Рубль: интервенции пока не проблема, фокус на ожиданиях санкций
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле вырастет до 150 млрд руб. (в марте Минфин предварительно оценил их в 117 млрд руб.).
Интервенции Минфина в апреле вырастут на фоне повышения цен на нефть. Основным фактором ожидаемого роста допдоходов выступает повышение цены на нефть по итогам марта – она выросла почти на 6% м./м., до 65,8 долл./барр. (Brent). По нашей оценке, непосредственно объем покупок валюты Минфином в апреле будет еще выше – на уровне 180 млрд руб., или 2,5 млрд долл. (наши расчеты показывают, что вероятность положительной корректировки мартовской оценки допдоходов велика, что означает, что интервенции в следующем месяце должны превысить расчетный объем нефтегазовых доходов).
Счет текущих операций в 1 кв. окажется заметно больше интервенций Минфина, но во 2 кв. поддержка будет ослабевать из-за роста импорта. По нашим оценкам, за 1 кв. 2021 г. Минфин приобретет валюты на 3,4 млрд долл. (это не так много, с учетом того, что половину января Минфин даже продавал валюту). Для сравнения – положительное сальдо счета текущих операций, по данным ЦБ, только за январь-февраль этого года составило 13,1 млрд долл. (по нашим оценкам, по итогам 1 кв. оно может достичь 18 млрд долл.). Однако уже во 2 кв. поддержка для рубля со стороны сезонно сильного счета текущих операций будет постепенно снижаться на фоне роста импорта, который неизбежно будет происходить в условиях восстановления экономики. При этом, даже сохранение высоких цен на нефть и умеренное восстановление спроса на российскую экспортную ненефтегазовую продукцию, как мы понимаем, не сможет обеспечить такой же по величине прирост экспорта. В итоге уже в апреле мы с большой вероятностью увидим заметное сокращение сальдо счета текущих операций.
Отток капитала на фоне ожиданий санкций продолжает давить на рубль. Тем не менее, относительно высокий текущий счет все-таки пока (при прочих равных) выступает фактором поддержки для рубля. Однако даже сейчас мы видим, что при текущих долларовых ценах на нефть, рубль демонстрирует заметную слабость (см. график). Напомним, что российская валюта практически не заметила нефтяного ралли в первой половине марта, из-за чего рублевая цена нефти выросла до 4900 руб./барр. На наш взгляд, это во многом результат усилившихся санкционных ожиданий и подогреваемого этим оттока капитала. В последние недели риторика властей США ухудшилась, что стало катализатором продаж ОФЗ иностранными инвесторами. Еще одним фактором снижения интереса нерезидентов к ОФЗ и рублю, впрочем общим для рынков GEM, стало усиление инфляционных ожиданий в США (рост опасений более скорого начала ужесточения политики ФРС) и в целом всплеск инфляции во многих странах GEM.
Тем не менее, как мы полагаем, риск санкций на ОФЗ (запрет нерезидентам на покупку новых выпусков) уже в значительной степени учтен в курсе рубля, и при их введении (без учета краткосрочных шоков) мы не ожидаем, что рубль стабилизируется на заметно более слабых уровнях, чем он торгуется сейчас (при данной цене нефти). При этом, дополнительно удерживать негативные тенденции оттока капитала могло бы начавшееся ужесточение политики ЦБ (мы ожидаем, что уже по итогам 1П 2021 г. ключевая ставка достигнет 5%).
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле вырастет до 150 млрд руб. (в марте Минфин предварительно оценил их в 117 млрд руб.).
Интервенции Минфина в апреле вырастут на фоне повышения цен на нефть. Основным фактором ожидаемого роста допдоходов выступает повышение цены на нефть по итогам марта – она выросла почти на 6% м./м., до 65,8 долл./барр. (Brent). По нашей оценке, непосредственно объем покупок валюты Минфином в апреле будет еще выше – на уровне 180 млрд руб., или 2,5 млрд долл. (наши расчеты показывают, что вероятность положительной корректировки мартовской оценки допдоходов велика, что означает, что интервенции в следующем месяце должны превысить расчетный объем нефтегазовых доходов).
Счет текущих операций в 1 кв. окажется заметно больше интервенций Минфина, но во 2 кв. поддержка будет ослабевать из-за роста импорта. По нашим оценкам, за 1 кв. 2021 г. Минфин приобретет валюты на 3,4 млрд долл. (это не так много, с учетом того, что половину января Минфин даже продавал валюту). Для сравнения – положительное сальдо счета текущих операций, по данным ЦБ, только за январь-февраль этого года составило 13,1 млрд долл. (по нашим оценкам, по итогам 1 кв. оно может достичь 18 млрд долл.). Однако уже во 2 кв. поддержка для рубля со стороны сезонно сильного счета текущих операций будет постепенно снижаться на фоне роста импорта, который неизбежно будет происходить в условиях восстановления экономики. При этом, даже сохранение высоких цен на нефть и умеренное восстановление спроса на российскую экспортную ненефтегазовую продукцию, как мы понимаем, не сможет обеспечить такой же по величине прирост экспорта. В итоге уже в апреле мы с большой вероятностью увидим заметное сокращение сальдо счета текущих операций.
Отток капитала на фоне ожиданий санкций продолжает давить на рубль. Тем не менее, относительно высокий текущий счет все-таки пока (при прочих равных) выступает фактором поддержки для рубля. Однако даже сейчас мы видим, что при текущих долларовых ценах на нефть, рубль демонстрирует заметную слабость (см. график). Напомним, что российская валюта практически не заметила нефтяного ралли в первой половине марта, из-за чего рублевая цена нефти выросла до 4900 руб./барр. На наш взгляд, это во многом результат усилившихся санкционных ожиданий и подогреваемого этим оттока капитала. В последние недели риторика властей США ухудшилась, что стало катализатором продаж ОФЗ иностранными инвесторами. Еще одним фактором снижения интереса нерезидентов к ОФЗ и рублю, впрочем общим для рынков GEM, стало усиление инфляционных ожиданий в США (рост опасений более скорого начала ужесточения политики ФРС) и в целом всплеск инфляции во многих странах GEM.
Тем не менее, как мы полагаем, риск санкций на ОФЗ (запрет нерезидентам на покупку новых выпусков) уже в значительной степени учтен в курсе рубля, и при их введении (без учета краткосрочных шоков) мы не ожидаем, что рубль стабилизируется на заметно более слабых уровнях, чем он торгуется сейчас (при данной цене нефти). При этом, дополнительно удерживать негативные тенденции оттока капитала могло бы начавшееся ужесточение политики ЦБ (мы ожидаем, что уже по итогам 1П 2021 г. ключевая ставка достигнет 5%).
