Большие инвестиции в кредитование удержали и валютную, и рублевую ликвидность в дефиците
Банки продолжают демонстрировать высокую прибыльность… однако капитала для покрытия всех плохих кредитов по-прежнему недостаточно. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в январе прибыль (за вычетом налога) российских банков составила 205 млрд руб. (почти без изменения м./м.), при этом в резервы было направлено 126 млрд руб. (при увеличении просрочки всего на 59 млрд руб.). Показатель NPL 90+ заметно сократился в декабре (более свежие данные отсутствуют) на 272 млрд руб. (до 4,3 трлн руб.), что может свидетельствовать о стабилизации кредитного риска. В ноябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 3 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные кредиты, оцениваемые на индивидуальной основе) не изменился существенно, оставшись на уровне 8,8 трлн руб. Большая часть этих плохих кредитов сконцентрирована в санируемых банках (с кредитами в 3,2 трлн руб. и отрицательным капиталом -1 трлн руб.). Но даже за исключением этих банков сформированного объема резервов (2-3 трлн руб.) недостаточно для покрытия всех плохих кредитов (по нашим оценкам, ~5,6 трлн руб.), ограничения накладывает текущий запас капитала. Кроме того, вероятно, большая часть плохих кредитов не отражена в отчетности (благодаря действующим регуляторным послаблениям).
Большие инвестиции в валютное кредитование удерживают дефицит ликвидности. В валютной части баланса продолжился приток средств клиентов, но в меньшем объеме (+3,5 млрд долл. против +9,8 млрд долл. в декабре, +11 млрд долл. в ноябре), при этом корпоративные счета приросли на 6,4 млрд долл. (а с депозитов и физлиц, и юрлиц наблюдался отток). Приток, по нашему мнению, мог быть обусловлен наращиванием валютных активов компаниями на фоне усиления риска санкций. В валютное кредитование банки направили 5,3 млрд долл., что, скорее всего, обусловлено рефинансированием в российских банках обязательств на внешнем рынке корпорациями (у которых в прошлом году заметно сократился свободный денежный поток). В результате кредитно-депозитных операций из сектора ушла валютная ликвидность в размере 1,8 млрд долл. Однако за счет поступления валюты (той, которая поступала в предшествующие два месяца, но была продана по сделкам со срочными валютными контрактами и/или на споте) запас высоколиквидных активов (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах) увеличился на 6 млрд долл., это ограничило дефицит валютной ликвидности от более существенного прироста (по нашим расчетам, всего +0,3 млрд долл. до 4,2 млрд долл., для сравнения – в январе прошлого года был избыток в размере +11,6 млрд долл.).
Аномальный всплеск рублевого корпоративного кредитования. В рублевой части баланса произошел традиционно высокий для начала года отток средств со счетов клиентов (в размере 1,3 трлн руб., при этом физлица вывели 783 млрд руб.), то есть половина декабрьского притока ушла (в наличность и в налоги). Нетипичный всплеск произошел в кредитовании (его прирост составил 1,4 трлн руб., из которых 891 млрд руб. пришлись на корпоративный сектор). Он мог быть обусловлен спросом на валютные активы (на фоне ухудшения санкционного фона компании могли предпочесть не продавать экспортную выручку, а использовать относительно дешевые рублевые кредиты для осуществления своих текущих рублевых платежей, а также «своповать» рублевые кредиты в валюту для получения относительно низкой долларовой ставки). В итоге по кредитно-депозитным рублевым операциям из сектора ушло 2,7 трлн руб., что привело к росту долга перед ЦБ РФ (+0,5 трлн руб. до 4,1 трлн руб.). Мы считаем, что рублевые ставки прошли минимум в прошлом году, а в этом - они будут подрастать из-за ожиданий повышения ключевой ставки, стоимости риска и ситуации с рублевой ликвидностью в секторе (по нашим оценкам, ее дефицит будет нарастать, по крайней мере, в 1П).
Банки продолжают демонстрировать высокую прибыльность… однако капитала для покрытия всех плохих кредитов по-прежнему недостаточно. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в январе прибыль (за вычетом налога) российских банков составила 205 млрд руб. (почти без изменения м./м.), при этом в резервы было направлено 126 млрд руб. (при увеличении просрочки всего на 59 млрд руб.). Показатель NPL 90+ заметно сократился в декабре (более свежие данные отсутствуют) на 272 млрд руб. (до 4,3 трлн руб.), что может свидетельствовать о стабилизации кредитного риска. В ноябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 3 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные кредиты, оцениваемые на индивидуальной основе) не изменился существенно, оставшись на уровне 8,8 трлн руб. Большая часть этих плохих кредитов сконцентрирована в санируемых банках (с кредитами в 3,2 трлн руб. и отрицательным капиталом -1 трлн руб.). Но даже за исключением этих банков сформированного объема резервов (2-3 трлн руб.) недостаточно для покрытия всех плохих кредитов (по нашим оценкам, ~5,6 трлн руб.), ограничения накладывает текущий запас капитала. Кроме того, вероятно, большая часть плохих кредитов не отражена в отчетности (благодаря действующим регуляторным послаблениям).
Большие инвестиции в валютное кредитование удерживают дефицит ликвидности. В валютной части баланса продолжился приток средств клиентов, но в меньшем объеме (+3,5 млрд долл. против +9,8 млрд долл. в декабре, +11 млрд долл. в ноябре), при этом корпоративные счета приросли на 6,4 млрд долл. (а с депозитов и физлиц, и юрлиц наблюдался отток). Приток, по нашему мнению, мог быть обусловлен наращиванием валютных активов компаниями на фоне усиления риска санкций. В валютное кредитование банки направили 5,3 млрд долл., что, скорее всего, обусловлено рефинансированием в российских банках обязательств на внешнем рынке корпорациями (у которых в прошлом году заметно сократился свободный денежный поток). В результате кредитно-депозитных операций из сектора ушла валютная ликвидность в размере 1,8 млрд долл. Однако за счет поступления валюты (той, которая поступала в предшествующие два месяца, но была продана по сделкам со срочными валютными контрактами и/или на споте) запас высоколиквидных активов (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах) увеличился на 6 млрд долл., это ограничило дефицит валютной ликвидности от более существенного прироста (по нашим расчетам, всего +0,3 млрд долл. до 4,2 млрд долл., для сравнения – в январе прошлого года был избыток в размере +11,6 млрд долл.).
Аномальный всплеск рублевого корпоративного кредитования. В рублевой части баланса произошел традиционно высокий для начала года отток средств со счетов клиентов (в размере 1,3 трлн руб., при этом физлица вывели 783 млрд руб.), то есть половина декабрьского притока ушла (в наличность и в налоги). Нетипичный всплеск произошел в кредитовании (его прирост составил 1,4 трлн руб., из которых 891 млрд руб. пришлись на корпоративный сектор). Он мог быть обусловлен спросом на валютные активы (на фоне ухудшения санкционного фона компании могли предпочесть не продавать экспортную выручку, а использовать относительно дешевые рублевые кредиты для осуществления своих текущих рублевых платежей, а также «своповать» рублевые кредиты в валюту для получения относительно низкой долларовой ставки). В итоге по кредитно-депозитным рублевым операциям из сектора ушло 2,7 трлн руб., что привело к росту долга перед ЦБ РФ (+0,5 трлн руб. до 4,1 трлн руб.). Мы считаем, что рублевые ставки прошли минимум в прошлом году, а в этом - они будут подрастать из-за ожиданий повышения ключевой ставки, стоимости риска и ситуации с рублевой ликвидностью в секторе (по нашим оценкам, ее дефицит будет нарастать, по крайней мере, в 1П).
Металлоинвест: рентабельность побила рекорд
Сильные результаты благодаря сырьевому сегменту… Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. и 2П 2020 г. по МСФО благодаря сырьевому сегменту, улучшения в котором относительно 1П 2020 г. более чем компенсировали снижение в стальном. Выручка во 2П увеличилась на 8% п./п. до 3,3 млрд долл. (при росте на 23% в 4 кв.), EBITDA - на 33% п./п. до 1,4 млрд долл. благодаря существенному повышению в 4 кв. (+46% кв./кв. до 838 млн долл.), рентабельность достигла 42,4% во 2П, побив рекорд в 4 кв. – 45,6%.
… в котором повышались как объемы отгрузки, так и цены. Во 2П общие объемы отгрузки в сырьевом сегменте повысились на 13% п./п. при снижении продаж только ГБЖ (-10% п./п.) на фоне ремонтов в 3 кв. При этом мировые цены на жрс (Fe 62%) возросли на 38% относительно 1П благодаря высокому спросу со стороны Китая и перебоям с поставками руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 21% также за счет Китая и восстановления спроса других стран при высоких ценах на жрс. В результате выручка сырьевого сегмента возросла на 33% п./п. до 2 млрд долл., EBITDA – на 61% п./п. до 1,3 млрд долл. (составив 93% от общей EBITDA).
