(2)
Цены в 4 кв. восстанавливаются. По нашему мнению, в 4 кв. 2020 г. поддержку финансовым показателям Газпрома должно оказать восстановление спотовых цен на газ в Европе. Так, по данным на конец ноября 2020 г., цены на газ на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) находились на уровне 180 долл./тыс. куб. м, а средняя цена за октябрь-ноябрь составила чуть более 170 долл./тыс. куб. м (против 100 долл./тыс. куб. м за 3 кв. 2020 г.). Помимо этого, мы также ожидаем, что прошедшее в 4 кв. размещение бессрочных еврооблигаций (на 1,4 млрд долл. и 1 млрд евро), отражаемых в отчетности в качестве собственного капитала, позитивно для кредитного профиля компании.
По итогам 2020 г. долговая нагрузка останется на высоком уровне. Стоит также отметить, что менеджмент компании снизил свой прогноз средней экспортной цены в 2020 г. до 128-130 долл./тыс. куб. м (со 133 долл./тыс. куб. м), при том что ожидаемый объем экспорта был немного повышен (со 170 млрд куб. м до 171-172 млрд куб. м). Помимо этого, компания также повысила прогноз капитальных затрат в 2020 г. с 1,3 трлн руб. до 1,4 трлн руб. Так или иначе, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2020 г. сохранится на довольно высоком уровне – более 3,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом уже в 2021 г. мы ожидаем ее сокращения на фоне ожидаемого восстановления цен на газ г./г.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой постепенно возвращаются к уровням начала года: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 38 б.п. против 26 б.п. в начале года. Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Цены в 4 кв. восстанавливаются. По нашему мнению, в 4 кв. 2020 г. поддержку финансовым показателям Газпрома должно оказать восстановление спотовых цен на газ в Европе. Так, по данным на конец ноября 2020 г., цены на газ на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) находились на уровне 180 долл./тыс. куб. м, а средняя цена за октябрь-ноябрь составила чуть более 170 долл./тыс. куб. м (против 100 долл./тыс. куб. м за 3 кв. 2020 г.). Помимо этого, мы также ожидаем, что прошедшее в 4 кв. размещение бессрочных еврооблигаций (на 1,4 млрд долл. и 1 млрд евро), отражаемых в отчетности в качестве собственного капитала, позитивно для кредитного профиля компании.
По итогам 2020 г. долговая нагрузка останется на высоком уровне. Стоит также отметить, что менеджмент компании снизил свой прогноз средней экспортной цены в 2020 г. до 128-130 долл./тыс. куб. м (со 133 долл./тыс. куб. м), при том что ожидаемый объем экспорта был немного повышен (со 170 млрд куб. м до 171-172 млрд куб. м). Помимо этого, компания также повысила прогноз капитальных затрат в 2020 г. с 1,3 трлн руб. до 1,4 трлн руб. Так или иначе, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2020 г. сохранится на довольно высоком уровне – более 3,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом уже в 2021 г. мы ожидаем ее сокращения на фоне ожидаемого восстановления цен на газ г./г.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой постепенно возвращаются к уровням начала года: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 38 б.п. против 26 б.п. в начале года. Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Аукционы ОФЗ: общий позитив обходит стороной рублевый рынок
Минфин не теряет надежду найти спрос даже на длинные ОФЗ. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два классических выпуска: 10-летние ОФЗ 26235 и 5-летние ОФЗ 26234, при этом по наиболее интересным, на наш взгляд, 5-летним бумагам установлен лимит 30 млрд руб. (10-летние облигации размещаются в объеме всего доступного остатка 488 млрд руб.). За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона (на котором участники проявили невысокий интерес к 7-летним облигациям), линия доходностей ОФЗ поднялась на 5-8 б.п. (10-летние по дюрации бумаги 26233 и 26230 ушли на отметку YTM 6,31-6,33%). В сравнении с локальными долгами других GEM ОФЗ РФ продемонстрировали худшую динамику: доходности Мексики, Индии, Бразилии, Турции снизились в условиях сохраняющегося повышенного аппетита к риску. Также и рубль за неделю ослаб к доллару (несмотря на относительно высокую нефть и выплату налогов), в то время как валюты других GEM укрепились к доллару (от 0,5% до 3%).
В GEM сохраняются позитивные настроения, но они обходят стороной рынок РФ. Этим позитивным настроениям (которые пока обходят стороной рынок ОФЗ) способствуют и сегодняшние новости о допуске вакцины Pfizer к массовому использованию в Великобритании и возобновившиеся обсуждения между республиканцами и демократами в США о выделении фискальной поддержки в размере ~1 трлн долл. В результате премия ОФЗ РФ к локальным госбондам Мексики (по длинным бумагам) выросла до 37 б.п. с 26 б.п. на прошлой неделе, что, скорее всего, связано с низкой активностью нерезидентов на рынке РФ, тогда как локальные инвесторы (банки) не готовы покупать ОФЗ, считая, что цикл по снижению ключевой ставки завершен (тот оставшийся потенциал, о котором говорят представители ЦБ РФ, может не реализоваться).
