Аукционы: участники не готовы наращивать позиции в ОФЗ
На первом в этом году аукционе Минфину удалось занять всего 31,6 млрд руб. (такими темпами объявленный план заимствований выполнен не будет). При этом, как мы и предполагали, участники проявили низкий интерес к классическим бумагам (7-летним ОФЗ 26236): при спросе 15,3 млрд руб. реализованы были бумаги на сумму всего 10,15 млрд руб. (исходя из номинальной стоимости). Премия ко вторичному рынку составила скромные 4 б.п. (при отсечке на уровне YTM 5,91%). Судя по такому низкому спросу, участники решили занять выжидательную позицию, пока не прояснится вопрос с санкциями против РФ (пока США заняты внутренней повесткой – переход власти после выборов и принятие пакета для стимулирования экономического роста). В случае введения жестких санкций (например, наложение запрета на владение новыми госбумагами РФ) произойдет существенное изменение ценообразования на рынке ОФЗ. Вчера движение вниз на рынке ОФЗ продолжилось: индекс RGBI снизился еще на 20 б.п. (больших продаж пока нет).
Однако даже без новых санкций ОФЗ не имеют потенциала для ценового роста в связи с большим навесом нового долга (согласно плану - 3,76 трлн руб.), который будет привлекаться в основном за счет выпуска бумаг с фиксированной ставкой купона (из-за лимитов по процентному риску, этот риск увеличился в прошлом году вследствие огромного размещения ОФЗ с плавающим купоном). Для сравнения – в прошлом году объем размещения таких бумаг составил всего 1,85 трлн руб. в условиях снижавшейся ключевой ставки (с 6,25% до 4,25% годовых), чего в этом году не предвидится (по крайней мере, в таких масштабах). В такой ситуации для покрытия планируемого бюджетного дефицита Минфину, видимо, придется начать тратить средства ФНБ (предоставлять заметную премию за объем размещения на аукционах ведомство, скорее всего, не будет). Избежать этого позволит улучшающаяся конъюнктура на сырьевых рынках (нефти, газа, черных и цветных металлов, что составляют основные статьи экспорта и формируют большую часть доходной части бюджета), благодаря которой дефицит может оказаться существенно ниже плана.
На первом в этом году аукционе Минфину удалось занять всего 31,6 млрд руб. (такими темпами объявленный план заимствований выполнен не будет). При этом, как мы и предполагали, участники проявили низкий интерес к классическим бумагам (7-летним ОФЗ 26236): при спросе 15,3 млрд руб. реализованы были бумаги на сумму всего 10,15 млрд руб. (исходя из номинальной стоимости). Премия ко вторичному рынку составила скромные 4 б.п. (при отсечке на уровне YTM 5,91%). Судя по такому низкому спросу, участники решили занять выжидательную позицию, пока не прояснится вопрос с санкциями против РФ (пока США заняты внутренней повесткой – переход власти после выборов и принятие пакета для стимулирования экономического роста). В случае введения жестких санкций (например, наложение запрета на владение новыми госбумагами РФ) произойдет существенное изменение ценообразования на рынке ОФЗ. Вчера движение вниз на рынке ОФЗ продолжилось: индекс RGBI снизился еще на 20 б.п. (больших продаж пока нет).
Однако даже без новых санкций ОФЗ не имеют потенциала для ценового роста в связи с большим навесом нового долга (согласно плану - 3,76 трлн руб.), который будет привлекаться в основном за счет выпуска бумаг с фиксированной ставкой купона (из-за лимитов по процентному риску, этот риск увеличился в прошлом году вследствие огромного размещения ОФЗ с плавающим купоном). Для сравнения – в прошлом году объем размещения таких бумаг составил всего 1,85 трлн руб. в условиях снижавшейся ключевой ставки (с 6,25% до 4,25% годовых), чего в этом году не предвидится (по крайней мере, в таких масштабах). В такой ситуации для покрытия планируемого бюджетного дефицита Минфину, видимо, придется начать тратить средства ФНБ (предоставлять заметную премию за объем размещения на аукционах ведомство, скорее всего, не будет). Избежать этого позволит улучшающаяся конъюнктура на сырьевых рынках (нефти, газа, черных и цветных металлов, что составляют основные статьи экспорта и формируют большую часть доходной части бюджета), благодаря которой дефицит может оказаться существенно ниже плана.
Инфляция вызывает все больший пессимизм ЦБ
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция повысилась до 5% г./г. За первую половину месяца цены традиционно растут быстрее из-за повышения тарифов на общественный транспорт – на 4-5% с начала года. При этом в остальных позициях, включая продукты питания, явного ускорения сейчас не наблюдается. Так, например, цены на сахар даже немного стали снижаться, хоть и остаются на все еще исторически высоком уровне. Пока, правда, сложно сказать, что помогло больше – меры властей или же консолидация мировых цен.
При этом ЦБ, судя по всему, не очень удовлетворен динамикой инфляции: А. Заботкин заявил, что целесообразность снижения ставки сейчас менее очевидна для ЦБ, чем еще летом. При этом основное проинфляционное давление происходит со стороны товарных позиций (продукты питания первой необходимости), на которые ДКП в принципе повлиять не может. Динамика цен в непродовольственном сегменте и услугах, наоборот, выглядит умеренной, несмотря на произошедшее в 2020 г. ослабление рубля. При этом проблемы в экономике сохраняются, и бизнес был бы совсем не против снижения ставки. Но в свете того, что основным индикатором инфляции является общий (а не базовый) индекс потребительских цен, ЦБ, судя по всему, не может проводить смягчение, когда инфляция остается повышенной (пусть и немного, и пусть за счет немонетарных компонент).
Впрочем, как мы писали ранее, дальнейший рост цен на продукты (м./м. с исключением сезонности), скорее всего, стабилизируется, хотя на годовых цифрах «шлейф» еще будет заметен вплоть до середины 2 кв. 2021 г. (мы ожидаем, что инфляция будет все еще ощутимо выше цели ЦБ). Учитывая, что именно продукты питания тянут инфляцию вверх, не исключено, что ближе к апрелю-маю мнение ЦБ относительно низкой целесообразности смягчения политики может поменяться.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция повысилась до 5% г./г. За первую половину месяца цены традиционно растут быстрее из-за повышения тарифов на общественный транспорт – на 4-5% с начала года. При этом в остальных позициях, включая продукты питания, явного ускорения сейчас не наблюдается. Так, например, цены на сахар даже немного стали снижаться, хоть и остаются на все еще исторически высоком уровне. Пока, правда, сложно сказать, что помогло больше – меры властей или же консолидация мировых цен.
