(2)
Курс рубля стал меньше реагировать на рост нефти из-за истощения запаса валютной ликвидности. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость» от 30 октября), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это обстоятельство (низкая чувствительность курса рубля к повышению цены нефти) обуславливает тот факт, что в ноябре рубль почти полностью проигнорировал ралли цен на нефть (котировки Brent поднялись на 26%, а рубль укрепился к доллару всего на 4%), при этом даже в период выплаты налогов рубль заметно не укрепился. Сохраняющийся высокий вывоз капитала частным сектором (и отсутствие притока иностранных инвестиций в ОФЗ) будет способствовать сохранению расширенных базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 50 б.п. до 80 б.п.), несмотря на восстановление счета текущих операций в 4 кв. (возможно, большая его часть образована расчетами не в твердых валютах).

Гигантский отток средств в ОФЗ привел к увеличению долга перед ЦБ РФ и Минфином. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, “банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги, прирост, как и в сентябре, в основном пришелся на ОФЗ.” “В октябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 1,5 трлн руб., около 90% которых были выкуплены СЗКО (примерно 1,3 трлн руб., часть из них была заложена по операциям РЕПО с Банком России.” В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ в условиях относительно низкого бюджетного дефицита (большая часть от плана будет реализована с расходами в конце декабря), по нашим расчетам, в банковском секторе усилилось состояние дефицита рублевой ликвидности (его значение, по нашим оценкам, выросло на 1,8 трлн руб. до 5,2 трлн руб.). На этом фоне банки существенно нарастили долг как перед Казначейством РФ (+1 трлн руб.), так и ЦБ РФ (+632 млрд руб.).

Часть валютных обязательств банки направили в рублевое кредитование. Также высокую активность банки проявили в корпоративном (+486 млрд руб.) и розничном (+362 млрд руб.) кредитовании, что, как мы полагаем, в большей степени отражает влияние коронакризиса на экономику. Несмотря на такой большой прирост кредитов, поступления рублевых средств на счета клиентов на наблюдалось: их отток составил 172 млрд руб. Возникший дефицит рублевой ликвидности лишь отчасти был покрыт средствами ЦБ РФ и Казначейства РФ. Другая часть (747 млрд руб.) была покрыта, в том числе, за счет сокращения ОВП (в предшествующие месяцы банки, напротив, ее увеличивали). Таким образом, банковский сектор в октябре оказал существенную поддержку курсу рубля, однако это не сильно ему помогло (а ситуация с валютной ликвидностью в секторе ухудшилась). По нашему мнению, при прочих равных, при цене нефти не выше 45 долл./барр. недавняя позитивная динамика рубля (с 80 руб. до 76 руб./долл.) сильно ограничивает потенциал для его укрепления в 1 кв. 2021 г. ниже 75 руб./долл. (то есть сезонный рост сальдо счета текущих операций уже почти полностью учтен в курсе рубля).

Компромиссное решение ОПЕК+
Вчера ОПЕК+ объявила о новом соглашении стран-участников картеля, которое предполагает увеличение добычи с января на 500 тыс. барр./сутки. Также страны договорились о компенсации перепроизводства в 2020 г. Напомним, предыдущее соглашение ОПЕК+ предусматривало увеличение квоты на 2 млн барр./сутки с 1 января. Очевидно, что решение об отмене значительного прироста связано, в первую очередь, со второй волной заболеваемости и вводом новых ограничений рядом стран и городов. Стоит отметить, что ранее от основных членов альянса звучало предложение и вовсе оставить лимиты на текущих уровнях. Мы полагаем, что дополнительные 500 тыс. барр./сутки стали неким компромиссом, так как участникам все труднее удается договариваться между собой.