Отсутствие большого потенциала для ослабления рубля делает среднесрочные ОФЗ интересными, но с премией. По нашим оценкам, на горизонте 2-3М рубль не имеет большого потенциала для ослабления (запуск вакцин будет поддерживать котировки нефти на текущем уровне, относительно которого сейчас рубль выглядит справедливо оцененным), что делает интересными вложения в качественные рублевые бумаги. Мы считаем среднесрочные ОФЗ интересными при спреде к ключевой ставке не ниже 100 б.п. (предлагаемые 26234 котируются сегодня с YTM 5,23%, премия 5 б.п. на аукционе выглядит обоснованной). Относительно свежий (=имеющий низкую ликвидность на вторичных торгах) выпуск 26235 может быть интересен с YTM не ниже 6,15% (последние котировки YTM 6% сильно ниже интерполированной линии доходностей ОФЗ).
Минфин не теряет надежду найти спрос даже на длинные ОФЗ. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два классических выпуска: 10-летние ОФЗ 26235 и 5-летние ОФЗ 26234, при этом по наиболее интересным, на наш взгляд, 5-летним бумагам установлен лимит 30 млрд руб. (10-летние облигации размещаются в объеме всего доступного остатка 488 млрд руб.). За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона (на котором участники проявили невысокий интерес к 7-летним облигациям), линия доходностей ОФЗ поднялась на 5-8 б.п. (10-летние по дюрации бумаги 26233 и 26230 ушли на отметку YTM 6,31-6,33%). В сравнении с локальными долгами других GEM ОФЗ РФ продемонстрировали худшую динамику: доходности Мексики, Индии, Бразилии, Турции снизились в условиях сохраняющегося повышенного аппетита к риску. Также и рубль за неделю ослаб к доллару (несмотря на относительно высокую нефть и выплату налогов), в то время как валюты других GEM укрепились к доллару (от 0,5% до 3%).
В GEM сохраняются позитивные настроения, но они обходят стороной рынок РФ. Этим позитивным настроениям (которые пока обходят стороной рынок ОФЗ) способствуют и сегодняшние новости о допуске вакцины Pfizer к массовому использованию в Великобритании и возобновившиеся обсуждения между республиканцами и демократами в США о выделении фискальной поддержки в размере ~1 трлн долл. В результате премия ОФЗ РФ к локальным госбондам Мексики (по длинным бумагам) выросла до 37 б.п. с 26 б.п. на прошлой неделе, что, скорее всего, связано с низкой активностью нерезидентов на рынке РФ, тогда как локальные инвесторы (банки) не готовы покупать ОФЗ, считая, что цикл по снижению ключевой ставки завершен (тот оставшийся потенциал, о котором говорят представители ЦБ РФ, может не реализоваться).
Отсутствие большого потенциала для ослабления рубля делает среднесрочные ОФЗ интересными, но с премией. По нашим оценкам, на горизонте 2-3М рубль не имеет большого потенциала для ослабления (запуск вакцин будет поддерживать котировки нефти на текущем уровне, относительно которого сейчас рубль выглядит справедливо оцененным), что делает интересными вложения в качественные рублевые бумаги. Мы считаем среднесрочные ОФЗ интересными при спреде к ключевой ставке не ниже 100 б.п. (предлагаемые 26234 котируются сегодня с YTM 5,23%, премия 5 б.п. на аукционе выглядит обоснованной). Относительно свежий (=имеющий низкую ликвидность на вторичных торгах) выпуск 26235 может быть интересен с YTM не ниже 6,15% (последние котировки YTM 6% сильно ниже интерполированной линии доходностей ОФЗ).
Банковский сектор оказал значительную поддержку рублю в ущерб своей валютной ликвидности
(1)
Выплата дивидендов забрала прибыль за несколько месяцев. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре прибыль российских банков составила 170 млрд руб. (на 15% меньше м./м.), при этом влияние переоценки ценных бумаг и ОВП было незначительным. Источники собственных средств (=капитал) сектора в октябре снизились на 307 млрд руб. до 10,4 трлн руб., несмотря на заработанную прибыль, из-за выплаты дивидендов на общую сумму около 457 млрд руб. (из которых на Сбербанк приходится 422,4 млрд руб. по итогам деятельности за 2019 г.).
Объем плохих кредитов мешает отмене действующих регуляторных послаблений. Отсутствие роста просроченной задолженности (она даже снизилась на 2,6 млрд руб. м./м., при этом резервы были увеличены лишь на 30 млрд руб.), вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). Их действие было продлено до конца года (с сентября), что может указывать на то, что некоторые крупные банки не в состоянии без них обойтись. Кстати говоря, в сентябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 2 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные) увеличился на ~170 млрд руб., при этом на создание резервов было направлено тогда только 126 млрд руб. Общий размер плохих кредитов на начало октября составлял 11,9 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,55 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты). Всего с конца марта по начало октября, по оценке ЦБ РФ, было реструктурировано более 6,6 трлн руб. кредитов (более 10% кредитного портфеля). В этой связи, а также в связи с влиянием второй волны COVID-19 на экономику (на фактическое исполнение заемщиками своих обязательств) действующие послабления, вероятно, будут и дальше продлеваться.
Отток валютной ликвидности продолжился. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов клиентов (1,8 млрд долл. против 2,6 млрд долл. в сентябре), при этом с начала года ушло 4,9 млрд долл. Большой объем средств, 12,9 млрд долл., перетек с депозитов на расчетные счета, что, как мы полагаем, является следствием нулевых процентных ставок. Из валютного кредитования банки высвободили 1,1 млрд долл. (в предшествующие месяцы наблюдался нетипичный прирост, что могло быть связано, в том числе, с падением операционного потока у нефтегазовых компаний). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 0,7 млрд долл. Несмотря на такой скромный отток, объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 2,7 млрд долл., из-за чего запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 1,9 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не продолжили высвобождать средства на сумму 1,3 млрд долл. из портфеля евробондов.
