АФК Система: снижение долга становится главным приоритетом
АФК Система (B+/-/BB-) опубликовала результаты за 2017 г. и объявила о стратегическом изменении в управлении портфелями активов, в результате которого возможным станет привлечение сторонних инвесторов в проекты группы.
Наиболее приоритетной задачей на ближайшее время является снижение долговой нагрузки, которая по итогам мирового соглашения с Роснефтью выросла на 80 млрд руб. до 227 млрд руб. (корпоративный центр), и отношение консолидированного чистого долга к консолидированной OIBDA по итогам 2017 г. составило 2,9х, а долга корпоративного центра к дивидендам от дочерних компаний – 6,7х. Менеджмент Системы планирует снизить уровень задолженности до 160-190 млрд руб. в 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г.
В 2017 г. административные расходы корпоративного центра, включая налоги, составили 10 млрд руб., процентные выплаты – 11,6 млрд руб., а в 2018 г. ожидается рост процентных расходов до 17-18 млрд руб. в связи с повышением долговой нагрузки. Новый президент Системы А. Дубовсков объявил о том, что с учетом приоритетности снижения долга финальные дивиденды за 2017 г. могут быть не выплачены в объеме, предусмотренном дивидендной политикой. Даже в таком случае расходы корпоративного центра в 2018 г. составят ~30 млрд руб., и если предположить незначительный рост дивидендов от дочерних компаний, свободный поток за 2018 г. составит лишь ~5 млрд руб.
Таким образом, основным ресурсом для снижения долга должна стать монетизация активов. По словам менеджмента, наиболее зрелые из непубличных активов (Сегежа и Степь) будут готовы к IPO к 2020 г., и холдинг не планирует продавать доли в них ради погашения долга. Следовательно, можно предположить, что наиболее вероятный вариант – это привлечение внешних инвестиций в портфельные компании согласно новой стратегии, объем которых, в соответствии с планом снижения долговой нагрузки, должен составить несколько десятков миллиардов рублей. Еще одной приоритетной задачей стратегии должен стать фокус на инновациях путем усиления цифровой составляющей в существующих бизнесах и учреждения портфеля «цифровых» активов.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,16% @ май 2019 г.) предлагает одну из самых высоких доходностей среди коротких выпусков. Мы считаем, что долговая нагрузка компании является управляемой.
АФК Система (B+/-/BB-) опубликовала результаты за 2017 г. и объявила о стратегическом изменении в управлении портфелями активов, в результате которого возможным станет привлечение сторонних инвесторов в проекты группы.
Наиболее приоритетной задачей на ближайшее время является снижение долговой нагрузки, которая по итогам мирового соглашения с Роснефтью выросла на 80 млрд руб. до 227 млрд руб. (корпоративный центр), и отношение консолидированного чистого долга к консолидированной OIBDA по итогам 2017 г. составило 2,9х, а долга корпоративного центра к дивидендам от дочерних компаний – 6,7х. Менеджмент Системы планирует снизить уровень задолженности до 160-190 млрд руб. в 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г.
В 2017 г. административные расходы корпоративного центра, включая налоги, составили 10 млрд руб., процентные выплаты – 11,6 млрд руб., а в 2018 г. ожидается рост процентных расходов до 17-18 млрд руб. в связи с повышением долговой нагрузки. Новый президент Системы А. Дубовсков объявил о том, что с учетом приоритетности снижения долга финальные дивиденды за 2017 г. могут быть не выплачены в объеме, предусмотренном дивидендной политикой. Даже в таком случае расходы корпоративного центра в 2018 г. составят ~30 млрд руб., и если предположить незначительный рост дивидендов от дочерних компаний, свободный поток за 2018 г. составит лишь ~5 млрд руб.
Таким образом, основным ресурсом для снижения долга должна стать монетизация активов. По словам менеджмента, наиболее зрелые из непубличных активов (Сегежа и Степь) будут готовы к IPO к 2020 г., и холдинг не планирует продавать доли в них ради погашения долга. Следовательно, можно предположить, что наиболее вероятный вариант – это привлечение внешних инвестиций в портфельные компании согласно новой стратегии, объем которых, в соответствии с планом снижения долговой нагрузки, должен составить несколько десятков миллиардов рублей. Еще одной приоритетной задачей стратегии должен стать фокус на инновациях путем усиления цифровой составляющей в существующих бизнесах и учреждения портфеля «цифровых» активов.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,16% @ май 2019 г.) предлагает одну из самых высоких доходностей среди коротких выпусков. Мы считаем, что долговая нагрузка компании является управляемой.
План заимствований на 2 кв.: нетто предложение заметно возрастет
В пятницу Минфин объявил план заимствований на 2 кв.: будет предложено к размещению ОФЗ на 450 млрд руб. (по 41 млрд руб. в каждый аукционный день), т.е. предложение в целом соответствует уровню 1 кв., когда было размещено 463 млрд руб. (38,6 млрд руб. в неделю). Но стоит отметить, что в 1 кв. гасился большой объем рублевых госбумаг: в январе-феврале 225 млрд руб. (в т.ч. ОФЗ на 210 млрд руб.) и 147 млрд руб. в марте (ОФЗ 26204), в итоге, по нашим оценкам, чистый объем заимствований составил 91 млрд руб. В условиях невысокого интереса нерезидентов к ОФЗ (по нашим наблюдениям, они перестали быть основными покупателями, уступив место локальным финансовым небанковским организациям) низкий объем чистых заимствований стал основным фактором, поддержавшим снижение доходностей (на ~40 б.п. вдоль всей кривой). Такого большого объема погашений во 2 кв. нет, поэтому чистый объем размещения заметно возрастет, что создаст существенные препятствия для дальнейшего снижения доходностей (особенно среднесрочных и длинных выпусков, на которые приходится наибольший объем предложения). В некоторые моменты (когда рубль будет испытывать давление) это может вызвать даже повышение доходностей.
В пятницу Минфин объявил план заимствований на 2 кв.: будет предложено к размещению ОФЗ на 450 млрд руб. (по 41 млрд руб. в каждый аукционный день), т.е. предложение в целом соответствует уровню 1 кв., когда было размещено 463 млрд руб. (38,6 млрд руб. в неделю). Но стоит отметить, что в 1 кв. гасился большой объем рублевых госбумаг: в январе-феврале 225 млрд руб. (в т.ч. ОФЗ на 210 млрд руб.) и 147 млрд руб. в марте (ОФЗ 26204), в итоге, по нашим оценкам, чистый объем заимствований составил 91 млрд руб. В условиях невысокого интереса нерезидентов к ОФЗ (по нашим наблюдениям, они перестали быть основными покупателями, уступив место локальным финансовым небанковским организациям) низкий объем чистых заимствований стал основным фактором, поддержавшим снижение доходностей (на ~40 б.п. вдоль всей кривой). Такого большого объема погашений во 2 кв. нет, поэтому чистый объем размещения заметно возрастет, что создаст существенные препятствия для дальнейшего снижения доходностей (особенно среднесрочных и длинных выпусков, на которые приходится наибольший объем предложения). В некоторые моменты (когда рубль будет испытывать давление) это может вызвать даже повышение доходностей.
Новые инфляционные бумаги: есть более интересные варианты
Сегодня Минфин решил предложить лишь один новый 10-летний выпуск ОФЗ 52002 с купоном, привязанным к индексируемому на инфляцию номиналу (инфляция + 250 б.п.), на 20 млрд руб. В обращении уже есть 5-летний выпуск 52001 (инфляция + 250 б.п.), который с начала года подорожал на 2 п.п. до 99% от номинала, что соответствует реальной доходности 2,72%. В сравнении с аналогичным по сроку до погашения фиксированным выпуском 26215 (YTM 6,49%) держатели 52001 предполагают среднюю инфляцию в течение следующих 5 лет в размере 3,77%. По нашим прогнозам, этот показатель составит 3,94% (в частности, 3,7% по итогам 2018 г.), что предполагает некоторый потенциал для ценового роста бумаги. В этой связи 52002 могут быть интересны для покупки по цене не выше 98% от номинала (что соответствует реальной доходности 2,75% на уровне 52001). В качестве альтернативы мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94,65% от номинала, что соответствует реальной доходности 3,8% годовых к оферте в июле 2022 г. (с премией к кривой ОФЗ >100 б.п.).
