Рубль: опасения санкций сейчас и снижение фундаментальной поддержки в перспективе
С конца марта рубль все плотнее закрепляется выше отметки в 76 руб./долл., и такой длительной слабости российская валюта не показывала с конца прошлого года, когда повышенный уровень геополитических рисков был во многом обусловлен негативными ожиданиями, которые связывали с победой Дж. Байдена на выборах в США. И ситуация последних двух недель, по нашему мнению, является исключительно отражением геополитики (при относительно стабильной цене нефти курс рубля ослаб вместе с ростом стоимости российских CDS, который является прокси для странового риска).
Такое ослабление происходит на фоне относительно стабильных и высоких цен на нефть. По нашим расчетам, рубль продолжает оставаться на ~10 руб./долл. слабее фундаментального уровня, определяемого уровнем цен на нефть. Премия же за санкции формируется под влиянием усилившегося оттока капитала, и не в последнюю очередь, под давлением распродаж нерезидентов, опасающихся введения санкций на ОФЗ. Доля нерезидентов в ОФЗ и так снижалась в течение последних месяцев (по данным ЦБ, в феврале она достигла рекордно низких с 2016 г. уровней в 22,7%, и судя по информации НРД, в марте иностранные инвесторы активно распродавали ОФЗ и выходили в валюту).
В ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть мы не видим факторов для значимого укрепления рубля. В частности, преимущество высоких цен на нефть частично нивелируется действием бюджетного правила. Так, Минфин анонсировал увеличение объемов покупок валюты в апреле до 186 млрд руб. (2,5 млрд долл., близко к нашей оценке) вследствие роста нефтегазовых допдоходов. На протяжении 1 кв. 2021 г. фактор интервенций (3,4 млрд долл.) не выходил на первый план из-за сезонно сильного сальдо счета текущих операций (~18 млрд долл. в 1 кв., наша оценка), однако, уже начиная со 2 кв. 2021 г., это соотношение станет менее благоприятным. При прочих равных, велика вероятность, что при сохранении текущих цен на нефть объем интервенций за 2 кв. 2021 г. может сравняться или даже превысить сальдо текущего счета (из-за значительного восстановления импорта при сдерживающем действии ОПЕК++).
С конца марта рубль все плотнее закрепляется выше отметки в 76 руб./долл., и такой длительной слабости российская валюта не показывала с конца прошлого года, когда повышенный уровень геополитических рисков был во многом обусловлен негативными ожиданиями, которые связывали с победой Дж. Байдена на выборах в США. И ситуация последних двух недель, по нашему мнению, является исключительно отражением геополитики (при относительно стабильной цене нефти курс рубля ослаб вместе с ростом стоимости российских CDS, который является прокси для странового риска).
Такое ослабление происходит на фоне относительно стабильных и высоких цен на нефть. По нашим расчетам, рубль продолжает оставаться на ~10 руб./долл. слабее фундаментального уровня, определяемого уровнем цен на нефть. Премия же за санкции формируется под влиянием усилившегося оттока капитала, и не в последнюю очередь, под давлением распродаж нерезидентов, опасающихся введения санкций на ОФЗ. Доля нерезидентов в ОФЗ и так снижалась в течение последних месяцев (по данным ЦБ, в феврале она достигла рекордно низких с 2016 г. уровней в 22,7%, и судя по информации НРД, в марте иностранные инвесторы активно распродавали ОФЗ и выходили в валюту).
В ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть мы не видим факторов для значимого укрепления рубля. В частности, преимущество высоких цен на нефть частично нивелируется действием бюджетного правила. Так, Минфин анонсировал увеличение объемов покупок валюты в апреле до 186 млрд руб. (2,5 млрд долл., близко к нашей оценке) вследствие роста нефтегазовых допдоходов. На протяжении 1 кв. 2021 г. фактор интервенций (3,4 млрд долл.) не выходил на первый план из-за сезонно сильного сальдо счета текущих операций (~18 млрд долл. в 1 кв., наша оценка), однако, уже начиная со 2 кв. 2021 г., это соотношение станет менее благоприятным. При прочих равных, велика вероятность, что при сохранении текущих цен на нефть объем интервенций за 2 кв. 2021 г. может сравняться или даже превысить сальдо текущего счета (из-за значительного восстановления импорта при сдерживающем действии ОПЕК++).
Повышение инфляции в марте – вряд ли сюрприз для ЦБ
По данным Росстата, инфляция в годовом выражении достигла 5,8% г./г. в марте (5,7% г./г. в феврале). По-прежнему главным фактором остается сегмент продуктов питания (7,6% г./г. против 7,7% г./г. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги показывают гораздо более сдержанную динамику (4,7% г./г. против 4,5% г./г. в феврале). Тем не менее, позитивным является тот факт, что ускорение инфляции в марте замедлилось на фоне снижения и темпов роста базовой инфляции, и удорожания плодоовощной продукции.
Динамика м./м. (с исключением сезонности) также стабилизируется. Ее пик, судя по всему, пришелся на февраль (+0,7% м./м.), тогда как уже в марте она снизилась до 0,56% м./м. По нашим оценкам, в ближайшие месяцы месячные темпы продолжат сокращаться, что (наряду с эффектом высокой базы прошлого года) повлияет на улучшение годовой динамики до 5,6% в ближайшие два квартала. Согласно нашему прогнозу, в базовом сценарии инфляция снизится до 4,9% г./г. по итогам этого года.
