Продукты питания подталкивают инфляцию вверх
Инфляция продолжает медленно ускоряться: по нашим расчетам, годовой рост цен на неделе с 20 по 26 марта ускорился до 2,4% г./г. (2,3% г./г. неделей ранее). При этом недельные темпы остаются на уровне 0,1% уже четвертую неделю подряд. Детальный анализ показывает, что годовая инфляция растет во многом за счет плодоовощной продукции (особенно, капуста, морковь, яблоки), но не только: подобное наблюдается и в других продовольственных сегментах, в основном в бакалейном (подсолнечное масло, яйца, сахар, крупы). Отметим, что, рост цен, вероятно, связан со специфическими отраслевыми факторами, и не является индикатором оживления спроса.
В непродовольственном сегменте практически везде продолжается умеренная дезинфляция. В этой связи обращает на себя внимание ускорение цен на автомобили. Так, в сегменте отечественных машин они прибавили 0,1 п.п. г./г. за прошедшую неделю (4,1% г./г. против 4,0% г./г. неделей ранее), а в сегменте иномарок цены хотя ускоряются медленнее, но уровень инфляции там заметно выше (17,6-17,7% г./г.). Мы полагаем, что в значительной мере инфляции в а/м сегменте подогревается активным ростом продаж (на 25-30% г./г.).
Впрочем, для остальных товаров влияние фактора спроса, видимо, остается слабым. В частности, эффект от ускорения зарплат из-за "майских указов" пока не проявился, но не исключено, что он станет более заметным чуть позже. По итогам марта инфляция может составить 2,3-2,4% г./г., немного ускорившись по сравнению с январем-февралем (2,2% г./г.). Данные за месяц будут опубликованы 6-9 апреля.
Инфляция продолжает медленно ускоряться: по нашим расчетам, годовой рост цен на неделе с 20 по 26 марта ускорился до 2,4% г./г. (2,3% г./г. неделей ранее). При этом недельные темпы остаются на уровне 0,1% уже четвертую неделю подряд. Детальный анализ показывает, что годовая инфляция растет во многом за счет плодоовощной продукции (особенно, капуста, морковь, яблоки), но не только: подобное наблюдается и в других продовольственных сегментах, в основном в бакалейном (подсолнечное масло, яйца, сахар, крупы). Отметим, что, рост цен, вероятно, связан со специфическими отраслевыми факторами, и не является индикатором оживления спроса.
В непродовольственном сегменте практически везде продолжается умеренная дезинфляция. В этой связи обращает на себя внимание ускорение цен на автомобили. Так, в сегменте отечественных машин они прибавили 0,1 п.п. г./г. за прошедшую неделю (4,1% г./г. против 4,0% г./г. неделей ранее), а в сегменте иномарок цены хотя ускоряются медленнее, но уровень инфляции там заметно выше (17,6-17,7% г./г.). Мы полагаем, что в значительной мере инфляции в а/м сегменте подогревается активным ростом продаж (на 25-30% г./г.).
Впрочем, для остальных товаров влияние фактора спроса, видимо, остается слабым. В частности, эффект от ускорения зарплат из-за "майских указов" пока не проявился, но не исключено, что он станет более заметным чуть позже. По итогам марта инфляция может составить 2,3-2,4% г./г., немного ускорившись по сравнению с январем-февралем (2,2% г./г.). Данные за месяц будут опубликованы 6-9 апреля.
Аукционы ОФЗ: инерционное поведение поддерживает спрос
В ходе вчерашних аукционов участники сформировали спрос в размере 75,4 млрд руб. на ОФЗ, предложенные на 30 млрд руб., при этом наибольший интерес был проявлен к 6-летним ОФЗ 26223. По нашим оценкам, по обоим выпускам была предложена символическая премия 3-5 б.п.
Учитывая ухудшение внешнего новостного фона в отношении РФ, сопровождающееся ослаблением рубля, проявленный спрос к ОФЗ является высоким и, на наш взгляд, обусловлен инерционным поведением участников, которые рассчитывают на продолжение ценового роста госбумаг в ответ на дальнейшее смягчение монетарной политики. Однако последний фактор может реализоваться в гораздо меньшей степени, чем предполагают участники: формально лишь 25 б.п. отделяет ключевую ставку от нейтрального диапазона 6-7%, внутри которого каждое снижение может стать последним (зависит от инфляции, внешней конъюнктуры).
Кстати говоря, во 2П этого года мы ждем восстановление инфляции, что не выступает в пользу снижения доходностей госбумаг (они уже учитывают ключевую ставку на уровне 6,5% годовых). В этой связи некоторый интерес могут представлять облигации, привязанные к инфляции. Хотя покупка 52001 с реальной доходностью 2,72% может быть оправдана лишь при ожидании инфляции не ниже 3,86%, однако, мы не ждем такого ускорения инфляции в этом году.
В ходе вчерашних аукционов участники сформировали спрос в размере 75,4 млрд руб. на ОФЗ, предложенные на 30 млрд руб., при этом наибольший интерес был проявлен к 6-летним ОФЗ 26223. По нашим оценкам, по обоим выпускам была предложена символическая премия 3-5 б.п.
Учитывая ухудшение внешнего новостного фона в отношении РФ, сопровождающееся ослаблением рубля, проявленный спрос к ОФЗ является высоким и, на наш взгляд, обусловлен инерционным поведением участников, которые рассчитывают на продолжение ценового роста госбумаг в ответ на дальнейшее смягчение монетарной политики. Однако последний фактор может реализоваться в гораздо меньшей степени, чем предполагают участники: формально лишь 25 б.п. отделяет ключевую ставку от нейтрального диапазона 6-7%, внутри которого каждое снижение может стать последним (зависит от инфляции, внешней конъюнктуры).
Кстати говоря, во 2П этого года мы ждем восстановление инфляции, что не выступает в пользу снижения доходностей госбумаг (они уже учитывают ключевую ставку на уровне 6,5% годовых). В этой связи некоторый интерес могут представлять облигации, привязанные к инфляции. Хотя покупка 52001 с реальной доходностью 2,72% может быть оправдана лишь при ожидании инфляции не ниже 3,86%, однако, мы не ждем такого ускорения инфляции в этом году.
Перед Страстной пятницей рынкам удалось восстановить потери
По-видимому, эффект завершения квартала (сегодня американские рынки закрыты по случаю Страстной пятницы перед Пасхой) стал основной причиной вчерашнего восстановления акций (индекс S&P прибавил по итогам торговой сессии 1,4%). Инвесторы предпочли зафиксировать прибыль от коротких позиций, при этом акции компаний технологического сектора оказались в лидерах роста (+2,17%), даже несмотря на появившуюся критику Д. Трампа в адрес розничного онлайн-магазина Amazon (падение в начале дня было отыграно), который, по его мнению, "платит мало или не платит совсем как в федеральный, так и местные бюджеты", "вытесняет с рынка тысячи розничных магазинов", "использует национальную почтовую систему, что приносит огромные убытки американской экономике".