При этом ЦБ, судя по всему, не очень удовлетворен динамикой инфляции: А. Заботкин заявил, что целесообразность снижения ставки сейчас менее очевидна для ЦБ, чем еще летом. При этом основное проинфляционное давление происходит со стороны товарных позиций (продукты питания первой необходимости), на которые ДКП в принципе повлиять не может. Динамика цен в непродовольственном сегменте и услугах, наоборот, выглядит умеренной, несмотря на произошедшее в 2020 г. ослабление рубля. При этом проблемы в экономике сохраняются, и бизнес был бы совсем не против снижения ставки. Но в свете того, что основным индикатором инфляции является общий (а не базовый) индекс потребительских цен, ЦБ, судя по всему, не может проводить смягчение, когда инфляция остается повышенной (пусть и немного, и пусть за счет немонетарных компонент).
Впрочем, как мы писали ранее, дальнейший рост цен на продукты (м./м. с исключением сезонности), скорее всего, стабилизируется, хотя на годовых цифрах «шлейф» еще будет заметен вплоть до середины 2 кв. 2021 г. (мы ожидаем, что инфляция будет все еще ощутимо выше цели ЦБ). Учитывая, что именно продукты питания тянут инфляцию вверх, не исключено, что ближе к апрелю-маю мнение ЦБ относительно низкой целесообразности смягчения политики может поменяться.
Курс рубля имеет значительную премию за ожидаемые санкции
Взлет цен на нефть (+10% за последние 15 торговых дней до 56 долл./барр. Brent), последовавший за решением ОПЕК+ (оно оказалось очень благоприятным для РФ), был проигнорирован курсом рубля, который остается около 73,5 руб./долл., хотя и проявляет высокую волатильность – внутридневные колебания часто достигают 1 руб. (при этом на уровне 73 руб./долл. появляется большой интерес на покупку доллара, на уровне 74,75 руб./долл. - на его продажу).
По нашим оценкам, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл. Таким образом, мы делаем вывод о том, что сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. Она обусловлена высоким вывозом капитала частным сектором вследствие неблагоприятного инвестиционного климата, низких рублевых ставок и ожидания ужесточения санкционного режима (участники рынка уверены, что новый политический расклад в США приведет к новым санкциям, вопрос лишь в их жесткости). По нашим оценкам, реализация риска жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может создать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля 10-15 руб. к его равновесному уровню.
Сейчас не способствуют укреплению рубля и объявленные Минфином покупки валюты (в рамках реализации бюджетного правила при цене на нефть выше базового уровня 43,3 долл./барр. URALS). С 15 января по 4 февраля планируется направить на покупку валюты 106,3 млрд руб. Этот объем, скорее всего, нивелирует значительную часть позитивного эффекта от продажи валюты экспортерами для уплаты налогов в конце месяца.
Взлет цен на нефть (+10% за последние 15 торговых дней до 56 долл./барр. Brent), последовавший за решением ОПЕК+ (оно оказалось очень благоприятным для РФ), был проигнорирован курсом рубля, который остается около 73,5 руб./долл., хотя и проявляет высокую волатильность – внутридневные колебания часто достигают 1 руб. (при этом на уровне 73 руб./долл. появляется большой интерес на покупку доллара, на уровне 74,75 руб./долл. - на его продажу).
По нашим оценкам, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл. Таким образом, мы делаем вывод о том, что сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. Она обусловлена высоким вывозом капитала частным сектором вследствие неблагоприятного инвестиционного климата, низких рублевых ставок и ожидания ужесточения санкционного режима (участники рынка уверены, что новый политический расклад в США приведет к новым санкциям, вопрос лишь в их жесткости). По нашим оценкам, реализация риска жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может создать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля 10-15 руб. к его равновесному уровню.
Сейчас не способствуют укреплению рубля и объявленные Минфином покупки валюты (в рамках реализации бюджетного правила при цене на нефть выше базового уровня 43,3 долл./барр. URALS). С 15 января по 4 февраля планируется направить на покупку валюты 106,3 млрд руб. Этот объем, скорее всего, нивелирует значительную часть позитивного эффекта от продажи валюты экспортерами для уплаты налогов в конце месяца.
Восстановление экономики в 2021 г. не обойдется без роста импорта
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья завершил 2020 г. активным ростом (+5,2% г./г. в декабре против -0,4% г./г. в ноябре). В итоге за год он достиг 206 млрд долл., сократившись на 4,9% в сравнении с 2019 г. Основными факторами, способствовавшими активизации импорта в последние месяцы (в т.ч. и в декабре), были инвестиционные товары и фармацевтическая продукция (импорт в декабре вырос в основном за счет только этих двух позиций).
Улучшение в этих сегментах неудивительно: повышенный спрос на фармпродукцию, скорее всего, продиктован продолжением второй волны коронавируса, тогда как восстановление инвестиционного спроса может быть результатом нескольких процессов: 1) к концу прошлого года ускорилось исполнение инвестиционной части расходов бюджета, 2) компании начали постепенно «размораживать» свои инвестиционные программы на фоне того, что вторая волна не обернулась локдауном и/или чередой кризисных явлений.
Как мы уже отмечали ранее, в наступающем году мы ждем активного роста импорта. Его часть, ориентированная на внутренний потребительский спрос, будет подстегиваться восстановлением потребительских расходов и сохранением относительно высоких темпов роста кредитования домохозяйств, тогда как инвестиционный сегмент (бюджет и квазигосударственный сегмент) будет подпитывать импорт машин и оборудования. Напомним, что бюджетная политика в 2021 г. останется стимулирующей с заметным акцентом на инвестиции (дефицит Федерального бюджета запланирован на уровне 2,8 трлн руб.). По итогам 2021 г. мы ожидаем роста импорта товаров и услуг на 1,5% г./г. в реальном выражении (за 2020 г. мы оцениваем его падение в 15% г./г.). При этом мы полагаем, что его рост в долларах может достигнуть двузначных значений.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья завершил 2020 г. активным ростом (+5,2% г./г. в декабре против -0,4% г./г. в ноябре). В итоге за год он достиг 206 млрд долл., сократившись на 4,9% в сравнении с 2019 г. Основными факторами, способствовавшими активизации импорта в последние месяцы (в т.ч. и в декабре), были инвестиционные товары и фармацевтическая продукция (импорт в декабре вырос в основном за счет только этих двух позиций).
