Инфляция может отправить рынки к Сцилле и Харибде
Инвесторы обратили внимание на высокую ожидаемую инфляцию… Безудержный рост (практически всех) активов на финансовых рынках в условиях запущенного печатного станка в США в последние несколько дней споткнулся об инфляционные ожидания (однако пока «бычьи» настроения все еще сильны – индекс S&P лишь консолидировался вблизи максимума). Инвесторы обратили внимание на продолжающийся уже многие месяцы рост предполагаемого UST и TIPS показателя будущей инфляции, который на 2-летнем горизонте вырос до 2,55% (для сравнения еще в начале года он был ниже 2%), заметно превысив целевой уровень ФРС.
… которая уже длительное время растет в ответ на адресные программы стимулирования. Таким образом, участники рынка считают, что потребительская инфляция начнет рост и превысит целевой уровень ФРС. В основе этих ожиданий лежат уже реализованные программы стимулирования (в 2020 г. и новый одобренный в 2021 г. пакет мер), которые в отличие от предшествующих стимулов стали адресными (поддержка осуществляется на уровне потребителя, а не его работодателя, как было раньше). Есть опасения, что это может изменить поведение потребителей - они станут больше тратить (несмотря на все еще высокий уровень безработицы), и это приведет к превышению инфляцией целевого уровня. По-видимому, именно это превышение (а не сам факт роста инфляционных ожиданий) на фоне высказанных опасений в Конгрессе со стороны республиканцев (в ходе согласования очередного пакета стимулирующих мер) и стало причиной всплеска опасений того, что ФРС в скором времени может начать ужесточение монетарной политики.
Однако пока макроданные не подтверждают скорый рост инфляции. Однако представители ФРС (включая главу FOMC) пока не озвучивают значимость этих рисков. Кроме того, в публикуемых макроданных признаки значимого всплеска инфляции также не прослеживаются. В таких условиях продолжение роста доходностей UST может лишь подтолкнуть ФРС начать выкуп госбумаг в рамках таргетирования всей линии доходностей.
По нашему мнению, реализация риска инфляции (в ответ на адресные меры стимулирования) является событием низкой вероятности, однако в случае его наступления последствия могут быть очень существенными. Единственным инструментом для борьбы с инфляцией (в рыночной экономике) является повышение ключевой ставки, но рост стоимости обслуживания долга при таком его огромном уровне (как у корпораций, так и физлиц произошел большой прирост долга в 2020 г.) сильно замедлит развитие экономики (или даже вызовет рецессию). При этом на рынках произойдет обвал раньше проявления этих событий. С другой стороны, даже если ФРС будет терпеть повышенную инфляцию (не будет повышать ключевую ставку и сворачивать стимулы), то доходности все равно вырастут (инвесторы будут закладывать в цены бондов неконтролируемый рост инфляции).
Инвесторы обратили внимание на высокую ожидаемую инфляцию… Безудержный рост (практически всех) активов на финансовых рынках в условиях запущенного печатного станка в США в последние несколько дней споткнулся об инфляционные ожидания (однако пока «бычьи» настроения все еще сильны – индекс S&P лишь консолидировался вблизи максимума). Инвесторы обратили внимание на продолжающийся уже многие месяцы рост предполагаемого UST и TIPS показателя будущей инфляции, который на 2-летнем горизонте вырос до 2,55% (для сравнения еще в начале года он был ниже 2%), заметно превысив целевой уровень ФРС.
… которая уже длительное время растет в ответ на адресные программы стимулирования. Таким образом, участники рынка считают, что потребительская инфляция начнет рост и превысит целевой уровень ФРС. В основе этих ожиданий лежат уже реализованные программы стимулирования (в 2020 г. и новый одобренный в 2021 г. пакет мер), которые в отличие от предшествующих стимулов стали адресными (поддержка осуществляется на уровне потребителя, а не его работодателя, как было раньше). Есть опасения, что это может изменить поведение потребителей - они станут больше тратить (несмотря на все еще высокий уровень безработицы), и это приведет к превышению инфляцией целевого уровня. По-видимому, именно это превышение (а не сам факт роста инфляционных ожиданий) на фоне высказанных опасений в Конгрессе со стороны республиканцев (в ходе согласования очередного пакета стимулирующих мер) и стало причиной всплеска опасений того, что ФРС в скором времени может начать ужесточение монетарной политики.
Однако пока макроданные не подтверждают скорый рост инфляции. Однако представители ФРС (включая главу FOMC) пока не озвучивают значимость этих рисков. Кроме того, в публикуемых макроданных признаки значимого всплеска инфляции также не прослеживаются. В таких условиях продолжение роста доходностей UST может лишь подтолкнуть ФРС начать выкуп госбумаг в рамках таргетирования всей линии доходностей.
По нашему мнению, реализация риска инфляции (в ответ на адресные меры стимулирования) является событием низкой вероятности, однако в случае его наступления последствия могут быть очень существенными. Единственным инструментом для борьбы с инфляцией (в рыночной экономике) является повышение ключевой ставки, но рост стоимости обслуживания долга при таком его огромном уровне (как у корпораций, так и физлиц произошел большой прирост долга в 2020 г.) сильно замедлит развитие экономики (или даже вызовет рецессию). При этом на рынках произойдет обвал раньше проявления этих событий. С другой стороны, даже если ФРС будет терпеть повышенную инфляцию (не будет повышать ключевую ставку и сворачивать стимулы), то доходности все равно вырастут (инвесторы будут закладывать в цены бондов неконтролируемый рост инфляции).
РусГидро: сокращение гидрогенерации не омрачило результаты
Зарамагская ГЭС-1 и субсидии поддержали финансовые результаты в 4 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Несмотря на коррекцию гидроэлектрогенерации вниз на 8% г./г. в 4 кв. из-за более низких температур, выручка почти не изменилась г./г. (118 млрд руб.), а EBITDA осталась в возрастающем тренде (+10% г./г. до 30 млрд руб.) благодаря запущенной в феврале прошлого года Зарамагской ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал), а также новым малым ГЭС и росту дальневосточных субсидий на 16% г./г. до 12 млрд руб. В целом за 2020 г. EBITDA повысилась на 23% г./г. до 120 млрд руб. В 4 кв. компания получила чистый убыток в первую очередь из-за обесценения новой дальневосточной станции в Советской Гавани на более чем 25 млрд руб. Тем не менее, за год чистая прибыль все равно выросла девятикратно г./г. до 46 млрд руб. из-за менее масштабных списаний, чем в 2019 г. В дальнейшем компания не планирует сильных обесценений из-за завершения предыдущих убыточных проектов на Дальнем Востоке, при этом новые проекты модернизации (стоимостью 180 млрд руб. до 2027 г.) должны будут иметь гарантированную доходность, которая пока еще не утверждена (предположительно около 10% при текущих ставках ОФЗ).
Долговая нагрузка по-прежнему низкая из-за роста EBITDA и недорасходования инвестпрограммы. Долговая нагрузка РусГидро осталась по-прежнему около 1x Чистый долг/EBITDA, при этом небольшой рост чистого долга на 8% кв./кв. (до 121 млрд руб.) был компенсирован ростом EBITDA. Кроме того, сохранение долговой нагрузки на прежнем уровне также вызвано недорасходованием инвестиционной программы на ≈30 млрд руб., или более чем на 35% за 2020 г. (-22% г./г.), тогда как по итогам предыдущего конференц-звонка с менеджментом годовые инвестиции ожидались лишь на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. Снижение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и оптимизацией, однако пропорцию того и другого менеджмент не уточнил. В результате более низких инвестиций свободный денежный поток вырос в 4 кв. на 76% г./г. до 6,4 млрд руб., а за год составил 29 млрд руб. (против -12 млрд руб. годом ранее).
Дальнейший рост долговой нагрузки ожидается весьма умеренным. В 4 кв. компания заплатила более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в этом году выплаты за 2020 г. могут составить примерно 23 млрд руб. Даже консервативно закладывая весь перенос неизрасходованной инвестпрограммы за 2020 г. на 2021 г., с учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в этом году на уровне до 30 млрд руб. (при капвложениях около 120 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,4x Чистый долг/EBITDA. При этом в этой оценке не учтена возможная оптимизация инвестиционных затрат, дальнейший перенос инвестиций на модернизацию и новые дальневосточные тарифы, компенсирующие увеличение цен на топливо в предыдущие года, не говоря уже о дальнейшем росте субсидий.
Локальные облигации эмитента неликвидны и еще не полностью (как и большинство других корпоративных выпусков) учитывают недавний сдвиг линии ОФЗ вверх (в частности, спред HYDRRM 24 к ОФЗ составляет всего 60 б.п., при 12М среднем – 85 б.п.).