Сегодня Минфин решил предложить лишь один новый 10-летний выпуск ОФЗ 52002 с купоном, привязанным к индексируемому на инфляцию номиналу (инфляция + 250 б.п.), на 20 млрд руб. В обращении уже есть 5-летний выпуск 52001 (инфляция + 250 б.п.), который с начала года подорожал на 2 п.п. до 99% от номинала, что соответствует реальной доходности 2,72%. В сравнении с аналогичным по сроку до погашения фиксированным выпуском 26215 (YTM 6,49%) держатели 52001 предполагают среднюю инфляцию в течение следующих 5 лет в размере 3,77%. По нашим прогнозам, этот показатель составит 3,94% (в частности, 3,7% по итогам 2018 г.), что предполагает некоторый потенциал для ценового роста бумаги. В этой связи 52002 могут быть интересны для покупки по цене не выше 98% от номинала (что соответствует реальной доходности 2,75% на уровне 52001). В качестве альтернативы мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94,65% от номинала, что соответствует реальной доходности 3,8% годовых к оферте в июле 2022 г. (с премией к кривой ОФЗ >100 б.п.).
Мировые рынки: технический отскок
В отсутствие значимых новостей (прежде всего, в отношении протекционистских мер со стороны США и Китая) произошла фиксация прибыли по коротким позициям в рамках технического отскока от 200-дневней средней (пока "медведям" не удается преодолеть этот уровень сопротивления). Среди большинства участников сохраняется уверенность в том, что до введения в силу объявленных пошлин США дело так и не дойдет (хотя риск этого, на наш взгляд, высок). Улучшение настроений (связанное, в том числе, с позитивной макростатистикой по США) сказалось и на рынке UST: 10-летние бонды прибавили 6 б.п. до YTM 2,81%.
В отсутствие значимых новостей (прежде всего, в отношении протекционистских мер со стороны США и Китая) произошла фиксация прибыли по коротким позициям в рамках технического отскока от 200-дневней средней (пока "медведям" не удается преодолеть этот уровень сопротивления). Среди большинства участников сохраняется уверенность в том, что до введения в силу объявленных пошлин США дело так и не дойдет (хотя риск этого, на наш взгляд, высок). Улучшение настроений (связанное, в том числе, с позитивной макростатистикой по США) сказалось и на рынке UST: 10-летние бонды прибавили 6 б.п. до YTM 2,81%.
Минфин увеличит интервенции до 4,2 млрд долл. в апреле
Вчера Минфин объявил об увеличении регулярных покупок валюты в апреле до 241 млрд руб. (со 193 млрд руб. в марте). Этот объем, 4,2 млрд долл., исходя из текущего курса, полностью соответствует нашим ожиданиям (см. наш комментарий от 30 марта). Интервенции в апреле увеличатся по двум причинам. Во-первых, в марте Минфин ожидает получить больше допдоходов (254 млрд руб.), чем в феврале (238 млрд руб.), что связано с ростом цены нефти в долларах и с сезонным фактором. Во-вторых, размер корректировки допдоходов в марте (-13 млрд руб.) также будет менее существенным, чем в феврале (-45 млрд руб.). Напомним, что эту корректировку Минфин делает в том случае, если его прогноз доходов отличается от фактически полученного объема. Отметим, что даже несмотря на снижение покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефти Brent с начала марта выросла на 8% до 3932 руб./барр.). В апреле мы ждем заметного снижения сальдо счета текущих операций (до 6,5 млрд долл., исходя из текущих котировок нефти и курса), что при увеличении объема покупок будет способствовать умеренному ослаблению рубля (в рамках общего бокового движения).
Вчера Минфин объявил об увеличении регулярных покупок валюты в апреле до 241 млрд руб. (со 193 млрд руб. в марте). Этот объем, 4,2 млрд долл., исходя из текущего курса, полностью соответствует нашим ожиданиям (см. наш комментарий от 30 марта). Интервенции в апреле увеличатся по двум причинам. Во-первых, в марте Минфин ожидает получить больше допдоходов (254 млрд руб.), чем в феврале (238 млрд руб.), что связано с ростом цены нефти в долларах и с сезонным фактором. Во-вторых, размер корректировки допдоходов в марте (-13 млрд руб.) также будет менее существенным, чем в феврале (-45 млрд руб.). Напомним, что эту корректировку Минфин делает в том случае, если его прогноз доходов отличается от фактически полученного объема. Отметим, что даже несмотря на снижение покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефти Brent с начала марта выросла на 8% до 3932 руб./барр.). В апреле мы ждем заметного снижения сальдо счета текущих операций (до 6,5 млрд долл., исходя из текущих котировок нефти и курса), что при увеличении объема покупок будет способствовать умеренному ослаблению рубля (в рамках общего бокового движения).
Рост инфляционных ожиданий ограничил масштаб снижения ставки в марте
По данным опроса ЦБ, инфляционные ожидания населения в марте не только не снизились, но даже показали небольшой рост (8,5% г./г. против 8,4% г./г. в феврале). Впрочем, эту цифру Э. Набиуллина уже озвучила в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ 23 марта. Мы полагаем, что отсутствие улучшений в ожиданиях населения явилось одним из факторов снижения ставки лишь на 25 б.п., и возможно, что при существенном снижении ожидаемой инфляции регулятор предпочел бы снизить ставку на 50 б.п.
Согласно ответам респондентов, среди основных триггеров инфляции выделяется фактор выборов: опрошенные отмечали, что цены вряд ли будут расти до выборов, но после их проведения, наоборот, ускорят рост. Не исключено, что факт проведения выборов и подтолкнул ожидаемую инфляцию вверх.
О дальнейшей динамике инфляционных ожиданий судить сложно, но, на наш взгляд, есть ряд аргументов в пользу их стабилизации (или, как минимум, замедления снижения). Во-первых, отметим, что инфляционные ожидания в российской экономике достаточно адаптивны и следуют за фактической инфляцией. Т.к. в последнее время инфляция снижалась в годовом выражении, вслед за ней снижались и ожидания населения. Однако мы ожидаем, что по итогам марта инфляция немного ускорится (до 2,3-2,4% г./г.), что вряд ли останется незамеченным для ожиданий населения. Во-вторых, в ходе пресс-конференции по итогам мартовского заседания ЦБ Э. Набиуллина, на наш взгляд, достаточно осторожно говорила о перспективах снижения инфляционных ожиданий, отметив, что они "очень изменчивы". В целом мы полагаем, что решения ЦБ в будущем будут достаточно тесно связаны с динамикой инфляционных ожиданий, а их незаякоренность будет ограничивать потенциал смягчения монетарной политики.
По данным опроса ЦБ, инфляционные ожидания населения в марте не только не снизились, но даже показали небольшой рост (8,5% г./г. против 8,4% г./г. в феврале). Впрочем, эту цифру Э. Набиуллина уже озвучила в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ 23 марта. Мы полагаем, что отсутствие улучшений в ожиданиях населения явилось одним из факторов снижения ставки лишь на 25 б.п., и возможно, что при существенном снижении ожидаемой инфляции регулятор предпочел бы снизить ставку на 50 б.п.
Согласно ответам респондентов, среди основных триггеров инфляции выделяется фактор выборов: опрошенные отмечали, что цены вряд ли будут расти до выборов, но после их проведения, наоборот, ускорят рост. Не исключено, что факт проведения выборов и подтолкнул ожидаемую инфляцию вверх.
