Промышленность в 2020 г. превзошла даже оптимистичные прогнозы
По данным Росстата, промышленность просела на 2,9% г./г., тогда как в декабре 2020 г. она практически вышла «в ноль» (-0,2% г./г.). Однако напомним, что оптимистичные результаты 2020 г. отчасти обязаны недавнему пересмотру данных Росстатом вверх в октябре, что в целом добавило им ~ +1,6 п.п. (см. наш обзор от 16 октября 2020 г.). Наибольший позитивный вклад внесли обрабатывающие отрасли (+0,7 п.п.) и энергетика (+0,6 п.п.). Впрочем, столь существенный оптимизм не полностью обеспечен реальными улучшениями в экономике – декабрьский результат в немалой степени поддержан двумя факторами - календарным (в декабре 2020 г. на 1 рабочий день больше, чем в декабре 2019 г.) и температурным (декабрь 2020 г. выдался почти в два раза более холодным в среднем по ЕЭС, чем декабрь 2019 г., что потребовало большего объема выработки тепло- и электроэнергии).
Однако, как мы понимаем, рост именно в обрабатывающем сегменте во многом обусловлен и фундаментальными факторами. Так, например, под конец года активное ускорение показала фармацевтика: если в ноябре ее выпуск вырос на 35% г./г., то в декабре – аж на 82% г./г. – это максимальное значение за всю историю современных данных по промышленности (т.е. с 2017 г.). Без сомнения – это результат активной фазы борьбы с коронавирусом, в частности, наращивание темпов производства вакцин. Кстати говоря, импорт сырья для производства лекарственных препаратов в декабре также показал более активный, чем обычно, рост (+35% г./г.) – все-таки, несмотря на успехи отечественной медицинской промышленности, она по-прежнему сильно зависит от зарубежных поставок.
Стоит отметить, что главным тормозом для роста производства в целом остается нефтегазовый сектор – он почти не показывает улучшений с сентября 2020 г. Его существенно сдерживает действие соглашения ОПЕК++. И хотя Россия в феврале и марте планирует увеличить добычу нефти на 65 тыс. барр./день (в рамках соглашения), это не сильно изменит картину (~+0,4…0,5 п.п. к добыче нефти) и останется незаметным для промышленности и ВВП в целом.
В то же время основным фактором для роста промышленности в этом году должны стать сегменты, ориентированные на производство инвестиционной и инфраструктурной продукции – стройматериалы, машины и оборудование, металлические изделия – спрос на них должен вырасти на фоне соответствующих бюджетных расходов. Кроме того, на фоне восстановления экономики мы ожидаем и роста производства топлива (это одна из заметных частей обрабатывающей промышленности). В этом году мы ожидаем роста промпроизводства на 2% г./г.
По данным Росстата, промышленность просела на 2,9% г./г., тогда как в декабре 2020 г. она практически вышла «в ноль» (-0,2% г./г.). Однако напомним, что оптимистичные результаты 2020 г. отчасти обязаны недавнему пересмотру данных Росстатом вверх в октябре, что в целом добавило им ~ +1,6 п.п. (см. наш обзор от 16 октября 2020 г.). Наибольший позитивный вклад внесли обрабатывающие отрасли (+0,7 п.п.) и энергетика (+0,6 п.п.). Впрочем, столь существенный оптимизм не полностью обеспечен реальными улучшениями в экономике – декабрьский результат в немалой степени поддержан двумя факторами - календарным (в декабре 2020 г. на 1 рабочий день больше, чем в декабре 2019 г.) и температурным (декабрь 2020 г. выдался почти в два раза более холодным в среднем по ЕЭС, чем декабрь 2019 г., что потребовало большего объема выработки тепло- и электроэнергии).
Однако, как мы понимаем, рост именно в обрабатывающем сегменте во многом обусловлен и фундаментальными факторами. Так, например, под конец года активное ускорение показала фармацевтика: если в ноябре ее выпуск вырос на 35% г./г., то в декабре – аж на 82% г./г. – это максимальное значение за всю историю современных данных по промышленности (т.е. с 2017 г.). Без сомнения – это результат активной фазы борьбы с коронавирусом, в частности, наращивание темпов производства вакцин. Кстати говоря, импорт сырья для производства лекарственных препаратов в декабре также показал более активный, чем обычно, рост (+35% г./г.) – все-таки, несмотря на успехи отечественной медицинской промышленности, она по-прежнему сильно зависит от зарубежных поставок.
Стоит отметить, что главным тормозом для роста производства в целом остается нефтегазовый сектор – он почти не показывает улучшений с сентября 2020 г. Его существенно сдерживает действие соглашения ОПЕК++. И хотя Россия в феврале и марте планирует увеличить добычу нефти на 65 тыс. барр./день (в рамках соглашения), это не сильно изменит картину (~+0,4…0,5 п.п. к добыче нефти) и останется незаметным для промышленности и ВВП в целом.
В то же время основным фактором для роста промышленности в этом году должны стать сегменты, ориентированные на производство инвестиционной и инфраструктурной продукции – стройматериалы, машины и оборудование, металлические изделия – спрос на них должен вырасти на фоне соответствующих бюджетных расходов. Кроме того, на фоне восстановления экономики мы ожидаем и роста производства топлива (это одна из заметных частей обрабатывающей промышленности). В этом году мы ожидаем роста промпроизводства на 2% г./г.
Аукционы ОФЗ: Минфин решил даже не предлагать классические бумаги
На сегодняшнем аукционе Минфин решил отказаться от размещения бумаг с фиксированной ставкой купона. По-видимому, лимит на процентный риск был выбран в прошлом году (в значительной части), поэтому ведомство не предложило бумаги и с плавающим купоном (=RUONIA), что являлось обычной тактикой раньше в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Вместо этого сегодня размещаются инфляционные бумаги ОФЗ 52003 в объеме всего доступного остатка (139 млрд руб.). Эти бумаги имеют свой узкий круг локальных инвесторов, для которых не важен текущий доход (он составляет всего 2,5% годовых). Некоторый спрос может появиться за счет недавнего всплеска инфляции (хотя фактический рост цен по широкому списку товаров не полностью транслируется в индекс потребительской инфляции, рассчитываемой Росстатом, кроме того, рост цен сдерживается продолжающимся падением доходов населения в реальном выражении).
Премия за риск санкций заметно возросла. За последние две недели ценообразование рынка ОФЗ заметно изменилось: линия доходностей сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски достигли отметки YTM 6,6%. Такая динамика оказалась одной из самых худших в сегменте локальных долгов GEM, для сравнения – доходности длинных выпусков Мексики снизились (на 5-10 б.п.). В результате премия ОФЗ РФ к Мексике выросла на 30 б.п. до 100 б.п., что в условиях стабильных цен на нефть (и ключевых ставках, которые одинаковы в обеих странах) отражает переоценку инвесторами вероятности введения новых санкций (в связи с недавними событиями в РФ и отклик на них в США и ЕС). Несмотря на постоянные в последние годы угрозы ужесточения санкций, сейчас участники рынка, похоже, рассматривают это как неизбежное событие, которое может произойти в ближайшее время. По нашему мнению, в случае введения жестких санкций в виде запрета на покупку новых рублевых госбумаг РФ произойдет большой сдвиг их линии доходностей вверх (продажи от нерезидентов пока были очень умеренными).