Зарамагская ГЭС-1 и субсидии поддержали финансовые результаты в 4 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Несмотря на коррекцию гидроэлектрогенерации вниз на 8% г./г. в 4 кв. из-за более низких температур, выручка почти не изменилась г./г. (118 млрд руб.), а EBITDA осталась в возрастающем тренде (+10% г./г. до 30 млрд руб.) благодаря запущенной в феврале прошлого года Зарамагской ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал), а также новым малым ГЭС и росту дальневосточных субсидий на 16% г./г. до 12 млрд руб. В целом за 2020 г. EBITDA повысилась на 23% г./г. до 120 млрд руб. В 4 кв. компания получила чистый убыток в первую очередь из-за обесценения новой дальневосточной станции в Советской Гавани на более чем 25 млрд руб. Тем не менее, за год чистая прибыль все равно выросла девятикратно г./г. до 46 млрд руб. из-за менее масштабных списаний, чем в 2019 г. В дальнейшем компания не планирует сильных обесценений из-за завершения предыдущих убыточных проектов на Дальнем Востоке, при этом новые проекты модернизации (стоимостью 180 млрд руб. до 2027 г.) должны будут иметь гарантированную доходность, которая пока еще не утверждена (предположительно около 10% при текущих ставках ОФЗ).
Долговая нагрузка по-прежнему низкая из-за роста EBITDA и недорасходования инвестпрограммы. Долговая нагрузка РусГидро осталась по-прежнему около 1x Чистый долг/EBITDA, при этом небольшой рост чистого долга на 8% кв./кв. (до 121 млрд руб.) был компенсирован ростом EBITDA. Кроме того, сохранение долговой нагрузки на прежнем уровне также вызвано недорасходованием инвестиционной программы на ≈30 млрд руб., или более чем на 35% за 2020 г. (-22% г./г.), тогда как по итогам предыдущего конференц-звонка с менеджментом годовые инвестиции ожидались лишь на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. Снижение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и оптимизацией, однако пропорцию того и другого менеджмент не уточнил. В результате более низких инвестиций свободный денежный поток вырос в 4 кв. на 76% г./г. до 6,4 млрд руб., а за год составил 29 млрд руб. (против -12 млрд руб. годом ранее).
Дальнейший рост долговой нагрузки ожидается весьма умеренным. В 4 кв. компания заплатила более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в этом году выплаты за 2020 г. могут составить примерно 23 млрд руб. Даже консервативно закладывая весь перенос неизрасходованной инвестпрограммы за 2020 г. на 2021 г., с учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в этом году на уровне до 30 млрд руб. (при капвложениях около 120 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,4x Чистый долг/EBITDA. При этом в этой оценке не учтена возможная оптимизация инвестиционных затрат, дальнейший перенос инвестиций на модернизацию и новые дальневосточные тарифы, компенсирующие увеличение цен на топливо в предыдущие года, не говоря уже о дальнейшем росте субсидий.
Локальные облигации эмитента неликвидны и еще не полностью (как и большинство других корпоративных выпусков) учитывают недавний сдвиг линии ОФЗ вверх (в частности, спред HYDRRM 24 к ОФЗ составляет всего 60 б.п., при 12М среднем – 85 б.п.).
Аукционы: Минфин решил не рисковать
На сегодняшнем аукционном дне, несмотря на двухнедельную паузу в размещениях из-за праздничного дня, после которой обычно появляется высокий спрос, Минфин решил ограничиться весьма консервативным предложением – 4-летним выпуском ОФЗ 26234 (YTM 6,21%) и инфляционными ОФЗ 52003 в объемах доступных к размещению остатков (160 млрд руб. и 139,1 млрд руб., соответственно).
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня (когда некоторые участники проявили высокий интерес к длинным бумагам), состояние рынка ОФЗ ухудшилось: линия доходностей поднялась на 5-20 б.п. Наибольший рост доходностей произошел в средней части линии (от 2 до 5 лет по дюрации). В частности, 5-летние бумаги достигли отметки YTM 6,35%. Такая динамика рынка ОФЗ РФ соответствует общей тенденции локальных госбондов GEM: доходности 10-летних выпусков выросли в пределах 25-90 б.п. (хуже рынка выглядели бумаги Бразилии, лучше - Индии). По нашему мнению, основной причиной коррекции GEM является недавний всплеск инфляционных ожиданий в США (см. в теме «Мировые рынки»), а также общий всплеск инфляции во многих GEM (РФ не стала исключением).
Несмотря на то, что тема санкций не получила развития по жесткому сценарию (объявленные вчера санкции являются мягкими), премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики по-прежнему держится на уровне 90 б.п. (по 10-летним бумагам).
В условиях высокого оттока капитала из РФ и появления глобального тренда на рост процентных ставок покупка ОФЗ РФ, по нашему мнению, не имеет спекулятивного интереса (потенциал для роста доходностей сохраняется). В этой связи Минфину, скорее всего, придется вновь предложить премию к доходности 4-летних ОФЗ в размере 10-15 б.п. ко вторичному рынку. Инфляционные ОФЗ 52003 могут найти своих покупателей на фоне всплеска инфляции, однако пока этот всплеск не привел к росту цены бумаг (структура выпуска является слабой, а официальный показатель не транслирует рост цен по широкому перечню товаров и услуг).
На сегодняшнем аукционном дне, несмотря на двухнедельную паузу в размещениях из-за праздничного дня, после которой обычно появляется высокий спрос, Минфин решил ограничиться весьма консервативным предложением – 4-летним выпуском ОФЗ 26234 (YTM 6,21%) и инфляционными ОФЗ 52003 в объемах доступных к размещению остатков (160 млрд руб. и 139,1 млрд руб., соответственно).
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня (когда некоторые участники проявили высокий интерес к длинным бумагам), состояние рынка ОФЗ ухудшилось: линия доходностей поднялась на 5-20 б.п. Наибольший рост доходностей произошел в средней части линии (от 2 до 5 лет по дюрации). В частности, 5-летние бумаги достигли отметки YTM 6,35%. Такая динамика рынка ОФЗ РФ соответствует общей тенденции локальных госбондов GEM: доходности 10-летних выпусков выросли в пределах 25-90 б.п. (хуже рынка выглядели бумаги Бразилии, лучше - Индии). По нашему мнению, основной причиной коррекции GEM является недавний всплеск инфляционных ожиданий в США (см. в теме «Мировые рынки»), а также общий всплеск инфляции во многих GEM (РФ не стала исключением).
Несмотря на то, что тема санкций не получила развития по жесткому сценарию (объявленные вчера санкции являются мягкими), премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики по-прежнему держится на уровне 90 б.п. (по 10-летним бумагам).
В условиях высокого оттока капитала из РФ и появления глобального тренда на рост процентных ставок покупка ОФЗ РФ, по нашему мнению, не имеет спекулятивного интереса (потенциал для роста доходностей сохраняется). В этой связи Минфину, скорее всего, придется вновь предложить премию к доходности 4-летних ОФЗ в размере 10-15 б.п. ко вторичному рынку. Инфляционные ОФЗ 52003 могут найти своих покупателей на фоне всплеска инфляции, однако пока этот всплеск не привел к росту цены бумаг (структура выпуска является слабой, а официальный показатель не транслирует рост цен по широкому перечню товаров и услуг).
Инфляция подбирается к пику
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в феврале достигла 5,6% г./г., максимума с ноября 2016 г. Недельные темпы сохранились на уровне 0,2% н./н., и такая скорость наблюдается с конца ноября практически каждую неделю. Несмотря на в целом повышенную инфляцию, мы отмечаем, что динамика ключевых компонент спроса умеренна (например, для непродовольственных товаров и услуг - 4,1% г./г., по данным за январь), а вспышки точечны и связаны с отдельными продовольственными товарами.
Кроме того, согласно последним данным ЦБ, в феврале продолжили снижаться инфляционные ожидания – до 9,9% (-0,6 п.п.), что все же еще выше среднего уровня за 2019 г. Также впервые за долгое время снизилась наблюдаемая инфляция с 12,8% до 12,3%, на что, по данным опросника, повлияла меньшая обеспокоенность ценами на сахар, подсолнечное масло и яйца.
На фоне размеренного удорожания практически всех компонент инфляционной корзины, заметно выбиваются цены на яйца (31% г./г. и 1,0% н./н.) – такими высокими годовые темпы последний раз были в январе 2019 г., а ранее – лишь в феврале 2015 г. Основными факторами всплеска, по нашему мнению, стали (1) удорожание кормов, (2) вспышка птичьего гриппа, в связи с которой в декабре Россельхоз ограничил ввоз птицы из ряда стран Евросоюза, а на юге России закрылись несколько птицефабрик. Цены на кур, подверженные влиянию тех же факторов, также еженедельно повышаются (13,6% г./г.), но в годовом выражении еще далеки от своих исторических максимумов (>22% г./г.). В то же время, мы не ожидаем сохранения повышательного тренда, так как вопрос уже привлек внимание Минсельхоза, и производители договорились сдерживать цены. Цены на другие «проблемные» в последние месяцы продукты - сахар и подсолнечное масло - стабилизировались, тем самым прекратив разгонять инфляцию.
Несмотря на то, что желаемого выравнивания инфляции в феврале не произошло, мы ожидаем, что пик инфляции в терминах г./г. будет пройден в марте, прежде всего, благодаря стабилизации цен на продукты, динамика цен которых выбивается из общего ряда. Не стоит также забывать об эффекте высокой базы – в марте-апреле 2020 г. ажиотажный спрос на товары первой необходимости, вызванный пандемийной неопределенностью, привел к всплеску инфляции.
По итогам года мы ожидаем инфляцию в 4,0%, что соответствует обновленному официальному прогнозному диапазону ЦБ (3,7%...4,2%).
