Аукционы ОФЗ: Минфин «налегает» на классику, но не готов давать премию
Предложение от Минфина не иссякает, хотя ОФЗ очень слабо отреагировали на укрепление рубля. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два длинных выпуска с фиксированной ставкой купона: 15-летние ОФЗ 26233 и 7,4-летние ОФЗ 26236 в объемах доступных к размещению остатков (349 млрд руб. и 482 млрд руб., соответственно). Такое решение ведомства (предложение длинных бумаг без лимита), на наш взгляд, обусловлено: 1) позитивной ценовой динамикой ОФЗ за неделю (доходности 5- и 10-летних бумаг опустились на 5-7 б.п.); 2) ведомство рассматривает текущие уровни доходностей как низкие. В сравнении с укреплением рубля (почти на 3,5% за прошедшую неделю) такое снижение доходностей ОФЗ выглядит незначительным (видимо, наличие премии к ОФЗ Мексики 46 б.п. по длинным бумагам не является достаточным стимулом для притока нерезидентов). Напомним, что на предшествующем аукционе спрос на 10-летние бумаги не превысил 15 млрд руб., из которых ведомство удовлетворило лишь 9 млрд руб. (то есть большая часть инвесторов видит интерес лишь с премией).
Присутствует большой навес предложения классических бумаг, в то время как потенциал для снижения ставки практически исчерпан. Принимая во внимание то обстоятельство, что в следующем году ситуация с бюджетом будет не сильно лучше, чем в этом (низкий экономический рост не позволит существенно сократить расходы, а заметное повышение цен на углеводороды на глобальных рынках ограничено фундаментальными факторами), существует большой навес предложения классических бумаг (взятый большой процентный риск в этом году не позволит в таких огромных объемах размещать бумаги с плавающим купоном в следующем году). В то же время, согласно высказываниям главы ЦБ РФ, регулятор «близок к нижней точке цикла смягчения ДКП, оставшееся пространство для снижения ставки очень скромное». Кроме того, «в последние 2 месяца инфляция ускорялась из-за обесценения рубля, спроса на товары первой необходимости во время самоизоляции и ограничений в поставках из-за пандемии». Нет уверенности в том, что эти факторы являются временными и не транслируются в инфляционные ожидания. По нашему мнению, еще одним обстоятельством, выступающим против смягчения ДКП, является большой вывоз капитала частным сектором (который обусловлен, в том числе, и очень низкой рублевой ставкой в сравнении с волатильностью курса рубля к доллару).
ОФЗ могут быть интересны лишь с премией. В таких условиях участие в аукционах Минфина может представлять интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (5-10 б.п.), при этом по 7-летнему выпуску ОФЗ 26236 должна быть дополнительная премия за его низкую ликвидность (доходность не ниже YTM 5,8%). Поэтому не сегодняшнем аукционе без премии Минфину удастся реализовать лишь незначительный объем бумаг (5-15 млрд руб. по каждому выпуску). Для получения carry (мы не ждем ослабления рубля на горизонте 1-3М) мы предпочитаем среднесрочные выпуски.
Предложение от Минфина не иссякает, хотя ОФЗ очень слабо отреагировали на укрепление рубля. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два длинных выпуска с фиксированной ставкой купона: 15-летние ОФЗ 26233 и 7,4-летние ОФЗ 26236 в объемах доступных к размещению остатков (349 млрд руб. и 482 млрд руб., соответственно). Такое решение ведомства (предложение длинных бумаг без лимита), на наш взгляд, обусловлено: 1) позитивной ценовой динамикой ОФЗ за неделю (доходности 5- и 10-летних бумаг опустились на 5-7 б.п.); 2) ведомство рассматривает текущие уровни доходностей как низкие. В сравнении с укреплением рубля (почти на 3,5% за прошедшую неделю) такое снижение доходностей ОФЗ выглядит незначительным (видимо, наличие премии к ОФЗ Мексики 46 б.п. по длинным бумагам не является достаточным стимулом для притока нерезидентов). Напомним, что на предшествующем аукционе спрос на 10-летние бумаги не превысил 15 млрд руб., из которых ведомство удовлетворило лишь 9 млрд руб. (то есть большая часть инвесторов видит интерес лишь с премией).
Присутствует большой навес предложения классических бумаг, в то время как потенциал для снижения ставки практически исчерпан. Принимая во внимание то обстоятельство, что в следующем году ситуация с бюджетом будет не сильно лучше, чем в этом (низкий экономический рост не позволит существенно сократить расходы, а заметное повышение цен на углеводороды на глобальных рынках ограничено фундаментальными факторами), существует большой навес предложения классических бумаг (взятый большой процентный риск в этом году не позволит в таких огромных объемах размещать бумаги с плавающим купоном в следующем году). В то же время, согласно высказываниям главы ЦБ РФ, регулятор «близок к нижней точке цикла смягчения ДКП, оставшееся пространство для снижения ставки очень скромное». Кроме того, «в последние 2 месяца инфляция ускорялась из-за обесценения рубля, спроса на товары первой необходимости во время самоизоляции и ограничений в поставках из-за пандемии». Нет уверенности в том, что эти факторы являются временными и не транслируются в инфляционные ожидания. По нашему мнению, еще одним обстоятельством, выступающим против смягчения ДКП, является большой вывоз капитала частным сектором (который обусловлен, в том числе, и очень низкой рублевой ставкой в сравнении с волатильностью курса рубля к доллару).
ОФЗ могут быть интересны лишь с премией. В таких условиях участие в аукционах Минфина может представлять интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (5-10 б.п.), при этом по 7-летнему выпуску ОФЗ 26236 должна быть дополнительная премия за его низкую ликвидность (доходность не ниже YTM 5,8%). Поэтому не сегодняшнем аукционе без премии Минфину удастся реализовать лишь незначительный объем бумаг (5-15 млрд руб. по каждому выпуску). Для получения carry (мы не ждем ослабления рубля на горизонте 1-3М) мы предпочитаем среднесрочные выпуски.