По-видимому, эффект завершения квартала (сегодня американские рынки закрыты по случаю Страстной пятницы перед Пасхой) стал основной причиной вчерашнего восстановления акций (индекс S&P прибавил по итогам торговой сессии 1,4%). Инвесторы предпочли зафиксировать прибыль от коротких позиций, при этом акции компаний технологического сектора оказались в лидерах роста (+2,17%), даже несмотря на появившуюся критику Д. Трампа в адрес розничного онлайн-магазина Amazon (падение в начале дня было отыграно), который, по его мнению, "платит мало или не платит совсем как в федеральный, так и местные бюджеты", "вытесняет с рынка тысячи розничных магазинов", "использует национальную почтовую систему, что приносит огромные убытки американской экономике".
X5 Retail Group уверена в удержании маржи по EBITDA выше 7%
Вчера X5 Retail Group (BB/Ba2/BB) опубликовала финансовые результаты за 2017 г.: рост выручки в 4 кв. 2017 г. составил 23% г./г., при этом валовая маржа снизилась до 23,8% (-0,5 п.п. г./г.), а маржа по EBITDA (без учета выплат в рамках программы премирования менеджмента и прочих вознаграждений) снизилась до 6,7% (-1,2 п.п. г./г.) и составила 7,7% по итогам года.
Снижение уровня валовой маржи не стало сюрпризом - на фоне слабого покупательского спроса продолжаются инвестиции в цену, кроме того растёт доля формата «дискаунтер» (77% продаж в 4 кв. 2017 г., +2 п.п. г./г.). Долговая нагрузка компании по итогам 2017 г. осталась на уровне 1,7х чистый долг/EBITDA. Весь долг номинирован в рублях, доля краткосрочного долга составила 30% от общего портфеля.
По итогам 2017 г. Х5 направит на дивиденды 69% чистой прибыли. В дальнейшем компания будет определять уровень дивидендных выплат, исходя из желания поддерживать соотношение чистого долга к EBITDA на уровне 1,6-1,8x, а также исходя из инвестиционных потребностей.
Очевидно, что на фоне низкой потребительской инфляции, высокой конкуренции на рынке, а также слабого покупательского спроса ритейлеры сталкиваются с проблемой замедления темпов роста продаж и риском падения рентабельности. По данным Х5, темпы роста выручки в 1 кв. 2018 г. составили около 20% г./г., а рост сопоставимых продаж - 0,5% г./г.
Менеджмент воздержался от предоставления финансового прогноза на 2018 г., однако заявил, что видит рентабельность по EBITDA во всех сценариях состояния экономики - выше 7% в этом году. В 2018 г. компания намерена открыть 2500 магазинов, а также уделить большое внимание повышению операционной эффективности по всей цепочке поставок.
Облигации эмитента, как и большинство негосударственных бумаг, имеют низкую ликвидность, последние сделки по ИКС5финБО-6 проходили с YTP 7,56% @ май 2019 г., что соответствует спреду 136 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения О'Кей БО-5 имеет YTM 8,52% @ апрель 2020 г.
Вчера X5 Retail Group (BB/Ba2/BB) опубликовала финансовые результаты за 2017 г.: рост выручки в 4 кв. 2017 г. составил 23% г./г., при этом валовая маржа снизилась до 23,8% (-0,5 п.п. г./г.), а маржа по EBITDA (без учета выплат в рамках программы премирования менеджмента и прочих вознаграждений) снизилась до 6,7% (-1,2 п.п. г./г.) и составила 7,7% по итогам года.
Снижение уровня валовой маржи не стало сюрпризом - на фоне слабого покупательского спроса продолжаются инвестиции в цену, кроме того растёт доля формата «дискаунтер» (77% продаж в 4 кв. 2017 г., +2 п.п. г./г.). Долговая нагрузка компании по итогам 2017 г. осталась на уровне 1,7х чистый долг/EBITDA. Весь долг номинирован в рублях, доля краткосрочного долга составила 30% от общего портфеля.
По итогам 2017 г. Х5 направит на дивиденды 69% чистой прибыли. В дальнейшем компания будет определять уровень дивидендных выплат, исходя из желания поддерживать соотношение чистого долга к EBITDA на уровне 1,6-1,8x, а также исходя из инвестиционных потребностей.
Очевидно, что на фоне низкой потребительской инфляции, высокой конкуренции на рынке, а также слабого покупательского спроса ритейлеры сталкиваются с проблемой замедления темпов роста продаж и риском падения рентабельности. По данным Х5, темпы роста выручки в 1 кв. 2018 г. составили около 20% г./г., а рост сопоставимых продаж - 0,5% г./г.
Менеджмент воздержался от предоставления финансового прогноза на 2018 г., однако заявил, что видит рентабельность по EBITDA во всех сценариях состояния экономики - выше 7% в этом году. В 2018 г. компания намерена открыть 2500 магазинов, а также уделить большое внимание повышению операционной эффективности по всей цепочке поставок.
Облигации эмитента, как и большинство негосударственных бумаг, имеют низкую ликвидность, последние сделки по ИКС5финБО-6 проходили с YTP 7,56% @ май 2019 г., что соответствует спреду 136 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения О'Кей БО-5 имеет YTM 8,52% @ апрель 2020 г.
Минфин увеличит интервенции в апреле
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в апреле (напомним, что фактически это налоги, которые бюджет получает с мартовских доходов компаний) составит 253 млрд руб. (или 4,42 млрд долл.). Этот уровень немного больше объема допдоходов за март (по данным Минфина, 238 млрд руб.), который оказался близок к нашей оценке.
Увеличение м./м. допдоходов в апреле, по нашим расчетам, обусловлено небольшим ростом цены нефти Urals в марте (64 долл./барр. против 63,3 долл./барр. в феврале), а также позитивным сезонным фактором (в апреле нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в марте).
Однако не факт, что объявленный (4 апреля) объем покупок валюты окажется равным этим дополнительным нефтегазовым доходам. Так, в прошлом месяце интервенции (193 млрд руб., или 3,4 млрд долл.) оказались заметно меньше оценки допдоходов - на 45 млрд руб. (ведомство связало это с более низким, чем оно ожидало, экспортом нефти, газа и нефтепродуктов). На данный момент, пока данные по исполнению бюджета за март еще не опубликованы, мы не можем оценить масштаб корректировки, которую Минфин, возможно, сделает и в этот раз. Впрочем, подчеркнем, что в прошлом месяце она была существенной, и мы думаем, что в этот раз ее величина будет меньше.
Это дает основания полагать, что объем интервенций в апреле будет больше по сравнению с мартом и составит, по нашим оценкам, 4 млрд долл. Отметим, что даже несмотря на снижения покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефть за месяц выросла на 9,6% до 4000 тыс. руб.). В апреле мы ждем заметное снижение сальдо счета текущих операций, что при увеличении объема покупок транслируется в ослабление рубля.