По нашему мнению, даже такое увеличение добычи достаточно рискованно, так как могут быть введены новые ограничительные меры, которые окажут дополнительное давление на спрос. Тем не менее, цены на нефть отреагировали ростом на такое решение, и фьючерс на Brent сегодня торгуется вблизи 50 долл./барр. Необходимо отметить, что ОПЕК+ намерена ежемесячно контролировать ситуацию и при необходимости принимать новые решения. Однако мы полагаем, что новые ограничения организации принимать все сложнее. Дальнейшее восстановление спроса будет зависеть от эффективности вакцин, которые могут быть массово доступны уже в конце этого года.

Для российских компаний такое решение практически не будет означать увеличения добычи. Мы полагаем, что квота на нефть для России вырастет всего на 1,4% до 9,13 млн барр./сутки, что, по нашим оценкам, близко к текущему уровню производства, так как в предыдущие месяцы уже наблюдался небольшой рост добычи в стране. Таким образом, суммарная добыча (с учетом конденсата) в стране должна составить чуть более 10 млн барр./сутки с января 2021 г. В целом цены продолжат расти в 2021 г. и могут достичь 60 долл./барр. Brent, но ближе к концу года, т.к. мы считаем, что эффект от вакцинирования не будет таким быстрым. Если даже ограничения начнут снимать в 1 кв. 2021 г., то для нормализации авиасообщения и открытия границ для путешественников потребуется больше времени.

АФК Система: этап приоритетности снижения долга, похоже, пройден
Сильные результаты за 3 кв. 2020 г. … Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала хорошие результаты за 3 кв. 2020 г., в первую очередь, обусловленные ростом экспортных направлений бизнеса. Менеджмент холдинга выразил намерение повысить дивидендные выплаты, что, скорее всего, сигнализирует о достижении оптимального уровня долговой нагрузки после продажи доли в Детском мире.

… в первую очередь обеспечены экспортными направлениями бизнеса. Консолидированная выручка увеличилась на 9,5% г./г., а OIBDA – на 14% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 38% г./г. и 48% г./г., а OIBDA – на 106% г./г. и 81% г./г., соответственно. Столь впечатляющая динамика была обусловлена как ростом объемов продаж после значительной просадки во 2 кв. из-за вспышки Covid-19, так и улучшением ценовой конъюнктуры на фоне восстановления мировой экономики. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала хорошие результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 21% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. Положительное влияние на консолидированную OIBDA также оказала продажа доли в Детском мире, которая была отражена в качестве операционной прибыли на уровне холдинга.

Менеджмент планирует повышение дивидендов. По итогам 3 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК снизился до 166 млрд руб. по сравнению со 191 млрд руб. кв. ранее благодаря использованию средств от продажи доли в Детском мире для снижения долговой нагрузки. Президент холдинга В. Чирахов заявил, что менеджмент намерен рекомендовать удвоение дивидендов по итогам 2020 г. В случае, если решение будет поддержано Собранием акционеров, совокупные дивидендные выплаты в 2021 г. составят порядка 2,5 млрд руб. Также в 2021 г. планируется пересмотр дивидендной политики, вероятнее всего, в сторону увеличения, поскольку даже в случае удвоения дивидендов, дивидендная доходность составит менее 1%.

Этап приоритетности снижения долга, похоже, завершен. Снижение долговой нагрузки привело к повышению кредитных рейтингов со стороны S&P до ВВ и от Эксперт РА до RuAA-. Мы полагаем, что на этом этап приоритетного снижения долга завершен. Об этом, на наш взгляд, свидетельствует, в частности, намерение менеджмента изменить дивидендную политику.

Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуски Система 1Р-8, 1Р-10 имеют YTW 6,47% и 6,27% (=ОФЗ + 157 б.п. и 180 б.п.) при дюрации 3 и 1,7 года, соответственно. Учитывая отсутствие заметного потенциала для ослабления рубля на горизонте 1-3М, мы считаем выпуски эмитента интересными для получения высокого (относительно ОФЗ и RUONIA) процентного дохода (в то же время мы не ждем ценового роста бумаг, поскольку цикл снижения ключевой ставки в РФ практически завершен).

