Заседание ЦБ: смягчение не на повестке из-за инфляции и геополитики
Сегодня состоится первое в этом году заседание ЦБ, на котором, как ожидает большинство участников рынка и аналитиков, ключевая ставка будет сохранена на уровне 4,25%. Настрой регулятора также отразил А. Заботкин, который в недавнем интервью РБК подтвердил нейтральную позицию ЦБ по этому вопросу, указав, что: (1) об ужесточении ДКП речи не идет, а (2) целесообразность дополнительного смягчения ДКП менее очевидна.

С момента предыдущего заседания Правительством были предприняты меры по ограничению роста цен на ряд продуктов питания после их всплеска в конце 2020 г., наблюдается определенная стабилизация мировых цен на продовольствие, несколько снизились инфляционные ожидания населения, однако пока официальная инфляция продолжает повышаться, хотя и более медленными темпами, что вряд ли позволит ЦБ рассматривать вопрос о смягчении ДКП в ближайшие месяцы. Пик инфляции, по нашим оценкам, будет пройден в феврале (5,4%), и уже в марте она начнет постепенно снижаться и к концу года вернется в 4%.

Кроме того, усилилась неопределенность в части геополитических рисков, которая, прежде всего, отражается в курсе рубля. По нашим оценкам, отклонение текущего курса от равновесного составляет ~10%, что обусловлено ожиданием жестких санкций (см. наш обзор от 11 февраля). И даже если они не будут введены в ближайшие месяцы, их вероятность не снизится до нуля, поэтому лишь некоторая часть потенциала для укрепления рубля может реализоваться, что, тем не менее, снимет часть проинфляционного давления.

Среди долгосрочных дезинфляционных факторов, которые должны начать преобладать в среднесрочной перспективе, стоит отметить сохранение слабости потребительского спроса, несмотря на ожидаемое нами восстановление экономики. Кроме того, даже с формальным окончанием коронакризиса, население, возможно, продолжит сберегать больше по мотиву предосторожности, что также может оказать сдерживающее влияние на динамику инфляции.

Неопределенность относительно перспектив дальнейшего смягчения монетарной политики в этом году сохраняется, хотя мы полагаем, что небольшой потенциал для этого существует, но вряд ли он будет реализован в ближайшие месяцы. Отметим, что ЦБ планировал публиковать прогнозную траекторию ставки с 2021 г., но, судя по осторожным комментариям А. Заботкина, раскрытие ожиданий регулятора может быть отложено на более поздний срок.

НЛМК: высокие цены на сталь поддержат и в 1 кв. 2021 г.
(1)
Сильные результаты за 4 кв. на фоне конъюнктуры и низкой базы 3 кв. НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО на фоне резкого роста цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и низкой базы предыдущего квартала (когда произошло обрушение конвейерной галереи на Стойленском ГОКе). Также поддержку EBITDA и рентабельности оказало начисление возмещения Минторгом США уплаченных компанией тарифов по статье 232 (97 млн долл., получены в январе 2021 г.).

Рост выручки и EBITDA за счет цен при снижении объемов продаж, рентабельность достигла максимума с 2008 г. Выручка в 4 кв. повысилась на 7% кв./кв. при сокращении объемов продаж на 5% кв./кв. (из-за снижения реализации слябов на 4% кв./кв. в результате загруженности портов в конце года и сортового проката на 18% кв./кв. вследствие проводимой модернизации оборудования). Рыночные цены в США выросли за этот период на 44% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 11-13% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 19% кв./кв. Показатель EBITDA увеличился на 54% кв./кв. до 890 млн долл., а рентабельность достигла многолетнего максимума 37,3% (такой маржи не было после 2008 г., когда компания приобрела зарубежные активы). При этом рост был обеспечен российским дивизионом плоского проката (+52% кв./кв. до 466 млн долл.) и добывающим сегментом (+36% кв./кв. до 339 млн долл.). В то время как почти весь прирост EBITDA американского дивизиона (107 млн долл.) был обеспечен компенсацией тарифов, европейский дивизион остался убыточным (-4 млн долл. EBITDA у Dansteel, -28 млн долл. в совместном предприятии NBH).

