Аукционы ОФЗ: Минфин нашел покупателей
Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания (и оказался самым лучшим с начала этого года) – спрос составил 159 млрд руб., из которого заявки были удовлетворены на сумму 81,5 млрд руб. Исходя из доходностей по ценам отсечения YTM 6,63% по ОФЗ 26236 и YTM 7,12% по ОФЗ 26233, Минфину пришлось предоставить премии ко вторичному рынку в размере 4 б.п. и 8 б.п., соответственно, которые являются очень скромными, особенно по 7-летнему выпуску 26236 (учитывая его низкую ликвидность). Сегодня на вторичном рынке наблюдается некоторое восстановление цен – индекс RGBI прибавляет 30 б.п. (с начала февраля он упал почти на 200 б.п.)
По-видимому, Минфину удалось каким-то образом мотивировать локальных инвесторов к новым покупкам ОФЗ, которые до этого занимали выжидательную позицию (и оказались правы). Однако не факт, что весь процентный риск уже реализовался (чтобы начать активно инвестировать в ОФЗ) из-за риска санкций и курса монетарной политики ЦБ РФ.
По нашим оценкам, текущая линия доходностей ОФЗ (после сдвига в конце прошлой недели, который затронул и короткий сегмент) предполагает повышение ключевой ставки уже в этом году до 4,75% годовых (соответствует среднему значению 4,5%). Такой уровень ключевой ставки не выглядит избыточным, принимая во внимание высокий отток капитала. В этом случае спред 10-летних бумаг к RUONIA составит 237 б.п., из которого 100 б.п. связано с риском введения жестких санкций. Таким образом, мы считаем, что текущие доходности ОФЗ не предполагают возможность для ценового роста.
Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания (и оказался самым лучшим с начала этого года) – спрос составил 159 млрд руб., из которого заявки были удовлетворены на сумму 81,5 млрд руб. Исходя из доходностей по ценам отсечения YTM 6,63% по ОФЗ 26236 и YTM 7,12% по ОФЗ 26233, Минфину пришлось предоставить премии ко вторичному рынку в размере 4 б.п. и 8 б.п., соответственно, которые являются очень скромными, особенно по 7-летнему выпуску 26236 (учитывая его низкую ликвидность). Сегодня на вторичном рынке наблюдается некоторое восстановление цен – индекс RGBI прибавляет 30 б.п. (с начала февраля он упал почти на 200 б.п.)
По-видимому, Минфину удалось каким-то образом мотивировать локальных инвесторов к новым покупкам ОФЗ, которые до этого занимали выжидательную позицию (и оказались правы). Однако не факт, что весь процентный риск уже реализовался (чтобы начать активно инвестировать в ОФЗ) из-за риска санкций и курса монетарной политики ЦБ РФ.
По нашим оценкам, текущая линия доходностей ОФЗ (после сдвига в конце прошлой недели, который затронул и короткий сегмент) предполагает повышение ключевой ставки уже в этом году до 4,75% годовых (соответствует среднему значению 4,5%). Такой уровень ключевой ставки не выглядит избыточным, принимая во внимание высокий отток капитала. В этом случае спред 10-летних бумаг к RUONIA составит 237 б.п., из которого 100 б.п. связано с риском введения жестких санкций. Таким образом, мы считаем, что текущие доходности ОФЗ не предполагают возможность для ценового роста.
НОВАТЭК: рост инвестиций в СПГ, несмотря на тяжелый 2020 г.
(1)
Восстановление цен на газ и рост объемов продаж поддержали финансовые показатели НОВАТЭКа в 4 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениванием нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду низкого уровня долговой нагрузки компании. Предыдущий квартал ознаменовался существенным восстановлением цен на газ, которые выросли более чем на 80% кв./кв. до 184 долл./тыс. куб. м (TTF) и превысили уровень 4 кв. 2019 г. (+5% г./г.). Однако цены на нефть в сравнении с прошлым годом существенно снизились (-28% г./г. до 44,7 долл./барр.), несмотря на улучшение в 4 кв. 2020 г. (+4% кв./кв.). В то же время, финансовые результаты были поддержаны более сильными показателями продаж газа (+3% г./г. до 21,5 млрд куб. м) и жидких углеводородов (+3% г./г. до 3,6 млн т). В результате выручка компании в 4 кв. сократилась незначительно (-1% г./г. до 220 млрд руб.), а EBITDA повысилась на 8% г./г. до 68 млрд руб. При этом чистая прибыль НОВАТЭКа уменьшилась на 4% г./г. до 47 млрд руб. из-за более высокой эффективной ставки налога на прибыль.
Однако свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне инвестиций в оборотный капитал и роста капзатрат. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток компании сократился на 26% г./г. (до 59 млрд руб.) на фоне инвестиций в оборотный капитал (18 млрд руб.), а также двукратного снижения поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов (11 млрд руб. против 20 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.). Более того, НОВАТЭК также нарастил капитальные вложения (+19% г./г. до 62 млрд руб.), прежде всего, в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (+30% г./г. до 24 млрд руб.) и развитие Северо-Русского кластера (+19% г./г. до 10 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток компании в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-3 млрд руб.).
В 4 кв. 2020 г. НОВАТЭК выдал новый заем Арктик СПГ-2 в размере 38 млрд руб. Стоит также отметить, что в прошедшем квартале НОВАТЭК предоставил дополнительный заем Арктик СПГ-2 на сумму 38 млрд руб. При этом в 4 кв. компания получила более 27 млрд руб. в качестве погашения ранее выданных займов другим совместным предприятиям НОВАТЭКа – Ямалу СПГ и Тернефтегазу. В итоге общий размер займов, выданных на конец 2020 г., составил около 432 млрд руб. (против 282 млрд руб. на конец 2019 г.), большая часть которых приходится на Арктик СПГ-2 (215 млрд руб.) и Ямал СПГ (210 млрд руб.).
В результате долговая нагрузка выросла до 0,2х Чистый долг/EBITDA, однако она остается невысокой. Помимо выдачи займов совместным предприятиям в 4 кв. НОВАТЭК также выплатил дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в объеме 39 млрд руб., а также погасил проценты (в т.ч. лизинговые платежи) на сумму 2 млрд руб. При этом в отчетном периоде компания привлекла заемные средства в размере 33 млрд руб. В результате с учетом эффекта от изменения курса валют объем денежных средств на балансе (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 30 млрд руб. до 183 млрд руб. В то же время объем долга вырос на 20 млрд руб. до 222 млрд руб., в результате чего чистый долг НОВАТЭКа увеличился до 40 млрд руб. (против чистой денежной позиции в 14 млрд руб. в 3 кв.). Долговая нагрузка при этом повысилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM, однако остается незначительной.
(1)
Восстановление цен на газ и рост объемов продаж поддержали финансовые показатели НОВАТЭКа в 4 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениванием нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду низкого уровня долговой нагрузки компании. Предыдущий квартал ознаменовался существенным восстановлением цен на газ, которые выросли более чем на 80% кв./кв. до 184 долл./тыс. куб. м (TTF) и превысили уровень 4 кв. 2019 г. (+5% г./г.). Однако цены на нефть в сравнении с прошлым годом существенно снизились (-28% г./г. до 44,7 долл./барр.), несмотря на улучшение в 4 кв. 2020 г. (+4% кв./кв.). В то же время, финансовые результаты были поддержаны более сильными показателями продаж газа (+3% г./г. до 21,5 млрд куб. м) и жидких углеводородов (+3% г./г. до 3,6 млн т). В результате выручка компании в 4 кв. сократилась незначительно (-1% г./г. до 220 млрд руб.), а EBITDA повысилась на 8% г./г. до 68 млрд руб. При этом чистая прибыль НОВАТЭКа уменьшилась на 4% г./г. до 47 млрд руб. из-за более высокой эффективной ставки налога на прибыль.
