Рынок ОФЗ: участники поверили в рост инфляции
В ходе вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос (138 млрд руб.) на новые инфляционные ОФЗ 52002 номиналом 20 млрд руб. Однако для реализации всего предложения Минфину пришлось предоставить заметную премию к рынку: реальная доходность по цене отсечения составила 2,99%, что на 27 б.п. ниже реальной доходности 52001 и транслируется в ценовой дисконт 2 п.п. Это соответствует ожидаемой инфляции в долгосрочной перспективе на уровне 4,05% (10-летние бумаги предлагают YTM 7%). Среди удовлетворенных заявок большие объемы (4,74 млрд руб.) пришлись на цены 96,26% и 96,3696% от номинала (4,74 млрд руб. и 2,1 млрд руб., соответственно), что может свидетельствовать об ограниченном круге покупателей. Наличие премии и неудовлетворенный спрос свидетельствуют о том, что основная часть инвесторов рассчитывала на еще большую реальную доходность, считая таким образом, что инфляция будет оставаться преимущественно ниже 4%. Стоит отметить, что котировки 52001 вчера поднялись на 0,3 п.п. (до 99,3%, что соответствует реальной доходности 2,66%). Также на вторичных торгах подорожали и 52002 до 96,7%. Мы считаем, что до конца года этот выпуск подорожает до 99-100% от номинала, если наши предположения по восстановлению инфляции реализуются.
В ходе вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос (138 млрд руб.) на новые инфляционные ОФЗ 52002 номиналом 20 млрд руб. Однако для реализации всего предложения Минфину пришлось предоставить заметную премию к рынку: реальная доходность по цене отсечения составила 2,99%, что на 27 б.п. ниже реальной доходности 52001 и транслируется в ценовой дисконт 2 п.п. Это соответствует ожидаемой инфляции в долгосрочной перспективе на уровне 4,05% (10-летние бумаги предлагают YTM 7%). Среди удовлетворенных заявок большие объемы (4,74 млрд руб.) пришлись на цены 96,26% и 96,3696% от номинала (4,74 млрд руб. и 2,1 млрд руб., соответственно), что может свидетельствовать об ограниченном круге покупателей. Наличие премии и неудовлетворенный спрос свидетельствуют о том, что основная часть инвесторов рассчитывала на еще большую реальную доходность, считая таким образом, что инфляция будет оставаться преимущественно ниже 4%. Стоит отметить, что котировки 52001 вчера поднялись на 0,3 п.п. (до 99,3%, что соответствует реальной доходности 2,66%). Также на вторичных торгах подорожали и 52002 до 96,7%. Мы считаем, что до конца года этот выпуск подорожает до 99-100% от номинала, если наши предположения по восстановлению инфляции реализуются.
Перспектива торговой войны вновь на первом плане
Объявление о намерениях Китая ввести пошлину на товары, импортируемые из США в годовом объеме 50 млрд долл. (в ответ на аналогичные планы США, озвученные ранее), не остались без внимания: Д. Трамп поручил администрации составить список товаров, импортируемых из Китая еще на 100 млрд долл. в год для потенциального введения пошлин. Представитель Китая в отношении торгового конфликта с США заявил, что страна "пойдет до конца любой ценой".
По-видимому, в ходе проходящих непубличных переговоров между Китаем и США пока так и не удается достичь компромисса: США хотят достичь своей цели по сокращению торгового дисбаланса, в том числе за счет выравнивания таможенных пошлин.
Кстати говоря, опубликованные вчера данные по торговому балансу США свидетельствуют о дальнейшем (четвертый месяц подряд) росте дефицита торгового баланса (товары + услуги) - в феврале до 57,6 млрд долл. (+1 млрд долл. м./м.), что происходит за счет увеличения чистого импорта товаров и снижения чистого экспорта услуг. Из всего дефицита 29,3 млрд долл. приходится на торговый оборот с Китаем (за ним следуют страны ЕС и Мексика). Таким образом, судя по статистике, растущий торговый дефицит является серьезной проблемой для США, решение которой, скорее всего, не будет отложено в "долгий ящик" (со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для глобального экономического роста).
Однако инвесторы уже выработали определенный иммунитет к острым высказываниям Д. Трампа и по-прежнему не верят в полномасштабную торговую войну между США и Китаем. Фьючерс на индекс S&P просел на новости всего на 1%, вновь приблизившись к 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST почти не изменилась (YTM 2,82%).
Объявление о намерениях Китая ввести пошлину на товары, импортируемые из США в годовом объеме 50 млрд долл. (в ответ на аналогичные планы США, озвученные ранее), не остались без внимания: Д. Трамп поручил администрации составить список товаров, импортируемых из Китая еще на 100 млрд долл. в год для потенциального введения пошлин. Представитель Китая в отношении торгового конфликта с США заявил, что страна "пойдет до конца любой ценой".
По-видимому, в ходе проходящих непубличных переговоров между Китаем и США пока так и не удается достичь компромисса: США хотят достичь своей цели по сокращению торгового дисбаланса, в том числе за счет выравнивания таможенных пошлин.
Кстати говоря, опубликованные вчера данные по торговому балансу США свидетельствуют о дальнейшем (четвертый месяц подряд) росте дефицита торгового баланса (товары + услуги) - в феврале до 57,6 млрд долл. (+1 млрд долл. м./м.), что происходит за счет увеличения чистого импорта товаров и снижения чистого экспорта услуг. Из всего дефицита 29,3 млрд долл. приходится на торговый оборот с Китаем (за ним следуют страны ЕС и Мексика). Таким образом, судя по статистике, растущий торговый дефицит является серьезной проблемой для США, решение которой, скорее всего, не будет отложено в "долгий ящик" (со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для глобального экономического роста).
Однако инвесторы уже выработали определенный иммунитет к острым высказываниям Д. Трампа и по-прежнему не верят в полномасштабную торговую войну между США и Китаем. Фьючерс на индекс S&P просел на новости всего на 1%, вновь приблизившись к 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST почти не изменилась (YTM 2,82%).
Интерес к КОБР растет с увеличением притока ликвидности
Структурный профицит ликвидности (по определению ЦБ, которое не учитывает задолженность банков перед регулятором по МЭПЛ и другим специальным инструментам предоставления ликвидности) продолжает увеличиваться. За март он вырос на 748 млрд руб. (до 3,57 трлн руб.), тогда как за февраль он практически не изменился (2,82 трлн руб. на конец месяца). Впрочем, отметим, что с учетом задолженности банков по всем операциям с ЦБ (включая вышеуказанные) система все же находится в дефиците.
Приток ликвидности обеспечивается автономными факторами: в марте по бюджетному каналу и за счет снижения наличности в обращении в систему пришло 754 млрд руб. (при этом в феврале они сформировали отток в 121 млрд руб. - увеличение наличности в обращении оказалось больше сезонно низких бюджетных вливаний). Активизация бюджетного канала объясняется несколькими факторами: при сохранении значительного объема интервенций Минфина бюджет становится дефицитным, начиная с февраля. Кроме того, часть бюджетных расходов, начисленных в январе, была фактически исполнена лишь в феврале и марте. Важно отметить, что формально в данную статью факторов ликвидности входят и операции ЦБ с санируемыми банками по специальным инструментам, и мы периодически видим всплески, которые нельзя объяснить динамикой расходов бюджета или операциями Казначейства. Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб., а в марте, наоборот, в систему поступило дополнительно ~300 млрд руб.
