Платежный баланс: высокие цены на нефть не нашли отражение
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в феврале составило 6,3 млрд долл., оказавшись даже меньше чем в январе (6,8 млрд долл.) в то время как цены на нефть взлетели еще на 12,7% м./м. (до 62,2 долл./барр. Brent), а номинальный курс рубля к доллару не изменился (то есть, по сути, рубль ослаб). Согласно нашей модели, при прочих равных такой прирост нефти должен был транслироваться в увеличение CA как минимум на 1 млрд долл. (м./м.) с учетом сезонного восстановления импорта (после просадки в январе).

Падение физического экспорта нефти “съело” весь ценовой рост. По нашему мнению, отсутствие реакции CA на нефть является следствием нескольких обстоятельств (которые имели место быть и в январе). По данным СМИ, в феврале произошло падение физического экспорта нефти по всем направлениям (морем, через нефтепровод Дружба, упали даже поставки в Китай на 18% м./м.), несмотря на увеличение квоты по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. По итогам месяца через систему Транснефти за рубеж было прокачано 14,5 млн тонн российского сырья, что на 11% ниже м./м. и на 20% г./г. Падение экспорта связывается в том числе с внутренним рынком, на который были перенаправлены объемы для покрытия возникшего дефицита топлива. Таким образом, снижение объемов нивелировало весь произошедший рост цен на нефть. Другим обстоятельством (менее значимым) является продолжившийся рост импорта в отношении к ВВП (выше 18%), несмотря на стабильный рубль (то есть импорт в большой степени не эластичен к курсу рубля, что отражает высокую зависимость экономики РФ от импортных товаров). В марте ожидается некоторое восстановление экспорта, однако оно, скорее всего, будет нивелировано растущим импортом в отношении влияния на СА (это сейчас видно по курсу рубля, который лишь очень незначительно укрепился к долл. с начала месяца).

Корпоративный сектор по-прежнему формирует большой вывоз капитала. Вывоз капитала частным сектором сократился почти в два раза м./м. (до 4 млрд долл.), что выглядит необычным, учитывая ожидания санкций. По нашему мнению, в январе часть вывоза капитала (из 8 млрд долл.) была связана с банками, размещавшими свою избыточную валютную ликвидность (в последние месяцы наблюдался большой приток средств на счета клиентов) на депозитах и корсчетах в иностранных банках (других возможностей для размещения временно свободной валютной ликвидности нет). В феврале, скорее всего, банки снизили вывоз капитала (в том числе из-за возросших покупок валюты Минфином), а корпоративный сектор сохранил объем вывоза на прежнем уровне. Стоит отметить, что в отношении влияния на курс рубля важен именно вывоз капитала корпоративным сектором, который остается высоким, и пока мы не видим предпосылок для улучшения ситуации. Как следствие, заметное сужение базисных спредов (1Y IRS-CCS) выглядит маловероятным.

Риск санкций лишает рубль потенциала для укрепления. Номинальный курс рубля сейчас соответствует рублевой цене нефти ~4600 руб./барр. Brent, что близко к историческому максимуму (при текущей долларовой цене нефти) и на 10% выше равновесного уровня (линии регрессии). Это отклонение отражает главным образом риск введения жестких санкций, который, вероятно, будет присутствовать еще несколько месяцев, что лишает рубль потенциала для существенного укрепления.

ЛУКОЙЛ: отмена части налоговых льгот не приведет к росту долговой нагрузки
(1)
EBITDA снизилась в 4 кв. на фоне сокращения переработки нефти и сезонного роста коммерческих затрат. В среду, 10 марта, ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. рост цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 18,7 млн т) способствовали увеличению выручки: +5% кв./кв. до 1,5 трлн руб. В то же время, показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 190 млрд руб. на фоне снижения объемов переработки нефти (-12% кв./кв. до 13,2 млн т) из-за проведения плановых ремонтов на НПЗ компании, а также на фоне сезонного роста коммерческих расходов (+23% кв./кв. до 56 млрд руб.). При этом чистая прибыль ЛУКОЙЛа снизилась на 41% кв./кв. до 30 млрд руб. из-за признания убытков по обесценению в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» на общую сумму 32 млрд руб.