На сегодняшнем аукционе Минфин решил отказаться от размещения бумаг с фиксированной ставкой купона. По-видимому, лимит на процентный риск был выбран в прошлом году (в значительной части), поэтому ведомство не предложило бумаги и с плавающим купоном (=RUONIA), что являлось обычной тактикой раньше в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Вместо этого сегодня размещаются инфляционные бумаги ОФЗ 52003 в объеме всего доступного остатка (139 млрд руб.). Эти бумаги имеют свой узкий круг локальных инвесторов, для которых не важен текущий доход (он составляет всего 2,5% годовых). Некоторый спрос может появиться за счет недавнего всплеска инфляции (хотя фактический рост цен по широкому списку товаров не полностью транслируется в индекс потребительской инфляции, рассчитываемой Росстатом, кроме того, рост цен сдерживается продолжающимся падением доходов населения в реальном выражении).
Премия за риск санкций заметно возросла. За последние две недели ценообразование рынка ОФЗ заметно изменилось: линия доходностей сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски достигли отметки YTM 6,6%. Такая динамика оказалась одной из самых худших в сегменте локальных долгов GEM, для сравнения – доходности длинных выпусков Мексики снизились (на 5-10 б.п.). В результате премия ОФЗ РФ к Мексике выросла на 30 б.п. до 100 б.п., что в условиях стабильных цен на нефть (и ключевых ставках, которые одинаковы в обеих странах) отражает переоценку инвесторами вероятности введения новых санкций (в связи с недавними событиями в РФ и отклик на них в США и ЕС). Несмотря на постоянные в последние годы угрозы ужесточения санкций, сейчас участники рынка, похоже, рассматривают это как неизбежное событие, которое может произойти в ближайшее время. По нашему мнению, в случае введения жестких санкций в виде запрета на покупку новых рублевых госбумаг РФ произойдет большой сдвиг их линии доходностей вверх (продажи от нерезидентов пока были очень умеренными).
Повышение инфляции пока не останавливается
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, на прошлой неделе инфляция ускорилась до 5,3% г./г. В отсутствие традиционных проинфляционных причин (потребительский бум, масштабное ослабление рубля) показатель выглядит повышенным, хотя и не стоит забывать об эффекте низкой базы прошлого года, из-за которого годовая цифра сейчас несколько завышена. Напомним, что в начале 2020 г. рост цен был вблизи исторических минимумов – 2,3-2,4% г./г. При этом, если предположить, что по итогам января инфляция останется около 5,3% г./г., то это будет означать некоторое снижение динамики м./м. (с исключением сезонности) по сравнению с октябрем-декабрем 2020 г. Тогда инфляция была на уровне 0,57-0,58% м./м., а по итогам января, скорее всего, она снизится до 0,47% м./м.
В целом текущая ситуация выглядит нетипично – в прошлом для повышения цен всегда были более явные причины. Сейчас же проинфляционная динамика, по всей видимости, будет видна не только в продовольственном сегменте (можно сказать, что продукты, дорожавшие активнее всего и вызывавшие наибольшее беспокойство еще в конце прошлого года, уже не дают повода для волнения), но и в непродовольственном (заметно небольшое повышение цен на топливо, лекарства, некоторую бытовую технику).
Пока мы видим две возможные причины повышенного роста цен:
1) Переоценка запасов товаров длительного пользования с учетом новых условий. Не исключено, что из-за заметного падения потребительского спроса у ритейла образовались большие запасы, а цены на них, вероятно, отражали еще старый (более крепкий) курс рубля, а переоценить их по новому курсу мешало слабое состояние спроса. Сейчас с учетом последних данных потребительская активность восстанавливается, и производители могли решить, с одной стороны, повысить цены на старые запасы, а с другой, обновить ассортимент (импортированный уже с учетом нового, более слабого курса). В принципе, нечто похожее происходит каждый год, но отличие текущей ситуации – в беспрецедентном замедлении потребительской активности на фоне пандемии (которая, видимо, не позволила оперативно отразить все изменения курса в ценах товаров).
2) Произошедшее в последние недели ослабление рубля непосредственно отражается на полностью импортных в это время продовольственных товарах (например, на фруктах и овощах).
При этом эффект переноса курса рубля (пусть и отложенного) – все равно временный фактор. Кроме того, уже с марта-апреля эффект низкой базы прошлого года будет уменьшаться, что позволит инфляции пойти на спад. По итогам этого года мы ожидаем инфляцию на уровне 4% г./г.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, на прошлой неделе инфляция ускорилась до 5,3% г./г. В отсутствие традиционных проинфляционных причин (потребительский бум, масштабное ослабление рубля) показатель выглядит повышенным, хотя и не стоит забывать об эффекте низкой базы прошлого года, из-за которого годовая цифра сейчас несколько завышена. Напомним, что в начале 2020 г. рост цен был вблизи исторических минимумов – 2,3-2,4% г./г. При этом, если предположить, что по итогам января инфляция останется около 5,3% г./г., то это будет означать некоторое снижение динамики м./м. (с исключением сезонности) по сравнению с октябрем-декабрем 2020 г. Тогда инфляция была на уровне 0,57-0,58% м./м., а по итогам января, скорее всего, она снизится до 0,47% м./м.
В целом текущая ситуация выглядит нетипично – в прошлом для повышения цен всегда были более явные причины. Сейчас же проинфляционная динамика, по всей видимости, будет видна не только в продовольственном сегменте (можно сказать, что продукты, дорожавшие активнее всего и вызывавшие наибольшее беспокойство еще в конце прошлого года, уже не дают повода для волнения), но и в непродовольственном (заметно небольшое повышение цен на топливо, лекарства, некоторую бытовую технику).
Пока мы видим две возможные причины повышенного роста цен:
1) Переоценка запасов товаров длительного пользования с учетом новых условий. Не исключено, что из-за заметного падения потребительского спроса у ритейла образовались большие запасы, а цены на них, вероятно, отражали еще старый (более крепкий) курс рубля, а переоценить их по новому курсу мешало слабое состояние спроса. Сейчас с учетом последних данных потребительская активность восстанавливается, и производители могли решить, с одной стороны, повысить цены на старые запасы, а с другой, обновить ассортимент (импортированный уже с учетом нового, более слабого курса). В принципе, нечто похожее происходит каждый год, но отличие текущей ситуации – в беспрецедентном замедлении потребительской активности на фоне пандемии (которая, видимо, не позволила оперативно отразить все изменения курса в ценах товаров).