В целом объем свободной ликвидности в системе увеличивается, что вызывает рост спроса на депозиты ЦБ и КОБР. Так, если в феврале банки практически не увеличили свои совокупные вложения в эти инструменты (средства с депозитов в размере 207 млрд руб. переложили в КОБР), то в марте был отмечен рост по обоим инструментам (+339 млрд руб. по депозитам, +432 млрд руб. по облигациям регулятора). Мы полагаем, что повышение интереса к КОБР связано не только с ростом притока денег в систему, но и, вероятно, отражает определенную стабилизацию потоков клиентских средств и повышение уверенности банков относительно их движения.
Структурный профицит ликвидности (по определению ЦБ, которое не учитывает задолженность банков перед регулятором по МЭПЛ и другим специальным инструментам предоставления ликвидности) продолжает увеличиваться. За март он вырос на 748 млрд руб. (до 3,57 трлн руб.), тогда как за февраль он практически не изменился (2,82 трлн руб. на конец месяца). Впрочем, отметим, что с учетом задолженности банков по всем операциям с ЦБ (включая вышеуказанные) система все же находится в дефиците.
Приток ликвидности обеспечивается автономными факторами: в марте по бюджетному каналу и за счет снижения наличности в обращении в систему пришло 754 млрд руб. (при этом в феврале они сформировали отток в 121 млрд руб. - увеличение наличности в обращении оказалось больше сезонно низких бюджетных вливаний). Активизация бюджетного канала объясняется несколькими факторами: при сохранении значительного объема интервенций Минфина бюджет становится дефицитным, начиная с февраля. Кроме того, часть бюджетных расходов, начисленных в январе, была фактически исполнена лишь в феврале и марте. Важно отметить, что формально в данную статью факторов ликвидности входят и операции ЦБ с санируемыми банками по специальным инструментам, и мы периодически видим всплески, которые нельзя объяснить динамикой расходов бюджета или операциями Казначейства. Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб., а в марте, наоборот, в систему поступило дополнительно ~300 млрд руб.
В целом объем свободной ликвидности в системе увеличивается, что вызывает рост спроса на депозиты ЦБ и КОБР. Так, если в феврале банки практически не увеличили свои совокупные вложения в эти инструменты (средства с депозитов в размере 207 млрд руб. переложили в КОБР), то в марте был отмечен рост по обоим инструментам (+339 млрд руб. по депозитам, +432 млрд руб. по облигациям регулятора). Мы полагаем, что повышение интереса к КОБР связано не только с ростом притока денег в систему, но и, вероятно, отражает определенную стабилизацию потоков клиентских средств и повышение уверенности банков относительно их движения.
Обмен торговыми угрозами между США и Китаем продолжается
В ответ на заявление Д. Трампа о планируемом добавлении к «протекционному» списку товаров из Китая еще на 100 млрд долл. (в дополнении к 50 млрд долл., которые уже были ранее озвучены, но еще и не введены), Китай заявил, что не отступится в споре (в СМИ обсуждается возможность введения Китаем эмбарго на импорт нефти из США, ослабление курса юаня к доллару, продажа UST). Но, по мнению Д. Трампа, Китаю первому придется сдаться в этом торговом споре, в результате которого "налоги станут взаимными, и будет достигнуто соглашение по интеллектуальной собственности". Это несильно улучшило настроения на американском рынке акций, который после коррекции в конце прошлой недели (на 2,2% по индексу S&P) стабилизировался вблизи уровня 200-дневной средней. Судя по безуспешным попыткам преодоления этой отметки вниз, она является сильным уровнем поддержки (по-видимому, нужна реализация озвученных сторонами мер для более масштабной коррекции). Опубликованные данные payrolls по США за март оказались сильно хуже консенсус-прогноза (+103 тыс. против 175 тыс.), несмотря на появившиеся признаки ускорения роста зарплат (+0,3 м./м. против +0,1% в феврале), что не выступает за агрессивное повышение ключевой ставки.
В ответ на заявление Д. Трампа о планируемом добавлении к «протекционному» списку товаров из Китая еще на 100 млрд долл. (в дополнении к 50 млрд долл., которые уже были ранее озвучены, но еще и не введены), Китай заявил, что не отступится в споре (в СМИ обсуждается возможность введения Китаем эмбарго на импорт нефти из США, ослабление курса юаня к доллару, продажа UST). Но, по мнению Д. Трампа, Китаю первому придется сдаться в этом торговом споре, в результате которого "налоги станут взаимными, и будет достигнуто соглашение по интеллектуальной собственности". Это несильно улучшило настроения на американском рынке акций, который после коррекции в конце прошлой недели (на 2,2% по индексу S&P) стабилизировался вблизи уровня 200-дневной средней. Судя по безуспешным попыткам преодоления этой отметки вниз, она является сильным уровнем поддержки (по-видимому, нужна реализация озвученных сторонами мер для более масштабной коррекции). Опубликованные данные payrolls по США за март оказались сильно хуже консенсус-прогноза (+103 тыс. против 175 тыс.), несмотря на появившиеся признаки ускорения роста зарплат (+0,3 м./м. против +0,1% в феврале), что не выступает за агрессивное повышение ключевой ставки.
Рубль не выдерживает напора санкций
Объявленные США санкции в отношении российских лиц и компаний (основным неприятным сюрпризом стало включение RUSAL в список SDN) стали катализатором ослабления рубля (+1,5 руб. до 59,2 руб./долл. в сравнении с пятницей при более-менее стабильной нефти), которое нами ожидалось лишь в конце апреля - начале мая под воздействием фундаментальных факторов (в то время как в апреле сальдо счета текущих операций (6,2 млрд долл.) все еще превышает объем покупок валюты Минфином (4,2 млрд долл.)). Соответственно, мы не считаем, что текущее ослабление рубля избыточно (просто случилось раньше, чем ожидалось). Поскольку RUSAL имеет большой объем экспортной выручки (7,9 млрд долл., согласно отчетности за 2017 г. (по данным ФТС, экспорт алюминия из РФ составил всего 6 млрд долл.), основная часть которой поступает от международных трейдеров и, скорее всего, номинирована в долларах США), приток долларовой ликвидности в РФ сократится (по крайней мере, до того момента пока экспорт алюминия не будет перенаправлен через другие компании, до настоящего момента весь экспорт шел через RUSAL). Исходя из нашей модели, один этот фактор (если РФ не сможет экспортировать алюминий и получать за это доллары) транслируется в повышение справедливого курса рубля на 1,5-2 руб. (+3,5%) при прочих равных (в этой связи в ближайшее время мы можем увидеть курс рубля заметно выше 60 руб./долл.). Сейчас спекулятивное давление на рубль, по нашему мнению, является низким, в том числе, благодаря активному абсорбированию рублевой ликвидности ЦБ РФ (сегодня вновь проводится операция «тонкой настройки»). Отметим, что в ближайшее время против рубля может начать действовать и другой фактор – снижение цен на нефть (в свете перспектив введения протекционистских мер).
