Ускорение базовой инфляции заставит ЦБ ужесточить риторику
По итогам февраля инфляция, по данным Росстата, ускорилась до 5,7% г./г. (5,2% г./г. в январе).
Ускорение инфляции идет не только за счет ряда продовольственных товаров. Основной вклад по-прежнему вносит продовольственный сегмент (7,7% г./г. против 7% в январе), тогда как непродовольственные товары и услуги (4,5% г./г. против 4,1% г./г.) пока дорожают более умеренным темпом. При этом, хотя ключевой причиной проинфляционной динамики остается ряд продуктов питания (в феврале треть ускорения инфляции пришлась именно на них, см. левый график), дорожают и базовые компоненты. Базовая инфляция, по нашим оценкам, превысила уровень в 0,4% м./м. с исключением сезонности (см. правый график).
В компонентах базовой инфляции нет удорожания "широким фронтом"… Если удорожание продовольственных товаров можно объяснить и высокими мировыми ценами на продовольствие, и тем, что, возможно, даже после всех инициатив по административному регулированию еще сохранились некоторые остаточные эффекты, то объяснить ускорение базовой инфляции, на наш взгляд, сложнее (тем более, что оно все-таки не идет «широким фронтом»). Так, например, электроника и бытовая техника дешевеют м./м. (с исключением сезонности), а стройматериалы, наоборот, дорожают (по сравнению с январем). При этом остальные компоненты показывают околонулевой вклад в инфляцию. Та же ситуация и в сегменте услуг: они сохраняют стабильно низкую инфляцию (0,28% м./м. с исключением сезонности), а их годовая динамика значительно ниже 4% г./г.
…что говорит о том, что традиционные факторы инфляции сейчас не "в игре". В целом такая ситуация говорит о том, что среди главных причин инфляции сейчас нет традиционных факторов – в частности, эффекта переноса курса рубля, эффекта повышенного спроса и/или погодно-природных моментов (неурожай/болезни домашнего скота и т.п.). Так, на правом графике видно, что базовая инфляция уже отыграла произошедшее в прошлом году ослабление рубля и сейчас растет не из-за него. Также нельзя сказать, что спрос оказывает проинфляцонное воздействие – во-первых, данные по расходам потребителей хотя и оптимистичны, но все же еще очень далеки даже от нормальной ситуации (и тем более, от ситуации перегрева потребительской активности).
Возможная причина ускорения инфляции - желание продавцов "отыграть" потери, понесенные на самоизоляции. Мы полагаем, что одной из возможных причин проинфляционной динамики может быть желание со стороны предложения (ритейлеров, производителей и т.п.) переложить часть понесенных в кризис издержек (не связанных с курсом рубля) на потребителя. В условиях совсем слабого потребительского спроса (такого, как после кризиса 2015 г., когда потребительская рецессия затянулась на 1,5-2 года) это было трудноосуществимо (у потребителей просто не было достаточного платежеспособного спроса), но сейчас ситуация лучше (спрос слабый, но гораздо сильнее, чем тогда). Таким образом, вероятно, что в разные месяцы разные сегменты «прощупывают» почву на предмет возможности безболезненного для себя повышения цен.
ЦБ может призадуматься о более раннем переходе к нейтральной политике. Если причины повышения базовой инфляции связаны с этим, то ЦБ, как мы полагаем, будет более активно думать над более скорым переходом к нейтральной политике. С точки зрения регулятора, текущая ситуация в экономике может видеться как «не очень плохая» и потому может и не нуждаться в столь длительном монетарном стимулировании. В это русло укладываются и новые санкционные риски. В этой связи от ЦБ в ближайшее время стоит ожидать ужесточения риторики. Однако, все же, пока мы не ожидаем, что ускорение инфляции надолго. Все-таки, спрос остается достаточно слабым и не должен позволить дальнейшего масштабного ускорения инфляции, в связи с чем мы ждем, что уже во второй половине года инфляция при прочих равных начнет приближаться к цели ЦБ.
По итогам февраля инфляция, по данным Росстата, ускорилась до 5,7% г./г. (5,2% г./г. в январе).
Ускорение инфляции идет не только за счет ряда продовольственных товаров. Основной вклад по-прежнему вносит продовольственный сегмент (7,7% г./г. против 7% в январе), тогда как непродовольственные товары и услуги (4,5% г./г. против 4,1% г./г.) пока дорожают более умеренным темпом. При этом, хотя ключевой причиной проинфляционной динамики остается ряд продуктов питания (в феврале треть ускорения инфляции пришлась именно на них, см. левый график), дорожают и базовые компоненты. Базовая инфляция, по нашим оценкам, превысила уровень в 0,4% м./м. с исключением сезонности (см. правый график).
В компонентах базовой инфляции нет удорожания "широким фронтом"… Если удорожание продовольственных товаров можно объяснить и высокими мировыми ценами на продовольствие, и тем, что, возможно, даже после всех инициатив по административному регулированию еще сохранились некоторые остаточные эффекты, то объяснить ускорение базовой инфляции, на наш взгляд, сложнее (тем более, что оно все-таки не идет «широким фронтом»). Так, например, электроника и бытовая техника дешевеют м./м. (с исключением сезонности), а стройматериалы, наоборот, дорожают (по сравнению с январем). При этом остальные компоненты показывают околонулевой вклад в инфляцию. Та же ситуация и в сегменте услуг: они сохраняют стабильно низкую инфляцию (0,28% м./м. с исключением сезонности), а их годовая динамика значительно ниже 4% г./г.
…что говорит о том, что традиционные факторы инфляции сейчас не "в игре". В целом такая ситуация говорит о том, что среди главных причин инфляции сейчас нет традиционных факторов – в частности, эффекта переноса курса рубля, эффекта повышенного спроса и/или погодно-природных моментов (неурожай/болезни домашнего скота и т.п.). Так, на правом графике видно, что базовая инфляция уже отыграла произошедшее в прошлом году ослабление рубля и сейчас растет не из-за него. Также нельзя сказать, что спрос оказывает проинфляцонное воздействие – во-первых, данные по расходам потребителей хотя и оптимистичны, но все же еще очень далеки даже от нормальной ситуации (и тем более, от ситуации перегрева потребительской активности).
Возможная причина ускорения инфляции - желание продавцов "отыграть" потери, понесенные на самоизоляции. Мы полагаем, что одной из возможных причин проинфляционной динамики может быть желание со стороны предложения (ритейлеров, производителей и т.п.) переложить часть понесенных в кризис издержек (не связанных с курсом рубля) на потребителя. В условиях совсем слабого потребительского спроса (такого, как после кризиса 2015 г., когда потребительская рецессия затянулась на 1,5-2 года) это было трудноосуществимо (у потребителей просто не было достаточного платежеспособного спроса), но сейчас ситуация лучше (спрос слабый, но гораздо сильнее, чем тогда). Таким образом, вероятно, что в разные месяцы разные сегменты «прощупывают» почву на предмет возможности безболезненного для себя повышения цен.
ЦБ может призадуматься о более раннем переходе к нейтральной политике. Если причины повышения базовой инфляции связаны с этим, то ЦБ, как мы полагаем, будет более активно думать над более скорым переходом к нейтральной политике. С точки зрения регулятора, текущая ситуация в экономике может видеться как «не очень плохая» и потому может и не нуждаться в столь длительном монетарном стимулировании. В это русло укладываются и новые санкционные риски. В этой связи от ЦБ в ближайшее время стоит ожидать ужесточения риторики. Однако, все же, пока мы не ожидаем, что ускорение инфляции надолго. Все-таки, спрос остается достаточно слабым и не должен позволить дальнейшего масштабного ускорения инфляции, в связи с чем мы ждем, что уже во второй половине года инфляция при прочих равных начнет приближаться к цели ЦБ.
ТМК: покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК, но долговая нагрузка вырастет
(1)
ТМК (ВB-/В1/-) в прошлую пятницу опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, а вчера сообщила о заключении сделки по приобретению 86,54% в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., что существенно усилит позиции ТМК, особенно на рынке OCTG, но и повысит и так не низкую долговую нагрузку компании.
Улучшение результатов в 4 кв. Выручка в 4 кв. выросла на 16% кв./кв. до 59,5 млрд руб. на фоне роста объемов продаж на 9% кв./кв. (+10% в РФ и +9% в ЕС) и, скорее всего, повышения цен реализации, поскольку в РФ выручка на тонну, по нашим расчетам, увеличилась на 7% кв./кв. (при этом объемы отгрузки более дорогих бесшовных труб снизились на 3% кв./кв. при росте на 43% продаж сварных труб). Показатель EBITDA, по нашим оценкам, повысился на 5% кв./кв. до 7,7 млрд руб. Напомним, что в 3 кв. компания изменила методику его расчета (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности) и раскрыла показатель только за 9М 2020 г., поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 3 кв.