ЦБ вновь подтверждает сигнал на смягчение политики в будущем
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на первой неделе декабря повысилась до 4,5% г./г., и продукты питания дорожают сильнее остальных групп. В целом такой дисбаланс (ускоренный рост цен на продукты на фоне его практического отсутствия в непродовольственном сегменте и услугах) наблюдается не первую неделю. На этот момент недавно обратил внимание даже В. Путин – он высказал идею о том, что повышение цен не связано с эффектом второй волны пандемии, а является «попыткой подогнать внутренние цены под мировые», и даже призвал власти к конкретным мерам (судя по всему, по сдерживанию цен). Определенная связь с мировыми ценами на продовольствие прослеживается у ограниченного круга товаров, в себестоимости которых есть экспортируемое сырье (пшеница, сахар), при этом у большинства из них в структуре цены доля сырья составляет 20-30%. Большая же часть производимых продовольственных товаров в гораздо меньшей степени зависит от динамики мировых цен. Часть продуктов питания (например, мяса) является импортной, но, кстати говоря, практически не дорожает в последние недели.
ЦБ, тем не менее, не видит особых рисков в повышении инфляции и считает его временным (например, с таким заголовком вышел ноябрьский обзор ЦБ «О чем говорят тренды»). Регулятора даже, судя по всему, не пугает возможное повышение инфляции и до 5% в ближайшие месяцы. Так, ЦБ ожидает инфляцию не выше 5% в феврале - об этом говорила Э. Набиуллина в своем недавнем интервью агентству Bloomberg. При этом она вновь подтвердила, что потенциал для дальнейшего смягчения политики сохраняется.
Однако не только мягкая риторика регулятора говорит о возможности снижения ставки в скором времени (не исключено, что это случится на предстоящем заседании 18 декабря). Экономическая активность остается сдержанной, сказывается и отложенный эффект первой волны COVID-19, и эффекты второй волны, а потому логично было бы ожидать дополнительного настроя на стимул со стороны ЦБ (он, кстати, и сам это отмечает). Стабилизация отмечается и на валютном рынке: курс рубля сейчас – самый крепкий с начала кризиса, а ухудшения ситуации с внешними рисками пока не происходит.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на первой неделе декабря повысилась до 4,5% г./г., и продукты питания дорожают сильнее остальных групп. В целом такой дисбаланс (ускоренный рост цен на продукты на фоне его практического отсутствия в непродовольственном сегменте и услугах) наблюдается не первую неделю. На этот момент недавно обратил внимание даже В. Путин – он высказал идею о том, что повышение цен не связано с эффектом второй волны пандемии, а является «попыткой подогнать внутренние цены под мировые», и даже призвал власти к конкретным мерам (судя по всему, по сдерживанию цен). Определенная связь с мировыми ценами на продовольствие прослеживается у ограниченного круга товаров, в себестоимости которых есть экспортируемое сырье (пшеница, сахар), при этом у большинства из них в структуре цены доля сырья составляет 20-30%. Большая же часть производимых продовольственных товаров в гораздо меньшей степени зависит от динамики мировых цен. Часть продуктов питания (например, мяса) является импортной, но, кстати говоря, практически не дорожает в последние недели.
ЦБ, тем не менее, не видит особых рисков в повышении инфляции и считает его временным (например, с таким заголовком вышел ноябрьский обзор ЦБ «О чем говорят тренды»). Регулятора даже, судя по всему, не пугает возможное повышение инфляции и до 5% в ближайшие месяцы. Так, ЦБ ожидает инфляцию не выше 5% в феврале - об этом говорила Э. Набиуллина в своем недавнем интервью агентству Bloomberg. При этом она вновь подтвердила, что потенциал для дальнейшего смягчения политики сохраняется.
Однако не только мягкая риторика регулятора говорит о возможности снижения ставки в скором времени (не исключено, что это случится на предстоящем заседании 18 декабря). Экономическая активность остается сдержанной, сказывается и отложенный эффект первой волны COVID-19, и эффекты второй волны, а потому логично было бы ожидать дополнительного настроя на стимул со стороны ЦБ (он, кстати, и сам это отмечает). Стабилизация отмечается и на валютном рынке: курс рубля сейчас – самый крепкий с начала кризиса, а ухудшения ситуации с внешними рисками пока не происходит.
Минфин ускоряет исполнение расходов под конец года
По итогам 11М 2020 г. дефицит Федерального бюджета вырос до 2,5 трлн руб. (814 млрд руб. в ноябре). Для достижения планового дефицита в 4,7 трлн руб. в декабре необходимо будет исполнить расходов на значительную сумму - 3,4 трлн руб. Впрочем, Минфин отмечал, что фактическое исполнение может оказаться немного меньше планового.
Увеличение дефицита в ноябре, в первую очередь, связано с ускорением исполнения расходов (с исключением сезонности), однако небольшой эффект все же проявился от незначительной просадки нефтегазовых доходов (-5% м./м.). Интересно, что, несмотря на замедление восстановления экономической активности, просадки по сборам внутреннего НДС почти не происходит: после значительного роста в октябре на 25% м./м. снижение в ноябре составило лишь 3% м./м. Получается, что за 11М с начала года поступления по нему даже выросли (несмотря на кризис) на 1,6% г./г. Похожая ситуация и с НДС на импортные товары – рост на 1,4% г./г. за 11М. Этих поступлений не коснулись ни антикризисные вычеты и каникулы, ни ухудшение экономической активности (хотя, конечно, это сильно замедлило темпы их роста – например, в 2018 г. внутренний НДС вырос на 16% г./г., а импортный – на 18% г./г.).
В большей степени от экономической ситуации страдают доходы региональных бюджетов – они являются основными получателями выплат с субъектов МСП, НДФЛ и налога на прибыль. Выпадающие доходы Федеральный бюджет компенсирует трансфертами – и их исполнение в ноябре ближе всех остальных статей приблизилось к плану (91,5%). Подтянулось и исполнение отстающей по итогам прошлого месяца (51% исполнения в октябре) статьи «Национальная экономика» - сразу на 20% до 73% от плана.
Наступающий 2021 г. останется дефицитным для Федерального бюджета (Минфин прогнозирует дефицит 1,2 трлн руб.), даже несмотря на ожидаемый более высокий уровень цен на нефть (по сравнению со средним в 2020 г.). Основная причина – сохранение повышенного стимулирующего уровня расходов (большего, по сравнению с получаемым по бюджетному правилу). Это должно дать определенный импульс экономической динамике и поддержать притормозившее восстановление ВВП в следующем году.
