ЦБ уже готов к скорому повышению ставки
Последовательное ужесточение риторики ЦБ с конца прошлого года особенно отчетливо проявилось в течение последних дней: регулятор явно намекает на необходимость более быстрого повышения ставки, которое, судя по всему, случится уже в этом году. И в целом такая возможность не исключена даже на ближайшем заседании в эту пятницу, хотя все же мы полагаем, что на нем ЦБ сохранит ставку неизменной.
Последние комментарии ЦБ указывают на желание вскоре начать ужесточение политики… К данному моменту регулятор озвучивал несколько оценок будущей денежно-кредитной политики. Так, политика «в среднем» останется мягкой в течение всего года, а регулятор предпочтет ужесточать ее постепенно (как мы понимаем, с шагом в 25 б.п.). При этом ЦБ, хоть и сохраняет настрой перейти к нейтральной политике (5,5-6% по ключевой ставке) в течение ближайших трех лет (2021-2023 гг.), он не исключает, что при определенных обстоятельствах осуществит этот переход уже в рамках этого года. Частично неопределенность должна снизиться в апреле, когда ЦБ начнет публиковать прогнозную траекторию по ставке.
... из-за неутихающей инфляции, в том числе и базовой… Мы полагаем, ЦБ действительно обеспокоен ситуацией с инфляцией. Как мы писали ранее, вклад в ее ускорение происходит не только со стороны продовольственных компонент (неподконтрольных ЦБ), но уже и со стороны базовых. Одно из возможных объяснений этого - ритейлеры повышают цены, пытаясь «отбить» часть некурсовых издержек прошлого года, и имеют возможность сделать это, т.к. спрос сейчас находится в очень неплохом (для посткризисной фазы) состоянии. Э. Набиуллина видит несколько иные причины высокой инфляции (продолжавшийся перенос ослабления валютного курса, глобальная ситуация на товарных рынках, рост цен на товары повседневного спроса, которые чувствительны для населения, прежде всего, продовольственные), но так или иначе, среди этих факторов есть те, с которыми ЦБ может побороться монетарными мерами.
...что вынуждает начать переход к нейтральной политике раньше, чем было запланировано. В связи с этим регулятор всерьез задумался о более раннем повышении ставки. Если бы не ускорение инфляции, как мы понимаем, оно началось бы с «середины трехлетнего прогнозного горизонта» (т.е. со 2П 2022 г.), но сейчас оно должно случиться уже в этом году. По данным СМИ, ЦБ нацеливается на повышение ставки до 5,5% уже к концу этого года, и это в целом не противоречит заявлениям регулятора (в таком случае уровень ставки в среднем за этот год, очевидно, будет меньше нижней границы нейтрального диапазона).
На наш взгляд, активное ужесточение политики в этом году маловероятно… Однако пока, на наш взгляд, такой вариант выглядит, скорее, как более рисковый сценарий (например, подходящий для ситуации одновременно сохранения устойчиво высокой инфляции и реализации ряда санкционных рисков). Мы полагаем, что проинфляционные процессы, наблюдаемые сейчас, окажутся временными, и к концу года инфляция снизится до 4%. При этом в нашем базовом сценарии мы не ожидаем введения жестких санкций. Кроме того, скорее всего, монетарная политика в других странах будет оставаться стимулирующей. Не стоит забывать и о том, что, несмотря на начало восстановления российской экономики после кризиса, внутренний спрос еще далек от уверенного и сильного состояния.
...но в скором начале ужесточения сомнений мало. Вместе с тем, и игнорировать настрой ЦБ на скорое повышение также невозможно, а потому, с высокой вероятностью, при прочих равных, можно ожидать начала ужесточения политики уже с апрельского заседания (23 апреля). На предстоящем же заседании в пятницу 19 марта мы ждем активных сигналов будущего ужесточения, но все же полагаем, что регулятор сохранит ключевую ставку неизменной, на уровне 4,25%.
Последовательное ужесточение риторики ЦБ с конца прошлого года особенно отчетливо проявилось в течение последних дней: регулятор явно намекает на необходимость более быстрого повышения ставки, которое, судя по всему, случится уже в этом году. И в целом такая возможность не исключена даже на ближайшем заседании в эту пятницу, хотя все же мы полагаем, что на нем ЦБ сохранит ставку неизменной.
Последние комментарии ЦБ указывают на желание вскоре начать ужесточение политики… К данному моменту регулятор озвучивал несколько оценок будущей денежно-кредитной политики. Так, политика «в среднем» останется мягкой в течение всего года, а регулятор предпочтет ужесточать ее постепенно (как мы понимаем, с шагом в 25 б.п.). При этом ЦБ, хоть и сохраняет настрой перейти к нейтральной политике (5,5-6% по ключевой ставке) в течение ближайших трех лет (2021-2023 гг.), он не исключает, что при определенных обстоятельствах осуществит этот переход уже в рамках этого года. Частично неопределенность должна снизиться в апреле, когда ЦБ начнет публиковать прогнозную траекторию по ставке.
... из-за неутихающей инфляции, в том числе и базовой… Мы полагаем, ЦБ действительно обеспокоен ситуацией с инфляцией. Как мы писали ранее, вклад в ее ускорение происходит не только со стороны продовольственных компонент (неподконтрольных ЦБ), но уже и со стороны базовых. Одно из возможных объяснений этого - ритейлеры повышают цены, пытаясь «отбить» часть некурсовых издержек прошлого года, и имеют возможность сделать это, т.к. спрос сейчас находится в очень неплохом (для посткризисной фазы) состоянии. Э. Набиуллина видит несколько иные причины высокой инфляции (продолжавшийся перенос ослабления валютного курса, глобальная ситуация на товарных рынках, рост цен на товары повседневного спроса, которые чувствительны для населения, прежде всего, продовольственные), но так или иначе, среди этих факторов есть те, с которыми ЦБ может побороться монетарными мерами.
...что вынуждает начать переход к нейтральной политике раньше, чем было запланировано. В связи с этим регулятор всерьез задумался о более раннем повышении ставки. Если бы не ускорение инфляции, как мы понимаем, оно началось бы с «середины трехлетнего прогнозного горизонта» (т.е. со 2П 2022 г.), но сейчас оно должно случиться уже в этом году. По данным СМИ, ЦБ нацеливается на повышение ставки до 5,5% уже к концу этого года, и это в целом не противоречит заявлениям регулятора (в таком случае уровень ставки в среднем за этот год, очевидно, будет меньше нижней границы нейтрального диапазона).
На наш взгляд, активное ужесточение политики в этом году маловероятно… Однако пока, на наш взгляд, такой вариант выглядит, скорее, как более рисковый сценарий (например, подходящий для ситуации одновременно сохранения устойчиво высокой инфляции и реализации ряда санкционных рисков). Мы полагаем, что проинфляционные процессы, наблюдаемые сейчас, окажутся временными, и к концу года инфляция снизится до 4%. При этом в нашем базовом сценарии мы не ожидаем введения жестких санкций. Кроме того, скорее всего, монетарная политика в других странах будет оставаться стимулирующей. Не стоит забывать и о том, что, несмотря на начало восстановления российской экономики после кризиса, внутренний спрос еще далек от уверенного и сильного состояния.