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в феврале достигла 5,6% г./г., максимума с ноября 2016 г. Недельные темпы сохранились на уровне 0,2% н./н., и такая скорость наблюдается с конца ноября практически каждую неделю. Несмотря на в целом повышенную инфляцию, мы отмечаем, что динамика ключевых компонент спроса умеренна (например, для непродовольственных товаров и услуг - 4,1% г./г., по данным за январь), а вспышки точечны и связаны с отдельными продовольственными товарами.
Кроме того, согласно последним данным ЦБ, в феврале продолжили снижаться инфляционные ожидания – до 9,9% (-0,6 п.п.), что все же еще выше среднего уровня за 2019 г. Также впервые за долгое время снизилась наблюдаемая инфляция с 12,8% до 12,3%, на что, по данным опросника, повлияла меньшая обеспокоенность ценами на сахар, подсолнечное масло и яйца.
На фоне размеренного удорожания практически всех компонент инфляционной корзины, заметно выбиваются цены на яйца (31% г./г. и 1,0% н./н.) – такими высокими годовые темпы последний раз были в январе 2019 г., а ранее – лишь в феврале 2015 г. Основными факторами всплеска, по нашему мнению, стали (1) удорожание кормов, (2) вспышка птичьего гриппа, в связи с которой в декабре Россельхоз ограничил ввоз птицы из ряда стран Евросоюза, а на юге России закрылись несколько птицефабрик. Цены на кур, подверженные влиянию тех же факторов, также еженедельно повышаются (13,6% г./г.), но в годовом выражении еще далеки от своих исторических максимумов (>22% г./г.). В то же время, мы не ожидаем сохранения повышательного тренда, так как вопрос уже привлек внимание Минсельхоза, и производители договорились сдерживать цены. Цены на другие «проблемные» в последние месяцы продукты - сахар и подсолнечное масло - стабилизировались, тем самым прекратив разгонять инфляцию.
Несмотря на то, что желаемого выравнивания инфляции в феврале не произошло, мы ожидаем, что пик инфляции в терминах г./г. будет пройден в марте, прежде всего, благодаря стабилизации цен на продукты, динамика цен которых выбивается из общего ряда. Не стоит также забывать об эффекте высокой базы – в марте-апреле 2020 г. ажиотажный спрос на товары первой необходимости, вызванный пандемийной неопределенностью, привел к всплеску инфляции.
По итогам года мы ожидаем инфляцию в 4,0%, что соответствует обновленному официальному прогнозному диапазону ЦБ (3,7%...4,2%).
ОПЕК+ отказывается от повышения добычи, рассчитывая на ускоренное сокращение запасов
Несмотря на то, что многие участники ОПЕК+ были настроены на увеличение добычи, Саудовской Аравии удалось убедить их отказаться от повышения, так как мировые запасы все еще существенно превышают докризисные уровни. В обмен Саудовская Аравия продлевает одностороннее дополнительное ограничение на 1 млн барр. В то же время, Россия и Казахстан получили небольшую квоту на увеличение добычи на 130 тыс. барр./сутки и 20 тыс. барр./сутки, соответственно, т.к. внутренний спрос в регионе уже восстановился. Вчера цены на нефть отреагировали значительным ростом на решение ОПЕК+, и сейчас нефть марки Brent торгуется возле 68 долл./барр.
Дефицит на рынке нефти сохранится в ближайшие месяцы, и ОПЕК+ рассчитывает на ускоренное сокращение запасов. Министр энергетики Саудовской Аравии подчеркнул, что главным является как раз приведение их к нормальным уровням, а не цена сама по себе. Напомним, что большинство агентств сходились в прогнозах, что мировые запасы нормализуются только к началу следующего года. Однако если ОПЕК+ будет придерживаться политики сохранения дефицита, то они могут прийти в норму уже к началу 4 кв. этого года.
Тем не менее, еще остается фактор добычи в США, который может отсрочить планы ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов. Пока что добыча там не увеличивается, но существенно растет буровая активность. При продолжительном периоде высоких цен многие подготовленные скважины могут быть запущены в эксплуатацию. В ситуации роста предложения конкурентов ОПЕК+ может принять решение об увеличении собственной добычи, чтобы не отдавать вновь долю рынка США. Но пока не ясно, сможет ли страна увеличить добычу в ближайшие 2-3 кв., или для этого нужен гораздо более длительный период высоких цен.
Очевидно, что политика ОПЕК+ будет решающей в ближайшие месяцы для цен на нефть. Следующая встреча пройдет в начале апреля, но месяца, конечно, будет недостаточно для нормализации запасов. Таким образом, если в ситуацию не вмешаются внешние факторы, ОПЕК+, скорее всего, будет удерживать дефицит на рынке до конца 3 кв. с постепенным более сдержанным ростом предложения со своей стороны.
Несмотря на то, что многие участники ОПЕК+ были настроены на увеличение добычи, Саудовской Аравии удалось убедить их отказаться от повышения, так как мировые запасы все еще существенно превышают докризисные уровни. В обмен Саудовская Аравия продлевает одностороннее дополнительное ограничение на 1 млн барр. В то же время, Россия и Казахстан получили небольшую квоту на увеличение добычи на 130 тыс. барр./сутки и 20 тыс. барр./сутки, соответственно, т.к. внутренний спрос в регионе уже восстановился. Вчера цены на нефть отреагировали значительным ростом на решение ОПЕК+, и сейчас нефть марки Brent торгуется возле 68 долл./барр.
Дефицит на рынке нефти сохранится в ближайшие месяцы, и ОПЕК+ рассчитывает на ускоренное сокращение запасов. Министр энергетики Саудовской Аравии подчеркнул, что главным является как раз приведение их к нормальным уровням, а не цена сама по себе. Напомним, что большинство агентств сходились в прогнозах, что мировые запасы нормализуются только к началу следующего года. Однако если ОПЕК+ будет придерживаться политики сохранения дефицита, то они могут прийти в норму уже к началу 4 кв. этого года.
Тем не менее, еще остается фактор добычи в США, который может отсрочить планы ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов. Пока что добыча там не увеличивается, но существенно растет буровая активность. При продолжительном периоде высоких цен многие подготовленные скважины могут быть запущены в эксплуатацию. В ситуации роста предложения конкурентов ОПЕК+ может принять решение об увеличении собственной добычи, чтобы не отдавать вновь долю рынка США. Но пока не ясно, сможет ли страна увеличить добычу в ближайшие 2-3 кв., или для этого нужен гораздо более длительный период высоких цен.
Очевидно, что политика ОПЕК+ будет решающей в ближайшие месяцы для цен на нефть. Следующая встреча пройдет в начале апреля, но месяца, конечно, будет недостаточно для нормализации запасов. Таким образом, если в ситуацию не вмешаются внешние факторы, ОПЕК+, скорее всего, будет удерживать дефицит на рынке до конца 3 кв. с постепенным более сдержанным ростом предложения со своей стороны.
МТС: сильные результаты основного бизнеса частично нивелируются ростом операционных и капитальных затрат
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав ускорение роста выручки от ключевого сегмента сотовой связи, но при этом показав снижение рентабельности по OIBDA и рост капитальных затрат. Прогноз на 2021 г. подразумевает дальнейшее увеличение инвестиционных расходов.
Продолжающееся улучшение динамики основного бизнеса на фоне роста операционных и капитальных расходов. В 4 кв. 2020 г. рост выручки составил 7,4% г./г., в первую очередь, благодаря ускорению темпов повышения выручки от сегмента сотовой связи в России, которая увеличилась на 6,4% г./г., при том, что рост сегмента во 2 кв. 2020 г. составил 2% г./г., а в 3 кв. 2020 г. – 3% г./г. Впечатляющая динамика обусловлена активной миграцией абонентов на более дорогие тарифы, в том числе в рамках экосистемы МТС Премиум. При этом рентабельность по OIBDA снизилась на 2,4 п.п. г./г. и составила 39,3%, что во многом обусловлено снижением валовой рентабельности в сегменте розничных продаж телефонов и программного обеспечения. Капитальные расходы составили 33,2 млрд руб., а по итогам года – достигли 97 млрд руб., что превысило прогноз менеджмента в 90 млрд руб. Долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 3 кв. 2020 г.: чистый долг составил 444,4 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA остался на уровне 2,1х.
Годовой прогноз подразумевает дальнейший рост инвестиций. В 2021 г. менеджмент МТС ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% г./г., а капитальные затраты прогнозируются в диапазоне 100-110 млрд руб. При этом руководство МТС отметило, что в этом году компания планирует направить значительную часть инвестиций на развитие цифровых сервисов, и не стоит рассматривать уровень в 100 млрд руб. как нижнюю границу капитальных расходов в будущем. Менеджмент также озвучил намерение повысить размер дивиденда на акцию по сравнению с 2020 г., когда было выплачено 29,5 руб. на акцию. Кроме того, может быть объявлена новая программа обратного выкупа акций. Таким образом, можно предположить, что львиная доля свободного денежного потока будет направлена на вознаграждение акционеров, и уровень чистого долга в абсолютном выражении останется неизменным. При этом коэффициент Чистый долг/OIBDA может незначительно снизиться за счет роста OIBDA.