Однако свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне инвестиций в оборотный капитал и роста капзатрат. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток компании сократился на 26% г./г. (до 59 млрд руб.) на фоне инвестиций в оборотный капитал (18 млрд руб.), а также двукратного снижения поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов (11 млрд руб. против 20 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.). Более того, НОВАТЭК также нарастил капитальные вложения (+19% г./г. до 62 млрд руб.), прежде всего, в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (+30% г./г. до 24 млрд руб.) и развитие Северо-Русского кластера (+19% г./г. до 10 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток компании в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-3 млрд руб.).
В 4 кв. 2020 г. НОВАТЭК выдал новый заем Арктик СПГ-2 в размере 38 млрд руб. Стоит также отметить, что в прошедшем квартале НОВАТЭК предоставил дополнительный заем Арктик СПГ-2 на сумму 38 млрд руб. При этом в 4 кв. компания получила более 27 млрд руб. в качестве погашения ранее выданных займов другим совместным предприятиям НОВАТЭКа – Ямалу СПГ и Тернефтегазу. В итоге общий размер займов, выданных на конец 2020 г., составил около 432 млрд руб. (против 282 млрд руб. на конец 2019 г.), большая часть которых приходится на Арктик СПГ-2 (215 млрд руб.) и Ямал СПГ (210 млрд руб.).
В результате долговая нагрузка выросла до 0,2х Чистый долг/EBITDA, однако она остается невысокой. Помимо выдачи займов совместным предприятиям в 4 кв. НОВАТЭК также выплатил дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в объеме 39 млрд руб., а также погасил проценты (в т.ч. лизинговые платежи) на сумму 2 млрд руб. При этом в отчетном периоде компания привлекла заемные средства в размере 33 млрд руб. В результате с учетом эффекта от изменения курса валют объем денежных средств на балансе (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 30 млрд руб. до 183 млрд руб. В то же время объем долга вырос на 20 млрд руб. до 222 млрд руб., в результате чего чистый долг НОВАТЭКа увеличился до 40 млрд руб. (против чистой денежной позиции в 14 млрд руб. в 3 кв.). Долговая нагрузка при этом повысилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM, однако остается незначительной.
(2)
Рост цен на углеводороды поддержит показатели НОВАТЭКа в 2021 г., долговая нагрузка останется низкой. По нашим оценкам, восстановление цен на углеводороды, продолжающееся в первые месяцы нового года, должно оказать поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в 2021 г. Так, к середине февраля цены на нефть марки Brent превысили уровень 63 долл./барр., что более чем на 50% выше среднего уровня 2020 г. Помимо этого, цены на газ на международных рынках в начале 2021 г. также продемонстрировали значительный рост на фоне суровых погодных условий и сокращения поставок СПГ. В частности, в январе 2021 г. цены на европейском рынке в моменте превышали 300 долл./тыс. куб. м, а цены на азиатском рынке поднимались выше отметки в 1000 долл./ тыс. куб. м. При этом более высокий отбор газа из хранилищ со стороны европейских потребителей привел к резкому сокращению газовых запасов в Европе – с 80% в декабре 2020 г. до 45% в феврале 2021 г. По нашему мнению, данное сокращение позволит предотвратить существенное падение цен на газ после окончания зимнего периода и восстановления поставок СПГ в Европу. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки НОВАТЭКа на невысоком уровне в 2021 г.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 1,29%), который имеет спред 45 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым).
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28, 30) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М, кроме того, в суверенных бумагах значительно ниже валютный риск, который присутствует в корпоративных бумагах из-за особенностей налогообложения).
Рост цен на углеводороды поддержит показатели НОВАТЭКа в 2021 г., долговая нагрузка останется низкой. По нашим оценкам, восстановление цен на углеводороды, продолжающееся в первые месяцы нового года, должно оказать поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в 2021 г. Так, к середине февраля цены на нефть марки Brent превысили уровень 63 долл./барр., что более чем на 50% выше среднего уровня 2020 г. Помимо этого, цены на газ на международных рынках в начале 2021 г. также продемонстрировали значительный рост на фоне суровых погодных условий и сокращения поставок СПГ. В частности, в январе 2021 г. цены на европейском рынке в моменте превышали 300 долл./тыс. куб. м, а цены на азиатском рынке поднимались выше отметки в 1000 долл./ тыс. куб. м. При этом более высокий отбор газа из хранилищ со стороны европейских потребителей привел к резкому сокращению газовых запасов в Европе – с 80% в декабре 2020 г. до 45% в феврале 2021 г. По нашему мнению, данное сокращение позволит предотвратить существенное падение цен на газ после окончания зимнего периода и восстановления поставок СПГ в Европу. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки НОВАТЭКа на невысоком уровне в 2021 г.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 1,29%), который имеет спред 45 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым).
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28, 30) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М, кроме того, в суверенных бумагах значительно ниже валютный риск, который присутствует в корпоративных бумагах из-за особенностей налогообложения).
Экономика: расходы потребителей - рывок в начале года
Потребительские расходы начали год крайне оптимистично: в январе оборот розницы вышел почти в «ноль» (-0,1% г./г. против -3,6% г./г. в декабре 2020 г.), а потребительские расходы в целом (розница + услуги) улучшили динамику почти вдвое (-2,3% г./г. против -5,4% г./г. в декабре). Интересно, что все компоненты потребительских расходов прибавили почти одинаково (+3-3,5 п.п. в годовом выражении), но наибольший вклад (из-за веса) пришелся на непродовольственный товарооборот, который сумел перейти к росту г./г., первым из всех компонент с начала кризиса (т.е. с апреля 2020 г.).
Ускорение расходов не связано с техническими факторами… Такой позитив не объясняется ни календарным эффектом, ни эффектом базы: судя по сезонно-сглаженной динамике м./м. по всем фронтам, именно в январе наблюдалось улучшение: продовольственный товарооборот выстрелил на 4,2% м./м., непродовольственный – на 2% м./м., а услуги - на 1,6% м./м. (при том, что в прошлые месяцы динамика большинства компонент была близка к 0% м./м.).
…и может объясняться улучшениями на рынке труда и изменением сберегательной активности населения. На наш взгляд, значительным фактором поддержки могло выступить улучшение на рынке труда: так, например, в январе наметился явный рост количества занятых в экономике (последние 4 месяца 2020 г. он был околонулевым, а в начале 2021 г. прибавил сразу 1,4% м./м. с исключением сезонности). При этом численность безработных продолжила снижаться м./м., в итоге уровень безработицы приблизился к докризисным уровням. Подобная динамика в целом указывает на то, что даже без роста средней зарплаты в начале года (пока данные еще не опубликованы) ФОТ должен был вырасти, что дало бы больше ресурсов для потребительских расходов. Кстати говоря, в январе «в плюс» могли сработать и доходы, полученные населением в декабре и не потраченные сразу (в т.ч. различные варианты премий). Напомним, что в конце 2020 г. реальная зарплата выросла сразу на 4,6% г./г. (при том что в предыдущие месяцы она росла на ~0,8% г./г.). Могло также с лагом сказаться и изменение сберегательной активности населения: в последние два месяца темп роста депозитов населения в рублях снизился (часть средств могла пойти на финансирование расходов или покупку недвижимости).
В ближайшие месяцы ожидаем еще и поддержку со стороны бюджета. В ближайшие месяцы дополнительным фактором поддержки для потребительского спроса и доходов населения должны выступить расходы бюджета (в виде доптрансфертов, индексаций пособий и зарплат бюджетникам). По итогам этого года мы ожидаем, что потребление домохозяйств вырастет на 1,5% в реальном выражении.
Потребительские расходы начали год крайне оптимистично: в январе оборот розницы вышел почти в «ноль» (-0,1% г./г. против -3,6% г./г. в декабре 2020 г.), а потребительские расходы в целом (розница + услуги) улучшили динамику почти вдвое (-2,3% г./г. против -5,4% г./г. в декабре). Интересно, что все компоненты потребительских расходов прибавили почти одинаково (+3-3,5 п.п. в годовом выражении), но наибольший вклад (из-за веса) пришелся на непродовольственный товарооборот, который сумел перейти к росту г./г., первым из всех компонент с начала кризиса (т.е. с апреля 2020 г.).
