Инфляция готова к замедлению
По данным Росстата, по итогам января инфляция составила 0,7% м./м., достигнув 5,2% г./г. (4,9% г./г. в декабре). С исключением сезонности, в январе динамика м./м. снизилась до 0,36% (в аннуализированном выражении - это 4,4% г./г.).
Как мы и предполагали, в январе ее прирост замедлился: годовая оценка выросла на 0,3 п.п., тогда как в ноябре и декабре она прибавила 0,4 п.п. и 0,5 п.п., соответственно (см. график ниже). Продуктовая инфляция, «виновница» всплеска общего показателя в последние месяцы, значительно сбавила обороты: +0,3 п.п. (до 7% г./г.), тогда как в ноябре и декабре росла почти на 1 п.п. в месяц. При этом в непродовольственном сегменте и услугах сохраняется умеренный рост (4,1% г./г. в январе против 3,9% г./г. в декабре).
Цены на продукты питания, демонстрировавшие высокие темпы роста в предыдущие несколько месяцев (сахар, масло, хлеб, яйца – отмечены серой областью на гистограмме), в январе практически не дали вклада в инфляцию. Также исчез вклад со стороны дорожавших в прошлые месяцы фруктов и овощей.
Текущая динамика инфляции в целом соответствует нашей прогнозной траектории. Мы полагаем, что при прочих равных инфляция уже по итогам марта снизится до 5,1% г./г. и к концу года достигнет 4%.
По данным Росстата, по итогам января инфляция составила 0,7% м./м., достигнув 5,2% г./г. (4,9% г./г. в декабре). С исключением сезонности, в январе динамика м./м. снизилась до 0,36% (в аннуализированном выражении - это 4,4% г./г.).
Как мы и предполагали, в январе ее прирост замедлился: годовая оценка выросла на 0,3 п.п., тогда как в ноябре и декабре она прибавила 0,4 п.п. и 0,5 п.п., соответственно (см. график ниже). Продуктовая инфляция, «виновница» всплеска общего показателя в последние месяцы, значительно сбавила обороты: +0,3 п.п. (до 7% г./г.), тогда как в ноябре и декабре росла почти на 1 п.п. в месяц. При этом в непродовольственном сегменте и услугах сохраняется умеренный рост (4,1% г./г. в январе против 3,9% г./г. в декабре).
Цены на продукты питания, демонстрировавшие высокие темпы роста в предыдущие несколько месяцев (сахар, масло, хлеб, яйца – отмечены серой областью на гистограмме), в январе практически не дали вклада в инфляцию. Также исчез вклад со стороны дорожавших в прошлые месяцы фруктов и овощей.
Текущая динамика инфляции в целом соответствует нашей прогнозной траектории. Мы полагаем, что при прочих равных инфляция уже по итогам марта снизится до 5,1% г./г. и к концу года достигнет 4%.
Мировые рынки: плохие новости для экономики стали хорошими для рынка
Подвешенный вопрос со стимулами… Основным фактором, влияющим на ценообразование финансовых рынков, остается вопрос - «когда и сколько» правительство США выделит денег для поддержки экономики. Эффект от выделенных в 2020 г. 3,9 трлн долл. оказал на нее стабилизирующее влияние, однако для компенсации влияния второй волны Covid-19 этих средств уже, по-видимому, не хватает (в частности, каждую неделю января в среднем подавалось 850 тыс. новых заявок на пособия по безработице, что в разы больше, чем до пандемии). Предлагаемая правительством США (в лице главы Минфина Дж. Йеллен, являющейся «родителем политики печатного станка») сумма помощи 1,9 трлн долл. пока не находит поддержки большинства в Конгрессе. Одним из аргументов против выступают высокие инфляционные риски, которые должны (по крайней мере, в теории) возникнуть после таких огромных трат (видимо, люди, привыкнув к регулярным раздачам бесплатных денег, начнут активно тратить), хотя последние данные не указывают на признаки роста CPI (индекс остается вблизи 1,6%, заметно ниже долгосрочной цели в 2%).
… не мешает рынкам демонстрировать рост… Подвешенное состояние вопроса о новых стимулах (с осени прошлого года) не мешает финансовым рынкам продолжать начатое после обвала в марте ралли (с начала этого года индекс S&P прибавил почти 6%). При этом рост сместился из цифрового сегмента в циклические сектора (производящие нецифровые товары). Ралли на рынке нефти, которая подорожала с начала декабря 2020 г. почти на 20% (до 61 долл./барр. Brent), отражает это смещение инвестиционных потоков. Похоже, инвесторы уверены, что принятие стимулов лишь вопрос времени (и плохие экономические новости повышают шансы на быстрое выделение денег), а масштабная вакцинация позволит снять действующие ограничения (это приведет к снижению премии в рисковых активах за экономические риски).
… который выглядит обоснованным. Мы полагаем, что рынок американских акций является основным бенефициаром (фискальных и монетарных) стимулов с большим потенциалом для дальнейшего роста: сравнение E/P (=чистая прибыль /капитализация) c доходностью 10-летних UST сейчас и год назад (доходность на 45% ниже) свидетельствует о том, что капитализация рынка должна вырасти как минимум на 50% (минимум, т.к. помимо ставок стимул предоставляется в виде бесплатных денег, которые мы в своей оценке не учли), чтобы нивелировать присутствующую премию за экономический риск от влияния пандемии. Иными словами, мы не считаем, что на рынках присутствует пузырь, который должен скоро лопнуть (т.к. ценообразование обосновано проводимой денежно-кредитной политикой ФРС и бюджетной политикой США).
Подвешенный вопрос со стимулами… Основным фактором, влияющим на ценообразование финансовых рынков, остается вопрос - «когда и сколько» правительство США выделит денег для поддержки экономики. Эффект от выделенных в 2020 г. 3,9 трлн долл. оказал на нее стабилизирующее влияние, однако для компенсации влияния второй волны Covid-19 этих средств уже, по-видимому, не хватает (в частности, каждую неделю января в среднем подавалось 850 тыс. новых заявок на пособия по безработице, что в разы больше, чем до пандемии). Предлагаемая правительством США (в лице главы Минфина Дж. Йеллен, являющейся «родителем политики печатного станка») сумма помощи 1,9 трлн долл. пока не находит поддержки большинства в Конгрессе. Одним из аргументов против выступают высокие инфляционные риски, которые должны (по крайней мере, в теории) возникнуть после таких огромных трат (видимо, люди, привыкнув к регулярным раздачам бесплатных денег, начнут активно тратить), хотя последние данные не указывают на признаки роста CPI (индекс остается вблизи 1,6%, заметно ниже долгосрочной цели в 2%).
… не мешает рынкам демонстрировать рост… Подвешенное состояние вопроса о новых стимулах (с осени прошлого года) не мешает финансовым рынкам продолжать начатое после обвала в марте ралли (с начала этого года индекс S&P прибавил почти 6%). При этом рост сместился из цифрового сегмента в циклические сектора (производящие нецифровые товары). Ралли на рынке нефти, которая подорожала с начала декабря 2020 г. почти на 20% (до 61 долл./барр. Brent), отражает это смещение инвестиционных потоков. Похоже, инвесторы уверены, что принятие стимулов лишь вопрос времени (и плохие экономические новости повышают шансы на быстрое выделение денег), а масштабная вакцинация позволит снять действующие ограничения (это приведет к снижению премии в рисковых активах за экономические риски).
… который выглядит обоснованным. Мы полагаем, что рынок американских акций является основным бенефициаром (фискальных и монетарных) стимулов с большим потенциалом для дальнейшего роста: сравнение E/P (=чистая прибыль /капитализация) c доходностью 10-летних UST сейчас и год назад (доходность на 45% ниже) свидетельствует о том, что капитализация рынка должна вырасти как минимум на 50% (минимум, т.к. помимо ставок стимул предоставляется в виде бесплатных денег, которые мы в своей оценке не учли), чтобы нивелировать присутствующую премию за экономический риск от влияния пандемии. Иными словами, мы не считаем, что на рынках присутствует пузырь, который должен скоро лопнуть (т.к. ценообразование обосновано проводимой денежно-кредитной политикой ФРС и бюджетной политикой США).