По итогам 11М 2020 г. дефицит Федерального бюджета вырос до 2,5 трлн руб. (814 млрд руб. в ноябре). Для достижения планового дефицита в 4,7 трлн руб. в декабре необходимо будет исполнить расходов на значительную сумму - 3,4 трлн руб. Впрочем, Минфин отмечал, что фактическое исполнение может оказаться немного меньше планового.
Увеличение дефицита в ноябре, в первую очередь, связано с ускорением исполнения расходов (с исключением сезонности), однако небольшой эффект все же проявился от незначительной просадки нефтегазовых доходов (-5% м./м.). Интересно, что, несмотря на замедление восстановления экономической активности, просадки по сборам внутреннего НДС почти не происходит: после значительного роста в октябре на 25% м./м. снижение в ноябре составило лишь 3% м./м. Получается, что за 11М с начала года поступления по нему даже выросли (несмотря на кризис) на 1,6% г./г. Похожая ситуация и с НДС на импортные товары – рост на 1,4% г./г. за 11М. Этих поступлений не коснулись ни антикризисные вычеты и каникулы, ни ухудшение экономической активности (хотя, конечно, это сильно замедлило темпы их роста – например, в 2018 г. внутренний НДС вырос на 16% г./г., а импортный – на 18% г./г.).
В большей степени от экономической ситуации страдают доходы региональных бюджетов – они являются основными получателями выплат с субъектов МСП, НДФЛ и налога на прибыль. Выпадающие доходы Федеральный бюджет компенсирует трансфертами – и их исполнение в ноябре ближе всех остальных статей приблизилось к плану (91,5%). Подтянулось и исполнение отстающей по итогам прошлого месяца (51% исполнения в октябре) статьи «Национальная экономика» - сразу на 20% до 73% от плана.
Наступающий 2021 г. останется дефицитным для Федерального бюджета (Минфин прогнозирует дефицит 1,2 трлн руб.), даже несмотря на ожидаемый более высокий уровень цен на нефть (по сравнению со средним в 2020 г.). Основная причина – сохранение повышенного стимулирующего уровня расходов (большего, по сравнению с получаемым по бюджетному правилу). Это должно дать определенный импульс экономической динамике и поддержать притормозившее восстановление ВВП в следующем году.
Платежный баланс: в ноябре у ЦБ опять получился минус
После большого плюса сальдо счета текущих операций неожиданно ушло в минус… Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в ноябре ушло в минус (-0,8 млрд долл.). Это выглядит необычно низким значением после +5,8 млрд долл. в октябре (цены на углеводороды выросли м./м. на 6% в среднем). Согласно нашей модели, значение CA должно было бы составить ~6 млрд долл. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ может быть обусловлено: 1) выплатой дивидендов (которые были перенесены с 1П из-за пандемии коронавируса), 2) вероятным пересмотром ЦБ РФ своей оценки за предшествующий месяц в сторону понижения (в этом году предварительные оценки регулятора имеют высокую изменчивость и иногда не согласуются с данными ФТС). По факту вышедших данных ФТС, сальдо торгового баланса в октябре упало на 48% м./м. до 6 млрд долл. (из-за роста импорта на 8% м./м. и снижения экспорта на 12% м./м. в связи с падением физического объема экспорта углеводородов после резкого прироста в сентябре). Таким образом, наше предположение о сохранении достигнутых в сентябре физических объемов экспорта не реализовалось. Кроме того, значительно вырос импорт. Несмотря на слабое состояние экономики, отношение импорта к ВВП составило 17,5%, что близко к уровню марта (18%), когда наблюдался ажиотажный спрос в преддверии карантина.
… однако это не привело к ослаблению рубля. Несмотря на отрицательное (по оценкам ЦБ РФ) CA в ноябре, рубль даже укрепился, что, как мы отмечали в нашем обзоре банковского сектора, связано в том числе с большой продажей валюты банками (они сократили ОВП на балансе). Также это косвенно подтверждает, что оценка ЦБ за октябрь была пересмотрена.
По нашим оценкам, CA в 4 кв. превысит 9 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в странах Европы также не способствует быстрому восстановлению импорта в РФ (позитивно для CA).
Рубль имеет потенциал для укрепления в условиях такой дорогой нефти, но он может не реализоваться полностью. С середины ноября произошло существенное (на 16% до 50 долл./барр. Brent) восстановление цен на нефть (по нашим оценкам, ожидания массовой вакцинации могут формировать порядка 20% цены нефти), которое частично транслировалось в укрепление рубля (на 5% до 73 руб./долл.). Согласно нашим оценкам, если бы средняя цена нефти осталась на текущем уровне в следующие 12М, то справедливый курс рубля составлял бы 71 руб./долл., то есть при таких предположениях присутствует даже некоторый потенциал для его укрепления (особенно принимая во внимание приближение 1 кв., для которого в целом характерен сезонно более крепкий рубль). Однако реализации этого потенциала мешают: 1) дефицит валютной ликвидности в банковском секторе (базисные спреды остаются расширенными); 2) большой вывоз капитала частным сектором (в ноябре он составил 3,5 млрд долл., а с начала года – 48 млрд долл., +78% г./г.).
После большого плюса сальдо счета текущих операций неожиданно ушло в минус… Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в ноябре ушло в минус (-0,8 млрд долл.). Это выглядит необычно низким значением после +5,8 млрд долл. в октябре (цены на углеводороды выросли м./м. на 6% в среднем). Согласно нашей модели, значение CA должно было бы составить ~6 млрд долл. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ может быть обусловлено: 1) выплатой дивидендов (которые были перенесены с 1П из-за пандемии коронавируса), 2) вероятным пересмотром ЦБ РФ своей оценки за предшествующий месяц в сторону понижения (в этом году предварительные оценки регулятора имеют высокую изменчивость и иногда не согласуются с данными ФТС). По факту вышедших данных ФТС, сальдо торгового баланса в октябре упало на 48% м./м. до 6 млрд долл. (из-за роста импорта на 8% м./м. и снижения экспорта на 12% м./м. в связи с падением физического объема экспорта углеводородов после резкого прироста в сентябре). Таким образом, наше предположение о сохранении достигнутых в сентябре физических объемов экспорта не реализовалось. Кроме того, значительно вырос импорт. Несмотря на слабое состояние экономики, отношение импорта к ВВП составило 17,5%, что близко к уровню марта (18%), когда наблюдался ажиотажный спрос в преддверии карантина.