(1)
Выплата дивидендов забрала прибыль за несколько месяцев. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре прибыль российских банков составила 170 млрд руб. (на 15% меньше м./м.), при этом влияние переоценки ценных бумаг и ОВП было незначительным. Источники собственных средств (=капитал) сектора в октябре снизились на 307 млрд руб. до 10,4 трлн руб., несмотря на заработанную прибыль, из-за выплаты дивидендов на общую сумму около 457 млрд руб. (из которых на Сбербанк приходится 422,4 млрд руб. по итогам деятельности за 2019 г.).
Объем плохих кредитов мешает отмене действующих регуляторных послаблений. Отсутствие роста просроченной задолженности (она даже снизилась на 2,6 млрд руб. м./м., при этом резервы были увеличены лишь на 30 млрд руб.), вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). Их действие было продлено до конца года (с сентября), что может указывать на то, что некоторые крупные банки не в состоянии без них обойтись. Кстати говоря, в сентябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 2 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные) увеличился на ~170 млрд руб., при этом на создание резервов было направлено тогда только 126 млрд руб. Общий размер плохих кредитов на начало октября составлял 11,9 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,55 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты). Всего с конца марта по начало октября, по оценке ЦБ РФ, было реструктурировано более 6,6 трлн руб. кредитов (более 10% кредитного портфеля). В этой связи, а также в связи с влиянием второй волны COVID-19 на экономику (на фактическое исполнение заемщиками своих обязательств) действующие послабления, вероятно, будут и дальше продлеваться.
Отток валютной ликвидности продолжился. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов клиентов (1,8 млрд долл. против 2,6 млрд долл. в сентябре), при этом с начала года ушло 4,9 млрд долл. Большой объем средств, 12,9 млрд долл., перетек с депозитов на расчетные счета, что, как мы полагаем, является следствием нулевых процентных ставок. Из валютного кредитования банки высвободили 1,1 млрд долл. (в предшествующие месяцы наблюдался нетипичный прирост, что могло быть связано, в том числе, с падением операционного потока у нефтегазовых компаний). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 0,7 млрд долл. Несмотря на такой скромный отток, объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 2,7 млрд долл., из-за чего запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 1,9 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не продолжили высвобождать средства на сумму 1,3 млрд долл. из портфеля евробондов.
(2)
Курс рубля стал меньше реагировать на рост нефти из-за истощения запаса валютной ликвидности. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость» от 30 октября), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это обстоятельство (низкая чувствительность курса рубля к повышению цены нефти) обуславливает тот факт, что в ноябре рубль почти полностью проигнорировал ралли цен на нефть (котировки Brent поднялись на 26%, а рубль укрепился к доллару всего на 4%), при этом даже в период выплаты налогов рубль заметно не укрепился. Сохраняющийся высокий вывоз капитала частным сектором (и отсутствие притока иностранных инвестиций в ОФЗ) будет способствовать сохранению расширенных базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 50 б.п. до 80 б.п.), несмотря на восстановление счета текущих операций в 4 кв. (возможно, большая его часть образована расчетами не в твердых валютах).
Гигантский отток средств в ОФЗ привел к увеличению долга перед ЦБ РФ и Минфином. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, “банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги, прирост, как и в сентябре, в основном пришелся на ОФЗ.” “В октябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 1,5 трлн руб., около 90% которых были выкуплены СЗКО (примерно 1,3 трлн руб., часть из них была заложена по операциям РЕПО с Банком России.” В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ в условиях относительно низкого бюджетного дефицита (большая часть от плана будет реализована с расходами в конце декабря), по нашим расчетам, в банковском секторе усилилось состояние дефицита рублевой ликвидности (его значение, по нашим оценкам, выросло на 1,8 трлн руб. до 5,2 трлн руб.). На этом фоне банки существенно нарастили долг как перед Казначейством РФ (+1 трлн руб.), так и ЦБ РФ (+632 млрд руб.).
Часть валютных обязательств банки направили в рублевое кредитование. Также высокую активность банки проявили в корпоративном (+486 млрд руб.) и розничном (+362 млрд руб.) кредитовании, что, как мы полагаем, в большей степени отражает влияние коронакризиса на экономику. Несмотря на такой большой прирост кредитов, поступления рублевых средств на счета клиентов на наблюдалось: их отток составил 172 млрд руб. Возникший дефицит рублевой ликвидности лишь отчасти был покрыт средствами ЦБ РФ и Казначейства РФ. Другая часть (747 млрд руб.) была покрыта, в том числе, за счет сокращения ОВП (в предшествующие месяцы банки, напротив, ее увеличивали). Таким образом, банковский сектор в октябре оказал существенную поддержку курсу рубля, однако это не сильно ему помогло (а ситуация с валютной ликвидностью в секторе ухудшилась). По нашему мнению, при прочих равных, при цене нефти не выше 45 долл./барр. недавняя позитивная динамика рубля (с 80 руб. до 76 руб./долл.) сильно ограничивает потенциал для его укрепления в 1 кв. 2021 г. ниже 75 руб./долл. (то есть сезонный рост сальдо счета текущих операций уже почти полностью учтен в курсе рубля).