Аукционы ОФЗ: Минфин решил испытать удачу в коротких бумагах
На сегодняшнем аукционном дне Минфин, несмотря на неудачу на предшествующих аукционах (когда спрос на длину оказался столь слабым, что размещение 7-летних бумаг пришлось признать несостоявшимся), вновь предлагает пару классических выпусков, однако более короткой дюрации: 4-летние ОФЗ 26234 и свежий (=низкая ликвидность на вторичном рынке) 10-летний выпуск ОФЗ 26235 в объеме остатков, доступных к размещению (176 млрд руб. и 478 млрд руб., соответственно).
Нефть защитила ОФЗ от коррекции в GEM. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ улучшилось: произошла стабилизация линии доходности, несмотря на доминирующий рост доходностей локальных долгов GEM: в частности, госбумаги Мексики прибавили 10 б.п. В результате премия ОФЗ к ним сократилась до 100 б.п. (на 15 б.п. от локального максимума), чему способствовало главным образом ралли нефти (котировки Brent взлетели выше 61 долл./барр., способствуя укреплению рубля), в то время как тема санкций пока не развивается.
Низкая ликвидность и длина должны предполагать заметную премию. Стоит отметить, что на прошлой неделе Минфин не смог найти спрос (без существенной премии) на 7-летний выпуск 26236, что, скорее всего, обусловлено его низкой ликвидностью (в обращении находится всего 32 млрд руб.). Этот фактор может стать препятствием для сегодняшнего размещения 10-летних бумаг (в обращении находится около 22 млрд руб.). По нашему мнению, в текущих условиях (реализовавшегося потенциала для снижения рублевых ставок и наличия ожидания санкций) премия для размещения 26235 должна быть не ниже 15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26218 (YTM 6,37%), то есть выше YTM 6,52%.
Короткий выпуск 26234 имеет высокий шанс на успех. Больший шанс на успех имеет 4-летний выпуск 26234, который, скорее всего, найдет адекватный для Минфина спрос (без премии к рынку на уровне YTM 5,6%) со стороны локальных участников (основным фактором привлекательности является редкое предложение ведомством коротких бумаг, а также некоторая стабилизация внутреннего рынка).
Также традиционный узкий круг инвесторов обеспечит размещение инфляционных бумаг 52003 (по нашему мнению, бумаги не интересны из-за низкого купона и отсутствия значительного потенциала для роста официальной инфляции).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин, несмотря на неудачу на предшествующих аукционах (когда спрос на длину оказался столь слабым, что размещение 7-летних бумаг пришлось признать несостоявшимся), вновь предлагает пару классических выпусков, однако более короткой дюрации: 4-летние ОФЗ 26234 и свежий (=низкая ликвидность на вторичном рынке) 10-летний выпуск ОФЗ 26235 в объеме остатков, доступных к размещению (176 млрд руб. и 478 млрд руб., соответственно).
Нефть защитила ОФЗ от коррекции в GEM. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ улучшилось: произошла стабилизация линии доходности, несмотря на доминирующий рост доходностей локальных долгов GEM: в частности, госбумаги Мексики прибавили 10 б.п. В результате премия ОФЗ к ним сократилась до 100 б.п. (на 15 б.п. от локального максимума), чему способствовало главным образом ралли нефти (котировки Brent взлетели выше 61 долл./барр., способствуя укреплению рубля), в то время как тема санкций пока не развивается.
Низкая ликвидность и длина должны предполагать заметную премию. Стоит отметить, что на прошлой неделе Минфин не смог найти спрос (без существенной премии) на 7-летний выпуск 26236, что, скорее всего, обусловлено его низкой ликвидностью (в обращении находится всего 32 млрд руб.). Этот фактор может стать препятствием для сегодняшнего размещения 10-летних бумаг (в обращении находится около 22 млрд руб.). По нашему мнению, в текущих условиях (реализовавшегося потенциала для снижения рублевых ставок и наличия ожидания санкций) премия для размещения 26235 должна быть не ниже 15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26218 (YTM 6,37%), то есть выше YTM 6,52%.
Короткий выпуск 26234 имеет высокий шанс на успех. Больший шанс на успех имеет 4-летний выпуск 26234, который, скорее всего, найдет адекватный для Минфина спрос (без премии к рынку на уровне YTM 5,6%) со стороны локальных участников (основным фактором привлекательности является редкое предложение ведомством коротких бумаг, а также некоторая стабилизация внутреннего рынка).
Также традиционный узкий круг инвесторов обеспечит размещение инфляционных бумаг 52003 (по нашему мнению, бумаги не интересны из-за низкого купона и отсутствия значительного потенциала для роста официальной инфляции).
Платежный баланс: сезонно сильный январь оказался в этом году слабым
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в январе составило 6,8 млрд долл. Согласно нашей модели, исходя из сложившихся цен на нефть (55,2 долл./барр. Brent) и курса рубля (74,4 руб./долл.), оно должно было бы оказаться выше 15 млрд долл.
Замедление экономики и ослабление рубля не помешали импорту достичь рекордных уровней. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ (если данные не будут пересмотрены), по нашему мнению, обусловлено рядом обстоятельств. Во-первых, произошедший в 2020 г. существенный рост импорта до 16,4% к ВВП (с 14,9% в 2019 г.), несмотря на «заморозку» экономики из-за пандемии и заметное ослабление рубля к доллару, возможно, не является временным, отражая рост зависимости экономики от технологичных импортных товаров. Кстати говоря, в 4 кв. 2020 г. размер импорта достиг в абсолютном долларовом выражении значений аналогичного периода 2019 г., однако размер номинального ВВП (в долларовом выражении) заметно ниже (в декабре 2020 г. импорт составил рекордные 18,6% ВВП). Во-вторых, в январе, несмотря на очень благоприятную конъюнктуру на рынке нефти (цены выросли на 10% м./м.), физический экспорт нефти и нефтепродуктов из РФ, скорее всего, сократился (повлияли в том числе погодные условия в портах отгрузки). Косвенно на это указывают данные ЦДУ ТЭК (падение экспорта составило 14% г./г.). Таким образом, с одной стороны, наши предположения оказались избыточно оптимистичными, а с другой, такой слабый январь (традиционно этот месяц вносит наибольший вклад в годовой CA) свидетельствует о том, что рубль не имеет большого потенциала для укрепления, даже если риск введения новых санкций не реализуется.
Корпорации вывели планку по вывозу капитала на новый уровень. Другим фактором, негативно влияющим на курс рубля, является повышенный вывоз капитала частным сектором (по итогам 2020 г. корпорации вывезли 35 млрд долл. против 4 млрд долл. годом ранее). Отметим, что вывоз капитала банками по сути нельзя считать вывозом, поскольку в большинстве случаев это размещение избытка валютной ликвидности, поступившей на счета клиентов. Согласно данным ЦБ, в январе было вывезено 8 млрд долл. (против 9,1 млрд долл. в январе 2020 г.), и пока нет предпосылок для снижения этого показателя (вывозу способствуют низкие процентные ставки по рублю и ожидание санкций). Текущее состояние валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет банкам компенсировать вывоз капитала корпорациями и ослабить его эффект на валютный рынок.
С учетом упомянутых выше корректировок (по импорту мы заложили дальнейший рост, отток капитала пересмотрели в сторону увеличения) нефти 61 долл./барр. Brent соответствует равновесный курс рубля на уровне 66 руб./долл. Отклонение текущего курса (на 7 руб., или 10%), на наш взгляд, обусловлено ожиданием жестких санкций (рынок предполагает 50%-ную вероятность их введения). Мы не считаем, что эта вероятность снизится до нуля, поэтому лишь небольшая часть потенциала (для укрепления рубля) может реализоваться.
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в январе составило 6,8 млрд долл. Согласно нашей модели, исходя из сложившихся цен на нефть (55,2 долл./барр. Brent) и курса рубля (74,4 руб./долл.), оно должно было бы оказаться выше 15 млрд долл.