Рублевые выпуски МТС находятся заметно ниже своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 6-летним бумагам МТС 001P-14с YTM 6,72% в размере всего 45 б.п., против среднего спреда 95 б.п.), то есть произошедшая переоценка рынка ОФЗ (из-за изменения ожиданий о ключевой ставке и санкций) еще не транслировалась в рынок корпоративных бумаг (в том числе по причине его низкой ликвидности). Таким образом, локальные выпуски не представляют интерес для покупки на текущих уровнях (мы ждем сдвиг доходностей вверх на 50 б.п.).
На рынке евробондов РФ, несмотря на взлет нефти, кредитные спреды консолидировались (=без заметных изменений в последние несколько месяцев): по единственному выпуску эмитента MOBTEL 23 (YTM 1,5%) спред к Russia 23 составляет 75 б.п., что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги). Лучшей альтернативой ему является выпуск Russia 30 (низкая дюрация, высокий купонный доход, налогообложение не создает валютный риск для держателя в отличие от корпоративных выпусков).
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав ускорение роста выручки от ключевого сегмента сотовой связи, но при этом показав снижение рентабельности по OIBDA и рост капитальных затрат. Прогноз на 2021 г. подразумевает дальнейшее увеличение инвестиционных расходов.
Продолжающееся улучшение динамики основного бизнеса на фоне роста операционных и капитальных расходов. В 4 кв. 2020 г. рост выручки составил 7,4% г./г., в первую очередь, благодаря ускорению темпов повышения выручки от сегмента сотовой связи в России, которая увеличилась на 6,4% г./г., при том, что рост сегмента во 2 кв. 2020 г. составил 2% г./г., а в 3 кв. 2020 г. – 3% г./г. Впечатляющая динамика обусловлена активной миграцией абонентов на более дорогие тарифы, в том числе в рамках экосистемы МТС Премиум. При этом рентабельность по OIBDA снизилась на 2,4 п.п. г./г. и составила 39,3%, что во многом обусловлено снижением валовой рентабельности в сегменте розничных продаж телефонов и программного обеспечения. Капитальные расходы составили 33,2 млрд руб., а по итогам года – достигли 97 млрд руб., что превысило прогноз менеджмента в 90 млрд руб. Долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 3 кв. 2020 г.: чистый долг составил 444,4 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA остался на уровне 2,1х.
Годовой прогноз подразумевает дальнейший рост инвестиций. В 2021 г. менеджмент МТС ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% г./г., а капитальные затраты прогнозируются в диапазоне 100-110 млрд руб. При этом руководство МТС отметило, что в этом году компания планирует направить значительную часть инвестиций на развитие цифровых сервисов, и не стоит рассматривать уровень в 100 млрд руб. как нижнюю границу капитальных расходов в будущем. Менеджмент также озвучил намерение повысить размер дивиденда на акцию по сравнению с 2020 г., когда было выплачено 29,5 руб. на акцию. Кроме того, может быть объявлена новая программа обратного выкупа акций. Таким образом, можно предположить, что львиная доля свободного денежного потока будет направлена на вознаграждение акционеров, и уровень чистого долга в абсолютном выражении останется неизменным. При этом коэффициент Чистый долг/OIBDA может незначительно снизиться за счет роста OIBDA.
Рублевые выпуски МТС находятся заметно ниже своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 6-летним бумагам МТС 001P-14с YTM 6,72% в размере всего 45 б.п., против среднего спреда 95 б.п.), то есть произошедшая переоценка рынка ОФЗ (из-за изменения ожиданий о ключевой ставке и санкций) еще не транслировалась в рынок корпоративных бумаг (в том числе по причине его низкой ликвидности). Таким образом, локальные выпуски не представляют интерес для покупки на текущих уровнях (мы ждем сдвиг доходностей вверх на 50 б.п.).
На рынке евробондов РФ, несмотря на взлет нефти, кредитные спреды консолидировались (=без заметных изменений в последние несколько месяцев): по единственному выпуску эмитента MOBTEL 23 (YTM 1,5%) спред к Russia 23 составляет 75 б.п., что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги). Лучшей альтернативой ему является выпуск Russia 30 (низкая дюрация, высокий купонный доход, налогообложение не создает валютный риск для держателя в отличие от корпоративных выпусков).
Ускорение базовой инфляции заставит ЦБ ужесточить риторику
По итогам февраля инфляция, по данным Росстата, ускорилась до 5,7% г./г. (5,2% г./г. в январе).
Ускорение инфляции идет не только за счет ряда продовольственных товаров. Основной вклад по-прежнему вносит продовольственный сегмент (7,7% г./г. против 7% в январе), тогда как непродовольственные товары и услуги (4,5% г./г. против 4,1% г./г.) пока дорожают более умеренным темпом. При этом, хотя ключевой причиной проинфляционной динамики остается ряд продуктов питания (в феврале треть ускорения инфляции пришлась именно на них, см. левый график), дорожают и базовые компоненты. Базовая инфляция, по нашим оценкам, превысила уровень в 0,4% м./м. с исключением сезонности (см. правый график).
В компонентах базовой инфляции нет удорожания "широким фронтом"… Если удорожание продовольственных товаров можно объяснить и высокими мировыми ценами на продовольствие, и тем, что, возможно, даже после всех инициатив по административному регулированию еще сохранились некоторые остаточные эффекты, то объяснить ускорение базовой инфляции, на наш взгляд, сложнее (тем более, что оно все-таки не идет «широким фронтом»). Так, например, электроника и бытовая техника дешевеют м./м. (с исключением сезонности), а стройматериалы, наоборот, дорожают (по сравнению с январем). При этом остальные компоненты показывают околонулевой вклад в инфляцию. Та же ситуация и в сегменте услуг: они сохраняют стабильно низкую инфляцию (0,28% м./м. с исключением сезонности), а их годовая динамика значительно ниже 4% г./г.
…что говорит о том, что традиционные факторы инфляции сейчас не "в игре". В целом такая ситуация говорит о том, что среди главных причин инфляции сейчас нет традиционных факторов – в частности, эффекта переноса курса рубля, эффекта повышенного спроса и/или погодно-природных моментов (неурожай/болезни домашнего скота и т.п.). Так, на правом графике видно, что базовая инфляция уже отыграла произошедшее в прошлом году ослабление рубля и сейчас растет не из-за него. Также нельзя сказать, что спрос оказывает проинфляцонное воздействие – во-первых, данные по расходам потребителей хотя и оптимистичны, но все же еще очень далеки даже от нормальной ситуации (и тем более, от ситуации перегрева потребительской активности).
Возможная причина ускорения инфляции - желание продавцов "отыграть" потери, понесенные на самоизоляции. Мы полагаем, что одной из возможных причин проинфляционной динамики может быть желание со стороны предложения (ритейлеров, производителей и т.п.) переложить часть понесенных в кризис издержек (не связанных с курсом рубля) на потребителя. В условиях совсем слабого потребительского спроса (такого, как после кризиса 2015 г., когда потребительская рецессия затянулась на 1,5-2 года) это было трудноосуществимо (у потребителей просто не было достаточного платежеспособного спроса), но сейчас ситуация лучше (спрос слабый, но гораздо сильнее, чем тогда). Таким образом, вероятно, что в разные месяцы разные сегменты «прощупывают» почву на предмет возможности безболезненного для себя повышения цен.
ЦБ может призадуматься о более раннем переходе к нейтральной политике. Если причины повышения базовой инфляции связаны с этим, то ЦБ, как мы полагаем, будет более активно думать над более скорым переходом к нейтральной политике. С точки зрения регулятора, текущая ситуация в экономике может видеться как «не очень плохая» и потому может и не нуждаться в столь длительном монетарном стимулировании. В это русло укладываются и новые санкционные риски. В этой связи от ЦБ в ближайшее время стоит ожидать ужесточения риторики. Однако, все же, пока мы не ожидаем, что ускорение инфляции надолго. Все-таки, спрос остается достаточно слабым и не должен позволить дальнейшего масштабного ускорения инфляции, в связи с чем мы ждем, что уже во второй половине года инфляция при прочих равных начнет приближаться к цели ЦБ.
По итогам февраля инфляция, по данным Росстата, ускорилась до 5,7% г./г. (5,2% г./г. в январе).
Ускорение инфляции идет не только за счет ряда продовольственных товаров. Основной вклад по-прежнему вносит продовольственный сегмент (7,7% г./г. против 7% в январе), тогда как непродовольственные товары и услуги (4,5% г./г. против 4,1% г./г.) пока дорожают более умеренным темпом. При этом, хотя ключевой причиной проинфляционной динамики остается ряд продуктов питания (в феврале треть ускорения инфляции пришлась именно на них, см. левый график), дорожают и базовые компоненты. Базовая инфляция, по нашим оценкам, превысила уровень в 0,4% м./м. с исключением сезонности (см. правый график).
В компонентах базовой инфляции нет удорожания "широким фронтом"… Если удорожание продовольственных товаров можно объяснить и высокими мировыми ценами на продовольствие, и тем, что, возможно, даже после всех инициатив по административному регулированию еще сохранились некоторые остаточные эффекты, то объяснить ускорение базовой инфляции, на наш взгляд, сложнее (тем более, что оно все-таки не идет «широким фронтом»). Так, например, электроника и бытовая техника дешевеют м./м. (с исключением сезонности), а стройматериалы, наоборот, дорожают (по сравнению с январем). При этом остальные компоненты показывают околонулевой вклад в инфляцию. Та же ситуация и в сегменте услуг: они сохраняют стабильно низкую инфляцию (0,28% м./м. с исключением сезонности), а их годовая динамика значительно ниже 4% г./г.