2) Произошедшее в последние недели ослабление рубля непосредственно отражается на полностью импортных в это время продовольственных товарах (например, на фруктах и овощах).
При этом эффект переноса курса рубля (пусть и отложенного) – все равно временный фактор. Кроме того, уже с марта-апреля эффект низкой базы прошлого года будет уменьшаться, что позволит инфляции пойти на спад. По итогам этого года мы ожидаем инфляцию на уровне 4% г./г.
Потребсектор в декабре: пауза в ожидании новых стимулов
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, совокупный оборот розничной торговли и платных услуг населению не ухудшил своей динамики в декабре (-5,4% г./г., как и в ноябре). Сохранение негативной динамики г./г., на наш взгляд, в большей степени шлейф от эффекта первой волны коронакризиса, когда в апреле падение м./м. было беспрецедентно большим (когда этот месяц уйдет из расчета, автоматически показатель г./г. сильно улучшится).
Однако текущая динамика м./м. не вселяет сильного оптимизма. По мере исчерпания бюджетных стимулов первой волны и замедления темпов роста потребкредитования скорость восстановления потребительских расходов уменьшалась, что выражалось в околонулевых месячных темпах роста (с исключением сезонности), которые сохранялись с октября вплоть до конца 2020 г. Так, в декабре, по нашим оценкам, совокупные потребительские расходы (оборот розницы + услуги) выросли на 0,3% м./м. против 0,1% м./м. в ноябре. Некоторое улучшение в конце года произошло за счет ускорения восстановления в сегменте услуг на 1,1% м./м.).
Надежду на восстановление дает динамика реальных располагаемых доходов населения: по последним данным, в 4 кв. 2020 г. они продолжили рост кв./кв. (с исключением сезонности). Также заметно улучшение и в годовом выражении (-1,7% г./г. в 4 кв. 2020 г. против -5,3% г./г. в 3 кв. 2020 г. и -3,5% за весь 2020 г.), и, скорее всего, по итогам 1 кв. 2021 г. темпы г./г. смогут выйти «в плюс». Поддержка должна будет исходить от бюджетного стимула (дефицит Федерального бюджета запланирован в 2,8 трлн руб.), а также накопленных сбережений (за прошлый год рублевые депозиты населения выросли на 6,5%) и стабилизации темпов роста потребкредитования (сейчас оно в целом растет на 8% г./г., а, например, автокредитование ускорилось до 11% г./г.).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, совокупный оборот розничной торговли и платных услуг населению не ухудшил своей динамики в декабре (-5,4% г./г., как и в ноябре). Сохранение негативной динамики г./г., на наш взгляд, в большей степени шлейф от эффекта первой волны коронакризиса, когда в апреле падение м./м. было беспрецедентно большим (когда этот месяц уйдет из расчета, автоматически показатель г./г. сильно улучшится).
Однако текущая динамика м./м. не вселяет сильного оптимизма. По мере исчерпания бюджетных стимулов первой волны и замедления темпов роста потребкредитования скорость восстановления потребительских расходов уменьшалась, что выражалось в околонулевых месячных темпах роста (с исключением сезонности), которые сохранялись с октября вплоть до конца 2020 г. Так, в декабре, по нашим оценкам, совокупные потребительские расходы (оборот розницы + услуги) выросли на 0,3% м./м. против 0,1% м./м. в ноябре. Некоторое улучшение в конце года произошло за счет ускорения восстановления в сегменте услуг на 1,1% м./м.).
Надежду на восстановление дает динамика реальных располагаемых доходов населения: по последним данным, в 4 кв. 2020 г. они продолжили рост кв./кв. (с исключением сезонности). Также заметно улучшение и в годовом выражении (-1,7% г./г. в 4 кв. 2020 г. против -5,3% г./г. в 3 кв. 2020 г. и -3,5% за весь 2020 г.), и, скорее всего, по итогам 1 кв. 2021 г. темпы г./г. смогут выйти «в плюс». Поддержка должна будет исходить от бюджетного стимула (дефицит Федерального бюджета запланирован в 2,8 трлн руб.), а также накопленных сбережений (за прошлый год рублевые депозиты населения выросли на 6,5%) и стабилизации темпов роста потребкредитования (сейчас оно в целом растет на 8% г./г., а, например, автокредитование ускорилось до 11% г./г.).
Росстат увидел недоучтенные объемы инфраструктурного строительства
В пятницу Росстат опубликовал заключительную порцию макропоказателей за декабрь 2020 г. Наибольшее внимание обращает на себя существенный пересмотр внутригодовой динамики данных по строительству за 2019-2020 гг. (см. левый график). Так, например, за прошедший кризисный год, согласно новым данным, строительство не ощутило спада, показав средний темп роста на уровне 0,2% г./г. (ранее было -0,3% г./г.). За 2019 г. вместо околонулевого роста (+0,3% г./г.) по новым данным получается достаточно высокая строительная активность (+1,7% г./г. в среднем).
На наш взгляд, пересмотр внутригодовых данных за последние годы напрашивался давно: волатильность в старых данных с 2019 г. по непонятным причинам резко снизилась (вместо +/- 10% г./г. темпы вдруг стали близки к нулю), что казалось странным, учитывая особенности самого процесса строительства. После обновления весь ряд выглядит гораздо более целостно.
Остается лишь вопрос о факторах, вызвавших позитивный пересмотр данных в достаточно слабые годы (2020 г. – коронакризис, 2019 г. – сильное отставание реализации национальных проектов). С учетом имеющейся у нас информации (в частности, тот факт, что при пересмотре общего объема строительных работ Росстат не стал пересматривать объемы жилищного строительства), видимо, ведомство просто «доучло» некие объемы нежилого (в основном, инфраструктурного) строительства (как например, это было в 2018 г. с объектами Ямал-СПГ, серьезно улучшивших статистику).
Для подтверждения этой гипотезы мы сделали оценку вклада жилищного строительства в общий объем строительных работ. Для этого мы использовали данные Росстата по динамике ввода в действие жилых домов (в млн кв. м) и средней фактической стоимости строительства жилых домов квартирного типа (в руб./ кв. м). Т.к. объем общих строительных работ (в млрд руб.) известен, мы смогли оценить долю жилищного строительства в общем объеме работ (она составила ~35% в среднем в 2019-2020 гг.). Оставшаяся часть приходится на нежилые здания и инфраструктурные объекты (в первую очередь, автомобильные и железные дороги). В итоге, по новым данным, получается, что, несмотря на просадку во 2 кв. 2020 г. (эффект кризиса и сокращения инвестиционных программ), нежилое строительство быстро возобновило рост во 2П 2020 г. Видимо, это произошло на фоне того, что объем антикризисного стимула лишь отчасти имел социальный характер – как мы не раз отмечали, в 2020 г. расходы на инфраструктурно-ориентированные нацпроекты так и не были сокращены (и даже ускорились во второй половине года).