Продуктовая инфляция взмыла вверх, как в апреле, и тоже не из-за курса рубля
По данным Росстата, в ноябре инфляция ускорилась до 4,4% г./г. В основном ускорение произошло за счет продовольственного сегмента (5,8% г./г. против 4,8% г./г. в октябре). Непродовольственные товары и услуги в совокупности подорожали лишь на 0,1 п.п. (3,6% г./г. против 3,5% г./г. в октябре).

Столь неоднородная динамика инфляции (резкое удорожание продуктов питания при относительной стабильности остальных товаров и услуг) последний раз наблюдалась в «шоковом» апреле этого года. Тогда мы связывали такой рост не с ослаблением рубля, а с ажиотажным спросом на продукты питания первой необходимости. По всей видимости, сейчас происходят похожие явления: продукты дорожают «широким фронтом», причем, те из них, которые частично могли бы иметь взаимосвязь с ослаблением курса рубля (например, мясо, заметная часть которого импортируется), в последние два месяца практически не дорожают. Зато ускорение роста цен наблюдается в сегментах отечественных продуктов питания, на наш взгляд, не связанных с динамикой рубля (хлеб и бакалея, молочная продукция и т.п.).

Для ЦБ ситуация, как нам кажется, остается неоднозначной: есть факторы как за смягчение монетарной политики (слабость экономики, некоторая стабилизация курса рубля, общие тренды на сохранение мягкой ДКП в других странах мира), так и за сдержанность (инфляция уже превысила верхнюю планку прогноза ЦБ на этот год, дополнительное снижение ставки может усилить отток капитала). Вместе с тем, смягчение риторики ЦБ в последние недели (регулятор делает акцент на том, что дезинфляционные факторы в перспективе будут преобладать), а также тот факт, что ускорение инфляции сейчас – отнюдь не результат перегрева экономики и/или ослабления рубля, все же не исключает снижение ключевой ставки на декабрьском заседании (до 4%).

ТМК: улучшения на фоне изменения методики расчета
(1)
Вклад в улучшение результатов внесло изменение расчетов EBITDA. ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2020 г. по МСФО, которые улучшились как с точки зрения рентабельности по EBITDA, так и долговой нагрузки. Однако немалый вклад в улучшение результатов, на наш взгляд, внесло изменение методики расчета EBITDA (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности). Причем, показатель EBITDA по новой методике раскрывается компанией только за 9М 2020 г. и 2019 г., рассчитать его за 3 кв. и сравнить кв./кв. не представляется возможным. Поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 2 и 3 кв. 2020 г., чтобы иметь понимание направления изменения показателя (что соответствует и динамике операционной прибыли).

Выручка снизилась при сокращении объемов и ухудшении структуры продаж. Выручка в 3 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 51 млрд руб. при сокращении объемов продаж на 3% кв./кв. до 672 тыс. т и некотором ухудшении структуры реализации (более высокий спрос на промышленные трубы и даже ТБД привел к наращиванию продаж сварных труб на 6% кв./кв. до 177 тыс. т, тогда как отгрузка более маржинальных бесшовных (в т.ч. OCTG) труб сократилась на 5% кв./кв. до 495 тыс. т из-за снижения закупочной активности нефтегазовых компаний (как сезонно, так и в целом – вследствие принятых ограничений по добыче).

Валовая прибыль почти не снизилась кв./кв. из-за высокой себестоимости во 2 кв. При этом валовая прибыль снизилась всего на 2% кв./кв. из-за высокой себестоимости в предыдущем кв., на которую оказало давление существенное снижение запасов собственной продукции за 2 кв. Показатель EBITDA (как и операционная прибыль) в 3 кв., по нашим расчетам, также снижался меньшими темпами, чем выручка, что привело к повышению рентабельности. За 9М, по данным ТМК, этот показатель вырос на 6% г./г., даже несмотря на выбытие американского бизнеса в 2019 г., согласно пресс-релизу компании - за счет улучшения структуры продаж и “положительного эффекта от курсовых разниц, которые относятся к операционной деятельности”. При этом отметим, по старой методике EBITDA за 6М 2020 г. упал на 28% г./г.

