Восстановление экономики вряд ли захлебнется «второй волной»
По предварительным данным Росстата, падение ВВП в 3 кв. 2020 г. сократилось до -3,6% г./г. в реальном выражении. Это в целом соответствовало оперативным месячным оценкам МЭР и даже превзошло наши ожидания (мы полагали, что падение составит чуть более 5% г./г.). При этом такая оптимистичная динамика наблюдалась даже несмотря на то, что в 3 кв. наметилось существенное замедление восстановления потребления и производства (скорее всего, экономику поддержали рост запасов, инвестиции и слабое по сравнению с внутренним спросом восстановление импорта).
Исходя из квартальных данных, с начала года за 9М падение ВВП сократилось до 3,47% г./г. Наш прогноз по итогам года сейчас составляет -4% г./г., и, соответственно, просадка ВВП в 4 кв. 2020 г. должна составить -5,3% г./г., что с учетом заметных эффектов «второй волны» как внутри страны, так и за рубежом выглядит в целом реализуемо. Вместе с тем, пока событий, подкосивших экономику во 2 кв. этого года (масштабная самоизоляция, сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК++), вряд ли стоит ожидать в перспективе до конца 2020 г., что в итоге может транслироваться в меньшие темпы падения (до -3,8…-4,2% г./г. в 4 кв. 2020 г. и -3,5…-3,7% г./г. в целом за год).
По предварительным данным Росстата, падение ВВП в 3 кв. 2020 г. сократилось до -3,6% г./г. в реальном выражении. Это в целом соответствовало оперативным месячным оценкам МЭР и даже превзошло наши ожидания (мы полагали, что падение составит чуть более 5% г./г.). При этом такая оптимистичная динамика наблюдалась даже несмотря на то, что в 3 кв. наметилось существенное замедление восстановления потребления и производства (скорее всего, экономику поддержали рост запасов, инвестиции и слабое по сравнению с внутренним спросом восстановление импорта).
Исходя из квартальных данных, с начала года за 9М падение ВВП сократилось до 3,47% г./г. Наш прогноз по итогам года сейчас составляет -4% г./г., и, соответственно, просадка ВВП в 4 кв. 2020 г. должна составить -5,3% г./г., что с учетом заметных эффектов «второй волны» как внутри страны, так и за рубежом выглядит в целом реализуемо. Вместе с тем, пока событий, подкосивших экономику во 2 кв. этого года (масштабная самоизоляция, сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК++), вряд ли стоит ожидать в перспективе до конца 2020 г., что в итоге может транслироваться в меньшие темпы падения (до -3,8…-4,2% г./г. в 4 кв. 2020 г. и -3,5…-3,7% г./г. в целом за год).
Polyus: рекорд по рентабельности предыдущего квартала побит
Сильные результаты за 3 кв., рекордные EBITDA и рентабельность. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 15% кв./кв. за счет сезонного увеличения добычи на россыпях, а также роста производства аффинированного золота на всех месторождениях компании, и повышения цен на золото на 11% кв./кв. выручка в 3 кв. выросла на 26% кв./кв. до 1,45 млрд долл., а показатель EBITDA достиг рекордных 1,1 млрд долл. (+28% кв./кв.), рентабельность по EBITDA – 75,9% (+1,6 п.п.).
Повышение ТСС из-за россыпей, поддержку оказали результаты ключевого актива Олимпиады. Общие денежные издержки (ТСС) в 3 кв. повысились на 9% кв./кв. до 369 долл./унция из-за сезонной добычи на россыпях с высокими ТСС, которые, в свою очередь, выросли на 12% кв./кв. до 837 долл./унция на фоне списания отложенных расходов, при этом объемы продаж золота с россыпей выросли в 2,5 раза кв./кв. Дополнительное давление на TCC оказало повышение НДПИ (+31% до 71 млн долл.) из-за роста цены на золото. На ключевом же активе Олимпиаде TCC снизились на 10% кв./кв. до 284 долл./унция благодаря более высокой доли в продажах попутного сурьмянистого флотоконцентрата (что дало положительный эффект 14 долл./унция против 1 долл./унция во 2 кв.), а также благодаря повышению содержания золота в руде (до 3,56 г/т с 3,47 г/т кв. ранее).