На годовые результаты повлияла продажа американского бизнеса и изменение методики расчета EBITDA. На годовые результаты повлияло выбытие американского бизнеса (что стало основным фактором снижения выручки -28% г./г., но положительно сказалось на EBITDA и рентабельности). При этом в большей степени, на наш взгляд, на динамике EBITDA (всего -2% г./г.) сказалось изменение методики расчета этого показателя. В итоге рентабельность по EBITDA, по данным компании, достигла 19% против 14% в 2019 г.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 46% кв./кв. до 28,6 млрд руб. (составив 60% годовой цифры) в результате высвобождения 20,6 млрд руб. из оборотного капитала (наибольшее влияние оказало продолжившееся увеличение авансов от клиентов на 17,5 млрд руб.). Капвложения у компании остаются невысокими – за год они составили 10,5 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
(1)
ТМК (ВB-/В1/-) в прошлую пятницу опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, а вчера сообщила о заключении сделки по приобретению 86,54% в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., что существенно усилит позиции ТМК, особенно на рынке OCTG, но и повысит и так не низкую долговую нагрузку компании.
Улучшение результатов в 4 кв. Выручка в 4 кв. выросла на 16% кв./кв. до 59,5 млрд руб. на фоне роста объемов продаж на 9% кв./кв. (+10% в РФ и +9% в ЕС) и, скорее всего, повышения цен реализации, поскольку в РФ выручка на тонну, по нашим расчетам, увеличилась на 7% кв./кв. (при этом объемы отгрузки более дорогих бесшовных труб снизились на 3% кв./кв. при росте на 43% продаж сварных труб). Показатель EBITDA, по нашим оценкам, повысился на 5% кв./кв. до 7,7 млрд руб. Напомним, что в 3 кв. компания изменила методику его расчета (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности) и раскрыла показатель только за 9М 2020 г., поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 3 кв.
На годовые результаты повлияла продажа американского бизнеса и изменение методики расчета EBITDA. На годовые результаты повлияло выбытие американского бизнеса (что стало основным фактором снижения выручки -28% г./г., но положительно сказалось на EBITDA и рентабельности). При этом в большей степени, на наш взгляд, на динамике EBITDA (всего -2% г./г.) сказалось изменение методики расчета этого показателя. В итоге рентабельность по EBITDA, по данным компании, достигла 19% против 14% в 2019 г.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 46% кв./кв. до 28,6 млрд руб. (составив 60% годовой цифры) в результате высвобождения 20,6 млрд руб. из оборотного капитала (наибольшее влияние оказало продолжившееся увеличение авансов от клиентов на 17,5 млрд руб.). Капвложения у компании остаются невысокими – за год они составили 10,5 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
(2)
По нашим расчетам, долговая нагрузка снизилась до 3,1х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился на 4% до 205,9 млрд руб. (включая финансовый лизинг). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,1х, по нашим расчетам. При этом сама компания сообщала ранее, что в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона, поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,32х.
Покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК на рынке OCTG, при этом долговая нагрузка превысит 4х. Наиболее значимой стала новость о покупке 86,54% (доля А. Комарова) в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., остальные 10,67% принадлежат П. Федорову и 2,8% находятся в свободном обращении. Менеджмент ТМК сообщил, что планов по приобретению доли П. Федорова пока нет. В целом нам понятен интерес к активу, так как компания консолидированно займет, по разным оценкам, до 40% рынка труб, и что самое важное – до 70-80% рынка OCTG, что в условиях снижения спроса (особенно на ТБД) и обострившейся конкуренции (ЗТЗ, СП Северстали с Tenaris), нам видится вполне оправданным шагом. Покупка актива будет осуществляться за счет собственных средств ТМК: на начало года на счетах компании было 73 млрд руб. после продажи американского бизнеса, также в феврале ТМК разместила рублевые облигации на 10 млрд руб. Согласно нашим расчетам, при покупке коэффициент Чистый долг/EBITDA ТМК немного превысит 5х, а после консолидации (и долга, и EBITDA) – составит 4,2-4,3х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 3,86%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая дальнейший рост долговой нагрузки компании, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных
бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
По нашим расчетам, долговая нагрузка снизилась до 3,1х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился на 4% до 205,9 млрд руб. (включая финансовый лизинг). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,1х, по нашим расчетам. При этом сама компания сообщала ранее, что в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона, поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,32х.
Покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК на рынке OCTG, при этом долговая нагрузка превысит 4х. Наиболее значимой стала новость о покупке 86,54% (доля А. Комарова) в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., остальные 10,67% принадлежат П. Федорову и 2,8% находятся в свободном обращении. Менеджмент ТМК сообщил, что планов по приобретению доли П. Федорова пока нет. В целом нам понятен интерес к активу, так как компания консолидированно займет, по разным оценкам, до 40% рынка труб, и что самое важное – до 70-80% рынка OCTG, что в условиях снижения спроса (особенно на ТБД) и обострившейся конкуренции (ЗТЗ, СП Северстали с Tenaris), нам видится вполне оправданным шагом. Покупка актива будет осуществляться за счет собственных средств ТМК: на начало года на счетах компании было 73 млрд руб. после продажи американского бизнеса, также в феврале ТМК разместила рублевые облигации на 10 млрд руб. Согласно нашим расчетам, при покупке коэффициент Чистый долг/EBITDA ТМК немного превысит 5х, а после консолидации (и долга, и EBITDA) – составит 4,2-4,3х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 3,86%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая дальнейший рост долговой нагрузки компании, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных
бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Аукционы ОФЗ: при первых признаках стабилизации Минфин возвращается в длину
На сегодняшних аукционах Минфин решил вернуться в длинный сегмент линии доходностей (напомним, что на прошлой неделе ведомство ограничило предложение лишь 4-летними ОФЗ, которые встретили высокий спрос). Сегодня предлагаются относительно свежие выпуски (=низкий объем в обращении и, как следствие, низкая ликвидность на вторичном рынке) 7-летние 26236 и 14-летние 26233 в объеме 426 млрд руб. и 275 млрд руб., соответственно (последние сделки по которым проходили с YTM 6,65% и YTM 6,97%, соответственно). По нашему мнению, ОФЗ не имеют спекулятивного интереса для покупки: потенциал для снижения доходностей отсутствует, однако есть риски для повышения доходностей, которые могут реализоваться.
Общая тенденция в GEM остается негативной. За прошедшую неделю ОФЗ РФ продемонстрировали умеренно негативную ценовую динамику (ценовой индекс RGBI снизился на 40 б.п.), что соответствует общей тенденции локальных долгов GEM, доходности которых растут вслед за всплеском инфляционных ожиданий (и инфляции), а также на фоне повышения доходностей UST (+13 б.п. за неделю по 10-летним бондам до YTM 1,53%). Кстати говоря, рынок UST отражает повышение инфляционных ожиданий. Если они реализуются (то есть инфляция превысит целевой уровень ФРС), то может последовать повышение долларовой ставки, которое повлечет цикл ужесточения монетарных политик большинством (или даже всеми) GEM.
Тема санкций пока не получила развития по жесткому сценарию, но угроза остается. Тема санкций против РФ пока не получила развития по жесткому сценарию (объявленные на прошлой неделе санкции являются мягкими), что привело к сокращению премии ОФЗ РФ к бумагам Мексики до 65 б.п. (по 10-летним бумагам), против 90 б.п. неделей ранее. Как видно из действий, в моменте США не готовы идти на обострение отношений. Однако тема санкций может получить свое продолжение, если в 90-дневный срок РФ не устранит нарушения (выявленные США) в области хранения и использования химического оружия (в связи с отравлением А. Навального), как это было в случае дела Скрипалей (тогда США наложили запрет американским банкам на участие в размещении новых евробондов РФ). В этом случае США могут (у Дж. Байдена будет такое право) ввести санкции на новый госдолг (в том числе рублевый). Согласно данным ЦБ РФ, нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ: их доля на конец февраля сократилась на 0,8 п.п. (до 22%), что соответствует чистому сокращению инвестиций на 74 млрд руб.
Минфин может сократить программу заимствований. Поддержку рынку ОФЗ оказывают, с одной стороны, локальные инвесторы (как видно по результату аукциона на прошлой неделе), а с другой стороны, цена на нефть (которая на таком уровне значительно сократит потребность бюджета в заимствованиях). Кстати говоря, недавно представитель Минфина заявил о возможном использовании остатков бюджетных средств прошлого года для финансирования дефицита, что позволит сократить объем заимствований (из планируемого размещения 1 трлн руб. в 1 кв. Минфину пока удалось занять лишь ~316 млрд руб.). Таким образом, по нашему мнению, в текущих условиях Минфин не будет занимать любой ценой.
На сегодняшних аукционах Минфин решил вернуться в длинный сегмент линии доходностей (напомним, что на прошлой неделе ведомство ограничило предложение лишь 4-летними ОФЗ, которые встретили высокий спрос). Сегодня предлагаются относительно свежие выпуски (=низкий объем в обращении и, как следствие, низкая ликвидность на вторичном рынке) 7-летние 26236 и 14-летние 26233 в объеме 426 млрд руб. и 275 млрд руб., соответственно (последние сделки по которым проходили с YTM 6,65% и YTM 6,97%, соответственно). По нашему мнению, ОФЗ не имеют спекулятивного интереса для покупки: потенциал для снижения доходностей отсутствует, однако есть риски для повышения доходностей, которые могут реализоваться.