Улучшение в этих сегментах неудивительно: повышенный спрос на фармпродукцию, скорее всего, продиктован продолжением второй волны коронавируса, тогда как восстановление инвестиционного спроса может быть результатом нескольких процессов: 1) к концу прошлого года ускорилось исполнение инвестиционной части расходов бюджета, 2) компании начали постепенно «размораживать» свои инвестиционные программы на фоне того, что вторая волна не обернулась локдауном и/или чередой кризисных явлений.
Как мы уже отмечали ранее, в наступающем году мы ждем активного роста импорта. Его часть, ориентированная на внутренний потребительский спрос, будет подстегиваться восстановлением потребительских расходов и сохранением относительно высоких темпов роста кредитования домохозяйств, тогда как инвестиционный сегмент (бюджет и квазигосударственный сегмент) будет подпитывать импорт машин и оборудования. Напомним, что бюджетная политика в 2021 г. останется стимулирующей с заметным акцентом на инвестиции (дефицит Федерального бюджета запланирован на уровне 2,8 трлн руб.). По итогам 2021 г. мы ожидаем роста импорта товаров и услуг на 1,5% г./г. в реальном выражении (за 2020 г. мы оцениваем его падение в 15% г./г.). При этом мы полагаем, что его рост в долларах может достигнуть двузначных значений.
Нефть на распутье
На этой неделе мы видим попытки коррекции в ценах на нефть, которые быстро отыгрываются обратно в рост. Так, после взлета выше 56 долл./барр. марки Brent на прошлой неделе, в понедельник цена опускалась ниже 54 долл./барр., но уже сегодня вновь торгуется ближе к 55 долл./барр. В пользу коррекции участники рынка отмечают слишком оптимистичный и быстрый рост котировок, тогда как ситуация со спросом остается напряженной и может ухудшиться из-за новых ограничительных мер в любой момент. Но оптимисты на рынке справедливо аргументируют, что благодаря вакцинам спрос так или иначе восстановится, а остановки во время пути не сильно отразятся на финальной точке восстановления потребления нефти и нефтепродуктов.
Мы, в свою очередь, считаем, что коррекция в ближайшее время возможна и без новых ограничительных мер, так как резкий эффект от применения вакцин, по нашему мнению, несколько переоценен рынком. В ситуации с коронавирусом пока не видно существенных улучшений, а восстановление спроса неоднозначно. Так, запасы нефти в США действительно сокращаются уже пятую неделю подряд, и за это время они упали на существенные 21 млн барр. Но в тот же период запасы дизеля и бензина выросли на 20 млн барр. Таким образом, снижение запасов, скорее, говорит о росте спроса на первичный продукт – нефть, а не на его производные. Поэтому вполне возможно, что в ближайшее время с накоплением запасов конечной продукции нефтепереработчики в США снизят спрос и на саму нефть.
Важным аргументом для дальнейшего роста цен является невозможность США нарастить добычу при текущих условиях. Мы также считаем, что США не смогут заметно увеличить добычу в ближайшее время даже при высоких ценах. Мы уже наблюдаем увеличение активных нефтяных буровых установок (до 287 шт., + 67% к минимуму в августе), но добыча в стране держится на уровне 11 млн барр./сутки. Такая ситуация говорит, скорее, о том, что производители выбирают наиболее подготовленные участки для поддержания добычи, а не ее роста, что требует существенных финансовых вливаний.
Однако на рынке много и других производителей, которые могут увеличить добычу, но искусственно ее сдерживают. В первую очередь, конечно, это члены ОПЕК+, и Саудовская Аравия – в частности. Только эта страна может добавить на рынок 3 млн барр. в сутки, но планирует наоборот дополнительно сократить предложение на 1 млн барр. в феврале-марте, видимо, понимая, что спрос еще слаб, а предложение в целом увеличивается. Так, только одна Ливия добавила к предложению более 1 млн барр./сутки за последние три месяца.
Таким образом, мы считаем, что если цены на нефть будут и дальше расти, то дополнительное предложение, скорее, появится не от США, а от других производителей, в том числе стран-участников ОПЕК+, которые, вероятно, будут обсуждать дальнейшее смягчение ограничений уже в ближайшие месяцы. В итоге мы полагаем, что данные по запасам в США и новости о развитии ситуации с коронавирусом могут спровоцировать коррекцию в ценах уже в ближайшие недели. Более существенный рост цен на нефть, скорее, стоит ожидать во второй половине года с нормализацией мировых запасов нефти, которая ожидается лишь к концу года.
На этой неделе мы видим попытки коррекции в ценах на нефть, которые быстро отыгрываются обратно в рост. Так, после взлета выше 56 долл./барр. марки Brent на прошлой неделе, в понедельник цена опускалась ниже 54 долл./барр., но уже сегодня вновь торгуется ближе к 55 долл./барр. В пользу коррекции участники рынка отмечают слишком оптимистичный и быстрый рост котировок, тогда как ситуация со спросом остается напряженной и может ухудшиться из-за новых ограничительных мер в любой момент. Но оптимисты на рынке справедливо аргументируют, что благодаря вакцинам спрос так или иначе восстановится, а остановки во время пути не сильно отразятся на финальной точке восстановления потребления нефти и нефтепродуктов.
Мы, в свою очередь, считаем, что коррекция в ближайшее время возможна и без новых ограничительных мер, так как резкий эффект от применения вакцин, по нашему мнению, несколько переоценен рынком. В ситуации с коронавирусом пока не видно существенных улучшений, а восстановление спроса неоднозначно. Так, запасы нефти в США действительно сокращаются уже пятую неделю подряд, и за это время они упали на существенные 21 млн барр. Но в тот же период запасы дизеля и бензина выросли на 20 млн барр. Таким образом, снижение запасов, скорее, говорит о росте спроса на первичный продукт – нефть, а не на его производные. Поэтому вполне возможно, что в ближайшее время с накоплением запасов конечной продукции нефтепереработчики в США снизят спрос и на саму нефть.