…что говорит о том, что традиционные факторы инфляции сейчас не "в игре". В целом такая ситуация говорит о том, что среди главных причин инфляции сейчас нет традиционных факторов – в частности, эффекта переноса курса рубля, эффекта повышенного спроса и/или погодно-природных моментов (неурожай/болезни домашнего скота и т.п.). Так, на правом графике видно, что базовая инфляция уже отыграла произошедшее в прошлом году ослабление рубля и сейчас растет не из-за него. Также нельзя сказать, что спрос оказывает проинфляцонное воздействие – во-первых, данные по расходам потребителей хотя и оптимистичны, но все же еще очень далеки даже от нормальной ситуации (и тем более, от ситуации перегрева потребительской активности).
Возможная причина ускорения инфляции - желание продавцов "отыграть" потери, понесенные на самоизоляции. Мы полагаем, что одной из возможных причин проинфляционной динамики может быть желание со стороны предложения (ритейлеров, производителей и т.п.) переложить часть понесенных в кризис издержек (не связанных с курсом рубля) на потребителя. В условиях совсем слабого потребительского спроса (такого, как после кризиса 2015 г., когда потребительская рецессия затянулась на 1,5-2 года) это было трудноосуществимо (у потребителей просто не было достаточного платежеспособного спроса), но сейчас ситуация лучше (спрос слабый, но гораздо сильнее, чем тогда). Таким образом, вероятно, что в разные месяцы разные сегменты «прощупывают» почву на предмет возможности безболезненного для себя повышения цен.
ЦБ может призадуматься о более раннем переходе к нейтральной политике. Если причины повышения базовой инфляции связаны с этим, то ЦБ, как мы полагаем, будет более активно думать над более скорым переходом к нейтральной политике. С точки зрения регулятора, текущая ситуация в экономике может видеться как «не очень плохая» и потому может и не нуждаться в столь длительном монетарном стимулировании. В это русло укладываются и новые санкционные риски. В этой связи от ЦБ в ближайшее время стоит ожидать ужесточения риторики. Однако, все же, пока мы не ожидаем, что ускорение инфляции надолго. Все-таки, спрос остается достаточно слабым и не должен позволить дальнейшего масштабного ускорения инфляции, в связи с чем мы ждем, что уже во второй половине года инфляция при прочих равных начнет приближаться к цели ЦБ.
ТМК: покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК, но долговая нагрузка вырастет
(1)
ТМК (ВB-/В1/-) в прошлую пятницу опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, а вчера сообщила о заключении сделки по приобретению 86,54% в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., что существенно усилит позиции ТМК, особенно на рынке OCTG, но и повысит и так не низкую долговую нагрузку компании.
Улучшение результатов в 4 кв. Выручка в 4 кв. выросла на 16% кв./кв. до 59,5 млрд руб. на фоне роста объемов продаж на 9% кв./кв. (+10% в РФ и +9% в ЕС) и, скорее всего, повышения цен реализации, поскольку в РФ выручка на тонну, по нашим расчетам, увеличилась на 7% кв./кв. (при этом объемы отгрузки более дорогих бесшовных труб снизились на 3% кв./кв. при росте на 43% продаж сварных труб). Показатель EBITDA, по нашим оценкам, повысился на 5% кв./кв. до 7,7 млрд руб. Напомним, что в 3 кв. компания изменила методику его расчета (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности) и раскрыла показатель только за 9М 2020 г., поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 3 кв.
На годовые результаты повлияла продажа американского бизнеса и изменение методики расчета EBITDA. На годовые результаты повлияло выбытие американского бизнеса (что стало основным фактором снижения выручки -28% г./г., но положительно сказалось на EBITDA и рентабельности). При этом в большей степени, на наш взгляд, на динамике EBITDA (всего -2% г./г.) сказалось изменение методики расчета этого показателя. В итоге рентабельность по EBITDA, по данным компании, достигла 19% против 14% в 2019 г.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 46% кв./кв. до 28,6 млрд руб. (составив 60% годовой цифры) в результате высвобождения 20,6 млрд руб. из оборотного капитала (наибольшее влияние оказало продолжившееся увеличение авансов от клиентов на 17,5 млрд руб.). Капвложения у компании остаются невысокими – за год они составили 10,5 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
(1)
ТМК (ВB-/В1/-) в прошлую пятницу опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, а вчера сообщила о заключении сделки по приобретению 86,54% в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., что существенно усилит позиции ТМК, особенно на рынке OCTG, но и повысит и так не низкую долговую нагрузку компании.
Улучшение результатов в 4 кв. Выручка в 4 кв. выросла на 16% кв./кв. до 59,5 млрд руб. на фоне роста объемов продаж на 9% кв./кв. (+10% в РФ и +9% в ЕС) и, скорее всего, повышения цен реализации, поскольку в РФ выручка на тонну, по нашим расчетам, увеличилась на 7% кв./кв. (при этом объемы отгрузки более дорогих бесшовных труб снизились на 3% кв./кв. при росте на 43% продаж сварных труб). Показатель EBITDA, по нашим оценкам, повысился на 5% кв./кв. до 7,7 млрд руб. Напомним, что в 3 кв. компания изменила методику его расчета (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности) и раскрыла показатель только за 9М 2020 г., поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 3 кв.
На годовые результаты повлияла продажа американского бизнеса и изменение методики расчета EBITDA. На годовые результаты повлияло выбытие американского бизнеса (что стало основным фактором снижения выручки -28% г./г., но положительно сказалось на EBITDA и рентабельности). При этом в большей степени, на наш взгляд, на динамике EBITDA (всего -2% г./г.) сказалось изменение методики расчета этого показателя. В итоге рентабельность по EBITDA, по данным компании, достигла 19% против 14% в 2019 г.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 46% кв./кв. до 28,6 млрд руб. (составив 60% годовой цифры) в результате высвобождения 20,6 млрд руб. из оборотного капитала (наибольшее влияние оказало продолжившееся увеличение авансов от клиентов на 17,5 млрд руб.). Капвложения у компании остаются невысокими – за год они составили 10,5 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
(2)
По нашим расчетам, долговая нагрузка снизилась до 3,1х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился на 4% до 205,9 млрд руб. (включая финансовый лизинг). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,1х, по нашим расчетам. При этом сама компания сообщала ранее, что в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона, поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,32х.
Покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК на рынке OCTG, при этом долговая нагрузка превысит 4х. Наиболее значимой стала новость о покупке 86,54% (доля А. Комарова) в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., остальные 10,67% принадлежат П. Федорову и 2,8% находятся в свободном обращении. Менеджмент ТМК сообщил, что планов по приобретению доли П. Федорова пока нет. В целом нам понятен интерес к активу, так как компания консолидированно займет, по разным оценкам, до 40% рынка труб, и что самое важное – до 70-80% рынка OCTG, что в условиях снижения спроса (особенно на ТБД) и обострившейся конкуренции (ЗТЗ, СП Северстали с Tenaris), нам видится вполне оправданным шагом. Покупка актива будет осуществляться за счет собственных средств ТМК: на начало года на счетах компании было 73 млрд руб. после продажи американского бизнеса, также в феврале ТМК разместила рублевые облигации на 10 млрд руб. Согласно нашим расчетам, при покупке коэффициент Чистый долг/EBITDA ТМК немного превысит 5х, а после консолидации (и долга, и EBITDA) – составит 4,2-4,3х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 3,86%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая дальнейший рост долговой нагрузки компании, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных
бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
По нашим расчетам, долговая нагрузка снизилась до 3,1х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился на 4% до 205,9 млрд руб. (включая финансовый лизинг). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,1х, по нашим расчетам. При этом сама компания сообщала ранее, что в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона, поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,32х.
Покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК на рынке OCTG, при этом долговая нагрузка превысит 4х. Наиболее значимой стала новость о покупке 86,54% (доля А. Комарова) в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., остальные 10,67% принадлежат П. Федорову и 2,8% находятся в свободном обращении. Менеджмент ТМК сообщил, что планов по приобретению доли П. Федорова пока нет. В целом нам понятен интерес к активу, так как компания консолидированно займет, по разным оценкам, до 40% рынка труб, и что самое важное – до 70-80% рынка OCTG, что в условиях снижения спроса (особенно на ТБД) и обострившейся конкуренции (ЗТЗ, СП Северстали с Tenaris), нам видится вполне оправданным шагом. Покупка актива будет осуществляться за счет собственных средств ТМК: на начало года на счетах компании было 73 млрд руб. после продажи американского бизнеса, также в феврале ТМК разместила рублевые облигации на 10 млрд руб. Согласно нашим расчетам, при покупке коэффициент Чистый долг/EBITDA ТМК немного превысит 5х, а после консолидации (и долга, и EBITDA) – составит 4,2-4,3х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 3,86%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая дальнейший рост долговой нагрузки компании, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных
бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Аукционы ОФЗ: при первых признаках стабилизации Минфин возвращается в длину
На сегодняшних аукционах Минфин решил вернуться в длинный сегмент линии доходностей (напомним, что на прошлой неделе ведомство ограничило предложение лишь 4-летними ОФЗ, которые встретили высокий спрос). Сегодня предлагаются относительно свежие выпуски (=низкий объем в обращении и, как следствие, низкая ликвидность на вторичном рынке) 7-летние 26236 и 14-летние 26233 в объеме 426 млрд руб. и 275 млрд руб., соответственно (последние сделки по которым проходили с YTM 6,65% и YTM 6,97%, соответственно). По нашему мнению, ОФЗ не имеют спекулятивного интереса для покупки: потенциал для снижения доходностей отсутствует, однако есть риски для повышения доходностей, которые могут реализоваться.