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в апреле (напомним, что фактически это налоги, которые бюджет получает с мартовских доходов компаний) составит 253 млрд руб. (или 4,42 млрд долл.). Этот уровень немного больше объема допдоходов за март (по данным Минфина, 238 млрд руб.), который оказался близок к нашей оценке.
Увеличение м./м. допдоходов в апреле, по нашим расчетам, обусловлено небольшим ростом цены нефти Urals в марте (64 долл./барр. против 63,3 долл./барр. в феврале), а также позитивным сезонным фактором (в апреле нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в марте).
Однако не факт, что объявленный (4 апреля) объем покупок валюты окажется равным этим дополнительным нефтегазовым доходам. Так, в прошлом месяце интервенции (193 млрд руб., или 3,4 млрд долл.) оказались заметно меньше оценки допдоходов - на 45 млрд руб. (ведомство связало это с более низким, чем оно ожидало, экспортом нефти, газа и нефтепродуктов). На данный момент, пока данные по исполнению бюджета за март еще не опубликованы, мы не можем оценить масштаб корректировки, которую Минфин, возможно, сделает и в этот раз. Впрочем, подчеркнем, что в прошлом месяце она была существенной, и мы думаем, что в этот раз ее величина будет меньше.
Это дает основания полагать, что объем интервенций в апреле будет больше по сравнению с мартом и составит, по нашим оценкам, 4 млрд долл. Отметим, что даже несмотря на снижения покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефть за месяц выросла на 9,6% до 4000 тыс. руб.). В апреле мы ждем заметное снижение сальдо счета текущих операций, что при увеличении объема покупок транслируется в ослабление рубля.
Транснефть: свободный денежный поток закрепился в положительной зоне
В пятницу Транснефть (ВВВ-/Ваа3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2017 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась лишь на 3% кв./кв. до 227 млрд руб., EBITDA снизилась на 11% кв./кв. до 91 млрд руб. в основном из-за сезонного роста расходов на заработную плату, электроэнергию и материалы (в сумме +15% кв./кв.). Существенно выросли прочие расходы (на 22 млрд руб.), что привело к падению чистой прибыли в 2 раза до 26 млрд руб. Чистый долг увеличился на 6% кв./кв. до 419 млрд руб., а долговая нагрузка составила 1,03x Чистый долг/EBITDA против 0,95x на конец 3 кв.
В 4 кв. рост кв./кв. капвложений (на 14 млрд руб.) был компенсирован эффектом от снижения оборотного капитала (почти на 50 млрд руб.), в результате свободный денежный поток возрос до 39 млрд руб. (против 2 млрд в 3 кв.). По итогам 2017 г. он составил 20 млрд руб. против отрицательного значения в 2016 г. В целом за 2017 г. инвестиции сократились на 5% г./г. до 306 млрд руб. В дальнейшем свободный денежный поток должен продолжить расти благодаря завершению части инвестиционных проектов. Так, в 2018 г. мы ожидаем сокращения капвложений до 270 млрд руб., при этом свободный поток может превысить 40 млрд руб. В целом компании пока не требуются дополнительные заимствования, учитывая, что накопленные средства (269 млрд руб.) и прогнозный операционный поток (310 млрд руб.) полностью покрывают капзатраты, краткосрочный долг (110 млрд руб.) и дивиденды (~60 млрд руб.).
Лучшей альтернативой TNEFT 18 YTM 3,25% является выпуск GAZPRU 19 (YTM 3,44%), однако стоит учитывать продолжающийся рост долларовых ставок. За пределами бумаг 1-го эшелона стоит обратить внимание на короткий выпуск DMEAIR 18 c YTM 4,48%.
В пятницу Транснефть (ВВВ-/Ваа3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2017 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась лишь на 3% кв./кв. до 227 млрд руб., EBITDA снизилась на 11% кв./кв. до 91 млрд руб. в основном из-за сезонного роста расходов на заработную плату, электроэнергию и материалы (в сумме +15% кв./кв.). Существенно выросли прочие расходы (на 22 млрд руб.), что привело к падению чистой прибыли в 2 раза до 26 млрд руб. Чистый долг увеличился на 6% кв./кв. до 419 млрд руб., а долговая нагрузка составила 1,03x Чистый долг/EBITDA против 0,95x на конец 3 кв.
В 4 кв. рост кв./кв. капвложений (на 14 млрд руб.) был компенсирован эффектом от снижения оборотного капитала (почти на 50 млрд руб.), в результате свободный денежный поток возрос до 39 млрд руб. (против 2 млрд в 3 кв.). По итогам 2017 г. он составил 20 млрд руб. против отрицательного значения в 2016 г. В целом за 2017 г. инвестиции сократились на 5% г./г. до 306 млрд руб. В дальнейшем свободный денежный поток должен продолжить расти благодаря завершению части инвестиционных проектов. Так, в 2018 г. мы ожидаем сокращения капвложений до 270 млрд руб., при этом свободный поток может превысить 40 млрд руб. В целом компании пока не требуются дополнительные заимствования, учитывая, что накопленные средства (269 млрд руб.) и прогнозный операционный поток (310 млрд руб.) полностью покрывают капзатраты, краткосрочный долг (110 млрд руб.) и дивиденды (~60 млрд руб.).
Лучшей альтернативой TNEFT 18 YTM 3,25% является выпуск GAZPRU 19 (YTM 3,44%), однако стоит учитывать продолжающийся рост долларовых ставок. За пределами бумаг 1-го эшелона стоит обратить внимание на короткий выпуск DMEAIR 18 c YTM 4,48%.
«Медведи» продолжают атаковать американский рынок
Как мы и ожидали, рост американского рынка акций в преддверии Страстной пятницы оказался лишь следствием технической фиксации прибыли, а не улучшением настроений. На фоне опасения расширения торговых ограничений между США и Китаем (хотя Китай и ввел ответные ограничения на товары из США, годовой импорт которых составляет 3 млрд долл.) в начале этой недели вновь прошла распродажа, в результате индекс S&P просел на 2,23%, при этом в минусе оказались почти все сегменты. Хуже рынка продолжают выглядеть акции технологических компаний. По-видимому, инвесторы стали уделять большее значение не перспективам, а текущему положению дел при оценке справедливой стоимости этих компаний (многие из которых убыточны, прежде всего, это относится к Tesla, с конца марта акции этой компании обесценились на 15%). С технической точки зрения значение индекса S&P находится в районе 200-дневной скользящей средней (закрывшись вчера чуть ниже), это означает, что «быки» все еще имеют шанс на реванш, однако, видимо, он ниже вероятности продолжения коррекции, учитывая, что на рынке уже сформировался "медвежий" тренд. На низкий аппетит к риску указывает доходность 10-летних UST, остающаяся на локальном минимуме YTM 2,75%.