Годовые показатели НЛМК по динамике даже лучше нашего оптимистичного сценария по сектору (-15% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA). В сравнении с ММК и Северсталью, ориентирующихся больше на внутренний рынок, показатели НЛМК лучше как по выручке (-11% г./г.), так и по EBITDA (+3% г./г.) и рентабельности (+4,3 п.п. г./г.).

Снижение операционного потока из-за инвестиций в оборотный капитал. Операционный енежный поток в 4 кв., несмотря на существенный рост операционной прибыли, снизился на 11% кв./кв. до 524 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в размере 256 млн долл. (против высвобождения 98 млн долл. кв. ранее) из-за резкого роста дебиторской задолженности (на 205 млн долл. вследствие роста цен и больших сроков оплаты в связи с поставками слябов на европейское СП - NBH) и в меньшей степени – запасов (на 81 млн долл.). Капвложения в 4 кв. снизились на 21% кв./кв. до 273 млн долл. и за год в целом соответствовали плану – 1,1 млрд долл. В 2021 г. капзатраты ожидаются на таком же уровне 1,1-1,2 млрд долл., в 2022 г. – около 1 млрд долл.

(2)
Из-за выплаты дивидендов повысилась долговая нагрузка, которая все равно остается ниже 1,0х. Компания продолжает платить дивиденды – в течение 2020 г. было выплачено 1,6 млрд долл. (-23% г./г.), из них 789 млн долл. только в 4 кв. (выплачено 250 млн долл. сверх дивидендной политики, для компенсации сниженных дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что частично происходило за счет накопленных денежных средств. В результате долговая нагрузка повысилась до 0,94х Чистый долг/EBITDA. По итогам 4 кв. 2020 г. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 570 млн долл.

Ожидаем дальнейшего улучшения показателей в 1 кв., затем ждем некоторую коррекцию цен вниз. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с резким ростом цен на сталь (продолжался в январе), который отражается с некоторым лагом в отчетности. Отметим, что сложившаяся ценовая конъюнктура стала следствием нехватки предложения при росте спроса со стороны Китая и восстановления спроса со стороны других стран, при продолжавшем дорожать сырье. В дальнейшем возможна некоторая коррекция цен (тенденция наблюдается уже в феврале) в связи со следующими факторами: рост предложения, продление локдаунов в ЕС, наступление китайского Нового года (замедление экономической активности), а также прирост заболеваемости в Китае, однако мы не ждем, что эта коррекция будет существенной.

Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,56%, NLMKRU 24 c YTM 1,86% и NLMKRU 26 c YTM 2,07% торгуются на уровне других металлургов (ММК, Северстали, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, Russia 30, которые предлагают высокую текущую доходность 4,5-6,5% на горизонте 12М (в сравнении с 1,5-2% по металлургическому сектору), кроме того, в отличие от корпоративных бондов, по ним не возникает налог на прирост стоимости от обесценения рубля (хотя вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов).

Роснефть: новые предоплаты и продажа доли в «Восток Ойл» снизили долговую нагрузку
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав существенное сокращение долговой нагрузки благодаря полученным предоплатам по долгосрочным договорам на поставку нефти в Китай, а также поступлению денежных средств от продажи доли в проекте «Восток Ойл» (но большая их часть была выплачена ННК в рамках покупки активов).

Чистая прибыль Роснефти в 4 кв. составила рекордные 329 млрд руб. Выручка Роснефти в 4 кв. 2020 г. выросла на 6% кв./кв. до 1,5 трлн руб. из-за более высоких цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также роста консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 47,7 млн т). При этом, показатель EBITDA незначительно снизился (-1% кв./кв. до 364 млрд руб.) на фоне сезонного увеличения административных затрат (+46% кв./кв. до 48 млрд руб.) и роста прочих операционных расходов (+138% кв./кв. до 35 млрд руб.). В то же время, чистая прибыль Роснефти в 4 кв. 2020 г. составила рекордные 329 млрд руб. благодаря положительному эффекту в 504 млрд руб. от сделки по покупке активов в рамках проекта «Восток Ойл», который, однако, был частично компенсирован убытками от обесценения активов (329 млрд руб.).