В целом хотя динамика инфляции за месяц и оказалась больше недельных оценок (5,6-5,7% г./г.), для ЦБ, как мы полагаем, такая динамика не является сюрпризом и не меняет его планов по степени ужесточения политики. По нашим оценкам, до середины года ЦБ должен повысить ключевую ставку на 50 б.п., до 5% - как в ответ на санкционные риски, так и в ответ на сохранение высоких темпов инфляции. При этом мы полагаем, что вероятность повышения ставки на 50 б.п. уже на предстоящем в апреле заседании велика – недавно глава департамента ДКП ЦБ РФ К. Тремасов допустил такой вариант в числе возможных. Напомним, что в апреле регулятор также планирует опубликовать свою ожидаемую траекторию по ставке, которая может внести дополнительную ясность относительно степени ужесточения политики в этом году. Пока мы полагаем, что в 2021 г. при прочих равных повышения ключевой ставки до 5% будет достаточно.
По данным Росстата, инфляция в годовом выражении достигла 5,8% г./г. в марте (5,7% г./г. в феврале). По-прежнему главным фактором остается сегмент продуктов питания (7,6% г./г. против 7,7% г./г. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги показывают гораздо более сдержанную динамику (4,7% г./г. против 4,5% г./г. в феврале). Тем не менее, позитивным является тот факт, что ускорение инфляции в марте замедлилось на фоне снижения и темпов роста базовой инфляции, и удорожания плодоовощной продукции.
Динамика м./м. (с исключением сезонности) также стабилизируется. Ее пик, судя по всему, пришелся на февраль (+0,7% м./м.), тогда как уже в марте она снизилась до 0,56% м./м. По нашим оценкам, в ближайшие месяцы месячные темпы продолжат сокращаться, что (наряду с эффектом высокой базы прошлого года) повлияет на улучшение годовой динамики до 5,6% в ближайшие два квартала. Согласно нашему прогнозу, в базовом сценарии инфляция снизится до 4,9% г./г. по итогам этого года.
В целом хотя динамика инфляции за месяц и оказалась больше недельных оценок (5,6-5,7% г./г.), для ЦБ, как мы полагаем, такая динамика не является сюрпризом и не меняет его планов по степени ужесточения политики. По нашим оценкам, до середины года ЦБ должен повысить ключевую ставку на 50 б.п., до 5% - как в ответ на санкционные риски, так и в ответ на сохранение высоких темпов инфляции. При этом мы полагаем, что вероятность повышения ставки на 50 б.п. уже на предстоящем в апреле заседании велика – недавно глава департамента ДКП ЦБ РФ К. Тремасов допустил такой вариант в числе возможных. Напомним, что в апреле регулятор также планирует опубликовать свою ожидаемую траекторию по ставке, которая может внести дополнительную ясность относительно степени ужесточения политики в этом году. Пока мы полагаем, что в 2021 г. при прочих равных повышения ключевой ставки до 5% будет достаточно.
Рост импорта снижает фундаментальную поддержку рубля
Спрос на зарубежные товары с начала года испытывает период активного подъема. Так, в долларах импорт из стран дальнего зарубежья в феврале ускорился до 15% г./г., а в марте – до 24% г./г. При этом, ускорение видно и в динамике м./м. - 4% м./м. в феврале, 6,5% м./м. в марте (с исключением сезонности).
Годовые цифры растут за счет эффекта низкой базы… В числе основных причин активизации импорта в годовом выражении – значительный эффект низкой базы – год назад экономика уже начала замечать влияние коронакризиса, прежде всего, из-за замедления экономической активности в основных странах-торговых партнерах по импорту (ЕС и Китай). В ближайшие 2-4 месяца эффект базы будет лишь усиливаться (т.к. в данных прошлого года будет все больше проявляться эффект самоизоляции уже внутри России).
…а месячные – за счет восстановления ВВП… Говоря о более фундаментальных аспектах ускорения импорта в этом году, мы выделяем две основные причины. Первая - заметное оживление внутреннего спроса (в т.ч. и инвестиционного). Напомним, что бюджет сохраняет стимулирующий характер политики, и неплохие перспективы восстановления ВВП естественно будут поддерживать и спрос на продукцию иностранного производства, в частности, инвестиционных товаров.
…и в свете восстановления доли импорта во внутреннем спросе. Вторая причина заключается в посткризисном восстановлении доли импорта во внутреннем спросе (см. второй график). В то время как до коронакризиса она была на уровне 23%, а в пик кризиса сократилась до 21%, в 4 кв. 2020 г. вновь выросла до 22,7%. Снижение доли в 2020 г. означало и то, что реальный сектор решил отложить свои инвестиционные планы, перераспределив средства на текущую деятельность. Это также, на наш взгляд, указывает на то, что в условиях текущего восстановления экономики планы по инвестициям (в т.ч. и со стороны государства и госкомпаний) будут «наверстываться». Это будет выражаться в опережающем восстановлении доли импорта и, соответственно, его повышении (по сравнению с ростом экономики).
Быстрое восстановление импорта – меньше поддержка для рубля. Опережающее восстановление импорта негативно для рубля. В то время как сильный счет текущих операций в 1 кв. 2021 г. «защищал» его, уже во 2 кв. велика вероятность того, что его сальдо сравняется или даже окажется меньше, чем объем валютных интервенций Минфина. Главным фактором ухудшения платежного баланса, на наш взгляд, выступит именно импорт, тогда как экспорт, с одной стороны, останется под давлением ОПЕК+, а с другой, не сможет столь же быстро расти из-за медленного оживления зарубежного спроса. Таким образом, восстановление импорта – очередной сигнал отсутствия факторов для укрепления рубля в ближайшие месяцы.
Спрос на зарубежные товары с начала года испытывает период активного подъема. Так, в долларах импорт из стран дальнего зарубежья в феврале ускорился до 15% г./г., а в марте – до 24% г./г. При этом, ускорение видно и в динамике м./м. - 4% м./м. в феврале, 6,5% м./м. в марте (с исключением сезонности).