Бюджетный стимул в 2020 г.: на многолетнем рекорде
На днях Минфин выпустил большой обзор исполнения бюджетов за 2020 г., в котором подтвердил предварительную оценку исполнения консолидированного бюджета РФ за прошлый год. Отметим, что эта статистика наиболее полно позволяет оценить эффект бюджетного фактора на экономику (по сравнению с данными по исполнению Федерального бюджета), т.к., с одной стороны, включает в себя доходы и расходы, не попадающие в периметр федерального уровня, а с другой – консолидирует межбюджетные трансферты (т.е. исключает «двойной счет»). Главным ее недостатком является отсутствие оперативности (данные публикуются с большей задержкой, чем отчет о Федеральном бюджете за аналогичный период).
Тем не менее, опубликованные цифры позволяют еще раз подтвердить, что, несмотря на кризис, бюджетная политика побила многолетние рекорды в части стимулирующего воздействия на экономику.
Наибольшее внимание привлекает тот факт, что бюджет дал экономике рекордный за последние 10 лет объем стимула. Так, например, объем расходов по отношению к ВВП по итогам прошлого года достиг 40%, тогда как в кризис 2015 г. он был скромнее (36-37%). При этом отметим, что разница в 3-4 п.п. очень существенна и фактически сопоставима с аналогичным количеством п.п. в динамики ВВП (каждый такой процентный пункт приблизительно соответствует 1 трлн руб.). Особенно четко видно, что изменился характер расходов – социальная сфера и здравоохранение выступили приоритетом в прошлом году, также побив многолетние максимумы. Значительная часть этих расходов была исполнена в виде трансфертов и зарплат населению, что является дополнительным объяснением того, почему «костяк» доходов населения (в отличие от кризиса 2015 г.) относительно незначительно пострадал в коронакризис.
На значительную роль бюджета в антикризисной поддержке экономики указывали и наши предыдущие расчеты. По нашим предварительным данным, если бы бюджет не увеличил расходы (по сравнению со своим первоначальным планом на 2020 г.), то падение ВВП было бы ~ на 2 п.п. больше.
На днях Минфин выпустил большой обзор исполнения бюджетов за 2020 г., в котором подтвердил предварительную оценку исполнения консолидированного бюджета РФ за прошлый год. Отметим, что эта статистика наиболее полно позволяет оценить эффект бюджетного фактора на экономику (по сравнению с данными по исполнению Федерального бюджета), т.к., с одной стороны, включает в себя доходы и расходы, не попадающие в периметр федерального уровня, а с другой – консолидирует межбюджетные трансферты (т.е. исключает «двойной счет»). Главным ее недостатком является отсутствие оперативности (данные публикуются с большей задержкой, чем отчет о Федеральном бюджете за аналогичный период).
Тем не менее, опубликованные цифры позволяют еще раз подтвердить, что, несмотря на кризис, бюджетная политика побила многолетние рекорды в части стимулирующего воздействия на экономику.
Наибольшее внимание привлекает тот факт, что бюджет дал экономике рекордный за последние 10 лет объем стимула. Так, например, объем расходов по отношению к ВВП по итогам прошлого года достиг 40%, тогда как в кризис 2015 г. он был скромнее (36-37%). При этом отметим, что разница в 3-4 п.п. очень существенна и фактически сопоставима с аналогичным количеством п.п. в динамики ВВП (каждый такой процентный пункт приблизительно соответствует 1 трлн руб.). Особенно четко видно, что изменился характер расходов – социальная сфера и здравоохранение выступили приоритетом в прошлом году, также побив многолетние максимумы. Значительная часть этих расходов была исполнена в виде трансфертов и зарплат населению, что является дополнительным объяснением того, почему «костяк» доходов населения (в отличие от кризиса 2015 г.) относительно незначительно пострадал в коронакризис.
На значительную роль бюджета в антикризисной поддержке экономики указывали и наши предыдущие расчеты. По нашим предварительным данным, если бы бюджет не увеличил расходы (по сравнению со своим первоначальным планом на 2020 г.), то падение ВВП было бы ~ на 2 п.п. больше.
Недельная дезинфляция продолжается
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция под конец марта продолжила снижение в годовом выражении: 5,6% г./г. на неделе к 29 марта, 5,7% г./г. на предшествовавшей неделе (см. первый график). По нашим оценкам, за март в целом инфляция, тем не менее, может составить ~5,7% г./г.
Отметим, что за последние недели изменений непосредственно в недельной динамике и в структуре роста цен не происходило, и основной фактор снижения годовых темпов роста – эффект высокой базы прошлого года. Напомним, что ровно год назад инфляция ощутила повышательное воздействие сначала от увеличения спроса на товары первой необходимости, а затем – от ослабления курса рубля (в марте 2020 г. она выросла до 0,45% м./м., а в апреле – до 0,75% м./м.).
По нашим оценкам, инфляция м./м. (с исключением сезонности) в ближайшие месяцы продолжит снижаться и мае-июне вплотную приблизится к уровню 4% в аннуализированном выражении (т.е. если инфляция сохранится на достигнутом в мае-июне значениях м./м. в течение следующих 12М). Однако из-за проинфляционного всплеска конца 2020 г. – начала 2021 г. (который продолжит входить в расчет годовых темпов вплоть до начала следующего года) в терминах г./г. она проведет почти весь этот год выше 5% г./г. и, по нашим оценкам, лишь в декабре 2021 г. опустится до 4,9% г./г.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция под конец марта продолжила снижение в годовом выражении: 5,6% г./г. на неделе к 29 марта, 5,7% г./г. на предшествовавшей неделе (см. первый график). По нашим оценкам, за март в целом инфляция, тем не менее, может составить ~5,7% г./г.
Отметим, что за последние недели изменений непосредственно в недельной динамике и в структуре роста цен не происходило, и основной фактор снижения годовых темпов роста – эффект высокой базы прошлого года. Напомним, что ровно год назад инфляция ощутила повышательное воздействие сначала от увеличения спроса на товары первой необходимости, а затем – от ослабления курса рубля (в марте 2020 г. она выросла до 0,45% м./м., а в апреле – до 0,75% м./м.).
По нашим оценкам, инфляция м./м. (с исключением сезонности) в ближайшие месяцы продолжит снижаться и мае-июне вплотную приблизится к уровню 4% в аннуализированном выражении (т.е. если инфляция сохранится на достигнутом в мае-июне значениях м./м. в течение следующих 12М). Однако из-за проинфляционного всплеска конца 2020 г. – начала 2021 г. (который продолжит входить в расчет годовых темпов вплоть до начала следующего года) в терминах г./г. она проведет почти весь этот год выше 5% г./г. и, по нашим оценкам, лишь в декабре 2021 г. опустится до 4,9% г./г.