Курс рубля стал меньше реагировать на рост нефти из-за истощения запаса валютной ликвидности. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость» от 30 октября), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это обстоятельство (низкая чувствительность курса рубля к повышению цены нефти) обуславливает тот факт, что в ноябре рубль почти полностью проигнорировал ралли цен на нефть (котировки Brent поднялись на 26%, а рубль укрепился к доллару всего на 4%), при этом даже в период выплаты налогов рубль заметно не укрепился. Сохраняющийся высокий вывоз капитала частным сектором (и отсутствие притока иностранных инвестиций в ОФЗ) будет способствовать сохранению расширенных базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 50 б.п. до 80 б.п.), несмотря на восстановление счета текущих операций в 4 кв. (возможно, большая его часть образована расчетами не в твердых валютах).
Гигантский отток средств в ОФЗ привел к увеличению долга перед ЦБ РФ и Минфином. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, “банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги, прирост, как и в сентябре, в основном пришелся на ОФЗ.” “В октябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 1,5 трлн руб., около 90% которых были выкуплены СЗКО (примерно 1,3 трлн руб., часть из них была заложена по операциям РЕПО с Банком России.” В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ в условиях относительно низкого бюджетного дефицита (большая часть от плана будет реализована с расходами в конце декабря), по нашим расчетам, в банковском секторе усилилось состояние дефицита рублевой ликвидности (его значение, по нашим оценкам, выросло на 1,8 трлн руб. до 5,2 трлн руб.). На этом фоне банки существенно нарастили долг как перед Казначейством РФ (+1 трлн руб.), так и ЦБ РФ (+632 млрд руб.).
Часть валютных обязательств банки направили в рублевое кредитование. Также высокую активность банки проявили в корпоративном (+486 млрд руб.) и розничном (+362 млрд руб.) кредитовании, что, как мы полагаем, в большей степени отражает влияние коронакризиса на экономику. Несмотря на такой большой прирост кредитов, поступления рублевых средств на счета клиентов на наблюдалось: их отток составил 172 млрд руб. Возникший дефицит рублевой ликвидности лишь отчасти был покрыт средствами ЦБ РФ и Казначейства РФ. Другая часть (747 млрд руб.) была покрыта, в том числе, за счет сокращения ОВП (в предшествующие месяцы банки, напротив, ее увеличивали). Таким образом, банковский сектор в октябре оказал существенную поддержку курсу рубля, однако это не сильно ему помогло (а ситуация с валютной ликвидностью в секторе ухудшилась). По нашему мнению, при прочих равных, при цене нефти не выше 45 долл./барр. недавняя позитивная динамика рубля (с 80 руб. до 76 руб./долл.) сильно ограничивает потенциал для его укрепления в 1 кв. 2021 г. ниже 75 руб./долл. (то есть сезонный рост сальдо счета текущих операций уже почти полностью учтен в курсе рубля).
Компромиссное решение ОПЕК+
Вчера ОПЕК+ объявила о новом соглашении стран-участников картеля, которое предполагает увеличение добычи с января на 500 тыс. барр./сутки. Также страны договорились о компенсации перепроизводства в 2020 г. Напомним, предыдущее соглашение ОПЕК+ предусматривало увеличение квоты на 2 млн барр./сутки с 1 января. Очевидно, что решение об отмене значительного прироста связано, в первую очередь, со второй волной заболеваемости и вводом новых ограничений рядом стран и городов. Стоит отметить, что ранее от основных членов альянса звучало предложение и вовсе оставить лимиты на текущих уровнях. Мы полагаем, что дополнительные 500 тыс. барр./сутки стали неким компромиссом, так как участникам все труднее удается договариваться между собой.
По нашему мнению, даже такое увеличение добычи достаточно рискованно, так как могут быть введены новые ограничительные меры, которые окажут дополнительное давление на спрос. Тем не менее, цены на нефть отреагировали ростом на такое решение, и фьючерс на Brent сегодня торгуется вблизи 50 долл./барр. Необходимо отметить, что ОПЕК+ намерена ежемесячно контролировать ситуацию и при необходимости принимать новые решения. Однако мы полагаем, что новые ограничения организации принимать все сложнее. Дальнейшее восстановление спроса будет зависеть от эффективности вакцин, которые могут быть массово доступны уже в конце этого года.
Для российских компаний такое решение практически не будет означать увеличения добычи. Мы полагаем, что квота на нефть для России вырастет всего на 1,4% до 9,13 млн барр./сутки, что, по нашим оценкам, близко к текущему уровню производства, так как в предыдущие месяцы уже наблюдался небольшой рост добычи в стране. Таким образом, суммарная добыча (с учетом конденсата) в стране должна составить чуть более 10 млн барр./сутки с января 2021 г. В целом цены продолжат расти в 2021 г. и могут достичь 60 долл./барр. Brent, но ближе к концу года, т.к. мы считаем, что эффект от вакцинирования не будет таким быстрым. Если даже ограничения начнут снимать в 1 кв. 2021 г., то для нормализации авиасообщения и открытия границ для путешественников потребуется больше времени.
Вчера ОПЕК+ объявила о новом соглашении стран-участников картеля, которое предполагает увеличение добычи с января на 500 тыс. барр./сутки. Также страны договорились о компенсации перепроизводства в 2020 г. Напомним, предыдущее соглашение ОПЕК+ предусматривало увеличение квоты на 2 млн барр./сутки с 1 января. Очевидно, что решение об отмене значительного прироста связано, в первую очередь, со второй волной заболеваемости и вводом новых ограничений рядом стран и городов. Стоит отметить, что ранее от основных членов альянса звучало предложение и вовсе оставить лимиты на текущих уровнях. Мы полагаем, что дополнительные 500 тыс. барр./сутки стали неким компромиссом, так как участникам все труднее удается договариваться между собой.