Ускорение расходов не связано с техническими факторами… Такой позитив не объясняется ни календарным эффектом, ни эффектом базы: судя по сезонно-сглаженной динамике м./м. по всем фронтам, именно в январе наблюдалось улучшение: продовольственный товарооборот выстрелил на 4,2% м./м., непродовольственный – на 2% м./м., а услуги - на 1,6% м./м. (при том, что в прошлые месяцы динамика большинства компонент была близка к 0% м./м.).
…и может объясняться улучшениями на рынке труда и изменением сберегательной активности населения. На наш взгляд, значительным фактором поддержки могло выступить улучшение на рынке труда: так, например, в январе наметился явный рост количества занятых в экономике (последние 4 месяца 2020 г. он был околонулевым, а в начале 2021 г. прибавил сразу 1,4% м./м. с исключением сезонности). При этом численность безработных продолжила снижаться м./м., в итоге уровень безработицы приблизился к докризисным уровням. Подобная динамика в целом указывает на то, что даже без роста средней зарплаты в начале года (пока данные еще не опубликованы) ФОТ должен был вырасти, что дало бы больше ресурсов для потребительских расходов. Кстати говоря, в январе «в плюс» могли сработать и доходы, полученные населением в декабре и не потраченные сразу (в т.ч. различные варианты премий). Напомним, что в конце 2020 г. реальная зарплата выросла сразу на 4,6% г./г. (при том что в предыдущие месяцы она росла на ~0,8% г./г.). Могло также с лагом сказаться и изменение сберегательной активности населения: в последние два месяца темп роста депозитов населения в рублях снизился (часть средств могла пойти на финансирование расходов или покупку недвижимости).
В ближайшие месяцы ожидаем еще и поддержку со стороны бюджета. В ближайшие месяцы дополнительным фактором поддержки для потребительского спроса и доходов населения должны выступить расходы бюджета (в виде доптрансфертов, индексаций пособий и зарплат бюджетникам). По итогам этого года мы ожидаем, что потребление домохозяйств вырастет на 1,5% в реальном выражении.
Газпром нефть: сильные результаты за счет высвобождения оборотного капитала
(1)
Выручка и EBITDA восстанавливаются на фоне роста цен. Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительный рост ее свободного денежного потока и снижение долговой нагрузки. Выручка выросла на 2% кв./кв. до 550 млрд руб. благодаря повышению цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.) и увеличению консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,1 млн т). При этом частично данные факторы были нивелированы сокращением переработки нефти (-4% кв./кв. до 10 млн т) из-за плановых капитальных ремонтов на НПЗ компании. EBITDA Газпром нефти повысилась на 6% кв./кв. до 120 млрд руб. на фоне роста цен реализации нефти и нефтепродуктов, а также снижения эффективной ставки НДПИ. Чистая прибыль в 4 кв. возросла более чем вдвое до 84 млрд руб. благодаря прибыли по курсовым разницам в размере 18 млрд руб. (против убытка в 30 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.), сказалось укрепление рубля в течение квартала.
Свободный денежный поток увеличился на 67% кв./кв. благодаря высвобождению оборотного капитала на сумму 84 млрд руб. Помимо роста EBITDA на операционный денежный поток Газпром нефти в 4 кв. сильное влияние оказал положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (84 млрд руб.), а также увеличение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов (21 млрд руб. против 3 млрд руб. в 3 кв.). В результате операционный поток увеличился более чем на 50% кв./кв. до 208 млрд руб. В то же время компания нарастила капитальные вложения на 43% кв./кв. до 124 млрд руб. (включая приобретение лицензий) на фоне роста инвестиций в разведку и добычу (+22% кв./кв.), а также в нефтепереработку (+71% кв./кв.) в связи с реализацией проектов глубокой переработки и производства катализаторов. Тем не менее, даже несмотря на это, свободный денежный поток в 4 кв. вырос на 67% кв./кв. до 84 млрд руб.
В результате долговая нагрузка снизилась до 1,5x Чистый долг/EBITDA. В прошедшем квартале компания получила 4 млрд руб. в качестве погашения выданных займов, а также привлекла дополнительно 8 млрд руб. нетто в виде заемных средств, выплатив 3 млрд руб. в виде дивидендов неконтролирующим акционерам. В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос на 93 млрд руб. до 237 млрд руб. Объем совокупного долга Газпром нефти снизился на 9 млрд руб. до 784 млрд руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля. В итоге чистый долг компании сократился до 547 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM - до 1,5х.
(1)
Выручка и EBITDA восстанавливаются на фоне роста цен. Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительный рост ее свободного денежного потока и снижение долговой нагрузки. Выручка выросла на 2% кв./кв. до 550 млрд руб. благодаря повышению цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.) и увеличению консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,1 млн т). При этом частично данные факторы были нивелированы сокращением переработки нефти (-4% кв./кв. до 10 млн т) из-за плановых капитальных ремонтов на НПЗ компании. EBITDA Газпром нефти повысилась на 6% кв./кв. до 120 млрд руб. на фоне роста цен реализации нефти и нефтепродуктов, а также снижения эффективной ставки НДПИ. Чистая прибыль в 4 кв. возросла более чем вдвое до 84 млрд руб. благодаря прибыли по курсовым разницам в размере 18 млрд руб. (против убытка в 30 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.), сказалось укрепление рубля в течение квартала.
Свободный денежный поток увеличился на 67% кв./кв. благодаря высвобождению оборотного капитала на сумму 84 млрд руб. Помимо роста EBITDA на операционный денежный поток Газпром нефти в 4 кв. сильное влияние оказал положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (84 млрд руб.), а также увеличение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов (21 млрд руб. против 3 млрд руб. в 3 кв.). В результате операционный поток увеличился более чем на 50% кв./кв. до 208 млрд руб. В то же время компания нарастила капитальные вложения на 43% кв./кв. до 124 млрд руб. (включая приобретение лицензий) на фоне роста инвестиций в разведку и добычу (+22% кв./кв.), а также в нефтепереработку (+71% кв./кв.) в связи с реализацией проектов глубокой переработки и производства катализаторов. Тем не менее, даже несмотря на это, свободный денежный поток в 4 кв. вырос на 67% кв./кв. до 84 млрд руб.
В результате долговая нагрузка снизилась до 1,5x Чистый долг/EBITDA. В прошедшем квартале компания получила 4 млрд руб. в качестве погашения выданных займов, а также привлекла дополнительно 8 млрд руб. нетто в виде заемных средств, выплатив 3 млрд руб. в виде дивидендов неконтролирующим акционерам. В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос на 93 млрд руб. до 237 млрд руб. Объем совокупного долга Газпром нефти снизился на 9 млрд руб. до 784 млрд руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля. В итоге чистый долг компании сократился до 547 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM - до 1,5х.
(2)
Однако ее дальнейшему снижению будет препятствовать сокращение налоговых льгот и высокий уровень капзатрат. Тем не менее, мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки Газпром нефти в ближайшее время, учитывая относительно высокий уровень капитальных вложений и ожидаемое увеличение ее налогового бремени в 2021 г. в связи с отменой части налоговых льгот по добыче нефти. Как мы писали ранее, в 2021 г. Газпром нефть может потерять более 60 млрд руб. от ужесточения налогового режима для ее ключевого льготного месторождения - Новопортовского. С учетом этого мы оцениваем, что операционный денежный поток компании в 2021 г. составит около 450-500 млрд руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений, которые, по словам менеджмента, ожидаются на уровне 2020 г. (выше 400 млрд руб.). Оставшаяся часть свободных средств будет направлена на выплату дивидендов по итогам прошлого года. Финальные дивиденды по итогам 2020 г. могут составить около 41 млрд руб. Небольшая краткосрочная задолженность Газпром нефти (46 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована.