ПМХ/Кокс: результаты под давлением цен на сырье
Результаты за 2П оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 2П 2020 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально за счет того, что не произошло роста долговой нагрузки (4,02х Чистый долг/EBITDA на конец года). При этом себестоимость и операционные расходы во 2П росли темпами, превышающими повышение выручки. Так, выручка выросла на 29% относительно предыдущего 1П 2020 г. (до 51,8 млрд руб.), а себестоимость – на 33% п./п. (до 37,9 млрд руб.), в первую очередь, из-за увеличения расходов на сырье и материалы (+43% до 28 млрд руб., мировые цены на железную руду выросли на 38%, кроме того, увеличились объемы закупок с наращиванием производства чугуна), а также существенного роста издержек на транспортные услуги (+82% до 1,7 млрд руб.) за счет активизации продаж после спада пандемии на экспорт (в частности, в Китай). Также на показатель EBITDA оказало давление повышение издержек по продажам (в основном транспорт) на 42% до 1,8 млрд руб. и общих и административных расходов на 24% до 4,1 млрд руб. (расходы на оплату труда по этой статье выросли на 24% до 2,8 млрд руб.). В итоге рентабельность по EBITDA во 2П сократилась на 4,1 п.п. относительно 1П 2020 г.
EBITDA угольного сегмента стала отрицательной, в сегменте «руда и чугун» снизилась из-за опережающего роста цен на жрс. При этом выручка росла в сегментах «кокс» (+26% п./п., объемы реализации +3%) и «руда и чугун» (+34% п./п., объемы продаж +22%, экспортные цены +21%) и снижалась в дивизионе «уголь» (-8% п./п.) – компания даже временно остановила добычу на шахте Бутовская в связи с операционными убытками при сложившемся уровне цен на уголь. EBITDA угольного сегмента стала отрицательной (-600 млн руб.), сегмента «кокс» - выросла на 63% п./п. до 6,1 млрд руб., а сегмента «руда и чугун» - упала на 21% п./п. до 3,7 млрд руб. из-за опережающего роста цен на железорудное сырье (+38% п./п.).
Операционный денежный поток во 2П остался на уровне 1П – 5,6 млрд руб. на фоне повышения инвестиций в оборотный капитал (с 2,4 млрд руб. до 3,3 млрд руб.) в результате увеличения запасов, дебиторской задолженности (которая остается повышенной в связи с отгрузкой на партнерскую Тула-Сталь), снижения кредиторской задолженности. Капвложения во 2П выросли более чем вдвое до 5,6 млрд руб., всего за год на инвестиции было направлено 8,2 млрд руб.
Долговая нагрузка осталась на уровне 4х благодаря повышению EBITDA г./г. Увеличение размера валютного долга в рублях с ослаблением рубля привело к повышению общего долга на 4% до 75,1 млрд руб. Валютный долг в основном представлен евробондом IMHRUS 25 (в сентябре 2020 г. компания рефинансировала более короткий выпуск IMHRUS 22). Чистый долг вырос заметнее в связи со снижением накопленных денежных средств (в частности, для погашения процентов по долгу, поскольку операционного потока во 2П было достаточно лишь для капвложений), однако его отношение к EBITDA LTM осталось на уровне 4х за счет повышения EBITDA г./г. Напомним, что компания выдавала займы партнерской Тула-Стали, сумма которых пока остается неизменной 25,5 млрд руб. (судя по отчетности), соответственно, погашение этого долга пока еще не началось. При этом, у Тула-Стали есть еще и банковские кредиты, что, на наш взгляд, не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 25 торгуется с YTM 4,1%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля.
Результаты за 2П оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 2П 2020 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально за счет того, что не произошло роста долговой нагрузки (4,02х Чистый долг/EBITDA на конец года). При этом себестоимость и операционные расходы во 2П росли темпами, превышающими повышение выручки. Так, выручка выросла на 29% относительно предыдущего 1П 2020 г. (до 51,8 млрд руб.), а себестоимость – на 33% п./п. (до 37,9 млрд руб.), в первую очередь, из-за увеличения расходов на сырье и материалы (+43% до 28 млрд руб., мировые цены на железную руду выросли на 38%, кроме того, увеличились объемы закупок с наращиванием производства чугуна), а также существенного роста издержек на транспортные услуги (+82% до 1,7 млрд руб.) за счет активизации продаж после спада пандемии на экспорт (в частности, в Китай). Также на показатель EBITDA оказало давление повышение издержек по продажам (в основном транспорт) на 42% до 1,8 млрд руб. и общих и административных расходов на 24% до 4,1 млрд руб. (расходы на оплату труда по этой статье выросли на 24% до 2,8 млрд руб.). В итоге рентабельность по EBITDA во 2П сократилась на 4,1 п.п. относительно 1П 2020 г.
EBITDA угольного сегмента стала отрицательной, в сегменте «руда и чугун» снизилась из-за опережающего роста цен на жрс. При этом выручка росла в сегментах «кокс» (+26% п./п., объемы реализации +3%) и «руда и чугун» (+34% п./п., объемы продаж +22%, экспортные цены +21%) и снижалась в дивизионе «уголь» (-8% п./п.) – компания даже временно остановила добычу на шахте Бутовская в связи с операционными убытками при сложившемся уровне цен на уголь. EBITDA угольного сегмента стала отрицательной (-600 млн руб.), сегмента «кокс» - выросла на 63% п./п. до 6,1 млрд руб., а сегмента «руда и чугун» - упала на 21% п./п. до 3,7 млрд руб. из-за опережающего роста цен на железорудное сырье (+38% п./п.).
Операционный денежный поток во 2П остался на уровне 1П – 5,6 млрд руб. на фоне повышения инвестиций в оборотный капитал (с 2,4 млрд руб. до 3,3 млрд руб.) в результате увеличения запасов, дебиторской задолженности (которая остается повышенной в связи с отгрузкой на партнерскую Тула-Сталь), снижения кредиторской задолженности. Капвложения во 2П выросли более чем вдвое до 5,6 млрд руб., всего за год на инвестиции было направлено 8,2 млрд руб.
Долговая нагрузка осталась на уровне 4х благодаря повышению EBITDA г./г. Увеличение размера валютного долга в рублях с ослаблением рубля привело к повышению общего долга на 4% до 75,1 млрд руб. Валютный долг в основном представлен евробондом IMHRUS 25 (в сентябре 2020 г. компания рефинансировала более короткий выпуск IMHRUS 22). Чистый долг вырос заметнее в связи со снижением накопленных денежных средств (в частности, для погашения процентов по долгу, поскольку операционного потока во 2П было достаточно лишь для капвложений), однако его отношение к EBITDA LTM осталось на уровне 4х за счет повышения EBITDA г./г. Напомним, что компания выдавала займы партнерской Тула-Стали, сумма которых пока остается неизменной 25,5 млрд руб. (судя по отчетности), соответственно, погашение этого долга пока еще не началось. При этом, у Тула-Стали есть еще и банковские кредиты, что, на наш взгляд, не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 25 торгуется с YTM 4,1%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля.