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 46% кв./кв. до 955 млн долл. при высвобождении 16 млн долл. из оборотного капитала (против 59 млн долл. инвестиций в него во 2 кв.). Капвложения за 9М составили 520 млн долл. (согласно отчету о движении денежных средств) при годовом плане 700-750 млн долл. Долговая нагрузка, по нашим оценкам (без учета деривативов), снизилась с 0,7х до 0,55х Чистый долг/EBITDA. В 3 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 431 млн долл., также в 4 кв. будут выплачены дивиденды за 6М 2020 г. в объеме 410 млн долл.
Компания снизила прогноз по ТСС на 2020 г., прогноза по производству на 2021-22 гг. пока нет. По итогам 9М 2020 г. менеджмент снизил прогноз на этот год по TCC до 375-425 долл./унция (ранее – 400-450 долл./унция), причем компания использует курс 60 руб./долл. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций). Пока компания не представила прогноз объемов производства на 2021-2022 гг. (возможно, большая ясность появится в 1 кв. 2021 г.) – напомним, в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в ближайшие 2 года.
Предварительное ТЭО по Сухому Логу предусматривает рост производства и капвложений. Также вчера компания представила результаты предварительного ТЭО по своему крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог, согласно которым капзатраты на строительство (в 2023-2027 гг.) выросли до 3,3 млрд долл. (2,3 млрд долл. ранее, по предпроектной оценке 2018 г.) в связи с увеличением производительности ЗИФ (вместо 30 млн т – 33,2 млн т) и производства золота (с 1,6 млн унций до 2,3 млн унций в год, коэффициент извлечения составит 92% (ранее – 88%-90%), ТСС снизятся до 390 долл./унция (ранее оценка – 420-470 долл./унция)), а также ожидаемым увеличением расходов на горно-транспортное оборудование. ТЭО планируется закончить во 2 половине 2022 г., капвложения в этот период составят 40 млн долл./год (в эти расходы также войдет софинансирование по госпрограмме реконструкции местного аэропорта в размере 2 млрд руб., остальной инфраструктуры достаточно для строительства проекта).
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%) выглядят интересно в отличие, например, от бумаг компаний черной металлургии, торгующихся с доходностью на 6-15 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали).
Сильные результаты за 3 кв., рекордные EBITDA и рентабельность. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 15% кв./кв. за счет сезонного увеличения добычи на россыпях, а также роста производства аффинированного золота на всех месторождениях компании, и повышения цен на золото на 11% кв./кв. выручка в 3 кв. выросла на 26% кв./кв. до 1,45 млрд долл., а показатель EBITDA достиг рекордных 1,1 млрд долл. (+28% кв./кв.), рентабельность по EBITDA – 75,9% (+1,6 п.п.).
Повышение ТСС из-за россыпей, поддержку оказали результаты ключевого актива Олимпиады. Общие денежные издержки (ТСС) в 3 кв. повысились на 9% кв./кв. до 369 долл./унция из-за сезонной добычи на россыпях с высокими ТСС, которые, в свою очередь, выросли на 12% кв./кв. до 837 долл./унция на фоне списания отложенных расходов, при этом объемы продаж золота с россыпей выросли в 2,5 раза кв./кв. Дополнительное давление на TCC оказало повышение НДПИ (+31% до 71 млн долл.) из-за роста цены на золото. На ключевом же активе Олимпиаде TCC снизились на 10% кв./кв. до 284 долл./унция благодаря более высокой доли в продажах попутного сурьмянистого флотоконцентрата (что дало положительный эффект 14 долл./унция против 1 долл./унция во 2 кв.), а также благодаря повышению содержания золота в руде (до 3,56 г/т с 3,47 г/т кв. ранее).