В стальном сегменте, несмотря на рост цен, на фоне снижения отгрузки EBITDA упала на 61% п./п. В стальном сегменте отгрузка упала на 14% п./п., причем большее падение произошло в 3 кв. - в частности, -33% кв./кв. с Уральской Стали (помимо ремонтных работ на доменной печи №3, возможно, давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива). При этом мировые цены на чугун выросли на 21% п./п., на стальную заготовку – на 16% п./п. Однако необходимо отметить, что резкий рост цен произошел уже в конце 2020 г. – начале этого года, что должно поддержать маржинальность стального сегмента в 1 кв. 2021 г. В итоге его выручка во 2П снизилась на 4% п./п. до 1,2 млрд долл., а EBITDA – на 61% п./п. всего до 52,5 млн долл.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,3х. Операционный денежный поток во 2П вырос на 62% до 1,16 млрд долл. при капвложениях всего на уровне 287 млн долл. Капзатраты за 2020 г. составили 496 млн долл., в 2021 г. план – 560 млн долл. Почти весь свободный денежный поток за 2020 г. (1,4 млрд долл.) так или иначе был распределен собственникам компании (в основном в виде дивидендов - 3 млрд долл., также было выдано 511 млн долл. займов, при этом 2,3 млрд долл. займов возвращено). Чистый долг снизился на 5% за 4 кв., а в отношении к LTM EBITDA – до 1,3х с 1,7х.
Высокие цены сейчас приведут к улучшению результатов 1П 2021 г. Сейчас цены на жрс держатся на беспрецедентно высоком уровне 160-170 долл./т против 134 долл./т Fe 62% в 4 кв., на стальную заготовку – на уровне 550 долл./т (+20% к среднему за 4 кв.). Восстановление предложения на рынке стали, скорее всего, приведет к коррекции цен. Пока мы не ждем, что она будет существенной в связи с пока высокими ценами на жрс. В свою очередь, мы считаем, что снижение цен на жрс будет достаточно умеренным большую часть года, поскольку есть риски продолжения перебоев поставок. При этом учитывая сложившиеся цены в 1 кв., а также некоторый лаг отражения цен, мы полагаем, что результаты 1П 2021 г. будут еще выше 2П 2020 г.
В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,0%, PGILLN 24 и GMKNRM – с YTM 1,9%, NLMKRU 24, MAGNRM 24, CHMFRU - c YTM 1,8%) мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Сильные результаты благодаря сырьевому сегменту… Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. и 2П 2020 г. по МСФО благодаря сырьевому сегменту, улучшения в котором относительно 1П 2020 г. более чем компенсировали снижение в стальном. Выручка во 2П увеличилась на 8% п./п. до 3,3 млрд долл. (при росте на 23% в 4 кв.), EBITDA - на 33% п./п. до 1,4 млрд долл. благодаря существенному повышению в 4 кв. (+46% кв./кв. до 838 млн долл.), рентабельность достигла 42,4% во 2П, побив рекорд в 4 кв. – 45,6%.
… в котором повышались как объемы отгрузки, так и цены. Во 2П общие объемы отгрузки в сырьевом сегменте повысились на 13% п./п. при снижении продаж только ГБЖ (-10% п./п.) на фоне ремонтов в 3 кв. При этом мировые цены на жрс (Fe 62%) возросли на 38% относительно 1П благодаря высокому спросу со стороны Китая и перебоям с поставками руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 21% также за счет Китая и восстановления спроса других стран при высоких ценах на жрс. В результате выручка сырьевого сегмента возросла на 33% п./п. до 2 млрд долл., EBITDA – на 61% п./п. до 1,3 млрд долл. (составив 93% от общей EBITDA).
В стальном сегменте, несмотря на рост цен, на фоне снижения отгрузки EBITDA упала на 61% п./п. В стальном сегменте отгрузка упала на 14% п./п., причем большее падение произошло в 3 кв. - в частности, -33% кв./кв. с Уральской Стали (помимо ремонтных работ на доменной печи №3, возможно, давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива). При этом мировые цены на чугун выросли на 21% п./п., на стальную заготовку – на 16% п./п. Однако необходимо отметить, что резкий рост цен произошел уже в конце 2020 г. – начале этого года, что должно поддержать маржинальность стального сегмента в 1 кв. 2021 г. В итоге его выручка во 2П снизилась на 4% п./п. до 1,2 млрд долл., а EBITDA – на 61% п./п. всего до 52,5 млн долл.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,3х. Операционный денежный поток во 2П вырос на 62% до 1,16 млрд долл. при капвложениях всего на уровне 287 млн долл. Капзатраты за 2020 г. составили 496 млн долл., в 2021 г. план – 560 млн долл. Почти весь свободный денежный поток за 2020 г. (1,4 млрд долл.) так или иначе был распределен собственникам компании (в основном в виде дивидендов - 3 млрд долл., также было выдано 511 млн долл. займов, при этом 2,3 млрд долл. займов возвращено). Чистый долг снизился на 5% за 4 кв., а в отношении к LTM EBITDA – до 1,3х с 1,7х.
Высокие цены сейчас приведут к улучшению результатов 1П 2021 г. Сейчас цены на жрс держатся на беспрецедентно высоком уровне 160-170 долл./т против 134 долл./т Fe 62% в 4 кв., на стальную заготовку – на уровне 550 долл./т (+20% к среднему за 4 кв.). Восстановление предложения на рынке стали, скорее всего, приведет к коррекции цен. Пока мы не ждем, что она будет существенной в связи с пока высокими ценами на жрс. В свою очередь, мы считаем, что снижение цен на жрс будет достаточно умеренным большую часть года, поскольку есть риски продолжения перебоев поставок. При этом учитывая сложившиеся цены в 1 кв., а также некоторый лаг отражения цен, мы полагаем, что результаты 1П 2021 г. будут еще выше 2П 2020 г.
В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,0%, PGILLN 24 и GMKNRM – с YTM 1,9%, NLMKRU 24, MAGNRM 24, CHMFRU - c YTM 1,8%) мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Евраз: улучшения во 2П, но медленнее, чем у других металлургов
(1)
Во 2П улучшение результатов меньшими темпами, но по году они вышли на средний по рынку уровень. Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО. Хотя 2П оказалось в целом хуже, чем у других, уже отчитавшихся металлургов (в основном из-за очень умеренного повышения средней цены реализации стальной продукции, слабых результатов американского дивизиона и неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке угля), годовые цифры вышли примерно на такую же траекторию, как и по рынку в среднем (-18% по выручке, -15% по EBITDA и повышение рентабельности на 1 п.п.).
Во 2П выручка снизилась на 4% относительно 1П 2020 г., показатель EBITDA повысился всего на 6% п./п., рентабельность по EBITDA выросла на 2,4 п.п. до 23,9%.
В стальном дивизионе очень умеренное повышение цен оказало давление на показатели. В ключевом российском стальном дивизионе выручка во 2П повысилась на 3% п./п. в результате роста объемов продаж стальной продукции на 2%, ванадия – на 22-24% при увеличении средней цены реализации стали всего на 1,4% п./п. и снижении цен на ванадий на 6-12% п./п. Цены реализации полуфабрикатов во 2П повысились на 7%, на строительный сортамент – на 2%, в то время как цены на рельсы упали на 12%, что, на наш взгляд, связано с тем, что внутренние цены «не успевали» за экспортными, а также с ослаблением рубля. Более того, экспортные продажи отражаются с лагом, а резкий рост цен на сталь пришелся на самый конец 2020 г. и начало 2021 г. EBITDA дивизиона в итоге повысилась всего на 11% п./п.
Американский дивизион по-прежнему убыточен на уровне EBITDA. Результаты американского дивизиона оказали давление на общие результаты 2П 2020 г. Выручка в нем упала на 27% п./п. на фоне снижения объемов продаж на 28% (в основном из-за падения реализации трубной продукции на 45%), средние цены снизились на 4-5% на строительный и трубный сортамент и на 19% на плоский прокат. Дивизион остался убыточным на уровне EBITDA (-7 млн долл.), хотя убытки и сократились по сравнению с 1П 2020 г. (-21 млн долл.).