Объявленные США санкции в отношении российских лиц и компаний (основным неприятным сюрпризом стало включение RUSAL в список SDN) стали катализатором ослабления рубля (+1,5 руб. до 59,2 руб./долл. в сравнении с пятницей при более-менее стабильной нефти), которое нами ожидалось лишь в конце апреля - начале мая под воздействием фундаментальных факторов (в то время как в апреле сальдо счета текущих операций (6,2 млрд долл.) все еще превышает объем покупок валюты Минфином (4,2 млрд долл.)). Соответственно, мы не считаем, что текущее ослабление рубля избыточно (просто случилось раньше, чем ожидалось). Поскольку RUSAL имеет большой объем экспортной выручки (7,9 млрд долл., согласно отчетности за 2017 г. (по данным ФТС, экспорт алюминия из РФ составил всего 6 млрд долл.), основная часть которой поступает от международных трейдеров и, скорее всего, номинирована в долларах США), приток долларовой ликвидности в РФ сократится (по крайней мере, до того момента пока экспорт алюминия не будет перенаправлен через другие компании, до настоящего момента весь экспорт шел через RUSAL). Исходя из нашей модели, один этот фактор (если РФ не сможет экспортировать алюминий и получать за это доллары) транслируется в повышение справедливого курса рубля на 1,5-2 руб. (+3,5%) при прочих равных (в этой связи в ближайшее время мы можем увидеть курс рубля заметно выше 60 руб./долл.). Сейчас спекулятивное давление на рубль, по нашему мнению, является низким, в том числе, благодаря активному абсорбированию рублевой ликвидности ЦБ РФ (сегодня вновь проводится операция «тонкой настройки»). Отметим, что в ближайшее время против рубля может начать действовать и другой фактор – снижение цен на нефть (в свете перспектив введения протекционистских мер).
РУСАЛ: дефолт по евробондам - наиболее вероятный сценарий
Новые санкции - включение в список SDN, предполагает запрет американским резидентам владеть акциями, облигациями и пр., вести дела и расчеты с компаниями из списка SDN (американским резидентам дали срок до 7 мая 2018 г. "выйти" из инвестиций в 3 компании: РУСАЛ, ГАЗ и EN+ и срок до 5 июня 2018 г. "свернуть" все операции, сделки, договоренности с санкционными лицами и компаниями, также под санкции могут попасть нерезиденты США, "помогающие" санкционным компаниям). Новые санкции, скорее всего, приведут к прекращению расчетов в долларах США с РУСАЛом, а это означает дефолт по евробондам и другим операциям (компания уже заявила о возможных технических дефолтах по ряду кредитных операций), а также к перебоям продаж алюминия трейдерам, поскольку глобальные американские трейдеры откажутся покупать металл РУСАЛа (на американский рынок в 2017 г. компания поставила 18% от общего объема продаж, при этом в Европу - 45%), что, в свою очередь, приведет к необходимости РУСАЛу перенаправлять (искать каналы) поставки металла, возможно, через Азию, что предположительно существенно снизит маржу и объем операций.
Новые санкции - включение в список SDN, предполагает запрет американским резидентам владеть акциями, облигациями и пр., вести дела и расчеты с компаниями из списка SDN (американским резидентам дали срок до 7 мая 2018 г. "выйти" из инвестиций в 3 компании: РУСАЛ, ГАЗ и EN+ и срок до 5 июня 2018 г. "свернуть" все операции, сделки, договоренности с санкционными лицами и компаниями, также под санкции могут попасть нерезиденты США, "помогающие" санкционным компаниям). Новые санкции, скорее всего, приведут к прекращению расчетов в долларах США с РУСАЛом, а это означает дефолт по евробондам и другим операциям (компания уже заявила о возможных технических дефолтах по ряду кредитных операций), а также к перебоям продаж алюминия трейдерам, поскольку глобальные американские трейдеры откажутся покупать металл РУСАЛа (на американский рынок в 2017 г. компания поставила 18% от общего объема продаж, при этом в Европу - 45%), что, в свою очередь, приведет к необходимости РУСАЛу перенаправлять (искать каналы) поставки металла, возможно, через Азию, что предположительно существенно снизит маржу и объем операций.
Инфляция оттолкнулась от дна
По данным Росстата, инфляция в марте выросла до 2,4% г./г., отступив от исторических минимумов, достигнутых в январе и феврале (2,2% г./г.). Это было ожидаемо и полностью соответствовало недельной динамике. Интересно, что в марте инфляция ускорилась впервые с лета 2017 г., а базовая инфляция остановила снижение первый раз с июня 2016 г.
Повышение годовых темпов роста в основном произошло из-за продовольственного сегмента, где цены заметно ускорились до 1,3% г./г. (с 0,9% г./г. в феврале). Главным драйвером здесь выступили фрукты и овощи (6,4% г./г. против 2,4% г./г.) - подчеркнем, что это наиболее высокий их рост с начала 2016 г. (за исключением аномального значения в июне 2017 г. из-за плохой погоды). Однако, хотя ускорение инфляции заметно и на месячных темпах (2,3% м./м. против -1,1% м./м. с исключением сезонности), сейчас на годовые цифры оказывает заметное влияние эффект низкой базы прошлого года, который временно перестанет действовать с мая-июня.
Дезинфляция в остальных продовольственных группах в целом продолжилась (0,6% г./г. в марте против 0,7% г./г. в феврале). Впрочем, отметим, что хотя в среднем удорожание продовольствия замедляется, по ряду товаров динамика цен начала разворачиваться в последние месяцы (так, впервые за долгое время дефляция в сегменте мясопродуктов начала сокращаться), и это может подтолкнуть общую оценку продовольственной инфляции вверх.
В сегменте непродовольственных товаров умеренная дезинфляция продолжается, но в ряде товарных групп также наметился разворот. Например, бытовая техника впервые с августа 2017 г. подорожала г./г., а цены на стройматериалы ускорили рост. Мы полагаем, что подобные тенденции могут в перспективе остановить непродовольственную дезинфляцию. В целом ускорение инфляции может отразиться на инфляционных ожиданиях и сдержит масштаб снижения ключевой ставки (6,75% на конец года, согласно нашему прогнозу).
По данным Росстата, инфляция в марте выросла до 2,4% г./г., отступив от исторических минимумов, достигнутых в январе и феврале (2,2% г./г.). Это было ожидаемо и полностью соответствовало недельной динамике. Интересно, что в марте инфляция ускорилась впервые с лета 2017 г., а базовая инфляция остановила снижение первый раз с июня 2016 г.
Повышение годовых темпов роста в основном произошло из-за продовольственного сегмента, где цены заметно ускорились до 1,3% г./г. (с 0,9% г./г. в феврале). Главным драйвером здесь выступили фрукты и овощи (6,4% г./г. против 2,4% г./г.) - подчеркнем, что это наиболее высокий их рост с начала 2016 г. (за исключением аномального значения в июне 2017 г. из-за плохой погоды). Однако, хотя ускорение инфляции заметно и на месячных темпах (2,3% м./м. против -1,1% м./м. с исключением сезонности), сейчас на годовые цифры оказывает заметное влияние эффект низкой базы прошлого года, который временно перестанет действовать с мая-июня.
Дезинфляция в остальных продовольственных группах в целом продолжилась (0,6% г./г. в марте против 0,7% г./г. в феврале). Впрочем, отметим, что хотя в среднем удорожание продовольствия замедляется, по ряду товаров динамика цен начала разворачиваться в последние месяцы (так, впервые за долгое время дефляция в сегменте мясопродуктов начала сокращаться), и это может подтолкнуть общую оценку продовольственной инфляции вверх.
В сегменте непродовольственных товаров умеренная дезинфляция продолжается, но в ряде товарных групп также наметился разворот. Например, бытовая техника впервые с августа 2017 г. подорожала г./г., а цены на стройматериалы ускорили рост. Мы полагаем, что подобные тенденции могут в перспективе остановить непродовольственную дезинфляцию. В целом ускорение инфляции может отразиться на инфляционных ожиданиях и сдержит масштаб снижения ключевой ставки (6,75% на конец года, согласно нашему прогнозу).