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 46% кв./кв. до 955 млн долл. при высвобождении 16 млн долл. из оборотного капитала (против 59 млн долл. инвестиций в него во 2 кв.). Капвложения за 9М составили 520 млн долл. (согласно отчету о движении денежных средств) при годовом плане 700-750 млн долл. Долговая нагрузка, по нашим оценкам (без учета деривативов), снизилась с 0,7х до 0,55х Чистый долг/EBITDA. В 3 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 431 млн долл., также в 4 кв. будут выплачены дивиденды за 6М 2020 г. в объеме 410 млн долл.
Компания снизила прогноз по ТСС на 2020 г., прогноза по производству на 2021-22 гг. пока нет. По итогам 9М 2020 г. менеджмент снизил прогноз на этот год по TCC до 375-425 долл./унция (ранее – 400-450 долл./унция), причем компания использует курс 60 руб./долл. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций). Пока компания не представила прогноз объемов производства на 2021-2022 гг. (возможно, большая ясность появится в 1 кв. 2021 г.) – напомним, в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в ближайшие 2 года.
Предварительное ТЭО по Сухому Логу предусматривает рост производства и капвложений. Также вчера компания представила результаты предварительного ТЭО по своему крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог, согласно которым капзатраты на строительство (в 2023-2027 гг.) выросли до 3,3 млрд долл. (2,3 млрд долл. ранее, по предпроектной оценке 2018 г.) в связи с увеличением производительности ЗИФ (вместо 30 млн т – 33,2 млн т) и производства золота (с 1,6 млн унций до 2,3 млн унций в год, коэффициент извлечения составит 92% (ранее – 88%-90%), ТСС снизятся до 390 долл./унция (ранее оценка – 420-470 долл./унция)), а также ожидаемым увеличением расходов на горно-транспортное оборудование. ТЭО планируется закончить во 2 половине 2022 г., капвложения в этот период составят 40 млн долл./год (в эти расходы также войдет софинансирование по госпрограмме реконструкции местного аэропорта в размере 2 млрд руб., остальной инфраструктуры достаточно для строительства проекта).
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%) выглядят интересно в отличие, например, от бумаг компаний черной металлургии, торгующихся с доходностью на 6-15 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали).
АЛРОСА: алмазный рынок начал оживать
(1)
Существенный свободный денежный поток не повлиял на чистый долг ввиду его переоценки. Вчера АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о начавшемся оживлении на алмазно-бриллиантовом рынке. Так, выручка компании выросла до 49,7 млрд руб. (+9% г./г.), а EBITDA – до 25,7 млрд руб. (+22% г./г.). Эффективное управление оборотным капиталом помогло повысить операционный денежный поток до 27,4 млрд руб., что при капвложениях в размере 5,4 млрд руб. (+16% г./г.) обеспечило свободный денежный поток в объеме 22 млрд руб. Последний, тем не менее, не привел к снижению чистого долга компании, который вырос до 107 млрд руб. на фоне большой валютной переоценки в 18,1 млрд руб. Благодаря росту EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) до 85 млрд руб. (+6% кв./кв.) долговая нагрузка компании осталась без изменений на отметке 1,25x Чистый долг/EBITDA.
Выручка выросла на фоне продаж в августе и сентябре. Неплохой показатель выручки был обеспечен восстановлением объемов продаж до «нормальных» уровней в августе и сентябре. Так, в 3 кв. 2020 г. АЛРОСА реализовала 5 млн карат, а отставание в 21% г./г. было обусловлено слабым спросом в июле. Политика по поддержке цен обеспечила среднюю цену реализации в 110 долл. за карат (+17% г./г.). Стоит отметить, что средняя цена реализации снизилась всего на 6% кв./кв., несмотря на 10%-ное падение сопоставимых цен в 3 кв. 2020 г. – это было частично компенсировано рекордной долей дорогих алмазов ювелирного качества в продажах за 3 кв. 2020 г. в размере 82% против средней доли в 70%.