Спред выпуска GAZPRU 37 к Russia 35 сузился с начала февраля с 96 б.п. до 75 б.п., что отражает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. Сейчас спред находится вблизи своего 12М среднего значения. Таким образом, наша рекомендация от 20 ноября реализовалась. Дальнейшее сужение маловероятно, учитывая ухудшение взаимоотношений РФ и его основного торгового партнера - ЕС (которое может привести к новым санкциям).
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Однако ее дальнейшему снижению будет препятствовать сокращение налоговых льгот и высокий уровень капзатрат. Тем не менее, мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки Газпром нефти в ближайшее время, учитывая относительно высокий уровень капитальных вложений и ожидаемое увеличение ее налогового бремени в 2021 г. в связи с отменой части налоговых льгот по добыче нефти. Как мы писали ранее, в 2021 г. Газпром нефть может потерять более 60 млрд руб. от ужесточения налогового режима для ее ключевого льготного месторождения - Новопортовского. С учетом этого мы оцениваем, что операционный денежный поток компании в 2021 г. составит около 450-500 млрд руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений, которые, по словам менеджмента, ожидаются на уровне 2020 г. (выше 400 млрд руб.). Оставшаяся часть свободных средств будет направлена на выплату дивидендов по итогам прошлого года. Финальные дивиденды по итогам 2020 г. могут составить около 41 млрд руб. Небольшая краткосрочная задолженность Газпром нефти (46 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована.
Спред выпуска GAZPRU 37 к Russia 35 сузился с начала февраля с 96 б.п. до 75 б.п., что отражает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. Сейчас спред находится вблизи своего 12М среднего значения. Таким образом, наша рекомендация от 20 ноября реализовалась. Дальнейшее сужение маловероятно, учитывая ухудшение взаимоотношений РФ и его основного торгового партнера - ЕС (которое может привести к новым санкциям).
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
VEON: возвращение к росту
(1)
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2020 г. и представил прогноз на 2021 г., который подразумевает рост выручки и EBITDA в пределах 6% г./г. без учета влияния валютных колебаний и отношение операционных капвложений к выручке на уровне 22-24%, что примерно совпадает с показателем 2020 г.
Ключевые показатели деятельности показывают органический рост. Выручка VEON сократилась в 4 кв. на 11% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов ее динамика вышла в положительную зону (+1,4% г./г.). EBITDA также продемонстрировала незначительный рост – на 0,8% г./г. без учета валютных курсов, но в долларах снижение составило 12% г./г. Свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-8 млн долл.) из-за традиционно высокой инвестиционной нагрузки в конце года, однако по итогам 2020 г. он достиг 357 млн долл.
Сервисная выручка в России демонстрирует признаки роста. Выручка на российском рынке в 4 кв. снизилась на 2% г./г., однако VEON отметил, что в декабре 2020 г. мобильная сервисная выручка, скорректированная на роуминг и контентные услуги, показала нулевую динамику г./г., а в начале 2021 г., по утверждениям менеджмента, вышла в положительную зону. Руководство VEON расценивает конкурентную среду на российском рынке как рациональную и не планирует предпринимать агрессивных ценовых действий для захвата доли рынка. При этом компания продолжит активно инвестировать в строительство сетей для достижения целевого показателя проникновения услуг 4G в 75% против порядка 50% по состоянию на конец 2020 г.
Повышение долговой нагрузки на фоне оптимизации долгового портфеля. Долговая нагрузка в 4 кв. 2020 г. несколько выросла по сравнению с 3 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,3х по сравнению с 2,1х кварталом ранее из-за повышенной инвестиционной активности. При этом в течение 2020 г. проводились мероприятия по оптимизации долгового портфеля, в результате которых средневзвешенная ставка снизилась на 150 б.п. г./г. до 5,9%, что выразилось в снижении процентных расходов примерно на 100 млн долл. в год. Средневзвешенный срок заимствования был увеличен с 2,4 г. до 3,5 лет.
(1)
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2020 г. и представил прогноз на 2021 г., который подразумевает рост выручки и EBITDA в пределах 6% г./г. без учета влияния валютных колебаний и отношение операционных капвложений к выручке на уровне 22-24%, что примерно совпадает с показателем 2020 г.
Ключевые показатели деятельности показывают органический рост. Выручка VEON сократилась в 4 кв. на 11% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов ее динамика вышла в положительную зону (+1,4% г./г.). EBITDA также продемонстрировала незначительный рост – на 0,8% г./г. без учета валютных курсов, но в долларах снижение составило 12% г./г. Свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-8 млн долл.) из-за традиционно высокой инвестиционной нагрузки в конце года, однако по итогам 2020 г. он достиг 357 млн долл.
Сервисная выручка в России демонстрирует признаки роста. Выручка на российском рынке в 4 кв. снизилась на 2% г./г., однако VEON отметил, что в декабре 2020 г. мобильная сервисная выручка, скорректированная на роуминг и контентные услуги, показала нулевую динамику г./г., а в начале 2021 г., по утверждениям менеджмента, вышла в положительную зону. Руководство VEON расценивает конкурентную среду на российском рынке как рациональную и не планирует предпринимать агрессивных ценовых действий для захвата доли рынка. При этом компания продолжит активно инвестировать в строительство сетей для достижения целевого показателя проникновения услуг 4G в 75% против порядка 50% по состоянию на конец 2020 г.
Повышение долговой нагрузки на фоне оптимизации долгового портфеля. Долговая нагрузка в 4 кв. 2020 г. несколько выросла по сравнению с 3 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,3х по сравнению с 2,1х кварталом ранее из-за повышенной инвестиционной активности. При этом в течение 2020 г. проводились мероприятия по оптимизации долгового портфеля, в результате которых средневзвешенная ставка снизилась на 150 б.п. г./г. до 5,9%, что выразилось в снижении процентных расходов примерно на 100 млн долл. в год. Средневзвешенный срок заимствования был увеличен с 2,4 г. до 3,5 лет.
(2)
Отказ от дивидендов за 2020 г. окажет позитивное влияние на долговую нагрузку. Менеджмент VEON подтвердил намерение не выплачивать дивиденды по итогам 2020 г., что может позитивно сказаться на долговой нагрузке. При этом компания продолжает придерживаться принципов дивидендной политики, подразумевающей выплату 50% свободного денежного потока в виде дивидендов. В случае, если в 2021 г. не будут выплачиваться промежуточные дивиденды, мы оцениваем потенциал снижения долговой нагрузки в 0,1-0,2 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA.
Фокус на 2021 г.: 4G, цифровые сервисы, башенная инфраструктура. В 2021 г. VEON продолжит фокусироваться на инвестициях в сети 4G для достижения целевого покрытия в 75% против 38% в 2020 г. По заявлениям руководства, на это может уйти 2-3 года, в течение которых сохранится повышенная инвестиционная нагрузка. Другим приоритетом является развитие цифровых сервисов, причем на некоторых рынках, например, в России и Казахстане, компания планирует сфокусироваться на определенных направлениях, таких как финансовые и рекламные технологии, а также ОТТ-видео. В Пакистане и Бангладеш холдинг планирует придерживаться более целостного, экосистемного подхода к инвестициям в цифровые сервисы на базе уже имеющихся крупных сегментов бизнеса (например, JazzCash в Пакистане). Кроме того, VEON планирует заняться оптимизацией башенного портфеля, который включает в себя порядка 50 тыс. конструкций на рынках присутствия, рассматривается и возможность монетизации части портфеля.
На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VIP 24 c YTM 2,02% и VIP 25 с YTM 2,25% составляют 110 б.п. и 50 б.п., что соответствует 12М средним значениям. Выпуски не интересны для удержания до погашения: доходности являются одними из самых низких в сегменте среднесрочных и коротких бумаг РФ с умеренными кредитными рисками (у многих бумаг металлургического сектора доходности выше). Кроме того, стоит учитывать валютный риск, который возникает в связи с особенностями налогообложения в РФ (даже небольшое обесценение рубля транслируется в налог на прирост стоимости, который нивелирует всю долларовую доходность). Таких особенностей нет в суверенных бумагах РФ (наш выбор - Russia 28, 30).