… однако это не привело к ослаблению рубля. Несмотря на отрицательное (по оценкам ЦБ РФ) CA в ноябре, рубль даже укрепился, что, как мы отмечали в нашем обзоре банковского сектора, связано в том числе с большой продажей валюты банками (они сократили ОВП на балансе). Также это косвенно подтверждает, что оценка ЦБ за октябрь была пересмотрена.
По нашим оценкам, CA в 4 кв. превысит 9 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в странах Европы также не способствует быстрому восстановлению импорта в РФ (позитивно для CA).
Рубль имеет потенциал для укрепления в условиях такой дорогой нефти, но он может не реализоваться полностью. С середины ноября произошло существенное (на 16% до 50 долл./барр. Brent) восстановление цен на нефть (по нашим оценкам, ожидания массовой вакцинации могут формировать порядка 20% цены нефти), которое частично транслировалось в укрепление рубля (на 5% до 73 руб./долл.). Согласно нашим оценкам, если бы средняя цена нефти осталась на текущем уровне в следующие 12М, то справедливый курс рубля составлял бы 71 руб./долл., то есть при таких предположениях присутствует даже некоторый потенциал для его укрепления (особенно принимая во внимание приближение 1 кв., для которого в целом характерен сезонно более крепкий рубль). Однако реализации этого потенциала мешают: 1) дефицит валютной ликвидности в банковском секторе (базисные спреды остаются расширенными); 2) большой вывоз капитала частным сектором (в ноябре он составил 3,5 млрд долл., а с начала года – 48 млрд долл., +78% г./г.).
ВВП в 3 кв.: еще без симптомов второй волны
Росстат немного улучшил свою предварительную оценку динамики ВВП в 3 кв. 2020 г.: его падение сократилось до -3,4% г./г. (-3,6% г./г. ранее). Также была опубликована динамика основных отраслей (см. график).
Относительно острой фазы 2 кв. 2020 г. улучшения заметны практически во всех сегментах, а лидерами стали промышленность, бюджетный сегмент и торговля. Учитывая, что такая динамика подтверждалась и оперативной статистикой в этих секторах, это не стало сюрпризом.
Позитивные итоги 3 кв. 2020 г. (которые в целом оказались лучше наших ожиданий) стали результатом комбинации двух факторов: 1) ускоренное движение после отмены/послаблений искусственно сдерживающих ограничений (самоизоляция и ОПЕК++, которые, по нашим оценкам, стоили экономике до 4 п.п. динамики ВВП в этом году) – без них экономика просела бы естественным образом, но менее значительно и 2) беспрецедентные для российских кризисов бюджетные меры поддержки.
Тем не менее, уже в конце 3 кв. – начале 4 кв. 2020 г. восстановительная динамика начала буксовать. Как мы полагаем, это в большей степени результат того, что указанные выше факторы во многом исчерпали себя, и в меньшей – результат второй волны пандемии внутри страны. Мы полагаем, что в 4 кв. 2020 г. динамика ВВП немного ухудшится, до -4…-5,5% г./г., что транслируется в -3,5…-4% г./г. по году в целом.
При этом, мы считаем, что просадка восстановительной динамики будет временной: ресурсы для восстановления есть как в потребительском секторе (зарплаты и пенсии пострадали не так существенно, потребкредитование и ипотека растут), так и в инвестиционно-промышленном (власти планируют дефицитный бюджет и, соответственно, стимулирующую политику и на следующий год). Мы полагаем, что при прочих равных ВВП сможет ускориться до 2,3% г./г. в 2021 г.
Росстат немного улучшил свою предварительную оценку динамики ВВП в 3 кв. 2020 г.: его падение сократилось до -3,4% г./г. (-3,6% г./г. ранее). Также была опубликована динамика основных отраслей (см. график).
Относительно острой фазы 2 кв. 2020 г. улучшения заметны практически во всех сегментах, а лидерами стали промышленность, бюджетный сегмент и торговля. Учитывая, что такая динамика подтверждалась и оперативной статистикой в этих секторах, это не стало сюрпризом.
Позитивные итоги 3 кв. 2020 г. (которые в целом оказались лучше наших ожиданий) стали результатом комбинации двух факторов: 1) ускоренное движение после отмены/послаблений искусственно сдерживающих ограничений (самоизоляция и ОПЕК++, которые, по нашим оценкам, стоили экономике до 4 п.п. динамики ВВП в этом году) – без них экономика просела бы естественным образом, но менее значительно и 2) беспрецедентные для российских кризисов бюджетные меры поддержки.
Тем не менее, уже в конце 3 кв. – начале 4 кв. 2020 г. восстановительная динамика начала буксовать. Как мы полагаем, это в большей степени результат того, что указанные выше факторы во многом исчерпали себя, и в меньшей – результат второй волны пандемии внутри страны. Мы полагаем, что в 4 кв. 2020 г. динамика ВВП немного ухудшится, до -4…-5,5% г./г., что транслируется в -3,5…-4% г./г. по году в целом.
При этом, мы считаем, что просадка восстановительной динамики будет временной: ресурсы для восстановления есть как в потребительском секторе (зарплаты и пенсии пострадали не так существенно, потребкредитование и ипотека растут), так и в инвестиционно-промышленном (власти планируют дефицитный бюджет и, соответственно, стимулирующую политику и на следующий год). Мы полагаем, что при прочих равных ВВП сможет ускориться до 2,3% г./г. в 2021 г.
Рынок нефти: временная коррекция не переломит тренд на восстановление
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.
Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.
Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.
Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.
Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.
Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.
Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.
Производство в ноябре: рывок на фоне второй волны
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).
Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.
Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.
С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).
Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.
Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.
С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.
Озабоченность властей ростом цен может отложить смягчение ДКП
События последнего времени, связанные с особой обеспокоенностью властей ситуацией с ценами на продовольствие и принимаемыми в связи с этим мерами, скорее всего, не позволят регулятору принять решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, и это при том, что еще несколько дней назад ЦБ придерживался относительно мягкой риторики (так, в интервью Bloomberg Э. Набиуллина подтверждала сохранение потенциала для снижения ставки в перспективе).