О дальнейшей динамике инфляционных ожиданий судить сложно, но, на наш взгляд, есть ряд аргументов в пользу их стабилизации (или, как минимум, замедления снижения). Во-первых, отметим, что инфляционные ожидания в российской экономике достаточно адаптивны и следуют за фактической инфляцией. Т.к. в последнее время инфляция снижалась в годовом выражении, вслед за ней снижались и ожидания населения. Однако мы ожидаем, что по итогам марта инфляция немного ускорится (до 2,3-2,4% г./г.), что вряд ли останется незамеченным для ожиданий населения. Во-вторых, в ходе пресс-конференции по итогам мартовского заседания ЦБ Э. Набиуллина, на наш взгляд, достаточно осторожно говорила о перспективах снижения инфляционных ожиданий, отметив, что они "очень изменчивы". В целом мы полагаем, что решения ЦБ в будущем будут достаточно тесно связаны с динамикой инфляционных ожиданий, а их незаякоренность будет ограничивать потенциал смягчения монетарной политики.
Рынок ОФЗ: участники поверили в рост инфляции
В ходе вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос (138 млрд руб.) на новые инфляционные ОФЗ 52002 номиналом 20 млрд руб. Однако для реализации всего предложения Минфину пришлось предоставить заметную премию к рынку: реальная доходность по цене отсечения составила 2,99%, что на 27 б.п. ниже реальной доходности 52001 и транслируется в ценовой дисконт 2 п.п. Это соответствует ожидаемой инфляции в долгосрочной перспективе на уровне 4,05% (10-летние бумаги предлагают YTM 7%). Среди удовлетворенных заявок большие объемы (4,74 млрд руб.) пришлись на цены 96,26% и 96,3696% от номинала (4,74 млрд руб. и 2,1 млрд руб., соответственно), что может свидетельствовать об ограниченном круге покупателей. Наличие премии и неудовлетворенный спрос свидетельствуют о том, что основная часть инвесторов рассчитывала на еще большую реальную доходность, считая таким образом, что инфляция будет оставаться преимущественно ниже 4%. Стоит отметить, что котировки 52001 вчера поднялись на 0,3 п.п. (до 99,3%, что соответствует реальной доходности 2,66%). Также на вторичных торгах подорожали и 52002 до 96,7%. Мы считаем, что до конца года этот выпуск подорожает до 99-100% от номинала, если наши предположения по восстановлению инфляции реализуются.
В ходе вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос (138 млрд руб.) на новые инфляционные ОФЗ 52002 номиналом 20 млрд руб. Однако для реализации всего предложения Минфину пришлось предоставить заметную премию к рынку: реальная доходность по цене отсечения составила 2,99%, что на 27 б.п. ниже реальной доходности 52001 и транслируется в ценовой дисконт 2 п.п. Это соответствует ожидаемой инфляции в долгосрочной перспективе на уровне 4,05% (10-летние бумаги предлагают YTM 7%). Среди удовлетворенных заявок большие объемы (4,74 млрд руб.) пришлись на цены 96,26% и 96,3696% от номинала (4,74 млрд руб. и 2,1 млрд руб., соответственно), что может свидетельствовать об ограниченном круге покупателей. Наличие премии и неудовлетворенный спрос свидетельствуют о том, что основная часть инвесторов рассчитывала на еще большую реальную доходность, считая таким образом, что инфляция будет оставаться преимущественно ниже 4%. Стоит отметить, что котировки 52001 вчера поднялись на 0,3 п.п. (до 99,3%, что соответствует реальной доходности 2,66%). Также на вторичных торгах подорожали и 52002 до 96,7%. Мы считаем, что до конца года этот выпуск подорожает до 99-100% от номинала, если наши предположения по восстановлению инфляции реализуются.
Перспектива торговой войны вновь на первом плане
Объявление о намерениях Китая ввести пошлину на товары, импортируемые из США в годовом объеме 50 млрд долл. (в ответ на аналогичные планы США, озвученные ранее), не остались без внимания: Д. Трамп поручил администрации составить список товаров, импортируемых из Китая еще на 100 млрд долл. в год для потенциального введения пошлин. Представитель Китая в отношении торгового конфликта с США заявил, что страна "пойдет до конца любой ценой".
По-видимому, в ходе проходящих непубличных переговоров между Китаем и США пока так и не удается достичь компромисса: США хотят достичь своей цели по сокращению торгового дисбаланса, в том числе за счет выравнивания таможенных пошлин.
Кстати говоря, опубликованные вчера данные по торговому балансу США свидетельствуют о дальнейшем (четвертый месяц подряд) росте дефицита торгового баланса (товары + услуги) - в феврале до 57,6 млрд долл. (+1 млрд долл. м./м.), что происходит за счет увеличения чистого импорта товаров и снижения чистого экспорта услуг. Из всего дефицита 29,3 млрд долл. приходится на торговый оборот с Китаем (за ним следуют страны ЕС и Мексика). Таким образом, судя по статистике, растущий торговый дефицит является серьезной проблемой для США, решение которой, скорее всего, не будет отложено в "долгий ящик" (со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для глобального экономического роста).
Однако инвесторы уже выработали определенный иммунитет к острым высказываниям Д. Трампа и по-прежнему не верят в полномасштабную торговую войну между США и Китаем. Фьючерс на индекс S&P просел на новости всего на 1%, вновь приблизившись к 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST почти не изменилась (YTM 2,82%).
Объявление о намерениях Китая ввести пошлину на товары, импортируемые из США в годовом объеме 50 млрд долл. (в ответ на аналогичные планы США, озвученные ранее), не остались без внимания: Д. Трамп поручил администрации составить список товаров, импортируемых из Китая еще на 100 млрд долл. в год для потенциального введения пошлин. Представитель Китая в отношении торгового конфликта с США заявил, что страна "пойдет до конца любой ценой".
По-видимому, в ходе проходящих непубличных переговоров между Китаем и США пока так и не удается достичь компромисса: США хотят достичь своей цели по сокращению торгового дисбаланса, в том числе за счет выравнивания таможенных пошлин.
Кстати говоря, опубликованные вчера данные по торговому балансу США свидетельствуют о дальнейшем (четвертый месяц подряд) росте дефицита торгового баланса (товары + услуги) - в феврале до 57,6 млрд долл. (+1 млрд долл. м./м.), что происходит за счет увеличения чистого импорта товаров и снижения чистого экспорта услуг. Из всего дефицита 29,3 млрд долл. приходится на торговый оборот с Китаем (за ним следуют страны ЕС и Мексика). Таким образом, судя по статистике, растущий торговый дефицит является серьезной проблемой для США, решение которой, скорее всего, не будет отложено в "долгий ящик" (со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для глобального экономического роста).
Однако инвесторы уже выработали определенный иммунитет к острым высказываниям Д. Трампа и по-прежнему не верят в полномасштабную торговую войну между США и Китаем. Фьючерс на индекс S&P просел на новости всего на 1%, вновь приблизившись к 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST почти не изменилась (YTM 2,82%).
Интерес к КОБР растет с увеличением притока ликвидности
Структурный профицит ликвидности (по определению ЦБ, которое не учитывает задолженность банков перед регулятором по МЭПЛ и другим специальным инструментам предоставления ликвидности) продолжает увеличиваться. За март он вырос на 748 млрд руб. (до 3,57 трлн руб.), тогда как за февраль он практически не изменился (2,82 трлн руб. на конец месяца). Впрочем, отметим, что с учетом задолженности банков по всем операциям с ЦБ (включая вышеуказанные) система все же находится в дефиците.
Приток ликвидности обеспечивается автономными факторами: в марте по бюджетному каналу и за счет снижения наличности в обращении в систему пришло 754 млрд руб. (при этом в феврале они сформировали отток в 121 млрд руб. - увеличение наличности в обращении оказалось больше сезонно низких бюджетных вливаний). Активизация бюджетного канала объясняется несколькими факторами: при сохранении значительного объема интервенций Минфина бюджет становится дефицитным, начиная с февраля. Кроме того, часть бюджетных расходов, начисленных в январе, была фактически исполнена лишь в феврале и марте. Важно отметить, что формально в данную статью факторов ликвидности входят и операции ЦБ с санируемыми банками по специальным инструментам, и мы периодически видим всплески, которые нельзя объяснить динамикой расходов бюджета или операциями Казначейства. Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб., а в марте, наоборот, в систему поступило дополнительно ~300 млрд руб.