Рентабельность даже превысила докризисные уровни. Рентабельность в разрезе EBITDA на карат выросла на 19 долл. г./г. вслед за ростом цен на 16 долл. г./г. и составила 70 долл. (+36% г./г.), превысив докризисные уровни. Важным фактором стал сильно ослабевший г./г. рубль в 3 кв. 2020 г. Это компенсировало сниженное и, как следствие, подорожавшее г./г. производство алмазов. Отметим, во 2 кв. 2020 г. рентабельность составляла 3 долл. на карат.
Высвобождение средств из оборотного капитала продолжится. Большой вклад внесло высвобождение средств из оборотного капитала в 3 кв. 2020 г. В частности, компания «обналичила» дебиторскую задолженность на 3,7 млрд руб. и нарастила кредиторскую задолженность (в том числе предоплаты) на 7,4 млрд руб. Умеренное накопление запасов внесло отрицательный эффект в 6,8 млрд руб. против 22,9 млрд руб. во 2 кв. 2020 г. Так, в 3 кв. 2020 г. компания увеличила запасы алмазов на 4,3 млн карат, высвободив из них 6,9 млн т руды, в то время как во 2 кв. 2020 г. запасы и алмазов, и руды выросли на 5,2 млн карат и 2,5 млн т, соответственно. На конференц-звонке менеджмент озвучил планы по дальнейшему снижению алмазных запасов на 4-5 млн карат в год, что позволит достичь уровня в 27 млн карат уже на конец текущего года.
(1)
Существенный свободный денежный поток не повлиял на чистый долг ввиду его переоценки. Вчера АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о начавшемся оживлении на алмазно-бриллиантовом рынке. Так, выручка компании выросла до 49,7 млрд руб. (+9% г./г.), а EBITDA – до 25,7 млрд руб. (+22% г./г.). Эффективное управление оборотным капиталом помогло повысить операционный денежный поток до 27,4 млрд руб., что при капвложениях в размере 5,4 млрд руб. (+16% г./г.) обеспечило свободный денежный поток в объеме 22 млрд руб. Последний, тем не менее, не привел к снижению чистого долга компании, который вырос до 107 млрд руб. на фоне большой валютной переоценки в 18,1 млрд руб. Благодаря росту EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) до 85 млрд руб. (+6% кв./кв.) долговая нагрузка компании осталась без изменений на отметке 1,25x Чистый долг/EBITDA.
Выручка выросла на фоне продаж в августе и сентябре. Неплохой показатель выручки был обеспечен восстановлением объемов продаж до «нормальных» уровней в августе и сентябре. Так, в 3 кв. 2020 г. АЛРОСА реализовала 5 млн карат, а отставание в 21% г./г. было обусловлено слабым спросом в июле. Политика по поддержке цен обеспечила среднюю цену реализации в 110 долл. за карат (+17% г./г.). Стоит отметить, что средняя цена реализации снизилась всего на 6% кв./кв., несмотря на 10%-ное падение сопоставимых цен в 3 кв. 2020 г. – это было частично компенсировано рекордной долей дорогих алмазов ювелирного качества в продажах за 3 кв. 2020 г. в размере 82% против средней доли в 70%.
Рентабельность даже превысила докризисные уровни. Рентабельность в разрезе EBITDA на карат выросла на 19 долл. г./г. вслед за ростом цен на 16 долл. г./г. и составила 70 долл. (+36% г./г.), превысив докризисные уровни. Важным фактором стал сильно ослабевший г./г. рубль в 3 кв. 2020 г. Это компенсировало сниженное и, как следствие, подорожавшее г./г. производство алмазов. Отметим, во 2 кв. 2020 г. рентабельность составляла 3 долл. на карат.