...но в скором начале ужесточения сомнений мало. Вместе с тем, и игнорировать настрой ЦБ на скорое повышение также невозможно, а потому, с высокой вероятностью, при прочих равных, можно ожидать начала ужесточения политики уже с апрельского заседания (23 апреля). На предстоящем же заседании в пятницу 19 марта мы ждем активных сигналов будущего ужесточения, но все же полагаем, что регулятор сохранит ключевую ставку неизменной, на уровне 4,25%.
Короткий февраль 2021 г. подпортил статистику промышленности
По данным Росстата, промышленное производство просело на 3,7% г./г. в феврале 2021 г. (-1,9% г./г. в январе).
Календарный эффект короткого февраля этого года заметно занизил результаты промышленности… Впрочем, судя по всему, календарный фактор оказался одним из основных источников ухудшения: год назад в месяце было на 1 день больше, чем сейчас, 28 против 29, и этот эффект стоил промышленности ~3,4 п.п. в годовом выражении. Отметим, что если в обычные месяцы календарный эффект, основанный на разнице количества рабочих дней в данном году и году-предшественнике, не может быть учтен один-к одному (полученное количество выпадающих процентных пунктов роста нужно умножать на долю предприятий, работающих по рабочему календарю – а таких очень мало, менее 10%, т.к. львиная доля промышленности работает 24/7), то в этот раз эффект более короткого февраля распространяется на все предприятия, причем не только на промышленность, но и на другие макропоказатели, например, на оборот розницы).
...при этом, без этого эффекта результаты оказались неплохими. Эти выводы в целом подтверждаются данными Росстата по сезонно-сглаженной динамике промышленности м./м. с исключением календарного фактора: в феврале ухудшения не произошло – наоборот, по сравнению с январем промышленность выросла на 1,3% м./м., что, на наш взгляд, очень неплохой результат. Если рассчитать темпы роста промышленности г./г., используя очищенные от календарного эффекта сезонно сглаженные месячные данные Росстата, то получится, что падение промышленности в феврале составило лишь 1,3% г./г. (а не 3,7%, как по данным с календарным эффектом). Таким образом, его негативное влияние можно оценить в пределах от -2,4 п.п. до -3,4 п.п. в феврале.
В структуре производства основной негатив – по-прежнему из-за нефти; остальные отрасли в целом в плюсе. В структуре промышленности основные негативные изменения в феврале произошли в нефтегазовом сегменте (из-за ускорения снижения добычи нефти с -10% до -13% г./г., видимо, также из-за календаря). По нашим оценкам, вклад добычи нефти и газа в промпроизводство составил -3,9 п.п. (-2,7 п.п. в январе), тогда как остальные отрасли лишь несколько снизили свой позитивный вклад (0,2 п.п. против 0,8 п.п. в январе). При этом многие отрасли реально улучшили свою динамику в феврале, если исключить календарный эффект (хотя каких-то заметных драйверов в ненефтегазовой части не наблюдалось). Стоит отметить, что в феврале и, видимо, еще в марте, поддержку индексу (через повышенный выпуск сегмента энергетики) оказывает фактор низких температур (для сравнения – по данным температуры в энергосистеме России, в феврале 2021 г. средняя температура составляла -14 градусов против -5 градусов в феврале 2020 г.).
Экспорт и бюджет помогут промышленности восстановиться в этом году. Мы полагаем, что промышленность ждет уверенное восстановление в этом году. Как мы не раз отмечали, ключевыми факторами роста выступят: 1) бюджетный стимул, прежде всего, инвестиционного характера и 2) активизация экспорта на фоне выхода из глобальной пандемии. Кстати говоря, ускоренный темп восстановления (при наличии факторов роста) может обеспечить невысокий уровень загрузки производственных мощностей: по данным Росстата, в обработке он сейчас чуть выше уровней кризиса прошлого года, что, на наш взгляд, означает, что быстро загрузить производства при наличии спроса можно без особых трудностей. При этом нефтегазовый сектор, видимо, по-прежнему будет отставать: послабление квот ОПЕК+ вряд ли будет настолько существенным, чтобы сильно изменить картину.
По данным Росстата, промышленное производство просело на 3,7% г./г. в феврале 2021 г. (-1,9% г./г. в январе).
Календарный эффект короткого февраля этого года заметно занизил результаты промышленности… Впрочем, судя по всему, календарный фактор оказался одним из основных источников ухудшения: год назад в месяце было на 1 день больше, чем сейчас, 28 против 29, и этот эффект стоил промышленности ~3,4 п.п. в годовом выражении. Отметим, что если в обычные месяцы календарный эффект, основанный на разнице количества рабочих дней в данном году и году-предшественнике, не может быть учтен один-к одному (полученное количество выпадающих процентных пунктов роста нужно умножать на долю предприятий, работающих по рабочему календарю – а таких очень мало, менее 10%, т.к. львиная доля промышленности работает 24/7), то в этот раз эффект более короткого февраля распространяется на все предприятия, причем не только на промышленность, но и на другие макропоказатели, например, на оборот розницы).
...при этом, без этого эффекта результаты оказались неплохими. Эти выводы в целом подтверждаются данными Росстата по сезонно-сглаженной динамике промышленности м./м. с исключением календарного фактора: в феврале ухудшения не произошло – наоборот, по сравнению с январем промышленность выросла на 1,3% м./м., что, на наш взгляд, очень неплохой результат. Если рассчитать темпы роста промышленности г./г., используя очищенные от календарного эффекта сезонно сглаженные месячные данные Росстата, то получится, что падение промышленности в феврале составило лишь 1,3% г./г. (а не 3,7%, как по данным с календарным эффектом). Таким образом, его негативное влияние можно оценить в пределах от -2,4 п.п. до -3,4 п.п. в феврале.
В структуре производства основной негатив – по-прежнему из-за нефти; остальные отрасли в целом в плюсе. В структуре промышленности основные негативные изменения в феврале произошли в нефтегазовом сегменте (из-за ускорения снижения добычи нефти с -10% до -13% г./г., видимо, также из-за календаря). По нашим оценкам, вклад добычи нефти и газа в промпроизводство составил -3,9 п.п. (-2,7 п.п. в январе), тогда как остальные отрасли лишь несколько снизили свой позитивный вклад (0,2 п.п. против 0,8 п.п. в январе). При этом многие отрасли реально улучшили свою динамику в феврале, если исключить календарный эффект (хотя каких-то заметных драйверов в ненефтегазовой части не наблюдалось). Стоит отметить, что в феврале и, видимо, еще в марте, поддержку индексу (через повышенный выпуск сегмента энергетики) оказывает фактор низких температур (для сравнения – по данным температуры в энергосистеме России, в феврале 2021 г. средняя температура составляла -14 градусов против -5 градусов в феврале 2020 г.).