Роснефть оценила эффект от покупки Таймырнефтегаза в 504 млрд руб. Отметим, что в 4 кв. Роснефть завершила сделку по приобретению активов Таймырнефтегаза (владеет лицензиями на Пайяхское и Иркинское месторождения, которые войдут в проект «Восток Ойл») за 823 млрд руб., что включает как денежное вознаграждение (716 млрд руб.), так и передачу части добывающих активов Роснефти в пользу ННК (107 млрд руб.). При этом, по оценке компании, справедливая стоимость приобретенных активов составляет более 1,3 трлн руб. (прогноз основан на предпосылке по цене нефти в 51 долл./барр.), что позволило Роснефти отразить 504 млрд руб. в качестве выгоды от сделки.

Денежные средства Роснефти выросли на 800 млрд руб. в 4 кв. Свободный денежный поток Роснефти в 4 кв. 2020 г. сократился вдвое кв./кв. до 73 млрд руб. на фоне инвестиций в оборотный капитал (123 млрд руб.) и сезонного роста капитальных вложений (+7% кв./кв. до 216 млрд руб.). Компания выплатила 615 млрд руб. денежных средств в рамках сделки по покупке активов Таймырнефтегаза, погасила долг и проценты на общую сумму 122 млрд руб., а также обязательства по предоплатам в размере 83 млрд руб. Помимо этого, она выплатила дивиденды и выкупила собственные акции на общую сумму 17 млрд руб. Параллельно в 4 кв. Роснефть получила дополнительную предоплату по долгосрочным договорам поставки нефти в размере 1 трлн руб., а также 644 млрд руб. (7 млрд евро) в рамках сделки по продаже 10%-ной доли в проекте «Восток Ойл» трейдинговой компании Trafigura. В результате объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) в 4 кв. 2020 г. вырос более чем на 800 млрд руб. до 1,2 трлн руб.

(2)
В результате долговая нагрузка сократилась до 2,8х Чистый долг/EBITDA LTM. Общий объем долга на балансе компании сократился на 263 млрд руб. до 4,6 трлн руб. в результате погашения части обязательств, а также переоценки валютной части долга на фоне укрепления рубля (на конец периода). В итоге чистый долг Роснефти снизился на 1,1 трлн руб. до 3,4 трлн руб., а долговая нагрузка сократилась до 2,8x Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в долларовом выражении чистый долг сократился на 10,1 млрд долл. до 46,5 млрд долл., а обязательства по предоплатам (с учетом полученной в 4 кв. предоплаты) выросли до 27,2 млрд долл. Объем ликвидных средств Роснефти в 4 кв. 2020 г. (включая краткосрочные финансовые активы и ликвидную часть долгосрочных активов) составил 1,7 трлн руб., что достаточно для покрытия краткосрочных обязательств (включая предоплаты), которые составляют 1,2 трлн руб.

Рост цен на нефть и возможная продажа дополнительных долей в «Восток Ойл» должны привести к дальнейшему снижению долговой нагрузки. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Роснефти в 2021 г., чему, по нашему мнению, будет способствовать рост цен на нефть. Так, в начале февраля 2021 г. цена на нефть марки Brent превысила 61 долл./барр., а средняя цена с начала года составила более 55 долл./барр., что на 25% превышает средний уровень 4 кв. 2020 г. и на 33% в среднем выше, чем за 2020 г. Помимо этого, мы ожидаем, что Роснефть может продать дополнительные доли в проекте «Восток Ойл», что также должно положительно сказаться на ее долговой нагрузке. Так, по словам топ-менеджмента компании, после продажи 10%-ной доли в «Восток Ойл» в декабре 2020 г. Роснефть продолжает обсуждать возможное привлечение других партнеров в данный проект. Напомним, по плану компании, добыча на проекте «Восток Ойл» должна начаться в 2024 г. (25 млн т) и к 2030 г. превысит 100 млн т в год.

В 2021 г. Роснефть способна обеспечить дивиденды и рост капвложений. Несмотря на реализацию крупного проекта, капитальные вложения Роснефти в 2021 г. должны остаться в рамках 1 трлн руб. По нашим оценкам, эта сумма будет полностью покрыта операционным денежным потоком, который может превысить 1,4 трлн руб. Оставшиеся свободные средства будут направлены на выплату дивидендов по итогам 2020 г. (около 80 млрд руб.) и на погашение части обязательств по предоплатам (около 5 млрд долл.). Краткосрочные долговые обязательства (798 млрд руб.), скорее всего, будут рефинансированы.