Замедление экономики и ослабление рубля не помешали импорту достичь рекордных уровней. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ (если данные не будут пересмотрены), по нашему мнению, обусловлено рядом обстоятельств. Во-первых, произошедший в 2020 г. существенный рост импорта до 16,4% к ВВП (с 14,9% в 2019 г.), несмотря на «заморозку» экономики из-за пандемии и заметное ослабление рубля к доллару, возможно, не является временным, отражая рост зависимости экономики от технологичных импортных товаров. Кстати говоря, в 4 кв. 2020 г. размер импорта достиг в абсолютном долларовом выражении значений аналогичного периода 2019 г., однако размер номинального ВВП (в долларовом выражении) заметно ниже (в декабре 2020 г. импорт составил рекордные 18,6% ВВП). Во-вторых, в январе, несмотря на очень благоприятную конъюнктуру на рынке нефти (цены выросли на 10% м./м.), физический экспорт нефти и нефтепродуктов из РФ, скорее всего, сократился (повлияли в том числе погодные условия в портах отгрузки). Косвенно на это указывают данные ЦДУ ТЭК (падение экспорта составило 14% г./г.). Таким образом, с одной стороны, наши предположения оказались избыточно оптимистичными, а с другой, такой слабый январь (традиционно этот месяц вносит наибольший вклад в годовой CA) свидетельствует о том, что рубль не имеет большого потенциала для укрепления, даже если риск введения новых санкций не реализуется.
Корпорации вывели планку по вывозу капитала на новый уровень. Другим фактором, негативно влияющим на курс рубля, является повышенный вывоз капитала частным сектором (по итогам 2020 г. корпорации вывезли 35 млрд долл. против 4 млрд долл. годом ранее). Отметим, что вывоз капитала банками по сути нельзя считать вывозом, поскольку в большинстве случаев это размещение избытка валютной ликвидности, поступившей на счета клиентов. Согласно данным ЦБ, в январе было вывезено 8 млрд долл. (против 9,1 млрд долл. в январе 2020 г.), и пока нет предпосылок для снижения этого показателя (вывозу способствуют низкие процентные ставки по рублю и ожидание санкций). Текущее состояние валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет банкам компенсировать вывоз капитала корпорациями и ослабить его эффект на валютный рынок.
С учетом упомянутых выше корректировок (по импорту мы заложили дальнейший рост, отток капитала пересмотрели в сторону увеличения) нефти 61 долл./барр. Brent соответствует равновесный курс рубля на уровне 66 руб./долл. Отклонение текущего курса (на 7 руб., или 10%), на наш взгляд, обусловлено ожиданием жестких санкций (рынок предполагает 50%-ную вероятность их введения). Мы не считаем, что эта вероятность снизится до нуля, поэтому лишь небольшая часть потенциала (для укрепления рубля) может реализоваться.
Заседание ЦБ: смягчение не на повестке из-за инфляции и геополитики
Сегодня состоится первое в этом году заседание ЦБ, на котором, как ожидает большинство участников рынка и аналитиков, ключевая ставка будет сохранена на уровне 4,25%. Настрой регулятора также отразил А. Заботкин, который в недавнем интервью РБК подтвердил нейтральную позицию ЦБ по этому вопросу, указав, что: (1) об ужесточении ДКП речи не идет, а (2) целесообразность дополнительного смягчения ДКП менее очевидна.
С момента предыдущего заседания Правительством были предприняты меры по ограничению роста цен на ряд продуктов питания после их всплеска в конце 2020 г., наблюдается определенная стабилизация мировых цен на продовольствие, несколько снизились инфляционные ожидания населения, однако пока официальная инфляция продолжает повышаться, хотя и более медленными темпами, что вряд ли позволит ЦБ рассматривать вопрос о смягчении ДКП в ближайшие месяцы. Пик инфляции, по нашим оценкам, будет пройден в феврале (5,4%), и уже в марте она начнет постепенно снижаться и к концу года вернется в 4%.
Кроме того, усилилась неопределенность в части геополитических рисков, которая, прежде всего, отражается в курсе рубля. По нашим оценкам, отклонение текущего курса от равновесного составляет ~10%, что обусловлено ожиданием жестких санкций (см. наш обзор от 11 февраля). И даже если они не будут введены в ближайшие месяцы, их вероятность не снизится до нуля, поэтому лишь некоторая часть потенциала для укрепления рубля может реализоваться, что, тем не менее, снимет часть проинфляционного давления.
Среди долгосрочных дезинфляционных факторов, которые должны начать преобладать в среднесрочной перспективе, стоит отметить сохранение слабости потребительского спроса, несмотря на ожидаемое нами восстановление экономики. Кроме того, даже с формальным окончанием коронакризиса, население, возможно, продолжит сберегать больше по мотиву предосторожности, что также может оказать сдерживающее влияние на динамику инфляции.
Неопределенность относительно перспектив дальнейшего смягчения монетарной политики в этом году сохраняется, хотя мы полагаем, что небольшой потенциал для этого существует, но вряд ли он будет реализован в ближайшие месяцы. Отметим, что ЦБ планировал публиковать прогнозную траекторию ставки с 2021 г., но, судя по осторожным комментариям А. Заботкина, раскрытие ожиданий регулятора может быть отложено на более поздний срок.
Сегодня состоится первое в этом году заседание ЦБ, на котором, как ожидает большинство участников рынка и аналитиков, ключевая ставка будет сохранена на уровне 4,25%. Настрой регулятора также отразил А. Заботкин, который в недавнем интервью РБК подтвердил нейтральную позицию ЦБ по этому вопросу, указав, что: (1) об ужесточении ДКП речи не идет, а (2) целесообразность дополнительного смягчения ДКП менее очевидна.
С момента предыдущего заседания Правительством были предприняты меры по ограничению роста цен на ряд продуктов питания после их всплеска в конце 2020 г., наблюдается определенная стабилизация мировых цен на продовольствие, несколько снизились инфляционные ожидания населения, однако пока официальная инфляция продолжает повышаться, хотя и более медленными темпами, что вряд ли позволит ЦБ рассматривать вопрос о смягчении ДКП в ближайшие месяцы. Пик инфляции, по нашим оценкам, будет пройден в феврале (5,4%), и уже в марте она начнет постепенно снижаться и к концу года вернется в 4%.
Кроме того, усилилась неопределенность в части геополитических рисков, которая, прежде всего, отражается в курсе рубля. По нашим оценкам, отклонение текущего курса от равновесного составляет ~10%, что обусловлено ожиданием жестких санкций (см. наш обзор от 11 февраля). И даже если они не будут введены в ближайшие месяцы, их вероятность не снизится до нуля, поэтому лишь некоторая часть потенциала для укрепления рубля может реализоваться, что, тем не менее, снимет часть проинфляционного давления.
Среди долгосрочных дезинфляционных факторов, которые должны начать преобладать в среднесрочной перспективе, стоит отметить сохранение слабости потребительского спроса, несмотря на ожидаемое нами восстановление экономики. Кроме того, даже с формальным окончанием коронакризиса, население, возможно, продолжит сберегать больше по мотиву предосторожности, что также может оказать сдерживающее влияние на динамику инфляции.
Неопределенность относительно перспектив дальнейшего смягчения монетарной политики в этом году сохраняется, хотя мы полагаем, что небольшой потенциал для этого существует, но вряд ли он будет реализован в ближайшие месяцы. Отметим, что ЦБ планировал публиковать прогнозную траекторию ставки с 2021 г., но, судя по осторожным комментариям А. Заботкина, раскрытие ожиданий регулятора может быть отложено на более поздний срок.
НЛМК: высокие цены на сталь поддержат и в 1 кв. 2021 г.
(1)
Сильные результаты за 4 кв. на фоне конъюнктуры и низкой базы 3 кв. НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО на фоне резкого роста цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и низкой базы предыдущего квартала (когда произошло обрушение конвейерной галереи на Стойленском ГОКе). Также поддержку EBITDA и рентабельности оказало начисление возмещения Минторгом США уплаченных компанией тарифов по статье 232 (97 млн долл., получены в январе 2021 г.).