Годовые цифры растут за счет эффекта низкой базы… В числе основных причин активизации импорта в годовом выражении – значительный эффект низкой базы – год назад экономика уже начала замечать влияние коронакризиса, прежде всего, из-за замедления экономической активности в основных странах-торговых партнерах по импорту (ЕС и Китай). В ближайшие 2-4 месяца эффект базы будет лишь усиливаться (т.к. в данных прошлого года будет все больше проявляться эффект самоизоляции уже внутри России).
…а месячные – за счет восстановления ВВП… Говоря о более фундаментальных аспектах ускорения импорта в этом году, мы выделяем две основные причины. Первая - заметное оживление внутреннего спроса (в т.ч. и инвестиционного). Напомним, что бюджет сохраняет стимулирующий характер политики, и неплохие перспективы восстановления ВВП естественно будут поддерживать и спрос на продукцию иностранного производства, в частности, инвестиционных товаров.
…и в свете восстановления доли импорта во внутреннем спросе. Вторая причина заключается в посткризисном восстановлении доли импорта во внутреннем спросе (см. второй график). В то время как до коронакризиса она была на уровне 23%, а в пик кризиса сократилась до 21%, в 4 кв. 2020 г. вновь выросла до 22,7%. Снижение доли в 2020 г. означало и то, что реальный сектор решил отложить свои инвестиционные планы, перераспределив средства на текущую деятельность. Это также, на наш взгляд, указывает на то, что в условиях текущего восстановления экономики планы по инвестициям (в т.ч. и со стороны государства и госкомпаний) будут «наверстываться». Это будет выражаться в опережающем восстановлении доли импорта и, соответственно, его повышении (по сравнению с ростом экономики).
Быстрое восстановление импорта – меньше поддержка для рубля. Опережающее восстановление импорта негативно для рубля. В то время как сильный счет текущих операций в 1 кв. 2021 г. «защищал» его, уже во 2 кв. велика вероятность того, что его сальдо сравняется или даже окажется меньше, чем объем валютных интервенций Минфина. Главным фактором ухудшения платежного баланса, на наш взгляд, выступит именно импорт, тогда как экспорт, с одной стороны, останется под давлением ОПЕК+, а с другой, не сможет столь же быстро расти из-за медленного оживления зарубежного спроса. Таким образом, восстановление импорта – очередной сигнал отсутствия факторов для укрепления рубля в ближайшие месяцы.
АФК Система: сильные операционные результаты частично компенсированы бонусными выплатами
Впечатляющая динамика финансовых показателей ключевых активов. Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав сильную динамику выручки и OIBDA ключевых активов, в первую очередь, экспортоориентированных, что частично было нивелировано ростом расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов по результатам крупных сделок в 2020 г. – в частности, SPO Детского мира и IPO Ozon.
Повышенный уровень расходов корпоративного центра обусловлен закрытием крупных сделок в течение 2020 г. Консолидированная выручка увеличилась на 7% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 28% г./г. и 12% г./г., а OIBDA – на 60% г./г. и в 11 раз, соответственно. Столь впечатляющие результаты были обусловлены благоприятной конъюнктурой на рынке сырьевых товаров, а также ослаблением рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 7% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала отличные результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 48% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. При этом в 4 кв. 2020 г. наблюдался повышенный уровень операционных расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов в связи с закрытием ряда сделок в 2020 г., из-за чего убыток по OIBDA корпоративного центра вырос с 8,5 млрд руб. в 4 кв. 2019 г. до 12,2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 4 кв. 2020 г. увеличился со 166 млрд руб. до 184 млрд руб. за счет дополнительных инвестиций в Ozon в рамках IPO и новой инвестиции в Группу Электрозавод. Менеджмент АФК Система расценивает текущий размер долга как комфортный на фоне роста стоимости чистых активов холдинга и при относительно невысокой средневзвешенной процентной ставке на уровне 7,5%. В качестве планов на 2021 г. руководство холдинга обозначило IPO Segezha Group, отметив, что Медси и Агрохолдинг Степь также остаются кандидатами на размещение, но в более долгосрочном периоде, а также трансформацию фармацевтических активов на базе Биннофарм Групп.
Впечатляющая динамика финансовых показателей ключевых активов. Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав сильную динамику выручки и OIBDA ключевых активов, в первую очередь, экспортоориентированных, что частично было нивелировано ростом расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов по результатам крупных сделок в 2020 г. – в частности, SPO Детского мира и IPO Ozon.
Повышенный уровень расходов корпоративного центра обусловлен закрытием крупных сделок в течение 2020 г. Консолидированная выручка увеличилась на 7% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 28% г./г. и 12% г./г., а OIBDA – на 60% г./г. и в 11 раз, соответственно. Столь впечатляющие результаты были обусловлены благоприятной конъюнктурой на рынке сырьевых товаров, а также ослаблением рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 7% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала отличные результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 48% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. При этом в 4 кв. 2020 г. наблюдался повышенный уровень операционных расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов в связи с закрытием ряда сделок в 2020 г., из-за чего убыток по OIBDA корпоративного центра вырос с 8,5 млрд руб. в 4 кв. 2019 г. до 12,2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 4 кв. 2020 г. увеличился со 166 млрд руб. до 184 млрд руб. за счет дополнительных инвестиций в Ozon в рамках IPO и новой инвестиции в Группу Электрозавод. Менеджмент АФК Система расценивает текущий размер долга как комфортный на фоне роста стоимости чистых активов холдинга и при относительно невысокой средневзвешенной процентной ставке на уровне 7,5%. В качестве планов на 2021 г. руководство холдинга обозначило IPO Segezha Group, отметив, что Медси и Агрохолдинг Степь также остаются кандидатами на размещение, но в более долгосрочном периоде, а также трансформацию фармацевтических активов на базе Биннофарм Групп.