Угольный дивизион – под давлением цен, компания изучает возможность выхода из угольного бизнеса. Угольный дивизион также не оказал поддержку во 2П из-за падения цен на уголь (в среднем на 11% п./п. на рядовой уголь и на 16% на концентрат) при повышении объемов продаж угля внешним покупателям на 3% п./п. и кокса - на 10%. Выручка дивизиона снизилась на 9% п./п., EBITDA – на 16% п./п. В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), при этом Евраз изучает возможность выхода из угольного бизнеса, решений пока по этому вопросу нет. Разделение металлургического и угольного бизнеса, на наш взгляд, может быть связано как с ESG-повесткой, так и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического).
(1)
Во 2П улучшение результатов меньшими темпами, но по году они вышли на средний по рынку уровень. Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО. Хотя 2П оказалось в целом хуже, чем у других, уже отчитавшихся металлургов (в основном из-за очень умеренного повышения средней цены реализации стальной продукции, слабых результатов американского дивизиона и неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке угля), годовые цифры вышли примерно на такую же траекторию, как и по рынку в среднем (-18% по выручке, -15% по EBITDA и повышение рентабельности на 1 п.п.).
Во 2П выручка снизилась на 4% относительно 1П 2020 г., показатель EBITDA повысился всего на 6% п./п., рентабельность по EBITDA выросла на 2,4 п.п. до 23,9%.
В стальном дивизионе очень умеренное повышение цен оказало давление на показатели. В ключевом российском стальном дивизионе выручка во 2П повысилась на 3% п./п. в результате роста объемов продаж стальной продукции на 2%, ванадия – на 22-24% при увеличении средней цены реализации стали всего на 1,4% п./п. и снижении цен на ванадий на 6-12% п./п. Цены реализации полуфабрикатов во 2П повысились на 7%, на строительный сортамент – на 2%, в то время как цены на рельсы упали на 12%, что, на наш взгляд, связано с тем, что внутренние цены «не успевали» за экспортными, а также с ослаблением рубля. Более того, экспортные продажи отражаются с лагом, а резкий рост цен на сталь пришелся на самый конец 2020 г. и начало 2021 г. EBITDA дивизиона в итоге повысилась всего на 11% п./п.
Американский дивизион по-прежнему убыточен на уровне EBITDA. Результаты американского дивизиона оказали давление на общие результаты 2П 2020 г. Выручка в нем упала на 27% п./п. на фоне снижения объемов продаж на 28% (в основном из-за падения реализации трубной продукции на 45%), средние цены снизились на 4-5% на строительный и трубный сортамент и на 19% на плоский прокат. Дивизион остался убыточным на уровне EBITDA (-7 млн долл.), хотя убытки и сократились по сравнению с 1П 2020 г. (-21 млн долл.).
Угольный дивизион – под давлением цен, компания изучает возможность выхода из угольного бизнеса. Угольный дивизион также не оказал поддержку во 2П из-за падения цен на уголь (в среднем на 11% п./п. на рядовой уголь и на 16% на концентрат) при повышении объемов продаж угля внешним покупателям на 3% п./п. и кокса - на 10%. Выручка дивизиона снизилась на 9% п./п., EBITDA – на 16% п./п. В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), при этом Евраз изучает возможность выхода из угольного бизнеса, решений пока по этому вопросу нет. Разделение металлургического и угольного бизнеса, на наш взгляд, может быть связано как с ESG-повесткой, так и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического).
(2)
Повышение капвложений в связи с реализацией ранее отложенных проектов. Операционный денежный поток во 2П вырос на 47% п./п. до 1,15 млрд долл. на фоне высвобождения 302 млн долл. из оборотного капитала. Капзатраты во 2П составили 317 млн долл., а за год – всего 647 млн долл. (уточненный годовой план предполагал 800 млн долл.), поскольку были отложены на этот год работы по модернизации на НТМК, а также на неопределенный срок – строительство литейно-прокатного комплекса. В 2021 г. капвложения запланированы на уровне 1 млрд долл. (такие же в 2022 и 2023 гг.), крупнейшим проектом станет рельсовый стан в Пуэбло.
Долговая нагрузка снизилась до 1,5х. Свободный денежный поток во 2П был направлен на погашение долга (229 млн долл.) и выплату промежуточных дивидендов (296 млн долл.), а также частично осел на счетах (накопленные денежные средства выросли на 263 млн долл. до 1,6 млрд долл.). В итоге чистый долг за 2П снизился на 11%, а в отношении к EBITDA – до 1,5х с 1,7х. Компания рекомендовала выплатить финальные дивиденды за 2020 г. в объеме 437 млн долл.
Ожидаем улучшения результатов в 1П 2021 г. В 1П 2021 г. мы ожидаем улучшения показателей за счет роста цен на сталь, который уже произошел и отразится с лагом в результатах. Кроме того, компания отмечает, что в последнее время произошло удорожание ванадия (+20-30%), который в основном используется в производстве стали, и цены на который обычно коррелируют с ценами на нее. Несмотря на повышение программы капзатрат и выплату дивидендов, долговая нагрузка компании, по нашим консервативным оценкам, не превысит 2х в этом году.
EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 1,2%, 1,9% и 2,2%, соответственно. Премию бондов Евраза в 30-35 б.п. к другим металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК) считаем обоснованной ввиду меньшей маржинальности продукции Евраза и более высокой долговой нагрузки. Мы считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Повышение капвложений в связи с реализацией ранее отложенных проектов. Операционный денежный поток во 2П вырос на 47% п./п. до 1,15 млрд долл. на фоне высвобождения 302 млн долл. из оборотного капитала. Капзатраты во 2П составили 317 млн долл., а за год – всего 647 млн долл. (уточненный годовой план предполагал 800 млн долл.), поскольку были отложены на этот год работы по модернизации на НТМК, а также на неопределенный срок – строительство литейно-прокатного комплекса. В 2021 г. капвложения запланированы на уровне 1 млрд долл. (такие же в 2022 и 2023 гг.), крупнейшим проектом станет рельсовый стан в Пуэбло.
Долговая нагрузка снизилась до 1,5х. Свободный денежный поток во 2П был направлен на погашение долга (229 млн долл.) и выплату промежуточных дивидендов (296 млн долл.), а также частично осел на счетах (накопленные денежные средства выросли на 263 млн долл. до 1,6 млрд долл.). В итоге чистый долг за 2П снизился на 11%, а в отношении к EBITDA – до 1,5х с 1,7х. Компания рекомендовала выплатить финальные дивиденды за 2020 г. в объеме 437 млн долл.
Ожидаем улучшения результатов в 1П 2021 г. В 1П 2021 г. мы ожидаем улучшения показателей за счет роста цен на сталь, который уже произошел и отразится с лагом в результатах. Кроме того, компания отмечает, что в последнее время произошло удорожание ванадия (+20-30%), который в основном используется в производстве стали, и цены на который обычно коррелируют с ценами на нее. Несмотря на повышение программы капзатрат и выплату дивидендов, долговая нагрузка компании, по нашим консервативным оценкам, не превысит 2х в этом году.
EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 1,2%, 1,9% и 2,2%, соответственно. Премию бондов Евраза в 30-35 б.п. к другим металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК) считаем обоснованной ввиду меньшей маржинальности продукции Евраза и более высокой долговой нагрузки. Мы считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Polyus: все-таки снизил производственный план на 2021 г.
(1)
Нейтральные результаты за 4 кв., поддержку оказали продажи флотоконцентрата. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ+/Ba1/BB) на прошлой неделе опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 7% кв./кв. за счет увеличения реализации флотоконцентрата (вдвое кв./кв., его доля в продажах достигла 17% против 9% кв. ранее) при снижении цен на золото на 2% кв./кв. выручка в 4 кв. выросла на 4% кв./кв. до 1, 5 млрд долл., показатель EBITDA – на 3% кв./кв. до 1,14 млрд долл., рентабельность по EBITDA снизилась на 0,8 п.п. с рекордных 75,9% в 3 кв.
Снижение ТСС из-за сезонного сокращения добычи на россыпях, роста доли флотоконцентрата и ослабления рубля. Общие денежные издержки (ТСС) в 4 кв. снизились на 4% кв./кв. до 354 долл./унция за счет сезонного сокращения добычи на россыпях с высокими ТСС (946 долл./унция), увеличением доли флотоконцентрата (более низкая себестоимость) в продажах, а также ослаблением рубля (на 4% кв./кв.). На ключевом активе Олимпиаде, несмотря на рост продаж флотоконцентрата, TCC повысились на 5% кв./кв. до 297 долл./унция в результате плановых ремонтов и снижения среднего содержания золота в руде (до 3,34 г/т с 3,56 г/т в 3 кв.). На Наталке также произошло повышение издержек (+8% кв./кв. до 342 долл./унция) из-за роста расходов на ремонты.