Важным аргументом для дальнейшего роста цен является невозможность США нарастить добычу при текущих условиях. Мы также считаем, что США не смогут заметно увеличить добычу в ближайшее время даже при высоких ценах. Мы уже наблюдаем увеличение активных нефтяных буровых установок (до 287 шт., + 67% к минимуму в августе), но добыча в стране держится на уровне 11 млн барр./сутки. Такая ситуация говорит, скорее, о том, что производители выбирают наиболее подготовленные участки для поддержания добычи, а не ее роста, что требует существенных финансовых вливаний.
Однако на рынке много и других производителей, которые могут увеличить добычу, но искусственно ее сдерживают. В первую очередь, конечно, это члены ОПЕК+, и Саудовская Аравия – в частности. Только эта страна может добавить на рынок 3 млн барр. в сутки, но планирует наоборот дополнительно сократить предложение на 1 млн барр. в феврале-марте, видимо, понимая, что спрос еще слаб, а предложение в целом увеличивается. Так, только одна Ливия добавила к предложению более 1 млн барр./сутки за последние три месяца.
Таким образом, мы считаем, что если цены на нефть будут и дальше расти, то дополнительное предложение, скорее, появится не от США, а от других производителей, в том числе стран-участников ОПЕК+, которые, вероятно, будут обсуждать дальнейшее смягчение ограничений уже в ближайшие месяцы. В итоге мы полагаем, что данные по запасам в США и новости о развитии ситуации с коронавирусом могут спровоцировать коррекцию в ценах уже в ближайшие недели. Более существенный рост цен на нефть, скорее, стоит ожидать во второй половине года с нормализацией мировых запасов нефти, которая ожидается лишь к концу года.
Экспорт в 2020 г. пострадал из-за пандемии и ОПЕК++
По данным ФТС, экспорт товаров в долларах в ноябре сократил падение до 17,3% (-23,7% г./г. в октябре). В итоге общий показатель за 11М упал на 21,9% г./г. Впрочем, основным фактором просадки стоимостных объемов выступило снижение мировых цен на основные экспортируемые товары, прежде всего, цен на нефтегазовый экспорт (-32,8% г./г. с начала года), химическую продукцию (-18,4% г./г.), дерево (-24,4% г./г.) и пр. (см. график ниже). При этом физические объемы экспортируемой продукции показали гораздо более сдержанное падение – по нашим расчетам, за 11М с начала года экспорт товаров снизился на 4,7% г./г. Это в целом согласуется со статистикой по ВВП (просадка реального экспорта товаров и услуг за 9М 2020 г. составила 3,9% г./г., более актуальных данных пока нет).
Как мы уже не раз отмечали, падение цен на большую часть экспортной продукции – преимущественно результат спада спроса в глобальной промышленности и замедление экономической активности. Впрочем, речь в первую очередь идет именно о товарах, используемых в промышленности (топливо, металлургия, уголь и пр.). Исключением являются, пожалуй, лишь цены на золото (на мировом рынке оно подорожало за год на ~20%) и на продукцию сельского хозяйства – цены на ее российский экспорт увеличились на 4% за 2020 г. Фактически, они единственные из основных показали позитивную динамику с начала года. В то время как рост мировых цен на золото имеет в основном финансовую природу, удорожание продовольственного сырья, в частности, пшеницы (Россия – один из мировых лидеров-экспортеров по этой позиции) – во многом, прямо или косвенно – результат пандемии (высокий спрос на продовольствие на фоне сбоев в поставках и логистических цепочках).
Спад основной части ненефтегазового экспорта очевидным образом объясняется эффектом слабого спроса на фоне пандемии (тогда как дополнительное снижение в нефтегазовом сегменте остается эффектом ОПЕК++). Рост физических объемов экспорта золота и пшеницы – результат привлекательной ценовой конъюнктуры (при этом продажи зерна за границу могли бы быть еще больше, если бы в начале года российские власти не вводили временный запрет на ее экспорт во все страны, кроме ЕАЭС). Улучшение ситуации с экспортом продукции деревообработки, вероятно, обусловлено восстановлением спроса в Китае (именно он является основным ее потребителем).
В 2021 г. перспективы восстановления российского экспорта во многом будут зависеть от степени выхода мировой экономики из ситуации пандемии. Пока наш базовый прогноз предполагает ухудшение ситуации по этому вопросу, в связи с чем мы рассчитываем на околонулевые темпы роста экспорта в реальном выражении в этом году. По-прежнему его более активное восстановление будет сдерживаться соглашением ОПЕК++, сохранением существенных ограничений на авиаперевозки и в целом сдержанным состоянием экономической активности в мире. Интересно, что запланированные в этом сельхозгоду (до 30 июня) квоты на экспорт пшеницы в размере 17,5 млн т (свыше этой квоты происходит заметный рост экспортной пошлины) вряд ли сильно скажутся на падении объемов экспорта – большинство сельхозпроизводителей, скорее всего, отложит свои экспортные поставки на вторую половину 2021 г.
По данным ФТС, экспорт товаров в долларах в ноябре сократил падение до 17,3% (-23,7% г./г. в октябре). В итоге общий показатель за 11М упал на 21,9% г./г. Впрочем, основным фактором просадки стоимостных объемов выступило снижение мировых цен на основные экспортируемые товары, прежде всего, цен на нефтегазовый экспорт (-32,8% г./г. с начала года), химическую продукцию (-18,4% г./г.), дерево (-24,4% г./г.) и пр. (см. график ниже). При этом физические объемы экспортируемой продукции показали гораздо более сдержанное падение – по нашим расчетам, за 11М с начала года экспорт товаров снизился на 4,7% г./г. Это в целом согласуется со статистикой по ВВП (просадка реального экспорта товаров и услуг за 9М 2020 г. составила 3,9% г./г., более актуальных данных пока нет).