По нашему мнению, даже такое увеличение добычи достаточно рискованно, так как могут быть введены новые ограничительные меры, которые окажут дополнительное давление на спрос. Тем не менее, цены на нефть отреагировали ростом на такое решение, и фьючерс на Brent сегодня торгуется вблизи 50 долл./барр. Необходимо отметить, что ОПЕК+ намерена ежемесячно контролировать ситуацию и при необходимости принимать новые решения. Однако мы полагаем, что новые ограничения организации принимать все сложнее. Дальнейшее восстановление спроса будет зависеть от эффективности вакцин, которые могут быть массово доступны уже в конце этого года.
Для российских компаний такое решение практически не будет означать увеличения добычи. Мы полагаем, что квота на нефть для России вырастет всего на 1,4% до 9,13 млн барр./сутки, что, по нашим оценкам, близко к текущему уровню производства, так как в предыдущие месяцы уже наблюдался небольшой рост добычи в стране. Таким образом, суммарная добыча (с учетом конденсата) в стране должна составить чуть более 10 млн барр./сутки с января 2021 г. В целом цены продолжат расти в 2021 г. и могут достичь 60 долл./барр. Brent, но ближе к концу года, т.к. мы считаем, что эффект от вакцинирования не будет таким быстрым. Если даже ограничения начнут снимать в 1 кв. 2021 г., то для нормализации авиасообщения и открытия границ для путешественников потребуется больше времени.
АФК Система: этап приоритетности снижения долга, похоже, пройден
Сильные результаты за 3 кв. 2020 г. … Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала хорошие результаты за 3 кв. 2020 г., в первую очередь, обусловленные ростом экспортных направлений бизнеса. Менеджмент холдинга выразил намерение повысить дивидендные выплаты, что, скорее всего, сигнализирует о достижении оптимального уровня долговой нагрузки после продажи доли в Детском мире.
… в первую очередь обеспечены экспортными направлениями бизнеса. Консолидированная выручка увеличилась на 9,5% г./г., а OIBDA – на 14% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 38% г./г. и 48% г./г., а OIBDA – на 106% г./г. и 81% г./г., соответственно. Столь впечатляющая динамика была обусловлена как ростом объемов продаж после значительной просадки во 2 кв. из-за вспышки Covid-19, так и улучшением ценовой конъюнктуры на фоне восстановления мировой экономики. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала хорошие результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 21% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. Положительное влияние на консолидированную OIBDA также оказала продажа доли в Детском мире, которая была отражена в качестве операционной прибыли на уровне холдинга.
Менеджмент планирует повышение дивидендов. По итогам 3 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК снизился до 166 млрд руб. по сравнению со 191 млрд руб. кв. ранее благодаря использованию средств от продажи доли в Детском мире для снижения долговой нагрузки. Президент холдинга В. Чирахов заявил, что менеджмент намерен рекомендовать удвоение дивидендов по итогам 2020 г. В случае, если решение будет поддержано Собранием акционеров, совокупные дивидендные выплаты в 2021 г. составят порядка 2,5 млрд руб. Также в 2021 г. планируется пересмотр дивидендной политики, вероятнее всего, в сторону увеличения, поскольку даже в случае удвоения дивидендов, дивидендная доходность составит менее 1%.
Этап приоритетности снижения долга, похоже, завершен. Снижение долговой нагрузки привело к повышению кредитных рейтингов со стороны S&P до ВВ и от Эксперт РА до RuAA-. Мы полагаем, что на этом этап приоритетного снижения долга завершен. Об этом, на наш взгляд, свидетельствует, в частности, намерение менеджмента изменить дивидендную политику.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуски Система 1Р-8, 1Р-10 имеют YTW 6,47% и 6,27% (=ОФЗ + 157 б.п. и 180 б.п.) при дюрации 3 и 1,7 года, соответственно. Учитывая отсутствие заметного потенциала для ослабления рубля на горизонте 1-3М, мы считаем выпуски эмитента интересными для получения высокого (относительно ОФЗ и RUONIA) процентного дохода (в то же время мы не ждем ценового роста бумаг, поскольку цикл снижения ключевой ставки в РФ практически завершен).
Сильные результаты за 3 кв. 2020 г. … Вчера АФК Система (BB/-/BB-) опубликовала хорошие результаты за 3 кв. 2020 г., в первую очередь, обусловленные ростом экспортных направлений бизнеса. Менеджмент холдинга выразил намерение повысить дивидендные выплаты, что, скорее всего, сигнализирует о достижении оптимального уровня долговой нагрузки после продажи доли в Детском мире.
… в первую очередь обеспечены экспортными направлениями бизнеса. Консолидированная выручка увеличилась на 9,5% г./г., а OIBDA – на 14% г./г. Основной прирост обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 38% г./г. и 48% г./г., а OIBDA – на 106% г./г. и 81% г./г., соответственно. Столь впечатляющая динамика была обусловлена как ростом объемов продаж после значительной просадки во 2 кв. из-за вспышки Covid-19, так и улучшением ценовой конъюнктуры на фоне восстановления мировой экономики. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5% г./г. и 2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса в России, несмотря на практически полное отсутствие роуминговых доходов. Медси также показала хорошие результаты – рост выручки составил 25% г./г., а OIBDA – 21% г./г. благодаря отложенному спросу из-за карантина во 2 кв. 2020 г. Положительное влияние на консолидированную OIBDA также оказала продажа доли в Детском мире, которая была отражена в качестве операционной прибыли на уровне холдинга.