Неудавшийся отскок
Появление информации о том, что Китай не готов к обострению отношений с США по вопросу торговых отношений, оказало позитивный эффект на американский рынок акций, однако к концу дня весь рост был утрачен, в результате торговая сессия была завершена лишь скромным плюсом (+0,33% по индексу S&P). По мнению главы ФРБ Далласа, неголосующего члена FOMC, торговые споры с Китаем будут урегулированы нескоро.
Появление информации о том, что Китай не готов к обострению отношений с США по вопросу торговых отношений, оказало позитивный эффект на американский рынок акций, однако к концу дня весь рост был утрачен, в результате торговая сессия была завершена лишь скромным плюсом (+0,33% по индексу S&P). По мнению главы ФРБ Далласа, неголосующего члена FOMC, торговые споры с Китаем будут урегулированы нескоро.
Спекулятивное сужение базиса - повод продать CCS
Рубль сегодня утром преодолел отметку 64 руб./долл. (однако затем откатился ниже 63 руб./долл.), что недалеко от равновесного уровня (согласно нашей модели, в предположении отсутствия долларовой выручки от экспорта алюминия). Судя по всплеску ставок валютных свопов, некоторые участники все-таки использовали заемные средства для игры против рубля, это привело к спекулятивному сужению базисных спредов (OIS-FX Swap). Мы ожидаем исчерпание запаса валютной ликвидности в предстоящие месяцы, что к концу лета может привести базисные спреды выше 100 б.п.
Рубль сегодня утром преодолел отметку 64 руб./долл. (однако затем откатился ниже 63 руб./долл.), что недалеко от равновесного уровня (согласно нашей модели, в предположении отсутствия долларовой выручки от экспорта алюминия). Судя по всплеску ставок валютных свопов, некоторые участники все-таки использовали заемные средства для игры против рубля, это привело к спекулятивному сужению базисных спредов (OIS-FX Swap). Мы ожидаем исчерпание запаса валютной ликвидности в предстоящие месяцы, что к концу лета может привести базисные спреды выше 100 б.п.
Нерезиденты спешат избавиться от российского риска
В российские активы вновь вернулась уже подзабытая волатильность (последний раз такая динамика наблюдалась в 2014 г.): за день доходности вдоль суверенной кривой РФ поднялись на 40-50 б.п., при этом несколько хуже рынка в сегменте бумаг 1-го эшелона выглядели бонды Сбербанка (так, доходность суборда SBERRU 23 выросла на 60 б.п. до 5,33%).
Существенные распродажи прошли по выпускам Полюса и Норильского Никеля, в частности, доходности PGILLN 23, GMKNRM 23 поднялись на 4 п.п. и 3,3 п.п. до YTM 9% и YTM 7,8%, соответственно. По-видимому, инвесторы опасаются, что их эмитенты могут попасть в SDN-список по аналогии с РУСАЛом (что может повлечь невозможность долларовых платежей по евробондам).
Кстати говоря, судя по данным СМИ, ужесточение санкционного режима США против РФ на озвученных мерах не остановится, готовится новый пакет мер, соответствующий законопроект уже передан в Конгресс. В этом документе, помимо персональных санкций, упоминается возможный запрет на сделки/операции с суверенным долгом РФ, валютными свопами и производными инструментами со сроком до погашения/экспирации более 14 дней, кроме того, запрет на операции с госбанками РФ (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, РСХБ, ПСБ, ВЭБ). В течение 90 дней после введения персональных санкций Д. Трамп должен или одобрить их (с или без поправок), или предоставить обоснование для отказа от санкций на госбанки и суверенный долг РФ.
Таким образом, обсуждаемая в конце прошлого - начале этого года тема санкций на госдолг вновь становится актуальной, некоторые нерезиденты вынуждены продавать, что, по нашему мнению, создает интересные возможности для покупок рублевых активов.
В российские активы вновь вернулась уже подзабытая волатильность (последний раз такая динамика наблюдалась в 2014 г.): за день доходности вдоль суверенной кривой РФ поднялись на 40-50 б.п., при этом несколько хуже рынка в сегменте бумаг 1-го эшелона выглядели бонды Сбербанка (так, доходность суборда SBERRU 23 выросла на 60 б.п. до 5,33%).
Существенные распродажи прошли по выпускам Полюса и Норильского Никеля, в частности, доходности PGILLN 23, GMKNRM 23 поднялись на 4 п.п. и 3,3 п.п. до YTM 9% и YTM 7,8%, соответственно. По-видимому, инвесторы опасаются, что их эмитенты могут попасть в SDN-список по аналогии с РУСАЛом (что может повлечь невозможность долларовых платежей по евробондам).
Кстати говоря, судя по данным СМИ, ужесточение санкционного режима США против РФ на озвученных мерах не остановится, готовится новый пакет мер, соответствующий законопроект уже передан в Конгресс. В этом документе, помимо персональных санкций, упоминается возможный запрет на сделки/операции с суверенным долгом РФ, валютными свопами и производными инструментами со сроком до погашения/экспирации более 14 дней, кроме того, запрет на операции с госбанками РФ (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, РСХБ, ПСБ, ВЭБ). В течение 90 дней после введения персональных санкций Д. Трамп должен или одобрить их (с или без поправок), или предоставить обоснование для отказа от санкций на госбанки и суверенный долг РФ.
Таким образом, обсуждаемая в конце прошлого - начале этого года тема санкций на госдолг вновь становится актуальной, некоторые нерезиденты вынуждены продавать, что, по нашему мнению, создает интересные возможности для покупок рублевых активов.
Платежный баланс: ослабление рубля сильно повысит сальдо счета текущих операций
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в марте составило 8 млрд долл. (против 12,8 млрд долл. в январе и 8 млрд долл. в феврале), что оказалось немного ниже нашей оценки (8,7 млрд долл., поддержку сальдо оказывает рост цен на нефть при некотором ослаблении курса). В целом по итогам 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 28,8 млрд долл., при этом за счет покупок валюты Минфином с рынка была изъята валюта в заметно меньшем размере - 13,2 млрд долл., что позволило банкам частично восстановить свои ликвидные активы (15,6 млрд долл., из них на март пришлось 4,6 млрд долл.).
С учетом включения RUSAL в список SDN (как следствие, на какое-то время экспорт алюминия из РФ за доллары, видимо, будет не возможен) в последующие месяцы этого года (при нефти 68,3 долл./барр., 62 руб./долл.) мы ожидаем поступления по текущему счету 56 млрд долл. (против 48 млрд долл., как было бы при более сильном курсе 58 руб./долл. в отсутствие санкций), в то время как согласно бюджетному правилу, Минфин должен будет купить валюту на 45-47 млрд долл., таким образом, при текущем слабом относительно нефти курсе рубля в банковскую систему поступит валютная ликвидность в объеме 10 млрд долл.
Однако эта ликвидность может вся уйти в связи с выходом нерезидентов из ОФЗ (в некоторых выпусках их доля достигает 80%, и, как мы понимаем, больших распродаж еще не было) и/или в связи со спросом на доллары со стороны резидентов (как корпораций, так и физлиц) на опасениях ужесточения санкций против РФ (в частности, введения запрета на покупку новых ОФЗ и дополнительных ограничений на транзакции с госбанками). Как следствие, в периоды бегства капитала возросший профицит сальдо счета текущих операций не сможет ограничить давление на курс рубля (мы не исключаем поддержку со стороны регулятора, который пока не видит угрозу финстабильности).