Отказ от дивидендов за 2020 г. окажет позитивное влияние на долговую нагрузку. Менеджмент VEON подтвердил намерение не выплачивать дивиденды по итогам 2020 г., что может позитивно сказаться на долговой нагрузке. При этом компания продолжает придерживаться принципов дивидендной политики, подразумевающей выплату 50% свободного денежного потока в виде дивидендов. В случае, если в 2021 г. не будут выплачиваться промежуточные дивиденды, мы оцениваем потенциал снижения долговой нагрузки в 0,1-0,2 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA.
Фокус на 2021 г.: 4G, цифровые сервисы, башенная инфраструктура. В 2021 г. VEON продолжит фокусироваться на инвестициях в сети 4G для достижения целевого покрытия в 75% против 38% в 2020 г. По заявлениям руководства, на это может уйти 2-3 года, в течение которых сохранится повышенная инвестиционная нагрузка. Другим приоритетом является развитие цифровых сервисов, причем на некоторых рынках, например, в России и Казахстане, компания планирует сфокусироваться на определенных направлениях, таких как финансовые и рекламные технологии, а также ОТТ-видео. В Пакистане и Бангладеш холдинг планирует придерживаться более целостного, экосистемного подхода к инвестициям в цифровые сервисы на базе уже имеющихся крупных сегментов бизнеса (например, JazzCash в Пакистане). Кроме того, VEON планирует заняться оптимизацией башенного портфеля, который включает в себя порядка 50 тыс. конструкций на рынках присутствия, рассматривается и возможность монетизации части портфеля.
На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VIP 24 c YTM 2,02% и VIP 25 с YTM 2,25% составляют 110 б.п. и 50 б.п., что соответствует 12М средним значениям. Выпуски не интересны для удержания до погашения: доходности являются одними из самых низких в сегменте среднесрочных и коротких бумаг РФ с умеренными кредитными рисками (у многих бумаг металлургического сектора доходности выше). Кроме того, стоит учитывать валютный риск, который возникает в связи с особенностями налогообложения в РФ (даже небольшое обесценение рубля транслируется в налог на прирост стоимости, который нивелирует всю долларовую доходность). Таких особенностей нет в суверенных бумагах РФ (наш выбор - Russia 28, 30).
Рынок труда: крупный бизнес – локомотив улучшений
К настоящему моменту Росстат опубликовал практически всю важную информацию по рынку труда за прошедший год, что дает возможность оценить вклад различных компонент в динамику занятости и зарплат. Это важно, т.к. оперативная статистика по зарплатам учитывает только «белый» сегмент, который занимает лишь 60% (по занятости) и 70% (по фонду оплаты труда). Оставшееся приходится на «серый» сегмент, который нередко может заметно влиять на общую картину (и, соответственно, на динамику потребительских расходов).
Так, например, произошло в пик кризиса (см. график справа): во 2 кв. 2020 г. «белые» зарплаты почти не пострадали, лишь сбавив темпы роста в номинальном выражении. Но из-за того, что общие зарплатные выплаты в «сером» сегменте рухнули, общий объем ФОТ просел в номинальном выражении сразу на 4,2% г./г.
Сейчас, как и в предыдущие месяцы, «белый» сегмент крупных и средних компаний является локомотивом для рынка труда: в нем растет не только занятость (~33,2 млн чел. до кризиса, сейчас >33,6 млн чел.), но и ФОТ (+9,5% г./г. в 4 кв. 2020 г. в номинальном выражении). Очевидно, что безработица снижается только за счет него. В «теневом» секторе занятость показывает умеренный негатив – при обычной численности работников в >28,2 млн человек сейчас занято менее 27,7 млн чел. В малом предпринимательстве занятость достигла исторических минимумов и продолжает падать: сейчас там работает чуть более 9,3 млн чел., тогда как до кризиса он насчитывал >10,5 млн чел.
Малый бизнес сильнее всех пострадал в кризис, не став при этом ключевым адресатом господдержки, и сейчас надежды на его восстановление связаны с посткризисным перезапуском экономики. Однако из-за того, что это займет время, безработица вряд ли будет падать быстро с текущих значений (хотя они уже не выглядят критично - 5,8% в январе 2021 г.).
При этом, как правило, после кризиса малый и теневой сегмент рынка труда восстанавливаются с запозданием. Лаг связан с тем, что до них медленнее доходит первичный стимул, т.е. эффект кредитного канала и господдержка (это быстрее ощущают крупные и «белые» компании). Их рост возобновляется уже на волне вторичных эффектов, когда первичный стимул уже сделал несколько «оборотов» в экономике. Определенные улучшения в «теневом» сегменте можно заметить уже сейчас – хотя ФОТ в нем продолжает пока падать г./г., он уже почти компенсировал потери кризиса 2020 г. (3 трлн руб. за 4 кв. 2020 г. против 3,1 трлн руб. за 4 кв. 2019 г.).
К настоящему моменту Росстат опубликовал практически всю важную информацию по рынку труда за прошедший год, что дает возможность оценить вклад различных компонент в динамику занятости и зарплат. Это важно, т.к. оперативная статистика по зарплатам учитывает только «белый» сегмент, который занимает лишь 60% (по занятости) и 70% (по фонду оплаты труда). Оставшееся приходится на «серый» сегмент, который нередко может заметно влиять на общую картину (и, соответственно, на динамику потребительских расходов).
Так, например, произошло в пик кризиса (см. график справа): во 2 кв. 2020 г. «белые» зарплаты почти не пострадали, лишь сбавив темпы роста в номинальном выражении. Но из-за того, что общие зарплатные выплаты в «сером» сегменте рухнули, общий объем ФОТ просел в номинальном выражении сразу на 4,2% г./г.
Сейчас, как и в предыдущие месяцы, «белый» сегмент крупных и средних компаний является локомотивом для рынка труда: в нем растет не только занятость (~33,2 млн чел. до кризиса, сейчас >33,6 млн чел.), но и ФОТ (+9,5% г./г. в 4 кв. 2020 г. в номинальном выражении). Очевидно, что безработица снижается только за счет него. В «теневом» секторе занятость показывает умеренный негатив – при обычной численности работников в >28,2 млн человек сейчас занято менее 27,7 млн чел. В малом предпринимательстве занятость достигла исторических минимумов и продолжает падать: сейчас там работает чуть более 9,3 млн чел., тогда как до кризиса он насчитывал >10,5 млн чел.
Малый бизнес сильнее всех пострадал в кризис, не став при этом ключевым адресатом господдержки, и сейчас надежды на его восстановление связаны с посткризисным перезапуском экономики. Однако из-за того, что это займет время, безработица вряд ли будет падать быстро с текущих значений (хотя они уже не выглядят критично - 5,8% в январе 2021 г.).
При этом, как правило, после кризиса малый и теневой сегмент рынка труда восстанавливаются с запозданием. Лаг связан с тем, что до них медленнее доходит первичный стимул, т.е. эффект кредитного канала и господдержка (это быстрее ощущают крупные и «белые» компании). Их рост возобновляется уже на волне вторичных эффектов, когда первичный стимул уже сделал несколько «оборотов» в экономике. Определенные улучшения в «теневом» сегменте можно заметить уже сейчас – хотя ФОТ в нем продолжает пока падать г./г., он уже почти компенсировал потери кризиса 2020 г. (3 трлн руб. за 4 кв. 2020 г. против 3,1 трлн руб. за 4 кв. 2019 г.).