С другой стороны, не столь большая просадка жилищного строительства, несмотря на кризис (на 2,5% г./г. в 2020 г.), произошла из-за масштабной поддержки ипотечного кредитования. В перспективе этого года мы ожидаем сохранения активного роста ипотеки (что должно продолжить оказывать позитивный эффект на жилищное строительство) и бюджетных расходов инвестиционного характера (что простимулирует рост инфраструктурного строительства).
В пятницу Росстат опубликовал заключительную порцию макропоказателей за декабрь 2020 г. Наибольшее внимание обращает на себя существенный пересмотр внутригодовой динамики данных по строительству за 2019-2020 гг. (см. левый график). Так, например, за прошедший кризисный год, согласно новым данным, строительство не ощутило спада, показав средний темп роста на уровне 0,2% г./г. (ранее было -0,3% г./г.). За 2019 г. вместо околонулевого роста (+0,3% г./г.) по новым данным получается достаточно высокая строительная активность (+1,7% г./г. в среднем).
На наш взгляд, пересмотр внутригодовых данных за последние годы напрашивался давно: волатильность в старых данных с 2019 г. по непонятным причинам резко снизилась (вместо +/- 10% г./г. темпы вдруг стали близки к нулю), что казалось странным, учитывая особенности самого процесса строительства. После обновления весь ряд выглядит гораздо более целостно.
Остается лишь вопрос о факторах, вызвавших позитивный пересмотр данных в достаточно слабые годы (2020 г. – коронакризис, 2019 г. – сильное отставание реализации национальных проектов). С учетом имеющейся у нас информации (в частности, тот факт, что при пересмотре общего объема строительных работ Росстат не стал пересматривать объемы жилищного строительства), видимо, ведомство просто «доучло» некие объемы нежилого (в основном, инфраструктурного) строительства (как например, это было в 2018 г. с объектами Ямал-СПГ, серьезно улучшивших статистику).
Для подтверждения этой гипотезы мы сделали оценку вклада жилищного строительства в общий объем строительных работ. Для этого мы использовали данные Росстата по динамике ввода в действие жилых домов (в млн кв. м) и средней фактической стоимости строительства жилых домов квартирного типа (в руб./ кв. м). Т.к. объем общих строительных работ (в млрд руб.) известен, мы смогли оценить долю жилищного строительства в общем объеме работ (она составила ~35% в среднем в 2019-2020 гг.). Оставшаяся часть приходится на нежилые здания и инфраструктурные объекты (в первую очередь, автомобильные и железные дороги). В итоге, по новым данным, получается, что, несмотря на просадку во 2 кв. 2020 г. (эффект кризиса и сокращения инвестиционных программ), нежилое строительство быстро возобновило рост во 2П 2020 г. Видимо, это произошло на фоне того, что объем антикризисного стимула лишь отчасти имел социальный характер – как мы не раз отмечали, в 2020 г. расходы на инфраструктурно-ориентированные нацпроекты так и не были сокращены (и даже ускорились во второй половине года).
С другой стороны, не столь большая просадка жилищного строительства, несмотря на кризис (на 2,5% г./г. в 2020 г.), произошла из-за масштабной поддержки ипотечного кредитования. В перспективе этого года мы ожидаем сохранения активного роста ипотеки (что должно продолжить оказывать позитивный эффект на жилищное строительство) и бюджетных расходов инвестиционного характера (что простимулирует рост инфраструктурного строительства).
ВВП в 2020 г.: умеренное падение в «идеальный шторм»
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2020 г. За год в целом падение экономики составило лишь 3,1% г./г. Это очень оптимистичный результат с учетом того, что в прошлом году на экономику оказывало беспрецедентное негативное влияние сразу три фактора: 1) сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК+ (она упала на 8,7% г./г. за год, при том что в 1 кв. 2020 г. она еще росла), 2) самоизоляционные ограничения и 3) масштабная просадка внешнего спроса (что, например, вызвало падение экспорта газа почти на 6% г./г. за год). В совокупности мы оценивали влияние этих факторов в более чем -4 п.п. к общей годовой динамике ВВП, и тот факт, что в итоге экономика «сработала» лучше, на наш взгляд, позитивно.
Основной позитив привнесли меры господдержки (дефицит бюджета составил 4,5% ВВП, причем в основном за счет увеличения расходов, а не за счет выпадающих доходов). Благодаря ей потребление за год просело не так сильно, как могло бы: значительно выросло потребление госсектора (+4% г./г. – это максимальное за всю историю значение, сопоставимо было лишь в кризис 2008 г., +3,4% г./г.) и поддержано частное потребление (-8,6% г./г., не самый плохой для такого масштабного кризиса результат, например, в 2015 г. оно упало на 9,5% г./г.).
Видимо, господдержка частично сказалась и на инвестициях, хотя мы ожидали и более оптимистичную динамику, на что указывала статистика по инвестиционному импорту. В итоге они упали на 6,2% г./г., что все же не так плохо, с поправкой на кризис (в 2015 г. они просели на 10,6% г./г., а в 2009 г. – аж на 14,4% г./г.).
Помимо господдержки экономике помог рост экспорта золота и пшеницы, благодаря этому экспорт в целом упал не так сильно (-5,1% г./г.), как мог бы (в условиях просадки экспорта нефти на 12,7% г./г. в реальном выражении). Также динамике ВВП оказало поддержку и заметное сокращение импорта (-13,7% г./г.) – благодаря его большему по объему падению вклад чистого экспорта в ВВП оказался положительным (+1,4 п.п. к динамике ВВП).
Наконец, дополнительным фактором, поддержавшим экономику, стал умеренный рост запасов (компании выпускали продукцию, даже несмотря на падение спроса во время пандемии), что добавило еще +0,4 п.п. к динамике ВВП.
Отметим, что, скорее всего, вскоре Росстат пересмотрит квартальную траекторию уже опубликованных данных за 2020 г., учтя состоявшийся в прошлом году пересмотр данных по строительству и промпроизводству (они пока не нашли зеркального отражения в статистике по компонентам использования ВВП). Также стоит подчеркнуть, что нынешняя оценка ВВП за 2020 г. – пока лишь первая, и не исключен еще более позитивный ее пересмотр (так, например, Росстат недавно улучшил оценку роста ВВП за 2019 г. с 1,3% г./г. до 2% г./г. за счет повышения потребления домохозяйств и экспорта).