Свободный денежный поток сократился на 25% кв./кв. из-за роста капзатрат и снижения EBITDA. В 4 кв. 2020 г. операционный денежный поток ЛУКОЙЛа получил поддержку от высвобождения 24 млрд руб. из оборотного капитала. Однако с учетом снижения EBITDA он сократился на 3% кв./кв. до 221 млрд руб. В то же время, размер капитальных вложений в 4 кв. вырос на 20% кв./кв. до 135 млрд руб. из-за увеличения затрат на разработку каспийского месторождения им. В. Грайфера, а также инвестиций в переработку на фоне строительства комплекса замедленного коксования на Нижегородском НПЗ. В результате свободный денежный поток в 4 кв. сократился на 25% кв./кв. до 85 млрд руб.

Долговая нагрузка остается невысокой – 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде компания погасила долговые обязательства на 108 млрд руб., процентные платежи на 16 млрд руб. и выплатила дивиденды в размере 33 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменений валютных курсов (-25 млрд руб.) объем денежных средств на балансе ЛУКОЙЛа в 4 кв. сократился на 100 млрд руб. до 344 млрд руб. С другой стороны, объем долговых обязательств компании снизился на 143 млрд руб. до 660 млрд руб., в результате чего размер чистого долга ЛУКОЙЛа сократился до 316 млрд руб., а долговая нагрузка сохранилась на комфортном уровне 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM.

(2)
Ужесточение налогового режима не приведет к значительному росту долговой нагрузки в 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании в 2021 г. останется на невысоком уровне (ниже 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM), несмотря на отмену части налоговых льгот, прежде всего для высоковязкой нефти и для месторождений с высокой степенью выработанности. Мы ожидаем, что поддержку финансовым показателям компании окажут растущие цены на нефть (на сегодняшний день нефть марки Brent превысила отметку в 69 долл./барр.), а также постепенное ослабление ограничений по добыче нефти в России в рамках сделки ОПЕК+. Более того, мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ сможет компенсировать часть потерянных налоговых льгот за счет ввода в эксплуатацию нового каспийского месторождения (им. В. Грайфера) в 2022 г. Наконец, мы также не исключаем, что компания может добиться восстановления части утраченных налоговых преференций для ключевых месторождений (прежде всего, Ярегского) через получение вычета по НДПИ в рамках инвестиционных соглашений с государством (аналогичные были заключены с Татнефтью и Газпром нефтью с 2021 г.). По заявлениям менеджмента, компания в данный момент продолжает диалог с государственными органами по вопросу заключения данного соглашения.

СДП в 2021 г. хватит на выплату процентов, лизинговых платежей и дивидендов акционерам. В целом мы оцениваем, что операционный денежный поток ЛУКОЙЛа в 2021 г. превысит 800 млрд руб., из которых 450 млрд руб. пойдет на капитальные инвестиции (исходя из прогнозов менеджмента по размеру программы капзатрат). Помимо этого, 40 млрд руб. будет направлено на выплату процентов и еще 50 млрд руб. – на погашение обязательств по лизингу. Оставшаяся часть (260 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании, должна быть распределена в виде дивидендов акционерам, в то время как краткосрочная задолженность (83 млрд руб.), по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет денежных средств на балансе (344 млрд руб.).

Ненефтегазовый экспорт в январе: первые признаки активного роста
Нефтегазовый сегмент продолжает «портить» статистику по экспорту. На прошлой неделе ФТС опубликовала детальную статистику по экспорту за январь: экспорт в целом даже несколько ускорил снижение в стоимостном выражении (-14% г./г. против -10% г./г. в декабре), однако в последние месяцы года темпы падения были еще хуже (~-18% г./г.), а в целом за 2020 г. он просел на 20% г./г. На фоне гораздо лучшей динамики ненефтегазовой компоненты январское ухудшение (по сравнению с декабрем) может объясняться в большей степени нефтегазовым сегментом: экспорт нефти и нефтепродуктов просел на 9% г./г. (-6% г./г. в декабре). В целом из-за сохранения ограничений ОПЕК+ нефтяной экспорт останется под давлением в этом году (пока планов заметного смягчения условий нет, небольшое повышение квоты для РФ связано с ростом внутреннего потребления).