Из-за неблагоприятной конъюнктуры на рынке углеводородов в прошлом году в сегменте нефтегазовых эмитентов (со стороны Газпрома) сейчас наблюдается относительно большое первичное предложение (длинные выпуски). По-видимому, это является одной из причин расширенных спредов к суверенной кривой: так, спред GAZPRU 30 – Russia 28 находится на локальном максимуме 70 б.п. (против 45 б.п. в декабре 2020 г.), несмотря на ралли нефти (и, как следствие, цен на газ). Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).

Заседание ЦБ: в смягчении поставлена точка
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной (4,25%). Сюрпризом стало достаточно резкое изменение риторики регулятора в отношении дальнейшего направления монетарной политики. Так, в пресс-релизе появилась фраза о том, что «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике», а в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что потенциал для смягчения денежно-кредитной политики исчерпан. По мнению регулятора, дезинфляционные риски больше не преобладают на фоне повышенных темпов роста цен, а также более быстрого и устойчивого восстановления спроса. В ближайшее время мы пересмотрим прогнозную траекторию ключевой ставки на 2021 г.

Безусловно, наблюдаемое ускорение инфляции не может не вызывать беспокойства ЦБ. Тем не менее, с учетом принятых Правительством мер, а также определенной стабилизации мировых цен на продовольствие, мы полагаем, что пик роста цен г./г. будет пройден уже в феврале, и к концу года инфляция снизится до 4%. Кстати говоря, это укладывается в обновленный прогноз самого ЦБ (3,7% – 4,2% г./г. на конец 2021 г., ранее 3,5% – 4,0%). Такой уровень, на наш взгляд, не предполагает реализацию каких-либо проинфляционных рисков. Фактически это означает, что инфляция уже с февраля-марта в месячном выражении будет устойчиво снижаться (0,34% м./м.).

В «копилку» проинфляционных факторов, озвученных ЦБ, добавилось более быстрое и устойчивое восстановление спроса, чем ожидалось ранее. Падение экономики в 2020 г. составило 3,1% г./г. (официальный прогноз ЦБ предполагал снижение ВВП на 4% г./г.). В обновленном среднесрочном прогнозе при сохранении ожиданий по темпам роста экономики на уровне 3,0 – 4,0% г./г. восстановление экспорта и импорта теперь перенесено с 2022 г. на 2021 г., что, как мы предполагаем, связано с предпосылкой об активном укреплении потребительского спроса. Мы не разделяем оптимизма регулятора, предполагая, что потребительскому сектору понадобится больше времени, а экономика сможет вырасти на 2,3% г./г. в этом году.

И хотя геополитическим рискам было уделено мало внимания в пресс-релизе ЦБ, как мы понимаем, неопределенность в отношении санкций является одним из основных аргументов для завершения цикла смягчения ДКП (в том числе учитывая повышенный отток капитала). И даже если материальные санкции не будут введены, их ожидания могут повысить волатильность рубля и стать достаточно сильным проинфляционным фактором.

Экономика: календарный фактор отбросил промышленность назад
По данным Росстата, промышленность в январе просела на 2,5% г./г. (против роста на 2,1% г./г. в декабре 2020 г.). Может показаться, что факторов роста не хватило на новый год, но, на наш взгляд, большую часть годовой динамики как в декабре, так и в январе объясняет календарный фактор. Так, если в декабре 2020 г. рабочих дней (23) было на один больше, чем годом ранее (или на 5% больше), то в январе 2021 г. их, наоборот, оказалось меньше сразу на два (или -12%). Это довольно существенный момент для годового роста: хотя большинство промышленных предприятий не работает по календарю (а поддерживает непрерывный цикл), даже, например, если лишь 10% промышленности производит продукцию только по рабочим дням, календарный эффект в январе «занижает» годовую цифру выпуска на 1,2 п.п. (12%*0,1), а в декабре – завышает на 0,5 п.п. (5%*0,1). С исключением только календарного фактора мы оценили бы динамику промышленности в декабре 2020 г. на уровне +1,6% г./г., а в январе –
-1,3% г./г.