(2)
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос существенно - в 9 раз до 19,6 млрд руб. в основном в результате высвобождения 11,7 млрд руб. из оборотного капитала, что стало следствием увеличения авансов от клиентов. Капвложения у компании остаются невысокими – за 9М они составили 8,3 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.

Несмотря на рост долга, нагрузка снизилась до 3,3х благодаря новым расчетам EBITDA, а по оценкам самой компании, до 2,4х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала вырос на 12% до 213,4 млрд руб. (включая финансовый лизинг) в результате чистого привлечения 15,4 млрд руб. (на выкуп собственных акций было потрачено 15,6 млрд руб.; выкуп продолжился в октябре, после отчетной даты), а также изменения курса рубля (напомним, у компании есть долларовый долг – евробонд TRUBRU 27). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,3х, по нашим расчетам. При этом сама компания в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона (на 39,2 млрд руб., согласно отчетности), поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,4х (целью является поддержание ниже уровня 2,5х).

Отметим, что в 4 кв. будут отражены дальнейшие расходы на выкуп акций (вся программа предусматривала макс. 22 млрд руб.), а также затраты на сделки M&A в объеме 15 млрд руб. Так, для диверсификации продукции в октябре был приобретен контрольный пакет акций ряда предприятий-производителей трубопроводных систем для атомной энергетики и 100%-ная доля в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката общей мощностью более 300 тыс. т в год. Также по итогам 1П 2020 г. компания рекомендовала выплату дивидендов в объеме 3,1 млрд руб.

Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях низких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.

Инвестиции вновь тянут импорт вверх
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре заметно сократил падение, до -2% г./г. (-8% г./г. в октябре). В итоге за 11М просадка импорта в долл. составила -6,1% г./г., а его объем достиг 184,3 млрд долл. (19,5 млрд долл. в ноябре).

Локомотивом динамики последних месяцев, и в ноябре в частности, остаются инвестиционные товары: машины и оборудование обеспечили почти весь рост м./м. в ноябре (см. график). Это, на наш взгляд, является свидетельством того, что хотя экономическая активность и замедлилась, инвестиции продолжают восстановление. Видимо, помогает и исполнение бюджета в его инвестиционной части: хотя пока «национальная экономика» в целом исполнена лишь на 2/3, нацпроекты в части дорожного строительства реализованы на ~75%. Как известно, внутренний инвестиционный спрос существенно зависит от импортных товаров – что и позволяет делать выводы о том, что внутренняя инвестиционная активность не встала на паузу (как например, некоторые сферы промышленности и потребительский спрос).

Помимо месячного роста сегмента машин и оборудования положительную восстановительную динамику м./м. показала и химия, в первую очередь, из-за импорта фармацевтики (сказался, видимо, возросший спрос в рамках второй волны COVID-19). Пищевая и текстильная импортная продукция – в легком минусе (что также коррелирует с паузой в восстановительной динамике потребительского спроса).
В наступающем году мы ожидаем существенных двузначных темпов роста стоимостных объемов импорта г./г. на фоне восстановления ВВП.

Аукционы ОФЗ: Минфин «налегает» на классику, но не готов давать премию
Предложение от Минфина не иссякает, хотя ОФЗ очень слабо отреагировали на укрепление рубля. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два длинных выпуска с фиксированной ставкой купона: 15-летние ОФЗ 26233 и 7,4-летние ОФЗ 26236 в объемах доступных к размещению остатков (349 млрд руб. и 482 млрд руб., соответственно). Такое решение ведомства (предложение длинных бумаг без лимита), на наш взгляд, обусловлено: 1) позитивной ценовой динамикой ОФЗ за неделю (доходности 5- и 10-летних бумаг опустились на 5-7 б.п.); 2) ведомство рассматривает текущие уровни доходностей как низкие. В сравнении с укреплением рубля (почти на 3,5% за прошедшую неделю) такое снижение доходностей ОФЗ выглядит незначительным (видимо, наличие премии к ОФЗ Мексики 46 б.п. по длинным бумагам не является достаточным стимулом для притока нерезидентов). Напомним, что на предшествующем аукционе спрос на 10-летние бумаги не превысил 15 млрд руб., из которых ведомство удовлетворило лишь 9 млрд руб. (то есть большая часть инвесторов видит интерес лишь с премией).