Интересно отметить, что вчера ЦБ (от имени Минфина) не осуществлял интервенций на открытом рынке (согласно факторам ликвидности), сославшись, по данным СМИ, на состояние "тонкого рынка". По-видимому, такое состояние сейчас обусловлено или сокращением продажи валюты экспортерами, или увеличением спроса на валюту с целью защиты капитала. Кроме того, сейчас присутствует спекулятивное давление на рубль (маржинальная покупка долларов за рубль), о чем свидетельствует резкий рост ставок по валютным свопам (на сроках до 1 года, в некоторых случаях выше 12%, рублевая ставка o/n свопа поднималась выше 7,5% год.).
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в марте составило 8 млрд долл. (против 12,8 млрд долл. в январе и 8 млрд долл. в феврале), что оказалось немного ниже нашей оценки (8,7 млрд долл., поддержку сальдо оказывает рост цен на нефть при некотором ослаблении курса). В целом по итогам 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 28,8 млрд долл., при этом за счет покупок валюты Минфином с рынка была изъята валюта в заметно меньшем размере - 13,2 млрд долл., что позволило банкам частично восстановить свои ликвидные активы (15,6 млрд долл., из них на март пришлось 4,6 млрд долл.).
С учетом включения RUSAL в список SDN (как следствие, на какое-то время экспорт алюминия из РФ за доллары, видимо, будет не возможен) в последующие месяцы этого года (при нефти 68,3 долл./барр., 62 руб./долл.) мы ожидаем поступления по текущему счету 56 млрд долл. (против 48 млрд долл., как было бы при более сильном курсе 58 руб./долл. в отсутствие санкций), в то время как согласно бюджетному правилу, Минфин должен будет купить валюту на 45-47 млрд долл., таким образом, при текущем слабом относительно нефти курсе рубля в банковскую систему поступит валютная ликвидность в объеме 10 млрд долл.
Однако эта ликвидность может вся уйти в связи с выходом нерезидентов из ОФЗ (в некоторых выпусках их доля достигает 80%, и, как мы понимаем, больших распродаж еще не было) и/или в связи со спросом на доллары со стороны резидентов (как корпораций, так и физлиц) на опасениях ужесточения санкций против РФ (в частности, введения запрета на покупку новых ОФЗ и дополнительных ограничений на транзакции с госбанками). Как следствие, в периоды бегства капитала возросший профицит сальдо счета текущих операций не сможет ограничить давление на курс рубля (мы не исключаем поддержку со стороны регулятора, который пока не видит угрозу финстабильности).
Интересно отметить, что вчера ЦБ (от имени Минфина) не осуществлял интервенций на открытом рынке (согласно факторам ликвидности), сославшись, по данным СМИ, на состояние "тонкого рынка". По-видимому, такое состояние сейчас обусловлено или сокращением продажи валюты экспортерами, или увеличением спроса на валюту с целью защиты капитала. Кроме того, сейчас присутствует спекулятивное давление на рубль (маржинальная покупка долларов за рубль), о чем свидетельствует резкий рост ставок по валютным свопам (на сроках до 1 года, в некоторых случаях выше 12%, рублевая ставка o/n свопа поднималась выше 7,5% год.).
Ослабление рубля может заставить импорт сократиться
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте вырос на 15% г./г. до 18,2 млрд долл., немного сократив темпы роста с начала года (20% г./г.). Месячная динамика показала ухудшение (-1,2% м./м. с исключением сезонности). Кроме машин и оборудования (+0,6 п. п. м./м.) вклад в месячный рост импорта сократился у всех направлений: продовольствие (-0,1 п.п.), текстиль (-0,2 п.п.), химия (-1,3 п.п.). Отметим, что месячное сокращение импорта в марте, на наш взгляд, не связано с ослаблением внутреннего спроса: например, негативный вклад химии во многом объясняется сокращением импорта фармацевтической продукции (-0,7 п.п. к месячным темпам роста). Этот эффект можно считать компенсирующим: мартовскому снижению предшествовало три месяца роста. В перспективе внутренний спрос продолжит оказывать поддержку импорту: покупки зарубежной продукции могут быть поддержаны инвестиционными расходами госкомпаний и бюджета, а также повышением потребительских расходов (в свете повышения зарплат и пенсий). При этом ослабление рубля, наблюдаемое в последние дни, может оказаться для импорта негативным временным фактором.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте вырос на 15% г./г. до 18,2 млрд долл., немного сократив темпы роста с начала года (20% г./г.). Месячная динамика показала ухудшение (-1,2% м./м. с исключением сезонности). Кроме машин и оборудования (+0,6 п. п. м./м.) вклад в месячный рост импорта сократился у всех направлений: продовольствие (-0,1 п.п.), текстиль (-0,2 п.п.), химия (-1,3 п.п.). Отметим, что месячное сокращение импорта в марте, на наш взгляд, не связано с ослаблением внутреннего спроса: например, негативный вклад химии во многом объясняется сокращением импорта фармацевтической продукции (-0,7 п.п. к месячным темпам роста). Этот эффект можно считать компенсирующим: мартовскому снижению предшествовало три месяца роста. В перспективе внутренний спрос продолжит оказывать поддержку импорту: покупки зарубежной продукции могут быть поддержаны инвестиционными расходами госкомпаний и бюджета, а также повышением потребительских расходов (в свете повышения зарплат и пенсий). При этом ослабление рубля, наблюдаемое в последние дни, может оказаться для импорта негативным временным фактором.
Аукционы ОФЗ: ожидаемо без предложения новых бумаг
Сегодня Минфин, ожидаемо для нас, решил воздержаться от предложения ОФЗ, учитывая, что за прошедшую неделю доходности вдоль всей кривой сдвинулись вверх на 50-80 б.п. (в частности, до YTM 7,68% по 10-летним бумагам). При этом большой рост доходностей наблюдался в коротких выпусках (их доходности достигли 7%), что отражает изменение ожиданий относительно траектории ключевой ставки (вероятно, ЦБ предпочтет сделать паузу в апреле). Среди GEM ОФЗ выглядели одними из самых худших, худшую динамику продемонстрировали гособлигации Турции (рост на 80 б.п. до YTM 13,4% по 10-летним выпускам, при o/n ставке 8% годовых и инфляции 10,2%). Текущая коррекция ОФЗ пока выглядит как фиксация прибыли, и сокращение покупателей, то есть агрессивных продаж, пока не наблюдается. Основным фактором риска для ОФЗ выступает не только возможный запрет резидентам США на покупку новых выпусков (вследствие чего, скорее всего, образуются два сегмента госбумаг с существенной разницей в доходностях 1-2 п.п. между ними), но и введение более жестких санкций (= риск девальвации рубля). Это может спровоцировать продажу, при этом на текущих уровнях ОФЗ все еще не привлекательны для локальных банков (которые могли бы стать основными покупателями госбумаг, учитывая профицит рублевой ликвидности). По нашему мнению, ОФЗ должны нести маржу >50 б.п. по коротким выпускам и >100 б.п. по длинным над ставкой RUONIA, чтобы найти большой спрос со стороны локальных банков (это создает потенциал для дальнейшей коррекции).