В этом году мы ожидаем, что экономика сможет перейти к росту в реальном выражении, и факторами ее поддержки выступят: 1) продолжение стимулирующей бюджетной политики; 2) восстановление мировой экономики и спроса на отечественный экспорт; 3) отсутствие самоизоляционных ограничений. Впрочем, восстановление будет сдерживаться ростом импорта, неизбежно сопровождающим экономический рост в России. Мы полагаем, что за 2021 г. ВВП сможет вырасти на 2,3% г./г. в реальном выражении.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2020 г. За год в целом падение экономики составило лишь 3,1% г./г. Это очень оптимистичный результат с учетом того, что в прошлом году на экономику оказывало беспрецедентное негативное влияние сразу три фактора: 1) сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК+ (она упала на 8,7% г./г. за год, при том что в 1 кв. 2020 г. она еще росла), 2) самоизоляционные ограничения и 3) масштабная просадка внешнего спроса (что, например, вызвало падение экспорта газа почти на 6% г./г. за год). В совокупности мы оценивали влияние этих факторов в более чем -4 п.п. к общей годовой динамике ВВП, и тот факт, что в итоге экономика «сработала» лучше, на наш взгляд, позитивно.
Основной позитив привнесли меры господдержки (дефицит бюджета составил 4,5% ВВП, причем в основном за счет увеличения расходов, а не за счет выпадающих доходов). Благодаря ей потребление за год просело не так сильно, как могло бы: значительно выросло потребление госсектора (+4% г./г. – это максимальное за всю историю значение, сопоставимо было лишь в кризис 2008 г., +3,4% г./г.) и поддержано частное потребление (-8,6% г./г., не самый плохой для такого масштабного кризиса результат, например, в 2015 г. оно упало на 9,5% г./г.).
Видимо, господдержка частично сказалась и на инвестициях, хотя мы ожидали и более оптимистичную динамику, на что указывала статистика по инвестиционному импорту. В итоге они упали на 6,2% г./г., что все же не так плохо, с поправкой на кризис (в 2015 г. они просели на 10,6% г./г., а в 2009 г. – аж на 14,4% г./г.).
Помимо господдержки экономике помог рост экспорта золота и пшеницы, благодаря этому экспорт в целом упал не так сильно (-5,1% г./г.), как мог бы (в условиях просадки экспорта нефти на 12,7% г./г. в реальном выражении). Также динамике ВВП оказало поддержку и заметное сокращение импорта (-13,7% г./г.) – благодаря его большему по объему падению вклад чистого экспорта в ВВП оказался положительным (+1,4 п.п. к динамике ВВП).
Наконец, дополнительным фактором, поддержавшим экономику, стал умеренный рост запасов (компании выпускали продукцию, даже несмотря на падение спроса во время пандемии), что добавило еще +0,4 п.п. к динамике ВВП.
Отметим, что, скорее всего, вскоре Росстат пересмотрит квартальную траекторию уже опубликованных данных за 2020 г., учтя состоявшийся в прошлом году пересмотр данных по строительству и промпроизводству (они пока не нашли зеркального отражения в статистике по компонентам использования ВВП). Также стоит подчеркнуть, что нынешняя оценка ВВП за 2020 г. – пока лишь первая, и не исключен еще более позитивный ее пересмотр (так, например, Росстат недавно улучшил оценку роста ВВП за 2019 г. с 1,3% г./г. до 2% г./г. за счет повышения потребления домохозяйств и экспорта).
В этом году мы ожидаем, что экономика сможет перейти к росту в реальном выражении, и факторами ее поддержки выступят: 1) продолжение стимулирующей бюджетной политики; 2) восстановление мировой экономики и спроса на отечественный экспорт; 3) отсутствие самоизоляционных ограничений. Впрочем, восстановление будет сдерживаться ростом импорта, неизбежно сопровождающим экономический рост в России. Мы полагаем, что за 2021 г. ВВП сможет вырасти на 2,3% г./г. в реальном выражении.
ММК: по-прежнему с самой низкой долговой нагрузкой
(1)
Существенное улучшение результатов в 4 кв., годовые цифры вышли на оптимистичный сценарий. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав существенное улучшение показателей кв./кв. на фоне увеличения объемов продаж и резкого роста цен на сталь (экспортные цены сейчас на многолетнем максимуме), который, по нашим оценкам, еще продолжится в 1 кв. 2021 г. (тем более, что внутренние цены не успевают за экспортными и, по оценкам менеджмента, будут расти на 10-15% в месяц в 1 кв.). Годовые результаты, несмотря на существенную просадку в ценах и объемах в коронакризис, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-15% г./г. по выручке) благодаря восстановлению спроса во 2П 2020 г. При этом поддержку сохранению годовой рентабельности на уровне 23-24% оказало и ослабление рубля (на 12% г./г.).
Выручка и EBITDA росли во всех дивизионах за счет объемов и цен продаж. Выручка в 4 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте объемов продаж на 11% кв./кв. (чему также способствовал выход на плановую мощность Стана 2500 после реконструкции в 3 кв.) и средней цены реализации на 7,5% кв./кв. Причем, выручка росла во всех дивизионах: как в ключевом – стальном российском сегменте (+19% кв./кв., при этом благодаря отложенному спросу, в частности со стороны автопрома, сохранились кв./кв. высокие объемы продаж премиальной продукции), так и в стальном турецком сегменте (+20% кв./кв. с увеличением спроса со стороны турецких и европейских потребителей на фоне роста мировых цен), и в угольном - +28% кв./кв. за счет роста объемов производства в связи с запуском новой лавы и цен на коксующийся уголь.
Из-за отсутствия собственного железорудного сырья (цены за 4 кв. с высоких уровней поднялись еще на 11%) и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 8% кв./кв. до 285 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с увеличением объемов продаж. В итоге показатель EBITDA вырос на 35% кв./кв., продемонстрировав улучшение во всех сегментах, рентабельность по EBITDA повысилась на 3,2 п.п. до 25,6%, достигнув «докоранавирусного» уровня 1 кв. 2020 г.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 29% кв./кв. до 347 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 50 млн долл. (против высвобождения 190 млн долл. кварталом ранее) из-за сезонного накопления запасов сырья. В 4 кв. капвложения выросли на 44% до 229 млн долл. и в целом за год не превысили 700 млн долл., в т.ч. в результате девальвации рубля. Напомним, компания снижала план по инвестициям с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) из-за смещения графика затрат по коксовой батарее на фоне пандемии, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.
(1)
Существенное улучшение результатов в 4 кв., годовые цифры вышли на оптимистичный сценарий. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав существенное улучшение показателей кв./кв. на фоне увеличения объемов продаж и резкого роста цен на сталь (экспортные цены сейчас на многолетнем максимуме), который, по нашим оценкам, еще продолжится в 1 кв. 2021 г. (тем более, что внутренние цены не успевают за экспортными и, по оценкам менеджмента, будут расти на 10-15% в месяц в 1 кв.). Годовые результаты, несмотря на существенную просадку в ценах и объемах в коронакризис, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-15% г./г. по выручке) благодаря восстановлению спроса во 2П 2020 г. При этом поддержку сохранению годовой рентабельности на уровне 23-24% оказало и ослабление рубля (на 12% г./г.).