При этом, одним лишь календарным фактором январский спад объяснить не получается. Впрочем, и спада широким фронтом, объясняемого простыми макроэкономическими причинами, также нет. Это хорошо видно по динамике компонент лидеров спада в январе - продукции машиностроения и металлургии. В частности, ключевые сегменты производства транспортных средств продолжили показывать рост, например, производство легковых и грузовых автомобилей, двигателей, сельхозтехники, пассажирских вагонов и электровозов. Спад в большей степени наблюдался в производстве товарных вагонов и пассажирских автобусов, что, впрочем, нельзя связать с падением активности в сегметне перевозок (грузооборот транспорта в последние месяцы лишь улучшал динамику). Что касается металлургии, то там ситуация похожая: ряд основных товаров-представителей (железная руда и концентрат, сталь, ГК и ХК прокат) показал рост производства, тогда как сокращение преимущественно произошло в сегментах производства труб и драгоценных металлов (выпуск золота снизился на 8,7% г./г., что с учетом его высокой стоимости могло дать сильный негативный вклад в динамику общего показателя).

Ситуация в прочих отраслях поменялась слабо – мы по-прежнему наблюдаем рост в химии (производство лекарств поддерживает) и энергетике (второй месяц подряд холода ниже нормы) и отсутствие значимых улучшений в добыче нефти (тормозит ОПЕК++).

Подчеркнем, что динамика промышленности в январе, как правило, является не очень показательной – для большинства предприятий январь – низкий сезон (продукция производится на 20% меньше обычного среднемесячного уровня загрузки), месяц с меньшим количеством рабочих дней, а потому сравнение его результатов с другими месяцами (в т.ч. и с январем прошлых лет) может выбиваться из общей динамики (т.к. сравнивается малый объем с малым объемом). Такое возникает часто – например, в 2019 г., когда, по данным до пересмотра, рост внезапно упал в два раза – с 2% в декабре 2018 г. до 1% г./г. в январе 2019 г., а потом в последующие месяцы года оставался на уровне в среднем +2,5% г./г.

Мы полагаем, что январская просадка – временное явление, и в дальнейшем промышленность вернется к росту г./г. Наш прогноз на этот год сохраняется на уровне 2% г./г.

Норильский Никель: результаты 2П почти нивелировали эффект резерва по штрафу на EBITDA
(1)
Сильные финансовые показатели за 2П 2020 г. НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО, благодаря которым годовой показатель EBITDA (несмотря на отражение в 1П резерва по штрафу Росприроднадзора на 2,2 млрд долл.) снизился всего на 3% г./г. У компании есть право на апелляцию на решение суда, утвердившего размер штрафа почти в полном размере (1,9 млрд долл. по текущему курсу), однако предварительно она заявила, что «дальнейшее обжалование не соответствует интересам группы».

Рост выручки и EBITDA обеспечены как увеличением объемов продаж, так и цен. Выручка во 2П относительно 1П 2020 г. возросла на 32% п./п. до 8,8 млрд долл. благодаря как повышению объемов реализации всех металлов группы (никель +23%, медь +30%, палладий +7%, платина +13%), так и цен (+18% на никель, +27% на медь, +7% на палладий, +8% на платину, +58% на родий, +17% на золото). Росту продаж способствовало восстановление спроса после первой волны пандемии весной 2020 г., также поддержку оказал выход Быстринского проекта на полную мощность. При этом повышение рыночных цен на металлы было обеспечено «запуском» экономики Китая, а также временными перебоями с поставками (как, например, меди из Южной Америки, так и палладия из ЮАР). EBITDA выросла втрое до 5,8 млрд долл., а относительно показателя без учета резерва на экологический ущерб – на 46% п./п. Поддержку оказало также ослабление рубля на 8% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA во 2П достигла 65,8%.

Компания представила нейтральный прогноз по всем металлам в краткосрочной перспективе. Компания представила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что профицит в этом году сохранится на уровне 90 тыс. т – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что рынок будет сбалансирован в 2021 г., при этом компания представила позитивный прогноз в долгосрочной перспективе в связи с тем, что медь является критически важным металлом для перехода к безуглеродной экономике. По палладию прогноз также - нейтральный, рынок сбалансирован, дополнительный спрос будет компенсирован высвобождением запасов накопленного незавершенного производства в ЮАР. По платине прогноз - нейтральный, поскольку компания полагает, что увеличение предложения из ЮАР будет компенсировано инвестиционным спросом.