Сегодня Минфин, ожидаемо для нас, решил воздержаться от предложения ОФЗ, учитывая, что за прошедшую неделю доходности вдоль всей кривой сдвинулись вверх на 50-80 б.п. (в частности, до YTM 7,68% по 10-летним бумагам). При этом большой рост доходностей наблюдался в коротких выпусках (их доходности достигли 7%), что отражает изменение ожиданий относительно траектории ключевой ставки (вероятно, ЦБ предпочтет сделать паузу в апреле). Среди GEM ОФЗ выглядели одними из самых худших, худшую динамику продемонстрировали гособлигации Турции (рост на 80 б.п. до YTM 13,4% по 10-летним выпускам, при o/n ставке 8% годовых и инфляции 10,2%). Текущая коррекция ОФЗ пока выглядит как фиксация прибыли, и сокращение покупателей, то есть агрессивных продаж, пока не наблюдается. Основным фактором риска для ОФЗ выступает не только возможный запрет резидентам США на покупку новых выпусков (вследствие чего, скорее всего, образуются два сегмента госбумаг с существенной разницей в доходностях 1-2 п.п. между ними), но и введение более жестких санкций (= риск девальвации рубля). Это может спровоцировать продажу, при этом на текущих уровнях ОФЗ все еще не привлекательны для локальных банков (которые могли бы стать основными покупателями госбумаг, учитывая профицит рублевой ликвидности). По нашему мнению, ОФЗ должны нести маржу >50 б.п. по коротким выпускам и >100 б.п. по длинным над ставкой RUONIA, чтобы найти большой спрос со стороны локальных банков (это создает потенциал для дальнейшей коррекции).
Американские инвесторы не верят в "судный день"
Геополитические риски, связанные с концентрацией военных сил НАТО (прежде всего, США) и РФ вблизи Сирии, по-прежнему давят на финансовые рынки, о чем, в частности, свидетельствуют котировки Brent, взлетевшие выше 72 долл./барр. Усилению напряженности способствовали предупреждения Д. Трампа в адрес РФ о готовности в ближайшее время нанести удар "умными" ракетами по территории Сирии в связи с предполагаемой химической атакой вблизи Дамаска.
Однако позже риторика со стороны США неожиданно смягчилась: помимо нанесения ударов администрация США "рассматривает и другие варианты, решение еще не принято". Более того, глава Казначейства США С. Мнучин заявил в своих рекомендациях Конгрессу (где сейчас находится законопроект, предполагающий существенное ужесточение санкций против РФ) о нецелесообразности распространения санкций на госдолг РФ (сегодня доходности ОФЗ и Russia снизились на 20 б.п.). По-видимому, между США и их военными союзниками (не все из них готовы участвовать в военных действиях) сейчас активно идет дискуссия, и более взвешенно просчитываются риски, которые могут реализоваться в случае столкновения с военными силами РФ.
Судя по динамике акций американского рынка (индекс S&P вчера снизился всего на 0,55%, оставаясь чуть выше 200-дневной скользящей средней) и бондов UST (доходность 10-летних бумаг составляет YTM 2,78%), инвесторы не верят в реализацию геополитических рисков (предполагаемая вероятность близка к нулю). Возможно, инвесторы американского рынка уже выработали иммунитет к подобному геополитическому поведению США (вспоминая ситуацию с Северной Кореей, тогда за жесткими высказываниями США ("огонь и ярость") никаких действий не последовало. Тем не менее, если негативный сценарий реализуется, то американские акции могут упасть в ту "пропасть", на границе которой сейчас они находятся.
Из второстепенных событий стоит отметить опубликованную стенограмму c последнего заседания FOMC, которая свидетельствует о росте "ястребиных" настроений среди членов комитета ("уместна несколько более крутая траектория для ставки федерального финансирования в течение следующих нескольких лет, чем они ожидали ранее") в свете появления большей уверенности в отношении как экономических перспектив, так и достижения цели по инфляции.
Геополитические риски, связанные с концентрацией военных сил НАТО (прежде всего, США) и РФ вблизи Сирии, по-прежнему давят на финансовые рынки, о чем, в частности, свидетельствуют котировки Brent, взлетевшие выше 72 долл./барр. Усилению напряженности способствовали предупреждения Д. Трампа в адрес РФ о готовности в ближайшее время нанести удар "умными" ракетами по территории Сирии в связи с предполагаемой химической атакой вблизи Дамаска.
Однако позже риторика со стороны США неожиданно смягчилась: помимо нанесения ударов администрация США "рассматривает и другие варианты, решение еще не принято". Более того, глава Казначейства США С. Мнучин заявил в своих рекомендациях Конгрессу (где сейчас находится законопроект, предполагающий существенное ужесточение санкций против РФ) о нецелесообразности распространения санкций на госдолг РФ (сегодня доходности ОФЗ и Russia снизились на 20 б.п.). По-видимому, между США и их военными союзниками (не все из них готовы участвовать в военных действиях) сейчас активно идет дискуссия, и более взвешенно просчитываются риски, которые могут реализоваться в случае столкновения с военными силами РФ.
Судя по динамике акций американского рынка (индекс S&P вчера снизился всего на 0,55%, оставаясь чуть выше 200-дневной скользящей средней) и бондов UST (доходность 10-летних бумаг составляет YTM 2,78%), инвесторы не верят в реализацию геополитических рисков (предполагаемая вероятность близка к нулю). Возможно, инвесторы американского рынка уже выработали иммунитет к подобному геополитическому поведению США (вспоминая ситуацию с Северной Кореей, тогда за жесткими высказываниями США ("огонь и ярость") никаких действий не последовало. Тем не менее, если негативный сценарий реализуется, то американские акции могут упасть в ту "пропасть", на границе которой сейчас они находятся.
Из второстепенных событий стоит отметить опубликованную стенограмму c последнего заседания FOMC, которая свидетельствует о росте "ястребиных" настроений среди членов комитета ("уместна несколько более крутая траектория для ставки федерального финансирования в течение следующих нескольких лет, чем они ожидали ранее") в свете появления большей уверенности в отношении как экономических перспектив, так и достижения цели по инфляции.
Ослабление рубля создает инфляционные риски
Инфляция, согласно недельным данным, остается на уровне 2,4% г/г. Впрочем, резкое ослабление рубля в последние дни (из-за новых санкций США) создает риски ее повышения. По нашим предварительным оценкам, дополнительное падение среднего курса USD/RUB за 2 кв. составит около 11% (в основном за счет ослабления в апреле). В целом эффект переноса курса рубля на инфляцию зависит от масштабов ослабления валюты: лишь падение рубля около 10% м./м. явно отражается на ее динамике. Менее существенное ослабление валюты на ценах практически не заметно: во-первых, как правило, в последующие месяцы оно компенсируется укреплением, а во-вторых, малые колебания курса валюты не создают негативных ожиданий для ритейлеров. По нашим оценкам, при ослаблении курса рубля к доллару на 10% м./м. инфляция вырастет на 1 п.п. м./м. в моменте (с исключением сезонности). При этом, если после этого курс рубля стабилизируется на достигнутом уровне, то инфляционный эффект будет проявляться еще 5 месяцев, постепенно затухая (см. график).
Совокупный эффект от 10%-го ослабления среднего курса рубля за год добавит +1,7 п.п. к годовой оценке инфляции, т.е. 3,9-4% г./г. на конец 2018 г. Впрочем, во-первых, наши расчеты предполагают ослабление среднего курса рубля в меньшем объеме, а во-вторых, ожидавшийся нами уровень инфляции (3,7% г./г.) был консервативным и учитывал реализацию возможных рисков (в т.ч. и связанных с ослаблением курса рубля). В итоге мы пока сохраняем наш прогноз по инфляции неизменным. Остается актуальным и наш прогноз по ключевой ставке (еще 2 снижения по 25 б.п., 6,75% на конец года). Впрочем, мы не исключаем и большей осторожности ЦБ, что может выразиться как в паузе в смягчении политики, так и в сокращении масштаба снижения ставки в этом году.
