Экономика: календарный фактор отбросил промышленность назад
По данным Росстата, промышленность в январе просела на 2,5% г./г. (против роста на 2,1% г./г. в декабре 2020 г.). Может показаться, что факторов роста не хватило на новый год, но, на наш взгляд, большую часть годовой динамики как в декабре, так и в январе объясняет календарный фактор. Так, если в декабре 2020 г. рабочих дней (23) было на один больше, чем годом ранее (или на 5% больше), то в январе 2021 г. их, наоборот, оказалось меньше сразу на два (или -12%). Это довольно существенный момент для годового роста: хотя большинство промышленных предприятий не работает по календарю (а поддерживает непрерывный цикл), даже, например, если лишь 10% промышленности производит продукцию только по рабочим дням, календарный эффект в январе «занижает» годовую цифру выпуска на 1,2 п.п. (12%*0,1), а в декабре – завышает на 0,5 п.п. (5%*0,1). С исключением только календарного фактора мы оценили бы динамику промышленности в декабре 2020 г. на уровне +1,6% г./г., а в январе –
-1,3% г./г.
При этом, одним лишь календарным фактором январский спад объяснить не получается. Впрочем, и спада широким фронтом, объясняемого простыми макроэкономическими причинами, также нет. Это хорошо видно по динамике компонент лидеров спада в январе - продукции машиностроения и металлургии. В частности, ключевые сегменты производства транспортных средств продолжили показывать рост, например, производство легковых и грузовых автомобилей, двигателей, сельхозтехники, пассажирских вагонов и электровозов. Спад в большей степени наблюдался в производстве товарных вагонов и пассажирских автобусов, что, впрочем, нельзя связать с падением активности в сегметне перевозок (грузооборот транспорта в последние месяцы лишь улучшал динамику). Что касается металлургии, то там ситуация похожая: ряд основных товаров-представителей (железная руда и концентрат, сталь, ГК и ХК прокат) показал рост производства, тогда как сокращение преимущественно произошло в сегментах производства труб и драгоценных металлов (выпуск золота снизился на 8,7% г./г., что с учетом его высокой стоимости могло дать сильный негативный вклад в динамику общего показателя).
Ситуация в прочих отраслях поменялась слабо – мы по-прежнему наблюдаем рост в химии (производство лекарств поддерживает) и энергетике (второй месяц подряд холода ниже нормы) и отсутствие значимых улучшений в добыче нефти (тормозит ОПЕК++).
Подчеркнем, что динамика промышленности в январе, как правило, является не очень показательной – для большинства предприятий январь – низкий сезон (продукция производится на 20% меньше обычного среднемесячного уровня загрузки), месяц с меньшим количеством рабочих дней, а потому сравнение его результатов с другими месяцами (в т.ч. и с январем прошлых лет) может выбиваться из общей динамики (т.к. сравнивается малый объем с малым объемом). Такое возникает часто – например, в 2019 г., когда, по данным до пересмотра, рост внезапно упал в два раза – с 2% в декабре 2018 г. до 1% г./г. в январе 2019 г., а потом в последующие месяцы года оставался на уровне в среднем +2,5% г./г.
Мы полагаем, что январская просадка – временное явление, и в дальнейшем промышленность вернется к росту г./г. Наш прогноз на этот год сохраняется на уровне 2% г./г.
По данным Росстата, промышленность в январе просела на 2,5% г./г. (против роста на 2,1% г./г. в декабре 2020 г.). Может показаться, что факторов роста не хватило на новый год, но, на наш взгляд, большую часть годовой динамики как в декабре, так и в январе объясняет календарный фактор. Так, если в декабре 2020 г. рабочих дней (23) было на один больше, чем годом ранее (или на 5% больше), то в январе 2021 г. их, наоборот, оказалось меньше сразу на два (или -12%). Это довольно существенный момент для годового роста: хотя большинство промышленных предприятий не работает по календарю (а поддерживает непрерывный цикл), даже, например, если лишь 10% промышленности производит продукцию только по рабочим дням, календарный эффект в январе «занижает» годовую цифру выпуска на 1,2 п.п. (12%*0,1), а в декабре – завышает на 0,5 п.п. (5%*0,1). С исключением только календарного фактора мы оценили бы динамику промышленности в декабре 2020 г. на уровне +1,6% г./г., а в январе –
-1,3% г./г.
При этом, одним лишь календарным фактором январский спад объяснить не получается. Впрочем, и спада широким фронтом, объясняемого простыми макроэкономическими причинами, также нет. Это хорошо видно по динамике компонент лидеров спада в январе - продукции машиностроения и металлургии. В частности, ключевые сегменты производства транспортных средств продолжили показывать рост, например, производство легковых и грузовых автомобилей, двигателей, сельхозтехники, пассажирских вагонов и электровозов. Спад в большей степени наблюдался в производстве товарных вагонов и пассажирских автобусов, что, впрочем, нельзя связать с падением активности в сегметне перевозок (грузооборот транспорта в последние месяцы лишь улучшал динамику). Что касается металлургии, то там ситуация похожая: ряд основных товаров-представителей (железная руда и концентрат, сталь, ГК и ХК прокат) показал рост производства, тогда как сокращение преимущественно произошло в сегментах производства труб и драгоценных металлов (выпуск золота снизился на 8,7% г./г., что с учетом его высокой стоимости могло дать сильный негативный вклад в динамику общего показателя).
Ситуация в прочих отраслях поменялась слабо – мы по-прежнему наблюдаем рост в химии (производство лекарств поддерживает) и энергетике (второй месяц подряд холода ниже нормы) и отсутствие значимых улучшений в добыче нефти (тормозит ОПЕК++).
Подчеркнем, что динамика промышленности в январе, как правило, является не очень показательной – для большинства предприятий январь – низкий сезон (продукция производится на 20% меньше обычного среднемесячного уровня загрузки), месяц с меньшим количеством рабочих дней, а потому сравнение его результатов с другими месяцами (в т.ч. и с январем прошлых лет) может выбиваться из общей динамики (т.к. сравнивается малый объем с малым объемом). Такое возникает часто – например, в 2019 г., когда, по данным до пересмотра, рост внезапно упал в два раза – с 2% в декабре 2018 г. до 1% г./г. в январе 2019 г., а потом в последующие месяцы года оставался на уровне в среднем +2,5% г./г.
Мы полагаем, что январская просадка – временное явление, и в дальнейшем промышленность вернется к росту г./г. Наш прогноз на этот год сохраняется на уровне 2% г./г.
Норильский Никель: результаты 2П почти нивелировали эффект резерва по штрафу на EBITDA
(1)
Сильные финансовые показатели за 2П 2020 г. НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО, благодаря которым годовой показатель EBITDA (несмотря на отражение в 1П резерва по штрафу Росприроднадзора на 2,2 млрд долл.) снизился всего на 3% г./г. У компании есть право на апелляцию на решение суда, утвердившего размер штрафа почти в полном размере (1,9 млрд долл. по текущему курсу), однако предварительно она заявила, что «дальнейшее обжалование не соответствует интересам группы».
Рост выручки и EBITDA обеспечены как увеличением объемов продаж, так и цен. Выручка во 2П относительно 1П 2020 г. возросла на 32% п./п. до 8,8 млрд долл. благодаря как повышению объемов реализации всех металлов группы (никель +23%, медь +30%, палладий +7%, платина +13%), так и цен (+18% на никель, +27% на медь, +7% на палладий, +8% на платину, +58% на родий, +17% на золото). Росту продаж способствовало восстановление спроса после первой волны пандемии весной 2020 г., также поддержку оказал выход Быстринского проекта на полную мощность. При этом повышение рыночных цен на металлы было обеспечено «запуском» экономики Китая, а также временными перебоями с поставками (как, например, меди из Южной Америки, так и палладия из ЮАР). EBITDA выросла втрое до 5,8 млрд долл., а относительно показателя без учета резерва на экологический ущерб – на 46% п./п. Поддержку оказало также ослабление рубля на 8% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA во 2П достигла 65,8%.