Свободный денежный поток в 2020 г. был направлен в основном на погашение долга. Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 6% кв./кв. до 895 млн долл. в результате инвестиций в объеме 42 млн долл. в оборотный капитал (против высвобождения 16 млн долл. в 3 кв.), но за год достиг рекордных 3 млрд долл. При этом капвложения за год составили 800 млн долл. (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак). Свободный денежный поток (≈2 млрд долл.) был направлен в основном на погашение долга (1,3 млрд долл. во 2-3 кв.), а также на дивиденды (855 млн долл. в 3 и 4 кв.). По итогам 2П 2020 г. рекомендованы дивиденды 693 млн долл. За 4 кв. долговая нагрузка (без учета деривативов), по нашим оценкам, не изменилась, оставшись на уровне 0,57х Чистый долг/EBITDA.
(1)
Нейтральные результаты за 4 кв., поддержку оказали продажи флотоконцентрата. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ+/Ba1/BB) на прошлой неделе опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 7% кв./кв. за счет увеличения реализации флотоконцентрата (вдвое кв./кв., его доля в продажах достигла 17% против 9% кв. ранее) при снижении цен на золото на 2% кв./кв. выручка в 4 кв. выросла на 4% кв./кв. до 1, 5 млрд долл., показатель EBITDA – на 3% кв./кв. до 1,14 млрд долл., рентабельность по EBITDA снизилась на 0,8 п.п. с рекордных 75,9% в 3 кв.
Снижение ТСС из-за сезонного сокращения добычи на россыпях, роста доли флотоконцентрата и ослабления рубля. Общие денежные издержки (ТСС) в 4 кв. снизились на 4% кв./кв. до 354 долл./унция за счет сезонного сокращения добычи на россыпях с высокими ТСС (946 долл./унция), увеличением доли флотоконцентрата (более низкая себестоимость) в продажах, а также ослаблением рубля (на 4% кв./кв.). На ключевом активе Олимпиаде, несмотря на рост продаж флотоконцентрата, TCC повысились на 5% кв./кв. до 297 долл./унция в результате плановых ремонтов и снижения среднего содержания золота в руде (до 3,34 г/т с 3,56 г/т в 3 кв.). На Наталке также произошло повышение издержек (+8% кв./кв. до 342 долл./унция) из-за роста расходов на ремонты.
Свободный денежный поток в 2020 г. был направлен в основном на погашение долга. Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 6% кв./кв. до 895 млн долл. в результате инвестиций в объеме 42 млн долл. в оборотный капитал (против высвобождения 16 млн долл. в 3 кв.), но за год достиг рекордных 3 млрд долл. При этом капвложения за год составили 800 млн долл. (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак). Свободный денежный поток (≈2 млрд долл.) был направлен в основном на погашение долга (1,3 млрд долл. во 2-3 кв.), а также на дивиденды (855 млн долл. в 3 и 4 кв.). По итогам 2П 2020 г. рекомендованы дивиденды 693 млн долл. За 4 кв. долговая нагрузка (без учета деривативов), по нашим оценкам, не изменилась, оставшись на уровне 0,57х Чистый долг/EBITDA.
(2)
На 2021 г. запланирован рост капвложений. В 2021 г. капвложения планируются на уровне 1-1,1 млрд долл., увеличение связано с принятым решением о строительстве ЗИФ-5 на Благодатном, завершением ТЭО по Сухому Логу и дальнейшими работами в опережение графика, переносом части расходов на IT с 2020 г. и пр. Напомним, что основные затраты по крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог планируются на 2023-2027 гг. (3,3 млрд долл.).
Компания повысила прогноз по ТСС и снизила прогноз по производству на 2021 г. В 2021 г. компания прогнозирует, что TCC вырастут до 425-450 долл./унция с 362 долл./унция в 2020 г. (используется курс 65 руб./долл. и прогнозная цена на золото 1300 долл./унция) в результате инфляции, снижения содержания золота в руде на Олимпиаде (восстановление содержания ожидается в 2022-2023 гг. по мере доступа к богатой руде), а также уменьшения доли флотоконцентрата в общей структуре продаж. Производственный план на 2021 г. озвучен на уровне 2,7 млн унций, т.е. -2% г./г. (в 2020 г. было произведено 2,77 млн унций, что составило -3% г./г.), с учетом изменения графиков горных работ в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде.
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,28%), PGILLN 23 (YTM 1,75%) и PGILLN 24 (YTM 1,92%) выглядят неинтересно (торгуются с премией 6-7 б.п. к НЛМК, ММК, Северстали и с дисконтом 19 б.п. к Металлоинвесту), учитывая пройденный пик цен на золото и постепенное их снижение (-7,7% с начала года). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
На 2021 г. запланирован рост капвложений. В 2021 г. капвложения планируются на уровне 1-1,1 млрд долл., увеличение связано с принятым решением о строительстве ЗИФ-5 на Благодатном, завершением ТЭО по Сухому Логу и дальнейшими работами в опережение графика, переносом части расходов на IT с 2020 г. и пр. Напомним, что основные затраты по крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог планируются на 2023-2027 гг. (3,3 млрд долл.).
Компания повысила прогноз по ТСС и снизила прогноз по производству на 2021 г. В 2021 г. компания прогнозирует, что TCC вырастут до 425-450 долл./унция с 362 долл./унция в 2020 г. (используется курс 65 руб./долл. и прогнозная цена на золото 1300 долл./унция) в результате инфляции, снижения содержания золота в руде на Олимпиаде (восстановление содержания ожидается в 2022-2023 гг. по мере доступа к богатой руде), а также уменьшения доли флотоконцентрата в общей структуре продаж. Производственный план на 2021 г. озвучен на уровне 2,7 млн унций, т.е. -2% г./г. (в 2020 г. было произведено 2,77 млн унций, что составило -3% г./г.), с учетом изменения графиков горных работ в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде.
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,28%), PGILLN 23 (YTM 1,75%) и PGILLN 24 (YTM 1,92%) выглядят неинтересно (торгуются с премией 6-7 б.п. к НЛМК, ММК, Северстали и с дисконтом 19 б.п. к Металлоинвесту), учитывая пройденный пик цен на золото и постепенное их снижение (-7,7% с начала года). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Цены на нефть корректируются в преддверии встречи ОПЕК+
На нефтяном рынке март начался с коррекции цен в преддверии встречи ОПЕК+, которая пройдет в этот четверг. В последнюю неделю февраля цены на Brent поднимались выше 66 долл./барр. на фоне падения запасов из-за восстановления спроса и ограничения добычи в США из-за погодных условий. Но сегодня нефть Brent торгуется уже ниже 63 долл./барр., так как перед встречей ОПЕК+ рынок ожидает решений по смягчению ограничений.
Мы также полагаем, что ОПЕК+ будет увеличивать добычу, так как многие члены картеля настаивают на росте производства, и текущий рост цен и снижение запасов могут быть хорошими аргументами. Так, с начала года запасы нефти в США упали более чем на 30 млн барр., а цены на нефть вернулись к докризисным уровням, когда Brent торговалась в коридоре 60-70 долл./барр. Еще одним аргументом может стать отсутствие роста добычи в США и даже ее падение ниже 10 млн барр./сутки, несмотря на увеличение числа активных нефтяных буровых установок. Так, их количество достигло 309 по сравнению с минимумом (172 шт.) в августе 2020 г. В результате многие участники ОПЕК+ могут настаивать на существенном росте добычи.
Тем не менее, мы ожидаем относительно сдержанного решения от ОПЕК+, т.к. в апреле заканчивается добровольное одностороннее сокращение добычи на 1 млн барр. от Саудовской Аравии, которое действовало в феврале-марте и которое, как мы считаем, не будет продлеваться. Поэтому новое решение ОПЕК+, скорее всего, будет в рамках предыдущих договоренностей (увеличение добычи с шагом не более 500 тыс. барр./сутки). Таким образом, стоит ожидать, что в апреле на рынок дополнительно поступит мин. 1,5 млн барр./сутки.
Дополнительно стоит учесть восстановление добычи в США, которое может вернуться к 11 млн барр./сутки уже в ближайшее время. Более того, мы не исключаем, что рост активности в бурении был связан не только с поддержанием добычи, но и с подготовкой новых скважин, которые еще не введены в эксплуатацию в ожидании более благоприятных условий. Вполне возможно, что добыча в США будет увеличиваться во 2-3 кв. 2021 г. С одновременным ростом предложения от ОПЕК+ это может сильно замедлить сокращение мировых запасов и привести к некоторой коррекции цен на нефть. Позитивным сюрпризом может стать решение Саудовской Аравии продлить одностороннее ограничение на 1 млн барр./сутки, тогда цены на нефть отреагируют ростом.