Большие инвестиции в кредитование удержали и валютную, и рублевую ликвидность в дефиците
Банки продолжают демонстрировать высокую прибыльность… однако капитала для покрытия всех плохих кредитов по-прежнему недостаточно. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в январе прибыль (за вычетом налога) российских банков составила 205 млрд руб. (почти без изменения м./м.), при этом в резервы было направлено 126 млрд руб. (при увеличении просрочки всего на 59 млрд руб.). Показатель NPL 90+ заметно сократился в декабре (более свежие данные отсутствуют) на 272 млрд руб. (до 4,3 трлн руб.), что может свидетельствовать о стабилизации кредитного риска. В ноябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 3 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные кредиты, оцениваемые на индивидуальной основе) не изменился существенно, оставшись на уровне 8,8 трлн руб. Большая часть этих плохих кредитов сконцентрирована в санируемых банках (с кредитами в 3,2 трлн руб. и отрицательным капиталом -1 трлн руб.). Но даже за исключением этих банков сформированного объема резервов (2-3 трлн руб.) недостаточно для покрытия всех плохих кредитов (по нашим оценкам, ~5,6 трлн руб.), ограничения накладывает текущий запас капитала. Кроме того, вероятно, большая часть плохих кредитов не отражена в отчетности (благодаря действующим регуляторным послаблениям).
Большие инвестиции в валютное кредитование удерживают дефицит ликвидности. В валютной части баланса продолжился приток средств клиентов, но в меньшем объеме (+3,5 млрд долл. против +9,8 млрд долл. в декабре, +11 млрд долл. в ноябре), при этом корпоративные счета приросли на 6,4 млрд долл. (а с депозитов и физлиц, и юрлиц наблюдался отток). Приток, по нашему мнению, мог быть обусловлен наращиванием валютных активов компаниями на фоне усиления риска санкций. В валютное кредитование банки направили 5,3 млрд долл., что, скорее всего, обусловлено рефинансированием в российских банках обязательств на внешнем рынке корпорациями (у которых в прошлом году заметно сократился свободный денежный поток). В результате кредитно-депозитных операций из сектора ушла валютная ликвидность в размере 1,8 млрд долл. Однако за счет поступления валюты (той, которая поступала в предшествующие два месяца, но была продана по сделкам со срочными валютными контрактами и/или на споте) запас высоколиквидных активов (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах) увеличился на 6 млрд долл., это ограничило дефицит валютной ликвидности от более существенного прироста (по нашим расчетам, всего +0,3 млрд долл. до 4,2 млрд долл., для сравнения – в январе прошлого года был избыток в размере +11,6 млрд долл.).
Аномальный всплеск рублевого корпоративного кредитования. В рублевой части баланса произошел традиционно высокий для начала года отток средств со счетов клиентов (в размере 1,3 трлн руб., при этом физлица вывели 783 млрд руб.), то есть половина декабрьского притока ушла (в наличность и в налоги). Нетипичный всплеск произошел в кредитовании (его прирост составил 1,4 трлн руб., из которых 891 млрд руб. пришлись на корпоративный сектор). Он мог быть обусловлен спросом на валютные активы (на фоне ухудшения санкционного фона компании могли предпочесть не продавать экспортную выручку, а использовать относительно дешевые рублевые кредиты для осуществления своих текущих рублевых платежей, а также «своповать» рублевые кредиты в валюту для получения относительно низкой долларовой ставки). В итоге по кредитно-депозитным рублевым операциям из сектора ушло 2,7 трлн руб., что привело к росту долга перед ЦБ РФ (+0,5 трлн руб. до 4,1 трлн руб.). Мы считаем, что рублевые ставки прошли минимум в прошлом году, а в этом - они будут подрастать из-за ожиданий повышения ключевой ставки, стоимости риска и ситуации с рублевой ликвидностью в секторе (по нашим оценкам, ее дефицит будет нарастать, по крайней мере, в 1П).
Банки продолжают демонстрировать высокую прибыльность… однако капитала для покрытия всех плохих кредитов по-прежнему недостаточно. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в январе прибыль (за вычетом налога) российских банков составила 205 млрд руб. (почти без изменения м./м.), при этом в резервы было направлено 126 млрд руб. (при увеличении просрочки всего на 59 млрд руб.). Показатель NPL 90+ заметно сократился в декабре (более свежие данные отсутствуют) на 272 млрд руб. (до 4,3 трлн руб.), что может свидетельствовать о стабилизации кредитного риска. В ноябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 3 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные кредиты, оцениваемые на индивидуальной основе) не изменился существенно, оставшись на уровне 8,8 трлн руб. Большая часть этих плохих кредитов сконцентрирована в санируемых банках (с кредитами в 3,2 трлн руб. и отрицательным капиталом -1 трлн руб.). Но даже за исключением этих банков сформированного объема резервов (2-3 трлн руб.) недостаточно для покрытия всех плохих кредитов (по нашим оценкам, ~5,6 трлн руб.), ограничения накладывает текущий запас капитала. Кроме того, вероятно, большая часть плохих кредитов не отражена в отчетности (благодаря действующим регуляторным послаблениям).
Большие инвестиции в валютное кредитование удерживают дефицит ликвидности. В валютной части баланса продолжился приток средств клиентов, но в меньшем объеме (+3,5 млрд долл. против +9,8 млрд долл. в декабре, +11 млрд долл. в ноябре), при этом корпоративные счета приросли на 6,4 млрд долл. (а с депозитов и физлиц, и юрлиц наблюдался отток). Приток, по нашему мнению, мог быть обусловлен наращиванием валютных активов компаниями на фоне усиления риска санкций. В валютное кредитование банки направили 5,3 млрд долл., что, скорее всего, обусловлено рефинансированием в российских банках обязательств на внешнем рынке корпорациями (у которых в прошлом году заметно сократился свободный денежный поток). В результате кредитно-депозитных операций из сектора ушла валютная ликвидность в размере 1,8 млрд долл. Однако за счет поступления валюты (той, которая поступала в предшествующие два месяца, но была продана по сделкам со срочными валютными контрактами и/или на споте) запас высоколиквидных активов (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах) увеличился на 6 млрд долл., это ограничило дефицит валютной ликвидности от более существенного прироста (по нашим расчетам, всего +0,3 млрд долл. до 4,2 млрд долл., для сравнения – в январе прошлого года был избыток в размере +11,6 млрд долл.).
Аномальный всплеск рублевого корпоративного кредитования. В рублевой части баланса произошел традиционно высокий для начала года отток средств со счетов клиентов (в размере 1,3 трлн руб., при этом физлица вывели 783 млрд руб.), то есть половина декабрьского притока ушла (в наличность и в налоги). Нетипичный всплеск произошел в кредитовании (его прирост составил 1,4 трлн руб., из которых 891 млрд руб. пришлись на корпоративный сектор). Он мог быть обусловлен спросом на валютные активы (на фоне ухудшения санкционного фона компании могли предпочесть не продавать экспортную выручку, а использовать относительно дешевые рублевые кредиты для осуществления своих текущих рублевых платежей, а также «своповать» рублевые кредиты в валюту для получения относительно низкой долларовой ставки). В итоге по кредитно-депозитным рублевым операциям из сектора ушло 2,7 трлн руб., что привело к росту долга перед ЦБ РФ (+0,5 трлн руб. до 4,1 трлн руб.). Мы считаем, что рублевые ставки прошли минимум в прошлом году, а в этом - они будут подрастать из-за ожиданий повышения ключевой ставки, стоимости риска и ситуации с рублевой ликвидностью в секторе (по нашим оценкам, ее дефицит будет нарастать, по крайней мере, в 1П).
Металлоинвест: рентабельность побила рекорд
Сильные результаты благодаря сырьевому сегменту… Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. и 2П 2020 г. по МСФО благодаря сырьевому сегменту, улучшения в котором относительно 1П 2020 г. более чем компенсировали снижение в стальном. Выручка во 2П увеличилась на 8% п./п. до 3,3 млрд долл. (при росте на 23% в 4 кв.), EBITDA - на 33% п./п. до 1,4 млрд долл. благодаря существенному повышению в 4 кв. (+46% кв./кв. до 838 млн долл.), рентабельность достигла 42,4% во 2П, побив рекорд в 4 кв. – 45,6%.