Присутствует большой навес предложения классических бумаг, в то время как потенциал для снижения ставки практически исчерпан. Принимая во внимание то обстоятельство, что в следующем году ситуация с бюджетом будет не сильно лучше, чем в этом (низкий экономический рост не позволит существенно сократить расходы, а заметное повышение цен на углеводороды на глобальных рынках ограничено фундаментальными факторами), существует большой навес предложения классических бумаг (взятый большой процентный риск в этом году не позволит в таких огромных объемах размещать бумаги с плавающим купоном в следующем году). В то же время, согласно высказываниям главы ЦБ РФ, регулятор «близок к нижней точке цикла смягчения ДКП, оставшееся пространство для снижения ставки очень скромное». Кроме того, «в последние 2 месяца инфляция ускорялась из-за обесценения рубля, спроса на товары первой необходимости во время самоизоляции и ограничений в поставках из-за пандемии». Нет уверенности в том, что эти факторы являются временными и не транслируются в инфляционные ожидания. По нашему мнению, еще одним обстоятельством, выступающим против смягчения ДКП, является большой вывоз капитала частным сектором (который обусловлен, в том числе, и очень низкой рублевой ставкой в сравнении с волатильностью курса рубля к доллару).

ОФЗ могут быть интересны лишь с премией. В таких условиях участие в аукционах Минфина может представлять интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (5-10 б.п.), при этом по 7-летнему выпуску ОФЗ 26236 должна быть дополнительная премия за его низкую ликвидность (доходность не ниже YTM 5,8%). Поэтому не сегодняшнем аукционе без премии Минфину удастся реализовать лишь незначительный объем бумаг (5-15 млрд руб. по каждому выпуску). Для получения carry (мы не ждем ослабления рубля на горизонте 1-3М) мы предпочитаем среднесрочные выпуски.

ЦБ вновь подтверждает сигнал на смягчение политики в будущем
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на первой неделе декабря повысилась до 4,5% г./г., и продукты питания дорожают сильнее остальных групп. В целом такой дисбаланс (ускоренный рост цен на продукты на фоне его практического отсутствия в непродовольственном сегменте и услугах) наблюдается не первую неделю. На этот момент недавно обратил внимание даже В. Путин – он высказал идею о том, что повышение цен не связано с эффектом второй волны пандемии, а является «попыткой подогнать внутренние цены под мировые», и даже призвал власти к конкретным мерам (судя по всему, по сдерживанию цен). Определенная связь с мировыми ценами на продовольствие прослеживается у ограниченного круга товаров, в себестоимости которых есть экспортируемое сырье (пшеница, сахар), при этом у большинства из них в структуре цены доля сырья составляет 20-30%. Большая же часть производимых продовольственных товаров в гораздо меньшей степени зависит от динамики мировых цен. Часть продуктов питания (например, мяса) является импортной, но, кстати говоря, практически не дорожает в последние недели.

ЦБ, тем не менее, не видит особых рисков в повышении инфляции и считает его временным (например, с таким заголовком вышел ноябрьский обзор ЦБ «О чем говорят тренды»). Регулятора даже, судя по всему, не пугает возможное повышение инфляции и до 5% в ближайшие месяцы. Так, ЦБ ожидает инфляцию не выше 5% в феврале - об этом говорила Э. Набиуллина в своем недавнем интервью агентству Bloomberg. При этом она вновь подтвердила, что потенциал для дальнейшего смягчения политики сохраняется.