Компания представила нейтральный прогноз по всем металлам в краткосрочной перспективе. Компания представила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что профицит в этом году сохранится на уровне 90 тыс. т – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что рынок будет сбалансирован в 2021 г., при этом компания представила позитивный прогноз в долгосрочной перспективе в связи с тем, что медь является критически важным металлом для перехода к безуглеродной экономике. По палладию прогноз также - нейтральный, рынок сбалансирован, дополнительный спрос будет компенсирован высвобождением запасов накопленного незавершенного производства в ЮАР. По платине прогноз - нейтральный, поскольку компания полагает, что увеличение предложения из ЮАР будет компенсировано инвестиционным спросом.
(1)
Сильные финансовые показатели за 2П 2020 г. НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО, благодаря которым годовой показатель EBITDA (несмотря на отражение в 1П резерва по штрафу Росприроднадзора на 2,2 млрд долл.) снизился всего на 3% г./г. У компании есть право на апелляцию на решение суда, утвердившего размер штрафа почти в полном размере (1,9 млрд долл. по текущему курсу), однако предварительно она заявила, что «дальнейшее обжалование не соответствует интересам группы».
Рост выручки и EBITDA обеспечены как увеличением объемов продаж, так и цен. Выручка во 2П относительно 1П 2020 г. возросла на 32% п./п. до 8,8 млрд долл. благодаря как повышению объемов реализации всех металлов группы (никель +23%, медь +30%, палладий +7%, платина +13%), так и цен (+18% на никель, +27% на медь, +7% на палладий, +8% на платину, +58% на родий, +17% на золото). Росту продаж способствовало восстановление спроса после первой волны пандемии весной 2020 г., также поддержку оказал выход Быстринского проекта на полную мощность. При этом повышение рыночных цен на металлы было обеспечено «запуском» экономики Китая, а также временными перебоями с поставками (как, например, меди из Южной Америки, так и палладия из ЮАР). EBITDA выросла втрое до 5,8 млрд долл., а относительно показателя без учета резерва на экологический ущерб – на 46% п./п. Поддержку оказало также ослабление рубля на 8% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA во 2П достигла 65,8%.
Компания представила нейтральный прогноз по всем металлам в краткосрочной перспективе. Компания представила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что профицит в этом году сохранится на уровне 90 тыс. т – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что рынок будет сбалансирован в 2021 г., при этом компания представила позитивный прогноз в долгосрочной перспективе в связи с тем, что медь является критически важным металлом для перехода к безуглеродной экономике. По палладию прогноз также - нейтральный, рынок сбалансирован, дополнительный спрос будет компенсирован высвобождением запасов накопленного незавершенного производства в ЮАР. По платине прогноз - нейтральный, поскольку компания полагает, что увеличение предложения из ЮАР будет компенсировано инвестиционным спросом.
(2)
В ближайшие 5 лет планируется масштабная программа капзатрат. Операционный денежный поток во 2П повысился на 60% п./п. до 5,1 млрд долл. на фоне инвестиций в оборотный капитал в размере 277 млн долл. (385 млн долл. в 1П). За год в целом операционный поток составил 8,3 млрд долл., а капвложения – 1,8 млрд долл. Напомним, что в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Дополнительную поддержку может оказать IPO Быстринского проекта (с выходом его на полную мощность снова рассматривается эта опция, но пока решение не принято акционерами).
Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х. Во 2П свободный денежный поток был направлен на выплату долга (2 млрд долл. чистых погашений), а также на дивиденды (1,3 млрд долл.). В итоге чистый долг упал на 35%, а его отношение к LTM EBITDA – до 0,6х с 1,2х на середину года. Отметим, что снижение EBITDA из-за резерва на штраф скажется на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. (будут объявлены в мае), так как выплаты привязаны к этому показателю.
В 2021 г. планируется распродать накопленные запасы, в ближайшие годы прогнозируется снижение производства. В 2021 г. компания планирует распродать накопленные в пандемию запасы (прирост на 347 млн долл. отражен в оборотном капитале), что приведет к увеличению объемов реализации. С другой стороны, стоит отметить, что в 2021-2022 гг. прогнозируется временный спад в производстве меди (-15-20%) из-за истощения некоторых ресурсов с восстановлением к 2024-25 гг., в 2022-2023 гг. компания ожидает снижение производства никеля (на 2-6%), палладия и платины (на 5-10%) из-за плановых ремонтов на Надеждинском заводе.
Выпуски НорНикеля предлагают низкую доходность (GMKNRM 22 (c погашением 14/10) - YTM 1,46%, GMKNRM 23 - YTM 1,6%, GMKNRM 24 - YTM 1,94%, GMKNRM 25 - YTM 2,04%) и выглядят неинтересно. Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
В ближайшие 5 лет планируется масштабная программа капзатрат. Операционный денежный поток во 2П повысился на 60% п./п. до 5,1 млрд долл. на фоне инвестиций в оборотный капитал в размере 277 млн долл. (385 млн долл. в 1П). За год в целом операционный поток составил 8,3 млрд долл., а капвложения – 1,8 млрд долл. Напомним, что в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Дополнительную поддержку может оказать IPO Быстринского проекта (с выходом его на полную мощность снова рассматривается эта опция, но пока решение не принято акционерами).
Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х. Во 2П свободный денежный поток был направлен на выплату долга (2 млрд долл. чистых погашений), а также на дивиденды (1,3 млрд долл.). В итоге чистый долг упал на 35%, а его отношение к LTM EBITDA – до 0,6х с 1,2х на середину года. Отметим, что снижение EBITDA из-за резерва на штраф скажется на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. (будут объявлены в мае), так как выплаты привязаны к этому показателю.
В 2021 г. планируется распродать накопленные запасы, в ближайшие годы прогнозируется снижение производства. В 2021 г. компания планирует распродать накопленные в пандемию запасы (прирост на 347 млн долл. отражен в оборотном капитале), что приведет к увеличению объемов реализации. С другой стороны, стоит отметить, что в 2021-2022 гг. прогнозируется временный спад в производстве меди (-15-20%) из-за истощения некоторых ресурсов с восстановлением к 2024-25 гг., в 2022-2023 гг. компания ожидает снижение производства никеля (на 2-6%), палладия и платины (на 5-10%) из-за плановых ремонтов на Надеждинском заводе.
Выпуски НорНикеля предлагают низкую доходность (GMKNRM 22 (c погашением 14/10) - YTM 1,46%, GMKNRM 23 - YTM 1,6%, GMKNRM 24 - YTM 1,94%, GMKNRM 25 - YTM 2,04%) и выглядят неинтересно. Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Аукционы: жесткая коррекция не останавливает Минфин
Минфин решил не пропускать сегодняшний аукционный день, предложив традиционную пару среднесрочных (7-летние ОФЗ 26236) и длинных бумаг (14-летние ОФЗ 26233) без лимитов (то есть в объеме всех доступных к размещению остатков 468 млрд руб. и 314 млрд руб., соответственно). Напомним, что такую же пару ведомство предлагало на аукционах две недели назад (3 февраля), однако тогда доходности не устроили участников рынка: размещение ОФЗ 26236 было признано несостоявшимся (доходности на вторичном рынке составляли YTM 6,18%), а ОФЗ 26233 были проданы на 9,7 млрд руб. с YTM 6,87%. Тогда спрос был низким из-за ожиданий санкций и отсутствия потенциала для снижения ключевой ставки.