ОПЕК+ вновь удивила рынок, но реакция в ценах небольшая
Вчера участники ОПЕК+, по всей видимости, решили отойти от недавней политики по резкому сокращению мировых запасов и приняли решение по наращиванию добычи в следующие три месяца. Так, организация сможет увеличить добычу на 350 тыс. барр./сутки в мае и июне и на 441 тыс. барр./сутки в июле. Также свои односторонние ограничения будет смягчать Саудовская Аравия, которая снижала добычу ниже квоты еще на 1 млн барр./сутки. Таким образом, дополнительное предложение от этой страны составит 250 тыс. барр./сутки в мае, 300 тыс. барр./сутки в июне и 400 тыс. барр./сутки в июле. В итоге в следующие три месяца все предложение от ОПЕК+ увеличится более чем на 2 млн барр./сутки. Россия к июлю нарастит добычу на 114 тыс. барр./сутки.
По нашему мнению, такое увеличение со стороны членов картеля противоречит ранее озвученной стратегии по ускоренному сокращению мировых запасов нефти, тем более, в условиях дополнительных карантинных ограничений в странах ЕС. Напомним, что на этой неделе Президент Франции сообщил о продлении карантина и об ужесточении мер. Тем не менее, по оценкам вице-премьера РФ А. Новака, мировые запасы нефти могут снизиться к среднему 5-летнему значению уже в ближайшие 2-3 месяца. Возможно, ОПЕК+ видит угрозы в наращивании бурения в США. Так, по данным Baker Hughes, количество активных буровых установок в США достигло 337 шт., что почти в два раза больше минимального уровня в августе прошлого года. Добыча в этой стране пока не демонстрирует заметного роста, тем не менее, в конце марта она восстановилась до 11,1 млн барр./сутки, и дальнейшее увеличение может свидетельствовать об активации подготовленных скважин для наращивания добычи.
Цены на нефть отреагировали небольшим ростом на решение ОПЕК+, и сегодня утром она торгуется выше 64 долл./барр. Brent. Мы полагаем, что такое решение вкупе с новыми карантинными мерами в странах-потребителях могут привести к коррекции в нефтяных ценах уже в мае этого года. Но в целом мы считаем, что она будет временной, так как рынок нефти в этом году продолжит свое восстановление. И в более долгосрочном периоде важную роль сыграет США (эффект будет зависеть от возможностей по наращиванию добычи в новых условиях). ОПЕК+ также будет наблюдать за состоянием рынка, и не исключено, что решение может быть вновь резко изменено в случае профицита на рынке. Напомним, наш официальный прогноз по цене Brent на 4 кв. 2021 г. составляет 67,5 долл./барр.
Вчера участники ОПЕК+, по всей видимости, решили отойти от недавней политики по резкому сокращению мировых запасов и приняли решение по наращиванию добычи в следующие три месяца. Так, организация сможет увеличить добычу на 350 тыс. барр./сутки в мае и июне и на 441 тыс. барр./сутки в июле. Также свои односторонние ограничения будет смягчать Саудовская Аравия, которая снижала добычу ниже квоты еще на 1 млн барр./сутки. Таким образом, дополнительное предложение от этой страны составит 250 тыс. барр./сутки в мае, 300 тыс. барр./сутки в июне и 400 тыс. барр./сутки в июле. В итоге в следующие три месяца все предложение от ОПЕК+ увеличится более чем на 2 млн барр./сутки. Россия к июлю нарастит добычу на 114 тыс. барр./сутки.
По нашему мнению, такое увеличение со стороны членов картеля противоречит ранее озвученной стратегии по ускоренному сокращению мировых запасов нефти, тем более, в условиях дополнительных карантинных ограничений в странах ЕС. Напомним, что на этой неделе Президент Франции сообщил о продлении карантина и об ужесточении мер. Тем не менее, по оценкам вице-премьера РФ А. Новака, мировые запасы нефти могут снизиться к среднему 5-летнему значению уже в ближайшие 2-3 месяца. Возможно, ОПЕК+ видит угрозы в наращивании бурения в США. Так, по данным Baker Hughes, количество активных буровых установок в США достигло 337 шт., что почти в два раза больше минимального уровня в августе прошлого года. Добыча в этой стране пока не демонстрирует заметного роста, тем не менее, в конце марта она восстановилась до 11,1 млн барр./сутки, и дальнейшее увеличение может свидетельствовать об активации подготовленных скважин для наращивания добычи.
Цены на нефть отреагировали небольшим ростом на решение ОПЕК+, и сегодня утром она торгуется выше 64 долл./барр. Brent. Мы полагаем, что такое решение вкупе с новыми карантинными мерами в странах-потребителях могут привести к коррекции в нефтяных ценах уже в мае этого года. Но в целом мы считаем, что она будет временной, так как рынок нефти в этом году продолжит свое восстановление. И в более долгосрочном периоде важную роль сыграет США (эффект будет зависеть от возможностей по наращиванию добычи в новых условиях). ОПЕК+ также будет наблюдать за состоянием рынка, и не исключено, что решение может быть вновь резко изменено в случае профицита на рынке. Напомним, наш официальный прогноз по цене Brent на 4 кв. 2021 г. составляет 67,5 долл./барр.
ВВП за 2020 г.: еще немного оптимизма от Росстата
На днях Росстат опубликовал оценку ВВП за 4 кв. 2020 г. (-1,8% г./г.) и уточнил данные за 2020 г. в целом - оценка спада уменьшилась еще немного, до -3% г./г. (предыдущая оценка была на уровне -3,1% г./г.). Ведомство также уточнило и квартальную динамику ВВП и компонент за предыдущие кварталы.
Запасы и госсектор поддержали экономику в 2020 г. Так, в среднем за первые три квартала, по нашим оценкам, была немного снижена динамика конечного потребления домохозяйств (на ~-0,4 п.п.), однако существенно повышен вклад сектора госуправления (+2,4 п.п.). Динамика инвестиций, экспорта и импорта претерпела не очень большие изменения. Однако обращает на себя внимание довольно существенный пересмотр запасов. По нашим оценкам, до пересмотра в 1 кв. их вклад был околонулевым, а во 2 кв. (кризисном) они росли, свидетельствуя о временной просадке спроса (относительно производства). После пересмотра картина существенно поменялась: положительный вклад в 1 кв. и заметная просадка по итогам 2 кв. 2020 г.