Инфляция, согласно недельным данным, остается на уровне 2,4% г/г. Впрочем, резкое ослабление рубля в последние дни (из-за новых санкций США) создает риски ее повышения. По нашим предварительным оценкам, дополнительное падение среднего курса USD/RUB за 2 кв. составит около 11% (в основном за счет ослабления в апреле). В целом эффект переноса курса рубля на инфляцию зависит от масштабов ослабления валюты: лишь падение рубля около 10% м./м. явно отражается на ее динамике. Менее существенное ослабление валюты на ценах практически не заметно: во-первых, как правило, в последующие месяцы оно компенсируется укреплением, а во-вторых, малые колебания курса валюты не создают негативных ожиданий для ритейлеров. По нашим оценкам, при ослаблении курса рубля к доллару на 10% м./м. инфляция вырастет на 1 п.п. м./м. в моменте (с исключением сезонности). При этом, если после этого курс рубля стабилизируется на достигнутом уровне, то инфляционный эффект будет проявляться еще 5 месяцев, постепенно затухая (см. график).
Совокупный эффект от 10%-го ослабления среднего курса рубля за год добавит +1,7 п.п. к годовой оценке инфляции, т.е. 3,9-4% г./г. на конец 2018 г. Впрочем, во-первых, наши расчеты предполагают ослабление среднего курса рубля в меньшем объеме, а во-вторых, ожидавшийся нами уровень инфляции (3,7% г./г.) был консервативным и учитывал реализацию возможных рисков (в т.ч. и связанных с ослаблением курса рубля). В итоге мы пока сохраняем наш прогноз по инфляции неизменным. Остается актуальным и наш прогноз по ключевой ставке (еще 2 снижения по 25 б.п., 6,75% на конец года). Впрочем, мы не исключаем и большей осторожности ЦБ, что может выразиться как в паузе в смягчении политики, так и в сокращении масштаба снижения ставки в этом году.
Рубль восстановил существенную часть потерь на фоне спада геополитических рисков
Рублевая цена нефти вчера достигла 4500 руб./барр. (Brent), что заметно превышает равновесный уровень 3911 руб./барр., который получен нами, исходя из трендовой линии, построенной по парам долларовой и рублевой цен, скорректированных на инфляцию. Однако исходя из платежного баланса, при текущей нефти Brent 72 долл./барр. справедливый курс рубля оценивается нами на уровне 59,7 руб./долл. (с учетом санкций на RUSAL и сохранения бюджетного правила), что близко к текущему курсу (61,5 руб./долл.). Таким образом, высокая рублевая цена нефти является новой нормальностью, а большого потенциала для укрепления рубля от текущих уровней нет. В случае если геополитические риски сойдут на нет, то вероятно также и некоторая коррекция цен на нефть, что окажет давление на курс рубля и будет способствовать снижению рублевой цены нефти (до 4100 руб./барр.). Как мы и ожидали, рублевые ставки по валютным свопам снизились (спекулянты вчера и позавчера закрыли свои позиции против рубля), мы ожидаем дальнейшего понижения ставок по свопам в рамках расширения базисных спредов.
Рублевая цена нефти вчера достигла 4500 руб./барр. (Brent), что заметно превышает равновесный уровень 3911 руб./барр., который получен нами, исходя из трендовой линии, построенной по парам долларовой и рублевой цен, скорректированных на инфляцию. Однако исходя из платежного баланса, при текущей нефти Brent 72 долл./барр. справедливый курс рубля оценивается нами на уровне 59,7 руб./долл. (с учетом санкций на RUSAL и сохранения бюджетного правила), что близко к текущему курсу (61,5 руб./долл.). Таким образом, высокая рублевая цена нефти является новой нормальностью, а большого потенциала для укрепления рубля от текущих уровней нет. В случае если геополитические риски сойдут на нет, то вероятно также и некоторая коррекция цен на нефть, что окажет давление на курс рубля и будет способствовать снижению рублевой цены нефти (до 4100 руб./барр.). Как мы и ожидали, рублевые ставки по валютным свопам снизились (спекулянты вчера и позавчера закрыли свои позиции против рубля), мы ожидаем дальнейшего понижения ставок по свопам в рамках расширения базисных спредов.
В марте бюджет вновь сведен с профицитом
По данным Минфина, в марте федеральный бюджет вновь оказался профицитным (43 млрд руб.). Доходы бюджета продолжают активный рост: нефтегазовые доходы увеличились на 13,3% г./г. в результате роста рублевой цены нефти, а ненефтегазовые - на 15,7% г./г. на фоне восстановления экономической активности. Впрочем, интересно, что рост профицита бюджета обеспечивается лишь умеренным повышением расходов, что в целом, на наш взгляд, является временным. Так, с начала года с каждым месяцем увеличивается бюджетная роспись (т.е. плановый уровень расходов на год): в феврале она возросла на 266 млрд руб., а в марте - на 86 млрд руб., и мы полагаем, что ее рост продолжится в перспективе. В частности, этому способствуют позитивные перспективы по повышению доходов: сейчас цена нефти в рублях заметно растет в свете ослабления национальной валюты, что, на наш взгляд, выразится в ускорении нефтегазовых доходов в перспективе. Впрочем, согласно действующему бюджетному правилу, рост расходов должен ограничиваться дополнительными ненефтегазовыми доходами, которые, судя по текущей динамике, пока идут в рамках плана (сейчас исполнено 22% от плана, а например в 2017 г. за 1 кв. исполнение было на уровне 25%).
Отметим, что несмотря на профицит федерального бюджета, Минфин и Казначейство в целом значительно увеличили предоставление ликвидности (482 млрд руб. против 165 млрд руб. в феврале). Основные каналы поступления средств в систему - интервенции (233 млрд руб.), депозиты и РЕПО Казначейства (136 млрд руб.), а также ОФЗ (в марте чистое погашение превысило размещения на 100 млрд руб.). Интересно отметить, что по факторам ликвидности ЦБ за счет бюджетов всех уровней и прочих операций в целом поступило лишь 248 млрд руб. (т.е. почти в два раза меньше, чем за счет федерального бюджета). Мы полагаем, что разница (-234 млрд руб.) была частично обеспечена за счет возврата регулятору средств санируемыми банками.
По данным Минфина, в марте федеральный бюджет вновь оказался профицитным (43 млрд руб.). Доходы бюджета продолжают активный рост: нефтегазовые доходы увеличились на 13,3% г./г. в результате роста рублевой цены нефти, а ненефтегазовые - на 15,7% г./г. на фоне восстановления экономической активности. Впрочем, интересно, что рост профицита бюджета обеспечивается лишь умеренным повышением расходов, что в целом, на наш взгляд, является временным. Так, с начала года с каждым месяцем увеличивается бюджетная роспись (т.е. плановый уровень расходов на год): в феврале она возросла на 266 млрд руб., а в марте - на 86 млрд руб., и мы полагаем, что ее рост продолжится в перспективе. В частности, этому способствуют позитивные перспективы по повышению доходов: сейчас цена нефти в рублях заметно растет в свете ослабления национальной валюты, что, на наш взгляд, выразится в ускорении нефтегазовых доходов в перспективе. Впрочем, согласно действующему бюджетному правилу, рост расходов должен ограничиваться дополнительными ненефтегазовыми доходами, которые, судя по текущей динамике, пока идут в рамках плана (сейчас исполнено 22% от плана, а например в 2017 г. за 1 кв. исполнение было на уровне 25%).