Решение ЦБ РФ вызвало переоценку локального рынка облигаций… За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошли существенные изменения: вся линия доходностей сместилась вверх на 31-36 б.п., в частности, 10-летние по дюрации бумаги вплотную подошли к отметке YTM 7%. Участники прошлого аукциона, купившие 10-летние 26235 на 29 млрд руб. с YTM 6,5%, получили заметный убыток от переоценки (сейчас доходности на 25 б.п. выше). На наш взгляд, такая корректировка является исключительно реакцией на итог прошедшего в пятницу заседания ЦБ РФ, на котором регулятор дал понять, что цикл снижения ключевой ставки завершен, и в дальнейшем будет решаться вопрос о начале нормализации денежно-кредитной политики. По нашему мнению, ключевой в пресс-релизе является фраза - “при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике”. Из этой фразы следует, что при развитии ситуации лучше базового прогноза ЦБ РФ (что по факту сейчас наблюдается) возврат к нейтральной политике (в 2020 г. политика была стимулирующей) может произойти быстрее (есть риск повышения ключевой ставки уже в этом году). По-видимому, именно так это было воспринято большинством участников рынка ОФЗ – огромный объем предложения бумаг в случае ужесточения монетарной политики и риска санкций лишает госбумаги инвестиционной привлекательности.
… однако потенциал для роста доходностей еще не исчерпан. Как мы отмечали в нашем комментарии от 3 февраля, на рынке ОФЗ сложились благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах, которые присутствуют и сейчас. Потенциала для снижения доходностей мы не видим, но есть возможность для их роста (по нашим оценкам, в ценах заложено повышение ключевой ставки лишь на 25 б.п., исходя из того, что премия за риск санкций составляет 100 б.п.). По нашему мнению, одной из основных причин для возможного ужесточения монетарной политики является высокий вывоз капитала корпоративным сектором, однако для его сокращения потребуется повысить ставку больше чем на 25 б.п.
Якорного покупателя для ОФЗ с фиксированной ставкой нет, вся надежда на нефть. Согласно заявлениям главы Сбербанка, который был основным покупателем ОФЗ в 2020 г., с покупкой новых бумаг сейчас есть вопросы относительно разделения процентного риска. По-видимому, плавающие бумаги, которые составляли львиную долю в размещениях в прошлом году, брать готовы, а ОФЗ с фиксированным купоном – нет. В то же время у Минфина лимит на процентный риск, скорее всего, уже выбран, поэтому ведомство не может предлагать ОФЗ с плавающим купоном. Как следствие, якорного покупателя на новые ОФЗ нет. Вся надежда - на сохранение высоких цен на нефть, которые сформируют бюджет со значительно более низким дефицитом (или вовсе без него) относительно плана. В случае не оправдания этих надежд Минфину придется использовать средства ФНБ или предоставлять заметную премию на каждом аукционе. В частности, на сегодняшнем аукционе мы ждем премию 15 б.п. по длинным ОФЗ 26233 (с YTM 7,2%) и 10 б.п. по 7-летним YTM 6,75% (в том числе за низкую ликвидность), которая позволила бы ведомству привлечь хотя бы 30 млрд руб. с рынка.
Минфин решил не пропускать сегодняшний аукционный день, предложив традиционную пару среднесрочных (7-летние ОФЗ 26236) и длинных бумаг (14-летние ОФЗ 26233) без лимитов (то есть в объеме всех доступных к размещению остатков 468 млрд руб. и 314 млрд руб., соответственно). Напомним, что такую же пару ведомство предлагало на аукционах две недели назад (3 февраля), однако тогда доходности не устроили участников рынка: размещение ОФЗ 26236 было признано несостоявшимся (доходности на вторичном рынке составляли YTM 6,18%), а ОФЗ 26233 были проданы на 9,7 млрд руб. с YTM 6,87%. Тогда спрос был низким из-за ожиданий санкций и отсутствия потенциала для снижения ключевой ставки.
Решение ЦБ РФ вызвало переоценку локального рынка облигаций… За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошли существенные изменения: вся линия доходностей сместилась вверх на 31-36 б.п., в частности, 10-летние по дюрации бумаги вплотную подошли к отметке YTM 7%. Участники прошлого аукциона, купившие 10-летние 26235 на 29 млрд руб. с YTM 6,5%, получили заметный убыток от переоценки (сейчас доходности на 25 б.п. выше). На наш взгляд, такая корректировка является исключительно реакцией на итог прошедшего в пятницу заседания ЦБ РФ, на котором регулятор дал понять, что цикл снижения ключевой ставки завершен, и в дальнейшем будет решаться вопрос о начале нормализации денежно-кредитной политики. По нашему мнению, ключевой в пресс-релизе является фраза - “при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике”. Из этой фразы следует, что при развитии ситуации лучше базового прогноза ЦБ РФ (что по факту сейчас наблюдается) возврат к нейтральной политике (в 2020 г. политика была стимулирующей) может произойти быстрее (есть риск повышения ключевой ставки уже в этом году). По-видимому, именно так это было воспринято большинством участников рынка ОФЗ – огромный объем предложения бумаг в случае ужесточения монетарной политики и риска санкций лишает госбумаги инвестиционной привлекательности.
… однако потенциал для роста доходностей еще не исчерпан. Как мы отмечали в нашем комментарии от 3 февраля, на рынке ОФЗ сложились благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах, которые присутствуют и сейчас. Потенциала для снижения доходностей мы не видим, но есть возможность для их роста (по нашим оценкам, в ценах заложено повышение ключевой ставки лишь на 25 б.п., исходя из того, что премия за риск санкций составляет 100 б.п.). По нашему мнению, одной из основных причин для возможного ужесточения монетарной политики является высокий вывоз капитала корпоративным сектором, однако для его сокращения потребуется повысить ставку больше чем на 25 б.п.
Якорного покупателя для ОФЗ с фиксированной ставкой нет, вся надежда на нефть. Согласно заявлениям главы Сбербанка, который был основным покупателем ОФЗ в 2020 г., с покупкой новых бумаг сейчас есть вопросы относительно разделения процентного риска. По-видимому, плавающие бумаги, которые составляли львиную долю в размещениях в прошлом году, брать готовы, а ОФЗ с фиксированным купоном – нет. В то же время у Минфина лимит на процентный риск, скорее всего, уже выбран, поэтому ведомство не может предлагать ОФЗ с плавающим купоном. Как следствие, якорного покупателя на новые ОФЗ нет. Вся надежда - на сохранение высоких цен на нефть, которые сформируют бюджет со значительно более низким дефицитом (или вовсе без него) относительно плана. В случае не оправдания этих надежд Минфину придется использовать средства ФНБ или предоставлять заметную премию на каждом аукционе. В частности, на сегодняшнем аукционе мы ждем премию 15 б.п. по длинным ОФЗ 26233 (с YTM 7,2%) и 10 б.п. по 7-летним YTM 6,75% (в том числе за низкую ликвидность), которая позволила бы ведомству привлечь хотя бы 30 млрд руб. с рынка.
Аукционы ОФЗ: Минфин нашел покупателей
Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания (и оказался самым лучшим с начала этого года) – спрос составил 159 млрд руб., из которого заявки были удовлетворены на сумму 81,5 млрд руб. Исходя из доходностей по ценам отсечения YTM 6,63% по ОФЗ 26236 и YTM 7,12% по ОФЗ 26233, Минфину пришлось предоставить премии ко вторичному рынку в размере 4 б.п. и 8 б.п., соответственно, которые являются очень скромными, особенно по 7-летнему выпуску 26236 (учитывая его низкую ликвидность). Сегодня на вторичном рынке наблюдается некоторое восстановление цен – индекс RGBI прибавляет 30 б.п. (с начала февраля он упал почти на 200 б.п.)