Экспорт и бюджет помогут промышленности восстановиться в этом году. Мы полагаем, что промышленность ждет уверенное восстановление в этом году. Как мы не раз отмечали, ключевыми факторами роста выступят: 1) бюджетный стимул, прежде всего, инвестиционного характера и 2) активизация экспорта на фоне выхода из глобальной пандемии. Кстати говоря, ускоренный темп восстановления (при наличии факторов роста) может обеспечить невысокий уровень загрузки производственных мощностей: по данным Росстата, в обработке он сейчас чуть выше уровней кризиса прошлого года, что, на наш взгляд, означает, что быстро загрузить производства при наличии спроса можно без особых трудностей. При этом нефтегазовый сектор, видимо, по-прежнему будет отставать: послабление квот ОПЕК+ вряд ли будет настолько существенным, чтобы сильно изменить картину.
РУСАЛ: во 2 полугодии оправился после коронакризиса
(1)
Сильные результаты за 2П на фоне восстановления рынка. РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. на фоне восстановления рынка после коронакризиса. Так, выручка повысилась на 13% п./п. при росте объемов продаж на 7,7%, улучшении структуры реализации (+20% продукция с добавленной стоимостью) и цен реализации алюминия компании на 5,5%. Показатель EBITDA во 2П вырос втрое относительно провального 1П 2020 г. (и +49% г./г.) как за счет вышеуказанных факторов, так и ослабления рубля на 8% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 14,3% (+8,8 п.п.). Благодаря сильному 2П годовые результаты, учитывая пандемию, оказались вполне неплохими: снижение выручки на 12% г./г. и EBITDA – на 10% г./г. и повышение рентабельности на 0,3 п.п. до 10,2%.
Прогноз – дефицит на рынке в 2021 г. за счет Китая. Мировой спрос на алюминий в 2020 г. снизился всего на 1,7% г./г. (при росте в Китае на 3,9% и падении в остальных странах на 8,9%). Во 2П рынок был дефицитным благодаря высокому спросу со стороны Китая (цены выросли на 16% п./п.), а за год в целом остался профицитным на уровне 1,4 млн т. В 2021 г. компания прогнозирует, что дефицит первичного алюминия составит 0,4 млн т, предполагая восстановление спроса вне Китая на 8%, и что Китай cможет импортировать дополнительные 1 млн т ввиду сохранения отрицательного арбитража его экспортных цен.
Операционный поток за 2П покрывает годовую программу капзатрат. Операционный денежный поток во 2П вырос более чем в 5 раз до 918 млн долл. Помимо восстановления операционной прибыли дополнительную поддержку оказало высвобождение 282 млн долл. из оборотного капитала (снижение запасов и дебиторской задолженности). Капвложения во 2П составили 485 млн долл., а за год в целом – 877 млн долл. В 2021 г. компания планирует программу инвестиций в объеме 1-1,1 млрд долл. Основными проектами останутся Тайшетский алюминиевый завод (230 млн долл.) и Тайшетский анодный завод (135 млн долл.), большая часть capex – ≈590 млн долл. – пойдет на поддержание существующих мощностей.
(1)
Сильные результаты за 2П на фоне восстановления рынка. РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. на фоне восстановления рынка после коронакризиса. Так, выручка повысилась на 13% п./п. при росте объемов продаж на 7,7%, улучшении структуры реализации (+20% продукция с добавленной стоимостью) и цен реализации алюминия компании на 5,5%. Показатель EBITDA во 2П вырос втрое относительно провального 1П 2020 г. (и +49% г./г.) как за счет вышеуказанных факторов, так и ослабления рубля на 8% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 14,3% (+8,8 п.п.). Благодаря сильному 2П годовые результаты, учитывая пандемию, оказались вполне неплохими: снижение выручки на 12% г./г. и EBITDA – на 10% г./г. и повышение рентабельности на 0,3 п.п. до 10,2%.
Прогноз – дефицит на рынке в 2021 г. за счет Китая. Мировой спрос на алюминий в 2020 г. снизился всего на 1,7% г./г. (при росте в Китае на 3,9% и падении в остальных странах на 8,9%). Во 2П рынок был дефицитным благодаря высокому спросу со стороны Китая (цены выросли на 16% п./п.), а за год в целом остался профицитным на уровне 1,4 млн т. В 2021 г. компания прогнозирует, что дефицит первичного алюминия составит 0,4 млн т, предполагая восстановление спроса вне Китая на 8%, и что Китай cможет импортировать дополнительные 1 млн т ввиду сохранения отрицательного арбитража его экспортных цен.
Операционный поток за 2П покрывает годовую программу капзатрат. Операционный денежный поток во 2П вырос более чем в 5 раз до 918 млн долл. Помимо восстановления операционной прибыли дополнительную поддержку оказало высвобождение 282 млн долл. из оборотного капитала (снижение запасов и дебиторской задолженности). Капвложения во 2П составили 485 млн долл., а за год в целом – 877 млн долл. В 2021 г. компания планирует программу инвестиций в объеме 1-1,1 млрд долл. Основными проектами останутся Тайшетский алюминиевый завод (230 млн долл.) и Тайшетский анодный завод (135 млн долл.), большая часть capex – ≈590 млн долл. – пойдет на поддержание существующих мощностей.
(2)
Ждем снижения дивидендов от НорНикеля за 2020 г. с восстановлением за 2021 г. Во 2П получено всего 380 млн долл. дивидендов от НорНикеля (790 млн долл. в 1П 2020 г.). Финальные дивиденды НорНикеля за 2020 г. будут объявлены в мае этого года, которые, как мы полагаем, будут снижены из-за штрафа Росприроднадзора (т.к. он был включен на уровне EBITDA, а дивиденд рассчитывается как % от этого показателя). Пока мы оцениваем, что дивиденды за 2021 г. (которые будут последними, если акционерное соглашение между Русалом и НорНикелем не будет продлено) восстановятся, несмотря на приостановку добычи на 2 рудниках НорНикеля из-за притока грунтовых вод (в соответствии с базовым сценарием возобновления добычи в течение 3-4 месяцев, рост цен на металлы пока компенсирует выпадающие объемы).
Срок погашения по кредиту Сбербанка перенесен на 2027 г. Чистый долг/EBITDA за 2П вернулся с уровня 9,1х до 6,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, принимая во внимание только основной вид деятельности) составила 2,2х (3,1х на середину года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,5х, согласно презентации РУСАЛа. Также компания сообщила, что согласовала новые условия по кредиту Сбербанка, обеспеченного акциями НорНикеля: снижена процентная ставка, перенесен финальный срок погашения с 2024 г. на 2027 г.
Доходности бумаг РУСАЛа не соответствуют высоким кредитным рискам. Благодаря сдвигу выплат по кредиту Сбербанка произошло существенное сглаживание графика погашения долга. Так, раньше погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г. и два - в 2023 г.) приходились на пики выплат по кредиту Сбербанка. На счетах РУСАЛа – 2,2 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2021 г. (0,5 млрд долл.) и в 2022 г. (1,6 млрд долл., в т.ч. евробонд на 520 млн долл.), в 2023 г. он возрастает до 1,8 млрд долл. (в т.ч. 2 евробонда на 1 млрд долл.). Дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей, в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,57%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 3,76% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 3,78% не соответствует высоким кредитным рискам.