Ненефтегазовый сегмент растет за счет с/х, металлургии и удобрений. При этом ненефтегазовый экспорт во многом продолжает улучшения, и некоторые позиции уже смогли значительно превысить докризисный уровень: в январе к росту перешли черная металлургия (+20% г./г. в физическом выражении) и химия (+30% г./г. в физическом выражении). То, что улучшения происходят в основном за счет физических объемов (а не из-за цен), может быть одним из свидетельств реального послепандемийного восстановления глобального спроса.
Сельское хозяйство также не отстает: в январе экспорт пшеницы вырос почти на 50% г./г. Напоним, что в прошлом году он (наряду с золотом) показал активное увеличение объемов, и его доля в общем экспорте выросла до 2,3% в стоимостном выражении (в 2019 г. – 1,5%). Помимо пшеницы другие виды сельхозпродукции также внесли позитивный вклад в прошлом году: ячмень, кукуруза, соевые бобы, семена и масло подсолнечника, сахар.

Поддерживать ненефтегазовый экспорт будет сначала эффект ограниченной конкуренции, а затем – более активное восстановление глобального спроса; но нефтегаз останется под давлением ОПЕК++. Как мы понимаем, в прошлом году причиной роста ряда позиций ненефтегазового экспорта (несмотря на пандемию и глобальный спад) послужили сбои в поставках со стороны стран-традиционных экспортеров (в которых негативный эффект от карантинных ограничений был более явным и длительным, чем, например, в России). Учитывая, что в глобальной экономике еще сохраняются масштабные ограничения (хотя восстановление уже и наметилось), этот эффект продолжит поддерживать ненефтегазовый экспорт еще какое-то время, а затем активное восстановление глобального спроса уже будет поддерживать российский экспорт. В свою очередь, предпосылок для резкого улучшения нефтегазового экспорта мы пока не видим: настрой на сохранение высоких цен на нефть и продление жестких ограничений ОПЕК+ – основная стратегия нефтяных экспортеров в условиях все еще слабого спроса на углеводороды. Судя по всему, нефтегазовому экспорту потребуется не меньше года, чтобы достичь докризисных уровней.

ЦБ уже готов к скорому повышению ставки
Последовательное ужесточение риторики ЦБ с конца прошлого года особенно отчетливо проявилось в течение последних дней: регулятор явно намекает на необходимость более быстрого повышения ставки, которое, судя по всему, случится уже в этом году. И в целом такая возможность не исключена даже на ближайшем заседании в эту пятницу, хотя все же мы полагаем, что на нем ЦБ сохранит ставку неизменной.

Последние комментарии ЦБ указывают на желание вскоре начать ужесточение политики… К данному моменту регулятор озвучивал несколько оценок будущей денежно-кредитной политики. Так, политика «в среднем» останется мягкой в течение всего года, а регулятор предпочтет ужесточать ее постепенно (как мы понимаем, с шагом в 25 б.п.). При этом ЦБ, хоть и сохраняет настрой перейти к нейтральной политике (5,5-6% по ключевой ставке) в течение ближайших трех лет (2021-2023 гг.), он не исключает, что при определенных обстоятельствах осуществит этот переход уже в рамках этого года. Частично неопределенность должна снизиться в апреле, когда ЦБ начнет публиковать прогнозную траекторию по ставке.

... из-за неутихающей инфляции, в том числе и базовой… Мы полагаем, ЦБ действительно обеспокоен ситуацией с инфляцией. Как мы писали ранее, вклад в ее ускорение происходит не только со стороны продовольственных компонент (неподконтрольных ЦБ), но уже и со стороны базовых. Одно из возможных объяснений этого - ритейлеры повышают цены, пытаясь «отбить» часть некурсовых издержек прошлого года, и имеют возможность сделать это, т.к. спрос сейчас находится в очень неплохом (для посткризисной фазы) состоянии. Э. Набиуллина видит несколько иные причины высокой инфляции (продолжавшийся перенос ослабления валютного курса, глобальная ситуация на товарных рынках, рост цен на товары повседневного спроса, которые чувствительны для населения, прежде всего, продовольственные), но так или иначе, среди этих факторов есть те, с которыми ЦБ может побороться монетарными мерами.

...что вынуждает начать переход к нейтральной политике раньше, чем было запланировано. В связи с этим регулятор всерьез задумался о более раннем повышении ставки. Если бы не ускорение инфляции, как мы понимаем, оно началось бы с «середины трехлетнего прогнозного горизонта» (т.е. со 2П 2022 г.), но сейчас оно должно случиться уже в этом году. По данным СМИ, ЦБ нацеливается на повышение ставки до 5,5% уже к концу этого года, и это в целом не противоречит заявлениям регулятора (в таком случае уровень ставки в среднем за этот год, очевидно, будет меньше нижней границы нейтрального диапазона).