Рост выручки и EBITDA за счет цен при снижении объемов продаж, рентабельность достигла максимума с 2008 г. Выручка в 4 кв. повысилась на 7% кв./кв. при сокращении объемов продаж на 5% кв./кв. (из-за снижения реализации слябов на 4% кв./кв. в результате загруженности портов в конце года и сортового проката на 18% кв./кв. вследствие проводимой модернизации оборудования). Рыночные цены в США выросли за этот период на 44% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 11-13% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 19% кв./кв. Показатель EBITDA увеличился на 54% кв./кв. до 890 млн долл., а рентабельность достигла многолетнего максимума 37,3% (такой маржи не было после 2008 г., когда компания приобрела зарубежные активы). При этом рост был обеспечен российским дивизионом плоского проката (+52% кв./кв. до 466 млн долл.) и добывающим сегментом (+36% кв./кв. до 339 млн долл.). В то время как почти весь прирост EBITDA американского дивизиона (107 млн долл.) был обеспечен компенсацией тарифов, европейский дивизион остался убыточным (-4 млн долл. EBITDA у Dansteel, -28 млн долл. в совместном предприятии NBH).
Годовые показатели НЛМК по динамике даже лучше нашего оптимистичного сценария по сектору (-15% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA). В сравнении с ММК и Северсталью, ориентирующихся больше на внутренний рынок, показатели НЛМК лучше как по выручке (-11% г./г.), так и по EBITDA (+3% г./г.) и рентабельности (+4,3 п.п. г./г.).
Снижение операционного потока из-за инвестиций в оборотный капитал. Операционный енежный поток в 4 кв., несмотря на существенный рост операционной прибыли, снизился на 11% кв./кв. до 524 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в размере 256 млн долл. (против высвобождения 98 млн долл. кв. ранее) из-за резкого роста дебиторской задолженности (на 205 млн долл. вследствие роста цен и больших сроков оплаты в связи с поставками слябов на европейское СП - NBH) и в меньшей степени – запасов (на 81 млн долл.). Капвложения в 4 кв. снизились на 21% кв./кв. до 273 млн долл. и за год в целом соответствовали плану – 1,1 млрд долл. В 2021 г. капзатраты ожидаются на таком же уровне 1,1-1,2 млрд долл., в 2022 г. – около 1 млрд долл.
(1)
Сильные результаты за 4 кв. на фоне конъюнктуры и низкой базы 3 кв. НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО на фоне резкого роста цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и низкой базы предыдущего квартала (когда произошло обрушение конвейерной галереи на Стойленском ГОКе). Также поддержку EBITDA и рентабельности оказало начисление возмещения Минторгом США уплаченных компанией тарифов по статье 232 (97 млн долл., получены в январе 2021 г.).
Рост выручки и EBITDA за счет цен при снижении объемов продаж, рентабельность достигла максимума с 2008 г. Выручка в 4 кв. повысилась на 7% кв./кв. при сокращении объемов продаж на 5% кв./кв. (из-за снижения реализации слябов на 4% кв./кв. в результате загруженности портов в конце года и сортового проката на 18% кв./кв. вследствие проводимой модернизации оборудования). Рыночные цены в США выросли за этот период на 44% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 11-13% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 19% кв./кв. Показатель EBITDA увеличился на 54% кв./кв. до 890 млн долл., а рентабельность достигла многолетнего максимума 37,3% (такой маржи не было после 2008 г., когда компания приобрела зарубежные активы). При этом рост был обеспечен российским дивизионом плоского проката (+52% кв./кв. до 466 млн долл.) и добывающим сегментом (+36% кв./кв. до 339 млн долл.). В то время как почти весь прирост EBITDA американского дивизиона (107 млн долл.) был обеспечен компенсацией тарифов, европейский дивизион остался убыточным (-4 млн долл. EBITDA у Dansteel, -28 млн долл. в совместном предприятии NBH).
Годовые показатели НЛМК по динамике даже лучше нашего оптимистичного сценария по сектору (-15% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA). В сравнении с ММК и Северсталью, ориентирующихся больше на внутренний рынок, показатели НЛМК лучше как по выручке (-11% г./г.), так и по EBITDA (+3% г./г.) и рентабельности (+4,3 п.п. г./г.).
Снижение операционного потока из-за инвестиций в оборотный капитал. Операционный енежный поток в 4 кв., несмотря на существенный рост операционной прибыли, снизился на 11% кв./кв. до 524 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в размере 256 млн долл. (против высвобождения 98 млн долл. кв. ранее) из-за резкого роста дебиторской задолженности (на 205 млн долл. вследствие роста цен и больших сроков оплаты в связи с поставками слябов на европейское СП - NBH) и в меньшей степени – запасов (на 81 млн долл.). Капвложения в 4 кв. снизились на 21% кв./кв. до 273 млн долл. и за год в целом соответствовали плану – 1,1 млрд долл. В 2021 г. капзатраты ожидаются на таком же уровне 1,1-1,2 млрд долл., в 2022 г. – около 1 млрд долл.
(2)
Из-за выплаты дивидендов повысилась долговая нагрузка, которая все равно остается ниже 1,0х. Компания продолжает платить дивиденды – в течение 2020 г. было выплачено 1,6 млрд долл. (-23% г./г.), из них 789 млн долл. только в 4 кв. (выплачено 250 млн долл. сверх дивидендной политики, для компенсации сниженных дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что частично происходило за счет накопленных денежных средств. В результате долговая нагрузка повысилась до 0,94х Чистый долг/EBITDA. По итогам 4 кв. 2020 г. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 570 млн долл.
Ожидаем дальнейшего улучшения показателей в 1 кв., затем ждем некоторую коррекцию цен вниз. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с резким ростом цен на сталь (продолжался в январе), который отражается с некоторым лагом в отчетности. Отметим, что сложившаяся ценовая конъюнктура стала следствием нехватки предложения при росте спроса со стороны Китая и восстановления спроса со стороны других стран, при продолжавшем дорожать сырье. В дальнейшем возможна некоторая коррекция цен (тенденция наблюдается уже в феврале) в связи со следующими факторами: рост предложения, продление локдаунов в ЕС, наступление китайского Нового года (замедление экономической активности), а также прирост заболеваемости в Китае, однако мы не ждем, что эта коррекция будет существенной.
Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,56%, NLMKRU 24 c YTM 1,86% и NLMKRU 26 c YTM 2,07% торгуются на уровне других металлургов (ММК, Северстали, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, Russia 30, которые предлагают высокую текущую доходность 4,5-6,5% на горизонте 12М (в сравнении с 1,5-2% по металлургическому сектору), кроме того, в отличие от корпоративных бондов, по ним не возникает налог на прирост стоимости от обесценения рубля (хотя вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов).
Из-за выплаты дивидендов повысилась долговая нагрузка, которая все равно остается ниже 1,0х. Компания продолжает платить дивиденды – в течение 2020 г. было выплачено 1,6 млрд долл. (-23% г./г.), из них 789 млн долл. только в 4 кв. (выплачено 250 млн долл. сверх дивидендной политики, для компенсации сниженных дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что частично происходило за счет накопленных денежных средств. В результате долговая нагрузка повысилась до 0,94х Чистый долг/EBITDA. По итогам 4 кв. 2020 г. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 570 млн долл.
Ожидаем дальнейшего улучшения показателей в 1 кв., затем ждем некоторую коррекцию цен вниз. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с резким ростом цен на сталь (продолжался в январе), который отражается с некоторым лагом в отчетности. Отметим, что сложившаяся ценовая конъюнктура стала следствием нехватки предложения при росте спроса со стороны Китая и восстановления спроса со стороны других стран, при продолжавшем дорожать сырье. В дальнейшем возможна некоторая коррекция цен (тенденция наблюдается уже в феврале) в связи со следующими факторами: рост предложения, продление локдаунов в ЕС, наступление китайского Нового года (замедление экономической активности), а также прирост заболеваемости в Китае, однако мы не ждем, что эта коррекция будет существенной.
Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,56%, NLMKRU 24 c YTM 1,86% и NLMKRU 26 c YTM 2,07% торгуются на уровне других металлургов (ММК, Северстали, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, Russia 30, которые предлагают высокую текущую доходность 4,5-6,5% на горизонте 12М (в сравнении с 1,5-2% по металлургическому сектору), кроме того, в отличие от корпоративных бондов, по ним не возникает налог на прирост стоимости от обесценения рубля (хотя вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов).
Роснефть: новые предоплаты и продажа доли в «Восток Ойл» снизили долговую нагрузку
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав существенное сокращение долговой нагрузки благодаря полученным предоплатам по долгосрочным договорам на поставку нефти в Китай, а также поступлению денежных средств от продажи доли в проекте «Восток Ойл» (но большая их часть была выплачена ННК в рамках покупки активов).
Чистая прибыль Роснефти в 4 кв. составила рекордные 329 млрд руб. Выручка Роснефти в 4 кв. 2020 г. выросла на 6% кв./кв. до 1,5 трлн руб. из-за более высоких цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также роста консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 47,7 млн т). При этом, показатель EBITDA незначительно снизился (-1% кв./кв. до 364 млрд руб.) на фоне сезонного увеличения административных затрат (+46% кв./кв. до 48 млрд руб.) и роста прочих операционных расходов (+138% кв./кв. до 35 млрд руб.). В то же время, чистая прибыль Роснефти в 4 кв. 2020 г. составила рекордные 329 млрд руб. благодаря положительному эффекту в 504 млрд руб. от сделки по покупке активов в рамках проекта «Восток Ойл», который, однако, был частично компенсирован убытками от обесценения активов (329 млрд руб.).
Роснефть оценила эффект от покупки Таймырнефтегаза в 504 млрд руб. Отметим, что в 4 кв. Роснефть завершила сделку по приобретению активов Таймырнефтегаза (владеет лицензиями на Пайяхское и Иркинское месторождения, которые войдут в проект «Восток Ойл») за 823 млрд руб., что включает как денежное вознаграждение (716 млрд руб.), так и передачу части добывающих активов Роснефти в пользу ННК (107 млрд руб.). При этом, по оценке компании, справедливая стоимость приобретенных активов составляет более 1,3 трлн руб. (прогноз основан на предпосылке по цене нефти в 51 долл./барр.), что позволило Роснефти отразить 504 млрд руб. в качестве выгоды от сделки.
Денежные средства Роснефти выросли на 800 млрд руб. в 4 кв. Свободный денежный поток Роснефти в 4 кв. 2020 г. сократился вдвое кв./кв. до 73 млрд руб. на фоне инвестиций в оборотный капитал (123 млрд руб.) и сезонного роста капитальных вложений (+7% кв./кв. до 216 млрд руб.). Компания выплатила 615 млрд руб. денежных средств в рамках сделки по покупке активов Таймырнефтегаза, погасила долг и проценты на общую сумму 122 млрд руб., а также обязательства по предоплатам в размере 83 млрд руб. Помимо этого, она выплатила дивиденды и выкупила собственные акции на общую сумму 17 млрд руб. Параллельно в 4 кв. Роснефть получила дополнительную предоплату по долгосрочным договорам поставки нефти в размере 1 трлн руб., а также 644 млрд руб. (7 млрд евро) в рамках сделки по продаже 10%-ной доли в проекте «Восток Ойл» трейдинговой компании Trafigura. В результате объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) в 4 кв. 2020 г. вырос более чем на 800 млрд руб. до 1,2 трлн руб.
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав существенное сокращение долговой нагрузки благодаря полученным предоплатам по долгосрочным договорам на поставку нефти в Китай, а также поступлению денежных средств от продажи доли в проекте «Восток Ойл» (но большая их часть была выплачена ННК в рамках покупки активов).
Чистая прибыль Роснефти в 4 кв. составила рекордные 329 млрд руб. Выручка Роснефти в 4 кв. 2020 г. выросла на 6% кв./кв. до 1,5 трлн руб. из-за более высоких цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.), а также роста консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 47,7 млн т). При этом, показатель EBITDA незначительно снизился (-1% кв./кв. до 364 млрд руб.) на фоне сезонного увеличения административных затрат (+46% кв./кв. до 48 млрд руб.) и роста прочих операционных расходов (+138% кв./кв. до 35 млрд руб.). В то же время, чистая прибыль Роснефти в 4 кв. 2020 г. составила рекордные 329 млрд руб. благодаря положительному эффекту в 504 млрд руб. от сделки по покупке активов в рамках проекта «Восток Ойл», который, однако, был частично компенсирован убытками от обесценения активов (329 млрд руб.).
Роснефть оценила эффект от покупки Таймырнефтегаза в 504 млрд руб. Отметим, что в 4 кв. Роснефть завершила сделку по приобретению активов Таймырнефтегаза (владеет лицензиями на Пайяхское и Иркинское месторождения, которые войдут в проект «Восток Ойл») за 823 млрд руб., что включает как денежное вознаграждение (716 млрд руб.), так и передачу части добывающих активов Роснефти в пользу ННК (107 млрд руб.). При этом, по оценке компании, справедливая стоимость приобретенных активов составляет более 1,3 трлн руб. (прогноз основан на предпосылке по цене нефти в 51 долл./барр.), что позволило Роснефти отразить 504 млрд руб. в качестве выгоды от сделки.
Денежные средства Роснефти выросли на 800 млрд руб. в 4 кв. Свободный денежный поток Роснефти в 4 кв. 2020 г. сократился вдвое кв./кв. до 73 млрд руб. на фоне инвестиций в оборотный капитал (123 млрд руб.) и сезонного роста капитальных вложений (+7% кв./кв. до 216 млрд руб.). Компания выплатила 615 млрд руб. денежных средств в рамках сделки по покупке активов Таймырнефтегаза, погасила долг и проценты на общую сумму 122 млрд руб., а также обязательства по предоплатам в размере 83 млрд руб. Помимо этого, она выплатила дивиденды и выкупила собственные акции на общую сумму 17 млрд руб. Параллельно в 4 кв. Роснефть получила дополнительную предоплату по долгосрочным договорам поставки нефти в размере 1 трлн руб., а также 644 млрд руб. (7 млрд евро) в рамках сделки по продаже 10%-ной доли в проекте «Восток Ойл» трейдинговой компании Trafigura. В результате объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) в 4 кв. 2020 г. вырос более чем на 800 млрд руб. до 1,2 трлн руб.
(2)
В результате долговая нагрузка сократилась до 2,8х Чистый долг/EBITDA LTM. Общий объем долга на балансе компании сократился на 263 млрд руб. до 4,6 трлн руб. в результате погашения части обязательств, а также переоценки валютной части долга на фоне укрепления рубля (на конец периода). В итоге чистый долг Роснефти снизился на 1,1 трлн руб. до 3,4 трлн руб., а долговая нагрузка сократилась до 2,8x Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в долларовом выражении чистый долг сократился на 10,1 млрд долл. до 46,5 млрд долл., а обязательства по предоплатам (с учетом полученной в 4 кв. предоплаты) выросли до 27,2 млрд долл. Объем ликвидных средств Роснефти в 4 кв. 2020 г. (включая краткосрочные финансовые активы и ликвидную часть долгосрочных активов) составил 1,7 трлн руб., что достаточно для покрытия краткосрочных обязательств (включая предоплаты), которые составляют 1,2 трлн руб.
Рост цен на нефть и возможная продажа дополнительных долей в «Восток Ойл» должны привести к дальнейшему снижению долговой нагрузки. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Роснефти в 2021 г., чему, по нашему мнению, будет способствовать рост цен на нефть. Так, в начале февраля 2021 г. цена на нефть марки Brent превысила 61 долл./барр., а средняя цена с начала года составила более 55 долл./барр., что на 25% превышает средний уровень 4 кв. 2020 г. и на 33% в среднем выше, чем за 2020 г. Помимо этого, мы ожидаем, что Роснефть может продать дополнительные доли в проекте «Восток Ойл», что также должно положительно сказаться на ее долговой нагрузке. Так, по словам топ-менеджмента компании, после продажи 10%-ной доли в «Восток Ойл» в декабре 2020 г. Роснефть продолжает обсуждать возможное привлечение других партнеров в данный проект. Напомним, по плану компании, добыча на проекте «Восток Ойл» должна начаться в 2024 г. (25 млн т) и к 2030 г. превысит 100 млн т в год.