В целом объем свободной ликвидности в системе увеличивается, что вызывает рост спроса на депозиты ЦБ и КОБР. Так, если в феврале банки практически не увеличили свои совокупные вложения в эти инструменты (средства с депозитов в размере 207 млрд руб. переложили в КОБР), то в марте был отмечен рост по обоим инструментам (+339 млрд руб. по депозитам, +432 млрд руб. по облигациям регулятора). Мы полагаем, что повышение интереса к КОБР связано не только с ростом притока денег в систему, но и, вероятно, отражает определенную стабилизацию потоков клиентских средств и повышение уверенности банков относительно их движения.
Структурный профицит ликвидности (по определению ЦБ, которое не учитывает задолженность банков перед регулятором по МЭПЛ и другим специальным инструментам предоставления ликвидности) продолжает увеличиваться. За март он вырос на 748 млрд руб. (до 3,57 трлн руб.), тогда как за февраль он практически не изменился (2,82 трлн руб. на конец месяца). Впрочем, отметим, что с учетом задолженности банков по всем операциям с ЦБ (включая вышеуказанные) система все же находится в дефиците.
Приток ликвидности обеспечивается автономными факторами: в марте по бюджетному каналу и за счет снижения наличности в обращении в систему пришло 754 млрд руб. (при этом в феврале они сформировали отток в 121 млрд руб. - увеличение наличности в обращении оказалось больше сезонно низких бюджетных вливаний). Активизация бюджетного канала объясняется несколькими факторами: при сохранении значительного объема интервенций Минфина бюджет становится дефицитным, начиная с февраля. Кроме того, часть бюджетных расходов, начисленных в январе, была фактически исполнена лишь в феврале и марте. Важно отметить, что формально в данную статью факторов ликвидности входят и операции ЦБ с санируемыми банками по специальным инструментам, и мы периодически видим всплески, которые нельзя объяснить динамикой расходов бюджета или операциями Казначейства. Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб., а в марте, наоборот, в систему поступило дополнительно ~300 млрд руб.
В целом объем свободной ликвидности в системе увеличивается, что вызывает рост спроса на депозиты ЦБ и КОБР. Так, если в феврале банки практически не увеличили свои совокупные вложения в эти инструменты (средства с депозитов в размере 207 млрд руб. переложили в КОБР), то в марте был отмечен рост по обоим инструментам (+339 млрд руб. по депозитам, +432 млрд руб. по облигациям регулятора). Мы полагаем, что повышение интереса к КОБР связано не только с ростом притока денег в систему, но и, вероятно, отражает определенную стабилизацию потоков клиентских средств и повышение уверенности банков относительно их движения.
Обмен торговыми угрозами между США и Китаем продолжается
В ответ на заявление Д. Трампа о планируемом добавлении к «протекционному» списку товаров из Китая еще на 100 млрд долл. (в дополнении к 50 млрд долл., которые уже были ранее озвучены, но еще и не введены), Китай заявил, что не отступится в споре (в СМИ обсуждается возможность введения Китаем эмбарго на импорт нефти из США, ослабление курса юаня к доллару, продажа UST). Но, по мнению Д. Трампа, Китаю первому придется сдаться в этом торговом споре, в результате которого "налоги станут взаимными, и будет достигнуто соглашение по интеллектуальной собственности". Это несильно улучшило настроения на американском рынке акций, который после коррекции в конце прошлой недели (на 2,2% по индексу S&P) стабилизировался вблизи уровня 200-дневной средней. Судя по безуспешным попыткам преодоления этой отметки вниз, она является сильным уровнем поддержки (по-видимому, нужна реализация озвученных сторонами мер для более масштабной коррекции). Опубликованные данные payrolls по США за март оказались сильно хуже консенсус-прогноза (+103 тыс. против 175 тыс.), несмотря на появившиеся признаки ускорения роста зарплат (+0,3 м./м. против +0,1% в феврале), что не выступает за агрессивное повышение ключевой ставки.
В ответ на заявление Д. Трампа о планируемом добавлении к «протекционному» списку товаров из Китая еще на 100 млрд долл. (в дополнении к 50 млрд долл., которые уже были ранее озвучены, но еще и не введены), Китай заявил, что не отступится в споре (в СМИ обсуждается возможность введения Китаем эмбарго на импорт нефти из США, ослабление курса юаня к доллару, продажа UST). Но, по мнению Д. Трампа, Китаю первому придется сдаться в этом торговом споре, в результате которого "налоги станут взаимными, и будет достигнуто соглашение по интеллектуальной собственности". Это несильно улучшило настроения на американском рынке акций, который после коррекции в конце прошлой недели (на 2,2% по индексу S&P) стабилизировался вблизи уровня 200-дневной средней. Судя по безуспешным попыткам преодоления этой отметки вниз, она является сильным уровнем поддержки (по-видимому, нужна реализация озвученных сторонами мер для более масштабной коррекции). Опубликованные данные payrolls по США за март оказались сильно хуже консенсус-прогноза (+103 тыс. против 175 тыс.), несмотря на появившиеся признаки ускорения роста зарплат (+0,3 м./м. против +0,1% в феврале), что не выступает за агрессивное повышение ключевой ставки.
Рубль не выдерживает напора санкций
Объявленные США санкции в отношении российских лиц и компаний (основным неприятным сюрпризом стало включение RUSAL в список SDN) стали катализатором ослабления рубля (+1,5 руб. до 59,2 руб./долл. в сравнении с пятницей при более-менее стабильной нефти), которое нами ожидалось лишь в конце апреля - начале мая под воздействием фундаментальных факторов (в то время как в апреле сальдо счета текущих операций (6,2 млрд долл.) все еще превышает объем покупок валюты Минфином (4,2 млрд долл.)). Соответственно, мы не считаем, что текущее ослабление рубля избыточно (просто случилось раньше, чем ожидалось). Поскольку RUSAL имеет большой объем экспортной выручки (7,9 млрд долл., согласно отчетности за 2017 г. (по данным ФТС, экспорт алюминия из РФ составил всего 6 млрд долл.), основная часть которой поступает от международных трейдеров и, скорее всего, номинирована в долларах США), приток долларовой ликвидности в РФ сократится (по крайней мере, до того момента пока экспорт алюминия не будет перенаправлен через другие компании, до настоящего момента весь экспорт шел через RUSAL). Исходя из нашей модели, один этот фактор (если РФ не сможет экспортировать алюминий и получать за это доллары) транслируется в повышение справедливого курса рубля на 1,5-2 руб. (+3,5%) при прочих равных (в этой связи в ближайшее время мы можем увидеть курс рубля заметно выше 60 руб./долл.). Сейчас спекулятивное давление на рубль, по нашему мнению, является низким, в том числе, благодаря активному абсорбированию рублевой ликвидности ЦБ РФ (сегодня вновь проводится операция «тонкой настройки»). Отметим, что в ближайшее время против рубля может начать действовать и другой фактор – снижение цен на нефть (в свете перспектив введения протекционистских мер).