На наш взгляд, активное ужесточение политики в этом году маловероятно… Однако пока, на наш взгляд, такой вариант выглядит, скорее, как более рисковый сценарий (например, подходящий для ситуации одновременно сохранения устойчиво высокой инфляции и реализации ряда санкционных рисков). Мы полагаем, что проинфляционные процессы, наблюдаемые сейчас, окажутся временными, и к концу года инфляция снизится до 4%. При этом в нашем базовом сценарии мы не ожидаем введения жестких санкций. Кроме того, скорее всего, монетарная политика в других странах будет оставаться стимулирующей. Не стоит забывать и о том, что, несмотря на начало восстановления российской экономики после кризиса, внутренний спрос еще далек от уверенного и сильного состояния.

...но в скором начале ужесточения сомнений мало. Вместе с тем, и игнорировать настрой ЦБ на скорое повышение также невозможно, а потому, с высокой вероятностью, при прочих равных, можно ожидать начала ужесточения политики уже с апрельского заседания (23 апреля). На предстоящем же заседании в пятницу 19 марта мы ждем активных сигналов будущего ужесточения, но все же полагаем, что регулятор сохранит ключевую ставку неизменной, на уровне 4,25%.

Короткий февраль 2021 г. подпортил статистику промышленности
По данным Росстата, промышленное производство просело на 3,7% г./г. в феврале 2021 г. (-1,9% г./г. в январе).

Календарный эффект короткого февраля этого года заметно занизил результаты промышленности… Впрочем, судя по всему, календарный фактор оказался одним из основных источников ухудшения: год назад в месяце было на 1 день больше, чем сейчас, 28 против 29, и этот эффект стоил промышленности ~3,4 п.п. в годовом выражении. Отметим, что если в обычные месяцы календарный эффект, основанный на разнице количества рабочих дней в данном году и году-предшественнике, не может быть учтен один-к одному (полученное количество выпадающих процентных пунктов роста нужно умножать на долю предприятий, работающих по рабочему календарю – а таких очень мало, менее 10%, т.к. львиная доля промышленности работает 24/7), то в этот раз эффект более короткого февраля распространяется на все предприятия, причем не только на промышленность, но и на другие макропоказатели, например, на оборот розницы).

...при этом, без этого эффекта результаты оказались неплохими. Эти выводы в целом подтверждаются данными Росстата по сезонно-сглаженной динамике промышленности м./м. с исключением календарного фактора: в феврале ухудшения не произошло – наоборот, по сравнению с январем промышленность выросла на 1,3% м./м., что, на наш взгляд, очень неплохой результат. Если рассчитать темпы роста промышленности г./г., используя очищенные от календарного эффекта сезонно сглаженные месячные данные Росстата, то получится, что падение промышленности в феврале составило лишь 1,3% г./г. (а не 3,7%, как по данным с календарным эффектом). Таким образом, его негативное влияние можно оценить в пределах от -2,4 п.п. до -3,4 п.п. в феврале.

В структуре производства основной негатив – по-прежнему из-за нефти; остальные отрасли в целом в плюсе. В структуре промышленности основные негативные изменения в феврале произошли в нефтегазовом сегменте (из-за ускорения снижения добычи нефти с -10% до -13% г./г., видимо, также из-за календаря). По нашим оценкам, вклад добычи нефти и газа в промпроизводство составил -3,9 п.п. (-2,7 п.п. в январе), тогда как остальные отрасли лишь несколько снизили свой позитивный вклад (0,2 п.п. против 0,8 п.п. в январе). При этом многие отрасли реально улучшили свою динамику в феврале, если исключить календарный эффект (хотя каких-то заметных драйверов в ненефтегазовой части не наблюдалось). Стоит отметить, что в феврале и, видимо, еще в марте, поддержку индексу (через повышенный выпуск сегмента энергетики) оказывает фактор низких температур (для сравнения – по данным температуры в энергосистеме России, в феврале 2021 г. средняя температура составляла -14 градусов против -5 градусов в феврале 2020 г.).