На нефтяном рынке март начался с коррекции цен в преддверии встречи ОПЕК+, которая пройдет в этот четверг. В последнюю неделю февраля цены на Brent поднимались выше 66 долл./барр. на фоне падения запасов из-за восстановления спроса и ограничения добычи в США из-за погодных условий. Но сегодня нефть Brent торгуется уже ниже 63 долл./барр., так как перед встречей ОПЕК+ рынок ожидает решений по смягчению ограничений.
Мы также полагаем, что ОПЕК+ будет увеличивать добычу, так как многие члены картеля настаивают на росте производства, и текущий рост цен и снижение запасов могут быть хорошими аргументами. Так, с начала года запасы нефти в США упали более чем на 30 млн барр., а цены на нефть вернулись к докризисным уровням, когда Brent торговалась в коридоре 60-70 долл./барр. Еще одним аргументом может стать отсутствие роста добычи в США и даже ее падение ниже 10 млн барр./сутки, несмотря на увеличение числа активных нефтяных буровых установок. Так, их количество достигло 309 по сравнению с минимумом (172 шт.) в августе 2020 г. В результате многие участники ОПЕК+ могут настаивать на существенном росте добычи.
Тем не менее, мы ожидаем относительно сдержанного решения от ОПЕК+, т.к. в апреле заканчивается добровольное одностороннее сокращение добычи на 1 млн барр. от Саудовской Аравии, которое действовало в феврале-марте и которое, как мы считаем, не будет продлеваться. Поэтому новое решение ОПЕК+, скорее всего, будет в рамках предыдущих договоренностей (увеличение добычи с шагом не более 500 тыс. барр./сутки). Таким образом, стоит ожидать, что в апреле на рынок дополнительно поступит мин. 1,5 млн барр./сутки.
Дополнительно стоит учесть восстановление добычи в США, которое может вернуться к 11 млн барр./сутки уже в ближайшее время. Более того, мы не исключаем, что рост активности в бурении был связан не только с поддержанием добычи, но и с подготовкой новых скважин, которые еще не введены в эксплуатацию в ожидании более благоприятных условий. Вполне возможно, что добыча в США будет увеличиваться во 2-3 кв. 2021 г. С одновременным ростом предложения от ОПЕК+ это может сильно замедлить сокращение мировых запасов и привести к некоторой коррекции цен на нефть. Позитивным сюрпризом может стать решение Саудовской Аравии продлить одностороннее ограничение на 1 млн барр./сутки, тогда цены на нефть отреагируют ростом.
Инфляция может отправить рынки к Сцилле и Харибде
Инвесторы обратили внимание на высокую ожидаемую инфляцию… Безудержный рост (практически всех) активов на финансовых рынках в условиях запущенного печатного станка в США в последние несколько дней споткнулся об инфляционные ожидания (однако пока «бычьи» настроения все еще сильны – индекс S&P лишь консолидировался вблизи максимума). Инвесторы обратили внимание на продолжающийся уже многие месяцы рост предполагаемого UST и TIPS показателя будущей инфляции, который на 2-летнем горизонте вырос до 2,55% (для сравнения еще в начале года он был ниже 2%), заметно превысив целевой уровень ФРС.
… которая уже длительное время растет в ответ на адресные программы стимулирования. Таким образом, участники рынка считают, что потребительская инфляция начнет рост и превысит целевой уровень ФРС. В основе этих ожиданий лежат уже реализованные программы стимулирования (в 2020 г. и новый одобренный в 2021 г. пакет мер), которые в отличие от предшествующих стимулов стали адресными (поддержка осуществляется на уровне потребителя, а не его работодателя, как было раньше). Есть опасения, что это может изменить поведение потребителей - они станут больше тратить (несмотря на все еще высокий уровень безработицы), и это приведет к превышению инфляцией целевого уровня. По-видимому, именно это превышение (а не сам факт роста инфляционных ожиданий) на фоне высказанных опасений в Конгрессе со стороны республиканцев (в ходе согласования очередного пакета стимулирующих мер) и стало причиной всплеска опасений того, что ФРС в скором времени может начать ужесточение монетарной политики.
Однако пока макроданные не подтверждают скорый рост инфляции. Однако представители ФРС (включая главу FOMC) пока не озвучивают значимость этих рисков. Кроме того, в публикуемых макроданных признаки значимого всплеска инфляции также не прослеживаются. В таких условиях продолжение роста доходностей UST может лишь подтолкнуть ФРС начать выкуп госбумаг в рамках таргетирования всей линии доходностей.
По нашему мнению, реализация риска инфляции (в ответ на адресные меры стимулирования) является событием низкой вероятности, однако в случае его наступления последствия могут быть очень существенными. Единственным инструментом для борьбы с инфляцией (в рыночной экономике) является повышение ключевой ставки, но рост стоимости обслуживания долга при таком его огромном уровне (как у корпораций, так и физлиц произошел большой прирост долга в 2020 г.) сильно замедлит развитие экономики (или даже вызовет рецессию). При этом на рынках произойдет обвал раньше проявления этих событий. С другой стороны, даже если ФРС будет терпеть повышенную инфляцию (не будет повышать ключевую ставку и сворачивать стимулы), то доходности все равно вырастут (инвесторы будут закладывать в цены бондов неконтролируемый рост инфляции).
Инвесторы обратили внимание на высокую ожидаемую инфляцию… Безудержный рост (практически всех) активов на финансовых рынках в условиях запущенного печатного станка в США в последние несколько дней споткнулся об инфляционные ожидания (однако пока «бычьи» настроения все еще сильны – индекс S&P лишь консолидировался вблизи максимума). Инвесторы обратили внимание на продолжающийся уже многие месяцы рост предполагаемого UST и TIPS показателя будущей инфляции, который на 2-летнем горизонте вырос до 2,55% (для сравнения еще в начале года он был ниже 2%), заметно превысив целевой уровень ФРС.
… которая уже длительное время растет в ответ на адресные программы стимулирования. Таким образом, участники рынка считают, что потребительская инфляция начнет рост и превысит целевой уровень ФРС. В основе этих ожиданий лежат уже реализованные программы стимулирования (в 2020 г. и новый одобренный в 2021 г. пакет мер), которые в отличие от предшествующих стимулов стали адресными (поддержка осуществляется на уровне потребителя, а не его работодателя, как было раньше). Есть опасения, что это может изменить поведение потребителей - они станут больше тратить (несмотря на все еще высокий уровень безработицы), и это приведет к превышению инфляцией целевого уровня. По-видимому, именно это превышение (а не сам факт роста инфляционных ожиданий) на фоне высказанных опасений в Конгрессе со стороны республиканцев (в ходе согласования очередного пакета стимулирующих мер) и стало причиной всплеска опасений того, что ФРС в скором времени может начать ужесточение монетарной политики.
Однако пока макроданные не подтверждают скорый рост инфляции. Однако представители ФРС (включая главу FOMC) пока не озвучивают значимость этих рисков. Кроме того, в публикуемых макроданных признаки значимого всплеска инфляции также не прослеживаются. В таких условиях продолжение роста доходностей UST может лишь подтолкнуть ФРС начать выкуп госбумаг в рамках таргетирования всей линии доходностей.
По нашему мнению, реализация риска инфляции (в ответ на адресные меры стимулирования) является событием низкой вероятности, однако в случае его наступления последствия могут быть очень существенными. Единственным инструментом для борьбы с инфляцией (в рыночной экономике) является повышение ключевой ставки, но рост стоимости обслуживания долга при таком его огромном уровне (как у корпораций, так и физлиц произошел большой прирост долга в 2020 г.) сильно замедлит развитие экономики (или даже вызовет рецессию). При этом на рынках произойдет обвал раньше проявления этих событий. С другой стороны, даже если ФРС будет терпеть повышенную инфляцию (не будет повышать ключевую ставку и сворачивать стимулы), то доходности все равно вырастут (инвесторы будут закладывать в цены бондов неконтролируемый рост инфляции).