Объявленные США санкции в отношении российских лиц и компаний (основным неприятным сюрпризом стало включение RUSAL в список SDN) стали катализатором ослабления рубля (+1,5 руб. до 59,2 руб./долл. в сравнении с пятницей при более-менее стабильной нефти), которое нами ожидалось лишь в конце апреля - начале мая под воздействием фундаментальных факторов (в то время как в апреле сальдо счета текущих операций (6,2 млрд долл.) все еще превышает объем покупок валюты Минфином (4,2 млрд долл.)). Соответственно, мы не считаем, что текущее ослабление рубля избыточно (просто случилось раньше, чем ожидалось). Поскольку RUSAL имеет большой объем экспортной выручки (7,9 млрд долл., согласно отчетности за 2017 г. (по данным ФТС, экспорт алюминия из РФ составил всего 6 млрд долл.), основная часть которой поступает от международных трейдеров и, скорее всего, номинирована в долларах США), приток долларовой ликвидности в РФ сократится (по крайней мере, до того момента пока экспорт алюминия не будет перенаправлен через другие компании, до настоящего момента весь экспорт шел через RUSAL). Исходя из нашей модели, один этот фактор (если РФ не сможет экспортировать алюминий и получать за это доллары) транслируется в повышение справедливого курса рубля на 1,5-2 руб. (+3,5%) при прочих равных (в этой связи в ближайшее время мы можем увидеть курс рубля заметно выше 60 руб./долл.). Сейчас спекулятивное давление на рубль, по нашему мнению, является низким, в том числе, благодаря активному абсорбированию рублевой ликвидности ЦБ РФ (сегодня вновь проводится операция «тонкой настройки»). Отметим, что в ближайшее время против рубля может начать действовать и другой фактор – снижение цен на нефть (в свете перспектив введения протекционистских мер).
РУСАЛ: дефолт по евробондам - наиболее вероятный сценарий
Новые санкции - включение в список SDN, предполагает запрет американским резидентам владеть акциями, облигациями и пр., вести дела и расчеты с компаниями из списка SDN (американским резидентам дали срок до 7 мая 2018 г. "выйти" из инвестиций в 3 компании: РУСАЛ, ГАЗ и EN+ и срок до 5 июня 2018 г. "свернуть" все операции, сделки, договоренности с санкционными лицами и компаниями, также под санкции могут попасть нерезиденты США, "помогающие" санкционным компаниям). Новые санкции, скорее всего, приведут к прекращению расчетов в долларах США с РУСАЛом, а это означает дефолт по евробондам и другим операциям (компания уже заявила о возможных технических дефолтах по ряду кредитных операций), а также к перебоям продаж алюминия трейдерам, поскольку глобальные американские трейдеры откажутся покупать металл РУСАЛа (на американский рынок в 2017 г. компания поставила 18% от общего объема продаж, при этом в Европу - 45%), что, в свою очередь, приведет к необходимости РУСАЛу перенаправлять (искать каналы) поставки металла, возможно, через Азию, что предположительно существенно снизит маржу и объем операций.
Новые санкции - включение в список SDN, предполагает запрет американским резидентам владеть акциями, облигациями и пр., вести дела и расчеты с компаниями из списка SDN (американским резидентам дали срок до 7 мая 2018 г. "выйти" из инвестиций в 3 компании: РУСАЛ, ГАЗ и EN+ и срок до 5 июня 2018 г. "свернуть" все операции, сделки, договоренности с санкционными лицами и компаниями, также под санкции могут попасть нерезиденты США, "помогающие" санкционным компаниям). Новые санкции, скорее всего, приведут к прекращению расчетов в долларах США с РУСАЛом, а это означает дефолт по евробондам и другим операциям (компания уже заявила о возможных технических дефолтах по ряду кредитных операций), а также к перебоям продаж алюминия трейдерам, поскольку глобальные американские трейдеры откажутся покупать металл РУСАЛа (на американский рынок в 2017 г. компания поставила 18% от общего объема продаж, при этом в Европу - 45%), что, в свою очередь, приведет к необходимости РУСАЛу перенаправлять (искать каналы) поставки металла, возможно, через Азию, что предположительно существенно снизит маржу и объем операций.
Инфляция оттолкнулась от дна
По данным Росстата, инфляция в марте выросла до 2,4% г./г., отступив от исторических минимумов, достигнутых в январе и феврале (2,2% г./г.). Это было ожидаемо и полностью соответствовало недельной динамике. Интересно, что в марте инфляция ускорилась впервые с лета 2017 г., а базовая инфляция остановила снижение первый раз с июня 2016 г.
Повышение годовых темпов роста в основном произошло из-за продовольственного сегмента, где цены заметно ускорились до 1,3% г./г. (с 0,9% г./г. в феврале). Главным драйвером здесь выступили фрукты и овощи (6,4% г./г. против 2,4% г./г.) - подчеркнем, что это наиболее высокий их рост с начала 2016 г. (за исключением аномального значения в июне 2017 г. из-за плохой погоды). Однако, хотя ускорение инфляции заметно и на месячных темпах (2,3% м./м. против -1,1% м./м. с исключением сезонности), сейчас на годовые цифры оказывает заметное влияние эффект низкой базы прошлого года, который временно перестанет действовать с мая-июня.
Дезинфляция в остальных продовольственных группах в целом продолжилась (0,6% г./г. в марте против 0,7% г./г. в феврале). Впрочем, отметим, что хотя в среднем удорожание продовольствия замедляется, по ряду товаров динамика цен начала разворачиваться в последние месяцы (так, впервые за долгое время дефляция в сегменте мясопродуктов начала сокращаться), и это может подтолкнуть общую оценку продовольственной инфляции вверх.
В сегменте непродовольственных товаров умеренная дезинфляция продолжается, но в ряде товарных групп также наметился разворот. Например, бытовая техника впервые с августа 2017 г. подорожала г./г., а цены на стройматериалы ускорили рост. Мы полагаем, что подобные тенденции могут в перспективе остановить непродовольственную дезинфляцию. В целом ускорение инфляции может отразиться на инфляционных ожиданиях и сдержит масштаб снижения ключевой ставки (6,75% на конец года, согласно нашему прогнозу).
По данным Росстата, инфляция в марте выросла до 2,4% г./г., отступив от исторических минимумов, достигнутых в январе и феврале (2,2% г./г.). Это было ожидаемо и полностью соответствовало недельной динамике. Интересно, что в марте инфляция ускорилась впервые с лета 2017 г., а базовая инфляция остановила снижение первый раз с июня 2016 г.
Повышение годовых темпов роста в основном произошло из-за продовольственного сегмента, где цены заметно ускорились до 1,3% г./г. (с 0,9% г./г. в феврале). Главным драйвером здесь выступили фрукты и овощи (6,4% г./г. против 2,4% г./г.) - подчеркнем, что это наиболее высокий их рост с начала 2016 г. (за исключением аномального значения в июне 2017 г. из-за плохой погоды). Однако, хотя ускорение инфляции заметно и на месячных темпах (2,3% м./м. против -1,1% м./м. с исключением сезонности), сейчас на годовые цифры оказывает заметное влияние эффект низкой базы прошлого года, который временно перестанет действовать с мая-июня.
Дезинфляция в остальных продовольственных группах в целом продолжилась (0,6% г./г. в марте против 0,7% г./г. в феврале). Впрочем, отметим, что хотя в среднем удорожание продовольствия замедляется, по ряду товаров динамика цен начала разворачиваться в последние месяцы (так, впервые за долгое время дефляция в сегменте мясопродуктов начала сокращаться), и это может подтолкнуть общую оценку продовольственной инфляции вверх.
В сегменте непродовольственных товаров умеренная дезинфляция продолжается, но в ряде товарных групп также наметился разворот. Например, бытовая техника впервые с августа 2017 г. подорожала г./г., а цены на стройматериалы ускорили рост. Мы полагаем, что подобные тенденции могут в перспективе остановить непродовольственную дезинфляцию. В целом ускорение инфляции может отразиться на инфляционных ожиданиях и сдержит масштаб снижения ключевой ставки (6,75% на конец года, согласно нашему прогнозу).
Неудавшийся отскок
Появление информации о том, что Китай не готов к обострению отношений с США по вопросу торговых отношений, оказало позитивный эффект на американский рынок акций, однако к концу дня весь рост был утрачен, в результате торговая сессия была завершена лишь скромным плюсом (+0,33% по индексу S&P). По мнению главы ФРБ Далласа, неголосующего члена FOMC, торговые споры с Китаем будут урегулированы нескоро.