Баланс других факторов, которые могли бы оказать влияние на решение регулятора, на наш взгляд, практически не изменился. Напомним, что даже повышение инфляции в продовольственном сегменте, как нам казалось, не пугало регулятора: в том же интервью глава ЦБ отметила, что даже если рост цен достигнет 5% к началу следующего года – это не большая проблема, т.к. дезинфляционные факторы в перспективе возьмут свое. О временности повышательного инфляционного тренда говорилось и в последнем обзоре ЦБ «О чем говорят тренды». Кроме того, есть и ряд других факторов, голосующих «за» смягчение политики – это остановка восстановительной динамики экономики и при этом относительно крепкий рубль, говорящий об отсутствии рисков финансовой стабильности на данный момент.
Наконец, стоит отметить, что цены на продовольствие, особенно на товары первой необходимости, практически не подконтрольны регулятору, и в этой ситуации не было бы логического противоречия между смягчением политики (с целью поддержать экономику) и ужесточением контроля над продовольственными ценами.
С другой стороны, ЦБ в последнее время сохранял осторожность и никогда не указывал, что будет реализовывать оставшийся потенциал смягчения именно в декабре. Хотя от регулятора редко можно ждать такой конкретики, риторика ЦБ все же обычно должна помогать делать выводы именно о предстоящих событиях. Тем не менее, как мы не раз отмечали, ЦБ очень часто действует по ситуации (если она меняется «в последний момент», то и настрой ЦБ следует за ней). И хотя наш базовый сценарий и предполагал снижение ключевой ставки на сегодняшнем заседании, вероятность такого исхода в связи с событиями последней недели заметно снизилась, и сейчас более вероятным кажется сохранение ключевой ставки на неизменном уровне. Однако это не значит, что потенциал дальнейшего снижения исчерпан: мы полагаем, что если не сейчас, то в перспективе ближайших заседаний ЦБ он будет реализован.
События последнего времени, связанные с особой обеспокоенностью властей ситуацией с ценами на продовольствие и принимаемыми в связи с этим мерами, скорее всего, не позволят регулятору принять решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, и это при том, что еще несколько дней назад ЦБ придерживался относительно мягкой риторики (так, в интервью Bloomberg Э. Набиуллина подтверждала сохранение потенциала для снижения ставки в перспективе).
Баланс других факторов, которые могли бы оказать влияние на решение регулятора, на наш взгляд, практически не изменился. Напомним, что даже повышение инфляции в продовольственном сегменте, как нам казалось, не пугало регулятора: в том же интервью глава ЦБ отметила, что даже если рост цен достигнет 5% к началу следующего года – это не большая проблема, т.к. дезинфляционные факторы в перспективе возьмут свое. О временности повышательного инфляционного тренда говорилось и в последнем обзоре ЦБ «О чем говорят тренды». Кроме того, есть и ряд других факторов, голосующих «за» смягчение политики – это остановка восстановительной динамики экономики и при этом относительно крепкий рубль, говорящий об отсутствии рисков финансовой стабильности на данный момент.
Наконец, стоит отметить, что цены на продовольствие, особенно на товары первой необходимости, практически не подконтрольны регулятору, и в этой ситуации не было бы логического противоречия между смягчением политики (с целью поддержать экономику) и ужесточением контроля над продовольственными ценами.
С другой стороны, ЦБ в последнее время сохранял осторожность и никогда не указывал, что будет реализовывать оставшийся потенциал смягчения именно в декабре. Хотя от регулятора редко можно ждать такой конкретики, риторика ЦБ все же обычно должна помогать делать выводы именно о предстоящих событиях. Тем не менее, как мы не раз отмечали, ЦБ очень часто действует по ситуации (если она меняется «в последний момент», то и настрой ЦБ следует за ней). И хотя наш базовый сценарий и предполагал снижение ключевой ставки на сегодняшнем заседании, вероятность такого исхода в связи с событиями последней недели заметно снизилась, и сейчас более вероятным кажется сохранение ключевой ставки на неизменном уровне. Однако это не значит, что потенциал дальнейшего снижения исчерпан: мы полагаем, что если не сейчас, то в перспективе ближайших заседаний ЦБ он будет реализован.
ЦБ решил не смягчать политику на фоне антиинфляционной политики властей
В прошедшую пятницу ЦБ сохранил ставку неизменной, что совпало с результатами консенсус-опроса аналитиков. До начала прошлой недели мы ожидали смягчения на 25 б.п. - тональность риторики регулятора последних недель была достаточно мягкой (сохраняя осторожность, ЦБ, тем не менее, последовательно намекал на сохраняющийся потенциал для смягчения, хоть и небольшой). Однако по итогам заседания регулятор заметно ужесточил риторику и теперь сомневается в однозначности оставшегося потенциала для снижения ставки. Кроме того, ЦБ полагает, что проинфляционные риски могут иметь более долгосрочные последствия, чем предполагалось ранее. При этом еще неделю назад материалы ЦБ говорили о том, что повышение инфляции временно, и в будущем именно дезинфляционные факторы будут превалировать.
Как мы полагаем, столь быстрый разворот и пересмотр ожиданий регулятора на будущее во многом связан с внезапно возникшей озабоченностью властей ситуацией с ценами на продовольствие. По всей видимости, ЦБ решил не делать «мягких» шагов на фоне пристального внимания Правительства к росту цен и инициатив по их контролю. При этом Э. Набиуллина отметила, что она в принципе не очень поддерживает введение административных мер по контролю за ценами на продукты и видит их лишь как самый крайний вариант регулирования, когда исчерпано влияние рыночных механизмов.
Тем не менее, несмотря на ужесточение риторики регулятора, мы не сбрасываем со счетов снижение ставки в следующем году: большинство аргументов, которые мы называли в пользу смягчения политики сохраняются (торможение в восстановлении экономики под влиянием второй волны коронавируса, относительная стабильность рубля, тренд на мягкость ДКП в других странах и пр.). Возможно, ЦБ просто решил перенести смягчение на начало следующего года, особенно, если повышение цен начнет притормаживать.