Экспорт и бюджет помогут промышленности восстановиться в этом году. Мы полагаем, что промышленность ждет уверенное восстановление в этом году. Как мы не раз отмечали, ключевыми факторами роста выступят: 1) бюджетный стимул, прежде всего, инвестиционного характера и 2) активизация экспорта на фоне выхода из глобальной пандемии. Кстати говоря, ускоренный темп восстановления (при наличии факторов роста) может обеспечить невысокий уровень загрузки производственных мощностей: по данным Росстата, в обработке он сейчас чуть выше уровней кризиса прошлого года, что, на наш взгляд, означает, что быстро загрузить производства при наличии спроса можно без особых трудностей. При этом нефтегазовый сектор, видимо, по-прежнему будет отставать: послабление квот ОПЕК+ вряд ли будет настолько существенным, чтобы сильно изменить картину.

РУСАЛ: во 2 полугодии оправился после коронакризиса
(1)
Сильные результаты за 2П на фоне восстановления рынка. РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. на фоне восстановления рынка после коронакризиса. Так, выручка повысилась на 13% п./п. при росте объемов продаж на 7,7%, улучшении структуры реализации (+20% продукция с добавленной стоимостью) и цен реализации алюминия компании на 5,5%. Показатель EBITDA во 2П вырос втрое относительно провального 1П 2020 г. (и +49% г./г.) как за счет вышеуказанных факторов, так и ослабления рубля на 8% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 14,3% (+8,8 п.п.). Благодаря сильному 2П годовые результаты, учитывая пандемию, оказались вполне неплохими: снижение выручки на 12% г./г. и EBITDA – на 10% г./г. и повышение рентабельности на 0,3 п.п. до 10,2%.

Прогноз – дефицит на рынке в 2021 г. за счет Китая. Мировой спрос на алюминий в 2020 г. снизился всего на 1,7% г./г. (при росте в Китае на 3,9% и падении в остальных странах на 8,9%). Во 2П рынок был дефицитным благодаря высокому спросу со стороны Китая (цены выросли на 16% п./п.), а за год в целом остался профицитным на уровне 1,4 млн т. В 2021 г. компания прогнозирует, что дефицит первичного алюминия составит 0,4 млн т, предполагая восстановление спроса вне Китая на 8%, и что Китай cможет импортировать дополнительные 1 млн т ввиду сохранения отрицательного арбитража его экспортных цен.

Операционный поток за 2П покрывает годовую программу капзатрат. Операционный денежный поток во 2П вырос более чем в 5 раз до 918 млн долл. Помимо восстановления операционной прибыли дополнительную поддержку оказало высвобождение 282 млн долл. из оборотного капитала (снижение запасов и дебиторской задолженности). Капвложения во 2П составили 485 млн долл., а за год в целом – 877 млн долл. В 2021 г. компания планирует программу инвестиций в объеме 1-1,1 млрд долл. Основными проектами останутся Тайшетский алюминиевый завод (230 млн долл.) и Тайшетский анодный завод (135 млн долл.), большая часть capex – ≈590 млн долл. – пойдет на поддержание существующих мощностей.

(2)
Ждем снижения дивидендов от НорНикеля за 2020 г. с восстановлением за 2021 г. Во 2П получено всего 380 млн долл. дивидендов от НорНикеля (790 млн долл. в 1П 2020 г.). Финальные дивиденды НорНикеля за 2020 г. будут объявлены в мае этого года, которые, как мы полагаем, будут снижены из-за штрафа Росприроднадзора (т.к. он был включен на уровне EBITDA, а дивиденд рассчитывается как % от этого показателя). Пока мы оцениваем, что дивиденды за 2021 г. (которые будут последними, если акционерное соглашение между Русалом и НорНикелем не будет продлено) восстановятся, несмотря на приостановку добычи на 2 рудниках НорНикеля из-за притока грунтовых вод (в соответствии с базовым сценарием возобновления добычи в течение 3-4 месяцев, рост цен на металлы пока компенсирует выпадающие объемы).

Срок погашения по кредиту Сбербанка перенесен на 2027 г. Чистый долг/EBITDA за 2П вернулся с уровня 9,1х до 6,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, принимая во внимание только основной вид деятельности) составила 2,2х (3,1х на середину года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,5х, согласно презентации РУСАЛа. Также компания сообщила, что согласовала новые условия по кредиту Сбербанка, обеспеченного акциями НорНикеля: снижена процентная ставка, перенесен финальный срок погашения с 2024 г. на 2027 г.