Как мы и ожидали, рост американского рынка акций в преддверии Страстной пятницы оказался лишь следствием технической фиксации прибыли, а не улучшением настроений. На фоне опасения расширения торговых ограничений между США и Китаем (хотя Китай и ввел ответные ограничения на товары из США, годовой импорт которых составляет 3 млрд долл.) в начале этой недели вновь прошла распродажа, в результате индекс S&P просел на 2,23%, при этом в минусе оказались почти все сегменты. Хуже рынка продолжают выглядеть акции технологических компаний. По-видимому, инвесторы стали уделять большее значение не перспективам, а текущему положению дел при оценке справедливой стоимости этих компаний (многие из которых убыточны, прежде всего, это относится к Tesla, с конца марта акции этой компании обесценились на 15%). С технической точки зрения значение индекса S&P находится в районе 200-дневной скользящей средней (закрывшись вчера чуть ниже), это означает, что «быки» все еще имеют шанс на реванш, однако, видимо, он ниже вероятности продолжения коррекции, учитывая, что на рынке уже сформировался "медвежий" тренд. На низкий аппетит к риску указывает доходность 10-летних UST, остающаяся на локальном минимуме YTM 2,75%.
Китай симметрично ответит США
За вчерашним отскоком вверх американских рынков сегодня, по-видимому, последует очередная распродажа из-за объявления Китаем намерений ввести 25%-ную пошлину на дополнительный список (106 наименований, в т.ч. соя, автомобили, химия, самолеты) товаров, импортируемых из США на 50 млрд долл. в год. Пошлины будут введены сразу после того, как вступят в силу недавно объявленные меры США в отношении китайских товаров.
За вчерашним отскоком вверх американских рынков сегодня, по-видимому, последует очередная распродажа из-за объявления Китаем намерений ввести 25%-ную пошлину на дополнительный список (106 наименований, в т.ч. соя, автомобили, химия, самолеты) товаров, импортируемых из США на 50 млрд долл. в год. Пошлины будут введены сразу после того, как вступят в силу недавно объявленные меры США в отношении китайских товаров.
АФК Система: снижение долга становится главным приоритетом
АФК Система (B+/-/BB-) опубликовала результаты за 2017 г. и объявила о стратегическом изменении в управлении портфелями активов, в результате которого возможным станет привлечение сторонних инвесторов в проекты группы.
Наиболее приоритетной задачей на ближайшее время является снижение долговой нагрузки, которая по итогам мирового соглашения с Роснефтью выросла на 80 млрд руб. до 227 млрд руб. (корпоративный центр), и отношение консолидированного чистого долга к консолидированной OIBDA по итогам 2017 г. составило 2,9х, а долга корпоративного центра к дивидендам от дочерних компаний – 6,7х. Менеджмент Системы планирует снизить уровень задолженности до 160-190 млрд руб. в 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г.
В 2017 г. административные расходы корпоративного центра, включая налоги, составили 10 млрд руб., процентные выплаты – 11,6 млрд руб., а в 2018 г. ожидается рост процентных расходов до 17-18 млрд руб. в связи с повышением долговой нагрузки. Новый президент Системы А. Дубовсков объявил о том, что с учетом приоритетности снижения долга финальные дивиденды за 2017 г. могут быть не выплачены в объеме, предусмотренном дивидендной политикой. Даже в таком случае расходы корпоративного центра в 2018 г. составят ~30 млрд руб., и если предположить незначительный рост дивидендов от дочерних компаний, свободный поток за 2018 г. составит лишь ~5 млрд руб.
Таким образом, основным ресурсом для снижения долга должна стать монетизация активов. По словам менеджмента, наиболее зрелые из непубличных активов (Сегежа и Степь) будут готовы к IPO к 2020 г., и холдинг не планирует продавать доли в них ради погашения долга. Следовательно, можно предположить, что наиболее вероятный вариант – это привлечение внешних инвестиций в портфельные компании согласно новой стратегии, объем которых, в соответствии с планом снижения долговой нагрузки, должен составить несколько десятков миллиардов рублей. Еще одной приоритетной задачей стратегии должен стать фокус на инновациях путем усиления цифровой составляющей в существующих бизнесах и учреждения портфеля «цифровых» активов.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,16% @ май 2019 г.) предлагает одну из самых высоких доходностей среди коротких выпусков. Мы считаем, что долговая нагрузка компании является управляемой.
АФК Система (B+/-/BB-) опубликовала результаты за 2017 г. и объявила о стратегическом изменении в управлении портфелями активов, в результате которого возможным станет привлечение сторонних инвесторов в проекты группы.
Наиболее приоритетной задачей на ближайшее время является снижение долговой нагрузки, которая по итогам мирового соглашения с Роснефтью выросла на 80 млрд руб. до 227 млрд руб. (корпоративный центр), и отношение консолидированного чистого долга к консолидированной OIBDA по итогам 2017 г. составило 2,9х, а долга корпоративного центра к дивидендам от дочерних компаний – 6,7х. Менеджмент Системы планирует снизить уровень задолженности до 160-190 млрд руб. в 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г.
В 2017 г. административные расходы корпоративного центра, включая налоги, составили 10 млрд руб., процентные выплаты – 11,6 млрд руб., а в 2018 г. ожидается рост процентных расходов до 17-18 млрд руб. в связи с повышением долговой нагрузки. Новый президент Системы А. Дубовсков объявил о том, что с учетом приоритетности снижения долга финальные дивиденды за 2017 г. могут быть не выплачены в объеме, предусмотренном дивидендной политикой. Даже в таком случае расходы корпоративного центра в 2018 г. составят ~30 млрд руб., и если предположить незначительный рост дивидендов от дочерних компаний, свободный поток за 2018 г. составит лишь ~5 млрд руб.
Таким образом, основным ресурсом для снижения долга должна стать монетизация активов. По словам менеджмента, наиболее зрелые из непубличных активов (Сегежа и Степь) будут готовы к IPO к 2020 г., и холдинг не планирует продавать доли в них ради погашения долга. Следовательно, можно предположить, что наиболее вероятный вариант – это привлечение внешних инвестиций в портфельные компании согласно новой стратегии, объем которых, в соответствии с планом снижения долговой нагрузки, должен составить несколько десятков миллиардов рублей. Еще одной приоритетной задачей стратегии должен стать фокус на инновациях путем усиления цифровой составляющей в существующих бизнесах и учреждения портфеля «цифровых» активов.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,16% @ май 2019 г.) предлагает одну из самых высоких доходностей среди коротких выпусков. Мы считаем, что долговая нагрузка компании является управляемой.