Общая тенденция в GEM остается негативной. За прошедшую неделю ОФЗ РФ продемонстрировали умеренно негативную ценовую динамику (ценовой индекс RGBI снизился на 40 б.п.), что соответствует общей тенденции локальных долгов GEM, доходности которых растут вслед за всплеском инфляционных ожиданий (и инфляции), а также на фоне повышения доходностей UST (+13 б.п. за неделю по 10-летним бондам до YTM 1,53%). Кстати говоря, рынок UST отражает повышение инфляционных ожиданий. Если они реализуются (то есть инфляция превысит целевой уровень ФРС), то может последовать повышение долларовой ставки, которое повлечет цикл ужесточения монетарных политик большинством (или даже всеми) GEM.
Тема санкций пока не получила развития по жесткому сценарию, но угроза остается. Тема санкций против РФ пока не получила развития по жесткому сценарию (объявленные на прошлой неделе санкции являются мягкими), что привело к сокращению премии ОФЗ РФ к бумагам Мексики до 65 б.п. (по 10-летним бумагам), против 90 б.п. неделей ранее. Как видно из действий, в моменте США не готовы идти на обострение отношений. Однако тема санкций может получить свое продолжение, если в 90-дневный срок РФ не устранит нарушения (выявленные США) в области хранения и использования химического оружия (в связи с отравлением А. Навального), как это было в случае дела Скрипалей (тогда США наложили запрет американским банкам на участие в размещении новых евробондов РФ). В этом случае США могут (у Дж. Байдена будет такое право) ввести санкции на новый госдолг (в том числе рублевый). Согласно данным ЦБ РФ, нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ: их доля на конец февраля сократилась на 0,8 п.п. (до 22%), что соответствует чистому сокращению инвестиций на 74 млрд руб.
Минфин может сократить программу заимствований. Поддержку рынку ОФЗ оказывают, с одной стороны, локальные инвесторы (как видно по результату аукциона на прошлой неделе), а с другой стороны, цена на нефть (которая на таком уровне значительно сократит потребность бюджета в заимствованиях). Кстати говоря, недавно представитель Минфина заявил о возможном использовании остатков бюджетных средств прошлого года для финансирования дефицита, что позволит сократить объем заимствований (из планируемого размещения 1 трлн руб. в 1 кв. Минфину пока удалось занять лишь ~316 млрд руб.). Таким образом, по нашему мнению, в текущих условиях Минфин не будет занимать любой ценой.
Бюджет щедр на стимулы с самого начала года
По предварительным данным Казначейства, дефицит Федерального бюджета за январь-февраль 2021 г. составил 645 млрд руб., а только за февраль, по нашим оценкам – 589 млрд руб. (470 млрд руб. с исключением сезонности).
Дефицит продиктован высокими расходами, выпадающих доходов практически нет. Такой заметный дефицит, не характерный для начала года, обусловлен более высоким объемом расходов, а не выпадающими доходами (в феврале они лишь на 0,9% были ниже докризисных уровней): все ненефтегазовые налоговые поступления (+8% г./г. в феврале) в целом уже давно превысили докризисный уровень (для сравнения, в феврале НДС и акцизы выросли на 34% г./г.), а нефтегазовые - вплотную к ним подбираются (в феврале свести разрыв в ноль мешали все еще пока более низкие цены на нефть – 54,4 долл./барр. в январе 2021 г. против 61,7 долл./барр. в январе 2020 г. – и по-прежнему заметная слабость добычи нефти, -10% г./г. в январе (для расчета нефтегазовых налогов используются цены и объемы предшествующего месяца).
Расходы в начале года «сдвинуты» в сторону социальной направленности, инвестиции, видимо, отложат на более позднюю перспективу. Расходы «выстрелили» на 35% г./г. в феврале, что является хорошим знаком того, что стимулирующий характер бюджетной политики сохраняется. Кстати говоря, власти достаточно активно исполняют нацпроекты: из назначенных на этот год 2,25 трлн руб. исполнено уже 293 млрд руб. Лидером среди крупных нацпроектов по исполнению выступает «Демография», уже реализованный на 20% (в основном меры, связанные с выплатами населению). И в целом из крупных статей бюджета активнее всего исполнены социальные расходы (также в основном различные трансферты) - на 21% при общем уровне исполнения расходов на 15%. При этом инвестиционная часть расходов пока отстает: нацпроекты по строительству дорог, а также раздел «Национальная экономика» исполнены на 5-6%. Однако, по нашему мнению, на данный момент поводов для беспокойства нет: инвестиции также являются приоритетным направлением для властей в этом году, значительная часть таких расходов предусмотрена в Плане восстановления экономики, также власти не исключают инвестиций ликвидной части ФНБ (об этом в феврале говорил А. Силуанов).
Социальные расходы поддержат восстановительную динамику потребительского спроса, но могут иметь косвенные проинфляционные последствия. Такой существенный сдвиг баланса в сторону продолжения социально-стимулирующей политики по расходам бюджета должен, вероятно, найти отражение в более активном восстановлении потребительского спроса: оборот розницы по итогам января уже вышел на докризисный уровень (0% г./г.) и, видимо, ускорит рост в ближайшие месяцы. Напомним, что, на наш взгляд, это первый кризис, в который государство активно поддержало экономику увеличением расходов, и первая волна бюджетного антикризисного стимула сыграла очень позитивную роль для потребсектора (по нашим оценкам, если бы социальные трансферты не увеличились в прошлом году, масштаб падения доходов был бы в полтора раза больше). Правда, обратной стороной быстрого восстановления спроса выступает определенный рост базовой инфляции (как мы полагаем, ритейлеры и производители, видя присутствие платежеспособного спроса, без видимых текущих причин могут повышать цены на старые товары с целью покрыть часть издержек, понесенных в кризис – подробнее см. наш обзор от 10 марта 2021 г.), что, по-видимому, заставит ЦБ подумать о более раннем повышении ставки.
По предварительным данным Казначейства, дефицит Федерального бюджета за январь-февраль 2021 г. составил 645 млрд руб., а только за февраль, по нашим оценкам – 589 млрд руб. (470 млрд руб. с исключением сезонности).
Дефицит продиктован высокими расходами, выпадающих доходов практически нет. Такой заметный дефицит, не характерный для начала года, обусловлен более высоким объемом расходов, а не выпадающими доходами (в феврале они лишь на 0,9% были ниже докризисных уровней): все ненефтегазовые налоговые поступления (+8% г./г. в феврале) в целом уже давно превысили докризисный уровень (для сравнения, в феврале НДС и акцизы выросли на 34% г./г.), а нефтегазовые - вплотную к ним подбираются (в феврале свести разрыв в ноль мешали все еще пока более низкие цены на нефть – 54,4 долл./барр. в январе 2021 г. против 61,7 долл./барр. в январе 2020 г. – и по-прежнему заметная слабость добычи нефти, -10% г./г. в январе (для расчета нефтегазовых налогов используются цены и объемы предшествующего месяца).
Расходы в начале года «сдвинуты» в сторону социальной направленности, инвестиции, видимо, отложат на более позднюю перспективу. Расходы «выстрелили» на 35% г./г. в феврале, что является хорошим знаком того, что стимулирующий характер бюджетной политики сохраняется. Кстати говоря, власти достаточно активно исполняют нацпроекты: из назначенных на этот год 2,25 трлн руб. исполнено уже 293 млрд руб. Лидером среди крупных нацпроектов по исполнению выступает «Демография», уже реализованный на 20% (в основном меры, связанные с выплатами населению). И в целом из крупных статей бюджета активнее всего исполнены социальные расходы (также в основном различные трансферты) - на 21% при общем уровне исполнения расходов на 15%. При этом инвестиционная часть расходов пока отстает: нацпроекты по строительству дорог, а также раздел «Национальная экономика» исполнены на 5-6%. Однако, по нашему мнению, на данный момент поводов для беспокойства нет: инвестиции также являются приоритетным направлением для властей в этом году, значительная часть таких расходов предусмотрена в Плане восстановления экономики, также власти не исключают инвестиций ликвидной части ФНБ (об этом в феврале говорил А. Силуанов).
Социальные расходы поддержат восстановительную динамику потребительского спроса, но могут иметь косвенные проинфляционные последствия. Такой существенный сдвиг баланса в сторону продолжения социально-стимулирующей политики по расходам бюджета должен, вероятно, найти отражение в более активном восстановлении потребительского спроса: оборот розницы по итогам января уже вышел на докризисный уровень (0% г./г.) и, видимо, ускорит рост в ближайшие месяцы. Напомним, что, на наш взгляд, это первый кризис, в который государство активно поддержало экономику увеличением расходов, и первая волна бюджетного антикризисного стимула сыграла очень позитивную роль для потребсектора (по нашим оценкам, если бы социальные трансферты не увеличились в прошлом году, масштаб падения доходов был бы в полтора раза больше). Правда, обратной стороной быстрого восстановления спроса выступает определенный рост базовой инфляции (как мы полагаем, ритейлеры и производители, видя присутствие платежеспособного спроса, без видимых текущих причин могут повышать цены на старые товары с целью покрыть часть издержек, понесенных в кризис – подробнее см. наш обзор от 10 марта 2021 г.), что, по-видимому, заставит ЦБ подумать о более раннем повышении ставки.
Платежный баланс: высокие цены на нефть не нашли отражение
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в феврале составило 6,3 млрд долл., оказавшись даже меньше чем в январе (6,8 млрд долл.) в то время как цены на нефть взлетели еще на 12,7% м./м. (до 62,2 долл./барр. Brent), а номинальный курс рубля к доллару не изменился (то есть, по сути, рубль ослаб). Согласно нашей модели, при прочих равных такой прирост нефти должен был транслироваться в увеличение CA как минимум на 1 млрд долл. (м./м.) с учетом сезонного восстановления импорта (после просадки в январе).
