и отставания предложения), ожидая, что они, скорее всего, скорректируются. На наш взгляд, вероятность коррекции высока, однако мы не ждем существенного падения цен из-за ряда факторов, наиболее важными из которых мы считаем: (1) реализацию инфраструктурных проектов в ряде ключевых регионов для выхода экономик после коронакризиса (в Китае реализуются уже на протяжении года, в США Дж. Байденом представлена обширная программа инвестиций, в РФ активизируется исполнение нацпроектов) и (2) планы по сокращению (в частности, доменного) производства стали в Китае для улучшения экологической обстановки.
Выпуск CHMFRU 24 c YTM 2,33% торгуется с премией ≈30 б.п. к бондам НЛМК и ММК, что, наш взгляд, не справедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали. Также нам нравится выпуск METINR 24 c YTM 2,41%, учитывая сохраняющуюся благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке железной руды.
Долговая нагрузка упала до 0,52х. На фоне скромных инвестиций и отсутствия дивидендных выплат в 1 кв. накопленные денежные средства выросли на 58% до 921 млн долл., что привело к сокращению чистого долга, а при столь существенном росте EBITDA – к падению долговой нагрузки до 0,52х с 0,84х на начало года.
Ожидаем еще некоторого улучшения результатов во 2 кв. Во 2 кв. мы ожидаем даже некоторого дальнейшего улучшения показателей Северстали, так как сейчас (при текущих высоких ценах) на экспорт реализуются объемы уже июньского производства (завершающего 2 кв.), на внутренний рынок – майского. Также мы ожидаем, что сезонный рост спроса на внутреннем рынке повысит долю продаж более маржинальной продукции. Тем не менее, по словам менеджмента, в 1 кв. компания наблюдала сокращение внутреннего спроса из-за того, что многие клиенты выжидали, видя такой высокий уровень цен, однако вопрос состоит в том, насколько они могут отложить закупки.
Мы не ждем существенного падения цен на сталь ввиду инфраструктурных проектов и планов по сокращению производства в Китае. Также менеджмент компании осторожно оценивает ситуацию со сложившимися очень высокими ценами на сталь (вследствие быстрого роста спроса в ряде регионов и отставания предложения), ожидая, что они, скорее всего, скорректируются. На наш взгляд, вероятность коррекции высока, однако мы не ждем существенного падения цен из-за ряда факторов, наиболее важными из которых мы считаем: (1) реализацию инфраструктурных проектов в ряде ключевых регионов для выхода экономик после коронакризиса (в Китае реализуются уже на протяжении года, в США Дж. Байденом представлена обширная программа инвестиций, в РФ активизируется исполнение нацпроектов) и (2) планы по сокращению (в частности, доменного) производства стали в Китае для улучшения экологической обстановки.
Выпуск CHMFRU 24 c YTM 2,33% торгуется с премией ≈30 б.п. к бондам НЛМК и ММК, что, наш взгляд, не справедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали. Также нам нравится выпуск METINR 24 c YTM 2,41%, учитывая сохраняющуюся благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке железной руды.