(2)
В ближайшие 5 лет планируется масштабная программа капзатрат. Операционный денежный поток во 2П повысился на 60% п./п. до 5,1 млрд долл. на фоне инвестиций в оборотный капитал в размере 277 млн долл. (385 млн долл. в 1П). За год в целом операционный поток составил 8,3 млрд долл., а капвложения – 1,8 млрд долл. Напомним, что в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Дополнительную поддержку может оказать IPO Быстринского проекта (с выходом его на полную мощность снова рассматривается эта опция, но пока решение не принято акционерами).

Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х. Во 2П свободный денежный поток был направлен на выплату долга (2 млрд долл. чистых погашений), а также на дивиденды (1,3 млрд долл.). В итоге чистый долг упал на 35%, а его отношение к LTM EBITDA – до 0,6х с 1,2х на середину года. Отметим, что снижение EBITDA из-за резерва на штраф скажется на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. (будут объявлены в мае), так как выплаты привязаны к этому показателю.

В 2021 г. планируется распродать накопленные запасы, в ближайшие годы прогнозируется снижение производства. В 2021 г. компания планирует распродать накопленные в пандемию запасы (прирост на 347 млн долл. отражен в оборотном капитале), что приведет к увеличению объемов реализации. С другой стороны, стоит отметить, что в 2021-2022 гг. прогнозируется временный спад в производстве меди (-15-20%) из-за истощения некоторых ресурсов с восстановлением к 2024-25 гг., в 2022-2023 гг. компания ожидает снижение производства никеля (на 2-6%), палладия и платины (на 5-10%) из-за плановых ремонтов на Надеждинском заводе.

Выпуски НорНикеля предлагают низкую доходность (GMKNRM 22 (c погашением 14/10) - YTM 1,46%, GMKNRM 23 - YTM 1,6%, GMKNRM 24 - YTM 1,94%, GMKNRM 25 - YTM 2,04%) и выглядят неинтересно. Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).

Аукционы: жесткая коррекция не останавливает Минфин
Минфин решил не пропускать сегодняшний аукционный день, предложив традиционную пару среднесрочных (7-летние ОФЗ 26236) и длинных бумаг (14-летние ОФЗ 26233) без лимитов (то есть в объеме всех доступных к размещению остатков 468 млрд руб. и 314 млрд руб., соответственно). Напомним, что такую же пару ведомство предлагало на аукционах две недели назад (3 февраля), однако тогда доходности не устроили участников рынка: размещение ОФЗ 26236 было признано несостоявшимся (доходности на вторичном рынке составляли YTM 6,18%), а ОФЗ 26233 были проданы на 9,7 млрд руб. с YTM 6,87%. Тогда спрос был низким из-за ожиданий санкций и отсутствия потенциала для снижения ключевой ставки.

Решение ЦБ РФ вызвало переоценку локального рынка облигаций… За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошли существенные изменения: вся линия доходностей сместилась вверх на 31-36 б.п., в частности, 10-летние по дюрации бумаги вплотную подошли к отметке YTM 7%. Участники прошлого аукциона, купившие 10-летние 26235 на 29 млрд руб. с YTM 6,5%, получили заметный убыток от переоценки (сейчас доходности на 25 б.п. выше). На наш взгляд, такая корректировка является исключительно реакцией на итог прошедшего в пятницу заседания ЦБ РФ, на котором регулятор дал понять, что цикл снижения ключевой ставки завершен, и в дальнейшем будет решаться вопрос о начале нормализации денежно-кредитной политики. По нашему мнению, ключевой в пресс-релизе является фраза - “при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике”. Из этой фразы следует, что при развитии ситуации лучше базового прогноза ЦБ РФ (что по факту сейчас наблюдается) возврат к нейтральной политике (в 2020 г. политика была стимулирующей) может произойти быстрее (есть риск повышения ключевой ставки уже в этом году). По-видимому, именно так это было воспринято большинством участников рынка ОФЗ – огромный объем предложения бумаг в случае ужесточения монетарной политики и риска санкций лишает госбумаги инвестиционной привлекательности.