План заимствований на 2 кв.: нетто предложение заметно возрастет
В пятницу Минфин объявил план заимствований на 2 кв.: будет предложено к размещению ОФЗ на 450 млрд руб. (по 41 млрд руб. в каждый аукционный день), т.е. предложение в целом соответствует уровню 1 кв., когда было размещено 463 млрд руб. (38,6 млрд руб. в неделю). Но стоит отметить, что в 1 кв. гасился большой объем рублевых госбумаг: в январе-феврале 225 млрд руб. (в т.ч. ОФЗ на 210 млрд руб.) и 147 млрд руб. в марте (ОФЗ 26204), в итоге, по нашим оценкам, чистый объем заимствований составил 91 млрд руб. В условиях невысокого интереса нерезидентов к ОФЗ (по нашим наблюдениям, они перестали быть основными покупателями, уступив место локальным финансовым небанковским организациям) низкий объем чистых заимствований стал основным фактором, поддержавшим снижение доходностей (на ~40 б.п. вдоль всей кривой). Такого большого объема погашений во 2 кв. нет, поэтому чистый объем размещения заметно возрастет, что создаст существенные препятствия для дальнейшего снижения доходностей (особенно среднесрочных и длинных выпусков, на которые приходится наибольший объем предложения). В некоторые моменты (когда рубль будет испытывать давление) это может вызвать даже повышение доходностей.
В пятницу Минфин объявил план заимствований на 2 кв.: будет предложено к размещению ОФЗ на 450 млрд руб. (по 41 млрд руб. в каждый аукционный день), т.е. предложение в целом соответствует уровню 1 кв., когда было размещено 463 млрд руб. (38,6 млрд руб. в неделю). Но стоит отметить, что в 1 кв. гасился большой объем рублевых госбумаг: в январе-феврале 225 млрд руб. (в т.ч. ОФЗ на 210 млрд руб.) и 147 млрд руб. в марте (ОФЗ 26204), в итоге, по нашим оценкам, чистый объем заимствований составил 91 млрд руб. В условиях невысокого интереса нерезидентов к ОФЗ (по нашим наблюдениям, они перестали быть основными покупателями, уступив место локальным финансовым небанковским организациям) низкий объем чистых заимствований стал основным фактором, поддержавшим снижение доходностей (на ~40 б.п. вдоль всей кривой). Такого большого объема погашений во 2 кв. нет, поэтому чистый объем размещения заметно возрастет, что создаст существенные препятствия для дальнейшего снижения доходностей (особенно среднесрочных и длинных выпусков, на которые приходится наибольший объем предложения). В некоторые моменты (когда рубль будет испытывать давление) это может вызвать даже повышение доходностей.
Новые инфляционные бумаги: есть более интересные варианты
Сегодня Минфин решил предложить лишь один новый 10-летний выпуск ОФЗ 52002 с купоном, привязанным к индексируемому на инфляцию номиналу (инфляция + 250 б.п.), на 20 млрд руб. В обращении уже есть 5-летний выпуск 52001 (инфляция + 250 б.п.), который с начала года подорожал на 2 п.п. до 99% от номинала, что соответствует реальной доходности 2,72%. В сравнении с аналогичным по сроку до погашения фиксированным выпуском 26215 (YTM 6,49%) держатели 52001 предполагают среднюю инфляцию в течение следующих 5 лет в размере 3,77%. По нашим прогнозам, этот показатель составит 3,94% (в частности, 3,7% по итогам 2018 г.), что предполагает некоторый потенциал для ценового роста бумаги. В этой связи 52002 могут быть интересны для покупки по цене не выше 98% от номинала (что соответствует реальной доходности 2,75% на уровне 52001). В качестве альтернативы мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94,65% от номинала, что соответствует реальной доходности 3,8% годовых к оферте в июле 2022 г. (с премией к кривой ОФЗ >100 б.п.).
Сегодня Минфин решил предложить лишь один новый 10-летний выпуск ОФЗ 52002 с купоном, привязанным к индексируемому на инфляцию номиналу (инфляция + 250 б.п.), на 20 млрд руб. В обращении уже есть 5-летний выпуск 52001 (инфляция + 250 б.п.), который с начала года подорожал на 2 п.п. до 99% от номинала, что соответствует реальной доходности 2,72%. В сравнении с аналогичным по сроку до погашения фиксированным выпуском 26215 (YTM 6,49%) держатели 52001 предполагают среднюю инфляцию в течение следующих 5 лет в размере 3,77%. По нашим прогнозам, этот показатель составит 3,94% (в частности, 3,7% по итогам 2018 г.), что предполагает некоторый потенциал для ценового роста бумаги. В этой связи 52002 могут быть интересны для покупки по цене не выше 98% от номинала (что соответствует реальной доходности 2,75% на уровне 52001). В качестве альтернативы мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94,65% от номинала, что соответствует реальной доходности 3,8% годовых к оферте в июле 2022 г. (с премией к кривой ОФЗ >100 б.п.).
Мировые рынки: технический отскок
В отсутствие значимых новостей (прежде всего, в отношении протекционистских мер со стороны США и Китая) произошла фиксация прибыли по коротким позициям в рамках технического отскока от 200-дневней средней (пока "медведям" не удается преодолеть этот уровень сопротивления). Среди большинства участников сохраняется уверенность в том, что до введения в силу объявленных пошлин США дело так и не дойдет (хотя риск этого, на наш взгляд, высок). Улучшение настроений (связанное, в том числе, с позитивной макростатистикой по США) сказалось и на рынке UST: 10-летние бонды прибавили 6 б.п. до YTM 2,81%.
В отсутствие значимых новостей (прежде всего, в отношении протекционистских мер со стороны США и Китая) произошла фиксация прибыли по коротким позициям в рамках технического отскока от 200-дневней средней (пока "медведям" не удается преодолеть этот уровень сопротивления). Среди большинства участников сохраняется уверенность в том, что до введения в силу объявленных пошлин США дело так и не дойдет (хотя риск этого, на наш взгляд, высок). Улучшение настроений (связанное, в том числе, с позитивной макростатистикой по США) сказалось и на рынке UST: 10-летние бонды прибавили 6 б.п. до YTM 2,81%.
Минфин увеличит интервенции до 4,2 млрд долл. в апреле
Вчера Минфин объявил об увеличении регулярных покупок валюты в апреле до 241 млрд руб. (со 193 млрд руб. в марте). Этот объем, 4,2 млрд долл., исходя из текущего курса, полностью соответствует нашим ожиданиям (см. наш комментарий от 30 марта). Интервенции в апреле увеличатся по двум причинам. Во-первых, в марте Минфин ожидает получить больше допдоходов (254 млрд руб.), чем в феврале (238 млрд руб.), что связано с ростом цены нефти в долларах и с сезонным фактором. Во-вторых, размер корректировки допдоходов в марте (-13 млрд руб.) также будет менее существенным, чем в феврале (-45 млрд руб.). Напомним, что эту корректировку Минфин делает в том случае, если его прогноз доходов отличается от фактически полученного объема. Отметим, что даже несмотря на снижение покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефти Brent с начала марта выросла на 8% до 3932 руб./барр.). В апреле мы ждем заметного снижения сальдо счета текущих операций (до 6,5 млрд долл., исходя из текущих котировок нефти и курса), что при увеличении объема покупок будет способствовать умеренному ослаблению рубля (в рамках общего бокового движения).