Платежный баланс в 1 кв. 2021 г.: опережающее восстановление импорта при усилении спекулятивного оттока капитала
(1)
Согласно оценке ЦБ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 1 кв. 2021 г. составило 16,8 млрд долл., что более чем в 1,5 раза больше, чем по итогам 2-4 кв. 2020 г. вместе взятых. При этом такое значительное улучшение во многом результат сезонности (обычно первый квартал значительно сильнее остальных кварталов года). С исключением этого фактора, картина менее оптимистична: есть позитивная динамика относительно 4 кв. 2020 г. (когда наблюдалось ухудшение кв./кв. из-за опережающего восстановления импорта), но все еще хуже уровней 2-3 кв. 2020 г. (когда импорт был настолько подавлен, что падение экспорта даже отошло на второй план).
Дорогая нефть не гарантия улучшений текущего счета… В ближайшие кварталы мы ожидаем сохранения слабости текущего счета, несмотря на относительно высокий уровень цен на нефть (в обычной ситуации среднегодовой цене на нефть Brent ~60 долл./барр., по нашим оценкам, соответствовало бы положительное сальдо счета текущих операций в размере 60 млрд долл.). Но, как мы полагаем, в этом году как минимум два фактора не позволят достичь столь высоких результатов.
…из-за ОПЕК+ и опережающего роста импорта. Первым таким фактором выступает опережающий рост импорта. По нашим оценкам, его доля в кризис 2020 г. просела по сравнению с обычными значениями, а в перспективе этого года, наоборот, будет превышать докризисные уровни (см. наш обзор от 8 апреля). Вторым важным моментом будет являться более медленное восстановление экспорта из-за: 1) слабого смягчения соглашения ОПЕК+ и 2) невысоких ожидаемых темпов роста спроса на отечественную ненефтегазовую продукцию.
(1)
Согласно оценке ЦБ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 1 кв. 2021 г. составило 16,8 млрд долл., что более чем в 1,5 раза больше, чем по итогам 2-4 кв. 2020 г. вместе взятых. При этом такое значительное улучшение во многом результат сезонности (обычно первый квартал значительно сильнее остальных кварталов года). С исключением этого фактора, картина менее оптимистична: есть позитивная динамика относительно 4 кв. 2020 г. (когда наблюдалось ухудшение кв./кв. из-за опережающего восстановления импорта), но все еще хуже уровней 2-3 кв. 2020 г. (когда импорт был настолько подавлен, что падение экспорта даже отошло на второй план).
Дорогая нефть не гарантия улучшений текущего счета… В ближайшие кварталы мы ожидаем сохранения слабости текущего счета, несмотря на относительно высокий уровень цен на нефть (в обычной ситуации среднегодовой цене на нефть Brent ~60 долл./барр., по нашим оценкам, соответствовало бы положительное сальдо счета текущих операций в размере 60 млрд долл.). Но, как мы полагаем, в этом году как минимум два фактора не позволят достичь столь высоких результатов.
…из-за ОПЕК+ и опережающего роста импорта. Первым таким фактором выступает опережающий рост импорта. По нашим оценкам, его доля в кризис 2020 г. просела по сравнению с обычными значениями, а в перспективе этого года, наоборот, будет превышать докризисные уровни (см. наш обзор от 8 апреля). Вторым важным моментом будет являться более медленное восстановление экспорта из-за: 1) слабого смягчения соглашения ОПЕК+ и 2) невысоких ожидаемых темпов роста спроса на отечественную ненефтегазовую продукцию.
(2)
Отток капитала идет не за счет сокращения обязательств, а за счет роста спроса на иностранные активы… Совокупный отток капитала по итогам 1 кв. 2021 г. составил 11,8 млрд долл. Это гораздо меньше, чем годом ранее (18,1 млрд долл. в 1 кв. 2020 г.). Однако пока, на наш взгляд, это не является поводом для излишнего оптимизма: год назад основным фактором этого оттока выступало сокращение внешних обязательств (-13,6 млрд долл.), тогда как приобретение иностранных активов было относительно небольшим (4,7 млрд долл.). Сейчас же ситуация выглядит диаметрально противоположной: мы наблюдаем значительный рост приобретения иностранных активов (13,5 млрд долл.) на фоне относительно слабого снижения внешних обязательств (-2 млрд долл.). В частности, можно отметить, что за 1 кв. 2021 г. банки и компании реального сектора приобрели финансовые активы на сумму в 13,4 млрд долл., то есть больше, чем за весь 2020 г. (8,4 млрд долл.). В свою очередь, снижение внешних обязательств пока в основном представлено продажами госбумаг со стороны нерезидентов (-3,2 млрд долл.) – можно сказать, что за 1 кв. 2021 г. они продали практически тот же объем, который купили в течение 2020 г. (3,7 млрд долл.).
…вследствие геополитических рисков в России и падения привлекательности GEM. Ключевыми факторами сохранения повышенного оттока капитала в ближайшие месяцы останутся как сохранение геополитических рисков (ожидание санкций со стороны США, напряженность на Донбассе), так и глобальные изменения в потоках капитала (в т.ч. ожидания ужесточения политики ФРС в будущем и снижение привлекательности долгов GEM). Сдержать отток может помочь ужесточение монетарной политики ЦБ РФ, однако переломить сформировавшийся тренд вряд ли получится.
2 кв. 2021 г. будет самым слабым для текущего счета; у рубля будет очень мало шансов на укрепление. По нашим оценкам, самым слабым платежный баланс (во многом из-за сезонности) окажется во 2 кв. 2021 г. Для рубля это будет наиболее сложное время: с одной стороны, чистый приток валюты в страну существенно ослабнет, а с другой, интервенции Минфина при сохранении высоких цен на нефть превысят докризисные уровни и будут сопоставимы с сальдо текущего счета. При этом мы полагаем, что геополитическая премия сохранится в течение 2 кв. 2021 г. (хотя мы не ждем реализации жестких санкций). Таким образом, мы по-прежнему не видим факторов для значимого укрепления рубля в ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть.