В прошедшую пятницу ЦБ сохранил ставку неизменной, что совпало с результатами консенсус-опроса аналитиков. До начала прошлой недели мы ожидали смягчения на 25 б.п. - тональность риторики регулятора последних недель была достаточно мягкой (сохраняя осторожность, ЦБ, тем не менее, последовательно намекал на сохраняющийся потенциал для смягчения, хоть и небольшой). Однако по итогам заседания регулятор заметно ужесточил риторику и теперь сомневается в однозначности оставшегося потенциала для снижения ставки. Кроме того, ЦБ полагает, что проинфляционные риски могут иметь более долгосрочные последствия, чем предполагалось ранее. При этом еще неделю назад материалы ЦБ говорили о том, что повышение инфляции временно, и в будущем именно дезинфляционные факторы будут превалировать.
Как мы полагаем, столь быстрый разворот и пересмотр ожиданий регулятора на будущее во многом связан с внезапно возникшей озабоченностью властей ситуацией с ценами на продовольствие. По всей видимости, ЦБ решил не делать «мягких» шагов на фоне пристального внимания Правительства к росту цен и инициатив по их контролю. При этом Э. Набиуллина отметила, что она в принципе не очень поддерживает введение административных мер по контролю за ценами на продукты и видит их лишь как самый крайний вариант регулирования, когда исчерпано влияние рыночных механизмов.
Тем не менее, несмотря на ужесточение риторики регулятора, мы не сбрасываем со счетов снижение ставки в следующем году: большинство аргументов, которые мы называли в пользу смягчения политики сохраняются (торможение в восстановлении экономики под влиянием второй волны коронавируса, относительная стабильность рубля, тренд на мягкость ДКП в других странах и пр.). Возможно, ЦБ просто решил перенести смягчение на начало следующего года, особенно, если повышение цен начнет притормаживать.
Расходы потребителей сделали шаг назад перед Новым годом
В ноябре потребительские расходы впервые с начала кризиса продемонстрировали ухудшение: падение ускорилось до -5,4% г./г. против -4% г./г. в октябре. Это произошло за счет продовольственного сегмента, где спад продаж в реальном выражении достиг -4,3% г./г. (-2,6% г./г. в октябре), однако и непродовольственный товарооборот просел до -1,7% г./г. (против 0% г./г в октябре). Динамика услуг практически не поменялась (-13,7% г./г. против -13,4% г./г. в октябре).
Впрочем, по сезонно-сглаженной динамике м./м. видно, что рост в сегменте непродовольственных товаров и услуг лишь замедлился, а просадка м./м. случилась лишь в продуктовом ритейле.
Как мы понимаем, основная причина ухудшения динамики связана с исчерпанием государственного стимула в рамках первой волной коронакризиса. Так, рост социальных выплат и стимулов для бюджетников и нуждающихся категорий граждан, судя по всему, начал снижаться с конца 3 кв. 2020 г., что могло существенно ухудшить ситуацию с реальными доходами населения. И хотя статистики по этим показателям пока нет, на это косвенно указывает уже и так очень высокий уровень исполнения социальных расходов бюджета (можно сказать, что в последний квартал бюджет недоисполнил в основном инвестиционные расходы).
С другой стороны, динамика задолженности по потребительским кредитам замедляет темпы роста, что косвенно указывает на снижение темпов выдачи новых кредитов в терминах м./м. Такая динамика не придает оптимизма непродовольственному ритейлу.
Наконец, не исключено, что определенный негатив добавляют и эффекты второй волны, в т.ч. и определенные самоизоляционные ограничения в ряде регионов России.
По итогам 11М спад оборота розницы составил -4% г./г. в реальном выражении. Это неплохой результат с учетом масштабного падения во 2 кв. 2020 г., однако стагнационная динамика продлится еще несколько месяцев (будет сказываться как сдержанность в рамках второй волны, так и тот факт, что новый бюджетный стимул начнет проявляться не сразу с января 2021 г.). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления как потребсектора, так и экономики в целом в наступающем году.
В ноябре потребительские расходы впервые с начала кризиса продемонстрировали ухудшение: падение ускорилось до -5,4% г./г. против -4% г./г. в октябре. Это произошло за счет продовольственного сегмента, где спад продаж в реальном выражении достиг -4,3% г./г. (-2,6% г./г. в октябре), однако и непродовольственный товарооборот просел до -1,7% г./г. (против 0% г./г в октябре). Динамика услуг практически не поменялась (-13,7% г./г. против -13,4% г./г. в октябре).
Впрочем, по сезонно-сглаженной динамике м./м. видно, что рост в сегменте непродовольственных товаров и услуг лишь замедлился, а просадка м./м. случилась лишь в продуктовом ритейле.
Как мы понимаем, основная причина ухудшения динамики связана с исчерпанием государственного стимула в рамках первой волной коронакризиса. Так, рост социальных выплат и стимулов для бюджетников и нуждающихся категорий граждан, судя по всему, начал снижаться с конца 3 кв. 2020 г., что могло существенно ухудшить ситуацию с реальными доходами населения. И хотя статистики по этим показателям пока нет, на это косвенно указывает уже и так очень высокий уровень исполнения социальных расходов бюджета (можно сказать, что в последний квартал бюджет недоисполнил в основном инвестиционные расходы).
С другой стороны, динамика задолженности по потребительским кредитам замедляет темпы роста, что косвенно указывает на снижение темпов выдачи новых кредитов в терминах м./м. Такая динамика не придает оптимизма непродовольственному ритейлу.
Наконец, не исключено, что определенный негатив добавляют и эффекты второй волны, в т.ч. и определенные самоизоляционные ограничения в ряде регионов России.
По итогам 11М спад оборота розницы составил -4% г./г. в реальном выражении. Это неплохой результат с учетом масштабного падения во 2 кв. 2020 г., однако стагнационная динамика продлится еще несколько месяцев (будет сказываться как сдержанность в рамках второй волны, так и тот факт, что новый бюджетный стимул начнет проявляться не сразу с января 2021 г.). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления как потребсектора, так и экономики в целом в наступающем году.
ВВП: 4 квартал уже вряд ли обернется провалом
Судя по недавно опубликованным данным МЭР по динамике ВВП, статистика за последние несколько месяцев была пересмотрена в сторону улучшения – в среднем на +0,2 п.п. г./г.