В 2021 г. Роснефть способна обеспечить дивиденды и рост капвложений. Несмотря на реализацию крупного проекта, капитальные вложения Роснефти в 2021 г. должны остаться в рамках 1 трлн руб. По нашим оценкам, эта сумма будет полностью покрыта операционным денежным потоком, который может превысить 1,4 трлн руб. Оставшиеся свободные средства будут направлены на выплату дивидендов по итогам 2020 г. (около 80 млрд руб.) и на погашение части обязательств по предоплатам (около 5 млрд долл.). Краткосрочные долговые обязательства (798 млрд руб.), скорее всего, будут рефинансированы.
Из-за неблагоприятной конъюнктуры на рынке углеводородов в прошлом году в сегменте нефтегазовых эмитентов (со стороны Газпрома) сейчас наблюдается относительно большое первичное предложение (длинные выпуски). По-видимому, это является одной из причин расширенных спредов к суверенной кривой: так, спред GAZPRU 30 – Russia 28 находится на локальном максимуме 70 б.п. (против 45 б.п. в декабре 2020 г.), несмотря на ралли нефти (и, как следствие, цен на газ). Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
В результате долговая нагрузка сократилась до 2,8х Чистый долг/EBITDA LTM. Общий объем долга на балансе компании сократился на 263 млрд руб. до 4,6 трлн руб. в результате погашения части обязательств, а также переоценки валютной части долга на фоне укрепления рубля (на конец периода). В итоге чистый долг Роснефти снизился на 1,1 трлн руб. до 3,4 трлн руб., а долговая нагрузка сократилась до 2,8x Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в долларовом выражении чистый долг сократился на 10,1 млрд долл. до 46,5 млрд долл., а обязательства по предоплатам (с учетом полученной в 4 кв. предоплаты) выросли до 27,2 млрд долл. Объем ликвидных средств Роснефти в 4 кв. 2020 г. (включая краткосрочные финансовые активы и ликвидную часть долгосрочных активов) составил 1,7 трлн руб., что достаточно для покрытия краткосрочных обязательств (включая предоплаты), которые составляют 1,2 трлн руб.
Рост цен на нефть и возможная продажа дополнительных долей в «Восток Ойл» должны привести к дальнейшему снижению долговой нагрузки. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Роснефти в 2021 г., чему, по нашему мнению, будет способствовать рост цен на нефть. Так, в начале февраля 2021 г. цена на нефть марки Brent превысила 61 долл./барр., а средняя цена с начала года составила более 55 долл./барр., что на 25% превышает средний уровень 4 кв. 2020 г. и на 33% в среднем выше, чем за 2020 г. Помимо этого, мы ожидаем, что Роснефть может продать дополнительные доли в проекте «Восток Ойл», что также должно положительно сказаться на ее долговой нагрузке. Так, по словам топ-менеджмента компании, после продажи 10%-ной доли в «Восток Ойл» в декабре 2020 г. Роснефть продолжает обсуждать возможное привлечение других партнеров в данный проект. Напомним, по плану компании, добыча на проекте «Восток Ойл» должна начаться в 2024 г. (25 млн т) и к 2030 г. превысит 100 млн т в год.
В 2021 г. Роснефть способна обеспечить дивиденды и рост капвложений. Несмотря на реализацию крупного проекта, капитальные вложения Роснефти в 2021 г. должны остаться в рамках 1 трлн руб. По нашим оценкам, эта сумма будет полностью покрыта операционным денежным потоком, который может превысить 1,4 трлн руб. Оставшиеся свободные средства будут направлены на выплату дивидендов по итогам 2020 г. (около 80 млрд руб.) и на погашение части обязательств по предоплатам (около 5 млрд долл.). Краткосрочные долговые обязательства (798 млрд руб.), скорее всего, будут рефинансированы.
Из-за неблагоприятной конъюнктуры на рынке углеводородов в прошлом году в сегменте нефтегазовых эмитентов (со стороны Газпрома) сейчас наблюдается относительно большое первичное предложение (длинные выпуски). По-видимому, это является одной из причин расширенных спредов к суверенной кривой: так, спред GAZPRU 30 – Russia 28 находится на локальном максимуме 70 б.п. (против 45 б.п. в декабре 2020 г.), несмотря на ралли нефти (и, как следствие, цен на газ). Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Заседание ЦБ: в смягчении поставлена точка
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной (4,25%). Сюрпризом стало достаточно резкое изменение риторики регулятора в отношении дальнейшего направления монетарной политики. Так, в пресс-релизе появилась фраза о том, что «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике», а в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что потенциал для смягчения денежно-кредитной политики исчерпан. По мнению регулятора, дезинфляционные риски больше не преобладают на фоне повышенных темпов роста цен, а также более быстрого и устойчивого восстановления спроса. В ближайшее время мы пересмотрим прогнозную траекторию ключевой ставки на 2021 г.
Безусловно, наблюдаемое ускорение инфляции не может не вызывать беспокойства ЦБ. Тем не менее, с учетом принятых Правительством мер, а также определенной стабилизации мировых цен на продовольствие, мы полагаем, что пик роста цен г./г. будет пройден уже в феврале, и к концу года инфляция снизится до 4%. Кстати говоря, это укладывается в обновленный прогноз самого ЦБ (3,7% – 4,2% г./г. на конец 2021 г., ранее 3,5% – 4,0%). Такой уровень, на наш взгляд, не предполагает реализацию каких-либо проинфляционных рисков. Фактически это означает, что инфляция уже с февраля-марта в месячном выражении будет устойчиво снижаться (0,34% м./м.).
В «копилку» проинфляционных факторов, озвученных ЦБ, добавилось более быстрое и устойчивое восстановление спроса, чем ожидалось ранее. Падение экономики в 2020 г. составило 3,1% г./г. (официальный прогноз ЦБ предполагал снижение ВВП на 4% г./г.). В обновленном среднесрочном прогнозе при сохранении ожиданий по темпам роста экономики на уровне 3,0 – 4,0% г./г. восстановление экспорта и импорта теперь перенесено с 2022 г. на 2021 г., что, как мы предполагаем, связано с предпосылкой об активном укреплении потребительского спроса. Мы не разделяем оптимизма регулятора, предполагая, что потребительскому сектору понадобится больше времени, а экономика сможет вырасти на 2,3% г./г. в этом году.
И хотя геополитическим рискам было уделено мало внимания в пресс-релизе ЦБ, как мы понимаем, неопределенность в отношении санкций является одним из основных аргументов для завершения цикла смягчения ДКП (в том числе учитывая повышенный отток капитала). И даже если материальные санкции не будут введены, их ожидания могут повысить волатильность рубля и стать достаточно сильным проинфляционным фактором.
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку неизменной (4,25%). Сюрпризом стало достаточно резкое изменение риторики регулятора в отношении дальнейшего направления монетарной политики. Так, в пресс-релизе появилась фраза о том, что «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике», а в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что потенциал для смягчения денежно-кредитной политики исчерпан. По мнению регулятора, дезинфляционные риски больше не преобладают на фоне повышенных темпов роста цен, а также более быстрого и устойчивого восстановления спроса. В ближайшее время мы пересмотрим прогнозную траекторию ключевой ставки на 2021 г.