Однако не только мягкая риторика регулятора говорит о возможности снижения ставки в скором времени (не исключено, что это случится на предстоящем заседании 18 декабря). Экономическая активность остается сдержанной, сказывается и отложенный эффект первой волны COVID-19, и эффекты второй волны, а потому логично было бы ожидать дополнительного настроя на стимул со стороны ЦБ (он, кстати, и сам это отмечает). Стабилизация отмечается и на валютном рынке: курс рубля сейчас – самый крепкий с начала кризиса, а ухудшения ситуации с внешними рисками пока не происходит.

Минфин ускоряет исполнение расходов под конец года
По итогам 11М 2020 г. дефицит Федерального бюджета вырос до 2,5 трлн руб. (814 млрд руб. в ноябре). Для достижения планового дефицита в 4,7 трлн руб. в декабре необходимо будет исполнить расходов на значительную сумму - 3,4 трлн руб. Впрочем, Минфин отмечал, что фактическое исполнение может оказаться немного меньше планового.

Увеличение дефицита в ноябре, в первую очередь, связано с ускорением исполнения расходов (с исключением сезонности), однако небольшой эффект все же проявился от незначительной просадки нефтегазовых доходов (-5% м./м.). Интересно, что, несмотря на замедление восстановления экономической активности, просадки по сборам внутреннего НДС почти не происходит: после значительного роста в октябре на 25% м./м. снижение в ноябре составило лишь 3% м./м. Получается, что за 11М с начала года поступления по нему даже выросли (несмотря на кризис) на 1,6% г./г. Похожая ситуация и с НДС на импортные товары – рост на 1,4% г./г. за 11М. Этих поступлений не коснулись ни антикризисные вычеты и каникулы, ни ухудшение экономической активности (хотя, конечно, это сильно замедлило темпы их роста – например, в 2018 г. внутренний НДС вырос на 16% г./г., а импортный – на 18% г./г.).

В большей степени от экономической ситуации страдают доходы региональных бюджетов – они являются основными получателями выплат с субъектов МСП, НДФЛ и налога на прибыль. Выпадающие доходы Федеральный бюджет компенсирует трансфертами – и их исполнение в ноябре ближе всех остальных статей приблизилось к плану (91,5%). Подтянулось и исполнение отстающей по итогам прошлого месяца (51% исполнения в октябре) статьи «Национальная экономика» - сразу на 20% до 73% от плана.

Наступающий 2021 г. останется дефицитным для Федерального бюджета (Минфин прогнозирует дефицит 1,2 трлн руб.), даже несмотря на ожидаемый более высокий уровень цен на нефть (по сравнению со средним в 2020 г.). Основная причина – сохранение повышенного стимулирующего уровня расходов (большего, по сравнению с получаемым по бюджетному правилу). Это должно дать определенный импульс экономической динамике и поддержать притормозившее восстановление ВВП в следующем году.

Платежный баланс: в ноябре у ЦБ опять получился минус
После большого плюса сальдо счета текущих операций неожиданно ушло в минус… Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в ноябре ушло в минус (-0,8 млрд долл.). Это выглядит необычно низким значением после +5,8 млрд долл. в октябре (цены на углеводороды выросли м./м. на 6% в среднем). Согласно нашей модели, значение CA должно было бы составить ~6 млрд долл. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ может быть обусловлено: 1) выплатой дивидендов (которые были перенесены с 1П из-за пандемии коронавируса), 2) вероятным пересмотром ЦБ РФ своей оценки за предшествующий месяц в сторону понижения (в этом году предварительные оценки регулятора имеют высокую изменчивость и иногда не согласуются с данными ФТС). По факту вышедших данных ФТС, сальдо торгового баланса в октябре упало на 48% м./м. до 6 млрд долл. (из-за роста импорта на 8% м./м. и снижения экспорта на 12% м./м. в связи с падением физического объема экспорта углеводородов после резкого прироста в сентябре). Таким образом, наше предположение о сохранении достигнутых в сентябре физических объемов экспорта не реализовалось. Кроме того, значительно вырос импорт. Несмотря на слабое состояние экономики, отношение импорта к ВВП составило 17,5%, что близко к уровню марта (18%), когда наблюдался ажиотажный спрос в преддверии карантина.