Ждем снижения дивидендов от НорНикеля за 2020 г. с восстановлением за 2021 г. Во 2П получено всего 380 млн долл. дивидендов от НорНикеля (790 млн долл. в 1П 2020 г.). Финальные дивиденды НорНикеля за 2020 г. будут объявлены в мае этого года, которые, как мы полагаем, будут снижены из-за штрафа Росприроднадзора (т.к. он был включен на уровне EBITDA, а дивиденд рассчитывается как % от этого показателя). Пока мы оцениваем, что дивиденды за 2021 г. (которые будут последними, если акционерное соглашение между Русалом и НорНикелем не будет продлено) восстановятся, несмотря на приостановку добычи на 2 рудниках НорНикеля из-за притока грунтовых вод (в соответствии с базовым сценарием возобновления добычи в течение 3-4 месяцев, рост цен на металлы пока компенсирует выпадающие объемы).
Срок погашения по кредиту Сбербанка перенесен на 2027 г. Чистый долг/EBITDA за 2П вернулся с уровня 9,1х до 6,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, принимая во внимание только основной вид деятельности) составила 2,2х (3,1х на середину года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,5х, согласно презентации РУСАЛа. Также компания сообщила, что согласовала новые условия по кредиту Сбербанка, обеспеченного акциями НорНикеля: снижена процентная ставка, перенесен финальный срок погашения с 2024 г. на 2027 г.
Доходности бумаг РУСАЛа не соответствуют высоким кредитным рискам. Благодаря сдвигу выплат по кредиту Сбербанка произошло существенное сглаживание графика погашения долга. Так, раньше погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г. и два - в 2023 г.) приходились на пики выплат по кредиту Сбербанка. На счетах РУСАЛа – 2,2 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2021 г. (0,5 млрд долл.) и в 2022 г. (1,6 млрд долл., в т.ч. евробонд на 520 млн долл.), в 2023 г. он возрастает до 1,8 млрд долл. (в т.ч. 2 евробонда на 1 млрд долл.). Дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей, в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,57%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 3,76% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 3,78% не соответствует высоким кредитным рискам.
Инфляция подбирается к 6%
На днях Росстат опубликовал данные по недельной инфляции по состоянию на 15 марта. По нашим оценкам, она осталась на уровне 5,8% г./г. Цены на большинство видов продукции демонстрируют в целом умеренный рост. Обращает на себя внимание достаточно резкое ускорение цен на мясо (0,8% н./н. против 0,3-0,4% н./н. в прошлые недели) и автомобили (1,2% н./н. против 0-0,2% н./н. ранее). Эти позиции имеют значительный вес в потребительской корзине, и в целом без их удорожания инфляция могла бы уже снизиться в годовом выражении (по сравнению с неделей ранее). Пока же она держится на достаточно высоком уровне.
Как мы полагаем, удорожание автомобилей (при относительно стабильном курсе рубля в течение нескольких месяцев) может укладываться в гипотезу о том, что производители (ритейлеры) сейчас повышают цены с целью компенсации издержек 2020 г. в условиях неплохого состояния потребительского спроса (возможно, есть какие -то иные причины для подорожания автомобилей, но они вряд ли лежат в плоскости традиционных макроэкономических факторов). В любом случае, такой процесс, без сомнения, затрагивает компоненты базовой инфляции, на повышение которой и реагирует ЦБ. Как мы уже писали ранее, хотя на сегодняшнем заседании регулятор с большой вероятностью обойдется без повышения ставки, оно, скорее всего, неизбежно уже в апреле в свете затянувшихся проинфляционных процессов и санкционных рисков.
На днях Росстат опубликовал данные по недельной инфляции по состоянию на 15 марта. По нашим оценкам, она осталась на уровне 5,8% г./г. Цены на большинство видов продукции демонстрируют в целом умеренный рост. Обращает на себя внимание достаточно резкое ускорение цен на мясо (0,8% н./н. против 0,3-0,4% н./н. в прошлые недели) и автомобили (1,2% н./н. против 0-0,2% н./н. ранее). Эти позиции имеют значительный вес в потребительской корзине, и в целом без их удорожания инфляция могла бы уже снизиться в годовом выражении (по сравнению с неделей ранее). Пока же она держится на достаточно высоком уровне.
Как мы полагаем, удорожание автомобилей (при относительно стабильном курсе рубля в течение нескольких месяцев) может укладываться в гипотезу о том, что производители (ритейлеры) сейчас повышают цены с целью компенсации издержек 2020 г. в условиях неплохого состояния потребительского спроса (возможно, есть какие -то иные причины для подорожания автомобилей, но они вряд ли лежат в плоскости традиционных макроэкономических факторов). В любом случае, такой процесс, без сомнения, затрагивает компоненты базовой инфляции, на повышение которой и реагирует ЦБ. Как мы уже писали ранее, хотя на сегодняшнем заседании регулятор с большой вероятностью обойдется без повышения ставки, оно, скорее всего, неизбежно уже в апреле в свете затянувшихся проинфляционных процессов и санкционных рисков.
X5 Retail Group: временное давление на рентабельность не меняет среднесрочные цели
В пятницу X5 Retail Group опубликовала результаты 4 кв. 2020 г., оказавшиеся слабее ожиданий из-за единоразовых факторов.
Выручка увеличилась на 12,7% г./г. Выручка выросла на 12,7% г./г. благодаря росту торговых площадей на 8,3% г./г. и сопоставимых продаж на 5,1%. С начала года выручка компании возросла более чем на 11% г./г., а сопоставимые продажи – на 6%.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,8% из-за инвестиций в цену, сделанных в октябре-ноябре для поддержания существующих и привлечения новых покупателей в магазины «Пятёрочка». Это было сознательным решением компании, т.к. результаты 1-3 кв. 2020 г. оказались значительно лучше плановых.
Рентабельность по EBITDA составила 6,2%, т.к. компания инвестировала в цены и осуществила дополнительные выплаты персоналу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 6,2% из-за снижения издержек, связанных с трансформацией магазинов «Карусель» и положительного вклада затрат по программе долгосрочного премирования из-за пересмотра состава ее участников. В то же время, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы за исключением перечисленных выше компонентов, а также амортизации повысились г./г. до 18,4% (4 кв. 2019 г.: 17,9%) из-за единовременных дополнительных выплат персоналу за высокие годовые результаты, а также затрат на дополнительные меры в связи с пандемией, маркетинговых расходов и издержек на курьерские услуги. Компания оценивает, что без дополнительных затрат на поддержку покупателей и персонала рентабельность по EBITDA составила бы 7%. Чистая рентабельность составила 0,5%. Положительное влияние на нее оказало сокращение чистых финансовых расходов на 20,1% г./г. благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,67х. Операционный денежный поток уменьшился на 29,7% г./г. в основном
из-за роста уплаченных налогов, что было связано с выплатой первых промежуточных дивидендов в размере 20 млрд руб. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 13,4% г./г. Несмотря на это, коэффициент Чистый долг/EBITDA немного улучшился г./г. до 1,67х.
Хотя рентабельность X5 оказалась хуже наших ожиданий, это было вызвано единоразовыми факторами, поэтому наш взгляд на компанию остается неизменным. Мы считаем, что она сможет поддерживать рост выручки выше 10% г./г. до 2023 г. и рентабельность по EBITDA выше 7%. Хотя база прошлого года по выручке выглядит достаточно высокой, мы думаем, что открытие примерно 1500 магазинов, реконструкция существующих магазинов и развитие онлайн позволят показать двузначный темп роста выручки г./г. в 2021 г. По нашим прогнозам, коэффициент Чистый долг/EBITDA компании будет находиться в пределах 1,7-1,8х, несмотря на то, что мы закладываем в нашу модель рост дивидендов в абсолютном выражении.