Доходности бумаг РУСАЛа не соответствуют высоким кредитным рискам. Благодаря сдвигу выплат по кредиту Сбербанка произошло существенное сглаживание графика погашения долга. Так, раньше погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г. и два - в 2023 г.) приходились на пики выплат по кредиту Сбербанка. На счетах РУСАЛа – 2,2 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2021 г. (0,5 млрд долл.) и в 2022 г. (1,6 млрд долл., в т.ч. евробонд на 520 млн долл.), в 2023 г. он возрастает до 1,8 млрд долл. (в т.ч. 2 евробонда на 1 млрд долл.). Дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей, в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,57%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 3,76% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 3,78% не соответствует высоким кредитным рискам.

Инфляция подбирается к 6%
На днях Росстат опубликовал данные по недельной инфляции по состоянию на 15 марта. По нашим оценкам, она осталась на уровне 5,8% г./г. Цены на большинство видов продукции демонстрируют в целом умеренный рост. Обращает на себя внимание достаточно резкое ускорение цен на мясо (0,8% н./н. против 0,3-0,4% н./н. в прошлые недели) и автомобили (1,2% н./н. против 0-0,2% н./н. ранее). Эти позиции имеют значительный вес в потребительской корзине, и в целом без их удорожания инфляция могла бы уже снизиться в годовом выражении (по сравнению с неделей ранее). Пока же она держится на достаточно высоком уровне.

Как мы полагаем, удорожание автомобилей (при относительно стабильном курсе рубля в течение нескольких месяцев) может укладываться в гипотезу о том, что производители (ритейлеры) сейчас повышают цены с целью компенсации издержек 2020 г. в условиях неплохого состояния потребительского спроса (возможно, есть какие -то иные причины для подорожания автомобилей, но они вряд ли лежат в плоскости традиционных макроэкономических факторов). В любом случае, такой процесс, без сомнения, затрагивает компоненты базовой инфляции, на повышение которой и реагирует ЦБ. Как мы уже писали ранее, хотя на сегодняшнем заседании регулятор с большой вероятностью обойдется без повышения ставки, оно, скорее всего, неизбежно уже в апреле в свете затянувшихся проинфляционных процессов и санкционных рисков.

X5 Retail Group: временное давление на рентабельность не меняет среднесрочные цели
В пятницу X5 Retail Group опубликовала результаты 4 кв. 2020 г., оказавшиеся слабее ожиданий из-за единоразовых факторов.

Выручка увеличилась на 12,7% г./г. Выручка выросла на 12,7% г./г. благодаря росту торговых площадей на 8,3% г./г. и сопоставимых продаж на 5,1%. С начала года выручка компании возросла более чем на 11% г./г., а сопоставимые продажи – на 6%.

Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,8% из-за инвестиций в цену, сделанных в октябре-ноябре для поддержания существующих и привлечения новых покупателей в магазины «Пятёрочка». Это было сознательным решением компании, т.к. результаты 1-3 кв. 2020 г. оказались значительно лучше плановых.

Рентабельность по EBITDA составила 6,2%, т.к. компания инвестировала в цены и осуществила дополнительные выплаты персоналу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 6,2% из-за снижения издержек, связанных с трансформацией магазинов «Карусель» и положительного вклада затрат по программе долгосрочного премирования из-за пересмотра состава ее участников. В то же время, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы за исключением перечисленных выше компонентов, а также амортизации повысились г./г. до 18,4% (4 кв. 2019 г.: 17,9%) из-за единовременных дополнительных выплат персоналу за высокие годовые результаты, а также затрат на дополнительные меры в связи с пандемией, маркетинговых расходов и издержек на курьерские услуги. Компания оценивает, что без дополнительных затрат на поддержку покупателей и персонала рентабельность по EBITDA составила бы 7%. Чистая рентабельность составила 0,5%. Положительное влияние на нее оказало сокращение чистых финансовых расходов на 20,1% г./г. благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки.

Чистый долг/EBITDA снизился до 1,67х. Операционный денежный поток уменьшился на 29,7% г./г. в основном
из-за роста уплаченных налогов, что было связано с выплатой первых промежуточных дивидендов в размере 20 млрд руб. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 13,4% г./г. Несмотря на это, коэффициент Чистый долг/EBITDA немного улучшился г./г. до 1,67х.