Отток капитала идет не за счет сокращения обязательств, а за счет роста спроса на иностранные активы… Совокупный отток капитала по итогам 1 кв. 2021 г. составил 11,8 млрд долл. Это гораздо меньше, чем годом ранее (18,1 млрд долл. в 1 кв. 2020 г.). Однако пока, на наш взгляд, это не является поводом для излишнего оптимизма: год назад основным фактором этого оттока выступало сокращение внешних обязательств (-13,6 млрд долл.), тогда как приобретение иностранных активов было относительно небольшим (4,7 млрд долл.). Сейчас же ситуация выглядит диаметрально противоположной: мы наблюдаем значительный рост приобретения иностранных активов (13,5 млрд долл.) на фоне относительно слабого снижения внешних обязательств (-2 млрд долл.). В частности, можно отметить, что за 1 кв. 2021 г. банки и компании реального сектора приобрели финансовые активы на сумму в 13,4 млрд долл., то есть больше, чем за весь 2020 г. (8,4 млрд долл.). В свою очередь, снижение внешних обязательств пока в основном представлено продажами госбумаг со стороны нерезидентов (-3,2 млрд долл.) – можно сказать, что за 1 кв. 2021 г. они продали практически тот же объем, который купили в течение 2020 г. (3,7 млрд долл.).
…вследствие геополитических рисков в России и падения привлекательности GEM. Ключевыми факторами сохранения повышенного оттока капитала в ближайшие месяцы останутся как сохранение геополитических рисков (ожидание санкций со стороны США, напряженность на Донбассе), так и глобальные изменения в потоках капитала (в т.ч. ожидания ужесточения политики ФРС в будущем и снижение привлекательности долгов GEM). Сдержать отток может помочь ужесточение монетарной политики ЦБ РФ, однако переломить сформировавшийся тренд вряд ли получится.
2 кв. 2021 г. будет самым слабым для текущего счета; у рубля будет очень мало шансов на укрепление. По нашим оценкам, самым слабым платежный баланс (во многом из-за сезонности) окажется во 2 кв. 2021 г. Для рубля это будет наиболее сложное время: с одной стороны, чистый приток валюты в страну существенно ослабнет, а с другой, интервенции Минфина при сохранении высоких цен на нефть превысят докризисные уровни и будут сопоставимы с сальдо текущего счета. При этом мы полагаем, что геополитическая премия сохранится в течение 2 кв. 2021 г. (хотя мы не ждем реализации жестких санкций). Таким образом, мы по-прежнему не видим факторов для значимого укрепления рубля в ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть.
Бюджет: пауза перед продолжением стимулирования?
(1)
По данным Минфина, в марте бюджет был сведен с заметным профицитом (741 млрд руб.) против дефицита в 480 млрд руб. в феврале. Таким образом, за 1 кв. 2021 г. профицит составил 205 млрд руб. Главный фактор такого перехода – сезонно высокий объем доходов в марте. Обычно это связано с квартальными платежами по налогу на прибыль (часть из него идет в федеральный бюджет), а также сезонностью в уплате НДС. Впрочем, и с исключением сезонности доходы показали рост, увеличившись на 9% м./м. (5% м./м. в феврале).
Остаточные поступления от сделки по Сбербанку учлись в доходах бюджета за март. При этом почти половину этого роста обеспечили остаточные поступления по сделке от продажи Сбербанка в прошлом году. Напомним, что эти средства учитываются в федеральном бюджете в виде безвозмездных поступлений: основная часть средств (1067 млрд руб.) поступила в июне 2020 г., а вторая (200 млрд руб.) должна была прийти до 1 апреля 2021 г. Еще в прошлом году предполагалось, что ЦБ мог оставить эти средства для покрытия части убытков от санации банков, но в ноябре 2020 г. эта норма законодательно была исключена, и теперь они будут направлены на финансирование Общенационального плана восстановления экономики.
С исключением неналоговых факторов, эффект бюджета для экономики в 1 кв. 2021 г. оказался близок к нейтральному, но все равно был более стимулирующим, чем год назад. Говоря о влиянии дефицита/профицита на экономику, следует, на наш взгляд, исключать из рассмотрения безвозмездные поступления (их можно рассматривать как траты ФНБ), а потому можно считать, что за 1 кв. 2021 г. бюджет был сбалансирован. Похожую картину (нейтрального влияния бюджетной политики за 1 кв. 2021 г.) дает статистика по факторам ликвидности от ЦБ (ее важно смотреть в дополнение, т.к. исполнение бюджета далеко не всегда означает то, что деньги поступили в систему). На графике видно, что с начала года приток средств в банки без учета депозитов и РЕПО Казначейства, а также интервенций Минфина находится вблизи нуля. Это, кстати, систематически больше, чем за 1 кв. 2020 г. – напомним, что тогда эффект кризиса еще мало проявился, и бюджетная политика была умеренно-консервативной. Сейчас, даже несмотря на снижение стимулирующего влияния, фискальный эффект на экономику позитивнее, чем год назад.
(1)
По данным Минфина, в марте бюджет был сведен с заметным профицитом (741 млрд руб.) против дефицита в 480 млрд руб. в феврале. Таким образом, за 1 кв. 2021 г. профицит составил 205 млрд руб. Главный фактор такого перехода – сезонно высокий объем доходов в марте. Обычно это связано с квартальными платежами по налогу на прибыль (часть из него идет в федеральный бюджет), а также сезонностью в уплате НДС. Впрочем, и с исключением сезонности доходы показали рост, увеличившись на 9% м./м. (5% м./м. в феврале).