Падение физического экспорта нефти “съело” весь ценовой рост. По нашему мнению, отсутствие реакции CA на нефть является следствием нескольких обстоятельств (которые имели место быть и в январе). По данным СМИ, в феврале произошло падение физического экспорта нефти по всем направлениям (морем, через нефтепровод Дружба, упали даже поставки в Китай на 18% м./м.), несмотря на увеличение квоты по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. По итогам месяца через систему Транснефти за рубеж было прокачано 14,5 млн тонн российского сырья, что на 11% ниже м./м. и на 20% г./г. Падение экспорта связывается в том числе с внутренним рынком, на который были перенаправлены объемы для покрытия возникшего дефицита топлива. Таким образом, снижение объемов нивелировало весь произошедший рост цен на нефть. Другим обстоятельством (менее значимым) является продолжившийся рост импорта в отношении к ВВП (выше 18%), несмотря на стабильный рубль (то есть импорт в большой степени не эластичен к курсу рубля, что отражает высокую зависимость экономики РФ от импортных товаров). В марте ожидается некоторое восстановление экспорта, однако оно, скорее всего, будет нивелировано растущим импортом в отношении влияния на СА (это сейчас видно по курсу рубля, который лишь очень незначительно укрепился к долл. с начала месяца).
Корпоративный сектор по-прежнему формирует большой вывоз капитала. Вывоз капитала частным сектором сократился почти в два раза м./м. (до 4 млрд долл.), что выглядит необычным, учитывая ожидания санкций. По нашему мнению, в январе часть вывоза капитала (из 8 млрд долл.) была связана с банками, размещавшими свою избыточную валютную ликвидность (в последние месяцы наблюдался большой приток средств на счета клиентов) на депозитах и корсчетах в иностранных банках (других возможностей для размещения временно свободной валютной ликвидности нет). В феврале, скорее всего, банки снизили вывоз капитала (в том числе из-за возросших покупок валюты Минфином), а корпоративный сектор сохранил объем вывоза на прежнем уровне. Стоит отметить, что в отношении влияния на курс рубля важен именно вывоз капитала корпоративным сектором, который остается высоким, и пока мы не видим предпосылок для улучшения ситуации. Как следствие, заметное сужение базисных спредов (1Y IRS-CCS) выглядит маловероятным.
Риск санкций лишает рубль потенциала для укрепления. Номинальный курс рубля сейчас соответствует рублевой цене нефти ~4600 руб./барр. Brent, что близко к историческому максимуму (при текущей долларовой цене нефти) и на 10% выше равновесного уровня (линии регрессии). Это отклонение отражает главным образом риск введения жестких санкций, который, вероятно, будет присутствовать еще несколько месяцев, что лишает рубль потенциала для существенного укрепления.
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в феврале составило 6,3 млрд долл., оказавшись даже меньше чем в январе (6,8 млрд долл.) в то время как цены на нефть взлетели еще на 12,7% м./м. (до 62,2 долл./барр. Brent), а номинальный курс рубля к доллару не изменился (то есть, по сути, рубль ослаб). Согласно нашей модели, при прочих равных такой прирост нефти должен был транслироваться в увеличение CA как минимум на 1 млрд долл. (м./м.) с учетом сезонного восстановления импорта (после просадки в январе).
Падение физического экспорта нефти “съело” весь ценовой рост. По нашему мнению, отсутствие реакции CA на нефть является следствием нескольких обстоятельств (которые имели место быть и в январе). По данным СМИ, в феврале произошло падение физического экспорта нефти по всем направлениям (морем, через нефтепровод Дружба, упали даже поставки в Китай на 18% м./м.), несмотря на увеличение квоты по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. По итогам месяца через систему Транснефти за рубеж было прокачано 14,5 млн тонн российского сырья, что на 11% ниже м./м. и на 20% г./г. Падение экспорта связывается в том числе с внутренним рынком, на который были перенаправлены объемы для покрытия возникшего дефицита топлива. Таким образом, снижение объемов нивелировало весь произошедший рост цен на нефть. Другим обстоятельством (менее значимым) является продолжившийся рост импорта в отношении к ВВП (выше 18%), несмотря на стабильный рубль (то есть импорт в большой степени не эластичен к курсу рубля, что отражает высокую зависимость экономики РФ от импортных товаров). В марте ожидается некоторое восстановление экспорта, однако оно, скорее всего, будет нивелировано растущим импортом в отношении влияния на СА (это сейчас видно по курсу рубля, который лишь очень незначительно укрепился к долл. с начала месяца).
Корпоративный сектор по-прежнему формирует большой вывоз капитала. Вывоз капитала частным сектором сократился почти в два раза м./м. (до 4 млрд долл.), что выглядит необычным, учитывая ожидания санкций. По нашему мнению, в январе часть вывоза капитала (из 8 млрд долл.) была связана с банками, размещавшими свою избыточную валютную ликвидность (в последние месяцы наблюдался большой приток средств на счета клиентов) на депозитах и корсчетах в иностранных банках (других возможностей для размещения временно свободной валютной ликвидности нет). В феврале, скорее всего, банки снизили вывоз капитала (в том числе из-за возросших покупок валюты Минфином), а корпоративный сектор сохранил объем вывоза на прежнем уровне. Стоит отметить, что в отношении влияния на курс рубля важен именно вывоз капитала корпоративным сектором, который остается высоким, и пока мы не видим предпосылок для улучшения ситуации. Как следствие, заметное сужение базисных спредов (1Y IRS-CCS) выглядит маловероятным.
Риск санкций лишает рубль потенциала для укрепления. Номинальный курс рубля сейчас соответствует рублевой цене нефти ~4600 руб./барр. Brent, что близко к историческому максимуму (при текущей долларовой цене нефти) и на 10% выше равновесного уровня (линии регрессии). Это отклонение отражает главным образом риск введения жестких санкций, который, вероятно, будет присутствовать еще несколько месяцев, что лишает рубль потенциала для существенного укрепления.
ЛУКОЙЛ: отмена части налоговых льгот не приведет к росту долговой нагрузки
(1)
EBITDA снизилась в 4 кв. на фоне сокращения переработки нефти и сезонного роста коммерческих затрат. В среду, 10 марта, ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. рост цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 18,7 млн т) способствовали увеличению выручки: +5% кв./кв. до 1,5 трлн руб. В то же время, показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 190 млрд руб. на фоне снижения объемов переработки нефти (-12% кв./кв. до 13,2 млн т) из-за проведения плановых ремонтов на НПЗ компании, а также на фоне сезонного роста коммерческих расходов (+23% кв./кв. до 56 млрд руб.). При этом чистая прибыль ЛУКОЙЛа снизилась на 41% кв./кв. до 30 млрд руб. из-за признания убытков по обесценению в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» на общую сумму 32 млрд руб.
Свободный денежный поток сократился на 25% кв./кв. из-за роста капзатрат и снижения EBITDA. В 4 кв. 2020 г. операционный денежный поток ЛУКОЙЛа получил поддержку от высвобождения 24 млрд руб. из оборотного капитала. Однако с учетом снижения EBITDA он сократился на 3% кв./кв. до 221 млрд руб. В то же время, размер капитальных вложений в 4 кв. вырос на 20% кв./кв. до 135 млрд руб. из-за увеличения затрат на разработку каспийского месторождения им. В. Грайфера, а также инвестиций в переработку на фоне строительства комплекса замедленного коксования на Нижегородском НПЗ. В результате свободный денежный поток в 4 кв. сократился на 25% кв./кв. до 85 млрд руб.
Долговая нагрузка остается невысокой – 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде компания погасила долговые обязательства на 108 млрд руб., процентные платежи на 16 млрд руб. и выплатила дивиденды в размере 33 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменений валютных курсов (-25 млрд руб.) объем денежных средств на балансе ЛУКОЙЛа в 4 кв. сократился на 100 млрд руб. до 344 млрд руб. С другой стороны, объем долговых обязательств компании снизился на 143 млрд руб. до 660 млрд руб., в результате чего размер чистого долга ЛУКОЙЛа сократился до 316 млрд руб., а долговая нагрузка сохранилась на комфортном уровне 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
EBITDA снизилась в 4 кв. на фоне сокращения переработки нефти и сезонного роста коммерческих затрат. В среду, 10 марта, ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. рост цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 18,7 млн т) способствовали увеличению выручки: +5% кв./кв. до 1,5 трлн руб. В то же время, показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 190 млрд руб. на фоне снижения объемов переработки нефти (-12% кв./кв. до 13,2 млн т) из-за проведения плановых ремонтов на НПЗ компании, а также на фоне сезонного роста коммерческих расходов (+23% кв./кв. до 56 млрд руб.). При этом чистая прибыль ЛУКОЙЛа снизилась на 41% кв./кв. до 30 млрд руб. из-за признания убытков по обесценению в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» на общую сумму 32 млрд руб.