Менеджмент планирует повышение дивидендов. По итогам 3 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК снизился до 166 млрд руб. по сравнению со 191 млрд руб. кв. ранее благодаря использованию средств от продажи доли в Детском мире для снижения долговой нагрузки. Президент холдинга В. Чирахов заявил, что менеджмент намерен рекомендовать удвоение дивидендов по итогам 2020 г. В случае, если решение будет поддержано Собранием акционеров, совокупные дивидендные выплаты в 2021 г. составят порядка 2,5 млрд руб. Также в 2021 г. планируется пересмотр дивидендной политики, вероятнее всего, в сторону увеличения, поскольку даже в случае удвоения дивидендов, дивидендная доходность составит менее 1%.
Этап приоритетности снижения долга, похоже, завершен. Снижение долговой нагрузки привело к повышению кредитных рейтингов со стороны S&P до ВВ и от Эксперт РА до RuAA-. Мы полагаем, что на этом этап приоритетного снижения долга завершен. Об этом, на наш взгляд, свидетельствует, в частности, намерение менеджмента изменить дивидендную политику.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуски Система 1Р-8, 1Р-10 имеют YTW 6,47% и 6,27% (=ОФЗ + 157 б.п. и 180 б.п.) при дюрации 3 и 1,7 года, соответственно. Учитывая отсутствие заметного потенциала для ослабления рубля на горизонте 1-3М, мы считаем выпуски эмитента интересными для получения высокого (относительно ОФЗ и RUONIA) процентного дохода (в то же время мы не ждем ценового роста бумаг, поскольку цикл снижения ключевой ставки в РФ практически завершен).
Продуктовая инфляция взмыла вверх, как в апреле, и тоже не из-за курса рубля
По данным Росстата, в ноябре инфляция ускорилась до 4,4% г./г. В основном ускорение произошло за счет продовольственного сегмента (5,8% г./г. против 4,8% г./г. в октябре). Непродовольственные товары и услуги в совокупности подорожали лишь на 0,1 п.п. (3,6% г./г. против 3,5% г./г. в октябре).
Столь неоднородная динамика инфляции (резкое удорожание продуктов питания при относительной стабильности остальных товаров и услуг) последний раз наблюдалась в «шоковом» апреле этого года. Тогда мы связывали такой рост не с ослаблением рубля, а с ажиотажным спросом на продукты питания первой необходимости. По всей видимости, сейчас происходят похожие явления: продукты дорожают «широким фронтом», причем, те из них, которые частично могли бы иметь взаимосвязь с ослаблением курса рубля (например, мясо, заметная часть которого импортируется), в последние два месяца практически не дорожают. Зато ускорение роста цен наблюдается в сегментах отечественных продуктов питания, на наш взгляд, не связанных с динамикой рубля (хлеб и бакалея, молочная продукция и т.п.).
Для ЦБ ситуация, как нам кажется, остается неоднозначной: есть факторы как за смягчение монетарной политики (слабость экономики, некоторая стабилизация курса рубля, общие тренды на сохранение мягкой ДКП в других странах мира), так и за сдержанность (инфляция уже превысила верхнюю планку прогноза ЦБ на этот год, дополнительное снижение ставки может усилить отток капитала). Вместе с тем, смягчение риторики ЦБ в последние недели (регулятор делает акцент на том, что дезинфляционные факторы в перспективе будут преобладать), а также тот факт, что ускорение инфляции сейчас – отнюдь не результат перегрева экономики и/или ослабления рубля, все же не исключает снижение ключевой ставки на декабрьском заседании (до 4%).
По данным Росстата, в ноябре инфляция ускорилась до 4,4% г./г. В основном ускорение произошло за счет продовольственного сегмента (5,8% г./г. против 4,8% г./г. в октябре). Непродовольственные товары и услуги в совокупности подорожали лишь на 0,1 п.п. (3,6% г./г. против 3,5% г./г. в октябре).
Столь неоднородная динамика инфляции (резкое удорожание продуктов питания при относительной стабильности остальных товаров и услуг) последний раз наблюдалась в «шоковом» апреле этого года. Тогда мы связывали такой рост не с ослаблением рубля, а с ажиотажным спросом на продукты питания первой необходимости. По всей видимости, сейчас происходят похожие явления: продукты дорожают «широким фронтом», причем, те из них, которые частично могли бы иметь взаимосвязь с ослаблением курса рубля (например, мясо, заметная часть которого импортируется), в последние два месяца практически не дорожают. Зато ускорение роста цен наблюдается в сегментах отечественных продуктов питания, на наш взгляд, не связанных с динамикой рубля (хлеб и бакалея, молочная продукция и т.п.).
Для ЦБ ситуация, как нам кажется, остается неоднозначной: есть факторы как за смягчение монетарной политики (слабость экономики, некоторая стабилизация курса рубля, общие тренды на сохранение мягкой ДКП в других странах мира), так и за сдержанность (инфляция уже превысила верхнюю планку прогноза ЦБ на этот год, дополнительное снижение ставки может усилить отток капитала). Вместе с тем, смягчение риторики ЦБ в последние недели (регулятор делает акцент на том, что дезинфляционные факторы в перспективе будут преобладать), а также тот факт, что ускорение инфляции сейчас – отнюдь не результат перегрева экономики и/или ослабления рубля, все же не исключает снижение ключевой ставки на декабрьском заседании (до 4%).