В пятницу X5 Retail Group опубликовала результаты 4 кв. 2020 г., оказавшиеся слабее ожиданий из-за единоразовых факторов.
Выручка увеличилась на 12,7% г./г. Выручка выросла на 12,7% г./г. благодаря росту торговых площадей на 8,3% г./г. и сопоставимых продаж на 5,1%. С начала года выручка компании возросла более чем на 11% г./г., а сопоставимые продажи – на 6%.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,8% из-за инвестиций в цену, сделанных в октябре-ноябре для поддержания существующих и привлечения новых покупателей в магазины «Пятёрочка». Это было сознательным решением компании, т.к. результаты 1-3 кв. 2020 г. оказались значительно лучше плановых.
Рентабельность по EBITDA составила 6,2%, т.к. компания инвестировала в цены и осуществила дополнительные выплаты персоналу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 6,2% из-за снижения издержек, связанных с трансформацией магазинов «Карусель» и положительного вклада затрат по программе долгосрочного премирования из-за пересмотра состава ее участников. В то же время, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы за исключением перечисленных выше компонентов, а также амортизации повысились г./г. до 18,4% (4 кв. 2019 г.: 17,9%) из-за единовременных дополнительных выплат персоналу за высокие годовые результаты, а также затрат на дополнительные меры в связи с пандемией, маркетинговых расходов и издержек на курьерские услуги. Компания оценивает, что без дополнительных затрат на поддержку покупателей и персонала рентабельность по EBITDA составила бы 7%. Чистая рентабельность составила 0,5%. Положительное влияние на нее оказало сокращение чистых финансовых расходов на 20,1% г./г. благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,67х. Операционный денежный поток уменьшился на 29,7% г./г. в основном
из-за роста уплаченных налогов, что было связано с выплатой первых промежуточных дивидендов в размере 20 млрд руб. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 13,4% г./г. Несмотря на это, коэффициент Чистый долг/EBITDA немного улучшился г./г. до 1,67х.
Хотя рентабельность X5 оказалась хуже наших ожиданий, это было вызвано единоразовыми факторами, поэтому наш взгляд на компанию остается неизменным. Мы считаем, что она сможет поддерживать рост выручки выше 10% г./г. до 2023 г. и рентабельность по EBITDA выше 7%. Хотя база прошлого года по выручке выглядит достаточно высокой, мы думаем, что открытие примерно 1500 магазинов, реконструкция существующих магазинов и развитие онлайн позволят показать двузначный темп роста выручки г./г. в 2021 г. По нашим прогнозам, коэффициент Чистый долг/EBITDA компании будет находиться в пределах 1,7-1,8х, несмотря на то, что мы закладываем в нашу модель рост дивидендов в абсолютном выражении.
ЦБ запустил цикл ужесточения политики
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п. (4,5%), фактически запустив цикл ужесточения ДКП. И хотя участники рынка ждали такого решения несколько позднее, это не стало «громом среди ясного неба», т.к. своей риторикой последних недель регулятор в целом готовил к неизбежности повышения ставки. При этом, как мы полагаем, «неугомонность» инфляции последних недель, а также ухудшение санкционного фона вынудили его начать переход к нейтральной политике гораздо быстрее. ЦБ намерен рассматривать повышение ставки и на апрельском заседании – об этом явно говорит соответствующая фраза в пресс-релизе.
Адаптивные ожидания впервые за долгое время превышают цель ЦБ… Как мы отмечали ранее, проинфляционные факторы уже хорошо заметны и в базовых компонентах инфляции. Но обеспокоенность ЦБ, судя по всему, берет истоки не только в этом, но еще и в том, что динамика инфляции в будущем (при прочих равных) впервые за долгое время будет заметно превышать цель. Если построить прогноз инфляции по адаптивным ожиданиям (т.е. основываясь лишь на инерции инфляции), то становится видно, что в последнее время эта оценка устойчиво превышает цель ЦБ на конец этого года. Похожее было лишь в пик кризиса 2020 г., но, впрочем, продолжалось недолго (что отчасти удержало от повышения ставки). Сейчас же экономика находится в фазе восстановления, и превышение адаптивных инфляционных ожиданий над целью – сигнал к повышению ставки.
…что требует быстрого выведения ключевой ставки в положительную область. С учетом активных действий регулятора, а также инфляционных трендов, мы ставим наш прогноз кючевой ставки и инфляции на пересмотр. В целом, при прочих равных, инфляция должна завершить год чуть ниже отметки в 5% и вернуться к цели ЦБ в мае-июне 2022 г. ЦБ может вывести реальную ключевую ставку в положительную область довольно скоро – к середине этого года, доведя ее до уровня, когда острая фаза коронакризиса уже прошла, а проинфляционное влияние со стороны продовольственных товаров еще не проявилось (т.е. уровень июня-июля 2020 г., когда ставка была близка к 1% в реальном выражении). Это, при прочих равных, должно выразиться в росте номинальной ключевой ставки до уровня в ~5% в этом году.
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п. (4,5%), фактически запустив цикл ужесточения ДКП. И хотя участники рынка ждали такого решения несколько позднее, это не стало «громом среди ясного неба», т.к. своей риторикой последних недель регулятор в целом готовил к неизбежности повышения ставки. При этом, как мы полагаем, «неугомонность» инфляции последних недель, а также ухудшение санкционного фона вынудили его начать переход к нейтральной политике гораздо быстрее. ЦБ намерен рассматривать повышение ставки и на апрельском заседании – об этом явно говорит соответствующая фраза в пресс-релизе.
Адаптивные ожидания впервые за долгое время превышают цель ЦБ… Как мы отмечали ранее, проинфляционные факторы уже хорошо заметны и в базовых компонентах инфляции. Но обеспокоенность ЦБ, судя по всему, берет истоки не только в этом, но еще и в том, что динамика инфляции в будущем (при прочих равных) впервые за долгое время будет заметно превышать цель. Если построить прогноз инфляции по адаптивным ожиданиям (т.е. основываясь лишь на инерции инфляции), то становится видно, что в последнее время эта оценка устойчиво превышает цель ЦБ на конец этого года. Похожее было лишь в пик кризиса 2020 г., но, впрочем, продолжалось недолго (что отчасти удержало от повышения ставки). Сейчас же экономика находится в фазе восстановления, и превышение адаптивных инфляционных ожиданий над целью – сигнал к повышению ставки.
…что требует быстрого выведения ключевой ставки в положительную область. С учетом активных действий регулятора, а также инфляционных трендов, мы ставим наш прогноз кючевой ставки и инфляции на пересмотр. В целом, при прочих равных, инфляция должна завершить год чуть ниже отметки в 5% и вернуться к цели ЦБ в мае-июне 2022 г. ЦБ может вывести реальную ключевую ставку в положительную область довольно скоро – к середине этого года, доведя ее до уровня, когда острая фаза коронакризиса уже прошла, а проинфляционное влияние со стороны продовольственных товаров еще не проявилось (т.е. уровень июня-июля 2020 г., когда ставка была близка к 1% в реальном выражении). Это, при прочих равных, должно выразиться в росте номинальной ключевой ставки до уровня в ~5% в этом году.