Хотя рентабельность X5 оказалась хуже наших ожиданий, это было вызвано единоразовыми факторами, поэтому наш взгляд на компанию остается неизменным. Мы считаем, что она сможет поддерживать рост выручки выше 10% г./г. до 2023 г. и рентабельность по EBITDA выше 7%. Хотя база прошлого года по выручке выглядит достаточно высокой, мы думаем, что открытие примерно 1500 магазинов, реконструкция существующих магазинов и развитие онлайн позволят показать двузначный темп роста выручки г./г. в 2021 г. По нашим прогнозам, коэффициент Чистый долг/EBITDA компании будет находиться в пределах 1,7-1,8х, несмотря на то, что мы закладываем в нашу модель рост дивидендов в абсолютном выражении.

ЦБ запустил цикл ужесточения политики
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п. (4,5%), фактически запустив цикл ужесточения ДКП. И хотя участники рынка ждали такого решения несколько позднее, это не стало «громом среди ясного неба», т.к. своей риторикой последних недель регулятор в целом готовил к неизбежности повышения ставки. При этом, как мы полагаем, «неугомонность» инфляции последних недель, а также ухудшение санкционного фона вынудили его начать переход к нейтральной политике гораздо быстрее. ЦБ намерен рассматривать повышение ставки и на апрельском заседании – об этом явно говорит соответствующая фраза в пресс-релизе.

Адаптивные ожидания впервые за долгое время превышают цель ЦБ… Как мы отмечали ранее, проинфляционные факторы уже хорошо заметны и в базовых компонентах инфляции. Но обеспокоенность ЦБ, судя по всему, берет истоки не только в этом, но еще и в том, что динамика инфляции в будущем (при прочих равных) впервые за долгое время будет заметно превышать цель. Если построить прогноз инфляции по адаптивным ожиданиям (т.е. основываясь лишь на инерции инфляции), то становится видно, что в последнее время эта оценка устойчиво превышает цель ЦБ на конец этого года. Похожее было лишь в пик кризиса 2020 г., но, впрочем, продолжалось недолго (что отчасти удержало от повышения ставки). Сейчас же экономика находится в фазе восстановления, и превышение адаптивных инфляционных ожиданий над целью – сигнал к повышению ставки.

…что требует быстрого выведения ключевой ставки в положительную область. С учетом активных действий регулятора, а также инфляционных трендов, мы ставим наш прогноз кючевой ставки и инфляции на пересмотр. В целом, при прочих равных, инфляция должна завершить год чуть ниже отметки в 5% и вернуться к цели ЦБ в мае-июне 2022 г. ЦБ может вывести реальную ключевую ставку в положительную область довольно скоро – к середине этого года, доведя ее до уровня, когда острая фаза коронакризиса уже прошла, а проинфляционное влияние со стороны продовольственных товаров еще не проявилось (т.е. уровень июня-июля 2020 г., когда ставка была близка к 1% в реальном выражении). Это, при прочих равных, должно выразиться в росте номинальной ключевой ставки до уровня в ~5% в этом году.

Календарный эффект «скрыл» переход экономики к росту в феврале
Календарный фактор продолжает «занижать» результаты публикуемой за февраль статистики. Так, согласно данным Росстата, после почти выхода в «ноль» в январе, в феврале оборот розницы «просел» на 1,3% г./г., и всему виной – количество дней (28 дней против 29 в прошлом феврале). В итоге, по нашим расчетам, годовые оценки занижены почти на 3,5 п.п. Таким образом, мы полагаем, что без этого эффекта восстановление потребительских расходов продолжилось бы – оборот розницы вырос бы на ~2,1% г./г., а расходы на покупку товаров и услуг в целом – на 1% г./г.

В числе основных факторов, которые продолжают поддерживать восстановление можно назвать: 1) эффект от бюджетного стимула (исполнение расходов в большей степени идет по социальным статьям), 2) снижение темпов роста депозитов населения (что косвенно может означать переключение людей на модель, более ориентированную на потребление, а не на сбережение), 3) сохранение заметных (по сравнению с периодом посткризисного восстановления 2015 г.) темпов неипотечного потребкредитования (7,5% г./г.) и признаки их стабилизации.

Календарный эффект, судя по всему, сильно отразился и на оценке ВВП, опубликованной на днях МЭР (второй график). Мы также полагаем, что просадки в феврале (-2,8% г./г.) на деле могло бы не быть при исключении сезонного фактора (а был бы рост на 0,6% г./г.). Помимо факторов, оказывающих позитивный эффект на восстановление потребления, ВВП, скорее всего, также поддерживается восстановлением ненефтегазового экспорта (тогда как сдерживающим моментом по-прежнему остается добыча и экспорт нефти и нефтепродуктов).