Свободный денежный поток сократился на 25% кв./кв. из-за роста капзатрат и снижения EBITDA. В 4 кв. 2020 г. операционный денежный поток ЛУКОЙЛа получил поддержку от высвобождения 24 млрд руб. из оборотного капитала. Однако с учетом снижения EBITDA он сократился на 3% кв./кв. до 221 млрд руб. В то же время, размер капитальных вложений в 4 кв. вырос на 20% кв./кв. до 135 млрд руб. из-за увеличения затрат на разработку каспийского месторождения им. В. Грайфера, а также инвестиций в переработку на фоне строительства комплекса замедленного коксования на Нижегородском НПЗ. В результате свободный денежный поток в 4 кв. сократился на 25% кв./кв. до 85 млрд руб.
Долговая нагрузка остается невысокой – 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде компания погасила долговые обязательства на 108 млрд руб., процентные платежи на 16 млрд руб. и выплатила дивиденды в размере 33 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменений валютных курсов (-25 млрд руб.) объем денежных средств на балансе ЛУКОЙЛа в 4 кв. сократился на 100 млрд руб. до 344 млрд руб. С другой стороны, объем долговых обязательств компании снизился на 143 млрд руб. до 660 млрд руб., в результате чего размер чистого долга ЛУКОЙЛа сократился до 316 млрд руб., а долговая нагрузка сохранилась на комфортном уровне 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM.
(2)
Ужесточение налогового режима не приведет к значительному росту долговой нагрузки в 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании в 2021 г. останется на невысоком уровне (ниже 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM), несмотря на отмену части налоговых льгот, прежде всего для высоковязкой нефти и для месторождений с высокой степенью выработанности. Мы ожидаем, что поддержку финансовым показателям компании окажут растущие цены на нефть (на сегодняшний день нефть марки Brent превысила отметку в 69 долл./барр.), а также постепенное ослабление ограничений по добыче нефти в России в рамках сделки ОПЕК+. Более того, мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ сможет компенсировать часть потерянных налоговых льгот за счет ввода в эксплуатацию нового каспийского месторождения (им. В. Грайфера) в 2022 г. Наконец, мы также не исключаем, что компания может добиться восстановления части утраченных налоговых преференций для ключевых месторождений (прежде всего, Ярегского) через получение вычета по НДПИ в рамках инвестиционных соглашений с государством (аналогичные были заключены с Татнефтью и Газпром нефтью с 2021 г.). По заявлениям менеджмента, компания в данный момент продолжает диалог с государственными органами по вопросу заключения данного соглашения.
СДП в 2021 г. хватит на выплату процентов, лизинговых платежей и дивидендов акционерам. В целом мы оцениваем, что операционный денежный поток ЛУКОЙЛа в 2021 г. превысит 800 млрд руб., из которых 450 млрд руб. пойдет на капитальные инвестиции (исходя из прогнозов менеджмента по размеру программы капзатрат). Помимо этого, 40 млрд руб. будет направлено на выплату процентов и еще 50 млрд руб. – на погашение обязательств по лизингу. Оставшаяся часть (260 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании, должна быть распределена в виде дивидендов акционерам, в то время как краткосрочная задолженность (83 млрд руб.), по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет денежных средств на балансе (344 млрд руб.).
Ужесточение налогового режима не приведет к значительному росту долговой нагрузки в 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании в 2021 г. останется на невысоком уровне (ниже 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM), несмотря на отмену части налоговых льгот, прежде всего для высоковязкой нефти и для месторождений с высокой степенью выработанности. Мы ожидаем, что поддержку финансовым показателям компании окажут растущие цены на нефть (на сегодняшний день нефть марки Brent превысила отметку в 69 долл./барр.), а также постепенное ослабление ограничений по добыче нефти в России в рамках сделки ОПЕК+. Более того, мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ сможет компенсировать часть потерянных налоговых льгот за счет ввода в эксплуатацию нового каспийского месторождения (им. В. Грайфера) в 2022 г. Наконец, мы также не исключаем, что компания может добиться восстановления части утраченных налоговых преференций для ключевых месторождений (прежде всего, Ярегского) через получение вычета по НДПИ в рамках инвестиционных соглашений с государством (аналогичные были заключены с Татнефтью и Газпром нефтью с 2021 г.). По заявлениям менеджмента, компания в данный момент продолжает диалог с государственными органами по вопросу заключения данного соглашения.
СДП в 2021 г. хватит на выплату процентов, лизинговых платежей и дивидендов акционерам. В целом мы оцениваем, что операционный денежный поток ЛУКОЙЛа в 2021 г. превысит 800 млрд руб., из которых 450 млрд руб. пойдет на капитальные инвестиции (исходя из прогнозов менеджмента по размеру программы капзатрат). Помимо этого, 40 млрд руб. будет направлено на выплату процентов и еще 50 млрд руб. – на погашение обязательств по лизингу. Оставшаяся часть (260 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании, должна быть распределена в виде дивидендов акционерам, в то время как краткосрочная задолженность (83 млрд руб.), по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет денежных средств на балансе (344 млрд руб.).
Ненефтегазовый экспорт в январе: первые признаки активного роста
Нефтегазовый сегмент продолжает «портить» статистику по экспорту. На прошлой неделе ФТС опубликовала детальную статистику по экспорту за январь: экспорт в целом даже несколько ускорил снижение в стоимостном выражении (-14% г./г. против -10% г./г. в декабре), однако в последние месяцы года темпы падения были еще хуже (~-18% г./г.), а в целом за 2020 г. он просел на 20% г./г. На фоне гораздо лучшей динамики ненефтегазовой компоненты январское ухудшение (по сравнению с декабрем) может объясняться в большей степени нефтегазовым сегментом: экспорт нефти и нефтепродуктов просел на 9% г./г. (-6% г./г. в декабре). В целом из-за сохранения ограничений ОПЕК+ нефтяной экспорт останется под давлением в этом году (пока планов заметного смягчения условий нет, небольшое повышение квоты для РФ связано с ростом внутреннего потребления).
Ненефтегазовый сегмент растет за счет с/х, металлургии и удобрений. При этом ненефтегазовый экспорт во многом продолжает улучшения, и некоторые позиции уже смогли значительно превысить докризисный уровень: в январе к росту перешли черная металлургия (+20% г./г. в физическом выражении) и химия (+30% г./г. в физическом выражении). То, что улучшения происходят в основном за счет физических объемов (а не из-за цен), может быть одним из свидетельств реального послепандемийного восстановления глобального спроса.
Сельское хозяйство также не отстает: в январе экспорт пшеницы вырос почти на 50% г./г. Напоним, что в прошлом году он (наряду с золотом) показал активное увеличение объемов, и его доля в общем экспорте выросла до 2,3% в стоимостном выражении (в 2019 г. – 1,5%). Помимо пшеницы другие виды сельхозпродукции также внесли позитивный вклад в прошлом году: ячмень, кукуруза, соевые бобы, семена и масло подсолнечника, сахар.
Поддерживать ненефтегазовый экспорт будет сначала эффект ограниченной конкуренции, а затем – более активное восстановление глобального спроса; но нефтегаз останется под давлением ОПЕК++. Как мы понимаем, в прошлом году причиной роста ряда позиций ненефтегазового экспорта (несмотря на пандемию и глобальный спад) послужили сбои в поставках со стороны стран-традиционных экспортеров (в которых негативный эффект от карантинных ограничений был более явным и длительным, чем, например, в России). Учитывая, что в глобальной экономике еще сохраняются масштабные ограничения (хотя восстановление уже и наметилось), этот эффект продолжит поддерживать ненефтегазовый экспорт еще какое-то время, а затем активное восстановление глобального спроса уже будет поддерживать российский экспорт. В свою очередь, предпосылок для резкого улучшения нефтегазового экспорта мы пока не видим: настрой на сохранение высоких цен на нефть и продление жестких ограничений ОПЕК+ – основная стратегия нефтяных экспортеров в условиях все еще слабого спроса на углеводороды. Судя по всему, нефтегазовому экспорту потребуется не меньше года, чтобы достичь докризисных уровней.
Нефтегазовый сегмент продолжает «портить» статистику по экспорту. На прошлой неделе ФТС опубликовала детальную статистику по экспорту за январь: экспорт в целом даже несколько ускорил снижение в стоимостном выражении (-14% г./г. против -10% г./г. в декабре), однако в последние месяцы года темпы падения были еще хуже (~-18% г./г.), а в целом за 2020 г. он просел на 20% г./г. На фоне гораздо лучшей динамики ненефтегазовой компоненты январское ухудшение (по сравнению с декабрем) может объясняться в большей степени нефтегазовым сегментом: экспорт нефти и нефтепродуктов просел на 9% г./г. (-6% г./г. в декабре). В целом из-за сохранения ограничений ОПЕК+ нефтяной экспорт останется под давлением в этом году (пока планов заметного смягчения условий нет, небольшое повышение квоты для РФ связано с ростом внутреннего потребления).
Ненефтегазовый сегмент растет за счет с/х, металлургии и удобрений. При этом ненефтегазовый экспорт во многом продолжает улучшения, и некоторые позиции уже смогли значительно превысить докризисный уровень: в январе к росту перешли черная металлургия (+20% г./г. в физическом выражении) и химия (+30% г./г. в физическом выражении). То, что улучшения происходят в основном за счет физических объемов (а не из-за цен), может быть одним из свидетельств реального послепандемийного восстановления глобального спроса.