Теперь экономическая картина выглядит еще более оптимистично: по итогам 11М спад ВВП выходит на -3,5% г./г., и, учитывая, что динамика в ноябре даже улучшилась (до -3,7% г./г. против -4,5% г./г. в октябре), итоги за год могут оказаться лучше нашего прогноза (-4% г./г.) и прогноза МЭР (-3,9% г./г.).
Улучшение оценки динамики ВВП МЭР за прошлые месяцы связано в большой степени с ретроспективным пересмотром Росстатом данных, в основном, по потребсектору. Так, в ноябрьском докладе статведомство значительно улучшило динамику оборота розницы: теперь, с июля спад торгового оборота в реальном выражении сократился почти на 1 п.п. (раньше в среднем за этот период было -2,5% г./г., а сейчас -1,6% г./г.). Динамика услуг почти не была пересмотрена, так что, по нашим оценкам, потребительские расходы в целом (товары+услуги) повысили динамику с июля на 0,7 п.п. – а это дает ~ +0,2…0,3 п.п. к динамике ВВП (при прочих равных).
Тем не менее, в ноябре были и другие факторы для улучшения (по сравнению с октябрьскими данными). Так, замедление падение ВВП, в первую очередь, отражает заметное восстановление в промышленности (напомним, она сократила падение более чем в два раза, до -2,6% г./г. против -5,5% г./г. в октябре). Также нельзя не отметить позитивные изменения в сельском хозяйстве (-2,1% г./г. против -6,6% г./г. в октябре), что, впрочем, неудивительно, учитывая «выход» высокой базы прошлого года из расчета текущих годовых цифр (динамика м./м. остается уверенной). В остальных отраслях наблюдалась нейтрально-позитивная картина.
Наш базовый сценарий предполагает, что в 2021 г. экономика начнет восстанавливать потери этого года, и в итоге сможет вырасти на 2,3%. Отметим, что ~0,3 п.п. в этой цифре – эффект низкой базы прошлого года, но оставшиеся 2 п.п. – результат уже фундаментальных факторов. Среди них основным станет продолжение стимулирующей бюджетной политики (в т.ч. и реализация государственного плана по выходу из кризиса и нацпроектов): дефицит, несмотря на восстановление бюджетных доходов, по плану превысит 1 трлн руб. (например, в 2019 г. профицитный бюджет, на наш взгляд, существенно сдерживал темпы роста экономики). В первую очередь, госрасходы должны помочь продолжению восстановления инвестиций, хотя, судя по всему, социальные трансферты также будут расти, поддерживая потребительский сектор вместе с ростом кредитования населения.
По мере выхода из глобального коронакризиса и восстановления мировой экономики будет расти спрос на сырье, что, как мы ожидаем, должно помочь восстановлению экспорта. Однако по прежнему сдерживающим фактором для российской экономики будет являться медленное снятие ограничений по добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++.
Судя по недавно опубликованным данным МЭР по динамике ВВП, статистика за последние несколько месяцев была пересмотрена в сторону улучшения – в среднем на +0,2 п.п. г./г.
Теперь экономическая картина выглядит еще более оптимистично: по итогам 11М спад ВВП выходит на -3,5% г./г., и, учитывая, что динамика в ноябре даже улучшилась (до -3,7% г./г. против -4,5% г./г. в октябре), итоги за год могут оказаться лучше нашего прогноза (-4% г./г.) и прогноза МЭР (-3,9% г./г.).
Улучшение оценки динамики ВВП МЭР за прошлые месяцы связано в большой степени с ретроспективным пересмотром Росстатом данных, в основном, по потребсектору. Так, в ноябрьском докладе статведомство значительно улучшило динамику оборота розницы: теперь, с июля спад торгового оборота в реальном выражении сократился почти на 1 п.п. (раньше в среднем за этот период было -2,5% г./г., а сейчас -1,6% г./г.). Динамика услуг почти не была пересмотрена, так что, по нашим оценкам, потребительские расходы в целом (товары+услуги) повысили динамику с июля на 0,7 п.п. – а это дает ~ +0,2…0,3 п.п. к динамике ВВП (при прочих равных).
Тем не менее, в ноябре были и другие факторы для улучшения (по сравнению с октябрьскими данными). Так, замедление падение ВВП, в первую очередь, отражает заметное восстановление в промышленности (напомним, она сократила падение более чем в два раза, до -2,6% г./г. против -5,5% г./г. в октябре). Также нельзя не отметить позитивные изменения в сельском хозяйстве (-2,1% г./г. против -6,6% г./г. в октябре), что, впрочем, неудивительно, учитывая «выход» высокой базы прошлого года из расчета текущих годовых цифр (динамика м./м. остается уверенной). В остальных отраслях наблюдалась нейтрально-позитивная картина.
Наш базовый сценарий предполагает, что в 2021 г. экономика начнет восстанавливать потери этого года, и в итоге сможет вырасти на 2,3%. Отметим, что ~0,3 п.п. в этой цифре – эффект низкой базы прошлого года, но оставшиеся 2 п.п. – результат уже фундаментальных факторов. Среди них основным станет продолжение стимулирующей бюджетной политики (в т.ч. и реализация государственного плана по выходу из кризиса и нацпроектов): дефицит, несмотря на восстановление бюджетных доходов, по плану превысит 1 трлн руб. (например, в 2019 г. профицитный бюджет, на наш взгляд, существенно сдерживал темпы роста экономики). В первую очередь, госрасходы должны помочь продолжению восстановления инвестиций, хотя, судя по всему, социальные трансферты также будут расти, поддерживая потребительский сектор вместе с ростом кредитования населения.
По мере выхода из глобального коронакризиса и восстановления мировой экономики будет расти спрос на сырье, что, как мы ожидаем, должно помочь восстановлению экспорта. Однако по прежнему сдерживающим фактором для российской экономики будет являться медленное снятие ограничений по добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++.
Аукционы ОФЗ: Ожидание санкций транслировалось в премию по госбумагам РФ
На первом в этом году аукционе Минфин решил предложить относительно свежий (=низко ликвидный) 7-летний выпуск ОФЗ 26236 (YTM 5,86%) без установления лимита (то есть в объеме всего доступного к размещению остатка 478,6 млрд руб.) и инфляционные бумаги 52003 - также без лимита (в объеме 139 млрд руб.).