Появление информации о том, что Китай не готов к обострению отношений с США по вопросу торговых отношений, оказало позитивный эффект на американский рынок акций, однако к концу дня весь рост был утрачен, в результате торговая сессия была завершена лишь скромным плюсом (+0,33% по индексу S&P). По мнению главы ФРБ Далласа, неголосующего члена FOMC, торговые споры с Китаем будут урегулированы нескоро.
Спекулятивное сужение базиса - повод продать CCS
Рубль сегодня утром преодолел отметку 64 руб./долл. (однако затем откатился ниже 63 руб./долл.), что недалеко от равновесного уровня (согласно нашей модели, в предположении отсутствия долларовой выручки от экспорта алюминия). Судя по всплеску ставок валютных свопов, некоторые участники все-таки использовали заемные средства для игры против рубля, это привело к спекулятивному сужению базисных спредов (OIS-FX Swap). Мы ожидаем исчерпание запаса валютной ликвидности в предстоящие месяцы, что к концу лета может привести базисные спреды выше 100 б.п.
Рубль сегодня утром преодолел отметку 64 руб./долл. (однако затем откатился ниже 63 руб./долл.), что недалеко от равновесного уровня (согласно нашей модели, в предположении отсутствия долларовой выручки от экспорта алюминия). Судя по всплеску ставок валютных свопов, некоторые участники все-таки использовали заемные средства для игры против рубля, это привело к спекулятивному сужению базисных спредов (OIS-FX Swap). Мы ожидаем исчерпание запаса валютной ликвидности в предстоящие месяцы, что к концу лета может привести базисные спреды выше 100 б.п.
Нерезиденты спешат избавиться от российского риска
В российские активы вновь вернулась уже подзабытая волатильность (последний раз такая динамика наблюдалась в 2014 г.): за день доходности вдоль суверенной кривой РФ поднялись на 40-50 б.п., при этом несколько хуже рынка в сегменте бумаг 1-го эшелона выглядели бонды Сбербанка (так, доходность суборда SBERRU 23 выросла на 60 б.п. до 5,33%).
Существенные распродажи прошли по выпускам Полюса и Норильского Никеля, в частности, доходности PGILLN 23, GMKNRM 23 поднялись на 4 п.п. и 3,3 п.п. до YTM 9% и YTM 7,8%, соответственно. По-видимому, инвесторы опасаются, что их эмитенты могут попасть в SDN-список по аналогии с РУСАЛом (что может повлечь невозможность долларовых платежей по евробондам).
Кстати говоря, судя по данным СМИ, ужесточение санкционного режима США против РФ на озвученных мерах не остановится, готовится новый пакет мер, соответствующий законопроект уже передан в Конгресс. В этом документе, помимо персональных санкций, упоминается возможный запрет на сделки/операции с суверенным долгом РФ, валютными свопами и производными инструментами со сроком до погашения/экспирации более 14 дней, кроме того, запрет на операции с госбанками РФ (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, РСХБ, ПСБ, ВЭБ). В течение 90 дней после введения персональных санкций Д. Трамп должен или одобрить их (с или без поправок), или предоставить обоснование для отказа от санкций на госбанки и суверенный долг РФ.
Таким образом, обсуждаемая в конце прошлого - начале этого года тема санкций на госдолг вновь становится актуальной, некоторые нерезиденты вынуждены продавать, что, по нашему мнению, создает интересные возможности для покупок рублевых активов.
В российские активы вновь вернулась уже подзабытая волатильность (последний раз такая динамика наблюдалась в 2014 г.): за день доходности вдоль суверенной кривой РФ поднялись на 40-50 б.п., при этом несколько хуже рынка в сегменте бумаг 1-го эшелона выглядели бонды Сбербанка (так, доходность суборда SBERRU 23 выросла на 60 б.п. до 5,33%).
Существенные распродажи прошли по выпускам Полюса и Норильского Никеля, в частности, доходности PGILLN 23, GMKNRM 23 поднялись на 4 п.п. и 3,3 п.п. до YTM 9% и YTM 7,8%, соответственно. По-видимому, инвесторы опасаются, что их эмитенты могут попасть в SDN-список по аналогии с РУСАЛом (что может повлечь невозможность долларовых платежей по евробондам).
Кстати говоря, судя по данным СМИ, ужесточение санкционного режима США против РФ на озвученных мерах не остановится, готовится новый пакет мер, соответствующий законопроект уже передан в Конгресс. В этом документе, помимо персональных санкций, упоминается возможный запрет на сделки/операции с суверенным долгом РФ, валютными свопами и производными инструментами со сроком до погашения/экспирации более 14 дней, кроме того, запрет на операции с госбанками РФ (Сбербанк, ВТБ, ГПБ, РСХБ, ПСБ, ВЭБ). В течение 90 дней после введения персональных санкций Д. Трамп должен или одобрить их (с или без поправок), или предоставить обоснование для отказа от санкций на госбанки и суверенный долг РФ.
Таким образом, обсуждаемая в конце прошлого - начале этого года тема санкций на госдолг вновь становится актуальной, некоторые нерезиденты вынуждены продавать, что, по нашему мнению, создает интересные возможности для покупок рублевых активов.
Платежный баланс: ослабление рубля сильно повысит сальдо счета текущих операций
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в марте составило 8 млрд долл. (против 12,8 млрд долл. в январе и 8 млрд долл. в феврале), что оказалось немного ниже нашей оценки (8,7 млрд долл., поддержку сальдо оказывает рост цен на нефть при некотором ослаблении курса). В целом по итогам 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 28,8 млрд долл., при этом за счет покупок валюты Минфином с рынка была изъята валюта в заметно меньшем размере - 13,2 млрд долл., что позволило банкам частично восстановить свои ликвидные активы (15,6 млрд долл., из них на март пришлось 4,6 млрд долл.).
С учетом включения RUSAL в список SDN (как следствие, на какое-то время экспорт алюминия из РФ за доллары, видимо, будет не возможен) в последующие месяцы этого года (при нефти 68,3 долл./барр., 62 руб./долл.) мы ожидаем поступления по текущему счету 56 млрд долл. (против 48 млрд долл., как было бы при более сильном курсе 58 руб./долл. в отсутствие санкций), в то время как согласно бюджетному правилу, Минфин должен будет купить валюту на 45-47 млрд долл., таким образом, при текущем слабом относительно нефти курсе рубля в банковскую систему поступит валютная ликвидность в объеме 10 млрд долл.
Однако эта ликвидность может вся уйти в связи с выходом нерезидентов из ОФЗ (в некоторых выпусках их доля достигает 80%, и, как мы понимаем, больших распродаж еще не было) и/или в связи со спросом на доллары со стороны резидентов (как корпораций, так и физлиц) на опасениях ужесточения санкций против РФ (в частности, введения запрета на покупку новых ОФЗ и дополнительных ограничений на транзакции с госбанками). Как следствие, в периоды бегства капитала возросший профицит сальдо счета текущих операций не сможет ограничить давление на курс рубля (мы не исключаем поддержку со стороны регулятора, который пока не видит угрозу финстабильности).
Интересно отметить, что вчера ЦБ (от имени Минфина) не осуществлял интервенций на открытом рынке (согласно факторам ликвидности), сославшись, по данным СМИ, на состояние "тонкого рынка". По-видимому, такое состояние сейчас обусловлено или сокращением продажи валюты экспортерами, или увеличением спроса на валюту с целью защиты капитала. Кроме того, сейчас присутствует спекулятивное давление на рубль (маржинальная покупка долларов за рубль), о чем свидетельствует резкий рост ставок по валютным свопам (на сроках до 1 года, в некоторых случаях выше 12%, рублевая ставка o/n свопа поднималась выше 7,5% год.).
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в марте составило 8 млрд долл. (против 12,8 млрд долл. в январе и 8 млрд долл. в феврале), что оказалось немного ниже нашей оценки (8,7 млрд долл., поддержку сальдо оказывает рост цен на нефть при некотором ослаблении курса). В целом по итогам 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 28,8 млрд долл., при этом за счет покупок валюты Минфином с рынка была изъята валюта в заметно меньшем размере - 13,2 млрд долл., что позволило банкам частично восстановить свои ликвидные активы (15,6 млрд долл., из них на март пришлось 4,6 млрд долл.).