Общая тенденция в GEM остается негативной. За прошедшую неделю ОФЗ РФ продемонстрировали умеренно негативную ценовую динамику (ценовой индекс RGBI снизился на 40 б.п.), что соответствует общей тенденции локальных долгов GEM, доходности которых растут вслед за всплеском инфляционных ожиданий (и инфляции), а также на фоне повышения доходностей UST (+13 б.п. за неделю по 10-летним бондам до YTM 1,53%). Кстати говоря, рынок UST отражает повышение инфляционных ожиданий. Если они реализуются (то есть инфляция превысит целевой уровень ФРС), то может последовать повышение долларовой ставки, которое повлечет цикл ужесточения монетарных политик большинством (или даже всеми) GEM.
Тема санкций пока не получила развития по жесткому сценарию, но угроза остается. Тема санкций против РФ пока не получила развития по жесткому сценарию (объявленные на прошлой неделе санкции являются мягкими), что привело к сокращению премии ОФЗ РФ к бумагам Мексики до 65 б.п. (по 10-летним бумагам), против 90 б.п. неделей ранее. Как видно из действий, в моменте США не готовы идти на обострение отношений. Однако тема санкций может получить свое продолжение, если в 90-дневный срок РФ не устранит нарушения (выявленные США) в области хранения и использования химического оружия (в связи с отравлением А. Навального), как это было в случае дела Скрипалей (тогда США наложили запрет американским банкам на участие в размещении новых евробондов РФ). В этом случае США могут (у Дж. Байдена будет такое право) ввести санкции на новый госдолг (в том числе рублевый). Согласно данным ЦБ РФ, нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ: их доля на конец февраля сократилась на 0,8 п.п. (до 22%), что соответствует чистому сокращению инвестиций на 74 млрд руб.
Минфин может сократить программу заимствований. Поддержку рынку ОФЗ оказывают, с одной стороны, локальные инвесторы (как видно по результату аукциона на прошлой неделе), а с другой стороны, цена на нефть (которая на таком уровне значительно сократит потребность бюджета в заимствованиях). Кстати говоря, недавно представитель Минфина заявил о возможном использовании остатков бюджетных средств прошлого года для финансирования дефицита, что позволит сократить объем заимствований (из планируемого размещения 1 трлн руб. в 1 кв. Минфину пока удалось занять лишь ~316 млрд руб.). Таким образом, по нашему мнению, в текущих условиях Минфин не будет занимать любой ценой.
На сегодняшних аукционах Минфин решил вернуться в длинный сегмент линии доходностей (напомним, что на прошлой неделе ведомство ограничило предложение лишь 4-летними ОФЗ, которые встретили высокий спрос). Сегодня предлагаются относительно свежие выпуски (=низкий объем в обращении и, как следствие, низкая ликвидность на вторичном рынке) 7-летние 26236 и 14-летние 26233 в объеме 426 млрд руб. и 275 млрд руб., соответственно (последние сделки по которым проходили с YTM 6,65% и YTM 6,97%, соответственно). По нашему мнению, ОФЗ не имеют спекулятивного интереса для покупки: потенциал для снижения доходностей отсутствует, однако есть риски для повышения доходностей, которые могут реализоваться.
Общая тенденция в GEM остается негативной. За прошедшую неделю ОФЗ РФ продемонстрировали умеренно негативную ценовую динамику (ценовой индекс RGBI снизился на 40 б.п.), что соответствует общей тенденции локальных долгов GEM, доходности которых растут вслед за всплеском инфляционных ожиданий (и инфляции), а также на фоне повышения доходностей UST (+13 б.п. за неделю по 10-летним бондам до YTM 1,53%). Кстати говоря, рынок UST отражает повышение инфляционных ожиданий. Если они реализуются (то есть инфляция превысит целевой уровень ФРС), то может последовать повышение долларовой ставки, которое повлечет цикл ужесточения монетарных политик большинством (или даже всеми) GEM.
Тема санкций пока не получила развития по жесткому сценарию, но угроза остается. Тема санкций против РФ пока не получила развития по жесткому сценарию (объявленные на прошлой неделе санкции являются мягкими), что привело к сокращению премии ОФЗ РФ к бумагам Мексики до 65 б.п. (по 10-летним бумагам), против 90 б.п. неделей ранее. Как видно из действий, в моменте США не готовы идти на обострение отношений. Однако тема санкций может получить свое продолжение, если в 90-дневный срок РФ не устранит нарушения (выявленные США) в области хранения и использования химического оружия (в связи с отравлением А. Навального), как это было в случае дела Скрипалей (тогда США наложили запрет американским банкам на участие в размещении новых евробондов РФ). В этом случае США могут (у Дж. Байдена будет такое право) ввести санкции на новый госдолг (в том числе рублевый). Согласно данным ЦБ РФ, нерезиденты продолжают выходить из ОФЗ: их доля на конец февраля сократилась на 0,8 п.п. (до 22%), что соответствует чистому сокращению инвестиций на 74 млрд руб.
Минфин может сократить программу заимствований. Поддержку рынку ОФЗ оказывают, с одной стороны, локальные инвесторы (как видно по результату аукциона на прошлой неделе), а с другой стороны, цена на нефть (которая на таком уровне значительно сократит потребность бюджета в заимствованиях). Кстати говоря, недавно представитель Минфина заявил о возможном использовании остатков бюджетных средств прошлого года для финансирования дефицита, что позволит сократить объем заимствований (из планируемого размещения 1 трлн руб. в 1 кв. Минфину пока удалось занять лишь ~316 млрд руб.). Таким образом, по нашему мнению, в текущих условиях Минфин не будет занимать любой ценой.
Бюджет щедр на стимулы с самого начала года
По предварительным данным Казначейства, дефицит Федерального бюджета за январь-февраль 2021 г. составил 645 млрд руб., а только за февраль, по нашим оценкам – 589 млрд руб. (470 млрд руб. с исключением сезонности).
Дефицит продиктован высокими расходами, выпадающих доходов практически нет. Такой заметный дефицит, не характерный для начала года, обусловлен более высоким объемом расходов, а не выпадающими доходами (в феврале они лишь на 0,9% были ниже докризисных уровней): все ненефтегазовые налоговые поступления (+8% г./г. в феврале) в целом уже давно превысили докризисный уровень (для сравнения, в феврале НДС и акцизы выросли на 34% г./г.), а нефтегазовые - вплотную к ним подбираются (в феврале свести разрыв в ноль мешали все еще пока более низкие цены на нефть – 54,4 долл./барр. в январе 2021 г. против 61,7 долл./барр. в январе 2020 г. – и по-прежнему заметная слабость добычи нефти, -10% г./г. в январе (для расчета нефтегазовых налогов используются цены и объемы предшествующего месяца).
Расходы в начале года «сдвинуты» в сторону социальной направленности, инвестиции, видимо, отложат на более позднюю перспективу. Расходы «выстрелили» на 35% г./г. в феврале, что является хорошим знаком того, что стимулирующий характер бюджетной политики сохраняется. Кстати говоря, власти достаточно активно исполняют нацпроекты: из назначенных на этот год 2,25 трлн руб. исполнено уже 293 млрд руб. Лидером среди крупных нацпроектов по исполнению выступает «Демография», уже реализованный на 20% (в основном меры, связанные с выплатами населению). И в целом из крупных статей бюджета активнее всего исполнены социальные расходы (также в основном различные трансферты) - на 21% при общем уровне исполнения расходов на 15%. При этом инвестиционная часть расходов пока отстает: нацпроекты по строительству дорог, а также раздел «Национальная экономика» исполнены на 5-6%. Однако, по нашему мнению, на данный момент поводов для беспокойства нет: инвестиции также являются приоритетным направлением для властей в этом году, значительная часть таких расходов предусмотрена в Плане восстановления экономики, также власти не исключают инвестиций ликвидной части ФНБ (об этом в феврале говорил А. Силуанов).
Социальные расходы поддержат восстановительную динамику потребительского спроса, но могут иметь косвенные проинфляционные последствия. Такой существенный сдвиг баланса в сторону продолжения социально-стимулирующей политики по расходам бюджета должен, вероятно, найти отражение в более активном восстановлении потребительского спроса: оборот розницы по итогам января уже вышел на докризисный уровень (0% г./г.) и, видимо, ускорит рост в ближайшие месяцы. Напомним, что, на наш взгляд, это первый кризис, в который государство активно поддержало экономику увеличением расходов, и первая волна бюджетного антикризисного стимула сыграла очень позитивную роль для потребсектора (по нашим оценкам, если бы социальные трансферты не увеличились в прошлом году, масштаб падения доходов был бы в полтора раза больше). Правда, обратной стороной быстрого восстановления спроса выступает определенный рост базовой инфляции (как мы полагаем, ритейлеры и производители, видя присутствие платежеспособного спроса, без видимых текущих причин могут повышать цены на старые товары с целью покрыть часть издержек, понесенных в кризис – подробнее см. наш обзор от 10 марта 2021 г.), что, по-видимому, заставит ЦБ подумать о более раннем повышении ставки.