В 4 кв. 2020 г. ВВП оказался гораздо лучше ожиданий аналитиков и властей. Оценка динамики 4 кв. 2020 г. оказалась, на наш взгляд, очень позитивной: по данным Росстата, ВВП сократил падение до -1,8% г./г. Отметим, что многие аналитики и даже власти, наоборот, ожидали ухудшения динамики в 4 кв. на фоне эффектов второй волны и исчерпания антикризисных мер, но по факту результатам также сильно помогли запасы.
Меньше всего пострадал финансовый и бюджетный сектор, а также недвижимость; аутсайдеры – добыча, транспорт, туризм. Динамика отраслей, входящих в ВВП, на наш взгляд, выглядит менее интересно – можно лишь отметить то, что все группы более или менее сонаправлены друг с другом, а также то, что эффект позитивного пересмотра данных по промышленности уже учтен в новых данных по ВВП. Среди наиболее пострадавших в кризис отраслей – добыча полезных ископаемых (из-за ОПЕК++), транспорт и туризм (из-за самоизоляции). Из отраслей, неплохо прошедших кризис – финансовый сектор (видимо, благодаря регуляторным послаблениям, при этом и рост кредитного риска, скорее всего, дал позитивный вклад), сегмент операций с недвижимостью (возможно, отчасти из-за повышенного спроса населения на аренду в связи с самоизоляцией, а отчасти – из-за последовавшего роста цен на жилую недвижимость), а также ряд сегментов, связанных с бюджетом (из-за активного роста госрасходов). При этом совокупно бюджетный сегмент, на наш взгляд, «просел», т.к. в структуре ВВП по методу производства еще учитываются и налоги (поступления которых снизились в кризис).
В 2021 г. мы ожидаем роста ВВП на 2,3%. В этом году мы ожидаем восстановительного роста экономики на уровне 2,3% г./г. Помимо эффекта низкой базы прошлого года поддержку экономике окажет сохранение стимулирующей бюджетной политики (т.е. расходы сверх уровня, задаваемого бюджетным правилом) и восстановление ненефтегазового экспорта (благодаря постепенной нормализации внешнего спроса на фоне снятия самоизоляционных ограничений в других странах). Сдерживающим фактором останется ОПЕК++ (восстановление добычи будет медленным) и активизация импорта (на фоне роста ВВП доля импорта не снизится).
На днях Росстат опубликовал оценку ВВП за 4 кв. 2020 г. (-1,8% г./г.) и уточнил данные за 2020 г. в целом - оценка спада уменьшилась еще немного, до -3% г./г. (предыдущая оценка была на уровне -3,1% г./г.). Ведомство также уточнило и квартальную динамику ВВП и компонент за предыдущие кварталы.
Запасы и госсектор поддержали экономику в 2020 г. Так, в среднем за первые три квартала, по нашим оценкам, была немного снижена динамика конечного потребления домохозяйств (на ~-0,4 п.п.), однако существенно повышен вклад сектора госуправления (+2,4 п.п.). Динамика инвестиций, экспорта и импорта претерпела не очень большие изменения. Однако обращает на себя внимание довольно существенный пересмотр запасов. По нашим оценкам, до пересмотра в 1 кв. их вклад был околонулевым, а во 2 кв. (кризисном) они росли, свидетельствуя о временной просадке спроса (относительно производства). После пересмотра картина существенно поменялась: положительный вклад в 1 кв. и заметная просадка по итогам 2 кв. 2020 г.
В 4 кв. 2020 г. ВВП оказался гораздо лучше ожиданий аналитиков и властей. Оценка динамики 4 кв. 2020 г. оказалась, на наш взгляд, очень позитивной: по данным Росстата, ВВП сократил падение до -1,8% г./г. Отметим, что многие аналитики и даже власти, наоборот, ожидали ухудшения динамики в 4 кв. на фоне эффектов второй волны и исчерпания антикризисных мер, но по факту результатам также сильно помогли запасы.
Меньше всего пострадал финансовый и бюджетный сектор, а также недвижимость; аутсайдеры – добыча, транспорт, туризм. Динамика отраслей, входящих в ВВП, на наш взгляд, выглядит менее интересно – можно лишь отметить то, что все группы более или менее сонаправлены друг с другом, а также то, что эффект позитивного пересмотра данных по промышленности уже учтен в новых данных по ВВП. Среди наиболее пострадавших в кризис отраслей – добыча полезных ископаемых (из-за ОПЕК++), транспорт и туризм (из-за самоизоляции). Из отраслей, неплохо прошедших кризис – финансовый сектор (видимо, благодаря регуляторным послаблениям, при этом и рост кредитного риска, скорее всего, дал позитивный вклад), сегмент операций с недвижимостью (возможно, отчасти из-за повышенного спроса населения на аренду в связи с самоизоляцией, а отчасти – из-за последовавшего роста цен на жилую недвижимость), а также ряд сегментов, связанных с бюджетом (из-за активного роста госрасходов). При этом совокупно бюджетный сегмент, на наш взгляд, «просел», т.к. в структуре ВВП по методу производства еще учитываются и налоги (поступления которых снизились в кризис).
В 2021 г. мы ожидаем роста ВВП на 2,3%. В этом году мы ожидаем восстановительного роста экономики на уровне 2,3% г./г. Помимо эффекта низкой базы прошлого года поддержку экономике окажет сохранение стимулирующей бюджетной политики (т.е. расходы сверх уровня, задаваемого бюджетным правилом) и восстановление ненефтегазового экспорта (благодаря постепенной нормализации внешнего спроса на фоне снятия самоизоляционных ограничений в других странах). Сдерживающим фактором останется ОПЕК++ (восстановление добычи будет медленным) и активизация импорта (на фоне роста ВВП доля импорта не снизится).
Рубль: опасения санкций сейчас и снижение фундаментальной поддержки в перспективе
С конца марта рубль все плотнее закрепляется выше отметки в 76 руб./долл., и такой длительной слабости российская валюта не показывала с конца прошлого года, когда повышенный уровень геополитических рисков был во многом обусловлен негативными ожиданиями, которые связывали с победой Дж. Байдена на выборах в США. И ситуация последних двух недель, по нашему мнению, является исключительно отражением геополитики (при относительно стабильной цене нефти курс рубля ослаб вместе с ростом стоимости российских CDS, который является прокси для странового риска).