Вчера Минфин объявил об увеличении регулярных покупок валюты в апреле до 241 млрд руб. (со 193 млрд руб. в марте). Этот объем, 4,2 млрд долл., исходя из текущего курса, полностью соответствует нашим ожиданиям (см. наш комментарий от 30 марта). Интервенции в апреле увеличатся по двум причинам. Во-первых, в марте Минфин ожидает получить больше допдоходов (254 млрд руб.), чем в феврале (238 млрд руб.), что связано с ростом цены нефти в долларах и с сезонным фактором. Во-вторых, размер корректировки допдоходов в марте (-13 млрд руб.) также будет менее существенным, чем в феврале (-45 млрд руб.). Напомним, что эту корректировку Минфин делает в том случае, если его прогноз доходов отличается от фактически полученного объема. Отметим, что даже несмотря на снижение покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефти Brent с начала марта выросла на 8% до 3932 руб./барр.). В апреле мы ждем заметного снижения сальдо счета текущих операций (до 6,5 млрд долл., исходя из текущих котировок нефти и курса), что при увеличении объема покупок будет способствовать умеренному ослаблению рубля (в рамках общего бокового движения).
Рост инфляционных ожиданий ограничил масштаб снижения ставки в марте
По данным опроса ЦБ, инфляционные ожидания населения в марте не только не снизились, но даже показали небольшой рост (8,5% г./г. против 8,4% г./г. в феврале). Впрочем, эту цифру Э. Набиуллина уже озвучила в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ 23 марта. Мы полагаем, что отсутствие улучшений в ожиданиях населения явилось одним из факторов снижения ставки лишь на 25 б.п., и возможно, что при существенном снижении ожидаемой инфляции регулятор предпочел бы снизить ставку на 50 б.п.
Согласно ответам респондентов, среди основных триггеров инфляции выделяется фактор выборов: опрошенные отмечали, что цены вряд ли будут расти до выборов, но после их проведения, наоборот, ускорят рост. Не исключено, что факт проведения выборов и подтолкнул ожидаемую инфляцию вверх.
О дальнейшей динамике инфляционных ожиданий судить сложно, но, на наш взгляд, есть ряд аргументов в пользу их стабилизации (или, как минимум, замедления снижения). Во-первых, отметим, что инфляционные ожидания в российской экономике достаточно адаптивны и следуют за фактической инфляцией. Т.к. в последнее время инфляция снижалась в годовом выражении, вслед за ней снижались и ожидания населения. Однако мы ожидаем, что по итогам марта инфляция немного ускорится (до 2,3-2,4% г./г.), что вряд ли останется незамеченным для ожиданий населения. Во-вторых, в ходе пресс-конференции по итогам мартовского заседания ЦБ Э. Набиуллина, на наш взгляд, достаточно осторожно говорила о перспективах снижения инфляционных ожиданий, отметив, что они "очень изменчивы". В целом мы полагаем, что решения ЦБ в будущем будут достаточно тесно связаны с динамикой инфляционных ожиданий, а их незаякоренность будет ограничивать потенциал смягчения монетарной политики.
По данным опроса ЦБ, инфляционные ожидания населения в марте не только не снизились, но даже показали небольшой рост (8,5% г./г. против 8,4% г./г. в феврале). Впрочем, эту цифру Э. Набиуллина уже озвучила в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ 23 марта. Мы полагаем, что отсутствие улучшений в ожиданиях населения явилось одним из факторов снижения ставки лишь на 25 б.п., и возможно, что при существенном снижении ожидаемой инфляции регулятор предпочел бы снизить ставку на 50 б.п.
Согласно ответам респондентов, среди основных триггеров инфляции выделяется фактор выборов: опрошенные отмечали, что цены вряд ли будут расти до выборов, но после их проведения, наоборот, ускорят рост. Не исключено, что факт проведения выборов и подтолкнул ожидаемую инфляцию вверх.
О дальнейшей динамике инфляционных ожиданий судить сложно, но, на наш взгляд, есть ряд аргументов в пользу их стабилизации (или, как минимум, замедления снижения). Во-первых, отметим, что инфляционные ожидания в российской экономике достаточно адаптивны и следуют за фактической инфляцией. Т.к. в последнее время инфляция снижалась в годовом выражении, вслед за ней снижались и ожидания населения. Однако мы ожидаем, что по итогам марта инфляция немного ускорится (до 2,3-2,4% г./г.), что вряд ли останется незамеченным для ожиданий населения. Во-вторых, в ходе пресс-конференции по итогам мартовского заседания ЦБ Э. Набиуллина, на наш взгляд, достаточно осторожно говорила о перспективах снижения инфляционных ожиданий, отметив, что они "очень изменчивы". В целом мы полагаем, что решения ЦБ в будущем будут достаточно тесно связаны с динамикой инфляционных ожиданий, а их незаякоренность будет ограничивать потенциал смягчения монетарной политики.
Рынок ОФЗ: участники поверили в рост инфляции
В ходе вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос (138 млрд руб.) на новые инфляционные ОФЗ 52002 номиналом 20 млрд руб. Однако для реализации всего предложения Минфину пришлось предоставить заметную премию к рынку: реальная доходность по цене отсечения составила 2,99%, что на 27 б.п. ниже реальной доходности 52001 и транслируется в ценовой дисконт 2 п.п. Это соответствует ожидаемой инфляции в долгосрочной перспективе на уровне 4,05% (10-летние бумаги предлагают YTM 7%). Среди удовлетворенных заявок большие объемы (4,74 млрд руб.) пришлись на цены 96,26% и 96,3696% от номинала (4,74 млрд руб. и 2,1 млрд руб., соответственно), что может свидетельствовать об ограниченном круге покупателей. Наличие премии и неудовлетворенный спрос свидетельствуют о том, что основная часть инвесторов рассчитывала на еще большую реальную доходность, считая таким образом, что инфляция будет оставаться преимущественно ниже 4%. Стоит отметить, что котировки 52001 вчера поднялись на 0,3 п.п. (до 99,3%, что соответствует реальной доходности 2,66%). Также на вторичных торгах подорожали и 52002 до 96,7%. Мы считаем, что до конца года этот выпуск подорожает до 99-100% от номинала, если наши предположения по восстановлению инфляции реализуются.
В ходе вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос (138 млрд руб.) на новые инфляционные ОФЗ 52002 номиналом 20 млрд руб. Однако для реализации всего предложения Минфину пришлось предоставить заметную премию к рынку: реальная доходность по цене отсечения составила 2,99%, что на 27 б.п. ниже реальной доходности 52001 и транслируется в ценовой дисконт 2 п.п. Это соответствует ожидаемой инфляции в долгосрочной перспективе на уровне 4,05% (10-летние бумаги предлагают YTM 7%). Среди удовлетворенных заявок большие объемы (4,74 млрд руб.) пришлись на цены 96,26% и 96,3696% от номинала (4,74 млрд руб. и 2,1 млрд руб., соответственно), что может свидетельствовать об ограниченном круге покупателей. Наличие премии и неудовлетворенный спрос свидетельствуют о том, что основная часть инвесторов рассчитывала на еще большую реальную доходность, считая таким образом, что инфляция будет оставаться преимущественно ниже 4%. Стоит отметить, что котировки 52001 вчера поднялись на 0,3 п.п. (до 99,3%, что соответствует реальной доходности 2,66%). Также на вторичных торгах подорожали и 52002 до 96,7%. Мы считаем, что до конца года этот выпуск подорожает до 99-100% от номинала, если наши предположения по восстановлению инфляции реализуются.