По предварительным данным Казначейства, дефицит Федерального бюджета за январь-февраль 2021 г. составил 645 млрд руб., а только за февраль, по нашим оценкам – 589 млрд руб. (470 млрд руб. с исключением сезонности).
Дефицит продиктован высокими расходами, выпадающих доходов практически нет. Такой заметный дефицит, не характерный для начала года, обусловлен более высоким объемом расходов, а не выпадающими доходами (в феврале они лишь на 0,9% были ниже докризисных уровней): все ненефтегазовые налоговые поступления (+8% г./г. в феврале) в целом уже давно превысили докризисный уровень (для сравнения, в феврале НДС и акцизы выросли на 34% г./г.), а нефтегазовые - вплотную к ним подбираются (в феврале свести разрыв в ноль мешали все еще пока более низкие цены на нефть – 54,4 долл./барр. в январе 2021 г. против 61,7 долл./барр. в январе 2020 г. – и по-прежнему заметная слабость добычи нефти, -10% г./г. в январе (для расчета нефтегазовых налогов используются цены и объемы предшествующего месяца).
Расходы в начале года «сдвинуты» в сторону социальной направленности, инвестиции, видимо, отложат на более позднюю перспективу. Расходы «выстрелили» на 35% г./г. в феврале, что является хорошим знаком того, что стимулирующий характер бюджетной политики сохраняется. Кстати говоря, власти достаточно активно исполняют нацпроекты: из назначенных на этот год 2,25 трлн руб. исполнено уже 293 млрд руб. Лидером среди крупных нацпроектов по исполнению выступает «Демография», уже реализованный на 20% (в основном меры, связанные с выплатами населению). И в целом из крупных статей бюджета активнее всего исполнены социальные расходы (также в основном различные трансферты) - на 21% при общем уровне исполнения расходов на 15%. При этом инвестиционная часть расходов пока отстает: нацпроекты по строительству дорог, а также раздел «Национальная экономика» исполнены на 5-6%. Однако, по нашему мнению, на данный момент поводов для беспокойства нет: инвестиции также являются приоритетным направлением для властей в этом году, значительная часть таких расходов предусмотрена в Плане восстановления экономики, также власти не исключают инвестиций ликвидной части ФНБ (об этом в феврале говорил А. Силуанов).
Социальные расходы поддержат восстановительную динамику потребительского спроса, но могут иметь косвенные проинфляционные последствия. Такой существенный сдвиг баланса в сторону продолжения социально-стимулирующей политики по расходам бюджета должен, вероятно, найти отражение в более активном восстановлении потребительского спроса: оборот розницы по итогам января уже вышел на докризисный уровень (0% г./г.) и, видимо, ускорит рост в ближайшие месяцы. Напомним, что, на наш взгляд, это первый кризис, в который государство активно поддержало экономику увеличением расходов, и первая волна бюджетного антикризисного стимула сыграла очень позитивную роль для потребсектора (по нашим оценкам, если бы социальные трансферты не увеличились в прошлом году, масштаб падения доходов был бы в полтора раза больше). Правда, обратной стороной быстрого восстановления спроса выступает определенный рост базовой инфляции (как мы полагаем, ритейлеры и производители, видя присутствие платежеспособного спроса, без видимых текущих причин могут повышать цены на старые товары с целью покрыть часть издержек, понесенных в кризис – подробнее см. наш обзор от 10 марта 2021 г.), что, по-видимому, заставит ЦБ подумать о более раннем повышении ставки.
Платежный баланс: высокие цены на нефть не нашли отражение
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в феврале составило 6,3 млрд долл., оказавшись даже меньше чем в январе (6,8 млрд долл.) в то время как цены на нефть взлетели еще на 12,7% м./м. (до 62,2 долл./барр. Brent), а номинальный курс рубля к доллару не изменился (то есть, по сути, рубль ослаб). Согласно нашей модели, при прочих равных такой прирост нефти должен был транслироваться в увеличение CA как минимум на 1 млрд долл. (м./м.) с учетом сезонного восстановления импорта (после просадки в январе).
Падение физического экспорта нефти “съело” весь ценовой рост. По нашему мнению, отсутствие реакции CA на нефть является следствием нескольких обстоятельств (которые имели место быть и в январе). По данным СМИ, в феврале произошло падение физического экспорта нефти по всем направлениям (морем, через нефтепровод Дружба, упали даже поставки в Китай на 18% м./м.), несмотря на увеличение квоты по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. По итогам месяца через систему Транснефти за рубеж было прокачано 14,5 млн тонн российского сырья, что на 11% ниже м./м. и на 20% г./г. Падение экспорта связывается в том числе с внутренним рынком, на который были перенаправлены объемы для покрытия возникшего дефицита топлива. Таким образом, снижение объемов нивелировало весь произошедший рост цен на нефть. Другим обстоятельством (менее значимым) является продолжившийся рост импорта в отношении к ВВП (выше 18%), несмотря на стабильный рубль (то есть импорт в большой степени не эластичен к курсу рубля, что отражает высокую зависимость экономики РФ от импортных товаров). В марте ожидается некоторое восстановление экспорта, однако оно, скорее всего, будет нивелировано растущим импортом в отношении влияния на СА (это сейчас видно по курсу рубля, который лишь очень незначительно укрепился к долл. с начала месяца).
Корпоративный сектор по-прежнему формирует большой вывоз капитала. Вывоз капитала частным сектором сократился почти в два раза м./м. (до 4 млрд долл.), что выглядит необычным, учитывая ожидания санкций. По нашему мнению, в январе часть вывоза капитала (из 8 млрд долл.) была связана с банками, размещавшими свою избыточную валютную ликвидность (в последние месяцы наблюдался большой приток средств на счета клиентов) на депозитах и корсчетах в иностранных банках (других возможностей для размещения временно свободной валютной ликвидности нет). В феврале, скорее всего, банки снизили вывоз капитала (в том числе из-за возросших покупок валюты Минфином), а корпоративный сектор сохранил объем вывоза на прежнем уровне. Стоит отметить, что в отношении влияния на курс рубля важен именно вывоз капитала корпоративным сектором, который остается высоким, и пока мы не видим предпосылок для улучшения ситуации. Как следствие, заметное сужение базисных спредов (1Y IRS-CCS) выглядит маловероятным.
Риск санкций лишает рубль потенциала для укрепления. Номинальный курс рубля сейчас соответствует рублевой цене нефти ~4600 руб./барр. Brent, что близко к историческому максимуму (при текущей долларовой цене нефти) и на 10% выше равновесного уровня (линии регрессии). Это отклонение отражает главным образом риск введения жестких санкций, который, вероятно, будет присутствовать еще несколько месяцев, что лишает рубль потенциала для существенного укрепления.
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в феврале составило 6,3 млрд долл., оказавшись даже меньше чем в январе (6,8 млрд долл.) в то время как цены на нефть взлетели еще на 12,7% м./м. (до 62,2 долл./барр. Brent), а номинальный курс рубля к доллару не изменился (то есть, по сути, рубль ослаб). Согласно нашей модели, при прочих равных такой прирост нефти должен был транслироваться в увеличение CA как минимум на 1 млрд долл. (м./м.) с учетом сезонного восстановления импорта (после просадки в январе).
Падение физического экспорта нефти “съело” весь ценовой рост. По нашему мнению, отсутствие реакции CA на нефть является следствием нескольких обстоятельств (которые имели место быть и в январе). По данным СМИ, в феврале произошло падение физического экспорта нефти по всем направлениям (морем, через нефтепровод Дружба, упали даже поставки в Китай на 18% м./м.), несмотря на увеличение квоты по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. По итогам месяца через систему Транснефти за рубеж было прокачано 14,5 млн тонн российского сырья, что на 11% ниже м./м. и на 20% г./г. Падение экспорта связывается в том числе с внутренним рынком, на который были перенаправлены объемы для покрытия возникшего дефицита топлива. Таким образом, снижение объемов нивелировало весь произошедший рост цен на нефть. Другим обстоятельством (менее значимым) является продолжившийся рост импорта в отношении к ВВП (выше 18%), несмотря на стабильный рубль (то есть импорт в большой степени не эластичен к курсу рубля, что отражает высокую зависимость экономики РФ от импортных товаров). В марте ожидается некоторое восстановление экспорта, однако оно, скорее всего, будет нивелировано растущим импортом в отношении влияния на СА (это сейчас видно по курсу рубля, который лишь очень незначительно укрепился к долл. с начала месяца).