Как мы уже не раз отмечали, падение цен на большую часть экспортной продукции – преимущественно результат спада спроса в глобальной промышленности и замедление экономической активности. Впрочем, речь в первую очередь идет именно о товарах, используемых в промышленности (топливо, металлургия, уголь и пр.). Исключением являются, пожалуй, лишь цены на золото (на мировом рынке оно подорожало за год на ~20%) и на продукцию сельского хозяйства – цены на ее российский экспорт увеличились на 4% за 2020 г. Фактически, они единственные из основных показали позитивную динамику с начала года. В то время как рост мировых цен на золото имеет в основном финансовую природу, удорожание продовольственного сырья, в частности, пшеницы (Россия – один из мировых лидеров-экспортеров по этой позиции) – во многом, прямо или косвенно – результат пандемии (высокий спрос на продовольствие на фоне сбоев в поставках и логистических цепочках).
Спад основной части ненефтегазового экспорта очевидным образом объясняется эффектом слабого спроса на фоне пандемии (тогда как дополнительное снижение в нефтегазовом сегменте остается эффектом ОПЕК++). Рост физических объемов экспорта золота и пшеницы – результат привлекательной ценовой конъюнктуры (при этом продажи зерна за границу могли бы быть еще больше, если бы в начале года российские власти не вводили временный запрет на ее экспорт во все страны, кроме ЕАЭС). Улучшение ситуации с экспортом продукции деревообработки, вероятно, обусловлено восстановлением спроса в Китае (именно он является основным ее потребителем).
В 2021 г. перспективы восстановления российского экспорта во многом будут зависеть от степени выхода мировой экономики из ситуации пандемии. Пока наш базовый прогноз предполагает ухудшение ситуации по этому вопросу, в связи с чем мы рассчитываем на околонулевые темпы роста экспорта в реальном выражении в этом году. По-прежнему его более активное восстановление будет сдерживаться соглашением ОПЕК++, сохранением существенных ограничений на авиаперевозки и в целом сдержанным состоянием экономической активности в мире. Интересно, что запланированные в этом сельхозгоду (до 30 июня) квоты на экспорт пшеницы в размере 17,5 млн т (свыше этой квоты происходит заметный рост экспортной пошлины) вряд ли сильно скажутся на падении объемов экспорта – большинство сельхозпроизводителей, скорее всего, отложит свои экспортные поставки на вторую половину 2021 г.
Экономика: цены на автомобили «разогнались» к концу января
Инфляция, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, подросла до 5,1% г./г. на второй неделе января. В недельном выражении она осталась на повышенном уровне (0,2% н./н.) по сравнению, например, с аналогичным периодом прошлого года (0% н./н.). В целом основной фактор сохранения повышенных темпов инфляции – индексация цен на автомобили (подорожали одновременно и отечественные, и импортные). В отличие от других товаров повышение цен на автопром происходит скачкообразно и не привязано к каким-то конкретным периодам или датам (например, к окончанию месяца). При этом текущее удорожание автомобилей не является необычным – например, в прошлом году произошло почти в точности такое же повышение цен, просто оно было неделей ранее - для отечественных и парой недель позднее – для импортных.
Отметим, что «вес» автомобилей в потребительской корзине довольно высок – отечественный автомобиль занимает 0,7% от нее, а импортный – 2,6%. Таким образом, их совокупное удорожание (отечетсвенного на 2,3% н./н., а импортного на 0,5% н./н.) уже дает вклад на уровне 0,3% н./н. в недельную оценку роста цен (а общая недельная инфляция оказалась на уровне 0,2% н./н. по той причине, что многие товары подешевели н./н., в т.ч. и те позиции, которые вызывали наибольшее беспокойство властей (яйца, сахар-песок и пр.)).
Повышение цен на автопром – временное явление, и в ближайшие недели мы вряд ли увидим аналогичную динамику. При этом видно, что пищевые продукты первой необходимости уже заметно сбавляют темпы удорожания. Также подчеркнем, что сейчас, на наш взгляд, рост цен очень мало или практически не связан с ослаблением курса рубля (недавним или произошедшим в прошлые месяцы). Такого же мнения придерживается и ЦБ – в своем недавнем комментарии относительно ценовой динамики регулятор отметил, что наблюдаются признаки постепенного исчерпания эффекта переноса.
Мы по-прежнему придерживаемся мнения о временном характере текущих проинфляционных факторов. В перспективе мы предполагаем отсутствие шоков курса рубля и сохранение сдержанной экономической активности, что в целом даст дезинфляционный эффект.
Инфляция, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, подросла до 5,1% г./г. на второй неделе января. В недельном выражении она осталась на повышенном уровне (0,2% н./н.) по сравнению, например, с аналогичным периодом прошлого года (0% н./н.). В целом основной фактор сохранения повышенных темпов инфляции – индексация цен на автомобили (подорожали одновременно и отечественные, и импортные). В отличие от других товаров повышение цен на автопром происходит скачкообразно и не привязано к каким-то конкретным периодам или датам (например, к окончанию месяца). При этом текущее удорожание автомобилей не является необычным – например, в прошлом году произошло почти в точности такое же повышение цен, просто оно было неделей ранее - для отечественных и парой недель позднее – для импортных.
Отметим, что «вес» автомобилей в потребительской корзине довольно высок – отечественный автомобиль занимает 0,7% от нее, а импортный – 2,6%. Таким образом, их совокупное удорожание (отечетсвенного на 2,3% н./н., а импортного на 0,5% н./н.) уже дает вклад на уровне 0,3% н./н. в недельную оценку роста цен (а общая недельная инфляция оказалась на уровне 0,2% н./н. по той причине, что многие товары подешевели н./н., в т.ч. и те позиции, которые вызывали наибольшее беспокойство властей (яйца, сахар-песок и пр.)).
Повышение цен на автопром – временное явление, и в ближайшие недели мы вряд ли увидим аналогичную динамику. При этом видно, что пищевые продукты первой необходимости уже заметно сбавляют темпы удорожания. Также подчеркнем, что сейчас, на наш взгляд, рост цен очень мало или практически не связан с ослаблением курса рубля (недавним или произошедшим в прошлые месяцы). Такого же мнения придерживается и ЦБ – в своем недавнем комментарии относительно ценовой динамики регулятор отметил, что наблюдаются признаки постепенного исчерпания эффекта переноса.
Мы по-прежнему придерживаемся мнения о временном характере текущих проинфляционных факторов. В перспективе мы предполагаем отсутствие шоков курса рубля и сохранение сдержанной экономической активности, что в целом даст дезинфляционный эффект.