Остаточные поступления от сделки по Сбербанку учлись в доходах бюджета за март. При этом почти половину этого роста обеспечили остаточные поступления по сделке от продажи Сбербанка в прошлом году. Напомним, что эти средства учитываются в федеральном бюджете в виде безвозмездных поступлений: основная часть средств (1067 млрд руб.) поступила в июне 2020 г., а вторая (200 млрд руб.) должна была прийти до 1 апреля 2021 г. Еще в прошлом году предполагалось, что ЦБ мог оставить эти средства для покрытия части убытков от санации банков, но в ноябре 2020 г. эта норма законодательно была исключена, и теперь они будут направлены на финансирование Общенационального плана восстановления экономики.
С исключением неналоговых факторов, эффект бюджета для экономики в 1 кв. 2021 г. оказался близок к нейтральному, но все равно был более стимулирующим, чем год назад. Говоря о влиянии дефицита/профицита на экономику, следует, на наш взгляд, исключать из рассмотрения безвозмездные поступления (их можно рассматривать как траты ФНБ), а потому можно считать, что за 1 кв. 2021 г. бюджет был сбалансирован. Похожую картину (нейтрального влияния бюджетной политики за 1 кв. 2021 г.) дает статистика по факторам ликвидности от ЦБ (ее важно смотреть в дополнение, т.к. исполнение бюджета далеко не всегда означает то, что деньги поступили в систему). На графике видно, что с начала года приток средств в банки без учета депозитов и РЕПО Казначейства, а также интервенций Минфина находится вблизи нуля. Это, кстати, систематически больше, чем за 1 кв. 2020 г. – напомним, что тогда эффект кризиса еще мало проявился, и бюджетная политика была умеренно-консервативной. Сейчас, даже несмотря на снижение стимулирующего влияния, фискальный эффект на экономику позитивнее, чем год назад.
(2)
В расходах – «пауза», однако планы по стимулированию никто не отменял. Наращивание расходов бюджета замедлилось (10% г./г. против 28% г./г. в феврале), при этом рост был обеспечен в основном не за счет экономики или социальной сферы (на нее расходы даже снизились), а в первую очередь благодаря исполнению общегосударственных вопросов и расходов на оборону. Как нам кажется, бюджет сделал паузу перед тем, чтобы продолжить активное стимулирование инвестиций и социальной сферы (если судить по озвученным в конце прошлого года планам). Однако особых сомнений в намерениях сохранить стимулирующий характер политики у нас нет: так, например, власти в очередной раз подтвердили планы вскоре начать инвестиции из ФНБ (В. Путин поручил подготовить до конца месяца список проектов, которые профинансируют из фонда).
Высокая цена нефти поможет бюджету стать сбалансированным в этом году. В целом мало что, на наш взгляд, может поменять траекторию стимулирующей бюджетной политики. Напомним, что текущий бюджет предполагал дефицит в 2,8 трлн руб. при цене нефти в 45,3 долл./барр. (и курсе в 72,4 руб./долл.). Рублевая цена нефти таким образом складывалась на уровне 3280 руб./барр. Сейчас ситуация кардинально иная (с начала года курс ~75 руб./долл., нефть 63 долл./барр., цена нефти в рублях – более 4700 руб./барр.). По нашим оценкам, при сохранении этих параметров до конца года доходы бюджета должны составить 21,5 трлн руб., сравнявшись с планируемым уровнем расходов (21,5 трлн руб.). Сбалансированный бюджет не потребует беспрецедентных источников финансирования в виде колоссальных заимствований ОФЗ (собственно, Минфин намекнул на сокращение программы в этом году). «Смешать карты» может разве что очередной раунд резкого снижения цен на нефть (в нашем базовом прогнозе этого не предполагается).
В расходах – «пауза», однако планы по стимулированию никто не отменял. Наращивание расходов бюджета замедлилось (10% г./г. против 28% г./г. в феврале), при этом рост был обеспечен в основном не за счет экономики или социальной сферы (на нее расходы даже снизились), а в первую очередь благодаря исполнению общегосударственных вопросов и расходов на оборону. Как нам кажется, бюджет сделал паузу перед тем, чтобы продолжить активное стимулирование инвестиций и социальной сферы (если судить по озвученным в конце прошлого года планам). Однако особых сомнений в намерениях сохранить стимулирующий характер политики у нас нет: так, например, власти в очередной раз подтвердили планы вскоре начать инвестиции из ФНБ (В. Путин поручил подготовить до конца месяца список проектов, которые профинансируют из фонда).
Высокая цена нефти поможет бюджету стать сбалансированным в этом году. В целом мало что, на наш взгляд, может поменять траекторию стимулирующей бюджетной политики. Напомним, что текущий бюджет предполагал дефицит в 2,8 трлн руб. при цене нефти в 45,3 долл./барр. (и курсе в 72,4 руб./долл.). Рублевая цена нефти таким образом складывалась на уровне 3280 руб./барр. Сейчас ситуация кардинально иная (с начала года курс ~75 руб./долл., нефть 63 долл./барр., цена нефти в рублях – более 4700 руб./барр.). По нашим оценкам, при сохранении этих параметров до конца года доходы бюджета должны составить 21,5 трлн руб., сравнявшись с планируемым уровнем расходов (21,5 трлн руб.). Сбалансированный бюджет не потребует беспрецедентных источников финансирования в виде колоссальных заимствований ОФЗ (собственно, Минфин намекнул на сокращение программы в этом году). «Смешать карты» может разве что очередной раунд резкого снижения цен на нефть (в нашем базовом прогнозе этого не предполагается).