С учетом включения RUSAL в список SDN (как следствие, на какое-то время экспорт алюминия из РФ за доллары, видимо, будет не возможен) в последующие месяцы этого года (при нефти 68,3 долл./барр., 62 руб./долл.) мы ожидаем поступления по текущему счету 56 млрд долл. (против 48 млрд долл., как было бы при более сильном курсе 58 руб./долл. в отсутствие санкций), в то время как согласно бюджетному правилу, Минфин должен будет купить валюту на 45-47 млрд долл., таким образом, при текущем слабом относительно нефти курсе рубля в банковскую систему поступит валютная ликвидность в объеме 10 млрд долл.
Однако эта ликвидность может вся уйти в связи с выходом нерезидентов из ОФЗ (в некоторых выпусках их доля достигает 80%, и, как мы понимаем, больших распродаж еще не было) и/или в связи со спросом на доллары со стороны резидентов (как корпораций, так и физлиц) на опасениях ужесточения санкций против РФ (в частности, введения запрета на покупку новых ОФЗ и дополнительных ограничений на транзакции с госбанками). Как следствие, в периоды бегства капитала возросший профицит сальдо счета текущих операций не сможет ограничить давление на курс рубля (мы не исключаем поддержку со стороны регулятора, который пока не видит угрозу финстабильности).
Интересно отметить, что вчера ЦБ (от имени Минфина) не осуществлял интервенций на открытом рынке (согласно факторам ликвидности), сославшись, по данным СМИ, на состояние "тонкого рынка". По-видимому, такое состояние сейчас обусловлено или сокращением продажи валюты экспортерами, или увеличением спроса на валюту с целью защиты капитала. Кроме того, сейчас присутствует спекулятивное давление на рубль (маржинальная покупка долларов за рубль), о чем свидетельствует резкий рост ставок по валютным свопам (на сроках до 1 года, в некоторых случаях выше 12%, рублевая ставка o/n свопа поднималась выше 7,5% год.).
Ослабление рубля может заставить импорт сократиться
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте вырос на 15% г./г. до 18,2 млрд долл., немного сократив темпы роста с начала года (20% г./г.). Месячная динамика показала ухудшение (-1,2% м./м. с исключением сезонности). Кроме машин и оборудования (+0,6 п. п. м./м.) вклад в месячный рост импорта сократился у всех направлений: продовольствие (-0,1 п.п.), текстиль (-0,2 п.п.), химия (-1,3 п.п.). Отметим, что месячное сокращение импорта в марте, на наш взгляд, не связано с ослаблением внутреннего спроса: например, негативный вклад химии во многом объясняется сокращением импорта фармацевтической продукции (-0,7 п.п. к месячным темпам роста). Этот эффект можно считать компенсирующим: мартовскому снижению предшествовало три месяца роста. В перспективе внутренний спрос продолжит оказывать поддержку импорту: покупки зарубежной продукции могут быть поддержаны инвестиционными расходами госкомпаний и бюджета, а также повышением потребительских расходов (в свете повышения зарплат и пенсий). При этом ослабление рубля, наблюдаемое в последние дни, может оказаться для импорта негативным временным фактором.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в марте вырос на 15% г./г. до 18,2 млрд долл., немного сократив темпы роста с начала года (20% г./г.). Месячная динамика показала ухудшение (-1,2% м./м. с исключением сезонности). Кроме машин и оборудования (+0,6 п. п. м./м.) вклад в месячный рост импорта сократился у всех направлений: продовольствие (-0,1 п.п.), текстиль (-0,2 п.п.), химия (-1,3 п.п.). Отметим, что месячное сокращение импорта в марте, на наш взгляд, не связано с ослаблением внутреннего спроса: например, негативный вклад химии во многом объясняется сокращением импорта фармацевтической продукции (-0,7 п.п. к месячным темпам роста). Этот эффект можно считать компенсирующим: мартовскому снижению предшествовало три месяца роста. В перспективе внутренний спрос продолжит оказывать поддержку импорту: покупки зарубежной продукции могут быть поддержаны инвестиционными расходами госкомпаний и бюджета, а также повышением потребительских расходов (в свете повышения зарплат и пенсий). При этом ослабление рубля, наблюдаемое в последние дни, может оказаться для импорта негативным временным фактором.
Аукционы ОФЗ: ожидаемо без предложения новых бумаг
Сегодня Минфин, ожидаемо для нас, решил воздержаться от предложения ОФЗ, учитывая, что за прошедшую неделю доходности вдоль всей кривой сдвинулись вверх на 50-80 б.п. (в частности, до YTM 7,68% по 10-летним бумагам). При этом большой рост доходностей наблюдался в коротких выпусках (их доходности достигли 7%), что отражает изменение ожиданий относительно траектории ключевой ставки (вероятно, ЦБ предпочтет сделать паузу в апреле). Среди GEM ОФЗ выглядели одними из самых худших, худшую динамику продемонстрировали гособлигации Турции (рост на 80 б.п. до YTM 13,4% по 10-летним выпускам, при o/n ставке 8% годовых и инфляции 10,2%). Текущая коррекция ОФЗ пока выглядит как фиксация прибыли, и сокращение покупателей, то есть агрессивных продаж, пока не наблюдается. Основным фактором риска для ОФЗ выступает не только возможный запрет резидентам США на покупку новых выпусков (вследствие чего, скорее всего, образуются два сегмента госбумаг с существенной разницей в доходностях 1-2 п.п. между ними), но и введение более жестких санкций (= риск девальвации рубля). Это может спровоцировать продажу, при этом на текущих уровнях ОФЗ все еще не привлекательны для локальных банков (которые могли бы стать основными покупателями госбумаг, учитывая профицит рублевой ликвидности). По нашему мнению, ОФЗ должны нести маржу >50 б.п. по коротким выпускам и >100 б.п. по длинным над ставкой RUONIA, чтобы найти большой спрос со стороны локальных банков (это создает потенциал для дальнейшей коррекции).
Сегодня Минфин, ожидаемо для нас, решил воздержаться от предложения ОФЗ, учитывая, что за прошедшую неделю доходности вдоль всей кривой сдвинулись вверх на 50-80 б.п. (в частности, до YTM 7,68% по 10-летним бумагам). При этом большой рост доходностей наблюдался в коротких выпусках (их доходности достигли 7%), что отражает изменение ожиданий относительно траектории ключевой ставки (вероятно, ЦБ предпочтет сделать паузу в апреле). Среди GEM ОФЗ выглядели одними из самых худших, худшую динамику продемонстрировали гособлигации Турции (рост на 80 б.п. до YTM 13,4% по 10-летним выпускам, при o/n ставке 8% годовых и инфляции 10,2%). Текущая коррекция ОФЗ пока выглядит как фиксация прибыли, и сокращение покупателей, то есть агрессивных продаж, пока не наблюдается. Основным фактором риска для ОФЗ выступает не только возможный запрет резидентам США на покупку новых выпусков (вследствие чего, скорее всего, образуются два сегмента госбумаг с существенной разницей в доходностях 1-2 п.п. между ними), но и введение более жестких санкций (= риск девальвации рубля). Это может спровоцировать продажу, при этом на текущих уровнях ОФЗ все еще не привлекательны для локальных банков (которые могли бы стать основными покупателями госбумаг, учитывая профицит рублевой ликвидности). По нашему мнению, ОФЗ должны нести маржу >50 б.п. по коротким выпускам и >100 б.п. по длинным над ставкой RUONIA, чтобы найти большой спрос со стороны локальных банков (это создает потенциал для дальнейшей коррекции).
Американские инвесторы не верят в "судный день"
Геополитические риски, связанные с концентрацией военных сил НАТО (прежде всего, США) и РФ вблизи Сирии, по-прежнему давят на финансовые рынки, о чем, в частности, свидетельствуют котировки Brent, взлетевшие выше 72 долл./барр. Усилению напряженности способствовали предупреждения Д. Трампа в адрес РФ о готовности в ближайшее время нанести удар "умными" ракетами по территории Сирии в связи с предполагаемой химической атакой вблизи Дамаска.