По-видимому, Минфину удалось каким-то образом мотивировать локальных инвесторов к новым покупкам ОФЗ, которые до этого занимали выжидательную позицию (и оказались правы). Однако не факт, что весь процентный риск уже реализовался (чтобы начать активно инвестировать в ОФЗ) из-за риска санкций и курса монетарной политики ЦБ РФ.
По нашим оценкам, текущая линия доходностей ОФЗ (после сдвига в конце прошлой недели, который затронул и короткий сегмент) предполагает повышение ключевой ставки уже в этом году до 4,75% годовых (соответствует среднему значению 4,5%). Такой уровень ключевой ставки не выглядит избыточным, принимая во внимание высокий отток капитала. В этом случае спред 10-летних бумаг к RUONIA составит 237 б.п., из которого 100 б.п. связано с риском введения жестких санкций. Таким образом, мы считаем, что текущие доходности ОФЗ не предполагают возможность для ценового роста.
Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания (и оказался самым лучшим с начала этого года) – спрос составил 159 млрд руб., из которого заявки были удовлетворены на сумму 81,5 млрд руб. Исходя из доходностей по ценам отсечения YTM 6,63% по ОФЗ 26236 и YTM 7,12% по ОФЗ 26233, Минфину пришлось предоставить премии ко вторичному рынку в размере 4 б.п. и 8 б.п., соответственно, которые являются очень скромными, особенно по 7-летнему выпуску 26236 (учитывая его низкую ликвидность). Сегодня на вторичном рынке наблюдается некоторое восстановление цен – индекс RGBI прибавляет 30 б.п. (с начала февраля он упал почти на 200 б.п.)
По-видимому, Минфину удалось каким-то образом мотивировать локальных инвесторов к новым покупкам ОФЗ, которые до этого занимали выжидательную позицию (и оказались правы). Однако не факт, что весь процентный риск уже реализовался (чтобы начать активно инвестировать в ОФЗ) из-за риска санкций и курса монетарной политики ЦБ РФ.
По нашим оценкам, текущая линия доходностей ОФЗ (после сдвига в конце прошлой недели, который затронул и короткий сегмент) предполагает повышение ключевой ставки уже в этом году до 4,75% годовых (соответствует среднему значению 4,5%). Такой уровень ключевой ставки не выглядит избыточным, принимая во внимание высокий отток капитала. В этом случае спред 10-летних бумаг к RUONIA составит 237 б.п., из которого 100 б.п. связано с риском введения жестких санкций. Таким образом, мы считаем, что текущие доходности ОФЗ не предполагают возможность для ценового роста.
НОВАТЭК: рост инвестиций в СПГ, несмотря на тяжелый 2020 г.
(1)
Восстановление цен на газ и рост объемов продаж поддержали финансовые показатели НОВАТЭКа в 4 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениванием нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду низкого уровня долговой нагрузки компании. Предыдущий квартал ознаменовался существенным восстановлением цен на газ, которые выросли более чем на 80% кв./кв. до 184 долл./тыс. куб. м (TTF) и превысили уровень 4 кв. 2019 г. (+5% г./г.). Однако цены на нефть в сравнении с прошлым годом существенно снизились (-28% г./г. до 44,7 долл./барр.), несмотря на улучшение в 4 кв. 2020 г. (+4% кв./кв.). В то же время, финансовые результаты были поддержаны более сильными показателями продаж газа (+3% г./г. до 21,5 млрд куб. м) и жидких углеводородов (+3% г./г. до 3,6 млн т). В результате выручка компании в 4 кв. сократилась незначительно (-1% г./г. до 220 млрд руб.), а EBITDA повысилась на 8% г./г. до 68 млрд руб. При этом чистая прибыль НОВАТЭКа уменьшилась на 4% г./г. до 47 млрд руб. из-за более высокой эффективной ставки налога на прибыль.
Однако свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне инвестиций в оборотный капитал и роста капзатрат. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток компании сократился на 26% г./г. (до 59 млрд руб.) на фоне инвестиций в оборотный капитал (18 млрд руб.), а также двукратного снижения поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов (11 млрд руб. против 20 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.). Более того, НОВАТЭК также нарастил капитальные вложения (+19% г./г. до 62 млрд руб.), прежде всего, в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (+30% г./г. до 24 млрд руб.) и развитие Северо-Русского кластера (+19% г./г. до 10 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток компании в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-3 млрд руб.).
В 4 кв. 2020 г. НОВАТЭК выдал новый заем Арктик СПГ-2 в размере 38 млрд руб. Стоит также отметить, что в прошедшем квартале НОВАТЭК предоставил дополнительный заем Арктик СПГ-2 на сумму 38 млрд руб. При этом в 4 кв. компания получила более 27 млрд руб. в качестве погашения ранее выданных займов другим совместным предприятиям НОВАТЭКа – Ямалу СПГ и Тернефтегазу. В итоге общий размер займов, выданных на конец 2020 г., составил около 432 млрд руб. (против 282 млрд руб. на конец 2019 г.), большая часть которых приходится на Арктик СПГ-2 (215 млрд руб.) и Ямал СПГ (210 млрд руб.).
В результате долговая нагрузка выросла до 0,2х Чистый долг/EBITDA, однако она остается невысокой. Помимо выдачи займов совместным предприятиям в 4 кв. НОВАТЭК также выплатил дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в объеме 39 млрд руб., а также погасил проценты (в т.ч. лизинговые платежи) на сумму 2 млрд руб. При этом в отчетном периоде компания привлекла заемные средства в размере 33 млрд руб. В результате с учетом эффекта от изменения курса валют объем денежных средств на балансе (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 30 млрд руб. до 183 млрд руб. В то же время объем долга вырос на 20 млрд руб. до 222 млрд руб., в результате чего чистый долг НОВАТЭКа увеличился до 40 млрд руб. (против чистой денежной позиции в 14 млрд руб. в 3 кв.). Долговая нагрузка при этом повысилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM, однако остается незначительной.
(1)
Восстановление цен на газ и рост объемов продаж поддержали финансовые показатели НОВАТЭКа в 4 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениванием нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду низкого уровня долговой нагрузки компании. Предыдущий квартал ознаменовался существенным восстановлением цен на газ, которые выросли более чем на 80% кв./кв. до 184 долл./тыс. куб. м (TTF) и превысили уровень 4 кв. 2019 г. (+5% г./г.). Однако цены на нефть в сравнении с прошлым годом существенно снизились (-28% г./г. до 44,7 долл./барр.), несмотря на улучшение в 4 кв. 2020 г. (+4% кв./кв.). В то же время, финансовые результаты были поддержаны более сильными показателями продаж газа (+3% г./г. до 21,5 млрд куб. м) и жидких углеводородов (+3% г./г. до 3,6 млн т). В результате выручка компании в 4 кв. сократилась незначительно (-1% г./г. до 220 млрд руб.), а EBITDA повысилась на 8% г./г. до 68 млрд руб. При этом чистая прибыль НОВАТЭКа уменьшилась на 4% г./г. до 47 млрд руб. из-за более высокой эффективной ставки налога на прибыль.
Однако свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне инвестиций в оборотный капитал и роста капзатрат. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток компании сократился на 26% г./г. (до 59 млрд руб.) на фоне инвестиций в оборотный капитал (18 млрд руб.), а также двукратного снижения поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов (11 млрд руб. против 20 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.). Более того, НОВАТЭК также нарастил капитальные вложения (+19% г./г. до 62 млрд руб.), прежде всего, в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (+30% г./г. до 24 млрд руб.) и развитие Северо-Русского кластера (+19% г./г. до 10 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток компании в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-3 млрд руб.).