Отметим, что несмотря на профицит федерального бюджета, Минфин и Казначейство в целом значительно увеличили предоставление ликвидности (482 млрд руб. против 165 млрд руб. в феврале). Основные каналы поступления средств в систему - интервенции (233 млрд руб.), депозиты и РЕПО Казначейства (136 млрд руб.), а также ОФЗ (в марте чистое погашение превысило размещения на 100 млрд руб.). Интересно отметить, что по факторам ликвидности ЦБ за счет бюджетов всех уровней и прочих операций в целом поступило лишь 248 млрд руб. (т.е. почти в два раза меньше, чем за счет федерального бюджета). Мы полагаем, что разница (-234 млрд руб.) была частично обеспечена за счет возврата регулятору средств санируемыми банками.
ПМХ/Кокс: во 2П значительных улучшений не произошло
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 2П 2017 г. по МСФО несколько ухудшились относительно 1П 2017 г.: выручка сократилась на 3% п./п. до 41,9 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 7,8 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 21,4% в 1П 2017 г. до 18,6% из-за коррекции вниз цен на коксующийся уголь п./п. (при ценообразовании на квартальной основе) на фоне незначительного повышения средних цен на чугун. В сегменте "уголь" рентабельность снизилась с 49% до 46%, в сегменте "кокс" - с 16% до 15%, а в сегменте "руда и чугун" - повысилась с 4% до 5%.
Операционный поток во 2П вырос существенно - на 58% п./п. до 7,6 млрд руб. в результате высвобождения 856 млн руб. из оборотного капитала (против инвестиций в него 3,2 млрд руб. в 1П), капвложения составили 4,5 млрд руб., а за 2017 г. в целом - 9 млрд руб. План на 2018 г. - также 8-9 млрд руб., основные проекты - это увеличение мощности железорудного сегмента, проекты эффективности. За счет увеличения EBITDA LTM долговая нагрузка продолжила снижение во 2П с 3,1х до 2,9х Чистый долг/EBITDA, ковенантный показатель сократился с 2,7х до 2,6х (именно он используется для расчета ковенант по евробондам и всем кредитам ПМХ).
Запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (является отдельным юрлицом, строительство за счет проектного финансирования от ГПБ (70%) и займов ПМХ (30%)) перенесен с конца 2017 г. на июль этого года, компания планирует в этом году выдать еще 5-7 млрд руб. займов на этот проект, что достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб.
В ходе недавней коррекции IMHRUS 22 (YTM 7,34%) не сильно пострадали в отличие от бумаг НорНикеля, Полюса и пр. Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 7,19%).
Финансовые результаты ПМХ (B/B2/B) за 2П 2017 г. по МСФО несколько ухудшились относительно 1П 2017 г.: выручка сократилась на 3% п./п. до 41,9 млрд руб., EBITDA - на 16% п./п. до 7,8 млрд руб., рентабельность по EBITDA - c 21,4% в 1П 2017 г. до 18,6% из-за коррекции вниз цен на коксующийся уголь п./п. (при ценообразовании на квартальной основе) на фоне незначительного повышения средних цен на чугун. В сегменте "уголь" рентабельность снизилась с 49% до 46%, в сегменте "кокс" - с 16% до 15%, а в сегменте "руда и чугун" - повысилась с 4% до 5%.
Операционный поток во 2П вырос существенно - на 58% п./п. до 7,6 млрд руб. в результате высвобождения 856 млн руб. из оборотного капитала (против инвестиций в него 3,2 млрд руб. в 1П), капвложения составили 4,5 млрд руб., а за 2017 г. в целом - 9 млрд руб. План на 2018 г. - также 8-9 млрд руб., основные проекты - это увеличение мощности железорудного сегмента, проекты эффективности. За счет увеличения EBITDA LTM долговая нагрузка продолжила снижение во 2П с 3,1х до 2,9х Чистый долг/EBITDA, ковенантный показатель сократился с 2,7х до 2,6х (именно он используется для расчета ковенант по евробондам и всем кредитам ПМХ).
Запуск сталеплавильного комплекса Тулачермет-Сталь (является отдельным юрлицом, строительство за счет проектного финансирования от ГПБ (70%) и займов ПМХ (30%)) перенесен с конца 2017 г. на июль этого года, компания планирует в этом году выдать еще 5-7 млрд руб. займов на этот проект, что достаточно значительная сумма, учитывая, что в 2017 г. эти займы выросли лишь на 1,6 млрд руб. до 10,4 млрд руб.
В ходе недавней коррекции IMHRUS 22 (YTM 7,34%) не сильно пострадали в отличие от бумаг НорНикеля, Полюса и пр. Среди краткосрочных выпусков мы обращаем внимание на AFKSRU 19 (YTM 7,19%).
Мировые рынки: худший сценарий не реализовался
После долгих консультаций военные союзники (США, Великобритания, Франция) все-таки нанесли ракетные удары по территории Сирии, выбрав для этого наиболее комфортное для финансовых рынков время (выходные дни, чтобы ограничить негативное влияние на них). По данным СМИ, большая часть ракет была перехвачена ПВО Сирии и не была направлена на объекты российской военной инфраструктуры. Таким образом, рассматривавшийся, помимо прочих, вариант удара по объектам РФ не был реализован, по-видимому, в этом случае мог последовать ответный удар, к негативным последствиям (неизвестно, какой из возможных исходов вследствие возникшего хаоса реализуется) которого США пока не готовы. Сегодня США планируют объявить новые санкции против РФ (не исключено, что в отношении некоторых компаний из химической промышленности), в связи с ее поддержкой режима Асада, который, как предполагается, использовал химическое оружие. Ожидания введения этих санкций оказывает умеренное понижательное давление на российские активы (суверенные евробонды РФ, индексы акций), которые сегодня открылись почти без изменения котировок. Несмотря на объявление Д. Трампа о том, что "миссия выполнена", определенности в отношении урегулирования геополитического кризиса не появилось.
После долгих консультаций военные союзники (США, Великобритания, Франция) все-таки нанесли ракетные удары по территории Сирии, выбрав для этого наиболее комфортное для финансовых рынков время (выходные дни, чтобы ограничить негативное влияние на них). По данным СМИ, большая часть ракет была перехвачена ПВО Сирии и не была направлена на объекты российской военной инфраструктуры. Таким образом, рассматривавшийся, помимо прочих, вариант удара по объектам РФ не был реализован, по-видимому, в этом случае мог последовать ответный удар, к негативным последствиям (неизвестно, какой из возможных исходов вследствие возникшего хаоса реализуется) которого США пока не готовы. Сегодня США планируют объявить новые санкции против РФ (не исключено, что в отношении некоторых компаний из химической промышленности), в связи с ее поддержкой режима Асада, который, как предполагается, использовал химическое оружие. Ожидания введения этих санкций оказывает умеренное понижательное давление на российские активы (суверенные евробонды РФ, индексы акций), которые сегодня открылись почти без изменения котировок. Несмотря на объявление Д. Трампа о том, что "миссия выполнена", определенности в отношении урегулирования геополитического кризиса не появилось.