… однако это не привело к ослаблению рубля. Несмотря на отрицательное (по оценкам ЦБ РФ) CA в ноябре, рубль даже укрепился, что, как мы отмечали в нашем обзоре банковского сектора, связано в том числе с большой продажей валюты банками (они сократили ОВП на балансе). Также это косвенно подтверждает, что оценка ЦБ за октябрь была пересмотрена.

По нашим оценкам, CA в 4 кв. превысит 9 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в странах Европы также не способствует быстрому восстановлению импорта в РФ (позитивно для CA).

Рубль имеет потенциал для укрепления в условиях такой дорогой нефти, но он может не реализоваться полностью. С середины ноября произошло существенное (на 16% до 50 долл./барр. Brent) восстановление цен на нефть (по нашим оценкам, ожидания массовой вакцинации могут формировать порядка 20% цены нефти), которое частично транслировалось в укрепление рубля (на 5% до 73 руб./долл.). Согласно нашим оценкам, если бы средняя цена нефти осталась на текущем уровне в следующие 12М, то справедливый курс рубля составлял бы 71 руб./долл., то есть при таких предположениях присутствует даже некоторый потенциал для его укрепления (особенно принимая во внимание приближение 1 кв., для которого в целом характерен сезонно более крепкий рубль). Однако реализации этого потенциала мешают: 1) дефицит валютной ликвидности в банковском секторе (базисные спреды остаются расширенными); 2) большой вывоз капитала частным сектором (в ноябре он составил 3,5 млрд долл., а с начала года – 48 млрд долл., +78% г./г.).

ВВП в 3 кв.: еще без симптомов второй волны
Росстат немного улучшил свою предварительную оценку динамики ВВП в 3 кв. 2020 г.: его падение сократилось до -3,4% г./г. (-3,6% г./г. ранее). Также была опубликована динамика основных отраслей (см. график).

Относительно острой фазы 2 кв. 2020 г. улучшения заметны практически во всех сегментах, а лидерами стали промышленность, бюджетный сегмент и торговля. Учитывая, что такая динамика подтверждалась и оперативной статистикой в этих секторах, это не стало сюрпризом.

Позитивные итоги 3 кв. 2020 г. (которые в целом оказались лучше наших ожиданий) стали результатом комбинации двух факторов: 1) ускоренное движение после отмены/послаблений искусственно сдерживающих ограничений (самоизоляция и ОПЕК++, которые, по нашим оценкам, стоили экономике до 4 п.п. динамики ВВП в этом году) – без них экономика просела бы естественным образом, но менее значительно и 2) беспрецедентные для российских кризисов бюджетные меры поддержки.

Тем не менее, уже в конце 3 кв. – начале 4 кв. 2020 г. восстановительная динамика начала буксовать. Как мы полагаем, это в большей степени результат того, что указанные выше факторы во многом исчерпали себя, и в меньшей – результат второй волны пандемии внутри страны. Мы полагаем, что в 4 кв. 2020 г. динамика ВВП немного ухудшится, до -4…-5,5% г./г., что транслируется в -3,5…-4% г./г. по году в целом.

При этом, мы считаем, что просадка восстановительной динамики будет временной: ресурсы для восстановления есть как в потребительском секторе (зарплаты и пенсии пострадали не так существенно, потребкредитование и ипотека растут), так и в инвестиционно-промышленном (власти планируют дефицитный бюджет и, соответственно, стимулирующую политику и на следующий год). Мы полагаем, что при прочих равных ВВП сможет ускориться до 2,3% г./г. в 2021 г.

Рынок нефти: временная коррекция не переломит тренд на восстановление
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.

Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.

Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.

Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.

Производство в ноябре: рывок на фоне второй волны
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).

Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.

Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.

С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.