В 4 кв. 2020 г. НОВАТЭК выдал новый заем Арктик СПГ-2 в размере 38 млрд руб. Стоит также отметить, что в прошедшем квартале НОВАТЭК предоставил дополнительный заем Арктик СПГ-2 на сумму 38 млрд руб. При этом в 4 кв. компания получила более 27 млрд руб. в качестве погашения ранее выданных займов другим совместным предприятиям НОВАТЭКа – Ямалу СПГ и Тернефтегазу. В итоге общий размер займов, выданных на конец 2020 г., составил около 432 млрд руб. (против 282 млрд руб. на конец 2019 г.), большая часть которых приходится на Арктик СПГ-2 (215 млрд руб.) и Ямал СПГ (210 млрд руб.).
В результате долговая нагрузка выросла до 0,2х Чистый долг/EBITDA, однако она остается невысокой. Помимо выдачи займов совместным предприятиям в 4 кв. НОВАТЭК также выплатил дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в объеме 39 млрд руб., а также погасил проценты (в т.ч. лизинговые платежи) на сумму 2 млрд руб. При этом в отчетном периоде компания привлекла заемные средства в размере 33 млрд руб. В результате с учетом эффекта от изменения курса валют объем денежных средств на балансе (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 30 млрд руб. до 183 млрд руб. В то же время объем долга вырос на 20 млрд руб. до 222 млрд руб., в результате чего чистый долг НОВАТЭКа увеличился до 40 млрд руб. (против чистой денежной позиции в 14 млрд руб. в 3 кв.). Долговая нагрузка при этом повысилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM, однако остается незначительной.
(2)
Рост цен на углеводороды поддержит показатели НОВАТЭКа в 2021 г., долговая нагрузка останется низкой. По нашим оценкам, восстановление цен на углеводороды, продолжающееся в первые месяцы нового года, должно оказать поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в 2021 г. Так, к середине февраля цены на нефть марки Brent превысили уровень 63 долл./барр., что более чем на 50% выше среднего уровня 2020 г. Помимо этого, цены на газ на международных рынках в начале 2021 г. также продемонстрировали значительный рост на фоне суровых погодных условий и сокращения поставок СПГ. В частности, в январе 2021 г. цены на европейском рынке в моменте превышали 300 долл./тыс. куб. м, а цены на азиатском рынке поднимались выше отметки в 1000 долл./ тыс. куб. м. При этом более высокий отбор газа из хранилищ со стороны европейских потребителей привел к резкому сокращению газовых запасов в Европе – с 80% в декабре 2020 г. до 45% в феврале 2021 г. По нашему мнению, данное сокращение позволит предотвратить существенное падение цен на газ после окончания зимнего периода и восстановления поставок СПГ в Европу. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки НОВАТЭКа на невысоком уровне в 2021 г.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 1,29%), который имеет спред 45 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым).
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28, 30) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М, кроме того, в суверенных бумагах значительно ниже валютный риск, который присутствует в корпоративных бумагах из-за особенностей налогообложения).
Рост цен на углеводороды поддержит показатели НОВАТЭКа в 2021 г., долговая нагрузка останется низкой. По нашим оценкам, восстановление цен на углеводороды, продолжающееся в первые месяцы нового года, должно оказать поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в 2021 г. Так, к середине февраля цены на нефть марки Brent превысили уровень 63 долл./барр., что более чем на 50% выше среднего уровня 2020 г. Помимо этого, цены на газ на международных рынках в начале 2021 г. также продемонстрировали значительный рост на фоне суровых погодных условий и сокращения поставок СПГ. В частности, в январе 2021 г. цены на европейском рынке в моменте превышали 300 долл./тыс. куб. м, а цены на азиатском рынке поднимались выше отметки в 1000 долл./ тыс. куб. м. При этом более высокий отбор газа из хранилищ со стороны европейских потребителей привел к резкому сокращению газовых запасов в Европе – с 80% в декабре 2020 г. до 45% в феврале 2021 г. По нашему мнению, данное сокращение позволит предотвратить существенное падение цен на газ после окончания зимнего периода и восстановления поставок СПГ в Европу. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки НОВАТЭКа на невысоком уровне в 2021 г.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 1,29%), который имеет спред 45 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым).
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28, 30) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М, кроме того, в суверенных бумагах значительно ниже валютный риск, который присутствует в корпоративных бумагах из-за особенностей налогообложения).
Экономика: расходы потребителей - рывок в начале года
Потребительские расходы начали год крайне оптимистично: в январе оборот розницы вышел почти в «ноль» (-0,1% г./г. против -3,6% г./г. в декабре 2020 г.), а потребительские расходы в целом (розница + услуги) улучшили динамику почти вдвое (-2,3% г./г. против -5,4% г./г. в декабре). Интересно, что все компоненты потребительских расходов прибавили почти одинаково (+3-3,5 п.п. в годовом выражении), но наибольший вклад (из-за веса) пришелся на непродовольственный товарооборот, который сумел перейти к росту г./г., первым из всех компонент с начала кризиса (т.е. с апреля 2020 г.).
Ускорение расходов не связано с техническими факторами… Такой позитив не объясняется ни календарным эффектом, ни эффектом базы: судя по сезонно-сглаженной динамике м./м. по всем фронтам, именно в январе наблюдалось улучшение: продовольственный товарооборот выстрелил на 4,2% м./м., непродовольственный – на 2% м./м., а услуги - на 1,6% м./м. (при том, что в прошлые месяцы динамика большинства компонент была близка к 0% м./м.).
…и может объясняться улучшениями на рынке труда и изменением сберегательной активности населения. На наш взгляд, значительным фактором поддержки могло выступить улучшение на рынке труда: так, например, в январе наметился явный рост количества занятых в экономике (последние 4 месяца 2020 г. он был околонулевым, а в начале 2021 г. прибавил сразу 1,4% м./м. с исключением сезонности). При этом численность безработных продолжила снижаться м./м., в итоге уровень безработицы приблизился к докризисным уровням. Подобная динамика в целом указывает на то, что даже без роста средней зарплаты в начале года (пока данные еще не опубликованы) ФОТ должен был вырасти, что дало бы больше ресурсов для потребительских расходов. Кстати говоря, в январе «в плюс» могли сработать и доходы, полученные населением в декабре и не потраченные сразу (в т.ч. различные варианты премий). Напомним, что в конце 2020 г. реальная зарплата выросла сразу на 4,6% г./г. (при том что в предыдущие месяцы она росла на ~0,8% г./г.). Могло также с лагом сказаться и изменение сберегательной активности населения: в последние два месяца темп роста депозитов населения в рублях снизился (часть средств могла пойти на финансирование расходов или покупку недвижимости).
В ближайшие месяцы ожидаем еще и поддержку со стороны бюджета. В ближайшие месяцы дополнительным фактором поддержки для потребительского спроса и доходов населения должны выступить расходы бюджета (в виде доптрансфертов, индексаций пособий и зарплат бюджетникам). По итогам этого года мы ожидаем, что потребление домохозяйств вырастет на 1,5% в реальном выражении.
Потребительские расходы начали год крайне оптимистично: в январе оборот розницы вышел почти в «ноль» (-0,1% г./г. против -3,6% г./г. в декабре 2020 г.), а потребительские расходы в целом (розница + услуги) улучшили динамику почти вдвое (-2,3% г./г. против -5,4% г./г. в декабре). Интересно, что все компоненты потребительских расходов прибавили почти одинаково (+3-3,5 п.п. в годовом выражении), но наибольший вклад (из-за веса) пришелся на непродовольственный товарооборот, который сумел перейти к росту г./г., первым из всех компонент с начала кризиса (т.е. с апреля 2020 г.).