РусГидро: сокращение гидрогенерации не омрачило результаты
Зарамагская ГЭС-1 и субсидии поддержали финансовые результаты в 4 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Несмотря на коррекцию гидроэлектрогенерации вниз на 8% г./г. в 4 кв. из-за более низких температур, выручка почти не изменилась г./г. (118 млрд руб.), а EBITDA осталась в возрастающем тренде (+10% г./г. до 30 млрд руб.) благодаря запущенной в феврале прошлого года Зарамагской ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал), а также новым малым ГЭС и росту дальневосточных субсидий на 16% г./г. до 12 млрд руб. В целом за 2020 г. EBITDA повысилась на 23% г./г. до 120 млрд руб. В 4 кв. компания получила чистый убыток в первую очередь из-за обесценения новой дальневосточной станции в Советской Гавани на более чем 25 млрд руб. Тем не менее, за год чистая прибыль все равно выросла девятикратно г./г. до 46 млрд руб. из-за менее масштабных списаний, чем в 2019 г. В дальнейшем компания не планирует сильных обесценений из-за завершения предыдущих убыточных проектов на Дальнем Востоке, при этом новые проекты модернизации (стоимостью 180 млрд руб. до 2027 г.) должны будут иметь гарантированную доходность, которая пока еще не утверждена (предположительно около 10% при текущих ставках ОФЗ).
Долговая нагрузка по-прежнему низкая из-за роста EBITDA и недорасходования инвестпрограммы. Долговая нагрузка РусГидро осталась по-прежнему около 1x Чистый долг/EBITDA, при этом небольшой рост чистого долга на 8% кв./кв. (до 121 млрд руб.) был компенсирован ростом EBITDA. Кроме того, сохранение долговой нагрузки на прежнем уровне также вызвано недорасходованием инвестиционной программы на ≈30 млрд руб., или более чем на 35% за 2020 г. (-22% г./г.), тогда как по итогам предыдущего конференц-звонка с менеджментом годовые инвестиции ожидались лишь на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. Снижение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и оптимизацией, однако пропорцию того и другого менеджмент не уточнил. В результате более низких инвестиций свободный денежный поток вырос в 4 кв. на 76% г./г. до 6,4 млрд руб., а за год составил 29 млрд руб. (против -12 млрд руб. годом ранее).
Дальнейший рост долговой нагрузки ожидается весьма умеренным. В 4 кв. компания заплатила более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в этом году выплаты за 2020 г. могут составить примерно 23 млрд руб. Даже консервативно закладывая весь перенос неизрасходованной инвестпрограммы за 2020 г. на 2021 г., с учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в этом году на уровне до 30 млрд руб. (при капвложениях около 120 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,4x Чистый долг/EBITDA. При этом в этой оценке не учтена возможная оптимизация инвестиционных затрат, дальнейший перенос инвестиций на модернизацию и новые дальневосточные тарифы, компенсирующие увеличение цен на топливо в предыдущие года, не говоря уже о дальнейшем росте субсидий.
Локальные облигации эмитента неликвидны и еще не полностью (как и большинство других корпоративных выпусков) учитывают недавний сдвиг линии ОФЗ вверх (в частности, спред HYDRRM 24 к ОФЗ составляет всего 60 б.п., при 12М среднем – 85 б.п.).
Зарамагская ГЭС-1 и субсидии поддержали финансовые результаты в 4 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Несмотря на коррекцию гидроэлектрогенерации вниз на 8% г./г. в 4 кв. из-за более низких температур, выручка почти не изменилась г./г. (118 млрд руб.), а EBITDA осталась в возрастающем тренде (+10% г./г. до 30 млрд руб.) благодаря запущенной в феврале прошлого года Зарамагской ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал), а также новым малым ГЭС и росту дальневосточных субсидий на 16% г./г. до 12 млрд руб. В целом за 2020 г. EBITDA повысилась на 23% г./г. до 120 млрд руб. В 4 кв. компания получила чистый убыток в первую очередь из-за обесценения новой дальневосточной станции в Советской Гавани на более чем 25 млрд руб. Тем не менее, за год чистая прибыль все равно выросла девятикратно г./г. до 46 млрд руб. из-за менее масштабных списаний, чем в 2019 г. В дальнейшем компания не планирует сильных обесценений из-за завершения предыдущих убыточных проектов на Дальнем Востоке, при этом новые проекты модернизации (стоимостью 180 млрд руб. до 2027 г.) должны будут иметь гарантированную доходность, которая пока еще не утверждена (предположительно около 10% при текущих ставках ОФЗ).
Долговая нагрузка по-прежнему низкая из-за роста EBITDA и недорасходования инвестпрограммы. Долговая нагрузка РусГидро осталась по-прежнему около 1x Чистый долг/EBITDA, при этом небольшой рост чистого долга на 8% кв./кв. (до 121 млрд руб.) был компенсирован ростом EBITDA. Кроме того, сохранение долговой нагрузки на прежнем уровне также вызвано недорасходованием инвестиционной программы на ≈30 млрд руб., или более чем на 35% за 2020 г. (-22% г./г.), тогда как по итогам предыдущего конференц-звонка с менеджментом годовые инвестиции ожидались лишь на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. Снижение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и оптимизацией, однако пропорцию того и другого менеджмент не уточнил. В результате более низких инвестиций свободный денежный поток вырос в 4 кв. на 76% г./г. до 6,4 млрд руб., а за год составил 29 млрд руб. (против -12 млрд руб. годом ранее).
Дальнейший рост долговой нагрузки ожидается весьма умеренным. В 4 кв. компания заплатила более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в этом году выплаты за 2020 г. могут составить примерно 23 млрд руб. Даже консервативно закладывая весь перенос неизрасходованной инвестпрограммы за 2020 г. на 2021 г., с учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в этом году на уровне до 30 млрд руб. (при капвложениях около 120 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,4x Чистый долг/EBITDA. При этом в этой оценке не учтена возможная оптимизация инвестиционных затрат, дальнейший перенос инвестиций на модернизацию и новые дальневосточные тарифы, компенсирующие увеличение цен на топливо в предыдущие года, не говоря уже о дальнейшем росте субсидий.
Локальные облигации эмитента неликвидны и еще не полностью (как и большинство других корпоративных выпусков) учитывают недавний сдвиг линии ОФЗ вверх (в частности, спред HYDRRM 24 к ОФЗ составляет всего 60 б.п., при 12М среднем – 85 б.п.).
Аукционы: Минфин решил не рисковать
На сегодняшнем аукционном дне, несмотря на двухнедельную паузу в размещениях из-за праздничного дня, после которой обычно появляется высокий спрос, Минфин решил ограничиться весьма консервативным предложением – 4-летним выпуском ОФЗ 26234 (YTM 6,21%) и инфляционными ОФЗ 52003 в объемах доступных к размещению остатков (160 млрд руб. и 139,1 млрд руб., соответственно).
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня (когда некоторые участники проявили высокий интерес к длинным бумагам), состояние рынка ОФЗ ухудшилось: линия доходностей поднялась на 5-20 б.п. Наибольший рост доходностей произошел в средней части линии (от 2 до 5 лет по дюрации). В частности, 5-летние бумаги достигли отметки YTM 6,35%. Такая динамика рынка ОФЗ РФ соответствует общей тенденции локальных госбондов GEM: доходности 10-летних выпусков выросли в пределах 25-90 б.п. (хуже рынка выглядели бумаги Бразилии, лучше - Индии). По нашему мнению, основной причиной коррекции GEM является недавний всплеск инфляционных ожиданий в США (см. в теме «Мировые рынки»), а также общий всплеск инфляции во многих GEM (РФ не стала исключением).
Несмотря на то, что тема санкций не получила развития по жесткому сценарию (объявленные вчера санкции являются мягкими), премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики по-прежнему держится на уровне 90 б.п. (по 10-летним бумагам).
В условиях высокого оттока капитала из РФ и появления глобального тренда на рост процентных ставок покупка ОФЗ РФ, по нашему мнению, не имеет спекулятивного интереса (потенциал для роста доходностей сохраняется). В этой связи Минфину, скорее всего, придется вновь предложить премию к доходности 4-летних ОФЗ в размере 10-15 б.п. ко вторичному рынку. Инфляционные ОФЗ 52003 могут найти своих покупателей на фоне всплеска инфляции, однако пока этот всплеск не привел к росту цены бумаг (структура выпуска является слабой, а официальный показатель не транслирует рост цен по широкому перечню товаров и услуг).
На сегодняшнем аукционном дне, несмотря на двухнедельную паузу в размещениях из-за праздничного дня, после которой обычно появляется высокий спрос, Минфин решил ограничиться весьма консервативным предложением – 4-летним выпуском ОФЗ 26234 (YTM 6,21%) и инфляционными ОФЗ 52003 в объемах доступных к размещению остатков (160 млрд руб. и 139,1 млрд руб., соответственно).