Выручка и EBITDA росли во всех дивизионах за счет объемов и цен продаж. Выручка в 4 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте объемов продаж на 11% кв./кв. (чему также способствовал выход на плановую мощность Стана 2500 после реконструкции в 3 кв.) и средней цены реализации на 7,5% кв./кв. Причем, выручка росла во всех дивизионах: как в ключевом – стальном российском сегменте (+19% кв./кв., при этом благодаря отложенному спросу, в частности со стороны автопрома, сохранились кв./кв. высокие объемы продаж премиальной продукции), так и в стальном турецком сегменте (+20% кв./кв. с увеличением спроса со стороны турецких и европейских потребителей на фоне роста мировых цен), и в угольном - +28% кв./кв. за счет роста объемов производства в связи с запуском новой лавы и цен на коксующийся уголь.
Из-за отсутствия собственного железорудного сырья (цены за 4 кв. с высоких уровней поднялись еще на 11%) и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 8% кв./кв. до 285 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с увеличением объемов продаж. В итоге показатель EBITDA вырос на 35% кв./кв., продемонстрировав улучшение во всех сегментах, рентабельность по EBITDA повысилась на 3,2 п.п. до 25,6%, достигнув «докоранавирусного» уровня 1 кв. 2020 г.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 29% кв./кв. до 347 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 50 млн долл. (против высвобождения 190 млн долл. кварталом ранее) из-за сезонного накопления запасов сырья. В 4 кв. капвложения выросли на 44% до 229 млн долл. и в целом за год не превысили 700 млн долл., в т.ч. в результате девальвации рубля. Напомним, компания снижала план по инвестициям с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) из-за смещения графика затрат по коксовой батарее на фоне пандемии, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.
(2)
Долговая нагрузка остается отрицательной. По итогам года долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается отрицательной, что позволяет выплачивать высокие дивиденды – за 4 кв. рекомендовано выплатить 114% от свободного денежного потока (142,5 млн долл.), в течение 2020 г. было выплачено 623 млн долл. дивидендов (-31% г./г.).
В 1 кв. ожидаем дальнейшего улучшения результатов. В 1 кв. мы ожидаем улучшения результатов на фоне роста цен на сталь, который по темпам превзошел повышение цен на жрс. Кроме того, менеджмент отмечает некоторый наметившийся разворот закупочных цен на жрс (с пиковых 170 долл./т до 156 долл./т в январе). Также поддержку результатам окажет увеличение объемов продаж, которые в 2021 г. планируются ежеквартально на уровне 4 кв. 2020 г. (около 3 млн т, что транслируется в рост продаж на 12% г./г.). При этом компания ожидает отвлечения дополнительных средств в оборотный капитал в связи с пополнением запасов сырья и роста их стоимости, а также восстановлением запасов металлопродукции до нормальных уровней.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с YTM 1,89% на уровне бондов других металлургов (СHMFRU 24 c YTM 1,90%, NLMKRU 24 c YTM 1,95%, GMKNRM 24 c YTM 1,91%, METINR 24 c YTM 2,08%, EVRAZ 24 c YTM 2,19%). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М.
Однако резидентам РФ (а также резидентам тех стран, с которыми РФ упразднила соглашение о двойном налогообложении) стоит иметь ввиду вступившие с 1 января этого года налоговые изменения. Согласно им, НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг (по единому курсу, фиксированному на момент продажи, то есть если валютная цена бумаги (с НКД) не изменилась в период владения или был убыток, то налог не возникает). По нашему мнению, это обстоятельство несколько ухудшает инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).
Долговая нагрузка остается отрицательной. По итогам года долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается отрицательной, что позволяет выплачивать высокие дивиденды – за 4 кв. рекомендовано выплатить 114% от свободного денежного потока (142,5 млн долл.), в течение 2020 г. было выплачено 623 млн долл. дивидендов (-31% г./г.).
В 1 кв. ожидаем дальнейшего улучшения результатов. В 1 кв. мы ожидаем улучшения результатов на фоне роста цен на сталь, который по темпам превзошел повышение цен на жрс. Кроме того, менеджмент отмечает некоторый наметившийся разворот закупочных цен на жрс (с пиковых 170 долл./т до 156 долл./т в январе). Также поддержку результатам окажет увеличение объемов продаж, которые в 2021 г. планируются ежеквартально на уровне 4 кв. 2020 г. (около 3 млн т, что транслируется в рост продаж на 12% г./г.). При этом компания ожидает отвлечения дополнительных средств в оборотный капитал в связи с пополнением запасов сырья и роста их стоимости, а также восстановлением запасов металлопродукции до нормальных уровней.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с YTM 1,89% на уровне бондов других металлургов (СHMFRU 24 c YTM 1,90%, NLMKRU 24 c YTM 1,95%, GMKNRM 24 c YTM 1,91%, METINR 24 c YTM 2,08%, EVRAZ 24 c YTM 2,19%). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М.
Однако резидентам РФ (а также резидентам тех стран, с которыми РФ упразднила соглашение о двойном налогообложении) стоит иметь ввиду вступившие с 1 января этого года налоговые изменения. Согласно им, НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг (по единому курсу, фиксированному на момент продажи, то есть если валютная цена бумаги (с НКД) не изменилась в период владения или был убыток, то налог не возникает). По нашему мнению, это обстоятельство несколько ухудшает инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).
Аукционы ОФЗ: агрессивное предложение, несмотря на слабость рынка
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска (= с фиксированным купоном) в длинной части линии доходностей – 7-летние ОФЗ 26236 (YTM 6,07%) и 14-летние ОФЗ 26233 (YTM 6,73%). При этом ведомство не выставило лимиты на объемы, то есть предлагается весь доступный остаток к размещению – 468,4 млрд руб. и 323,7 млрд руб., соответственно. Такое агрессивное предложение соответствовало бы сильному состоянию рынка (со снижающимися доходностями и притоком нерезидентов), однако сейчас он далек от такого состояния.
Премия в ОФЗ продолжает расти. За прошедшую неделю (с предшествующего аукционного дня, на котором были отменены размещения классических бумаг) линия доходностей ОФЗ РФ сдвинулась вверх еще на 3-6 б.п. (10-летние по дюрации бумаги находятся на отметке YTM 6,63%). Доходности локальных долгов других GEM (за исключением Индии) умеренно снизились. Премия 10-летних ОФЗ РФ к госбумагам Мексики выросла на 6 б.п. до 106 б.п., несмотря на устойчиво высокие цены на нефть, что отражает ситуацию с А. Навальным. Такая большая премия РФ к Мексике свидетельствует о наличии сильных ожиданий среди широкого круга инвесторов по ужесточению санкций против РФ (на значимые для экономики компании или инфраструктуру, на новые госбумаги и т.п.). Такая же высокая премия присутствует и в курсе рубля (10-15%, по нашим оценкам).