… в котором повышались как объемы отгрузки, так и цены. Во 2П общие объемы отгрузки в сырьевом сегменте повысились на 13% п./п. при снижении продаж только ГБЖ (-10% п./п.) на фоне ремонтов в 3 кв. При этом мировые цены на жрс (Fe 62%) возросли на 38% относительно 1П благодаря высокому спросу со стороны Китая и перебоям с поставками руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 21% также за счет Китая и восстановления спроса других стран при высоких ценах на жрс. В результате выручка сырьевого сегмента возросла на 33% п./п. до 2 млрд долл., EBITDA – на 61% п./п. до 1,3 млрд долл. (составив 93% от общей EBITDA).
В стальном сегменте, несмотря на рост цен, на фоне снижения отгрузки EBITDA упала на 61% п./п. В стальном сегменте отгрузка упала на 14% п./п., причем большее падение произошло в 3 кв. - в частности, -33% кв./кв. с Уральской Стали (помимо ремонтных работ на доменной печи №3, возможно, давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива). При этом мировые цены на чугун выросли на 21% п./п., на стальную заготовку – на 16% п./п. Однако необходимо отметить, что резкий рост цен произошел уже в конце 2020 г. – начале этого года, что должно поддержать маржинальность стального сегмента в 1 кв. 2021 г. В итоге его выручка во 2П снизилась на 4% п./п. до 1,2 млрд долл., а EBITDA – на 61% п./п. всего до 52,5 млн долл.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,3х. Операционный денежный поток во 2П вырос на 62% до 1,16 млрд долл. при капвложениях всего на уровне 287 млн долл. Капзатраты за 2020 г. составили 496 млн долл., в 2021 г. план – 560 млн долл. Почти весь свободный денежный поток за 2020 г. (1,4 млрд долл.) так или иначе был распределен собственникам компании (в основном в виде дивидендов - 3 млрд долл., также было выдано 511 млн долл. займов, при этом 2,3 млрд долл. займов возвращено). Чистый долг снизился на 5% за 4 кв., а в отношении к LTM EBITDA – до 1,3х с 1,7х.
Высокие цены сейчас приведут к улучшению результатов 1П 2021 г. Сейчас цены на жрс держатся на беспрецедентно высоком уровне 160-170 долл./т против 134 долл./т Fe 62% в 4 кв., на стальную заготовку – на уровне 550 долл./т (+20% к среднему за 4 кв.). Восстановление предложения на рынке стали, скорее всего, приведет к коррекции цен. Пока мы не ждем, что она будет существенной в связи с пока высокими ценами на жрс. В свою очередь, мы считаем, что снижение цен на жрс будет достаточно умеренным большую часть года, поскольку есть риски продолжения перебоев поставок. При этом учитывая сложившиеся цены в 1 кв., а также некоторый лаг отражения цен, мы полагаем, что результаты 1П 2021 г. будут еще выше 2П 2020 г.
В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,0%, PGILLN 24 и GMKNRM – с YTM 1,9%, NLMKRU 24, MAGNRM 24, CHMFRU - c YTM 1,8%) мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Сильные результаты благодаря сырьевому сегменту… Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. и 2П 2020 г. по МСФО благодаря сырьевому сегменту, улучшения в котором относительно 1П 2020 г. более чем компенсировали снижение в стальном. Выручка во 2П увеличилась на 8% п./п. до 3,3 млрд долл. (при росте на 23% в 4 кв.), EBITDA - на 33% п./п. до 1,4 млрд долл. благодаря существенному повышению в 4 кв. (+46% кв./кв. до 838 млн долл.), рентабельность достигла 42,4% во 2П, побив рекорд в 4 кв. – 45,6%.
… в котором повышались как объемы отгрузки, так и цены. Во 2П общие объемы отгрузки в сырьевом сегменте повысились на 13% п./п. при снижении продаж только ГБЖ (-10% п./п.) на фоне ремонтов в 3 кв. При этом мировые цены на жрс (Fe 62%) возросли на 38% относительно 1П благодаря высокому спросу со стороны Китая и перебоям с поставками руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 21% также за счет Китая и восстановления спроса других стран при высоких ценах на жрс. В результате выручка сырьевого сегмента возросла на 33% п./п. до 2 млрд долл., EBITDA – на 61% п./п. до 1,3 млрд долл. (составив 93% от общей EBITDA).
В стальном сегменте, несмотря на рост цен, на фоне снижения отгрузки EBITDA упала на 61% п./п. В стальном сегменте отгрузка упала на 14% п./п., причем большее падение произошло в 3 кв. - в частности, -33% кв./кв. с Уральской Стали (помимо ремонтных работ на доменной печи №3, возможно, давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива). При этом мировые цены на чугун выросли на 21% п./п., на стальную заготовку – на 16% п./п. Однако необходимо отметить, что резкий рост цен произошел уже в конце 2020 г. – начале этого года, что должно поддержать маржинальность стального сегмента в 1 кв. 2021 г. В итоге его выручка во 2П снизилась на 4% п./п. до 1,2 млрд долл., а EBITDA – на 61% п./п. всего до 52,5 млн долл.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,3х. Операционный денежный поток во 2П вырос на 62% до 1,16 млрд долл. при капвложениях всего на уровне 287 млн долл. Капзатраты за 2020 г. составили 496 млн долл., в 2021 г. план – 560 млн долл. Почти весь свободный денежный поток за 2020 г. (1,4 млрд долл.) так или иначе был распределен собственникам компании (в основном в виде дивидендов - 3 млрд долл., также было выдано 511 млн долл. займов, при этом 2,3 млрд долл. займов возвращено). Чистый долг снизился на 5% за 4 кв., а в отношении к LTM EBITDA – до 1,3х с 1,7х.
Высокие цены сейчас приведут к улучшению результатов 1П 2021 г. Сейчас цены на жрс держатся на беспрецедентно высоком уровне 160-170 долл./т против 134 долл./т Fe 62% в 4 кв., на стальную заготовку – на уровне 550 долл./т (+20% к среднему за 4 кв.). Восстановление предложения на рынке стали, скорее всего, приведет к коррекции цен. Пока мы не ждем, что она будет существенной в связи с пока высокими ценами на жрс. В свою очередь, мы считаем, что снижение цен на жрс будет достаточно умеренным большую часть года, поскольку есть риски продолжения перебоев поставок. При этом учитывая сложившиеся цены в 1 кв., а также некоторый лаг отражения цен, мы полагаем, что результаты 1П 2021 г. будут еще выше 2П 2020 г.
В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,0%, PGILLN 24 и GMKNRM – с YTM 1,9%, NLMKRU 24, MAGNRM 24, CHMFRU - c YTM 1,8%) мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Евраз: улучшения во 2П, но медленнее, чем у других металлургов
(1)
Во 2П улучшение результатов меньшими темпами, но по году они вышли на средний по рынку уровень. Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО. Хотя 2П оказалось в целом хуже, чем у других, уже отчитавшихся металлургов (в основном из-за очень умеренного повышения средней цены реализации стальной продукции, слабых результатов американского дивизиона и неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке угля), годовые цифры вышли примерно на такую же траекторию, как и по рынку в среднем (-18% по выручке, -15% по EBITDA и повышение рентабельности на 1 п.п.).
Во 2П выручка снизилась на 4% относительно 1П 2020 г., показатель EBITDA повысился всего на 6% п./п., рентабельность по EBITDA выросла на 2,4 п.п. до 23,9%.
В стальном дивизионе очень умеренное повышение цен оказало давление на показатели. В ключевом российском стальном дивизионе выручка во 2П повысилась на 3% п./п. в результате роста объемов продаж стальной продукции на 2%, ванадия – на 22-24% при увеличении средней цены реализации стали всего на 1,4% п./п. и снижении цен на ванадий на 6-12% п./п. Цены реализации полуфабрикатов во 2П повысились на 7%, на строительный сортамент – на 2%, в то время как цены на рельсы упали на 12%, что, на наш взгляд, связано с тем, что внутренние цены «не успевали» за экспортными, а также с ослаблением рубля. Более того, экспортные продажи отражаются с лагом, а резкий рост цен на сталь пришелся на самый конец 2020 г. и начало 2021 г. EBITDA дивизиона в итоге повысилась всего на 11% п./п.