ТМК: улучшения на фоне изменения методики расчета
(1)
Вклад в улучшение результатов внесло изменение расчетов EBITDA. ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2020 г. по МСФО, которые улучшились как с точки зрения рентабельности по EBITDA, так и долговой нагрузки. Однако немалый вклад в улучшение результатов, на наш взгляд, внесло изменение методики расчета EBITDA (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности). Причем, показатель EBITDA по новой методике раскрывается компанией только за 9М 2020 г. и 2019 г., рассчитать его за 3 кв. и сравнить кв./кв. не представляется возможным. Поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 2 и 3 кв. 2020 г., чтобы иметь понимание направления изменения показателя (что соответствует и динамике операционной прибыли).
Выручка снизилась при сокращении объемов и ухудшении структуры продаж. Выручка в 3 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 51 млрд руб. при сокращении объемов продаж на 3% кв./кв. до 672 тыс. т и некотором ухудшении структуры реализации (более высокий спрос на промышленные трубы и даже ТБД привел к наращиванию продаж сварных труб на 6% кв./кв. до 177 тыс. т, тогда как отгрузка более маржинальных бесшовных (в т.ч. OCTG) труб сократилась на 5% кв./кв. до 495 тыс. т из-за снижения закупочной активности нефтегазовых компаний (как сезонно, так и в целом – вследствие принятых ограничений по добыче).
Валовая прибыль почти не снизилась кв./кв. из-за высокой себестоимости во 2 кв. При этом валовая прибыль снизилась всего на 2% кв./кв. из-за высокой себестоимости в предыдущем кв., на которую оказало давление существенное снижение запасов собственной продукции за 2 кв. Показатель EBITDA (как и операционная прибыль) в 3 кв., по нашим расчетам, также снижался меньшими темпами, чем выручка, что привело к повышению рентабельности. За 9М, по данным ТМК, этот показатель вырос на 6% г./г., даже несмотря на выбытие американского бизнеса в 2019 г., согласно пресс-релизу компании - за счет улучшения структуры продаж и “положительного эффекта от курсовых разниц, которые относятся к операционной деятельности”. При этом отметим, по старой методике EBITDA за 6М 2020 г. упал на 28% г./г.
(1)
Вклад в улучшение результатов внесло изменение расчетов EBITDA. ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. и 9М 2020 г. по МСФО, которые улучшились как с точки зрения рентабельности по EBITDA, так и долговой нагрузки. Однако немалый вклад в улучшение результатов, на наш взгляд, внесло изменение методики расчета EBITDA (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности). Причем, показатель EBITDA по новой методике раскрывается компанией только за 9М 2020 г. и 2019 г., рассчитать его за 3 кв. и сравнить кв./кв. не представляется возможным. Поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 2 и 3 кв. 2020 г., чтобы иметь понимание направления изменения показателя (что соответствует и динамике операционной прибыли).
Выручка снизилась при сокращении объемов и ухудшении структуры продаж. Выручка в 3 кв. снизилась на 10% кв./кв. до 51 млрд руб. при сокращении объемов продаж на 3% кв./кв. до 672 тыс. т и некотором ухудшении структуры реализации (более высокий спрос на промышленные трубы и даже ТБД привел к наращиванию продаж сварных труб на 6% кв./кв. до 177 тыс. т, тогда как отгрузка более маржинальных бесшовных (в т.ч. OCTG) труб сократилась на 5% кв./кв. до 495 тыс. т из-за снижения закупочной активности нефтегазовых компаний (как сезонно, так и в целом – вследствие принятых ограничений по добыче).
Валовая прибыль почти не снизилась кв./кв. из-за высокой себестоимости во 2 кв. При этом валовая прибыль снизилась всего на 2% кв./кв. из-за высокой себестоимости в предыдущем кв., на которую оказало давление существенное снижение запасов собственной продукции за 2 кв. Показатель EBITDA (как и операционная прибыль) в 3 кв., по нашим расчетам, также снижался меньшими темпами, чем выручка, что привело к повышению рентабельности. За 9М, по данным ТМК, этот показатель вырос на 6% г./г., даже несмотря на выбытие американского бизнеса в 2019 г., согласно пресс-релизу компании - за счет улучшения структуры продаж и “положительного эффекта от курсовых разниц, которые относятся к операционной деятельности”. При этом отметим, по старой методике EBITDA за 6М 2020 г. упал на 28% г./г.
(2)
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос существенно - в 9 раз до 19,6 млрд руб. в основном в результате высвобождения 11,7 млрд руб. из оборотного капитала, что стало следствием увеличения авансов от клиентов. Капвложения у компании остаются невысокими – за 9М они составили 8,3 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
Несмотря на рост долга, нагрузка снизилась до 3,3х благодаря новым расчетам EBITDA, а по оценкам самой компании, до 2,4х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала вырос на 12% до 213,4 млрд руб. (включая финансовый лизинг) в результате чистого привлечения 15,4 млрд руб. (на выкуп собственных акций было потрачено 15,6 млрд руб.; выкуп продолжился в октябре, после отчетной даты), а также изменения курса рубля (напомним, у компании есть долларовый долг – евробонд TRUBRU 27). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,3х, по нашим расчетам. При этом сама компания в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона (на 39,2 млрд руб., согласно отчетности), поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,4х (целью является поддержание ниже уровня 2,5х).