Сельское хозяйство также не отстает: в январе экспорт пшеницы вырос почти на 50% г./г. Напоним, что в прошлом году он (наряду с золотом) показал активное увеличение объемов, и его доля в общем экспорте выросла до 2,3% в стоимостном выражении (в 2019 г. – 1,5%). Помимо пшеницы другие виды сельхозпродукции также внесли позитивный вклад в прошлом году: ячмень, кукуруза, соевые бобы, семена и масло подсолнечника, сахар.
Поддерживать ненефтегазовый экспорт будет сначала эффект ограниченной конкуренции, а затем – более активное восстановление глобального спроса; но нефтегаз останется под давлением ОПЕК++. Как мы понимаем, в прошлом году причиной роста ряда позиций ненефтегазового экспорта (несмотря на пандемию и глобальный спад) послужили сбои в поставках со стороны стран-традиционных экспортеров (в которых негативный эффект от карантинных ограничений был более явным и длительным, чем, например, в России). Учитывая, что в глобальной экономике еще сохраняются масштабные ограничения (хотя восстановление уже и наметилось), этот эффект продолжит поддерживать ненефтегазовый экспорт еще какое-то время, а затем активное восстановление глобального спроса уже будет поддерживать российский экспорт. В свою очередь, предпосылок для резкого улучшения нефтегазового экспорта мы пока не видим: настрой на сохранение высоких цен на нефть и продление жестких ограничений ОПЕК+ – основная стратегия нефтяных экспортеров в условиях все еще слабого спроса на углеводороды. Судя по всему, нефтегазовому экспорту потребуется не меньше года, чтобы достичь докризисных уровней.
ЦБ уже готов к скорому повышению ставки
Последовательное ужесточение риторики ЦБ с конца прошлого года особенно отчетливо проявилось в течение последних дней: регулятор явно намекает на необходимость более быстрого повышения ставки, которое, судя по всему, случится уже в этом году. И в целом такая возможность не исключена даже на ближайшем заседании в эту пятницу, хотя все же мы полагаем, что на нем ЦБ сохранит ставку неизменной.
Последние комментарии ЦБ указывают на желание вскоре начать ужесточение политики… К данному моменту регулятор озвучивал несколько оценок будущей денежно-кредитной политики. Так, политика «в среднем» останется мягкой в течение всего года, а регулятор предпочтет ужесточать ее постепенно (как мы понимаем, с шагом в 25 б.п.). При этом ЦБ, хоть и сохраняет настрой перейти к нейтральной политике (5,5-6% по ключевой ставке) в течение ближайших трех лет (2021-2023 гг.), он не исключает, что при определенных обстоятельствах осуществит этот переход уже в рамках этого года. Частично неопределенность должна снизиться в апреле, когда ЦБ начнет публиковать прогнозную траекторию по ставке.
... из-за неутихающей инфляции, в том числе и базовой… Мы полагаем, ЦБ действительно обеспокоен ситуацией с инфляцией. Как мы писали ранее, вклад в ее ускорение происходит не только со стороны продовольственных компонент (неподконтрольных ЦБ), но уже и со стороны базовых. Одно из возможных объяснений этого - ритейлеры повышают цены, пытаясь «отбить» часть некурсовых издержек прошлого года, и имеют возможность сделать это, т.к. спрос сейчас находится в очень неплохом (для посткризисной фазы) состоянии. Э. Набиуллина видит несколько иные причины высокой инфляции (продолжавшийся перенос ослабления валютного курса, глобальная ситуация на товарных рынках, рост цен на товары повседневного спроса, которые чувствительны для населения, прежде всего, продовольственные), но так или иначе, среди этих факторов есть те, с которыми ЦБ может побороться монетарными мерами.
...что вынуждает начать переход к нейтральной политике раньше, чем было запланировано. В связи с этим регулятор всерьез задумался о более раннем повышении ставки. Если бы не ускорение инфляции, как мы понимаем, оно началось бы с «середины трехлетнего прогнозного горизонта» (т.е. со 2П 2022 г.), но сейчас оно должно случиться уже в этом году. По данным СМИ, ЦБ нацеливается на повышение ставки до 5,5% уже к концу этого года, и это в целом не противоречит заявлениям регулятора (в таком случае уровень ставки в среднем за этот год, очевидно, будет меньше нижней границы нейтрального диапазона).
На наш взгляд, активное ужесточение политики в этом году маловероятно… Однако пока, на наш взгляд, такой вариант выглядит, скорее, как более рисковый сценарий (например, подходящий для ситуации одновременно сохранения устойчиво высокой инфляции и реализации ряда санкционных рисков). Мы полагаем, что проинфляционные процессы, наблюдаемые сейчас, окажутся временными, и к концу года инфляция снизится до 4%. При этом в нашем базовом сценарии мы не ожидаем введения жестких санкций. Кроме того, скорее всего, монетарная политика в других странах будет оставаться стимулирующей. Не стоит забывать и о том, что, несмотря на начало восстановления российской экономики после кризиса, внутренний спрос еще далек от уверенного и сильного состояния.
...но в скором начале ужесточения сомнений мало. Вместе с тем, и игнорировать настрой ЦБ на скорое повышение также невозможно, а потому, с высокой вероятностью, при прочих равных, можно ожидать начала ужесточения политики уже с апрельского заседания (23 апреля). На предстоящем же заседании в пятницу 19 марта мы ждем активных сигналов будущего ужесточения, но все же полагаем, что регулятор сохранит ключевую ставку неизменной, на уровне 4,25%.
Последовательное ужесточение риторики ЦБ с конца прошлого года особенно отчетливо проявилось в течение последних дней: регулятор явно намекает на необходимость более быстрого повышения ставки, которое, судя по всему, случится уже в этом году. И в целом такая возможность не исключена даже на ближайшем заседании в эту пятницу, хотя все же мы полагаем, что на нем ЦБ сохранит ставку неизменной.
Последние комментарии ЦБ указывают на желание вскоре начать ужесточение политики… К данному моменту регулятор озвучивал несколько оценок будущей денежно-кредитной политики. Так, политика «в среднем» останется мягкой в течение всего года, а регулятор предпочтет ужесточать ее постепенно (как мы понимаем, с шагом в 25 б.п.). При этом ЦБ, хоть и сохраняет настрой перейти к нейтральной политике (5,5-6% по ключевой ставке) в течение ближайших трех лет (2021-2023 гг.), он не исключает, что при определенных обстоятельствах осуществит этот переход уже в рамках этого года. Частично неопределенность должна снизиться в апреле, когда ЦБ начнет публиковать прогнозную траекторию по ставке.
... из-за неутихающей инфляции, в том числе и базовой… Мы полагаем, ЦБ действительно обеспокоен ситуацией с инфляцией. Как мы писали ранее, вклад в ее ускорение происходит не только со стороны продовольственных компонент (неподконтрольных ЦБ), но уже и со стороны базовых. Одно из возможных объяснений этого - ритейлеры повышают цены, пытаясь «отбить» часть некурсовых издержек прошлого года, и имеют возможность сделать это, т.к. спрос сейчас находится в очень неплохом (для посткризисной фазы) состоянии. Э. Набиуллина видит несколько иные причины высокой инфляции (продолжавшийся перенос ослабления валютного курса, глобальная ситуация на товарных рынках, рост цен на товары повседневного спроса, которые чувствительны для населения, прежде всего, продовольственные), но так или иначе, среди этих факторов есть те, с которыми ЦБ может побороться монетарными мерами.
...что вынуждает начать переход к нейтральной политике раньше, чем было запланировано. В связи с этим регулятор всерьез задумался о более раннем повышении ставки. Если бы не ускорение инфляции, как мы понимаем, оно началось бы с «середины трехлетнего прогнозного горизонта» (т.е. со 2П 2022 г.), но сейчас оно должно случиться уже в этом году. По данным СМИ, ЦБ нацеливается на повышение ставки до 5,5% уже к концу этого года, и это в целом не противоречит заявлениям регулятора (в таком случае уровень ставки в среднем за этот год, очевидно, будет меньше нижней границы нейтрального диапазона).
На наш взгляд, активное ужесточение политики в этом году маловероятно… Однако пока, на наш взгляд, такой вариант выглядит, скорее, как более рисковый сценарий (например, подходящий для ситуации одновременно сохранения устойчиво высокой инфляции и реализации ряда санкционных рисков). Мы полагаем, что проинфляционные процессы, наблюдаемые сейчас, окажутся временными, и к концу года инфляция снизится до 4%. При этом в нашем базовом сценарии мы не ожидаем введения жестких санкций. Кроме того, скорее всего, монетарная политика в других странах будет оставаться стимулирующей. Не стоит забывать и о том, что, несмотря на начало восстановления российской экономики после кризиса, внутренний спрос еще далек от уверенного и сильного состояния.
...но в скором начале ужесточения сомнений мало. Вместе с тем, и игнорировать настрой ЦБ на скорое повышение также невозможно, а потому, с высокой вероятностью, при прочих равных, можно ожидать начала ужесточения политики уже с апрельского заседания (23 апреля). На предстоящем же заседании в пятницу 19 марта мы ждем активных сигналов будущего ужесточения, но все же полагаем, что регулятор сохранит ключевую ставку неизменной, на уровне 4,25%.