Однако позже риторика со стороны США неожиданно смягчилась: помимо нанесения ударов администрация США "рассматривает и другие варианты, решение еще не принято". Более того, глава Казначейства США С. Мнучин заявил в своих рекомендациях Конгрессу (где сейчас находится законопроект, предполагающий существенное ужесточение санкций против РФ) о нецелесообразности распространения санкций на госдолг РФ (сегодня доходности ОФЗ и Russia снизились на 20 б.п.). По-видимому, между США и их военными союзниками (не все из них готовы участвовать в военных действиях) сейчас активно идет дискуссия, и более взвешенно просчитываются риски, которые могут реализоваться в случае столкновения с военными силами РФ.
Судя по динамике акций американского рынка (индекс S&P вчера снизился всего на 0,55%, оставаясь чуть выше 200-дневной скользящей средней) и бондов UST (доходность 10-летних бумаг составляет YTM 2,78%), инвесторы не верят в реализацию геополитических рисков (предполагаемая вероятность близка к нулю). Возможно, инвесторы американского рынка уже выработали иммунитет к подобному геополитическому поведению США (вспоминая ситуацию с Северной Кореей, тогда за жесткими высказываниями США ("огонь и ярость") никаких действий не последовало. Тем не менее, если негативный сценарий реализуется, то американские акции могут упасть в ту "пропасть", на границе которой сейчас они находятся.
Из второстепенных событий стоит отметить опубликованную стенограмму c последнего заседания FOMC, которая свидетельствует о росте "ястребиных" настроений среди членов комитета ("уместна несколько более крутая траектория для ставки федерального финансирования в течение следующих нескольких лет, чем они ожидали ранее") в свете появления большей уверенности в отношении как экономических перспектив, так и достижения цели по инфляции.
Геополитические риски, связанные с концентрацией военных сил НАТО (прежде всего, США) и РФ вблизи Сирии, по-прежнему давят на финансовые рынки, о чем, в частности, свидетельствуют котировки Brent, взлетевшие выше 72 долл./барр. Усилению напряженности способствовали предупреждения Д. Трампа в адрес РФ о готовности в ближайшее время нанести удар "умными" ракетами по территории Сирии в связи с предполагаемой химической атакой вблизи Дамаска.
Однако позже риторика со стороны США неожиданно смягчилась: помимо нанесения ударов администрация США "рассматривает и другие варианты, решение еще не принято". Более того, глава Казначейства США С. Мнучин заявил в своих рекомендациях Конгрессу (где сейчас находится законопроект, предполагающий существенное ужесточение санкций против РФ) о нецелесообразности распространения санкций на госдолг РФ (сегодня доходности ОФЗ и Russia снизились на 20 б.п.). По-видимому, между США и их военными союзниками (не все из них готовы участвовать в военных действиях) сейчас активно идет дискуссия, и более взвешенно просчитываются риски, которые могут реализоваться в случае столкновения с военными силами РФ.
Судя по динамике акций американского рынка (индекс S&P вчера снизился всего на 0,55%, оставаясь чуть выше 200-дневной скользящей средней) и бондов UST (доходность 10-летних бумаг составляет YTM 2,78%), инвесторы не верят в реализацию геополитических рисков (предполагаемая вероятность близка к нулю). Возможно, инвесторы американского рынка уже выработали иммунитет к подобному геополитическому поведению США (вспоминая ситуацию с Северной Кореей, тогда за жесткими высказываниями США ("огонь и ярость") никаких действий не последовало. Тем не менее, если негативный сценарий реализуется, то американские акции могут упасть в ту "пропасть", на границе которой сейчас они находятся.
Из второстепенных событий стоит отметить опубликованную стенограмму c последнего заседания FOMC, которая свидетельствует о росте "ястребиных" настроений среди членов комитета ("уместна несколько более крутая траектория для ставки федерального финансирования в течение следующих нескольких лет, чем они ожидали ранее") в свете появления большей уверенности в отношении как экономических перспектив, так и достижения цели по инфляции.
Ослабление рубля создает инфляционные риски
Инфляция, согласно недельным данным, остается на уровне 2,4% г/г. Впрочем, резкое ослабление рубля в последние дни (из-за новых санкций США) создает риски ее повышения. По нашим предварительным оценкам, дополнительное падение среднего курса USD/RUB за 2 кв. составит около 11% (в основном за счет ослабления в апреле). В целом эффект переноса курса рубля на инфляцию зависит от масштабов ослабления валюты: лишь падение рубля около 10% м./м. явно отражается на ее динамике. Менее существенное ослабление валюты на ценах практически не заметно: во-первых, как правило, в последующие месяцы оно компенсируется укреплением, а во-вторых, малые колебания курса валюты не создают негативных ожиданий для ритейлеров. По нашим оценкам, при ослаблении курса рубля к доллару на 10% м./м. инфляция вырастет на 1 п.п. м./м. в моменте (с исключением сезонности). При этом, если после этого курс рубля стабилизируется на достигнутом уровне, то инфляционный эффект будет проявляться еще 5 месяцев, постепенно затухая (см. график).
Совокупный эффект от 10%-го ослабления среднего курса рубля за год добавит +1,7 п.п. к годовой оценке инфляции, т.е. 3,9-4% г./г. на конец 2018 г. Впрочем, во-первых, наши расчеты предполагают ослабление среднего курса рубля в меньшем объеме, а во-вторых, ожидавшийся нами уровень инфляции (3,7% г./г.) был консервативным и учитывал реализацию возможных рисков (в т.ч. и связанных с ослаблением курса рубля). В итоге мы пока сохраняем наш прогноз по инфляции неизменным. Остается актуальным и наш прогноз по ключевой ставке (еще 2 снижения по 25 б.п., 6,75% на конец года). Впрочем, мы не исключаем и большей осторожности ЦБ, что может выразиться как в паузе в смягчении политики, так и в сокращении масштаба снижения ставки в этом году.
Инфляция, согласно недельным данным, остается на уровне 2,4% г/г. Впрочем, резкое ослабление рубля в последние дни (из-за новых санкций США) создает риски ее повышения. По нашим предварительным оценкам, дополнительное падение среднего курса USD/RUB за 2 кв. составит около 11% (в основном за счет ослабления в апреле). В целом эффект переноса курса рубля на инфляцию зависит от масштабов ослабления валюты: лишь падение рубля около 10% м./м. явно отражается на ее динамике. Менее существенное ослабление валюты на ценах практически не заметно: во-первых, как правило, в последующие месяцы оно компенсируется укреплением, а во-вторых, малые колебания курса валюты не создают негативных ожиданий для ритейлеров. По нашим оценкам, при ослаблении курса рубля к доллару на 10% м./м. инфляция вырастет на 1 п.п. м./м. в моменте (с исключением сезонности). При этом, если после этого курс рубля стабилизируется на достигнутом уровне, то инфляционный эффект будет проявляться еще 5 месяцев, постепенно затухая (см. график).
Совокупный эффект от 10%-го ослабления среднего курса рубля за год добавит +1,7 п.п. к годовой оценке инфляции, т.е. 3,9-4% г./г. на конец 2018 г. Впрочем, во-первых, наши расчеты предполагают ослабление среднего курса рубля в меньшем объеме, а во-вторых, ожидавшийся нами уровень инфляции (3,7% г./г.) был консервативным и учитывал реализацию возможных рисков (в т.ч. и связанных с ослаблением курса рубля). В итоге мы пока сохраняем наш прогноз по инфляции неизменным. Остается актуальным и наш прогноз по ключевой ставке (еще 2 снижения по 25 б.п., 6,75% на конец года). Впрочем, мы не исключаем и большей осторожности ЦБ, что может выразиться как в паузе в смягчении политики, так и в сокращении масштаба снижения ставки в этом году.