Американский дивизион по-прежнему убыточен на уровне EBITDA. Результаты американского дивизиона оказали давление на общие результаты 2П 2020 г. Выручка в нем упала на 27% п./п. на фоне снижения объемов продаж на 28% (в основном из-за падения реализации трубной продукции на 45%), средние цены снизились на 4-5% на строительный и трубный сортамент и на 19% на плоский прокат. Дивизион остался убыточным на уровне EBITDA (-7 млн долл.), хотя убытки и сократились по сравнению с 1П 2020 г. (-21 млн долл.).
Угольный дивизион – под давлением цен, компания изучает возможность выхода из угольного бизнеса. Угольный дивизион также не оказал поддержку во 2П из-за падения цен на уголь (в среднем на 11% п./п. на рядовой уголь и на 16% на концентрат) при повышении объемов продаж угля внешним покупателям на 3% п./п. и кокса - на 10%. Выручка дивизиона снизилась на 9% п./п., EBITDA – на 16% п./п. В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), при этом Евраз изучает возможность выхода из угольного бизнеса, решений пока по этому вопросу нет. Разделение металлургического и угольного бизнеса, на наш взгляд, может быть связано как с ESG-повесткой, так и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического).
(1)
Во 2П улучшение результатов меньшими темпами, но по году они вышли на средний по рынку уровень. Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО. Хотя 2П оказалось в целом хуже, чем у других, уже отчитавшихся металлургов (в основном из-за очень умеренного повышения средней цены реализации стальной продукции, слабых результатов американского дивизиона и неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке угля), годовые цифры вышли примерно на такую же траекторию, как и по рынку в среднем (-18% по выручке, -15% по EBITDA и повышение рентабельности на 1 п.п.).
Во 2П выручка снизилась на 4% относительно 1П 2020 г., показатель EBITDA повысился всего на 6% п./п., рентабельность по EBITDA выросла на 2,4 п.п. до 23,9%.
В стальном дивизионе очень умеренное повышение цен оказало давление на показатели. В ключевом российском стальном дивизионе выручка во 2П повысилась на 3% п./п. в результате роста объемов продаж стальной продукции на 2%, ванадия – на 22-24% при увеличении средней цены реализации стали всего на 1,4% п./п. и снижении цен на ванадий на 6-12% п./п. Цены реализации полуфабрикатов во 2П повысились на 7%, на строительный сортамент – на 2%, в то время как цены на рельсы упали на 12%, что, на наш взгляд, связано с тем, что внутренние цены «не успевали» за экспортными, а также с ослаблением рубля. Более того, экспортные продажи отражаются с лагом, а резкий рост цен на сталь пришелся на самый конец 2020 г. и начало 2021 г. EBITDA дивизиона в итоге повысилась всего на 11% п./п.
Американский дивизион по-прежнему убыточен на уровне EBITDA. Результаты американского дивизиона оказали давление на общие результаты 2П 2020 г. Выручка в нем упала на 27% п./п. на фоне снижения объемов продаж на 28% (в основном из-за падения реализации трубной продукции на 45%), средние цены снизились на 4-5% на строительный и трубный сортамент и на 19% на плоский прокат. Дивизион остался убыточным на уровне EBITDA (-7 млн долл.), хотя убытки и сократились по сравнению с 1П 2020 г. (-21 млн долл.).
Угольный дивизион – под давлением цен, компания изучает возможность выхода из угольного бизнеса. Угольный дивизион также не оказал поддержку во 2П из-за падения цен на уголь (в среднем на 11% п./п. на рядовой уголь и на 16% на концентрат) при повышении объемов продаж угля внешним покупателям на 3% п./п. и кокса - на 10%. Выручка дивизиона снизилась на 9% п./п., EBITDA – на 16% п./п. В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), при этом Евраз изучает возможность выхода из угольного бизнеса, решений пока по этому вопросу нет. Разделение металлургического и угольного бизнеса, на наш взгляд, может быть связано как с ESG-повесткой, так и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического).
(2)
Повышение капвложений в связи с реализацией ранее отложенных проектов. Операционный денежный поток во 2П вырос на 47% п./п. до 1,15 млрд долл. на фоне высвобождения 302 млн долл. из оборотного капитала. Капзатраты во 2П составили 317 млн долл., а за год – всего 647 млн долл. (уточненный годовой план предполагал 800 млн долл.), поскольку были отложены на этот год работы по модернизации на НТМК, а также на неопределенный срок – строительство литейно-прокатного комплекса. В 2021 г. капвложения запланированы на уровне 1 млрд долл. (такие же в 2022 и 2023 гг.), крупнейшим проектом станет рельсовый стан в Пуэбло.
Долговая нагрузка снизилась до 1,5х. Свободный денежный поток во 2П был направлен на погашение долга (229 млн долл.) и выплату промежуточных дивидендов (296 млн долл.), а также частично осел на счетах (накопленные денежные средства выросли на 263 млн долл. до 1,6 млрд долл.). В итоге чистый долг за 2П снизился на 11%, а в отношении к EBITDA – до 1,5х с 1,7х. Компания рекомендовала выплатить финальные дивиденды за 2020 г. в объеме 437 млн долл.
Ожидаем улучшения результатов в 1П 2021 г. В 1П 2021 г. мы ожидаем улучшения показателей за счет роста цен на сталь, который уже произошел и отразится с лагом в результатах. Кроме того, компания отмечает, что в последнее время произошло удорожание ванадия (+20-30%), который в основном используется в производстве стали, и цены на который обычно коррелируют с ценами на нее. Несмотря на повышение программы капзатрат и выплату дивидендов, долговая нагрузка компании, по нашим консервативным оценкам, не превысит 2х в этом году.
EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 1,2%, 1,9% и 2,2%, соответственно. Премию бондов Евраза в 30-35 б.п. к другим металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК) считаем обоснованной ввиду меньшей маржинальности продукции Евраза и более высокой долговой нагрузки. Мы считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Повышение капвложений в связи с реализацией ранее отложенных проектов. Операционный денежный поток во 2П вырос на 47% п./п. до 1,15 млрд долл. на фоне высвобождения 302 млн долл. из оборотного капитала. Капзатраты во 2П составили 317 млн долл., а за год – всего 647 млн долл. (уточненный годовой план предполагал 800 млн долл.), поскольку были отложены на этот год работы по модернизации на НТМК, а также на неопределенный срок – строительство литейно-прокатного комплекса. В 2021 г. капвложения запланированы на уровне 1 млрд долл. (такие же в 2022 и 2023 гг.), крупнейшим проектом станет рельсовый стан в Пуэбло.
Долговая нагрузка снизилась до 1,5х. Свободный денежный поток во 2П был направлен на погашение долга (229 млн долл.) и выплату промежуточных дивидендов (296 млн долл.), а также частично осел на счетах (накопленные денежные средства выросли на 263 млн долл. до 1,6 млрд долл.). В итоге чистый долг за 2П снизился на 11%, а в отношении к EBITDA – до 1,5х с 1,7х. Компания рекомендовала выплатить финальные дивиденды за 2020 г. в объеме 437 млн долл.
Ожидаем улучшения результатов в 1П 2021 г. В 1П 2021 г. мы ожидаем улучшения показателей за счет роста цен на сталь, который уже произошел и отразится с лагом в результатах. Кроме того, компания отмечает, что в последнее время произошло удорожание ванадия (+20-30%), который в основном используется в производстве стали, и цены на который обычно коррелируют с ценами на нее. Несмотря на повышение программы капзатрат и выплату дивидендов, долговая нагрузка компании, по нашим консервативным оценкам, не превысит 2х в этом году.
EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 1,2%, 1,9% и 2,2%, соответственно. Премию бондов Евраза в 30-35 б.п. к другим металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК) считаем обоснованной ввиду меньшей маржинальности продукции Евраза и более высокой долговой нагрузки. Мы считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).