Ускорение расходов не связано с техническими факторами… Такой позитив не объясняется ни календарным эффектом, ни эффектом базы: судя по сезонно-сглаженной динамике м./м. по всем фронтам, именно в январе наблюдалось улучшение: продовольственный товарооборот выстрелил на 4,2% м./м., непродовольственный – на 2% м./м., а услуги - на 1,6% м./м. (при том, что в прошлые месяцы динамика большинства компонент была близка к 0% м./м.).
…и может объясняться улучшениями на рынке труда и изменением сберегательной активности населения. На наш взгляд, значительным фактором поддержки могло выступить улучшение на рынке труда: так, например, в январе наметился явный рост количества занятых в экономике (последние 4 месяца 2020 г. он был околонулевым, а в начале 2021 г. прибавил сразу 1,4% м./м. с исключением сезонности). При этом численность безработных продолжила снижаться м./м., в итоге уровень безработицы приблизился к докризисным уровням. Подобная динамика в целом указывает на то, что даже без роста средней зарплаты в начале года (пока данные еще не опубликованы) ФОТ должен был вырасти, что дало бы больше ресурсов для потребительских расходов. Кстати говоря, в январе «в плюс» могли сработать и доходы, полученные населением в декабре и не потраченные сразу (в т.ч. различные варианты премий). Напомним, что в конце 2020 г. реальная зарплата выросла сразу на 4,6% г./г. (при том что в предыдущие месяцы она росла на ~0,8% г./г.). Могло также с лагом сказаться и изменение сберегательной активности населения: в последние два месяца темп роста депозитов населения в рублях снизился (часть средств могла пойти на финансирование расходов или покупку недвижимости).
В ближайшие месяцы ожидаем еще и поддержку со стороны бюджета. В ближайшие месяцы дополнительным фактором поддержки для потребительского спроса и доходов населения должны выступить расходы бюджета (в виде доптрансфертов, индексаций пособий и зарплат бюджетникам). По итогам этого года мы ожидаем, что потребление домохозяйств вырастет на 1,5% в реальном выражении.
Газпром нефть: сильные результаты за счет высвобождения оборотного капитала
(1)
Выручка и EBITDA восстанавливаются на фоне роста цен. Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительный рост ее свободного денежного потока и снижение долговой нагрузки. Выручка выросла на 2% кв./кв. до 550 млрд руб. благодаря повышению цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.) и увеличению консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,1 млн т). При этом частично данные факторы были нивелированы сокращением переработки нефти (-4% кв./кв. до 10 млн т) из-за плановых капитальных ремонтов на НПЗ компании. EBITDA Газпром нефти повысилась на 6% кв./кв. до 120 млрд руб. на фоне роста цен реализации нефти и нефтепродуктов, а также снижения эффективной ставки НДПИ. Чистая прибыль в 4 кв. возросла более чем вдвое до 84 млрд руб. благодаря прибыли по курсовым разницам в размере 18 млрд руб. (против убытка в 30 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.), сказалось укрепление рубля в течение квартала.
Свободный денежный поток увеличился на 67% кв./кв. благодаря высвобождению оборотного капитала на сумму 84 млрд руб. Помимо роста EBITDA на операционный денежный поток Газпром нефти в 4 кв. сильное влияние оказал положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (84 млрд руб.), а также увеличение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов (21 млрд руб. против 3 млрд руб. в 3 кв.). В результате операционный поток увеличился более чем на 50% кв./кв. до 208 млрд руб. В то же время компания нарастила капитальные вложения на 43% кв./кв. до 124 млрд руб. (включая приобретение лицензий) на фоне роста инвестиций в разведку и добычу (+22% кв./кв.), а также в нефтепереработку (+71% кв./кв.) в связи с реализацией проектов глубокой переработки и производства катализаторов. Тем не менее, даже несмотря на это, свободный денежный поток в 4 кв. вырос на 67% кв./кв. до 84 млрд руб.
В результате долговая нагрузка снизилась до 1,5x Чистый долг/EBITDA. В прошедшем квартале компания получила 4 млрд руб. в качестве погашения выданных займов, а также привлекла дополнительно 8 млрд руб. нетто в виде заемных средств, выплатив 3 млрд руб. в виде дивидендов неконтролирующим акционерам. В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос на 93 млрд руб. до 237 млрд руб. Объем совокупного долга Газпром нефти снизился на 9 млрд руб. до 784 млрд руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля. В итоге чистый долг компании сократился до 547 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM - до 1,5х.
(1)
Выручка и EBITDA восстанавливаются на фоне роста цен. Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительный рост ее свободного денежного потока и снижение долговой нагрузки. Выручка выросла на 2% кв./кв. до 550 млрд руб. благодаря повышению цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.) и увеличению консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,1 млн т). При этом частично данные факторы были нивелированы сокращением переработки нефти (-4% кв./кв. до 10 млн т) из-за плановых капитальных ремонтов на НПЗ компании. EBITDA Газпром нефти повысилась на 6% кв./кв. до 120 млрд руб. на фоне роста цен реализации нефти и нефтепродуктов, а также снижения эффективной ставки НДПИ. Чистая прибыль в 4 кв. возросла более чем вдвое до 84 млрд руб. благодаря прибыли по курсовым разницам в размере 18 млрд руб. (против убытка в 30 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.), сказалось укрепление рубля в течение квартала.
Свободный денежный поток увеличился на 67% кв./кв. благодаря высвобождению оборотного капитала на сумму 84 млрд руб. Помимо роста EBITDA на операционный денежный поток Газпром нефти в 4 кв. сильное влияние оказал положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (84 млрд руб.), а также увеличение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов (21 млрд руб. против 3 млрд руб. в 3 кв.). В результате операционный поток увеличился более чем на 50% кв./кв. до 208 млрд руб. В то же время компания нарастила капитальные вложения на 43% кв./кв. до 124 млрд руб. (включая приобретение лицензий) на фоне роста инвестиций в разведку и добычу (+22% кв./кв.), а также в нефтепереработку (+71% кв./кв.) в связи с реализацией проектов глубокой переработки и производства катализаторов. Тем не менее, даже несмотря на это, свободный денежный поток в 4 кв. вырос на 67% кв./кв. до 84 млрд руб.
В результате долговая нагрузка снизилась до 1,5x Чистый долг/EBITDA. В прошедшем квартале компания получила 4 млрд руб. в качестве погашения выданных займов, а также привлекла дополнительно 8 млрд руб. нетто в виде заемных средств, выплатив 3 млрд руб. в виде дивидендов неконтролирующим акционерам. В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос на 93 млрд руб. до 237 млрд руб. Объем совокупного долга Газпром нефти снизился на 9 млрд руб. до 784 млрд руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля. В итоге чистый долг компании сократился до 547 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM - до 1,5х.
(2)
Однако ее дальнейшему снижению будет препятствовать сокращение налоговых льгот и высокий уровень капзатрат. Тем не менее, мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки Газпром нефти в ближайшее время, учитывая относительно высокий уровень капитальных вложений и ожидаемое увеличение ее налогового бремени в 2021 г. в связи с отменой части налоговых льгот по добыче нефти. Как мы писали ранее, в 2021 г. Газпром нефть может потерять более 60 млрд руб. от ужесточения налогового режима для ее ключевого льготного месторождения - Новопортовского. С учетом этого мы оцениваем, что операционный денежный поток компании в 2021 г. составит около 450-500 млрд руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений, которые, по словам менеджмента, ожидаются на уровне 2020 г. (выше 400 млрд руб.). Оставшаяся часть свободных средств будет направлена на выплату дивидендов по итогам прошлого года. Финальные дивиденды по итогам 2020 г. могут составить около 41 млрд руб. Небольшая краткосрочная задолженность Газпром нефти (46 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована.