… однако потенциал для роста доходностей еще не исчерпан. Как мы отмечали в нашем комментарии от 3 февраля, на рынке ОФЗ сложились благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах, которые присутствуют и сейчас. Потенциала для снижения доходностей мы не видим, но есть возможность для их роста (по нашим оценкам, в ценах заложено повышение ключевой ставки лишь на 25 б.п., исходя из того, что премия за риск санкций составляет 100 б.п.). По нашему мнению, одной из основных причин для возможного ужесточения монетарной политики является высокий вывоз капитала корпоративным сектором, однако для его сокращения потребуется повысить ставку больше чем на 25 б.п.

Якорного покупателя для ОФЗ с фиксированной ставкой нет, вся надежда на нефть. Согласно заявлениям главы Сбербанка, который был основным покупателем ОФЗ в 2020 г., с покупкой новых бумаг сейчас есть вопросы относительно разделения процентного риска. По-видимому, плавающие бумаги, которые составляли львиную долю в размещениях в прошлом году, брать готовы, а ОФЗ с фиксированным купоном – нет. В то же время у Минфина лимит на процентный риск, скорее всего, уже выбран, поэтому ведомство не может предлагать ОФЗ с плавающим купоном. Как следствие, якорного покупателя на новые ОФЗ нет. Вся надежда - на сохранение высоких цен на нефть, которые сформируют бюджет со значительно более низким дефицитом (или вовсе без него) относительно плана. В случае не оправдания этих надежд Минфину придется использовать средства ФНБ или предоставлять заметную премию на каждом аукционе. В частности, на сегодняшнем аукционе мы ждем премию 15 б.п. по длинным ОФЗ 26233 (с YTM 7,2%) и 10 б.п. по 7-летним YTM 6,75% (в том числе за низкую ликвидность), которая позволила бы ведомству привлечь хотя бы 30 млрд руб. с рынка.

Аукционы ОФЗ: Минфин нашел покупателей
Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания (и оказался самым лучшим с начала этого года) – спрос составил 159 млрд руб., из которого заявки были удовлетворены на сумму 81,5 млрд руб. Исходя из доходностей по ценам отсечения YTM 6,63% по ОФЗ 26236 и YTM 7,12% по ОФЗ 26233, Минфину пришлось предоставить премии ко вторичному рынку в размере 4 б.п. и 8 б.п., соответственно, которые являются очень скромными, особенно по 7-летнему выпуску 26236 (учитывая его низкую ликвидность). Сегодня на вторичном рынке наблюдается некоторое восстановление цен – индекс RGBI прибавляет 30 б.п. (с начала февраля он упал почти на 200 б.п.)

По-видимому, Минфину удалось каким-то образом мотивировать локальных инвесторов к новым покупкам ОФЗ, которые до этого занимали выжидательную позицию (и оказались правы). Однако не факт, что весь процентный риск уже реализовался (чтобы начать активно инвестировать в ОФЗ) из-за риска санкций и курса монетарной политики ЦБ РФ.

По нашим оценкам, текущая линия доходностей ОФЗ (после сдвига в конце прошлой недели, который затронул и короткий сегмент) предполагает повышение ключевой ставки уже в этом году до 4,75% годовых (соответствует среднему значению 4,5%). Такой уровень ключевой ставки не выглядит избыточным, принимая во внимание высокий отток капитала. В этом случае спред 10-летних бумаг к RUONIA составит 237 б.п., из которого 100 б.п. связано с риском введения жестких санкций. Таким образом, мы считаем, что текущие доходности ОФЗ не предполагают возможность для ценового роста.