Такое ослабление происходит на фоне относительно стабильных и высоких цен на нефть. По нашим расчетам, рубль продолжает оставаться на ~10 руб./долл. слабее фундаментального уровня, определяемого уровнем цен на нефть. Премия же за санкции формируется под влиянием усилившегося оттока капитала, и не в последнюю очередь, под давлением распродаж нерезидентов, опасающихся введения санкций на ОФЗ. Доля нерезидентов в ОФЗ и так снижалась в течение последних месяцев (по данным ЦБ, в феврале она достигла рекордно низких с 2016 г. уровней в 22,7%, и судя по информации НРД, в марте иностранные инвесторы активно распродавали ОФЗ и выходили в валюту).
В ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть мы не видим факторов для значимого укрепления рубля. В частности, преимущество высоких цен на нефть частично нивелируется действием бюджетного правила. Так, Минфин анонсировал увеличение объемов покупок валюты в апреле до 186 млрд руб. (2,5 млрд долл., близко к нашей оценке) вследствие роста нефтегазовых допдоходов. На протяжении 1 кв. 2021 г. фактор интервенций (3,4 млрд долл.) не выходил на первый план из-за сезонно сильного сальдо счета текущих операций (~18 млрд долл. в 1 кв., наша оценка), однако, уже начиная со 2 кв. 2021 г., это соотношение станет менее благоприятным. При прочих равных, велика вероятность, что при сохранении текущих цен на нефть объем интервенций за 2 кв. 2021 г. может сравняться или даже превысить сальдо текущего счета (из-за значительного восстановления импорта при сдерживающем действии ОПЕК++).
С конца марта рубль все плотнее закрепляется выше отметки в 76 руб./долл., и такой длительной слабости российская валюта не показывала с конца прошлого года, когда повышенный уровень геополитических рисков был во многом обусловлен негативными ожиданиями, которые связывали с победой Дж. Байдена на выборах в США. И ситуация последних двух недель, по нашему мнению, является исключительно отражением геополитики (при относительно стабильной цене нефти курс рубля ослаб вместе с ростом стоимости российских CDS, который является прокси для странового риска).
Такое ослабление происходит на фоне относительно стабильных и высоких цен на нефть. По нашим расчетам, рубль продолжает оставаться на ~10 руб./долл. слабее фундаментального уровня, определяемого уровнем цен на нефть. Премия же за санкции формируется под влиянием усилившегося оттока капитала, и не в последнюю очередь, под давлением распродаж нерезидентов, опасающихся введения санкций на ОФЗ. Доля нерезидентов в ОФЗ и так снижалась в течение последних месяцев (по данным ЦБ, в феврале она достигла рекордно низких с 2016 г. уровней в 22,7%, и судя по информации НРД, в марте иностранные инвесторы активно распродавали ОФЗ и выходили в валюту).
В ближайшей перспективе при сохранении текущих цен на нефть мы не видим факторов для значимого укрепления рубля. В частности, преимущество высоких цен на нефть частично нивелируется действием бюджетного правила. Так, Минфин анонсировал увеличение объемов покупок валюты в апреле до 186 млрд руб. (2,5 млрд долл., близко к нашей оценке) вследствие роста нефтегазовых допдоходов. На протяжении 1 кв. 2021 г. фактор интервенций (3,4 млрд долл.) не выходил на первый план из-за сезонно сильного сальдо счета текущих операций (~18 млрд долл. в 1 кв., наша оценка), однако, уже начиная со 2 кв. 2021 г., это соотношение станет менее благоприятным. При прочих равных, велика вероятность, что при сохранении текущих цен на нефть объем интервенций за 2 кв. 2021 г. может сравняться или даже превысить сальдо текущего счета (из-за значительного восстановления импорта при сдерживающем действии ОПЕК++).
Повышение инфляции в марте – вряд ли сюрприз для ЦБ
По данным Росстата, инфляция в годовом выражении достигла 5,8% г./г. в марте (5,7% г./г. в феврале). По-прежнему главным фактором остается сегмент продуктов питания (7,6% г./г. против 7,7% г./г. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги показывают гораздо более сдержанную динамику (4,7% г./г. против 4,5% г./г. в феврале). Тем не менее, позитивным является тот факт, что ускорение инфляции в марте замедлилось на фоне снижения и темпов роста базовой инфляции, и удорожания плодоовощной продукции.
Динамика м./м. (с исключением сезонности) также стабилизируется. Ее пик, судя по всему, пришелся на февраль (+0,7% м./м.), тогда как уже в марте она снизилась до 0,56% м./м. По нашим оценкам, в ближайшие месяцы месячные темпы продолжат сокращаться, что (наряду с эффектом высокой базы прошлого года) повлияет на улучшение годовой динамики до 5,6% в ближайшие два квартала. Согласно нашему прогнозу, в базовом сценарии инфляция снизится до 4,9% г./г. по итогам этого года.
В целом хотя динамика инфляции за месяц и оказалась больше недельных оценок (5,6-5,7% г./г.), для ЦБ, как мы полагаем, такая динамика не является сюрпризом и не меняет его планов по степени ужесточения политики. По нашим оценкам, до середины года ЦБ должен повысить ключевую ставку на 50 б.п., до 5% - как в ответ на санкционные риски, так и в ответ на сохранение высоких темпов инфляции. При этом мы полагаем, что вероятность повышения ставки на 50 б.п. уже на предстоящем в апреле заседании велика – недавно глава департамента ДКП ЦБ РФ К. Тремасов допустил такой вариант в числе возможных. Напомним, что в апреле регулятор также планирует опубликовать свою ожидаемую траекторию по ставке, которая может внести дополнительную ясность относительно степени ужесточения политики в этом году. Пока мы полагаем, что в 2021 г. при прочих равных повышения ключевой ставки до 5% будет достаточно.
По данным Росстата, инфляция в годовом выражении достигла 5,8% г./г. в марте (5,7% г./г. в феврале). По-прежнему главным фактором остается сегмент продуктов питания (7,6% г./г. против 7,7% г./г. в феврале), тогда как непродовольственные товары и услуги показывают гораздо более сдержанную динамику (4,7% г./г. против 4,5% г./г. в феврале). Тем не менее, позитивным является тот факт, что ускорение инфляции в марте замедлилось на фоне снижения и темпов роста базовой инфляции, и удорожания плодоовощной продукции.
Динамика м./м. (с исключением сезонности) также стабилизируется. Ее пик, судя по всему, пришелся на февраль (+0,7% м./м.), тогда как уже в марте она снизилась до 0,56% м./м. По нашим оценкам, в ближайшие месяцы месячные темпы продолжат сокращаться, что (наряду с эффектом высокой базы прошлого года) повлияет на улучшение годовой динамики до 5,6% в ближайшие два квартала. Согласно нашему прогнозу, в базовом сценарии инфляция снизится до 4,9% г./г. по итогам этого года.