Короткий февраль 2021 г. подпортил статистику промышленности
По данным Росстата, промышленное производство просело на 3,7% г./г. в феврале 2021 г. (-1,9% г./г. в январе).
Календарный эффект короткого февраля этого года заметно занизил результаты промышленности… Впрочем, судя по всему, календарный фактор оказался одним из основных источников ухудшения: год назад в месяце было на 1 день больше, чем сейчас, 28 против 29, и этот эффект стоил промышленности ~3,4 п.п. в годовом выражении. Отметим, что если в обычные месяцы календарный эффект, основанный на разнице количества рабочих дней в данном году и году-предшественнике, не может быть учтен один-к одному (полученное количество выпадающих процентных пунктов роста нужно умножать на долю предприятий, работающих по рабочему календарю – а таких очень мало, менее 10%, т.к. львиная доля промышленности работает 24/7), то в этот раз эффект более короткого февраля распространяется на все предприятия, причем не только на промышленность, но и на другие макропоказатели, например, на оборот розницы).
...при этом, без этого эффекта результаты оказались неплохими. Эти выводы в целом подтверждаются данными Росстата по сезонно-сглаженной динамике промышленности м./м. с исключением календарного фактора: в феврале ухудшения не произошло – наоборот, по сравнению с январем промышленность выросла на 1,3% м./м., что, на наш взгляд, очень неплохой результат. Если рассчитать темпы роста промышленности г./г., используя очищенные от календарного эффекта сезонно сглаженные месячные данные Росстата, то получится, что падение промышленности в феврале составило лишь 1,3% г./г. (а не 3,7%, как по данным с календарным эффектом). Таким образом, его негативное влияние можно оценить в пределах от -2,4 п.п. до -3,4 п.п. в феврале.
В структуре производства основной негатив – по-прежнему из-за нефти; остальные отрасли в целом в плюсе. В структуре промышленности основные негативные изменения в феврале произошли в нефтегазовом сегменте (из-за ускорения снижения добычи нефти с -10% до -13% г./г., видимо, также из-за календаря). По нашим оценкам, вклад добычи нефти и газа в промпроизводство составил -3,9 п.п. (-2,7 п.п. в январе), тогда как остальные отрасли лишь несколько снизили свой позитивный вклад (0,2 п.п. против 0,8 п.п. в январе). При этом многие отрасли реально улучшили свою динамику в феврале, если исключить календарный эффект (хотя каких-то заметных драйверов в ненефтегазовой части не наблюдалось). Стоит отметить, что в феврале и, видимо, еще в марте, поддержку индексу (через повышенный выпуск сегмента энергетики) оказывает фактор низких температур (для сравнения – по данным температуры в энергосистеме России, в феврале 2021 г. средняя температура составляла -14 градусов против -5 градусов в феврале 2020 г.).
Экспорт и бюджет помогут промышленности восстановиться в этом году. Мы полагаем, что промышленность ждет уверенное восстановление в этом году. Как мы не раз отмечали, ключевыми факторами роста выступят: 1) бюджетный стимул, прежде всего, инвестиционного характера и 2) активизация экспорта на фоне выхода из глобальной пандемии. Кстати говоря, ускоренный темп восстановления (при наличии факторов роста) может обеспечить невысокий уровень загрузки производственных мощностей: по данным Росстата, в обработке он сейчас чуть выше уровней кризиса прошлого года, что, на наш взгляд, означает, что быстро загрузить производства при наличии спроса можно без особых трудностей. При этом нефтегазовый сектор, видимо, по-прежнему будет отставать: послабление квот ОПЕК+ вряд ли будет настолько существенным, чтобы сильно изменить картину.
По данным Росстата, промышленное производство просело на 3,7% г./г. в феврале 2021 г. (-1,9% г./г. в январе).
Календарный эффект короткого февраля этого года заметно занизил результаты промышленности… Впрочем, судя по всему, календарный фактор оказался одним из основных источников ухудшения: год назад в месяце было на 1 день больше, чем сейчас, 28 против 29, и этот эффект стоил промышленности ~3,4 п.п. в годовом выражении. Отметим, что если в обычные месяцы календарный эффект, основанный на разнице количества рабочих дней в данном году и году-предшественнике, не может быть учтен один-к одному (полученное количество выпадающих процентных пунктов роста нужно умножать на долю предприятий, работающих по рабочему календарю – а таких очень мало, менее 10%, т.к. львиная доля промышленности работает 24/7), то в этот раз эффект более короткого февраля распространяется на все предприятия, причем не только на промышленность, но и на другие макропоказатели, например, на оборот розницы).
...при этом, без этого эффекта результаты оказались неплохими. Эти выводы в целом подтверждаются данными Росстата по сезонно-сглаженной динамике промышленности м./м. с исключением календарного фактора: в феврале ухудшения не произошло – наоборот, по сравнению с январем промышленность выросла на 1,3% м./м., что, на наш взгляд, очень неплохой результат. Если рассчитать темпы роста промышленности г./г., используя очищенные от календарного эффекта сезонно сглаженные месячные данные Росстата, то получится, что падение промышленности в феврале составило лишь 1,3% г./г. (а не 3,7%, как по данным с календарным эффектом). Таким образом, его негативное влияние можно оценить в пределах от -2,4 п.п. до -3,4 п.п. в феврале.
В структуре производства основной негатив – по-прежнему из-за нефти; остальные отрасли в целом в плюсе. В структуре промышленности основные негативные изменения в феврале произошли в нефтегазовом сегменте (из-за ускорения снижения добычи нефти с -10% до -13% г./г., видимо, также из-за календаря). По нашим оценкам, вклад добычи нефти и газа в промпроизводство составил -3,9 п.п. (-2,7 п.п. в январе), тогда как остальные отрасли лишь несколько снизили свой позитивный вклад (0,2 п.п. против 0,8 п.п. в январе). При этом многие отрасли реально улучшили свою динамику в феврале, если исключить календарный эффект (хотя каких-то заметных драйверов в ненефтегазовой части не наблюдалось). Стоит отметить, что в феврале и, видимо, еще в марте, поддержку индексу (через повышенный выпуск сегмента энергетики) оказывает фактор низких температур (для сравнения – по данным температуры в энергосистеме России, в феврале 2021 г. средняя температура составляла -14 градусов против -5 градусов в феврале 2020 г.).
Экспорт и бюджет помогут промышленности восстановиться в этом году. Мы полагаем, что промышленность ждет уверенное восстановление в этом году. Как мы не раз отмечали, ключевыми факторами роста выступят: 1) бюджетный стимул, прежде всего, инвестиционного характера и 2) активизация экспорта на фоне выхода из глобальной пандемии. Кстати говоря, ускоренный темп восстановления (при наличии факторов роста) может обеспечить невысокий уровень загрузки производственных мощностей: по данным Росстата, в обработке он сейчас чуть выше уровней кризиса прошлого года, что, на наш взгляд, означает, что быстро загрузить производства при наличии спроса можно без особых трудностей. При этом нефтегазовый сектор, видимо, по-прежнему будет отставать: послабление квот ОПЕК+ вряд ли будет настолько существенным, чтобы сильно изменить картину.
РУСАЛ: во 2 полугодии оправился после коронакризиса
(1)
Сильные результаты за 2П на фоне восстановления рынка. РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. на фоне восстановления рынка после коронакризиса. Так, выручка повысилась на 13% п./п. при росте объемов продаж на 7,7%, улучшении структуры реализации (+20% продукция с добавленной стоимостью) и цен реализации алюминия компании на 5,5%. Показатель EBITDA во 2П вырос втрое относительно провального 1П 2020 г. (и +49% г./г.) как за счет вышеуказанных факторов, так и ослабления рубля на 8% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 14,3% (+8,8 п.п.). Благодаря сильному 2П годовые результаты, учитывая пандемию, оказались вполне неплохими: снижение выручки на 12% г./г. и EBITDA – на 10% г./г. и повышение рентабельности на 0,3 п.п. до 10,2%.
Прогноз – дефицит на рынке в 2021 г. за счет Китая. Мировой спрос на алюминий в 2020 г. снизился всего на 1,7% г./г. (при росте в Китае на 3,9% и падении в остальных странах на 8,9%). Во 2П рынок был дефицитным благодаря высокому спросу со стороны Китая (цены выросли на 16% п./п.), а за год в целом остался профицитным на уровне 1,4 млн т. В 2021 г. компания прогнозирует, что дефицит первичного алюминия составит 0,4 млн т, предполагая восстановление спроса вне Китая на 8%, и что Китай cможет импортировать дополнительные 1 млн т ввиду сохранения отрицательного арбитража его экспортных цен.
Операционный поток за 2П покрывает годовую программу капзатрат. Операционный денежный поток во 2П вырос более чем в 5 раз до 918 млн долл. Помимо восстановления операционной прибыли дополнительную поддержку оказало высвобождение 282 млн долл. из оборотного капитала (снижение запасов и дебиторской задолженности). Капвложения во 2П составили 485 млн долл., а за год в целом – 877 млн долл. В 2021 г. компания планирует программу инвестиций в объеме 1-1,1 млрд долл. Основными проектами останутся Тайшетский алюминиевый завод (230 млн долл.) и Тайшетский анодный завод (135 млн долл.), большая часть capex – ≈590 млн долл. – пойдет на поддержание существующих мощностей.