Безусловно, наблюдаемое ускорение инфляции не может не вызывать беспокойства ЦБ. Тем не менее, с учетом принятых Правительством мер, а также определенной стабилизации мировых цен на продовольствие, мы полагаем, что пик роста цен г./г. будет пройден уже в феврале, и к концу года инфляция снизится до 4%. Кстати говоря, это укладывается в обновленный прогноз самого ЦБ (3,7% – 4,2% г./г. на конец 2021 г., ранее 3,5% – 4,0%). Такой уровень, на наш взгляд, не предполагает реализацию каких-либо проинфляционных рисков. Фактически это означает, что инфляция уже с февраля-марта в месячном выражении будет устойчиво снижаться (0,34% м./м.).
В «копилку» проинфляционных факторов, озвученных ЦБ, добавилось более быстрое и устойчивое восстановление спроса, чем ожидалось ранее. Падение экономики в 2020 г. составило 3,1% г./г. (официальный прогноз ЦБ предполагал снижение ВВП на 4% г./г.). В обновленном среднесрочном прогнозе при сохранении ожиданий по темпам роста экономики на уровне 3,0 – 4,0% г./г. восстановление экспорта и импорта теперь перенесено с 2022 г. на 2021 г., что, как мы предполагаем, связано с предпосылкой об активном укреплении потребительского спроса. Мы не разделяем оптимизма регулятора, предполагая, что потребительскому сектору понадобится больше времени, а экономика сможет вырасти на 2,3% г./г. в этом году.
И хотя геополитическим рискам было уделено мало внимания в пресс-релизе ЦБ, как мы понимаем, неопределенность в отношении санкций является одним из основных аргументов для завершения цикла смягчения ДКП (в том числе учитывая повышенный отток капитала). И даже если материальные санкции не будут введены, их ожидания могут повысить волатильность рубля и стать достаточно сильным проинфляционным фактором.
Экономика: календарный фактор отбросил промышленность назад
По данным Росстата, промышленность в январе просела на 2,5% г./г. (против роста на 2,1% г./г. в декабре 2020 г.). Может показаться, что факторов роста не хватило на новый год, но, на наш взгляд, большую часть годовой динамики как в декабре, так и в январе объясняет календарный фактор. Так, если в декабре 2020 г. рабочих дней (23) было на один больше, чем годом ранее (или на 5% больше), то в январе 2021 г. их, наоборот, оказалось меньше сразу на два (или -12%). Это довольно существенный момент для годового роста: хотя большинство промышленных предприятий не работает по календарю (а поддерживает непрерывный цикл), даже, например, если лишь 10% промышленности производит продукцию только по рабочим дням, календарный эффект в январе «занижает» годовую цифру выпуска на 1,2 п.п. (12%*0,1), а в декабре – завышает на 0,5 п.п. (5%*0,1). С исключением только календарного фактора мы оценили бы динамику промышленности в декабре 2020 г. на уровне +1,6% г./г., а в январе –
-1,3% г./г.
При этом, одним лишь календарным фактором январский спад объяснить не получается. Впрочем, и спада широким фронтом, объясняемого простыми макроэкономическими причинами, также нет. Это хорошо видно по динамике компонент лидеров спада в январе - продукции машиностроения и металлургии. В частности, ключевые сегменты производства транспортных средств продолжили показывать рост, например, производство легковых и грузовых автомобилей, двигателей, сельхозтехники, пассажирских вагонов и электровозов. Спад в большей степени наблюдался в производстве товарных вагонов и пассажирских автобусов, что, впрочем, нельзя связать с падением активности в сегметне перевозок (грузооборот транспорта в последние месяцы лишь улучшал динамику). Что касается металлургии, то там ситуация похожая: ряд основных товаров-представителей (железная руда и концентрат, сталь, ГК и ХК прокат) показал рост производства, тогда как сокращение преимущественно произошло в сегментах производства труб и драгоценных металлов (выпуск золота снизился на 8,7% г./г., что с учетом его высокой стоимости могло дать сильный негативный вклад в динамику общего показателя).
Ситуация в прочих отраслях поменялась слабо – мы по-прежнему наблюдаем рост в химии (производство лекарств поддерживает) и энергетике (второй месяц подряд холода ниже нормы) и отсутствие значимых улучшений в добыче нефти (тормозит ОПЕК++).
Подчеркнем, что динамика промышленности в январе, как правило, является не очень показательной – для большинства предприятий январь – низкий сезон (продукция производится на 20% меньше обычного среднемесячного уровня загрузки), месяц с меньшим количеством рабочих дней, а потому сравнение его результатов с другими месяцами (в т.ч. и с январем прошлых лет) может выбиваться из общей динамики (т.к. сравнивается малый объем с малым объемом). Такое возникает часто – например, в 2019 г., когда, по данным до пересмотра, рост внезапно упал в два раза – с 2% в декабре 2018 г. до 1% г./г. в январе 2019 г., а потом в последующие месяцы года оставался на уровне в среднем +2,5% г./г.
Мы полагаем, что январская просадка – временное явление, и в дальнейшем промышленность вернется к росту г./г. Наш прогноз на этот год сохраняется на уровне 2% г./г.
По данным Росстата, промышленность в январе просела на 2,5% г./г. (против роста на 2,1% г./г. в декабре 2020 г.). Может показаться, что факторов роста не хватило на новый год, но, на наш взгляд, большую часть годовой динамики как в декабре, так и в январе объясняет календарный фактор. Так, если в декабре 2020 г. рабочих дней (23) было на один больше, чем годом ранее (или на 5% больше), то в январе 2021 г. их, наоборот, оказалось меньше сразу на два (или -12%). Это довольно существенный момент для годового роста: хотя большинство промышленных предприятий не работает по календарю (а поддерживает непрерывный цикл), даже, например, если лишь 10% промышленности производит продукцию только по рабочим дням, календарный эффект в январе «занижает» годовую цифру выпуска на 1,2 п.п. (12%*0,1), а в декабре – завышает на 0,5 п.п. (5%*0,1). С исключением только календарного фактора мы оценили бы динамику промышленности в декабре 2020 г. на уровне +1,6% г./г., а в январе –
-1,3% г./г.
При этом, одним лишь календарным фактором январский спад объяснить не получается. Впрочем, и спада широким фронтом, объясняемого простыми макроэкономическими причинами, также нет. Это хорошо видно по динамике компонент лидеров спада в январе - продукции машиностроения и металлургии. В частности, ключевые сегменты производства транспортных средств продолжили показывать рост, например, производство легковых и грузовых автомобилей, двигателей, сельхозтехники, пассажирских вагонов и электровозов. Спад в большей степени наблюдался в производстве товарных вагонов и пассажирских автобусов, что, впрочем, нельзя связать с падением активности в сегметне перевозок (грузооборот транспорта в последние месяцы лишь улучшал динамику). Что касается металлургии, то там ситуация похожая: ряд основных товаров-представителей (железная руда и концентрат, сталь, ГК и ХК прокат) показал рост производства, тогда как сокращение преимущественно произошло в сегментах производства труб и драгоценных металлов (выпуск золота снизился на 8,7% г./г., что с учетом его высокой стоимости могло дать сильный негативный вклад в динамику общего показателя).
Ситуация в прочих отраслях поменялась слабо – мы по-прежнему наблюдаем рост в химии (производство лекарств поддерживает) и энергетике (второй месяц подряд холода ниже нормы) и отсутствие значимых улучшений в добыче нефти (тормозит ОПЕК++).
Подчеркнем, что динамика промышленности в январе, как правило, является не очень показательной – для большинства предприятий январь – низкий сезон (продукция производится на 20% меньше обычного среднемесячного уровня загрузки), месяц с меньшим количеством рабочих дней, а потому сравнение его результатов с другими месяцами (в т.ч. и с январем прошлых лет) может выбиваться из общей динамики (т.к. сравнивается малый объем с малым объемом). Такое возникает часто – например, в 2019 г., когда, по данным до пересмотра, рост внезапно упал в два раза – с 2% в декабре 2018 г. до 1% г./г. в январе 2019 г., а потом в последующие месяцы года оставался на уровне в среднем +2,5% г./г.
Мы полагаем, что январская просадка – временное явление, и в дальнейшем промышленность вернется к росту г./г. Наш прогноз на этот год сохраняется на уровне 2% г./г.