Восстановление на рынке ОФЗ, наблюдавшееся в конце прошлого года и в первые торговые дни этого года, было полностью нивелировано в начале этой недели, рынок вернулся на минимумы декабря прошлого года. Несмотря на заметно подорожавшую нефть с середины декабря (на 10 долл. до 56 долл./барр. Brent), индекс RGBI (ценовой индекс ОФЗ) на 1 п.п. ниже (доходности в среднем на 10-15 б.п. выше). Негативное влияние на рынок оказывают возросшая вероятность введения дополнительных санкций против РФ (на фоне обвинений в организации хакерских атак на госучреждения США) и изменение риторики регулятора (пресс-релиз по итогам декабрьского заседания ЦБ РФ свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ключевой ставки не предвидится, по крайней мере, в ближайшее время). Кроме того, за последнюю неделю коррекция наблюдалась в долгах всех GEM, где ОФЗ РФ не выглядели хуже остальных, но, тем не менее, их премия к локальным гособлигациям других GEM остается повышенной: по 10-летним бумагам премия РФ к Мексике составляет 60-70 б.п. (возросшая нефть пока не способствует ее сужению). Реализация риска жестких санкций может привести к заметному сдвигу доходностей ОФЗ вверх (минимум на 100 б.п.) вместе с ослаблением курса рубля.
Таким образом, состояние рынка не предполагает заметный интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой купона без премии ко вторичному рынку (которая по ОФЗ 26236 должна составлять 10-15 б.п., то есть по YTM 6% мог бы появиться некоторый спрос). Бумаги 52003 из-за своей структуры (низкая ставка купона) интересны лишь узкому кругу участников.
На первом в этом году аукционе Минфин решил предложить относительно свежий (=низко ликвидный) 7-летний выпуск ОФЗ 26236 (YTM 5,86%) без установления лимита (то есть в объеме всего доступного к размещению остатка 478,6 млрд руб.) и инфляционные бумаги 52003 - также без лимита (в объеме 139 млрд руб.).
Восстановление на рынке ОФЗ, наблюдавшееся в конце прошлого года и в первые торговые дни этого года, было полностью нивелировано в начале этой недели, рынок вернулся на минимумы декабря прошлого года. Несмотря на заметно подорожавшую нефть с середины декабря (на 10 долл. до 56 долл./барр. Brent), индекс RGBI (ценовой индекс ОФЗ) на 1 п.п. ниже (доходности в среднем на 10-15 б.п. выше). Негативное влияние на рынок оказывают возросшая вероятность введения дополнительных санкций против РФ (на фоне обвинений в организации хакерских атак на госучреждения США) и изменение риторики регулятора (пресс-релиз по итогам декабрьского заседания ЦБ РФ свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ключевой ставки не предвидится, по крайней мере, в ближайшее время). Кроме того, за последнюю неделю коррекция наблюдалась в долгах всех GEM, где ОФЗ РФ не выглядели хуже остальных, но, тем не менее, их премия к локальным гособлигациям других GEM остается повышенной: по 10-летним бумагам премия РФ к Мексике составляет 60-70 б.п. (возросшая нефть пока не способствует ее сужению). Реализация риска жестких санкций может привести к заметному сдвигу доходностей ОФЗ вверх (минимум на 100 б.п.) вместе с ослаблением курса рубля.
Таким образом, состояние рынка не предполагает заметный интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой купона без премии ко вторичному рынку (которая по ОФЗ 26236 должна составлять 10-15 б.п., то есть по YTM 6% мог бы появиться некоторый спрос). Бумаги 52003 из-за своей структуры (низкая ставка купона) интересны лишь узкому кругу участников.
Рынок ОФЗ: Первичное предложение довлеет над рынком
Помимо санкций и монетарной политики ЦБ РФ негативное влияние на инвестиционную привлекательность ОФЗ оказывает объявленный план заимствований на 2021 г.: Минфин намерен привлечь на рублевом рынке 2,68 трлн руб. (это чистый объем за вычетом погашений, валовый объем составляет 3,67 трлн руб., из них 1 трлн руб. приходится на 1 кв.) на покрытие дефицита бюджета. При этом осуществить этот план ведомство планирует за счет выпуска длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (в отличие от 2020 г., когда почти весь огромный выпуск ОФЗ состоял из бумаг с плавающей ставкой купона, выкупленный в основном госбанками), интерес к которым во 2П 2020 г. был низким (на аукционах удавалось продать не более 30 млрд руб.). Это обстоятельство свидетельствует об амбициозности объявленного плана заимствований: в отсутствие нерезидентов и потенциала для снижения ключевой ставки реализовать такой объем бумаг без заметного влияния на котировки вторичного рынка, на наш взгляд, не представляется возможным. Учитывая тот факт, что временно свободные остатки (предположительно, это только те средства, которые размещаются Казначейством РФ в банках и на финансовом рынке через НКЦ) сейчас составляют всего 1 трлн руб., Минфину придется или занимать (платить премию за “первичку”), или тратить ФНБ (не соответствует утвержденному бюджету).
Помимо санкций и монетарной политики ЦБ РФ негативное влияние на инвестиционную привлекательность ОФЗ оказывает объявленный план заимствований на 2021 г.: Минфин намерен привлечь на рублевом рынке 2,68 трлн руб. (это чистый объем за вычетом погашений, валовый объем составляет 3,67 трлн руб., из них 1 трлн руб. приходится на 1 кв.) на покрытие дефицита бюджета. При этом осуществить этот план ведомство планирует за счет выпуска длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (в отличие от 2020 г., когда почти весь огромный выпуск ОФЗ состоял из бумаг с плавающей ставкой купона, выкупленный в основном госбанками), интерес к которым во 2П 2020 г. был низким (на аукционах удавалось продать не более 30 млрд руб.). Это обстоятельство свидетельствует об амбициозности объявленного плана заимствований: в отсутствие нерезидентов и потенциала для снижения ключевой ставки реализовать такой объем бумаг без заметного влияния на котировки вторичного рынка, на наш взгляд, не представляется возможным. Учитывая тот факт, что временно свободные остатки (предположительно, это только те средства, которые размещаются Казначейством РФ в банках и на финансовом рынке через НКЦ) сейчас составляют всего 1 трлн руб., Минфину придется или занимать (платить премию за “первичку”), или тратить ФНБ (не соответствует утвержденному бюджету).