Отметим, что в 4 кв. будут отражены дальнейшие расходы на выкуп акций (вся программа предусматривала макс. 22 млрд руб.), а также затраты на сделки M&A в объеме 15 млрд руб. Так, для диверсификации продукции в октябре был приобретен контрольный пакет акций ряда предприятий-производителей трубопроводных систем для атомной энергетики и 100%-ная доля в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката общей мощностью более 300 тыс. т в год. Также по итогам 1П 2020 г. компания рекомендовала выплату дивидендов в объеме 3,1 млрд руб.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях низких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос существенно - в 9 раз до 19,6 млрд руб. в основном в результате высвобождения 11,7 млрд руб. из оборотного капитала, что стало следствием увеличения авансов от клиентов. Капвложения у компании остаются невысокими – за 9М они составили 8,3 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
Несмотря на рост долга, нагрузка снизилась до 3,3х благодаря новым расчетам EBITDA, а по оценкам самой компании, до 2,4х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала вырос на 12% до 213,4 млрд руб. (включая финансовый лизинг) в результате чистого привлечения 15,4 млрд руб. (на выкуп собственных акций было потрачено 15,6 млрд руб.; выкуп продолжился в октябре, после отчетной даты), а также изменения курса рубля (напомним, у компании есть долларовый долг – евробонд TRUBRU 27). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,3х, по нашим расчетам. При этом сама компания в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона (на 39,2 млрд руб., согласно отчетности), поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,4х (целью является поддержание ниже уровня 2,5х).
Отметим, что в 4 кв. будут отражены дальнейшие расходы на выкуп акций (вся программа предусматривала макс. 22 млрд руб.), а также затраты на сделки M&A в объеме 15 млрд руб. Так, для диверсификации продукции в октябре был приобретен контрольный пакет акций ряда предприятий-производителей трубопроводных систем для атомной энергетики и 100%-ная доля в литейно-прокатном комплексе по производству сортового проката общей мощностью более 300 тыс. т в год. Также по итогам 1П 2020 г. компания рекомендовала выплату дивидендов в объеме 3,1 млрд руб.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях низких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды: например, Russia 28 предлагает высокую текущую доходность 5-6% на горизонте 6М.
Инвестиции вновь тянут импорт вверх
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре заметно сократил падение, до -2% г./г. (-8% г./г. в октябре). В итоге за 11М просадка импорта в долл. составила -6,1% г./г., а его объем достиг 184,3 млрд долл. (19,5 млрд долл. в ноябре).
Локомотивом динамики последних месяцев, и в ноябре в частности, остаются инвестиционные товары: машины и оборудование обеспечили почти весь рост м./м. в ноябре (см. график). Это, на наш взгляд, является свидетельством того, что хотя экономическая активность и замедлилась, инвестиции продолжают восстановление. Видимо, помогает и исполнение бюджета в его инвестиционной части: хотя пока «национальная экономика» в целом исполнена лишь на 2/3, нацпроекты в части дорожного строительства реализованы на ~75%. Как известно, внутренний инвестиционный спрос существенно зависит от импортных товаров – что и позволяет делать выводы о том, что внутренняя инвестиционная активность не встала на паузу (как например, некоторые сферы промышленности и потребительский спрос).
Помимо месячного роста сегмента машин и оборудования положительную восстановительную динамику м./м. показала и химия, в первую очередь, из-за импорта фармацевтики (сказался, видимо, возросший спрос в рамках второй волны COVID-19). Пищевая и текстильная импортная продукция – в легком минусе (что также коррелирует с паузой в восстановительной динамике потребительского спроса).
В наступающем году мы ожидаем существенных двузначных темпов роста стоимостных объемов импорта г./г. на фоне восстановления ВВП.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре заметно сократил падение, до -2% г./г. (-8% г./г. в октябре). В итоге за 11М просадка импорта в долл. составила -6,1% г./г., а его объем достиг 184,3 млрд долл. (19,5 млрд долл. в ноябре).
Локомотивом динамики последних месяцев, и в ноябре в частности, остаются инвестиционные товары: машины и оборудование обеспечили почти весь рост м./м. в ноябре (см. график). Это, на наш взгляд, является свидетельством того, что хотя экономическая активность и замедлилась, инвестиции продолжают восстановление. Видимо, помогает и исполнение бюджета в его инвестиционной части: хотя пока «национальная экономика» в целом исполнена лишь на 2/3, нацпроекты в части дорожного строительства реализованы на ~75%. Как известно, внутренний инвестиционный спрос существенно зависит от импортных товаров – что и позволяет делать выводы о том, что внутренняя инвестиционная активность не встала на паузу (как например, некоторые сферы промышленности и потребительский спрос).
Помимо месячного роста сегмента машин и оборудования положительную восстановительную динамику м./м. показала и химия, в первую очередь, из-за импорта фармацевтики (сказался, видимо, возросший спрос в рамках второй волны COVID-19). Пищевая и текстильная импортная продукция – в легком минусе (что также коррелирует с паузой в восстановительной динамике потребительского спроса).
В наступающем году мы ожидаем существенных двузначных темпов роста стоимостных объемов импорта г./г. на фоне восстановления ВВП.