Календарный эффект «скрыл» переход экономики к росту в феврале
Календарный фактор продолжает «занижать» результаты публикуемой за февраль статистики. Так, согласно данным Росстата, после почти выхода в «ноль» в январе, в феврале оборот розницы «просел» на 1,3% г./г., и всему виной – количество дней (28 дней против 29 в прошлом феврале). В итоге, по нашим расчетам, годовые оценки занижены почти на 3,5 п.п. Таким образом, мы полагаем, что без этого эффекта восстановление потребительских расходов продолжилось бы – оборот розницы вырос бы на ~2,1% г./г., а расходы на покупку товаров и услуг в целом – на 1% г./г.
В числе основных факторов, которые продолжают поддерживать восстановление можно назвать: 1) эффект от бюджетного стимула (исполнение расходов в большей степени идет по социальным статьям), 2) снижение темпов роста депозитов населения (что косвенно может означать переключение людей на модель, более ориентированную на потребление, а не на сбережение), 3) сохранение заметных (по сравнению с периодом посткризисного восстановления 2015 г.) темпов неипотечного потребкредитования (7,5% г./г.) и признаки их стабилизации.
Календарный эффект, судя по всему, сильно отразился и на оценке ВВП, опубликованной на днях МЭР (второй график). Мы также полагаем, что просадки в феврале (-2,8% г./г.) на деле могло бы не быть при исключении сезонного фактора (а был бы рост на 0,6% г./г.). Помимо факторов, оказывающих позитивный эффект на восстановление потребления, ВВП, скорее всего, также поддерживается восстановлением ненефтегазового экспорта (тогда как сдерживающим моментом по-прежнему остается добыча и экспорт нефти и нефтепродуктов).
Календарный фактор продолжает «занижать» результаты публикуемой за февраль статистики. Так, согласно данным Росстата, после почти выхода в «ноль» в январе, в феврале оборот розницы «просел» на 1,3% г./г., и всему виной – количество дней (28 дней против 29 в прошлом феврале). В итоге, по нашим расчетам, годовые оценки занижены почти на 3,5 п.п. Таким образом, мы полагаем, что без этого эффекта восстановление потребительских расходов продолжилось бы – оборот розницы вырос бы на ~2,1% г./г., а расходы на покупку товаров и услуг в целом – на 1% г./г.
В числе основных факторов, которые продолжают поддерживать восстановление можно назвать: 1) эффект от бюджетного стимула (исполнение расходов в большей степени идет по социальным статьям), 2) снижение темпов роста депозитов населения (что косвенно может означать переключение людей на модель, более ориентированную на потребление, а не на сбережение), 3) сохранение заметных (по сравнению с периодом посткризисного восстановления 2015 г.) темпов неипотечного потребкредитования (7,5% г./г.) и признаки их стабилизации.
Календарный эффект, судя по всему, сильно отразился и на оценке ВВП, опубликованной на днях МЭР (второй график). Мы также полагаем, что просадки в феврале (-2,8% г./г.) на деле могло бы не быть при исключении сезонного фактора (а был бы рост на 0,6% г./г.). Помимо факторов, оказывающих позитивный эффект на восстановление потребления, ВВП, скорее всего, также поддерживается восстановлением ненефтегазового экспорта (тогда как сдерживающим моментом по-прежнему остается добыча и экспорт нефти и нефтепродуктов).
Третья волна Covid-19 может помешать планам ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов
С середины прошлой недели произошла существенная коррекция цен на нефть – за неделю котировки нефти марки Brent рухнули более чем на 8%, а вчера они опускались даже ниже отметки в 60 долл./барр. (к утру котировки восстановились ближе к 61 долл./барр. и торгуются немногим ниже этого уровня). Главной причиной коррекции стало продление карантинных мер в Европе. Так, в Германии карантин будет продлен до 18 апреля, на период с 1 по 5 апреля и вовсе меры ужесточаются для снижения заболеваемости. В целом на рынке большие опасения по поводу спроса на нефть, так как вакцинация идет медленными темпами, а третья волна коронавируса может вновь сократить спрос.
Мы полагаем, что в ближайшее время инвесторы будут сфокусированы на данных по запасам, главным образом в США. Если ограничения ОПЕК+ помогут удержать рынок в равновесии, то мы не исключаем вновь повышения цен на падающих запасах в США. Однако, помимо этого, необходимо обращать внимание на данные по добыче в этой стране. Так, после резкого падения в феврале из-за морозов, добыча там пока лишь восстановилась до 10,9 млн барр., и пока не видно возможностей выйти на уровни до Covid-19. Тем не менее, количество активных буровых нефтяных установок продолжает расти. Их число достигло 318 штук, что на 85% выше минимального уровня августа прошлого года. На наш взгляд, такая волатильность в ценах не позволит принимать инвестиционные решения по сланцевой добыче, и США не смогут существенно увеличить добычу.
Таким образом, если новые карантинные меры не примут вид тотальных ограничений на передвижение, то план ОПЕК+ по сокращению мировых запасов должен продолжить реализоваться. Если это подтвердят данные по запасам, то у инвесторов может вновь появиться уверенность в дальнейшем восстановлении спроса, что должно подстегнуть цены. Не стоит забывать, что и ОПЕК+ систематически наблюдает за балансом на рынке и проводит ежемесячный контроль для принятия необходимых мер. Мы полагаем, что волатильность цен останется на высоком уровне, но в целом по году восстановление продолжится. Напомним, мы повысили наш официальный прогноз на 4 кв. 2021 г. до 67,5 долл./барр.
С середины прошлой недели произошла существенная коррекция цен на нефть – за неделю котировки нефти марки Brent рухнули более чем на 8%, а вчера они опускались даже ниже отметки в 60 долл./барр. (к утру котировки восстановились ближе к 61 долл./барр. и торгуются немногим ниже этого уровня). Главной причиной коррекции стало продление карантинных мер в Европе. Так, в Германии карантин будет продлен до 18 апреля, на период с 1 по 5 апреля и вовсе меры ужесточаются для снижения заболеваемости. В целом на рынке большие опасения по поводу спроса на нефть, так как вакцинация идет медленными темпами, а третья волна коронавируса может вновь сократить спрос.
Мы полагаем, что в ближайшее время инвесторы будут сфокусированы на данных по запасам, главным образом в США. Если ограничения ОПЕК+ помогут удержать рынок в равновесии, то мы не исключаем вновь повышения цен на падающих запасах в США. Однако, помимо этого, необходимо обращать внимание на данные по добыче в этой стране. Так, после резкого падения в феврале из-за морозов, добыча там пока лишь восстановилась до 10,9 млн барр., и пока не видно возможностей выйти на уровни до Covid-19. Тем не менее, количество активных буровых нефтяных установок продолжает расти. Их число достигло 318 штук, что на 85% выше минимального уровня августа прошлого года. На наш взгляд, такая волатильность в ценах не позволит принимать инвестиционные решения по сланцевой добыче, и США не смогут существенно увеличить добычу.