Спред выпуска GAZPRU 37 к Russia 35 сузился с начала февраля с 96 б.п. до 75 б.п., что отражает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. Сейчас спред находится вблизи своего 12М среднего значения. Таким образом, наша рекомендация от 20 ноября реализовалась. Дальнейшее сужение маловероятно, учитывая ухудшение взаимоотношений РФ и его основного торгового партнера - ЕС (которое может привести к новым санкциям).
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Однако ее дальнейшему снижению будет препятствовать сокращение налоговых льгот и высокий уровень капзатрат. Тем не менее, мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки Газпром нефти в ближайшее время, учитывая относительно высокий уровень капитальных вложений и ожидаемое увеличение ее налогового бремени в 2021 г. в связи с отменой части налоговых льгот по добыче нефти. Как мы писали ранее, в 2021 г. Газпром нефть может потерять более 60 млрд руб. от ужесточения налогового режима для ее ключевого льготного месторождения - Новопортовского. С учетом этого мы оцениваем, что операционный денежный поток компании в 2021 г. составит около 450-500 млрд руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений, которые, по словам менеджмента, ожидаются на уровне 2020 г. (выше 400 млрд руб.). Оставшаяся часть свободных средств будет направлена на выплату дивидендов по итогам прошлого года. Финальные дивиденды по итогам 2020 г. могут составить около 41 млрд руб. Небольшая краткосрочная задолженность Газпром нефти (46 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована.
Спред выпуска GAZPRU 37 к Russia 35 сузился с начала февраля с 96 б.п. до 75 б.п., что отражает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. Сейчас спред находится вблизи своего 12М среднего значения. Таким образом, наша рекомендация от 20 ноября реализовалась. Дальнейшее сужение маловероятно, учитывая ухудшение взаимоотношений РФ и его основного торгового партнера - ЕС (которое может привести к новым санкциям).
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
VEON: возвращение к росту
(1)
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2020 г. и представил прогноз на 2021 г., который подразумевает рост выручки и EBITDA в пределах 6% г./г. без учета влияния валютных колебаний и отношение операционных капвложений к выручке на уровне 22-24%, что примерно совпадает с показателем 2020 г.
Ключевые показатели деятельности показывают органический рост. Выручка VEON сократилась в 4 кв. на 11% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов ее динамика вышла в положительную зону (+1,4% г./г.). EBITDA также продемонстрировала незначительный рост – на 0,8% г./г. без учета валютных курсов, но в долларах снижение составило 12% г./г. Свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-8 млн долл.) из-за традиционно высокой инвестиционной нагрузки в конце года, однако по итогам 2020 г. он достиг 357 млн долл.
Сервисная выручка в России демонстрирует признаки роста. Выручка на российском рынке в 4 кв. снизилась на 2% г./г., однако VEON отметил, что в декабре 2020 г. мобильная сервисная выручка, скорректированная на роуминг и контентные услуги, показала нулевую динамику г./г., а в начале 2021 г., по утверждениям менеджмента, вышла в положительную зону. Руководство VEON расценивает конкурентную среду на российском рынке как рациональную и не планирует предпринимать агрессивных ценовых действий для захвата доли рынка. При этом компания продолжит активно инвестировать в строительство сетей для достижения целевого показателя проникновения услуг 4G в 75% против порядка 50% по состоянию на конец 2020 г.
Повышение долговой нагрузки на фоне оптимизации долгового портфеля. Долговая нагрузка в 4 кв. 2020 г. несколько выросла по сравнению с 3 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,3х по сравнению с 2,1х кварталом ранее из-за повышенной инвестиционной активности. При этом в течение 2020 г. проводились мероприятия по оптимизации долгового портфеля, в результате которых средневзвешенная ставка снизилась на 150 б.п. г./г. до 5,9%, что выразилось в снижении процентных расходов примерно на 100 млн долл. в год. Средневзвешенный срок заимствования был увеличен с 2,4 г. до 3,5 лет.
(1)
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2020 г. и представил прогноз на 2021 г., который подразумевает рост выручки и EBITDA в пределах 6% г./г. без учета влияния валютных колебаний и отношение операционных капвложений к выручке на уровне 22-24%, что примерно совпадает с показателем 2020 г.
Ключевые показатели деятельности показывают органический рост. Выручка VEON сократилась в 4 кв. на 11% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов ее динамика вышла в положительную зону (+1,4% г./г.). EBITDA также продемонстрировала незначительный рост – на 0,8% г./г. без учета валютных курсов, но в долларах снижение составило 12% г./г. Свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-8 млн долл.) из-за традиционно высокой инвестиционной нагрузки в конце года, однако по итогам 2020 г. он достиг 357 млн долл.
Сервисная выручка в России демонстрирует признаки роста. Выручка на российском рынке в 4 кв. снизилась на 2% г./г., однако VEON отметил, что в декабре 2020 г. мобильная сервисная выручка, скорректированная на роуминг и контентные услуги, показала нулевую динамику г./г., а в начале 2021 г., по утверждениям менеджмента, вышла в положительную зону. Руководство VEON расценивает конкурентную среду на российском рынке как рациональную и не планирует предпринимать агрессивных ценовых действий для захвата доли рынка. При этом компания продолжит активно инвестировать в строительство сетей для достижения целевого показателя проникновения услуг 4G в 75% против порядка 50% по состоянию на конец 2020 г.
Повышение долговой нагрузки на фоне оптимизации долгового портфеля. Долговая нагрузка в 4 кв. 2020 г. несколько выросла по сравнению с 3 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,3х по сравнению с 2,1х кварталом ранее из-за повышенной инвестиционной активности. При этом в течение 2020 г. проводились мероприятия по оптимизации долгового портфеля, в результате которых средневзвешенная ставка снизилась на 150 б.п. г./г. до 5,9%, что выразилось в снижении процентных расходов примерно на 100 млн долл. в год. Средневзвешенный срок заимствования был увеличен с 2,4 г. до 3,5 лет.
(2)
Отказ от дивидендов за 2020 г. окажет позитивное влияние на долговую нагрузку. Менеджмент VEON подтвердил намерение не выплачивать дивиденды по итогам 2020 г., что может позитивно сказаться на долговой нагрузке. При этом компания продолжает придерживаться принципов дивидендной политики, подразумевающей выплату 50% свободного денежного потока в виде дивидендов. В случае, если в 2021 г. не будут выплачиваться промежуточные дивиденды, мы оцениваем потенциал снижения долговой нагрузки в 0,1-0,2 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA.
Фокус на 2021 г.: 4G, цифровые сервисы, башенная инфраструктура. В 2021 г. VEON продолжит фокусироваться на инвестициях в сети 4G для достижения целевого покрытия в 75% против 38% в 2020 г. По заявлениям руководства, на это может уйти 2-3 года, в течение которых сохранится повышенная инвестиционная нагрузка. Другим приоритетом является развитие цифровых сервисов, причем на некоторых рынках, например, в России и Казахстане, компания планирует сфокусироваться на определенных направлениях, таких как финансовые и рекламные технологии, а также ОТТ-видео. В Пакистане и Бангладеш холдинг планирует придерживаться более целостного, экосистемного подхода к инвестициям в цифровые сервисы на базе уже имеющихся крупных сегментов бизнеса (например, JazzCash в Пакистане). Кроме того, VEON планирует заняться оптимизацией башенного портфеля, который включает в себя порядка 50 тыс. конструкций на рынках присутствия, рассматривается и возможность монетизации части портфеля.
На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VIP 24 c YTM 2,02% и VIP 25 с YTM 2,25% составляют 110 б.п. и 50 б.п., что соответствует 12М средним значениям. Выпуски не интересны для удержания до погашения: доходности являются одними из самых низких в сегменте среднесрочных и коротких бумаг РФ с умеренными кредитными рисками (у многих бумаг металлургического сектора доходности выше). Кроме того, стоит учитывать валютный риск, который возникает в связи с особенностями налогообложения в РФ (даже небольшое обесценение рубля транслируется в налог на прирост стоимости, который нивелирует всю долларовую доходность). Таких особенностей нет в суверенных бумагах РФ (наш выбор - Russia 28, 30).