Корпоративный сектор по-прежнему формирует большой вывоз капитала. Вывоз капитала частным сектором сократился почти в два раза м./м. (до 4 млрд долл.), что выглядит необычным, учитывая ожидания санкций. По нашему мнению, в январе часть вывоза капитала (из 8 млрд долл.) была связана с банками, размещавшими свою избыточную валютную ликвидность (в последние месяцы наблюдался большой приток средств на счета клиентов) на депозитах и корсчетах в иностранных банках (других возможностей для размещения временно свободной валютной ликвидности нет). В феврале, скорее всего, банки снизили вывоз капитала (в том числе из-за возросших покупок валюты Минфином), а корпоративный сектор сохранил объем вывоза на прежнем уровне. Стоит отметить, что в отношении влияния на курс рубля важен именно вывоз капитала корпоративным сектором, который остается высоким, и пока мы не видим предпосылок для улучшения ситуации. Как следствие, заметное сужение базисных спредов (1Y IRS-CCS) выглядит маловероятным.
Риск санкций лишает рубль потенциала для укрепления. Номинальный курс рубля сейчас соответствует рублевой цене нефти ~4600 руб./барр. Brent, что близко к историческому максимуму (при текущей долларовой цене нефти) и на 10% выше равновесного уровня (линии регрессии). Это отклонение отражает главным образом риск введения жестких санкций, который, вероятно, будет присутствовать еще несколько месяцев, что лишает рубль потенциала для существенного укрепления.
ЛУКОЙЛ: отмена части налоговых льгот не приведет к росту долговой нагрузки
(1)
EBITDA снизилась в 4 кв. на фоне сокращения переработки нефти и сезонного роста коммерческих затрат. В среду, 10 марта, ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. рост цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 18,7 млн т) способствовали увеличению выручки: +5% кв./кв. до 1,5 трлн руб. В то же время, показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 190 млрд руб. на фоне снижения объемов переработки нефти (-12% кв./кв. до 13,2 млн т) из-за проведения плановых ремонтов на НПЗ компании, а также на фоне сезонного роста коммерческих расходов (+23% кв./кв. до 56 млрд руб.). При этом чистая прибыль ЛУКОЙЛа снизилась на 41% кв./кв. до 30 млрд руб. из-за признания убытков по обесценению в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» на общую сумму 32 млрд руб.
Свободный денежный поток сократился на 25% кв./кв. из-за роста капзатрат и снижения EBITDA. В 4 кв. 2020 г. операционный денежный поток ЛУКОЙЛа получил поддержку от высвобождения 24 млрд руб. из оборотного капитала. Однако с учетом снижения EBITDA он сократился на 3% кв./кв. до 221 млрд руб. В то же время, размер капитальных вложений в 4 кв. вырос на 20% кв./кв. до 135 млрд руб. из-за увеличения затрат на разработку каспийского месторождения им. В. Грайфера, а также инвестиций в переработку на фоне строительства комплекса замедленного коксования на Нижегородском НПЗ. В результате свободный денежный поток в 4 кв. сократился на 25% кв./кв. до 85 млрд руб.
Долговая нагрузка остается невысокой – 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде компания погасила долговые обязательства на 108 млрд руб., процентные платежи на 16 млрд руб. и выплатила дивиденды в размере 33 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменений валютных курсов (-25 млрд руб.) объем денежных средств на балансе ЛУКОЙЛа в 4 кв. сократился на 100 млрд руб. до 344 млрд руб. С другой стороны, объем долговых обязательств компании снизился на 143 млрд руб. до 660 млрд руб., в результате чего размер чистого долга ЛУКОЙЛа сократился до 316 млрд руб., а долговая нагрузка сохранилась на комфортном уровне 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
EBITDA снизилась в 4 кв. на фоне сокращения переработки нефти и сезонного роста коммерческих затрат. В среду, 10 марта, ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. рост цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 18,7 млн т) способствовали увеличению выручки: +5% кв./кв. до 1,5 трлн руб. В то же время, показатель EBITDA сократился на 6% кв./кв. до 190 млрд руб. на фоне снижения объемов переработки нефти (-12% кв./кв. до 13,2 млн т) из-за проведения плановых ремонтов на НПЗ компании, а также на фоне сезонного роста коммерческих расходов (+23% кв./кв. до 56 млрд руб.). При этом чистая прибыль ЛУКОЙЛа снизилась на 41% кв./кв. до 30 млрд руб. из-за признания убытков по обесценению в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» на общую сумму 32 млрд руб.
Свободный денежный поток сократился на 25% кв./кв. из-за роста капзатрат и снижения EBITDA. В 4 кв. 2020 г. операционный денежный поток ЛУКОЙЛа получил поддержку от высвобождения 24 млрд руб. из оборотного капитала. Однако с учетом снижения EBITDA он сократился на 3% кв./кв. до 221 млрд руб. В то же время, размер капитальных вложений в 4 кв. вырос на 20% кв./кв. до 135 млрд руб. из-за увеличения затрат на разработку каспийского месторождения им. В. Грайфера, а также инвестиций в переработку на фоне строительства комплекса замедленного коксования на Нижегородском НПЗ. В результате свободный денежный поток в 4 кв. сократился на 25% кв./кв. до 85 млрд руб.
Долговая нагрузка остается невысокой – 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде компания погасила долговые обязательства на 108 млрд руб., процентные платежи на 16 млрд руб. и выплатила дивиденды в размере 33 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменений валютных курсов (-25 млрд руб.) объем денежных средств на балансе ЛУКОЙЛа в 4 кв. сократился на 100 млрд руб. до 344 млрд руб. С другой стороны, объем долговых обязательств компании снизился на 143 млрд руб. до 660 млрд руб., в результате чего размер чистого долга ЛУКОЙЛа сократился до 316 млрд руб., а долговая нагрузка сохранилась на комфортном уровне 0,46х Чистый долг/EBITDA LTM.
(2)
Ужесточение налогового режима не приведет к значительному росту долговой нагрузки в 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании в 2021 г. останется на невысоком уровне (ниже 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM), несмотря на отмену части налоговых льгот, прежде всего для высоковязкой нефти и для месторождений с высокой степенью выработанности. Мы ожидаем, что поддержку финансовым показателям компании окажут растущие цены на нефть (на сегодняшний день нефть марки Brent превысила отметку в 69 долл./барр.), а также постепенное ослабление ограничений по добыче нефти в России в рамках сделки ОПЕК+. Более того, мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ сможет компенсировать часть потерянных налоговых льгот за счет ввода в эксплуатацию нового каспийского месторождения (им. В. Грайфера) в 2022 г. Наконец, мы также не исключаем, что компания может добиться восстановления части утраченных налоговых преференций для ключевых месторождений (прежде всего, Ярегского) через получение вычета по НДПИ в рамках инвестиционных соглашений с государством (аналогичные были заключены с Татнефтью и Газпром нефтью с 2021 г.). По заявлениям менеджмента, компания в данный момент продолжает диалог с государственными органами по вопросу заключения данного соглашения.
СДП в 2021 г. хватит на выплату процентов, лизинговых платежей и дивидендов акционерам. В целом мы оцениваем, что операционный денежный поток ЛУКОЙЛа в 2021 г. превысит 800 млрд руб., из которых 450 млрд руб. пойдет на капитальные инвестиции (исходя из прогнозов менеджмента по размеру программы капзатрат). Помимо этого, 40 млрд руб. будет направлено на выплату процентов и еще 50 млрд руб. – на погашение обязательств по лизингу. Оставшаяся часть (260 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании, должна быть распределена в виде дивидендов акционерам, в то время как краткосрочная задолженность (83 млрд руб.), по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет денежных средств на балансе (344 млрд руб.).
Ужесточение налогового режима не приведет к значительному росту долговой нагрузки в 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании в 2021 г. останется на невысоком уровне (ниже 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM), несмотря на отмену части налоговых льгот, прежде всего для высоковязкой нефти и для месторождений с высокой степенью выработанности. Мы ожидаем, что поддержку финансовым показателям компании окажут растущие цены на нефть (на сегодняшний день нефть марки Brent превысила отметку в 69 долл./барр.), а также постепенное ослабление ограничений по добыче нефти в России в рамках сделки ОПЕК+. Более того, мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ сможет компенсировать часть потерянных налоговых льгот за счет ввода в эксплуатацию нового каспийского месторождения (им. В. Грайфера) в 2022 г. Наконец, мы также не исключаем, что компания может добиться восстановления части утраченных налоговых преференций для ключевых месторождений (прежде всего, Ярегского) через получение вычета по НДПИ в рамках инвестиционных соглашений с государством (аналогичные были заключены с Татнефтью и Газпром нефтью с 2021 г.). По заявлениям менеджмента, компания в данный момент продолжает диалог с государственными органами по вопросу заключения данного соглашения.
СДП в 2021 г. хватит на выплату процентов, лизинговых платежей и дивидендов акционерам. В целом мы оцениваем, что операционный денежный поток ЛУКОЙЛа в 2021 г. превысит 800 млрд руб., из которых 450 млрд руб. пойдет на капитальные инвестиции (исходя из прогнозов менеджмента по размеру программы капзатрат). Помимо этого, 40 млрд руб. будет направлено на выплату процентов и еще 50 млрд руб. – на погашение обязательств по лизингу. Оставшаяся часть (260 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании, должна быть распределена в виде дивидендов акционерам, в то время как краткосрочная задолженность (83 млрд руб.), по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет денежных средств на балансе (344 млрд руб.).