В целом хотя динамика инфляции за месяц и оказалась больше недельных оценок (5,6-5,7% г./г.), для ЦБ, как мы полагаем, такая динамика не является сюрпризом и не меняет его планов по степени ужесточения политики. По нашим оценкам, до середины года ЦБ должен повысить ключевую ставку на 50 б.п., до 5% - как в ответ на санкционные риски, так и в ответ на сохранение высоких темпов инфляции. При этом мы полагаем, что вероятность повышения ставки на 50 б.п. уже на предстоящем в апреле заседании велика – недавно глава департамента ДКП ЦБ РФ К. Тремасов допустил такой вариант в числе возможных. Напомним, что в апреле регулятор также планирует опубликовать свою ожидаемую траекторию по ставке, которая может внести дополнительную ясность относительно степени ужесточения политики в этом году. Пока мы полагаем, что в 2021 г. при прочих равных повышения ключевой ставки до 5% будет достаточно.
Рост импорта снижает фундаментальную поддержку рубля
Спрос на зарубежные товары с начала года испытывает период активного подъема. Так, в долларах импорт из стран дальнего зарубежья в феврале ускорился до 15% г./г., а в марте – до 24% г./г. При этом, ускорение видно и в динамике м./м. - 4% м./м. в феврале, 6,5% м./м. в марте (с исключением сезонности).
Годовые цифры растут за счет эффекта низкой базы… В числе основных причин активизации импорта в годовом выражении – значительный эффект низкой базы – год назад экономика уже начала замечать влияние коронакризиса, прежде всего, из-за замедления экономической активности в основных странах-торговых партнерах по импорту (ЕС и Китай). В ближайшие 2-4 месяца эффект базы будет лишь усиливаться (т.к. в данных прошлого года будет все больше проявляться эффект самоизоляции уже внутри России).
…а месячные – за счет восстановления ВВП… Говоря о более фундаментальных аспектах ускорения импорта в этом году, мы выделяем две основные причины. Первая - заметное оживление внутреннего спроса (в т.ч. и инвестиционного). Напомним, что бюджет сохраняет стимулирующий характер политики, и неплохие перспективы восстановления ВВП естественно будут поддерживать и спрос на продукцию иностранного производства, в частности, инвестиционных товаров.
…и в свете восстановления доли импорта во внутреннем спросе. Вторая причина заключается в посткризисном восстановлении доли импорта во внутреннем спросе (см. второй график). В то время как до коронакризиса она была на уровне 23%, а в пик кризиса сократилась до 21%, в 4 кв. 2020 г. вновь выросла до 22,7%. Снижение доли в 2020 г. означало и то, что реальный сектор решил отложить свои инвестиционные планы, перераспределив средства на текущую деятельность. Это также, на наш взгляд, указывает на то, что в условиях текущего восстановления экономики планы по инвестициям (в т.ч. и со стороны государства и госкомпаний) будут «наверстываться». Это будет выражаться в опережающем восстановлении доли импорта и, соответственно, его повышении (по сравнению с ростом экономики).
Быстрое восстановление импорта – меньше поддержка для рубля. Опережающее восстановление импорта негативно для рубля. В то время как сильный счет текущих операций в 1 кв. 2021 г. «защищал» его, уже во 2 кв. велика вероятность того, что его сальдо сравняется или даже окажется меньше, чем объем валютных интервенций Минфина. Главным фактором ухудшения платежного баланса, на наш взгляд, выступит именно импорт, тогда как экспорт, с одной стороны, останется под давлением ОПЕК+, а с другой, не сможет столь же быстро расти из-за медленного оживления зарубежного спроса. Таким образом, восстановление импорта – очередной сигнал отсутствия факторов для укрепления рубля в ближайшие месяцы.
Спрос на зарубежные товары с начала года испытывает период активного подъема. Так, в долларах импорт из стран дальнего зарубежья в феврале ускорился до 15% г./г., а в марте – до 24% г./г. При этом, ускорение видно и в динамике м./м. - 4% м./м. в феврале, 6,5% м./м. в марте (с исключением сезонности).
Годовые цифры растут за счет эффекта низкой базы… В числе основных причин активизации импорта в годовом выражении – значительный эффект низкой базы – год назад экономика уже начала замечать влияние коронакризиса, прежде всего, из-за замедления экономической активности в основных странах-торговых партнерах по импорту (ЕС и Китай). В ближайшие 2-4 месяца эффект базы будет лишь усиливаться (т.к. в данных прошлого года будет все больше проявляться эффект самоизоляции уже внутри России).
…а месячные – за счет восстановления ВВП… Говоря о более фундаментальных аспектах ускорения импорта в этом году, мы выделяем две основные причины. Первая - заметное оживление внутреннего спроса (в т.ч. и инвестиционного). Напомним, что бюджет сохраняет стимулирующий характер политики, и неплохие перспективы восстановления ВВП естественно будут поддерживать и спрос на продукцию иностранного производства, в частности, инвестиционных товаров.
…и в свете восстановления доли импорта во внутреннем спросе. Вторая причина заключается в посткризисном восстановлении доли импорта во внутреннем спросе (см. второй график). В то время как до коронакризиса она была на уровне 23%, а в пик кризиса сократилась до 21%, в 4 кв. 2020 г. вновь выросла до 22,7%. Снижение доли в 2020 г. означало и то, что реальный сектор решил отложить свои инвестиционные планы, перераспределив средства на текущую деятельность. Это также, на наш взгляд, указывает на то, что в условиях текущего восстановления экономики планы по инвестициям (в т.ч. и со стороны государства и госкомпаний) будут «наверстываться». Это будет выражаться в опережающем восстановлении доли импорта и, соответственно, его повышении (по сравнению с ростом экономики).
Быстрое восстановление импорта – меньше поддержка для рубля. Опережающее восстановление импорта негативно для рубля. В то время как сильный счет текущих операций в 1 кв. 2021 г. «защищал» его, уже во 2 кв. велика вероятность того, что его сальдо сравняется или даже окажется меньше, чем объем валютных интервенций Минфина. Главным фактором ухудшения платежного баланса, на наш взгляд, выступит именно импорт, тогда как экспорт, с одной стороны, останется под давлением ОПЕК+, а с другой, не сможет столь же быстро расти из-за медленного оживления зарубежного спроса. Таким образом, восстановление импорта – очередной сигнал отсутствия факторов для укрепления рубля в ближайшие месяцы.
АФК Система: сильные операционные результаты частично компенсированы бонусными выплатами
Впечатляющая динамика финансовых показателей ключевых активов. Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав сильную динамику выручки и OIBDA ключевых активов, в первую очередь, экспортоориентированных, что частично было нивелировано ростом расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов по результатам крупных сделок в 2020 г. – в частности, SPO Детского мира и IPO Ozon.