Агрессивные размещения и риск санкций благоприятны для “шортов”. В таких условиях спрос на предложенные бумаги может быть найден лишь среди тех участников, которые не ожидают санкций, но и они, скорее всего, запросят существенную премию ко вторичному рынку (10-15 б.п.), при этом по выпуску 26236 она должна быть еще выше за его низкую ликвидность. По нашему мнению, соотношение риска и доходности сейчас выступает не в пользу ОФЗ РФ. Присутствуют благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах.
В то же время принимая во внимание результат размещения ОФЗ 52003 на прошлой неделе (ведомство привлекло почти 10 млрд руб., эти бумаги предлагаются и сегодня), на рынке присутствуют участники, готовые покупать ОФЗ даже в условиях неблагоприятной конъюнктуры рынка. По-видимому, сегодня Минфин рассчитывает именно на них.
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска (= с фиксированным купоном) в длинной части линии доходностей – 7-летние ОФЗ 26236 (YTM 6,07%) и 14-летние ОФЗ 26233 (YTM 6,73%). При этом ведомство не выставило лимиты на объемы, то есть предлагается весь доступный остаток к размещению – 468,4 млрд руб. и 323,7 млрд руб., соответственно. Такое агрессивное предложение соответствовало бы сильному состоянию рынка (со снижающимися доходностями и притоком нерезидентов), однако сейчас он далек от такого состояния.
Премия в ОФЗ продолжает расти. За прошедшую неделю (с предшествующего аукционного дня, на котором были отменены размещения классических бумаг) линия доходностей ОФЗ РФ сдвинулась вверх еще на 3-6 б.п. (10-летние по дюрации бумаги находятся на отметке YTM 6,63%). Доходности локальных долгов других GEM (за исключением Индии) умеренно снизились. Премия 10-летних ОФЗ РФ к госбумагам Мексики выросла на 6 б.п. до 106 б.п., несмотря на устойчиво высокие цены на нефть, что отражает ситуацию с А. Навальным. Такая большая премия РФ к Мексике свидетельствует о наличии сильных ожиданий среди широкого круга инвесторов по ужесточению санкций против РФ (на значимые для экономики компании или инфраструктуру, на новые госбумаги и т.п.). Такая же высокая премия присутствует и в курсе рубля (10-15%, по нашим оценкам).
Агрессивные размещения и риск санкций благоприятны для “шортов”. В таких условиях спрос на предложенные бумаги может быть найден лишь среди тех участников, которые не ожидают санкций, но и они, скорее всего, запросят существенную премию ко вторичному рынку (10-15 б.п.), при этом по выпуску 26236 она должна быть еще выше за его низкую ликвидность. По нашему мнению, соотношение риска и доходности сейчас выступает не в пользу ОФЗ РФ. Присутствуют благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах.
В то же время принимая во внимание результат размещения ОФЗ 52003 на прошлой неделе (ведомство привлекло почти 10 млрд руб., эти бумаги предлагаются и сегодня), на рынке присутствуют участники, готовые покупать ОФЗ даже в условиях неблагоприятной конъюнктуры рынка. По-видимому, сегодня Минфин рассчитывает именно на них.
Инфляция: первые признаки стабилизации ситуации
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция несколько снизилась, до 5,2% г./г. к концу января. Это во многом связано с оценкой динамики цен на последней неделе, когда после череды заметных темпов роста, инфляция замедлилась до 0% н./н. При этом, судя по всему, это связано с изменениями весов в потребительской корзине Росстата: с 2021 г. повышается доля продовольствия при расчете инфляции, и удешевление некоторых продуктов питания (например, сахара, подсолнечного масла, яиц) больше влияет на общий индекс. По итогам января мы ждем инфляцию на уровне 5,2-5,3% г./г. (Росстат планирует опубликовать месячные данные завтра).
С окончанием в ноябре-декабре 2020 г. активной фазы удорожания продуктов питания начали стабилизироваться и инфляционные ожидания. Согласно последним данным ЦБ, в январе ожидаемая населением инфляция впервые за долгое время показала резкое снижение – с 11,5% до 10,5% (напомним, опросные данные традиционно сильно отличаются от фактически публикуемых Росстатом по уровню, но их динамика принимается во внимание регулятором). Среди основных причин улучшения ожиданий население называет то, что власти удерживают цены, а также то, что они уже и так повысились достаточно. Однако наблюдаемая инфляция, судя по всему, продолжает расти как бы по инерции, и население продолжает «винить» в этом продукты питания (даже несмотря на то, что по статистике некоторые из них начали немного дешеветь). Интересно, что пока респонденты не очень обратили внимание на ослабление рубля последних недель.
В отличие от властей (министр экономики М. Решетников недавно назвал инфляцию главной зоной риска для роста доходов населения и макроэкономической стабильности), ЦБ, кажется, более спокоен в отношении будущего роста цен. Комментарии к обзору инфляционных ожиданий регулятора сохраняют сдержанный тон, а прогноз по росту цен на конец года остается на уровне 3,5-4% г./г. Мы также полагаем, что повышенные темпы инфляции конца 2020 г. - начала 2021 г. – временное явление, и в конечном итоге дезинфляционное воздействие хоть и восстанавливающегося, но все еще достаточно слабого потребительского спроса возьмет верх.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция несколько снизилась, до 5,2% г./г. к концу января. Это во многом связано с оценкой динамики цен на последней неделе, когда после череды заметных темпов роста, инфляция замедлилась до 0% н./н. При этом, судя по всему, это связано с изменениями весов в потребительской корзине Росстата: с 2021 г. повышается доля продовольствия при расчете инфляции, и удешевление некоторых продуктов питания (например, сахара, подсолнечного масла, яиц) больше влияет на общий индекс. По итогам января мы ждем инфляцию на уровне 5,2-5,3% г./г. (Росстат планирует опубликовать месячные данные завтра).
С окончанием в ноябре-декабре 2020 г. активной фазы удорожания продуктов питания начали стабилизироваться и инфляционные ожидания. Согласно последним данным ЦБ, в январе ожидаемая населением инфляция впервые за долгое время показала резкое снижение – с 11,5% до 10,5% (напомним, опросные данные традиционно сильно отличаются от фактически публикуемых Росстатом по уровню, но их динамика принимается во внимание регулятором). Среди основных причин улучшения ожиданий население называет то, что власти удерживают цены, а также то, что они уже и так повысились достаточно. Однако наблюдаемая инфляция, судя по всему, продолжает расти как бы по инерции, и население продолжает «винить» в этом продукты питания (даже несмотря на то, что по статистике некоторые из них начали немного дешеветь). Интересно, что пока респонденты не очень обратили внимание на ослабление рубля последних недель.