«Донбасская» премия снижается, но опасения санкций на госдолг сохраняются
Вчера по итогам дня курс рубля укрепился сразу на 1,7%, а с начала сегодняшнего дня - еще более чем на 0,5%. Заметный позитив наблюдался и на рынке ОФЗ: доходность 10-летних бумаг за последние два дня снизилась на 60 б.п.
Разговор Путина и Байдена обрадовал рынки … Очевидным главным драйвером ралли выступил вчерашний телефонный разговор В. Путина и Дж. Байдена, в ходе которого американский президент предложил встретиться в ближайшие месяцы в «третьей стране» для обсуждения вопросов двусторонних отношений. Напомним, что этому разговору предшествовало несколько витков эскалации напряженности в отношениях двух стран. За последний месяц резко усилилась санкционная риторика со стороны США, а в последнюю неделю активное развитие получил конфликт на Донбассе.
… которым уже достаточно сигналов о готовности к диалогу. Состоявшиеся переговоры сами по себе не снимают фундаментальных рисков усиления санкций: Дж. Байден не изменил риторики, и вряд ли обсуждения на предстоящем саммите исправят картину. Однако это выступает своеобразной психологической разрядкой для локального рынка, жившего в напряжении и неопределенности последние недели.
«Донбасская» премия на локальных рынках сильно снизилась … Для локального валютного и долгового рынков позитивный эффект более чем очевиден. Так, курс рубля, по нашим оценкам, сместился из зоны повышенной слабости (76-78 руб./долл. при текущих ценах на нефть) в зону, где фактически мы не наблюдаем премию, возникшую в связи с недавней эскалацией на Донбассе (~75 руб./долл.). По нашим расчетам, при текущих ценах на нефть такой курс содержит в себе значительную премию, связанную с риском введения жестких санкций США (например, на новый локальный госдолг). Без этих ожиданий курс должен был бы быть на уровне ~65 руб./долл. При этом рынок ОФЗ пока не вернулся к этому состоянию: так, до новостей с Донбасса премия 10-летних ОФЗ к аналогичным по сроку мексиканским госбумагам составляла 40-50 б.п. и на этих событиях расширилась почти до 90 б.п., а сейчас снизилась до ~70 б.п.
…но за риск возможных санкций на ОФЗ осталась. При этом мы полагаем, что эта премия вряд ли уйдет быстро (без явных триггеров для усиления санкционной риторики она может продержаться в течение всего второго квартала, из-за чего курс рубля продолжит оставаться на относительно слабых уровнях), а фундаментальные факторы (более слабое сальдо текущего счета, высокие объемы интервенций, сохранение повышенного уровня спекулятивного оттока капитала) в это время не будут оказывать поддержку рублю.
Вчера по итогам дня курс рубля укрепился сразу на 1,7%, а с начала сегодняшнего дня - еще более чем на 0,5%. Заметный позитив наблюдался и на рынке ОФЗ: доходность 10-летних бумаг за последние два дня снизилась на 60 б.п.
Разговор Путина и Байдена обрадовал рынки … Очевидным главным драйвером ралли выступил вчерашний телефонный разговор В. Путина и Дж. Байдена, в ходе которого американский президент предложил встретиться в ближайшие месяцы в «третьей стране» для обсуждения вопросов двусторонних отношений. Напомним, что этому разговору предшествовало несколько витков эскалации напряженности в отношениях двух стран. За последний месяц резко усилилась санкционная риторика со стороны США, а в последнюю неделю активное развитие получил конфликт на Донбассе.
… которым уже достаточно сигналов о готовности к диалогу. Состоявшиеся переговоры сами по себе не снимают фундаментальных рисков усиления санкций: Дж. Байден не изменил риторики, и вряд ли обсуждения на предстоящем саммите исправят картину. Однако это выступает своеобразной психологической разрядкой для локального рынка, жившего в напряжении и неопределенности последние недели.
«Донбасская» премия на локальных рынках сильно снизилась … Для локального валютного и долгового рынков позитивный эффект более чем очевиден. Так, курс рубля, по нашим оценкам, сместился из зоны повышенной слабости (76-78 руб./долл. при текущих ценах на нефть) в зону, где фактически мы не наблюдаем премию, возникшую в связи с недавней эскалацией на Донбассе (~75 руб./долл.). По нашим расчетам, при текущих ценах на нефть такой курс содержит в себе значительную премию, связанную с риском введения жестких санкций США (например, на новый локальный госдолг). Без этих ожиданий курс должен был бы быть на уровне ~65 руб./долл. При этом рынок ОФЗ пока не вернулся к этому состоянию: так, до новостей с Донбасса премия 10-летних ОФЗ к аналогичным по сроку мексиканским госбумагам составляла 40-50 б.п. и на этих событиях расширилась почти до 90 б.п., а сейчас снизилась до ~70 б.п.
…но за риск возможных санкций на ОФЗ осталась. При этом мы полагаем, что эта премия вряд ли уйдет быстро (без явных триггеров для усиления санкционной риторики она может продержаться в течение всего второго квартала, из-за чего курс рубля продолжит оставаться на относительно слабых уровнях), а фундаментальные факторы (более слабое сальдо текущего счета, высокие объемы интервенций, сохранение повышенного уровня спекулятивного оттока капитала) в это время не будут оказывать поддержку рублю.
Инфляция не оставляет намерений к снижению
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на прошедшей неделе составила 5,6% г./г. (такие значения, исходя из недельных данных, фиксировались в конце марта, однако в итоге тогда месячная оценка оказалась больше). Сейчас замедление видится вполне логичным: на спад годовых темпов должен начать активно влиять эффект высокой базы прошлого года (активная фаза кризиса как раз пришлась на начало – середину апреля, а по итогам этого месяца в прошлом году был достигнут максимальный за долгое время темп роста цен м./м.).