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня (когда некоторые участники проявили высокий интерес к длинным бумагам), состояние рынка ОФЗ ухудшилось: линия доходностей поднялась на 5-20 б.п. Наибольший рост доходностей произошел в средней части линии (от 2 до 5 лет по дюрации). В частности, 5-летние бумаги достигли отметки YTM 6,35%. Такая динамика рынка ОФЗ РФ соответствует общей тенденции локальных госбондов GEM: доходности 10-летних выпусков выросли в пределах 25-90 б.п. (хуже рынка выглядели бумаги Бразилии, лучше - Индии). По нашему мнению, основной причиной коррекции GEM является недавний всплеск инфляционных ожиданий в США (см. в теме «Мировые рынки»), а также общий всплеск инфляции во многих GEM (РФ не стала исключением).
Несмотря на то, что тема санкций не получила развития по жесткому сценарию (объявленные вчера санкции являются мягкими), премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики по-прежнему держится на уровне 90 б.п. (по 10-летним бумагам).
В условиях высокого оттока капитала из РФ и появления глобального тренда на рост процентных ставок покупка ОФЗ РФ, по нашему мнению, не имеет спекулятивного интереса (потенциал для роста доходностей сохраняется). В этой связи Минфину, скорее всего, придется вновь предложить премию к доходности 4-летних ОФЗ в размере 10-15 б.п. ко вторичному рынку. Инфляционные ОФЗ 52003 могут найти своих покупателей на фоне всплеска инфляции, однако пока этот всплеск не привел к росту цены бумаг (структура выпуска является слабой, а официальный показатель не транслирует рост цен по широкому перечню товаров и услуг).
Инфляция подбирается к пику
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в феврале достигла 5,6% г./г., максимума с ноября 2016 г. Недельные темпы сохранились на уровне 0,2% н./н., и такая скорость наблюдается с конца ноября практически каждую неделю. Несмотря на в целом повышенную инфляцию, мы отмечаем, что динамика ключевых компонент спроса умеренна (например, для непродовольственных товаров и услуг - 4,1% г./г., по данным за январь), а вспышки точечны и связаны с отдельными продовольственными товарами.
Кроме того, согласно последним данным ЦБ, в феврале продолжили снижаться инфляционные ожидания – до 9,9% (-0,6 п.п.), что все же еще выше среднего уровня за 2019 г. Также впервые за долгое время снизилась наблюдаемая инфляция с 12,8% до 12,3%, на что, по данным опросника, повлияла меньшая обеспокоенность ценами на сахар, подсолнечное масло и яйца.
На фоне размеренного удорожания практически всех компонент инфляционной корзины, заметно выбиваются цены на яйца (31% г./г. и 1,0% н./н.) – такими высокими годовые темпы последний раз были в январе 2019 г., а ранее – лишь в феврале 2015 г. Основными факторами всплеска, по нашему мнению, стали (1) удорожание кормов, (2) вспышка птичьего гриппа, в связи с которой в декабре Россельхоз ограничил ввоз птицы из ряда стран Евросоюза, а на юге России закрылись несколько птицефабрик. Цены на кур, подверженные влиянию тех же факторов, также еженедельно повышаются (13,6% г./г.), но в годовом выражении еще далеки от своих исторических максимумов (>22% г./г.). В то же время, мы не ожидаем сохранения повышательного тренда, так как вопрос уже привлек внимание Минсельхоза, и производители договорились сдерживать цены. Цены на другие «проблемные» в последние месяцы продукты - сахар и подсолнечное масло - стабилизировались, тем самым прекратив разгонять инфляцию.
Несмотря на то, что желаемого выравнивания инфляции в феврале не произошло, мы ожидаем, что пик инфляции в терминах г./г. будет пройден в марте, прежде всего, благодаря стабилизации цен на продукты, динамика цен которых выбивается из общего ряда. Не стоит также забывать об эффекте высокой базы – в марте-апреле 2020 г. ажиотажный спрос на товары первой необходимости, вызванный пандемийной неопределенностью, привел к всплеску инфляции.
По итогам года мы ожидаем инфляцию в 4,0%, что соответствует обновленному официальному прогнозному диапазону ЦБ (3,7%...4,2%).
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в феврале достигла 5,6% г./г., максимума с ноября 2016 г. Недельные темпы сохранились на уровне 0,2% н./н., и такая скорость наблюдается с конца ноября практически каждую неделю. Несмотря на в целом повышенную инфляцию, мы отмечаем, что динамика ключевых компонент спроса умеренна (например, для непродовольственных товаров и услуг - 4,1% г./г., по данным за январь), а вспышки точечны и связаны с отдельными продовольственными товарами.
Кроме того, согласно последним данным ЦБ, в феврале продолжили снижаться инфляционные ожидания – до 9,9% (-0,6 п.п.), что все же еще выше среднего уровня за 2019 г. Также впервые за долгое время снизилась наблюдаемая инфляция с 12,8% до 12,3%, на что, по данным опросника, повлияла меньшая обеспокоенность ценами на сахар, подсолнечное масло и яйца.
На фоне размеренного удорожания практически всех компонент инфляционной корзины, заметно выбиваются цены на яйца (31% г./г. и 1,0% н./н.) – такими высокими годовые темпы последний раз были в январе 2019 г., а ранее – лишь в феврале 2015 г. Основными факторами всплеска, по нашему мнению, стали (1) удорожание кормов, (2) вспышка птичьего гриппа, в связи с которой в декабре Россельхоз ограничил ввоз птицы из ряда стран Евросоюза, а на юге России закрылись несколько птицефабрик. Цены на кур, подверженные влиянию тех же факторов, также еженедельно повышаются (13,6% г./г.), но в годовом выражении еще далеки от своих исторических максимумов (>22% г./г.). В то же время, мы не ожидаем сохранения повышательного тренда, так как вопрос уже привлек внимание Минсельхоза, и производители договорились сдерживать цены. Цены на другие «проблемные» в последние месяцы продукты - сахар и подсолнечное масло - стабилизировались, тем самым прекратив разгонять инфляцию.
Несмотря на то, что желаемого выравнивания инфляции в феврале не произошло, мы ожидаем, что пик инфляции в терминах г./г. будет пройден в марте, прежде всего, благодаря стабилизации цен на продукты, динамика цен которых выбивается из общего ряда. Не стоит также забывать об эффекте высокой базы – в марте-апреле 2020 г. ажиотажный спрос на товары первой необходимости, вызванный пандемийной неопределенностью, привел к всплеску инфляции.
По итогам года мы ожидаем инфляцию в 4,0%, что соответствует обновленному официальному прогнозному диапазону ЦБ (3,7%...4,2%).
ОПЕК+ отказывается от повышения добычи, рассчитывая на ускоренное сокращение запасов
Несмотря на то, что многие участники ОПЕК+ были настроены на увеличение добычи, Саудовской Аравии удалось убедить их отказаться от повышения, так как мировые запасы все еще существенно превышают докризисные уровни. В обмен Саудовская Аравия продлевает одностороннее дополнительное ограничение на 1 млн барр. В то же время, Россия и Казахстан получили небольшую квоту на увеличение добычи на 130 тыс. барр./сутки и 20 тыс. барр./сутки, соответственно, т.к. внутренний спрос в регионе уже восстановился. Вчера цены на нефть отреагировали значительным ростом на решение ОПЕК+, и сейчас нефть марки Brent торгуется возле 68 долл./барр.
Дефицит на рынке нефти сохранится в ближайшие месяцы, и ОПЕК+ рассчитывает на ускоренное сокращение запасов. Министр энергетики Саудовской Аравии подчеркнул, что главным является как раз приведение их к нормальным уровням, а не цена сама по себе. Напомним, что большинство агентств сходились в прогнозах, что мировые запасы нормализуются только к началу следующего года. Однако если ОПЕК+ будет придерживаться политики сохранения дефицита, то они могут прийти в норму уже к началу 4 кв. этого года.
Тем не менее, еще остается фактор добычи в США, который может отсрочить планы ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов. Пока что добыча там не увеличивается, но существенно растет буровая активность. При продолжительном периоде высоких цен многие подготовленные скважины могут быть запущены в эксплуатацию. В ситуации роста предложения конкурентов ОПЕК+ может принять решение об увеличении собственной добычи, чтобы не отдавать вновь долю рынка США. Но пока не ясно, сможет ли страна увеличить добычу в ближайшие 2-3 кв., или для этого нужен гораздо более длительный период высоких цен.
Очевидно, что политика ОПЕК+ будет решающей в ближайшие месяцы для цен на нефть. Следующая встреча пройдет в начале апреля, но месяца, конечно, будет недостаточно для нормализации запасов. Таким образом, если в ситуацию не вмешаются внешние факторы, ОПЕК+, скорее всего, будет удерживать дефицит на рынке до конца 3 кв. с постепенным более сдержанным ростом предложения со своей стороны.