Повышенный уровень расходов корпоративного центра обусловлен закрытием крупных сделок в течение 2020 г. Консолидированная выручка увеличилась на 7% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 28% г./г. и 12% г./г., а OIBDA – на 60% г./г. и в 11 раз, соответственно. Столь впечатляющие результаты были обусловлены благоприятной конъюнктурой на рынке сырьевых товаров, а также ослаблением рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 7% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала отличные результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 48% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. При этом в 4 кв. 2020 г. наблюдался повышенный уровень операционных расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов в связи с закрытием ряда сделок в 2020 г., из-за чего убыток по OIBDA корпоративного центра вырос с 8,5 млрд руб. в 4 кв. 2019 г. до 12,2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 4 кв. 2020 г. увеличился со 166 млрд руб. до 184 млрд руб. за счет дополнительных инвестиций в Ozon в рамках IPO и новой инвестиции в Группу Электрозавод. Менеджмент АФК Система расценивает текущий размер долга как комфортный на фоне роста стоимости чистых активов холдинга и при относительно невысокой средневзвешенной процентной ставке на уровне 7,5%. В качестве планов на 2021 г. руководство холдинга обозначило IPO Segezha Group, отметив, что Медси и Агрохолдинг Степь также остаются кандидатами на размещение, но в более долгосрочном периоде, а также трансформацию фармацевтических активов на базе Биннофарм Групп.
Впечатляющая динамика финансовых показателей ключевых активов. Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав сильную динамику выручки и OIBDA ключевых активов, в первую очередь, экспортоориентированных, что частично было нивелировано ростом расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов по результатам крупных сделок в 2020 г. – в частности, SPO Детского мира и IPO Ozon.
Повышенный уровень расходов корпоративного центра обусловлен закрытием крупных сделок в течение 2020 г. Консолидированная выручка увеличилась на 7% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 28% г./г. и 12% г./г., а OIBDA – на 60% г./г. и в 11 раз, соответственно. Столь впечатляющие результаты были обусловлены благоприятной конъюнктурой на рынке сырьевых товаров, а также ослаблением рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 7% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала отличные результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 48% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. При этом в 4 кв. 2020 г. наблюдался повышенный уровень операционных расходов корпоративного центра из-за выплаты бонусов в связи с закрытием ряда сделок в 2020 г., из-за чего убыток по OIBDA корпоративного центра вырос с 8,5 млрд руб. в 4 кв. 2019 г. до 12,2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.
Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 4 кв. 2020 г. увеличился со 166 млрд руб. до 184 млрд руб. за счет дополнительных инвестиций в Ozon в рамках IPO и новой инвестиции в Группу Электрозавод. Менеджмент АФК Система расценивает текущий размер долга как комфортный на фоне роста стоимости чистых активов холдинга и при относительно невысокой средневзвешенной процентной ставке на уровне 7,5%. В качестве планов на 2021 г. руководство холдинга обозначило IPO Segezha Group, отметив, что Медси и Агрохолдинг Степь также остаются кандидатами на размещение, но в более долгосрочном периоде, а также трансформацию фармацевтических активов на базе Биннофарм Групп.
Платежный баланс в 1 кв. 2021 г.: опережающее восстановление импорта при усилении спекулятивного оттока капитала
(1)
Согласно оценке ЦБ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 1 кв. 2021 г. составило 16,8 млрд долл., что более чем в 1,5 раза больше, чем по итогам 2-4 кв. 2020 г. вместе взятых. При этом такое значительное улучшение во многом результат сезонности (обычно первый квартал значительно сильнее остальных кварталов года). С исключением этого фактора, картина менее оптимистична: есть позитивная динамика относительно 4 кв. 2020 г. (когда наблюдалось ухудшение кв./кв. из-за опережающего восстановления импорта), но все еще хуже уровней 2-3 кв. 2020 г. (когда импорт был настолько подавлен, что падение экспорта даже отошло на второй план).
Дорогая нефть не гарантия улучшений текущего счета… В ближайшие кварталы мы ожидаем сохранения слабости текущего счета, несмотря на относительно высокий уровень цен на нефть (в обычной ситуации среднегодовой цене на нефть Brent ~60 долл./барр., по нашим оценкам, соответствовало бы положительное сальдо счета текущих операций в размере 60 млрд долл.). Но, как мы полагаем, в этом году как минимум два фактора не позволят достичь столь высоких результатов.
…из-за ОПЕК+ и опережающего роста импорта. Первым таким фактором выступает опережающий рост импорта. По нашим оценкам, его доля в кризис 2020 г. просела по сравнению с обычными значениями, а в перспективе этого года, наоборот, будет превышать докризисные уровни (см. наш обзор от 8 апреля). Вторым важным моментом будет являться более медленное восстановление экспорта из-за: 1) слабого смягчения соглашения ОПЕК+ и 2) невысоких ожидаемых темпов роста спроса на отечественную ненефтегазовую продукцию.
(1)
Согласно оценке ЦБ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 1 кв. 2021 г. составило 16,8 млрд долл., что более чем в 1,5 раза больше, чем по итогам 2-4 кв. 2020 г. вместе взятых. При этом такое значительное улучшение во многом результат сезонности (обычно первый квартал значительно сильнее остальных кварталов года). С исключением этого фактора, картина менее оптимистична: есть позитивная динамика относительно 4 кв. 2020 г. (когда наблюдалось ухудшение кв./кв. из-за опережающего восстановления импорта), но все еще хуже уровней 2-3 кв. 2020 г. (когда импорт был настолько подавлен, что падение экспорта даже отошло на второй план).
Дорогая нефть не гарантия улучшений текущего счета… В ближайшие кварталы мы ожидаем сохранения слабости текущего счета, несмотря на относительно высокий уровень цен на нефть (в обычной ситуации среднегодовой цене на нефть Brent ~60 долл./барр., по нашим оценкам, соответствовало бы положительное сальдо счета текущих операций в размере 60 млрд долл.). Но, как мы полагаем, в этом году как минимум два фактора не позволят достичь столь высоких результатов.
…из-за ОПЕК+ и опережающего роста импорта. Первым таким фактором выступает опережающий рост импорта. По нашим оценкам, его доля в кризис 2020 г. просела по сравнению с обычными значениями, а в перспективе этого года, наоборот, будет превышать докризисные уровни (см. наш обзор от 8 апреля). Вторым важным моментом будет являться более медленное восстановление экспорта из-за: 1) слабого смягчения соглашения ОПЕК+ и 2) невысоких ожидаемых темпов роста спроса на отечественную ненефтегазовую продукцию.