(1)
Сильные результаты за 2П на фоне восстановления рынка. РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. на фоне восстановления рынка после коронакризиса. Так, выручка повысилась на 13% п./п. при росте объемов продаж на 7,7%, улучшении структуры реализации (+20% продукция с добавленной стоимостью) и цен реализации алюминия компании на 5,5%. Показатель EBITDA во 2П вырос втрое относительно провального 1П 2020 г. (и +49% г./г.) как за счет вышеуказанных факторов, так и ослабления рубля на 8% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 14,3% (+8,8 п.п.). Благодаря сильному 2П годовые результаты, учитывая пандемию, оказались вполне неплохими: снижение выручки на 12% г./г. и EBITDA – на 10% г./г. и повышение рентабельности на 0,3 п.п. до 10,2%.
Прогноз – дефицит на рынке в 2021 г. за счет Китая. Мировой спрос на алюминий в 2020 г. снизился всего на 1,7% г./г. (при росте в Китае на 3,9% и падении в остальных странах на 8,9%). Во 2П рынок был дефицитным благодаря высокому спросу со стороны Китая (цены выросли на 16% п./п.), а за год в целом остался профицитным на уровне 1,4 млн т. В 2021 г. компания прогнозирует, что дефицит первичного алюминия составит 0,4 млн т, предполагая восстановление спроса вне Китая на 8%, и что Китай cможет импортировать дополнительные 1 млн т ввиду сохранения отрицательного арбитража его экспортных цен.
Операционный поток за 2П покрывает годовую программу капзатрат. Операционный денежный поток во 2П вырос более чем в 5 раз до 918 млн долл. Помимо восстановления операционной прибыли дополнительную поддержку оказало высвобождение 282 млн долл. из оборотного капитала (снижение запасов и дебиторской задолженности). Капвложения во 2П составили 485 млн долл., а за год в целом – 877 млн долл. В 2021 г. компания планирует программу инвестиций в объеме 1-1,1 млрд долл. Основными проектами останутся Тайшетский алюминиевый завод (230 млн долл.) и Тайшетский анодный завод (135 млн долл.), большая часть capex – ≈590 млн долл. – пойдет на поддержание существующих мощностей.
(2)
Ждем снижения дивидендов от НорНикеля за 2020 г. с восстановлением за 2021 г. Во 2П получено всего 380 млн долл. дивидендов от НорНикеля (790 млн долл. в 1П 2020 г.). Финальные дивиденды НорНикеля за 2020 г. будут объявлены в мае этого года, которые, как мы полагаем, будут снижены из-за штрафа Росприроднадзора (т.к. он был включен на уровне EBITDA, а дивиденд рассчитывается как % от этого показателя). Пока мы оцениваем, что дивиденды за 2021 г. (которые будут последними, если акционерное соглашение между Русалом и НорНикелем не будет продлено) восстановятся, несмотря на приостановку добычи на 2 рудниках НорНикеля из-за притока грунтовых вод (в соответствии с базовым сценарием возобновления добычи в течение 3-4 месяцев, рост цен на металлы пока компенсирует выпадающие объемы).
Срок погашения по кредиту Сбербанка перенесен на 2027 г. Чистый долг/EBITDA за 2П вернулся с уровня 9,1х до 6,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, принимая во внимание только основной вид деятельности) составила 2,2х (3,1х на середину года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,5х, согласно презентации РУСАЛа. Также компания сообщила, что согласовала новые условия по кредиту Сбербанка, обеспеченного акциями НорНикеля: снижена процентная ставка, перенесен финальный срок погашения с 2024 г. на 2027 г.
Доходности бумаг РУСАЛа не соответствуют высоким кредитным рискам. Благодаря сдвигу выплат по кредиту Сбербанка произошло существенное сглаживание графика погашения долга. Так, раньше погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г. и два - в 2023 г.) приходились на пики выплат по кредиту Сбербанка. На счетах РУСАЛа – 2,2 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2021 г. (0,5 млрд долл.) и в 2022 г. (1,6 млрд долл., в т.ч. евробонд на 520 млн долл.), в 2023 г. он возрастает до 1,8 млрд долл. (в т.ч. 2 евробонда на 1 млрд долл.). Дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей, в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,57%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 3,76% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 3,78% не соответствует высоким кредитным рискам.
Ждем снижения дивидендов от НорНикеля за 2020 г. с восстановлением за 2021 г. Во 2П получено всего 380 млн долл. дивидендов от НорНикеля (790 млн долл. в 1П 2020 г.). Финальные дивиденды НорНикеля за 2020 г. будут объявлены в мае этого года, которые, как мы полагаем, будут снижены из-за штрафа Росприроднадзора (т.к. он был включен на уровне EBITDA, а дивиденд рассчитывается как % от этого показателя). Пока мы оцениваем, что дивиденды за 2021 г. (которые будут последними, если акционерное соглашение между Русалом и НорНикелем не будет продлено) восстановятся, несмотря на приостановку добычи на 2 рудниках НорНикеля из-за притока грунтовых вод (в соответствии с базовым сценарием возобновления добычи в течение 3-4 месяцев, рост цен на металлы пока компенсирует выпадающие объемы).
Срок погашения по кредиту Сбербанка перенесен на 2027 г. Чистый долг/EBITDA за 2П вернулся с уровня 9,1х до 6,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, принимая во внимание только основной вид деятельности) составила 2,2х (3,1х на середину года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,5х, согласно презентации РУСАЛа. Также компания сообщила, что согласовала новые условия по кредиту Сбербанка, обеспеченного акциями НорНикеля: снижена процентная ставка, перенесен финальный срок погашения с 2024 г. на 2027 г.
Доходности бумаг РУСАЛа не соответствуют высоким кредитным рискам. Благодаря сдвигу выплат по кредиту Сбербанка произошло существенное сглаживание графика погашения долга. Так, раньше погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г. и два - в 2023 г.) приходились на пики выплат по кредиту Сбербанка. На счетах РУСАЛа – 2,2 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2021 г. (0,5 млрд долл.) и в 2022 г. (1,6 млрд долл., в т.ч. евробонд на 520 млн долл.), в 2023 г. он возрастает до 1,8 млрд долл. (в т.ч. 2 евробонда на 1 млрд долл.). Дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей, в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,57%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 3,76% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 3,78% не соответствует высоким кредитным рискам.
Инфляция подбирается к 6%
На днях Росстат опубликовал данные по недельной инфляции по состоянию на 15 марта. По нашим оценкам, она осталась на уровне 5,8% г./г. Цены на большинство видов продукции демонстрируют в целом умеренный рост. Обращает на себя внимание достаточно резкое ускорение цен на мясо (0,8% н./н. против 0,3-0,4% н./н. в прошлые недели) и автомобили (1,2% н./н. против 0-0,2% н./н. ранее). Эти позиции имеют значительный вес в потребительской корзине, и в целом без их удорожания инфляция могла бы уже снизиться в годовом выражении (по сравнению с неделей ранее). Пока же она держится на достаточно высоком уровне.
Как мы полагаем, удорожание автомобилей (при относительно стабильном курсе рубля в течение нескольких месяцев) может укладываться в гипотезу о том, что производители (ритейлеры) сейчас повышают цены с целью компенсации издержек 2020 г. в условиях неплохого состояния потребительского спроса (возможно, есть какие -то иные причины для подорожания автомобилей, но они вряд ли лежат в плоскости традиционных макроэкономических факторов). В любом случае, такой процесс, без сомнения, затрагивает компоненты базовой инфляции, на повышение которой и реагирует ЦБ. Как мы уже писали ранее, хотя на сегодняшнем заседании регулятор с большой вероятностью обойдется без повышения ставки, оно, скорее всего, неизбежно уже в апреле в свете затянувшихся проинфляционных процессов и санкционных рисков.
На днях Росстат опубликовал данные по недельной инфляции по состоянию на 15 марта. По нашим оценкам, она осталась на уровне 5,8% г./г. Цены на большинство видов продукции демонстрируют в целом умеренный рост. Обращает на себя внимание достаточно резкое ускорение цен на мясо (0,8% н./н. против 0,3-0,4% н./н. в прошлые недели) и автомобили (1,2% н./н. против 0-0,2% н./н. ранее). Эти позиции имеют значительный вес в потребительской корзине, и в целом без их удорожания инфляция могла бы уже снизиться в годовом выражении (по сравнению с неделей ранее). Пока же она держится на достаточно высоком уровне.
Как мы полагаем, удорожание автомобилей (при относительно стабильном курсе рубля в течение нескольких месяцев) может укладываться в гипотезу о том, что производители (ритейлеры) сейчас повышают цены с целью компенсации издержек 2020 г. в условиях неплохого состояния потребительского спроса (возможно, есть какие -то иные причины для подорожания автомобилей, но они вряд ли лежат в плоскости традиционных макроэкономических факторов). В любом случае, такой процесс, без сомнения, затрагивает компоненты базовой инфляции, на повышение которой и реагирует ЦБ. Как мы уже писали ранее, хотя на сегодняшнем заседании регулятор с большой вероятностью обойдется без повышения ставки, оно, скорее всего, неизбежно уже в апреле в свете затянувшихся проинфляционных процессов и санкционных рисков.