Бюджет 2020: Минфину удалось перевыполнить расходы при дефиците меньше планового
Вчера Минфин опубликовал предварительную оценку дефицита Федерального бюджета в 2020 г. – он составил 4,1 трлн руб., что оказалось заметно меньше последнего утвержденного плана (4,7 трлн руб.). Отметим, что несмотря на сомнения (даже у самого ведомства) в полной реализации расходов, учитывая достаточно серьезное отставание от графика вплоть до декабря, Минфин исполнил их даже в немного большем масштабе, чем предполагалась (22,8 трлн руб. против 22,6 трлн руб.). Напомним, что по итогам 11М прошлого года дефицит составлял лишь 2,4 трлн руб., таким образом, чистый объем бюджетного стимула, ассигнованный в декабре, составил 1,7 трлн руб.
И хотя экономический эффект от декабрьских расходов, видимо, проявится лишь в январе-феврале (основной объем исполнения обычно приходится на последние дни прошлого года), для восстановления экономики это окажет стимулирующее влияние. Позитивно с точки зрения госфинансов и то, что властям удалось значительно мобилизовать доходы, несмотря на кризис и падение экономической активности: доходы превысили план почти на 1 трлн руб. (хотя без поддержки средств от сделки по Сбербанку в 1,1 трлн руб. план и факт были бы менее оптимистичными).
На ближайшие два года бюджетная политика останется стимулирующей - в 2021-22 гг. бюджет будет дефицитным. При этом уровень расходов в этом году будет выше, чем тот, что предполагается по бюджетному правилу (именно по этой причине при ценах на нефть выше уровня отсечения в 43,3 долл./барр. бюджет сохранит дефицит, хотя должен был бы быть профицитным). Стимулирующая бюджетная политика станет одним из важных факторов поддержки восстановления экономики, в особенности инвестиционного сегмента. На 2021 г. намечена основная фаза исполнения плана по выходу экономики из кризиса и продолжение реализации нацпроектов.
Вчера Минфин опубликовал предварительную оценку дефицита Федерального бюджета в 2020 г. – он составил 4,1 трлн руб., что оказалось заметно меньше последнего утвержденного плана (4,7 трлн руб.). Отметим, что несмотря на сомнения (даже у самого ведомства) в полной реализации расходов, учитывая достаточно серьезное отставание от графика вплоть до декабря, Минфин исполнил их даже в немного большем масштабе, чем предполагалась (22,8 трлн руб. против 22,6 трлн руб.). Напомним, что по итогам 11М прошлого года дефицит составлял лишь 2,4 трлн руб., таким образом, чистый объем бюджетного стимула, ассигнованный в декабре, составил 1,7 трлн руб.
И хотя экономический эффект от декабрьских расходов, видимо, проявится лишь в январе-феврале (основной объем исполнения обычно приходится на последние дни прошлого года), для восстановления экономики это окажет стимулирующее влияние. Позитивно с точки зрения госфинансов и то, что властям удалось значительно мобилизовать доходы, несмотря на кризис и падение экономической активности: доходы превысили план почти на 1 трлн руб. (хотя без поддержки средств от сделки по Сбербанку в 1,1 трлн руб. план и факт были бы менее оптимистичными).
На ближайшие два года бюджетная политика останется стимулирующей - в 2021-22 гг. бюджет будет дефицитным. При этом уровень расходов в этом году будет выше, чем тот, что предполагается по бюджетному правилу (именно по этой причине при ценах на нефть выше уровня отсечения в 43,3 долл./барр. бюджет сохранит дефицит, хотя должен был бы быть профицитным). Стимулирующая бюджетная политика станет одним из важных факторов поддержки восстановления экономики, в особенности инвестиционного сегмента. На 2021 г. намечена основная фаза исполнения плана по выходу экономики из кризиса и продолжение реализации нацпроектов.
Валютный и денежный рынок: Санкционные риски перевешивают сезонный фактор
На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тыс. человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 руб., превысив 75 руб./долл. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 кв. в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным). Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл., то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI).
С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 руб. (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).
Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 г. вывоз капитала частным сектором удвоился г./г. и составил 47,8 млрд долл.). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.
Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 кв. он составил 69,8 млрд долл., что близко к аналогичному периоду предшествующего года (71,6 млрд долл.), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).
На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тыс. человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 руб., превысив 75 руб./долл. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 кв. в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным). Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл., то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI).
С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 руб. (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).
Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 г. вывоз капитала частным сектором удвоился г./г. и составил 47,8 млрд долл.). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.
Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 кв. он составил 69,8 млрд долл., что близко к аналогичному периоду предшествующего года (71,6 млрд долл.), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).
Промышленность в 2020 г. превзошла даже оптимистичные прогнозы
По данным Росстата, промышленность просела на 2,9% г./г., тогда как в декабре 2020 г. она практически вышла «в ноль» (-0,2% г./г.). Однако напомним, что оптимистичные результаты 2020 г. отчасти обязаны недавнему пересмотру данных Росстатом вверх в октябре, что в целом добавило им ~ +1,6 п.п. (см. наш обзор от 16 октября 2020 г.). Наибольший позитивный вклад внесли обрабатывающие отрасли (+0,7 п.п.) и энергетика (+0,6 п.п.). Впрочем, столь существенный оптимизм не полностью обеспечен реальными улучшениями в экономике – декабрьский результат в немалой степени поддержан двумя факторами - календарным (в декабре 2020 г. на 1 рабочий день больше, чем в декабре 2019 г.) и температурным (декабрь 2020 г. выдался почти в два раза более холодным в среднем по ЕЭС, чем декабрь 2019 г., что потребовало большего объема выработки тепло- и электроэнергии).
Однако, как мы понимаем, рост именно в обрабатывающем сегменте во многом обусловлен и фундаментальными факторами. Так, например, под конец года активное ускорение показала фармацевтика: если в ноябре ее выпуск вырос на 35% г./г., то в декабре – аж на 82% г./г. – это максимальное значение за всю историю современных данных по промышленности (т.е. с 2017 г.). Без сомнения – это результат активной фазы борьбы с коронавирусом, в частности, наращивание темпов производства вакцин. Кстати говоря, импорт сырья для производства лекарственных препаратов в декабре также показал более активный, чем обычно, рост (+35% г./г.) – все-таки, несмотря на успехи отечественной медицинской промышленности, она по-прежнему сильно зависит от зарубежных поставок.