Таким образом, если новые карантинные меры не примут вид тотальных ограничений на передвижение, то план ОПЕК+ по сокращению мировых запасов должен продолжить реализоваться. Если это подтвердят данные по запасам, то у инвесторов может вновь появиться уверенность в дальнейшем восстановлении спроса, что должно подстегнуть цены. Не стоит забывать, что и ОПЕК+ систематически наблюдает за балансом на рынке и проводит ежемесячный контроль для принятия необходимых мер. Мы полагаем, что волатильность цен останется на высоком уровне, но в целом по году восстановление продолжится. Напомним, мы повысили наш официальный прогноз на 4 кв. 2021 г. до 67,5 долл./барр.
Инфляция: пик пройден?
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 5,7% г./г. на предыдущей неделе (до этого она росла и в предшествующие две недели провела на отметке ~5,8% г./г.). Судя по всему, инфляция за март имеет все шансы не вырасти (по сравнению с февралем), оставшись на уровне 5,7% г./г., и при прочих равных это будет ее пиком в этом году. Впрочем, до активной дезинфляции в годовых темпах еще далеко: согласно нашему обновленному прогнозу, после прохождения «верхней точки» в марте (5,7% г./г.), инфляция еще длительное время будет колебаться вблизи значений в 5,5-5,6% г./г. и уйдет заметно ниже в ноябре (5,2% г./г.) и декабре (4,9% г./г.). Мы полагаем, что она достигнет цели ЦБ лишь в апреле-мае 2022 г.
Столь длительное нахождение инфляции выше 5%, а также усиление санкционных рисков подтолкнуло ЦБ к запуску цикла ужесточения ДКП: согласно нашему обновленному сценарию, (при прочих равных) ужесточение будет сконцентрировано на ближайших заседаниях (в апреле и июне), и ЦБ уже к окончанию 1П 2021 г. доведет ключевую ставку до 5%. Кстати, такой уровень, по нашему мнению, ожидают и участники рынка ОФЗ в этом году.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 5,7% г./г. на предыдущей неделе (до этого она росла и в предшествующие две недели провела на отметке ~5,8% г./г.). Судя по всему, инфляция за март имеет все шансы не вырасти (по сравнению с февралем), оставшись на уровне 5,7% г./г., и при прочих равных это будет ее пиком в этом году. Впрочем, до активной дезинфляции в годовых темпах еще далеко: согласно нашему обновленному прогнозу, после прохождения «верхней точки» в марте (5,7% г./г.), инфляция еще длительное время будет колебаться вблизи значений в 5,5-5,6% г./г. и уйдет заметно ниже в ноябре (5,2% г./г.) и декабре (4,9% г./г.). Мы полагаем, что она достигнет цели ЦБ лишь в апреле-мае 2022 г.
Столь длительное нахождение инфляции выше 5%, а также усиление санкционных рисков подтолкнуло ЦБ к запуску цикла ужесточения ДКП: согласно нашему обновленному сценарию, (при прочих равных) ужесточение будет сконцентрировано на ближайших заседаниях (в апреле и июне), и ЦБ уже к окончанию 1П 2021 г. доведет ключевую ставку до 5%. Кстати, такой уровень, по нашему мнению, ожидают и участники рынка ОФЗ в этом году.
Инфляционные ожидания населения продолжают идти в рост
Согласно отчету ЦБ об инфляционных ожиданиях, ожидаемая населением инфляция немного выросла в марте – до 12,7% г./г. (с 12,3% г./г.). Наблюдаемая тоже незначительно повысилась, до 10,1% (9,9% в феврале). Впрочем, ЦБ отмечает, что не у всех групп населения ожидания оказались сонаправленными: у менее обеспеченных слоев населения они снизились, тогда как у более обеспеченных – выросли. Регулятор связывает это с тем, что у первой группы (покупающей более дешевые товары) чувствуется сильнее позитивный эффект от административного сдерживания цен, тогда как у второй, наоборот, ощущение того, что цены растут именно в ответ на хороший спрос. Мы уже не раз отмечали, что одна из основных причин роста базовой инфляции сейчас в том, что после кризиса спрос потребителей сохранился в относительно хорошем состоянии, что позволило стороне предложения повышать цены с целью компенсации своих потерь прошлого года.
Кстати говоря, повышение инфляционных ожиданий происходит не только у населения – ЦБ в рамках прошлой пресс-конференции указал на то, что к цели инфляция вернется лишь во 2П 2022 г. – что созвучно с нашим обновленным прогнозом (см. график).
В целом из новых данных отчета регулятор делает вывод о том, что динамика текущих инфляционных ожиданий свидетельствует о том, что проинфляционное давление сейчас идет во многом именно со стороны спроса, а потому, как мы понимаем, требуется продолжение ужесточения ДКП. Мы полагаем, что при прочих равных следующее повышение ключевой ставки состоится уже в апреле.
Согласно отчету ЦБ об инфляционных ожиданиях, ожидаемая населением инфляция немного выросла в марте – до 12,7% г./г. (с 12,3% г./г.). Наблюдаемая тоже незначительно повысилась, до 10,1% (9,9% в феврале). Впрочем, ЦБ отмечает, что не у всех групп населения ожидания оказались сонаправленными: у менее обеспеченных слоев населения они снизились, тогда как у более обеспеченных – выросли. Регулятор связывает это с тем, что у первой группы (покупающей более дешевые товары) чувствуется сильнее позитивный эффект от административного сдерживания цен, тогда как у второй, наоборот, ощущение того, что цены растут именно в ответ на хороший спрос. Мы уже не раз отмечали, что одна из основных причин роста базовой инфляции сейчас в том, что после кризиса спрос потребителей сохранился в относительно хорошем состоянии, что позволило стороне предложения повышать цены с целью компенсации своих потерь прошлого года.
Кстати говоря, повышение инфляционных ожиданий происходит не только у населения – ЦБ в рамках прошлой пресс-конференции указал на то, что к цели инфляция вернется лишь во 2П 2022 г. – что созвучно с нашим обновленным прогнозом (см. график).
В целом из новых данных отчета регулятор делает вывод о том, что динамика текущих инфляционных ожиданий свидетельствует о том, что проинфляционное давление сейчас идет во многом именно со стороны спроса, а потому, как мы понимаем, требуется продолжение ужесточения ДКП. Мы полагаем, что при прочих равных следующее повышение ключевой ставки состоится уже в апреле.
ФНБ поменяет структуру и начнет инвестировать
В период пандемии тема использования ФНБ отошла на второй план. Для финансирования дефицита бюджета власти предпочли разместить огромный объем ОФЗ, сохранить «кубышку» нетронутой. Падение цен на нефть лишила фонд средств от нефтегазовых допдоходов, и стратегия «по затягиванию поясов» в части использования ФНБ виделась тогда самой актуальной. Однако за последние месяцы ситуация кардинально поменялась с разных сторон, и теперь к суверенному фонду – все больше и больше внимания. С начала года прозвучало уже две инициативы по изменению структуры вложений его ликвидной части, а также законодательно оформляется решение об инвестициях средств фонда в проекты.