Перспектива торговой войны вновь на первом плане
Объявление о намерениях Китая ввести пошлину на товары, импортируемые из США в годовом объеме 50 млрд долл. (в ответ на аналогичные планы США, озвученные ранее), не остались без внимания: Д. Трамп поручил администрации составить список товаров, импортируемых из Китая еще на 100 млрд долл. в год для потенциального введения пошлин. Представитель Китая в отношении торгового конфликта с США заявил, что страна "пойдет до конца любой ценой".
По-видимому, в ходе проходящих непубличных переговоров между Китаем и США пока так и не удается достичь компромисса: США хотят достичь своей цели по сокращению торгового дисбаланса, в том числе за счет выравнивания таможенных пошлин.
Кстати говоря, опубликованные вчера данные по торговому балансу США свидетельствуют о дальнейшем (четвертый месяц подряд) росте дефицита торгового баланса (товары + услуги) - в феврале до 57,6 млрд долл. (+1 млрд долл. м./м.), что происходит за счет увеличения чистого импорта товаров и снижения чистого экспорта услуг. Из всего дефицита 29,3 млрд долл. приходится на торговый оборот с Китаем (за ним следуют страны ЕС и Мексика). Таким образом, судя по статистике, растущий торговый дефицит является серьезной проблемой для США, решение которой, скорее всего, не будет отложено в "долгий ящик" (со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для глобального экономического роста).
Однако инвесторы уже выработали определенный иммунитет к острым высказываниям Д. Трампа и по-прежнему не верят в полномасштабную торговую войну между США и Китаем. Фьючерс на индекс S&P просел на новости всего на 1%, вновь приблизившись к 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST почти не изменилась (YTM 2,82%).
Объявление о намерениях Китая ввести пошлину на товары, импортируемые из США в годовом объеме 50 млрд долл. (в ответ на аналогичные планы США, озвученные ранее), не остались без внимания: Д. Трамп поручил администрации составить список товаров, импортируемых из Китая еще на 100 млрд долл. в год для потенциального введения пошлин. Представитель Китая в отношении торгового конфликта с США заявил, что страна "пойдет до конца любой ценой".
По-видимому, в ходе проходящих непубличных переговоров между Китаем и США пока так и не удается достичь компромисса: США хотят достичь своей цели по сокращению торгового дисбаланса, в том числе за счет выравнивания таможенных пошлин.
Кстати говоря, опубликованные вчера данные по торговому балансу США свидетельствуют о дальнейшем (четвертый месяц подряд) росте дефицита торгового баланса (товары + услуги) - в феврале до 57,6 млрд долл. (+1 млрд долл. м./м.), что происходит за счет увеличения чистого импорта товаров и снижения чистого экспорта услуг. Из всего дефицита 29,3 млрд долл. приходится на торговый оборот с Китаем (за ним следуют страны ЕС и Мексика). Таким образом, судя по статистике, растущий торговый дефицит является серьезной проблемой для США, решение которой, скорее всего, не будет отложено в "долгий ящик" (со всеми вытекающими отсюда негативными последствиями для глобального экономического роста).
Однако инвесторы уже выработали определенный иммунитет к острым высказываниям Д. Трампа и по-прежнему не верят в полномасштабную торговую войну между США и Китаем. Фьючерс на индекс S&P просел на новости всего на 1%, вновь приблизившись к 200-дневной скользящей средней. Доходность 10-летних UST почти не изменилась (YTM 2,82%).
Интерес к КОБР растет с увеличением притока ликвидности
Структурный профицит ликвидности (по определению ЦБ, которое не учитывает задолженность банков перед регулятором по МЭПЛ и другим специальным инструментам предоставления ликвидности) продолжает увеличиваться. За март он вырос на 748 млрд руб. (до 3,57 трлн руб.), тогда как за февраль он практически не изменился (2,82 трлн руб. на конец месяца). Впрочем, отметим, что с учетом задолженности банков по всем операциям с ЦБ (включая вышеуказанные) система все же находится в дефиците.
Приток ликвидности обеспечивается автономными факторами: в марте по бюджетному каналу и за счет снижения наличности в обращении в систему пришло 754 млрд руб. (при этом в феврале они сформировали отток в 121 млрд руб. - увеличение наличности в обращении оказалось больше сезонно низких бюджетных вливаний). Активизация бюджетного канала объясняется несколькими факторами: при сохранении значительного объема интервенций Минфина бюджет становится дефицитным, начиная с февраля. Кроме того, часть бюджетных расходов, начисленных в январе, была фактически исполнена лишь в феврале и марте. Важно отметить, что формально в данную статью факторов ликвидности входят и операции ЦБ с санируемыми банками по специальным инструментам, и мы периодически видим всплески, которые нельзя объяснить динамикой расходов бюджета или операциями Казначейства. Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб., а в марте, наоборот, в систему поступило дополнительно ~300 млрд руб.
В целом объем свободной ликвидности в системе увеличивается, что вызывает рост спроса на депозиты ЦБ и КОБР. Так, если в феврале банки практически не увеличили свои совокупные вложения в эти инструменты (средства с депозитов в размере 207 млрд руб. переложили в КОБР), то в марте был отмечен рост по обоим инструментам (+339 млрд руб. по депозитам, +432 млрд руб. по облигациям регулятора). Мы полагаем, что повышение интереса к КОБР связано не только с ростом притока денег в систему, но и, вероятно, отражает определенную стабилизацию потоков клиентских средств и повышение уверенности банков относительно их движения.
Структурный профицит ликвидности (по определению ЦБ, которое не учитывает задолженность банков перед регулятором по МЭПЛ и другим специальным инструментам предоставления ликвидности) продолжает увеличиваться. За март он вырос на 748 млрд руб. (до 3,57 трлн руб.), тогда как за февраль он практически не изменился (2,82 трлн руб. на конец месяца). Впрочем, отметим, что с учетом задолженности банков по всем операциям с ЦБ (включая вышеуказанные) система все же находится в дефиците.
Приток ликвидности обеспечивается автономными факторами: в марте по бюджетному каналу и за счет снижения наличности в обращении в систему пришло 754 млрд руб. (при этом в феврале они сформировали отток в 121 млрд руб. - увеличение наличности в обращении оказалось больше сезонно низких бюджетных вливаний). Активизация бюджетного канала объясняется несколькими факторами: при сохранении значительного объема интервенций Минфина бюджет становится дефицитным, начиная с февраля. Кроме того, часть бюджетных расходов, начисленных в январе, была фактически исполнена лишь в феврале и марте. Важно отметить, что формально в данную статью факторов ликвидности входят и операции ЦБ с санируемыми банками по специальным инструментам, и мы периодически видим всплески, которые нельзя объяснить динамикой расходов бюджета или операциями Казначейства. Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб., а в марте, наоборот, в систему поступило дополнительно ~300 млрд руб.