Стоит отметить, что главным тормозом для роста производства в целом остается нефтегазовый сектор – он почти не показывает улучшений с сентября 2020 г. Его существенно сдерживает действие соглашения ОПЕК++. И хотя Россия в феврале и марте планирует увеличить добычу нефти на 65 тыс. барр./день (в рамках соглашения), это не сильно изменит картину (~+0,4…0,5 п.п. к добыче нефти) и останется незаметным для промышленности и ВВП в целом.
В то же время основным фактором для роста промышленности в этом году должны стать сегменты, ориентированные на производство инвестиционной и инфраструктурной продукции – стройматериалы, машины и оборудование, металлические изделия – спрос на них должен вырасти на фоне соответствующих бюджетных расходов. Кроме того, на фоне восстановления экономики мы ожидаем и роста производства топлива (это одна из заметных частей обрабатывающей промышленности). В этом году мы ожидаем роста промпроизводства на 2% г./г.
По данным Росстата, промышленность просела на 2,9% г./г., тогда как в декабре 2020 г. она практически вышла «в ноль» (-0,2% г./г.). Однако напомним, что оптимистичные результаты 2020 г. отчасти обязаны недавнему пересмотру данных Росстатом вверх в октябре, что в целом добавило им ~ +1,6 п.п. (см. наш обзор от 16 октября 2020 г.). Наибольший позитивный вклад внесли обрабатывающие отрасли (+0,7 п.п.) и энергетика (+0,6 п.п.). Впрочем, столь существенный оптимизм не полностью обеспечен реальными улучшениями в экономике – декабрьский результат в немалой степени поддержан двумя факторами - календарным (в декабре 2020 г. на 1 рабочий день больше, чем в декабре 2019 г.) и температурным (декабрь 2020 г. выдался почти в два раза более холодным в среднем по ЕЭС, чем декабрь 2019 г., что потребовало большего объема выработки тепло- и электроэнергии).
Однако, как мы понимаем, рост именно в обрабатывающем сегменте во многом обусловлен и фундаментальными факторами. Так, например, под конец года активное ускорение показала фармацевтика: если в ноябре ее выпуск вырос на 35% г./г., то в декабре – аж на 82% г./г. – это максимальное значение за всю историю современных данных по промышленности (т.е. с 2017 г.). Без сомнения – это результат активной фазы борьбы с коронавирусом, в частности, наращивание темпов производства вакцин. Кстати говоря, импорт сырья для производства лекарственных препаратов в декабре также показал более активный, чем обычно, рост (+35% г./г.) – все-таки, несмотря на успехи отечественной медицинской промышленности, она по-прежнему сильно зависит от зарубежных поставок.
Стоит отметить, что главным тормозом для роста производства в целом остается нефтегазовый сектор – он почти не показывает улучшений с сентября 2020 г. Его существенно сдерживает действие соглашения ОПЕК++. И хотя Россия в феврале и марте планирует увеличить добычу нефти на 65 тыс. барр./день (в рамках соглашения), это не сильно изменит картину (~+0,4…0,5 п.п. к добыче нефти) и останется незаметным для промышленности и ВВП в целом.
В то же время основным фактором для роста промышленности в этом году должны стать сегменты, ориентированные на производство инвестиционной и инфраструктурной продукции – стройматериалы, машины и оборудование, металлические изделия – спрос на них должен вырасти на фоне соответствующих бюджетных расходов. Кроме того, на фоне восстановления экономики мы ожидаем и роста производства топлива (это одна из заметных частей обрабатывающей промышленности). В этом году мы ожидаем роста промпроизводства на 2% г./г.
Аукционы ОФЗ: Минфин решил даже не предлагать классические бумаги
На сегодняшнем аукционе Минфин решил отказаться от размещения бумаг с фиксированной ставкой купона. По-видимому, лимит на процентный риск был выбран в прошлом году (в значительной части), поэтому ведомство не предложило бумаги и с плавающим купоном (=RUONIA), что являлось обычной тактикой раньше в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Вместо этого сегодня размещаются инфляционные бумаги ОФЗ 52003 в объеме всего доступного остатка (139 млрд руб.). Эти бумаги имеют свой узкий круг локальных инвесторов, для которых не важен текущий доход (он составляет всего 2,5% годовых). Некоторый спрос может появиться за счет недавнего всплеска инфляции (хотя фактический рост цен по широкому списку товаров не полностью транслируется в индекс потребительской инфляции, рассчитываемой Росстатом, кроме того, рост цен сдерживается продолжающимся падением доходов населения в реальном выражении).
Премия за риск санкций заметно возросла. За последние две недели ценообразование рынка ОФЗ заметно изменилось: линия доходностей сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски достигли отметки YTM 6,6%. Такая динамика оказалась одной из самых худших в сегменте локальных долгов GEM, для сравнения – доходности длинных выпусков Мексики снизились (на 5-10 б.п.). В результате премия ОФЗ РФ к Мексике выросла на 30 б.п. до 100 б.п., что в условиях стабильных цен на нефть (и ключевых ставках, которые одинаковы в обеих странах) отражает переоценку инвесторами вероятности введения новых санкций (в связи с недавними событиями в РФ и отклик на них в США и ЕС). Несмотря на постоянные в последние годы угрозы ужесточения санкций, сейчас участники рынка, похоже, рассматривают это как неизбежное событие, которое может произойти в ближайшее время. По нашему мнению, в случае введения жестких санкций в виде запрета на покупку новых рублевых госбумаг РФ произойдет большой сдвиг их линии доходностей вверх (продажи от нерезидентов пока были очень умеренными).
На сегодняшнем аукционе Минфин решил отказаться от размещения бумаг с фиксированной ставкой купона. По-видимому, лимит на процентный риск был выбран в прошлом году (в значительной части), поэтому ведомство не предложило бумаги и с плавающим купоном (=RUONIA), что являлось обычной тактикой раньше в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Вместо этого сегодня размещаются инфляционные бумаги ОФЗ 52003 в объеме всего доступного остатка (139 млрд руб.). Эти бумаги имеют свой узкий круг локальных инвесторов, для которых не важен текущий доход (он составляет всего 2,5% годовых). Некоторый спрос может появиться за счет недавнего всплеска инфляции (хотя фактический рост цен по широкому списку товаров не полностью транслируется в индекс потребительской инфляции, рассчитываемой Росстатом, кроме того, рост цен сдерживается продолжающимся падением доходов населения в реальном выражении).