Норильский Никель: результаты 2П почти нивелировали эффект резерва по штрафу на EBITDA
(1)
Сильные финансовые показатели за 2П 2020 г. НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО, благодаря которым годовой показатель EBITDA (несмотря на отражение в 1П резерва по штрафу Росприроднадзора на 2,2 млрд долл.) снизился всего на 3% г./г. У компании есть право на апелляцию на решение суда, утвердившего размер штрафа почти в полном размере (1,9 млрд долл. по текущему курсу), однако предварительно она заявила, что «дальнейшее обжалование не соответствует интересам группы».
Рост выручки и EBITDA обеспечены как увеличением объемов продаж, так и цен. Выручка во 2П относительно 1П 2020 г. возросла на 32% п./п. до 8,8 млрд долл. благодаря как повышению объемов реализации всех металлов группы (никель +23%, медь +30%, палладий +7%, платина +13%), так и цен (+18% на никель, +27% на медь, +7% на палладий, +8% на платину, +58% на родий, +17% на золото). Росту продаж способствовало восстановление спроса после первой волны пандемии весной 2020 г., также поддержку оказал выход Быстринского проекта на полную мощность. При этом повышение рыночных цен на металлы было обеспечено «запуском» экономики Китая, а также временными перебоями с поставками (как, например, меди из Южной Америки, так и палладия из ЮАР). EBITDA выросла втрое до 5,8 млрд долл., а относительно показателя без учета резерва на экологический ущерб – на 46% п./п. Поддержку оказало также ослабление рубля на 8% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA во 2П достигла 65,8%.
Компания представила нейтральный прогноз по всем металлам в краткосрочной перспективе. Компания представила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что профицит в этом году сохранится на уровне 90 тыс. т – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что рынок будет сбалансирован в 2021 г., при этом компания представила позитивный прогноз в долгосрочной перспективе в связи с тем, что медь является критически важным металлом для перехода к безуглеродной экономике. По палладию прогноз также - нейтральный, рынок сбалансирован, дополнительный спрос будет компенсирован высвобождением запасов накопленного незавершенного производства в ЮАР. По платине прогноз - нейтральный, поскольку компания полагает, что увеличение предложения из ЮАР будет компенсировано инвестиционным спросом.
(1)
Сильные финансовые показатели за 2П 2020 г. НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО, благодаря которым годовой показатель EBITDA (несмотря на отражение в 1П резерва по штрафу Росприроднадзора на 2,2 млрд долл.) снизился всего на 3% г./г. У компании есть право на апелляцию на решение суда, утвердившего размер штрафа почти в полном размере (1,9 млрд долл. по текущему курсу), однако предварительно она заявила, что «дальнейшее обжалование не соответствует интересам группы».
Рост выручки и EBITDA обеспечены как увеличением объемов продаж, так и цен. Выручка во 2П относительно 1П 2020 г. возросла на 32% п./п. до 8,8 млрд долл. благодаря как повышению объемов реализации всех металлов группы (никель +23%, медь +30%, палладий +7%, платина +13%), так и цен (+18% на никель, +27% на медь, +7% на палладий, +8% на платину, +58% на родий, +17% на золото). Росту продаж способствовало восстановление спроса после первой волны пандемии весной 2020 г., также поддержку оказал выход Быстринского проекта на полную мощность. При этом повышение рыночных цен на металлы было обеспечено «запуском» экономики Китая, а также временными перебоями с поставками (как, например, меди из Южной Америки, так и палладия из ЮАР). EBITDA выросла втрое до 5,8 млрд долл., а относительно показателя без учета резерва на экологический ущерб – на 46% п./п. Поддержку оказало также ослабление рубля на 8% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA во 2П достигла 65,8%.
Компания представила нейтральный прогноз по всем металлам в краткосрочной перспективе. Компания представила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что профицит в этом году сохранится на уровне 90 тыс. т – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что рынок будет сбалансирован в 2021 г., при этом компания представила позитивный прогноз в долгосрочной перспективе в связи с тем, что медь является критически важным металлом для перехода к безуглеродной экономике. По палладию прогноз также - нейтральный, рынок сбалансирован, дополнительный спрос будет компенсирован высвобождением запасов накопленного незавершенного производства в ЮАР. По платине прогноз - нейтральный, поскольку компания полагает, что увеличение предложения из ЮАР будет компенсировано инвестиционным спросом.
(2)
В ближайшие 5 лет планируется масштабная программа капзатрат. Операционный денежный поток во 2П повысился на 60% п./п. до 5,1 млрд долл. на фоне инвестиций в оборотный капитал в размере 277 млн долл. (385 млн долл. в 1П). За год в целом операционный поток составил 8,3 млрд долл., а капвложения – 1,8 млрд долл. Напомним, что в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Дополнительную поддержку может оказать IPO Быстринского проекта (с выходом его на полную мощность снова рассматривается эта опция, но пока решение не принято акционерами).
Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х. Во 2П свободный денежный поток был направлен на выплату долга (2 млрд долл. чистых погашений), а также на дивиденды (1,3 млрд долл.). В итоге чистый долг упал на 35%, а его отношение к LTM EBITDA – до 0,6х с 1,2х на середину года. Отметим, что снижение EBITDA из-за резерва на штраф скажется на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. (будут объявлены в мае), так как выплаты привязаны к этому показателю.
В 2021 г. планируется распродать накопленные запасы, в ближайшие годы прогнозируется снижение производства. В 2021 г. компания планирует распродать накопленные в пандемию запасы (прирост на 347 млн долл. отражен в оборотном капитале), что приведет к увеличению объемов реализации. С другой стороны, стоит отметить, что в 2021-2022 гг. прогнозируется временный спад в производстве меди (-15-20%) из-за истощения некоторых ресурсов с восстановлением к 2024-25 гг., в 2022-2023 гг. компания ожидает снижение производства никеля (на 2-6%), палладия и платины (на 5-10%) из-за плановых ремонтов на Надеждинском заводе.
Выпуски НорНикеля предлагают низкую доходность (GMKNRM 22 (c погашением 14/10) - YTM 1,46%, GMKNRM 23 - YTM 1,6%, GMKNRM 24 - YTM 1,94%, GMKNRM 25 - YTM 2,04%) и выглядят неинтересно. Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
В ближайшие 5 лет планируется масштабная программа капзатрат. Операционный денежный поток во 2П повысился на 60% п./п. до 5,1 млрд долл. на фоне инвестиций в оборотный капитал в размере 277 млн долл. (385 млн долл. в 1П). За год в целом операционный поток составил 8,3 млрд долл., а капвложения – 1,8 млрд долл. Напомним, что в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Дополнительную поддержку может оказать IPO Быстринского проекта (с выходом его на полную мощность снова рассматривается эта опция, но пока решение не принято акционерами).
Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х. Во 2П свободный денежный поток был направлен на выплату долга (2 млрд долл. чистых погашений), а также на дивиденды (1,3 млрд долл.). В итоге чистый долг упал на 35%, а его отношение к LTM EBITDA – до 0,6х с 1,2х на середину года. Отметим, что снижение EBITDA из-за резерва на штраф скажется на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. (будут объявлены в мае), так как выплаты привязаны к этому показателю.
В 2021 г. планируется распродать накопленные запасы, в ближайшие годы прогнозируется снижение производства. В 2021 г. компания планирует распродать накопленные в пандемию запасы (прирост на 347 млн долл. отражен в оборотном капитале), что приведет к увеличению объемов реализации. С другой стороны, стоит отметить, что в 2021-2022 гг. прогнозируется временный спад в производстве меди (-15-20%) из-за истощения некоторых ресурсов с восстановлением к 2024-25 гг., в 2022-2023 гг. компания ожидает снижение производства никеля (на 2-6%), палладия и платины (на 5-10%) из-за плановых ремонтов на Надеждинском заводе.
Выпуски НорНикеля предлагают низкую доходность (GMKNRM 22 (c погашением 14/10) - YTM 1,46%, GMKNRM 23 - YTM 1,6%, GMKNRM 24 - YTM 1,94%, GMKNRM 25 - YTM 2,04%) и выглядят неинтересно. Мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).