Пока ситуация развивается в соответствии с нашим базовым сценарием (на конец года мы ожидаем инфляцию на уровне 4,9% г./г.). Ключевым фактором ее повышенного уровня в этом году остается относительно хорошее состояние потребительского спроса (расходов), позволившее производителям и ритейлерам начать повышать цены после кризиса.
Мы ожидаем от ЦБ продолжения ужесточения ДКП и в нашем базовом сценарии ждем повышения ключевой ставки до 5% уже на апрельском заседании (и сохранения ее на этом уровне до конца года). При этом ожидания участников рынка процентных свопов сейчас менее оптимистичны, и к концу года они ждут более высокой ставки, на уровне 5,75-6%. Риторика ЦБ по итогам ближайшего заседания (23 апреля) поможет прояснить планы регулятора, особенно с учетом начала публикации ожидаемой регулятором траектории ключевой ставки.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на прошедшей неделе составила 5,6% г./г. (такие значения, исходя из недельных данных, фиксировались в конце марта, однако в итоге тогда месячная оценка оказалась больше). Сейчас замедление видится вполне логичным: на спад годовых темпов должен начать активно влиять эффект высокой базы прошлого года (активная фаза кризиса как раз пришлась на начало – середину апреля, а по итогам этого месяца в прошлом году был достигнут максимальный за долгое время темп роста цен м./м.).
Пока ситуация развивается в соответствии с нашим базовым сценарием (на конец года мы ожидаем инфляцию на уровне 4,9% г./г.). Ключевым фактором ее повышенного уровня в этом году остается относительно хорошее состояние потребительского спроса (расходов), позволившее производителям и ритейлерам начать повышать цены после кризиса.
Мы ожидаем от ЦБ продолжения ужесточения ДКП и в нашем базовом сценарии ждем повышения ключевой ставки до 5% уже на апрельском заседании (и сохранения ее на этом уровне до конца года). При этом ожидания участников рынка процентных свопов сейчас менее оптимистичны, и к концу года они ждут более высокой ставки, на уровне 5,75-6%. Риторика ЦБ по итогам ближайшего заседания (23 апреля) поможет прояснить планы регулятора, особенно с учетом начала публикации ожидаемой регулятором траектории ключевой ставки.
Новые санкции США: мягкий вариант успокоил рынки
(1)
Вчера власти США анонсировали введение нового пакета санкций, самой серьезной мерой которого является уже давно вызывавшие опасения инвесторов санкции против российского госдолга, номинированного в рублях.
Санкции не запрещают нерезидентам участие на вторичном рынке. Этот запрет касается приобретения американскими финансовыми институтами рублевых облигаций ЦБ РФ, Минфина РФ и ФНБ на первичных размещениях, начиная с 14 июня 2021 г. Впрочем, возможность приобретать «новые» выпуски на вторичном рынке, по-прежнему, сохраняется. Фактически аналогичные санкции действуют уже значительное время (с августа 2019 г.) в отношении российских государственных евробондов, и, на наш взгляд, являются наиболее мягким вариантом из возможных сценариев мер против госдолга.
Распродажи ОФЗ на опасениях жестких санкций оказались существенными, а доля нерезидентов упала до многолетних минимумов. Напомним, что идея санкций против рублевого российского госдолга появилась у американских властей достаточно давно (с 2017 г.). И если в период администрации Д. Трампа этот риск казался невысоким, то после победы Дж. Байдена на президентских выборах значительно возрос. В последние пару месяцев опасения инвесторов особенно усилились, подогретые резкой риторикой нового президента США, и, по нашему мнению, вероятный эффект санкций на ОФЗ был почти полностью учтен в доходностях рублевых госбумаг. На этих ожиданиях доля нерезидентов в ОФЗ, по оценкам ЦБ, к началу апреля упала до 19,7% (минимуму с мая 2015 г.), а продажи иностранных инвесторов в 1 кв. 2021 г., по данным платежного баланса, составили 3,2 млрд долл. (что почти равнялось объему их притока в прошлом году, +3,7 млрд долл.).
(1)
Вчера власти США анонсировали введение нового пакета санкций, самой серьезной мерой которого является уже давно вызывавшие опасения инвесторов санкции против российского госдолга, номинированного в рублях.
Санкции не запрещают нерезидентам участие на вторичном рынке. Этот запрет касается приобретения американскими финансовыми институтами рублевых облигаций ЦБ РФ, Минфина РФ и ФНБ на первичных размещениях, начиная с 14 июня 2021 г. Впрочем, возможность приобретать «новые» выпуски на вторичном рынке, по-прежнему, сохраняется. Фактически аналогичные санкции действуют уже значительное время (с августа 2019 г.) в отношении российских государственных евробондов, и, на наш взгляд, являются наиболее мягким вариантом из возможных сценариев мер против госдолга.
Распродажи ОФЗ на опасениях жестких санкций оказались существенными, а доля нерезидентов упала до многолетних минимумов. Напомним, что идея санкций против рублевого российского госдолга появилась у американских властей достаточно давно (с 2017 г.). И если в период администрации Д. Трампа этот риск казался невысоким, то после победы Дж. Байдена на президентских выборах значительно возрос. В последние пару месяцев опасения инвесторов особенно усилились, подогретые резкой риторикой нового президента США, и, по нашему мнению, вероятный эффект санкций на ОФЗ был почти полностью учтен в доходностях рублевых госбумаг. На этих ожиданиях доля нерезидентов в ОФЗ, по оценкам ЦБ, к началу апреля упала до 19,7% (минимуму с мая 2015 г.), а продажи иностранных инвесторов в 1 кв. 2021 г., по данным платежного баланса, составили 3,2 млрд долл. (что почти равнялось объему их притока в прошлом году, +3,7 млрд долл.).