Премия за риск санкций заметно возросла. За последние две недели ценообразование рынка ОФЗ заметно изменилось: линия доходностей сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски достигли отметки YTM 6,6%. Такая динамика оказалась одной из самых худших в сегменте локальных долгов GEM, для сравнения – доходности длинных выпусков Мексики снизились (на 5-10 б.п.). В результате премия ОФЗ РФ к Мексике выросла на 30 б.п. до 100 б.п., что в условиях стабильных цен на нефть (и ключевых ставках, которые одинаковы в обеих странах) отражает переоценку инвесторами вероятности введения новых санкций (в связи с недавними событиями в РФ и отклик на них в США и ЕС). Несмотря на постоянные в последние годы угрозы ужесточения санкций, сейчас участники рынка, похоже, рассматривают это как неизбежное событие, которое может произойти в ближайшее время. По нашему мнению, в случае введения жестких санкций в виде запрета на покупку новых рублевых госбумаг РФ произойдет большой сдвиг их линии доходностей вверх (продажи от нерезидентов пока были очень умеренными).
Повышение инфляции пока не останавливается
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, на прошлой неделе инфляция ускорилась до 5,3% г./г. В отсутствие традиционных проинфляционных причин (потребительский бум, масштабное ослабление рубля) показатель выглядит повышенным, хотя и не стоит забывать об эффекте низкой базы прошлого года, из-за которого годовая цифра сейчас несколько завышена. Напомним, что в начале 2020 г. рост цен был вблизи исторических минимумов – 2,3-2,4% г./г. При этом, если предположить, что по итогам января инфляция останется около 5,3% г./г., то это будет означать некоторое снижение динамики м./м. (с исключением сезонности) по сравнению с октябрем-декабрем 2020 г. Тогда инфляция была на уровне 0,57-0,58% м./м., а по итогам января, скорее всего, она снизится до 0,47% м./м.
В целом текущая ситуация выглядит нетипично – в прошлом для повышения цен всегда были более явные причины. Сейчас же проинфляционная динамика, по всей видимости, будет видна не только в продовольственном сегменте (можно сказать, что продукты, дорожавшие активнее всего и вызывавшие наибольшее беспокойство еще в конце прошлого года, уже не дают повода для волнения), но и в непродовольственном (заметно небольшое повышение цен на топливо, лекарства, некоторую бытовую технику).
Пока мы видим две возможные причины повышенного роста цен:
1) Переоценка запасов товаров длительного пользования с учетом новых условий. Не исключено, что из-за заметного падения потребительского спроса у ритейла образовались большие запасы, а цены на них, вероятно, отражали еще старый (более крепкий) курс рубля, а переоценить их по новому курсу мешало слабое состояние спроса. Сейчас с учетом последних данных потребительская активность восстанавливается, и производители могли решить, с одной стороны, повысить цены на старые запасы, а с другой, обновить ассортимент (импортированный уже с учетом нового, более слабого курса). В принципе, нечто похожее происходит каждый год, но отличие текущей ситуации – в беспрецедентном замедлении потребительской активности на фоне пандемии (которая, видимо, не позволила оперативно отразить все изменения курса в ценах товаров).
2) Произошедшее в последние недели ослабление рубля непосредственно отражается на полностью импортных в это время продовольственных товарах (например, на фруктах и овощах).
При этом эффект переноса курса рубля (пусть и отложенного) – все равно временный фактор. Кроме того, уже с марта-апреля эффект низкой базы прошлого года будет уменьшаться, что позволит инфляции пойти на спад. По итогам этого года мы ожидаем инфляцию на уровне 4% г./г.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, на прошлой неделе инфляция ускорилась до 5,3% г./г. В отсутствие традиционных проинфляционных причин (потребительский бум, масштабное ослабление рубля) показатель выглядит повышенным, хотя и не стоит забывать об эффекте низкой базы прошлого года, из-за которого годовая цифра сейчас несколько завышена. Напомним, что в начале 2020 г. рост цен был вблизи исторических минимумов – 2,3-2,4% г./г. При этом, если предположить, что по итогам января инфляция останется около 5,3% г./г., то это будет означать некоторое снижение динамики м./м. (с исключением сезонности) по сравнению с октябрем-декабрем 2020 г. Тогда инфляция была на уровне 0,57-0,58% м./м., а по итогам января, скорее всего, она снизится до 0,47% м./м.
В целом текущая ситуация выглядит нетипично – в прошлом для повышения цен всегда были более явные причины. Сейчас же проинфляционная динамика, по всей видимости, будет видна не только в продовольственном сегменте (можно сказать, что продукты, дорожавшие активнее всего и вызывавшие наибольшее беспокойство еще в конце прошлого года, уже не дают повода для волнения), но и в непродовольственном (заметно небольшое повышение цен на топливо, лекарства, некоторую бытовую технику).
Пока мы видим две возможные причины повышенного роста цен:
1) Переоценка запасов товаров длительного пользования с учетом новых условий. Не исключено, что из-за заметного падения потребительского спроса у ритейла образовались большие запасы, а цены на них, вероятно, отражали еще старый (более крепкий) курс рубля, а переоценить их по новому курсу мешало слабое состояние спроса. Сейчас с учетом последних данных потребительская активность восстанавливается, и производители могли решить, с одной стороны, повысить цены на старые запасы, а с другой, обновить ассортимент (импортированный уже с учетом нового, более слабого курса). В принципе, нечто похожее происходит каждый год, но отличие текущей ситуации – в беспрецедентном замедлении потребительской активности на фоне пандемии (которая, видимо, не позволила оперативно отразить все изменения курса в ценах товаров).
2) Произошедшее в последние недели ослабление рубля непосредственно отражается на полностью импортных в это время продовольственных товарах (например, на фруктах и овощах).
При этом эффект переноса курса рубля (пусть и отложенного) – все равно временный фактор. Кроме того, уже с марта-апреля эффект низкой базы прошлого года будет уменьшаться, что позволит инфляции пойти на спад. По итогам этого года мы ожидаем инфляцию на уровне 4% г./г.