В отличие от властей (министр экономики М. Решетников недавно назвал инфляцию главной зоной риска для роста доходов населения и макроэкономической стабильности), ЦБ, кажется, более спокоен в отношении будущего роста цен. Комментарии к обзору инфляционных ожиданий регулятора сохраняют сдержанный тон, а прогноз по росту цен на конец года остается на уровне 3,5-4% г./г. Мы также полагаем, что повышенные темпы инфляции конца 2020 г. - начала 2021 г. – временное явление, и в конечном итоге дезинфляционное воздействие хоть и восстанавливающегося, но все еще достаточно слабого потребительского спроса возьмет верх.
Северсталь: поставила рекорд по рентабельности
Рекордная рентабельность благодаря росту цен на сталь и интегрированности в сырье. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав рекордную рентабельность по EBITDA - 41,2% на фоне резкого роста мировых цен на сталь ближе к концу 4 кв. (который продолжился и в январе этого года, что улучшит результаты 1 кв. 2021 г.), а также благодаря интегрированности в железную руду, продолжившую дорожать. В отличие от недавно отчитавшегося ММК, выручка у Северстали снизилась на 7% кв./кв., так как в предыдущем квартале были распроданы все запасы, поэтому относительно высокой базы 3 кв. объемы продаж снизились на 18% кв./кв.; дополнительное давление оказала возросшая доля экспортных продаж с более длительным сроком реализации, а также снижение производства стали на 4% кв./кв. из-за ремонта на конвертере №2. Годовые показатели, также как и у ММК, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-16% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA).
Себестоимость продолжила снижаться, основной рост в 4 кв. произошел благодаря сырьевому дивизиону… Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 4 кв. продолжила снижаться, опустившись еще на 7,5% до 160 долл./т. (для сравнения – у ММК, не имеющего собственного жрс, этот показатель почти вдвое выше - 285 долл./т). В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 32% кв./кв., рентабельность - на 7 п.п. до 62,5% благодаря продолжившемуся повышению цен на железную руду при сохранении общих объемов реализации. Также отметим улучшения в себестоимости угольного концентрата: денежные издержки на тонну снизились до 52 долл./т (с 72 долл./т в 3 кв., когда временно падали объемы продаж).
… в 1 кв. ждем больших улучшений в стальном. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в большей степени в стальном дивизионе, за счет опережающего роста цен на сталь по сравнению с жрс. Также поддержку рентабельности в условиях высоких цен на железную руду окажет планируемое наращивание производства на Яковлевском ГОКе на 80% г./г. (до 3,25 млн т) в 2021 г.
План по инвестициям на 2021 г. остается на высоком уровне 2020 г. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 27% кв./кв. до 519 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 65 млн долл. (против высвобождения из него 153 млн долл. в 3 кв. в основном благодаря снижению запасов). Капвложения в 4 кв. составили 311 млн долл., а за год в целом – 1,3 млрд долл. (изначально – 1,45 млрд долл.). В 2021 г. план по инвестициям остается на уровне 2020 г. – 1,35 млрд долл. Среди крупнейших проектов – строительство 2-ой очереди коксовой батареи №11, запуск на полную мощность доменной печи №3, строительство комплекса циклично-поточной технологии на Карельском окатыше.
Долговая нагрузка повысилась, но остается на низком уровне – 0,84х. Свободный денежный поток в 4 кв. составил 212 млн долл., на выплату дивидендов было направлено 421 млн долл., частично за счет накопленных денежных средств, что вкупе со снижением LTM EBITDA привело к повышению долговой нагрузки до 0,84х Чистый долг/EBITDA. Тем не менее, этот показатель остается на достаточно низком уровне, в связи с чем компания рекомендует выплату дивидендов за 4 кв.
Выпуски CHMFRU 22 c YTM 1,33% и CHMFRU 24 c YTM 1,91% торгуются на уровне других металлургов (ММК, НЛМК, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М. Однако вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения (НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг), по нашему мнению, несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).
Рекордная рентабельность благодаря росту цен на сталь и интегрированности в сырье. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав рекордную рентабельность по EBITDA - 41,2% на фоне резкого роста мировых цен на сталь ближе к концу 4 кв. (который продолжился и в январе этого года, что улучшит результаты 1 кв. 2021 г.), а также благодаря интегрированности в железную руду, продолжившую дорожать. В отличие от недавно отчитавшегося ММК, выручка у Северстали снизилась на 7% кв./кв., так как в предыдущем квартале были распроданы все запасы, поэтому относительно высокой базы 3 кв. объемы продаж снизились на 18% кв./кв.; дополнительное давление оказала возросшая доля экспортных продаж с более длительным сроком реализации, а также снижение производства стали на 4% кв./кв. из-за ремонта на конвертере №2. Годовые показатели, также как и у ММК, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-16% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA).
Себестоимость продолжила снижаться, основной рост в 4 кв. произошел благодаря сырьевому дивизиону… Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 4 кв. продолжила снижаться, опустившись еще на 7,5% до 160 долл./т. (для сравнения – у ММК, не имеющего собственного жрс, этот показатель почти вдвое выше - 285 долл./т). В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 32% кв./кв., рентабельность - на 7 п.п. до 62,5% благодаря продолжившемуся повышению цен на железную руду при сохранении общих объемов реализации. Также отметим улучшения в себестоимости угольного концентрата: денежные издержки на тонну снизились до 52 долл./т (с 72 долл./т в 3 кв., когда временно падали объемы продаж).
… в 1 кв. ждем больших улучшений в стальном. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в большей степени в стальном дивизионе, за счет опережающего роста цен на сталь по сравнению с жрс. Также поддержку рентабельности в условиях высоких цен на железную руду окажет планируемое наращивание производства на Яковлевском ГОКе на 80% г./г. (до 3,25 млн т) в 2021 г.
План по инвестициям на 2021 г. остается на высоком уровне 2020 г. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 27% кв./кв. до 519 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 65 млн долл. (против высвобождения из него 153 млн долл. в 3 кв. в основном благодаря снижению запасов). Капвложения в 4 кв. составили 311 млн долл., а за год в целом – 1,3 млрд долл. (изначально – 1,45 млрд долл.). В 2021 г. план по инвестициям остается на уровне 2020 г. – 1,35 млрд долл. Среди крупнейших проектов – строительство 2-ой очереди коксовой батареи №11, запуск на полную мощность доменной печи №3, строительство комплекса циклично-поточной технологии на Карельском окатыше.
Долговая нагрузка повысилась, но остается на низком уровне – 0,84х. Свободный денежный поток в 4 кв. составил 212 млн долл., на выплату дивидендов было направлено 421 млн долл., частично за счет накопленных денежных средств, что вкупе со снижением LTM EBITDA привело к повышению долговой нагрузки до 0,84х Чистый долг/EBITDA. Тем не менее, этот показатель остается на достаточно низком уровне, в связи с чем компания рекомендует выплату дивидендов за 4 кв.
Выпуски CHMFRU 22 c YTM 1,33% и CHMFRU 24 c YTM 1,91% торгуются на уровне других металлургов (ММК, НЛМК, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М. Однако вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения (НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг), по нашему мнению, несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).