НОВАТЭК: рост инвестиций в СПГ, несмотря на тяжелый 2020 г.
(1)
Восстановление цен на газ и рост объемов продаж поддержали финансовые показатели НОВАТЭКа в 4 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениванием нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду низкого уровня долговой нагрузки компании. Предыдущий квартал ознаменовался существенным восстановлением цен на газ, которые выросли более чем на 80% кв./кв. до 184 долл./тыс. куб. м (TTF) и превысили уровень 4 кв. 2019 г. (+5% г./г.). Однако цены на нефть в сравнении с прошлым годом существенно снизились (-28% г./г. до 44,7 долл./барр.), несмотря на улучшение в 4 кв. 2020 г. (+4% кв./кв.). В то же время, финансовые результаты были поддержаны более сильными показателями продаж газа (+3% г./г. до 21,5 млрд куб. м) и жидких углеводородов (+3% г./г. до 3,6 млн т). В результате выручка компании в 4 кв. сократилась незначительно (-1% г./г. до 220 млрд руб.), а EBITDA повысилась на 8% г./г. до 68 млрд руб. При этом чистая прибыль НОВАТЭКа уменьшилась на 4% г./г. до 47 млрд руб. из-за более высокой эффективной ставки налога на прибыль.

Однако свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне инвестиций в оборотный капитал и роста капзатрат. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток компании сократился на 26% г./г. (до 59 млрд руб.) на фоне инвестиций в оборотный капитал (18 млрд руб.), а также двукратного снижения поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов (11 млрд руб. против 20 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.). Более того, НОВАТЭК также нарастил капитальные вложения (+19% г./г. до 62 млрд руб.), прежде всего, в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (+30% г./г. до 24 млрд руб.) и развитие Северо-Русского кластера (+19% г./г. до 10 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток компании в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-3 млрд руб.).

В 4 кв. 2020 г. НОВАТЭК выдал новый заем Арктик СПГ-2 в размере 38 млрд руб. Стоит также отметить, что в прошедшем квартале НОВАТЭК предоставил дополнительный заем Арктик СПГ-2 на сумму 38 млрд руб. При этом в 4 кв. компания получила более 27 млрд руб. в качестве погашения ранее выданных займов другим совместным предприятиям НОВАТЭКа – Ямалу СПГ и Тернефтегазу. В итоге общий размер займов, выданных на конец 2020 г., составил около 432 млрд руб. (против 282 млрд руб. на конец 2019 г.), большая часть которых приходится на Арктик СПГ-2 (215 млрд руб.) и Ямал СПГ (210 млрд руб.).

В результате долговая нагрузка выросла до 0,2х Чистый долг/EBITDA, однако она остается невысокой. Помимо выдачи займов совместным предприятиям в 4 кв. НОВАТЭК также выплатил дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в объеме 39 млрд руб., а также погасил проценты (в т.ч. лизинговые платежи) на сумму 2 млрд руб. При этом в отчетном периоде компания привлекла заемные средства в размере 33 млрд руб. В результате с учетом эффекта от изменения курса валют объем денежных средств на балансе (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 30 млрд руб. до 183 млрд руб. В то же время объем долга вырос на 20 млрд руб. до 222 млрд руб., в результате чего чистый долг НОВАТЭКа увеличился до 40 млрд руб. (против чистой денежной позиции в 14 млрд руб. в 3 кв.). Долговая нагрузка при этом повысилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM, однако остается незначительной.

(2)
Рост цен на углеводороды поддержит показатели НОВАТЭКа в 2021 г., долговая нагрузка останется низкой. По нашим оценкам, восстановление цен на углеводороды, продолжающееся в первые месяцы нового года, должно оказать поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в 2021 г. Так, к середине февраля цены на нефть марки Brent превысили уровень 63 долл./барр., что более чем на 50% выше среднего уровня 2020 г. Помимо этого, цены на газ на международных рынках в начале 2021 г. также продемонстрировали значительный рост на фоне суровых погодных условий и сокращения поставок СПГ. В частности, в январе 2021 г. цены на европейском рынке в моменте превышали 300 долл./тыс. куб. м, а цены на азиатском рынке поднимались выше отметки в 1000 долл./ тыс. куб. м. При этом более высокий отбор газа из хранилищ со стороны европейских потребителей привел к резкому сокращению газовых запасов в Европе – с 80% в декабре 2020 г. до 45% в феврале 2021 г. По нашему мнению, данное сокращение позволит предотвратить существенное падение цен на газ после окончания зимнего периода и восстановления поставок СПГ в Европу. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки НОВАТЭКа на невысоком уровне в 2021 г.

В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 1,29%), который имеет спред 45 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым).
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28, 30) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М, кроме того, в суверенных бумагах значительно ниже валютный риск, который присутствует в корпоративных бумагах из-за особенностей налогообложения).