Отказ от дивидендов за 2020 г. окажет позитивное влияние на долговую нагрузку. Менеджмент VEON подтвердил намерение не выплачивать дивиденды по итогам 2020 г., что может позитивно сказаться на долговой нагрузке. При этом компания продолжает придерживаться принципов дивидендной политики, подразумевающей выплату 50% свободного денежного потока в виде дивидендов. В случае, если в 2021 г. не будут выплачиваться промежуточные дивиденды, мы оцениваем потенциал снижения долговой нагрузки в 0,1-0,2 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA.
Фокус на 2021 г.: 4G, цифровые сервисы, башенная инфраструктура. В 2021 г. VEON продолжит фокусироваться на инвестициях в сети 4G для достижения целевого покрытия в 75% против 38% в 2020 г. По заявлениям руководства, на это может уйти 2-3 года, в течение которых сохранится повышенная инвестиционная нагрузка. Другим приоритетом является развитие цифровых сервисов, причем на некоторых рынках, например, в России и Казахстане, компания планирует сфокусироваться на определенных направлениях, таких как финансовые и рекламные технологии, а также ОТТ-видео. В Пакистане и Бангладеш холдинг планирует придерживаться более целостного, экосистемного подхода к инвестициям в цифровые сервисы на базе уже имеющихся крупных сегментов бизнеса (например, JazzCash в Пакистане). Кроме того, VEON планирует заняться оптимизацией башенного портфеля, который включает в себя порядка 50 тыс. конструкций на рынках присутствия, рассматривается и возможность монетизации части портфеля.
На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VIP 24 c YTM 2,02% и VIP 25 с YTM 2,25% составляют 110 б.п. и 50 б.п., что соответствует 12М средним значениям. Выпуски не интересны для удержания до погашения: доходности являются одними из самых низких в сегменте среднесрочных и коротких бумаг РФ с умеренными кредитными рисками (у многих бумаг металлургического сектора доходности выше). Кроме того, стоит учитывать валютный риск, который возникает в связи с особенностями налогообложения в РФ (даже небольшое обесценение рубля транслируется в налог на прирост стоимости, который нивелирует всю долларовую доходность). Таких особенностей нет в суверенных бумагах РФ (наш выбор - Russia 28, 30).
Рынок труда: крупный бизнес – локомотив улучшений
К настоящему моменту Росстат опубликовал практически всю важную информацию по рынку труда за прошедший год, что дает возможность оценить вклад различных компонент в динамику занятости и зарплат. Это важно, т.к. оперативная статистика по зарплатам учитывает только «белый» сегмент, который занимает лишь 60% (по занятости) и 70% (по фонду оплаты труда). Оставшееся приходится на «серый» сегмент, который нередко может заметно влиять на общую картину (и, соответственно, на динамику потребительских расходов).
Так, например, произошло в пик кризиса (см. график справа): во 2 кв. 2020 г. «белые» зарплаты почти не пострадали, лишь сбавив темпы роста в номинальном выражении. Но из-за того, что общие зарплатные выплаты в «сером» сегменте рухнули, общий объем ФОТ просел в номинальном выражении сразу на 4,2% г./г.
Сейчас, как и в предыдущие месяцы, «белый» сегмент крупных и средних компаний является локомотивом для рынка труда: в нем растет не только занятость (~33,2 млн чел. до кризиса, сейчас >33,6 млн чел.), но и ФОТ (+9,5% г./г. в 4 кв. 2020 г. в номинальном выражении). Очевидно, что безработица снижается только за счет него. В «теневом» секторе занятость показывает умеренный негатив – при обычной численности работников в >28,2 млн человек сейчас занято менее 27,7 млн чел. В малом предпринимательстве занятость достигла исторических минимумов и продолжает падать: сейчас там работает чуть более 9,3 млн чел., тогда как до кризиса он насчитывал >10,5 млн чел.
Малый бизнес сильнее всех пострадал в кризис, не став при этом ключевым адресатом господдержки, и сейчас надежды на его восстановление связаны с посткризисным перезапуском экономики. Однако из-за того, что это займет время, безработица вряд ли будет падать быстро с текущих значений (хотя они уже не выглядят критично - 5,8% в январе 2021 г.).
При этом, как правило, после кризиса малый и теневой сегмент рынка труда восстанавливаются с запозданием. Лаг связан с тем, что до них медленнее доходит первичный стимул, т.е. эффект кредитного канала и господдержка (это быстрее ощущают крупные и «белые» компании). Их рост возобновляется уже на волне вторичных эффектов, когда первичный стимул уже сделал несколько «оборотов» в экономике. Определенные улучшения в «теневом» сегменте можно заметить уже сейчас – хотя ФОТ в нем продолжает пока падать г./г., он уже почти компенсировал потери кризиса 2020 г. (3 трлн руб. за 4 кв. 2020 г. против 3,1 трлн руб. за 4 кв. 2019 г.).
К настоящему моменту Росстат опубликовал практически всю важную информацию по рынку труда за прошедший год, что дает возможность оценить вклад различных компонент в динамику занятости и зарплат. Это важно, т.к. оперативная статистика по зарплатам учитывает только «белый» сегмент, который занимает лишь 60% (по занятости) и 70% (по фонду оплаты труда). Оставшееся приходится на «серый» сегмент, который нередко может заметно влиять на общую картину (и, соответственно, на динамику потребительских расходов).
Так, например, произошло в пик кризиса (см. график справа): во 2 кв. 2020 г. «белые» зарплаты почти не пострадали, лишь сбавив темпы роста в номинальном выражении. Но из-за того, что общие зарплатные выплаты в «сером» сегменте рухнули, общий объем ФОТ просел в номинальном выражении сразу на 4,2% г./г.
Сейчас, как и в предыдущие месяцы, «белый» сегмент крупных и средних компаний является локомотивом для рынка труда: в нем растет не только занятость (~33,2 млн чел. до кризиса, сейчас >33,6 млн чел.), но и ФОТ (+9,5% г./г. в 4 кв. 2020 г. в номинальном выражении). Очевидно, что безработица снижается только за счет него. В «теневом» секторе занятость показывает умеренный негатив – при обычной численности работников в >28,2 млн человек сейчас занято менее 27,7 млн чел. В малом предпринимательстве занятость достигла исторических минимумов и продолжает падать: сейчас там работает чуть более 9,3 млн чел., тогда как до кризиса он насчитывал >10,5 млн чел.
Малый бизнес сильнее всех пострадал в кризис, не став при этом ключевым адресатом господдержки, и сейчас надежды на его восстановление связаны с посткризисным перезапуском экономики. Однако из-за того, что это займет время, безработица вряд ли будет падать быстро с текущих значений (хотя они уже не выглядят критично - 5,8% в январе 2021 г.).
При этом, как правило, после кризиса малый и теневой сегмент рынка труда восстанавливаются с запозданием. Лаг связан с тем, что до них медленнее доходит первичный стимул, т.е. эффект кредитного канала и господдержка (это быстрее ощущают крупные и «белые» компании). Их рост возобновляется уже на волне вторичных эффектов, когда первичный стимул уже сделал несколько «оборотов» в экономике. Определенные улучшения в «теневом» сегменте можно заметить уже сейчас – хотя ФОТ в нем продолжает пока падать г./г., он уже почти компенсировал потери кризиса 2020 г. (3 трлн руб. за 4 кв. 2020 г. против 3,1 трлн руб. за 4 кв. 2019 г.).