В целом объем свободной ликвидности в системе увеличивается, что вызывает рост спроса на депозиты ЦБ и КОБР. Так, если в феврале банки практически не увеличили свои совокупные вложения в эти инструменты (средства с депозитов в размере 207 млрд руб. переложили в КОБР), то в марте был отмечен рост по обоим инструментам (+339 млрд руб. по депозитам, +432 млрд руб. по облигациям регулятора). Мы полагаем, что повышение интереса к КОБР связано не только с ростом притока денег в систему, но и, вероятно, отражает определенную стабилизацию потоков клиентских средств и повышение уверенности банков относительно их движения.
Обмен торговыми угрозами между США и Китаем продолжается
В ответ на заявление Д. Трампа о планируемом добавлении к «протекционному» списку товаров из Китая еще на 100 млрд долл. (в дополнении к 50 млрд долл., которые уже были ранее озвучены, но еще и не введены), Китай заявил, что не отступится в споре (в СМИ обсуждается возможность введения Китаем эмбарго на импорт нефти из США, ослабление курса юаня к доллару, продажа UST). Но, по мнению Д. Трампа, Китаю первому придется сдаться в этом торговом споре, в результате которого "налоги станут взаимными, и будет достигнуто соглашение по интеллектуальной собственности". Это несильно улучшило настроения на американском рынке акций, который после коррекции в конце прошлой недели (на 2,2% по индексу S&P) стабилизировался вблизи уровня 200-дневной средней. Судя по безуспешным попыткам преодоления этой отметки вниз, она является сильным уровнем поддержки (по-видимому, нужна реализация озвученных сторонами мер для более масштабной коррекции). Опубликованные данные payrolls по США за март оказались сильно хуже консенсус-прогноза (+103 тыс. против 175 тыс.), несмотря на появившиеся признаки ускорения роста зарплат (+0,3 м./м. против +0,1% в феврале), что не выступает за агрессивное повышение ключевой ставки.
В ответ на заявление Д. Трампа о планируемом добавлении к «протекционному» списку товаров из Китая еще на 100 млрд долл. (в дополнении к 50 млрд долл., которые уже были ранее озвучены, но еще и не введены), Китай заявил, что не отступится в споре (в СМИ обсуждается возможность введения Китаем эмбарго на импорт нефти из США, ослабление курса юаня к доллару, продажа UST). Но, по мнению Д. Трампа, Китаю первому придется сдаться в этом торговом споре, в результате которого "налоги станут взаимными, и будет достигнуто соглашение по интеллектуальной собственности". Это несильно улучшило настроения на американском рынке акций, который после коррекции в конце прошлой недели (на 2,2% по индексу S&P) стабилизировался вблизи уровня 200-дневной средней. Судя по безуспешным попыткам преодоления этой отметки вниз, она является сильным уровнем поддержки (по-видимому, нужна реализация озвученных сторонами мер для более масштабной коррекции). Опубликованные данные payrolls по США за март оказались сильно хуже консенсус-прогноза (+103 тыс. против 175 тыс.), несмотря на появившиеся признаки ускорения роста зарплат (+0,3 м./м. против +0,1% в феврале), что не выступает за агрессивное повышение ключевой ставки.
Рубль не выдерживает напора санкций
Объявленные США санкции в отношении российских лиц и компаний (основным неприятным сюрпризом стало включение RUSAL в список SDN) стали катализатором ослабления рубля (+1,5 руб. до 59,2 руб./долл. в сравнении с пятницей при более-менее стабильной нефти), которое нами ожидалось лишь в конце апреля - начале мая под воздействием фундаментальных факторов (в то время как в апреле сальдо счета текущих операций (6,2 млрд долл.) все еще превышает объем покупок валюты Минфином (4,2 млрд долл.)). Соответственно, мы не считаем, что текущее ослабление рубля избыточно (просто случилось раньше, чем ожидалось). Поскольку RUSAL имеет большой объем экспортной выручки (7,9 млрд долл., согласно отчетности за 2017 г. (по данным ФТС, экспорт алюминия из РФ составил всего 6 млрд долл.), основная часть которой поступает от международных трейдеров и, скорее всего, номинирована в долларах США), приток долларовой ликвидности в РФ сократится (по крайней мере, до того момента пока экспорт алюминия не будет перенаправлен через другие компании, до настоящего момента весь экспорт шел через RUSAL). Исходя из нашей модели, один этот фактор (если РФ не сможет экспортировать алюминий и получать за это доллары) транслируется в повышение справедливого курса рубля на 1,5-2 руб. (+3,5%) при прочих равных (в этой связи в ближайшее время мы можем увидеть курс рубля заметно выше 60 руб./долл.). Сейчас спекулятивное давление на рубль, по нашему мнению, является низким, в том числе, благодаря активному абсорбированию рублевой ликвидности ЦБ РФ (сегодня вновь проводится операция «тонкой настройки»). Отметим, что в ближайшее время против рубля может начать действовать и другой фактор – снижение цен на нефть (в свете перспектив введения протекционистских мер).
Объявленные США санкции в отношении российских лиц и компаний (основным неприятным сюрпризом стало включение RUSAL в список SDN) стали катализатором ослабления рубля (+1,5 руб. до 59,2 руб./долл. в сравнении с пятницей при более-менее стабильной нефти), которое нами ожидалось лишь в конце апреля - начале мая под воздействием фундаментальных факторов (в то время как в апреле сальдо счета текущих операций (6,2 млрд долл.) все еще превышает объем покупок валюты Минфином (4,2 млрд долл.)). Соответственно, мы не считаем, что текущее ослабление рубля избыточно (просто случилось раньше, чем ожидалось). Поскольку RUSAL имеет большой объем экспортной выручки (7,9 млрд долл., согласно отчетности за 2017 г. (по данным ФТС, экспорт алюминия из РФ составил всего 6 млрд долл.), основная часть которой поступает от международных трейдеров и, скорее всего, номинирована в долларах США), приток долларовой ликвидности в РФ сократится (по крайней мере, до того момента пока экспорт алюминия не будет перенаправлен через другие компании, до настоящего момента весь экспорт шел через RUSAL). Исходя из нашей модели, один этот фактор (если РФ не сможет экспортировать алюминий и получать за это доллары) транслируется в повышение справедливого курса рубля на 1,5-2 руб. (+3,5%) при прочих равных (в этой связи в ближайшее время мы можем увидеть курс рубля заметно выше 60 руб./долл.). Сейчас спекулятивное давление на рубль, по нашему мнению, является низким, в том числе, благодаря активному абсорбированию рублевой ликвидности ЦБ РФ (сегодня вновь проводится операция «тонкой настройки»). Отметим, что в ближайшее время против рубля может начать действовать и другой фактор – снижение цен на нефть (в свете перспектив введения протекционистских мер).