Несмотря на то, что многие участники ОПЕК+ были настроены на увеличение добычи, Саудовской Аравии удалось убедить их отказаться от повышения, так как мировые запасы все еще существенно превышают докризисные уровни. В обмен Саудовская Аравия продлевает одностороннее дополнительное ограничение на 1 млн барр. В то же время, Россия и Казахстан получили небольшую квоту на увеличение добычи на 130 тыс. барр./сутки и 20 тыс. барр./сутки, соответственно, т.к. внутренний спрос в регионе уже восстановился. Вчера цены на нефть отреагировали значительным ростом на решение ОПЕК+, и сейчас нефть марки Brent торгуется возле 68 долл./барр.
Дефицит на рынке нефти сохранится в ближайшие месяцы, и ОПЕК+ рассчитывает на ускоренное сокращение запасов. Министр энергетики Саудовской Аравии подчеркнул, что главным является как раз приведение их к нормальным уровням, а не цена сама по себе. Напомним, что большинство агентств сходились в прогнозах, что мировые запасы нормализуются только к началу следующего года. Однако если ОПЕК+ будет придерживаться политики сохранения дефицита, то они могут прийти в норму уже к началу 4 кв. этого года.
Тем не менее, еще остается фактор добычи в США, который может отсрочить планы ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов. Пока что добыча там не увеличивается, но существенно растет буровая активность. При продолжительном периоде высоких цен многие подготовленные скважины могут быть запущены в эксплуатацию. В ситуации роста предложения конкурентов ОПЕК+ может принять решение об увеличении собственной добычи, чтобы не отдавать вновь долю рынка США. Но пока не ясно, сможет ли страна увеличить добычу в ближайшие 2-3 кв., или для этого нужен гораздо более длительный период высоких цен.
Очевидно, что политика ОПЕК+ будет решающей в ближайшие месяцы для цен на нефть. Следующая встреча пройдет в начале апреля, но месяца, конечно, будет недостаточно для нормализации запасов. Таким образом, если в ситуацию не вмешаются внешние факторы, ОПЕК+, скорее всего, будет удерживать дефицит на рынке до конца 3 кв. с постепенным более сдержанным ростом предложения со своей стороны.
МТС: сильные результаты основного бизнеса частично нивелируются ростом операционных и капитальных затрат
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав ускорение роста выручки от ключевого сегмента сотовой связи, но при этом показав снижение рентабельности по OIBDA и рост капитальных затрат. Прогноз на 2021 г. подразумевает дальнейшее увеличение инвестиционных расходов.
Продолжающееся улучшение динамики основного бизнеса на фоне роста операционных и капитальных расходов. В 4 кв. 2020 г. рост выручки составил 7,4% г./г., в первую очередь, благодаря ускорению темпов повышения выручки от сегмента сотовой связи в России, которая увеличилась на 6,4% г./г., при том, что рост сегмента во 2 кв. 2020 г. составил 2% г./г., а в 3 кв. 2020 г. – 3% г./г. Впечатляющая динамика обусловлена активной миграцией абонентов на более дорогие тарифы, в том числе в рамках экосистемы МТС Премиум. При этом рентабельность по OIBDA снизилась на 2,4 п.п. г./г. и составила 39,3%, что во многом обусловлено снижением валовой рентабельности в сегменте розничных продаж телефонов и программного обеспечения. Капитальные расходы составили 33,2 млрд руб., а по итогам года – достигли 97 млрд руб., что превысило прогноз менеджмента в 90 млрд руб. Долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 3 кв. 2020 г.: чистый долг составил 444,4 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA остался на уровне 2,1х.
Годовой прогноз подразумевает дальнейший рост инвестиций. В 2021 г. менеджмент МТС ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% г./г., а капитальные затраты прогнозируются в диапазоне 100-110 млрд руб. При этом руководство МТС отметило, что в этом году компания планирует направить значительную часть инвестиций на развитие цифровых сервисов, и не стоит рассматривать уровень в 100 млрд руб. как нижнюю границу капитальных расходов в будущем. Менеджмент также озвучил намерение повысить размер дивиденда на акцию по сравнению с 2020 г., когда было выплачено 29,5 руб. на акцию. Кроме того, может быть объявлена новая программа обратного выкупа акций. Таким образом, можно предположить, что львиная доля свободного денежного потока будет направлена на вознаграждение акционеров, и уровень чистого долга в абсолютном выражении останется неизменным. При этом коэффициент Чистый долг/OIBDA может незначительно снизиться за счет роста OIBDA.
Рублевые выпуски МТС находятся заметно ниже своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 6-летним бумагам МТС 001P-14с YTM 6,72% в размере всего 45 б.п., против среднего спреда 95 б.п.), то есть произошедшая переоценка рынка ОФЗ (из-за изменения ожиданий о ключевой ставке и санкций) еще не транслировалась в рынок корпоративных бумаг (в том числе по причине его низкой ликвидности). Таким образом, локальные выпуски не представляют интерес для покупки на текущих уровнях (мы ждем сдвиг доходностей вверх на 50 б.п.).
На рынке евробондов РФ, несмотря на взлет нефти, кредитные спреды консолидировались (=без заметных изменений в последние несколько месяцев): по единственному выпуску эмитента MOBTEL 23 (YTM 1,5%) спред к Russia 23 составляет 75 б.п., что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги). Лучшей альтернативой ему является выпуск Russia 30 (низкая дюрация, высокий купонный доход, налогообложение не создает валютный риск для держателя в отличие от корпоративных выпусков).
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав ускорение роста выручки от ключевого сегмента сотовой связи, но при этом показав снижение рентабельности по OIBDA и рост капитальных затрат. Прогноз на 2021 г. подразумевает дальнейшее увеличение инвестиционных расходов.
Продолжающееся улучшение динамики основного бизнеса на фоне роста операционных и капитальных расходов. В 4 кв. 2020 г. рост выручки составил 7,4% г./г., в первую очередь, благодаря ускорению темпов повышения выручки от сегмента сотовой связи в России, которая увеличилась на 6,4% г./г., при том, что рост сегмента во 2 кв. 2020 г. составил 2% г./г., а в 3 кв. 2020 г. – 3% г./г. Впечатляющая динамика обусловлена активной миграцией абонентов на более дорогие тарифы, в том числе в рамках экосистемы МТС Премиум. При этом рентабельность по OIBDA снизилась на 2,4 п.п. г./г. и составила 39,3%, что во многом обусловлено снижением валовой рентабельности в сегменте розничных продаж телефонов и программного обеспечения. Капитальные расходы составили 33,2 млрд руб., а по итогам года – достигли 97 млрд руб., что превысило прогноз менеджмента в 90 млрд руб. Долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 3 кв. 2020 г.: чистый долг составил 444,4 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA остался на уровне 2,1х.
Годовой прогноз подразумевает дальнейший рост инвестиций. В 2021 г. менеджмент МТС ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% г./г., а капитальные затраты прогнозируются в диапазоне 100-110 млрд руб. При этом руководство МТС отметило, что в этом году компания планирует направить значительную часть инвестиций на развитие цифровых сервисов, и не стоит рассматривать уровень в 100 млрд руб. как нижнюю границу капитальных расходов в будущем. Менеджмент также озвучил намерение повысить размер дивиденда на акцию по сравнению с 2020 г., когда было выплачено 29,5 руб. на акцию. Кроме того, может быть объявлена новая программа обратного выкупа акций. Таким образом, можно предположить, что львиная доля свободного денежного потока будет направлена на вознаграждение акционеров, и уровень чистого долга в абсолютном выражении останется неизменным. При этом коэффициент Чистый долг/OIBDA может незначительно снизиться за счет роста OIBDA.
Рублевые выпуски МТС находятся заметно ниже своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 6-летним бумагам МТС 001P-14с YTM 6,72% в размере всего 45 б.п., против среднего спреда 95 б.п.), то есть произошедшая переоценка рынка ОФЗ (из-за изменения ожиданий о ключевой ставке и санкций) еще не транслировалась в рынок корпоративных бумаг (в том числе по причине его низкой ликвидности). Таким образом, локальные выпуски не представляют интерес для покупки на текущих уровнях (мы ждем сдвиг доходностей вверх на 50 б.п.).
На рынке евробондов РФ, несмотря на взлет нефти, кредитные спреды консолидировались (=без заметных изменений в последние несколько месяцев): по единственному выпуску эмитента MOBTEL 23 (YTM 1,5%) спред к Russia 23 составляет 75 б.п., что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги). Лучшей альтернативой ему является выпуск Russia 30 (низкая дюрация, высокий купонный доход, налогообложение не создает валютный риск для держателя в отличие от корпоративных выпусков).