Инвестиции из ФНБ должны начаться уже в 1П 2021 г. и коснутся инфраструктурных проектов. В целом у идеи использования ФНБ на инфраструктурные инвестиции по определенным правилам (а не на основе отдельных распоряжений Правительства) – богатая история (в 2019 г. активно обсуждалось три варианта – вложения в иностранные финансовые активы, поддержка экспортных кредитов и инфраструктурные проекты внутри страны). Кризис «спутал карты», и, по всей видимости, сейчас приоритет вложений в инфраструктуру – самый высокий.
На данный момент новые правила инвестирования находятся в стадии обсуждения, и информация о деталях достаточно скудна – пока предполагается, что в любой проект ФНБ будет вкладывать не более 25% всех требуемых им средств. Круг проектов пока также нам не известен, но не исключено, что в числе первых будут компании нефтегазохимической отрасли.
Ликвидная часть, доступная для инвестирования, оценивается в ~600 млрд руб., но вряд ли все потратят в этом году. Напомним, что согласно правилам в Бюджетном кодексе, планировать инвестиции из ФНБ можно тогда, когда отношение ликвидной части ФНБ к прогнозному значению ВВП в данном году (заложенное в действующую версию Закона о бюджете) превысит 7%. Соответственно, инвестировать можно такой объем, который не приведет к падению ликвидной части ФНБ к концу года ниже 7% ВВП. По имеющейся у нас информации, уже с начала этого года такое превышение было зафиксировано (по нашим оценкам, на 790 млрд руб. в январе и на 600 млрд руб. в феврале). Значение изменяется из-за курсовой переоценки, но в целом понятно, что объем «разрешенных» к инвестированию средств сохраняется на достаточно существенном уровне. И хотя планируется начать инвестиции уже в 1П 2021 г., их точный объем пока не ясен, тем не менее, вряд ли в этом году будет инвестирован весь доступный объем.
Минфин диверсифицирует вложения ликвидной части, снижая долю евро и доллара за счет иены, юаня и золота. Вторая группа инициатив властей относительно ФНБ связана с диверсификацией структуры его ликвидной части. Если раньше (до февраля этого года) ~90% средств хранились в долларах и евро, то уже начиная с февраля этого года Минфин сократил их долю до рекордно низких 70% за счет включения юаня и иены (см. график). Кроме того, совсем недавно ведомство также анонсировало введение возможности вложений средств ФНБ и в золото (в форме обезличенных депозитов в ЦБ, привязанных к золоту). Судя по всему, в результате реализации этой инициативы доля вложений ФНБ в доллар и евро сократится еще сильнее. Например, в структуре ЗВР Банка России золото составляет 22% - не исключено, что до таких объемов может вырасти и доля золотых депозитов ликвидной части.
Последовательная диверсификация и уход от перекоса в сторону вложения в западные валюты, на наш взгляд, имеет несколько причин. С одной стороны, эти действия укладываются в политику по дедолларизации экономики с целью снизить геополитические риски (например, эффект от санкций со стороны западных стран и т.п.). С другой стороны – заметные объемы стимулов, в особенности со стороны США, влитые в экономику в период пандемии и планируемые в ближайшие годы, выражаются в глобальном обесценении доллара, поэтому из доступных резервных активов выбор Минфина пал на золото, которое может являться защитой от этого обесценения.
В период пандемии тема использования ФНБ отошла на второй план. Для финансирования дефицита бюджета власти предпочли разместить огромный объем ОФЗ, сохранить «кубышку» нетронутой. Падение цен на нефть лишила фонд средств от нефтегазовых допдоходов, и стратегия «по затягиванию поясов» в части использования ФНБ виделась тогда самой актуальной. Однако за последние месяцы ситуация кардинально поменялась с разных сторон, и теперь к суверенному фонду – все больше и больше внимания. С начала года прозвучало уже две инициативы по изменению структуры вложений его ликвидной части, а также законодательно оформляется решение об инвестициях средств фонда в проекты.
Инвестиции из ФНБ должны начаться уже в 1П 2021 г. и коснутся инфраструктурных проектов. В целом у идеи использования ФНБ на инфраструктурные инвестиции по определенным правилам (а не на основе отдельных распоряжений Правительства) – богатая история (в 2019 г. активно обсуждалось три варианта – вложения в иностранные финансовые активы, поддержка экспортных кредитов и инфраструктурные проекты внутри страны). Кризис «спутал карты», и, по всей видимости, сейчас приоритет вложений в инфраструктуру – самый высокий.
На данный момент новые правила инвестирования находятся в стадии обсуждения, и информация о деталях достаточно скудна – пока предполагается, что в любой проект ФНБ будет вкладывать не более 25% всех требуемых им средств. Круг проектов пока также нам не известен, но не исключено, что в числе первых будут компании нефтегазохимической отрасли.
Ликвидная часть, доступная для инвестирования, оценивается в ~600 млрд руб., но вряд ли все потратят в этом году. Напомним, что согласно правилам в Бюджетном кодексе, планировать инвестиции из ФНБ можно тогда, когда отношение ликвидной части ФНБ к прогнозному значению ВВП в данном году (заложенное в действующую версию Закона о бюджете) превысит 7%. Соответственно, инвестировать можно такой объем, который не приведет к падению ликвидной части ФНБ к концу года ниже 7% ВВП. По имеющейся у нас информации, уже с начала этого года такое превышение было зафиксировано (по нашим оценкам, на 790 млрд руб. в январе и на 600 млрд руб. в феврале). Значение изменяется из-за курсовой переоценки, но в целом понятно, что объем «разрешенных» к инвестированию средств сохраняется на достаточно существенном уровне. И хотя планируется начать инвестиции уже в 1П 2021 г., их точный объем пока не ясен, тем не менее, вряд ли в этом году будет инвестирован весь доступный объем.
Минфин диверсифицирует вложения ликвидной части, снижая долю евро и доллара за счет иены, юаня и золота. Вторая группа инициатив властей относительно ФНБ связана с диверсификацией структуры его ликвидной части. Если раньше (до февраля этого года) ~90% средств хранились в долларах и евро, то уже начиная с февраля этого года Минфин сократил их долю до рекордно низких 70% за счет включения юаня и иены (см. график). Кроме того, совсем недавно ведомство также анонсировало введение возможности вложений средств ФНБ и в золото (в форме обезличенных депозитов в ЦБ, привязанных к золоту). Судя по всему, в результате реализации этой инициативы доля вложений ФНБ в доллар и евро сократится еще сильнее. Например, в структуре ЗВР Банка России золото составляет 22% - не исключено, что до таких объемов может вырасти и доля золотых депозитов ликвидной части.
Последовательная диверсификация и уход от перекоса в сторону вложения в западные валюты, на наш взгляд, имеет несколько причин. С одной стороны, эти действия укладываются в политику по дедолларизации экономики с целью снизить геополитические риски (например, эффект от санкций со стороны западных стран и т.п.). С другой стороны – заметные объемы стимулов, в особенности со стороны США, влитые в экономику в период пандемии и планируемые в ближайшие годы, выражаются в глобальном обесценении доллара, поэтому из доступных резервных активов выбор Минфина пал на золото, которое может являться защитой от этого обесценения.