Высвобождение средств из оборотного капитала продолжится. Большой вклад внесло высвобождение средств из оборотного капитала в 3 кв. 2020 г. В частности, компания «обналичила» дебиторскую задолженность на 3,7 млрд руб. и нарастила кредиторскую задолженность (в том числе предоплаты) на 7,4 млрд руб. Умеренное накопление запасов внесло отрицательный эффект в 6,8 млрд руб. против 22,9 млрд руб. во 2 кв. 2020 г. Так, в 3 кв. 2020 г. компания увеличила запасы алмазов на 4,3 млн карат, высвободив из них 6,9 млн т руды, в то время как во 2 кв. 2020 г. запасы и алмазов, и руды выросли на 5,2 млн карат и 2,5 млн т, соответственно. На конференц-звонке менеджмент озвучил планы по дальнейшему снижению алмазных запасов на 4-5 млн карат в год, что позволит достичь уровня в 27 млн карат уже на конец текущего года.
(2)
Большой свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. почти полностью ушел на выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 19 млрд руб. и обязательств по лизингу на 0,5 млрд руб. В то же время, компания выручила 1,7 млрд руб. от продажи своих непрофильных активов. Переоценка остатков денежных средств в долларах составила 8 млрд руб. В результате около 12 млрд руб. могли быть технически направлены на снижение чистого долга компании. При этом, последний вырос на 6 млрд руб., как мы упоминали выше, ввиду его сильной переоценки в размере 18 млрд руб.
Кредитный профиль по-прежнему выглядит устойчиво. В настоящий момент мы не видим причин для ухудшения кредитного профиля компании и ждем снижения долговой нагрузки в 4 кв. 2020 г. и 1 кв. 2021 г. Ключевым фактором должны стать сильные продажи в течение рождественского сезона, в котором происходит основной объем продаж ювелирных изделий с бриллиантами. Традиционно именно в это время гранильные предприятия пополняют запасы «сырых» алмазов. В среднем на протяжении последних четырех лет объем реализации алмазов компанией в 4 кв. и 1 кв. рождественского сезона превышал уровень 3 кв. на 27% и 63%, соответственно. Вдобавок, мы ждем дальнейшего высвобождения оборотного капитала в 4 кв. 2020 г. на фоне снижения запасов, которое должно нивелировать частичное погашение обязательств по предоплате, возникших в течение 3 кв. 2020 г. Также стоит отметить, что, согласно планам менеджмента, 2 млрд руб. из запланированных в 2020 г. капвложений в размере 20 млрд руб. могут быть перенесены на 2021 г. Наконец, ноябрь демонстрирует сильные продажи, которые вполне могут превысить результат октября.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпусков ALRSRU 24 (YTM 2,25%) и ALRSRU 27 (2,87%), доходность которых не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%).
Большой свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. почти полностью ушел на выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 19 млрд руб. и обязательств по лизингу на 0,5 млрд руб. В то же время, компания выручила 1,7 млрд руб. от продажи своих непрофильных активов. Переоценка остатков денежных средств в долларах составила 8 млрд руб. В результате около 12 млрд руб. могли быть технически направлены на снижение чистого долга компании. При этом, последний вырос на 6 млрд руб., как мы упоминали выше, ввиду его сильной переоценки в размере 18 млрд руб.
Кредитный профиль по-прежнему выглядит устойчиво. В настоящий момент мы не видим причин для ухудшения кредитного профиля компании и ждем снижения долговой нагрузки в 4 кв. 2020 г. и 1 кв. 2021 г. Ключевым фактором должны стать сильные продажи в течение рождественского сезона, в котором происходит основной объем продаж ювелирных изделий с бриллиантами. Традиционно именно в это время гранильные предприятия пополняют запасы «сырых» алмазов. В среднем на протяжении последних четырех лет объем реализации алмазов компанией в 4 кв. и 1 кв. рождественского сезона превышал уровень 3 кв. на 27% и 63%, соответственно. Вдобавок, мы ждем дальнейшего высвобождения оборотного капитала в 4 кв. 2020 г. на фоне снижения запасов, которое должно нивелировать частичное погашение обязательств по предоплате, возникших в течение 3 кв. 2020 г. Также стоит отметить, что, согласно планам менеджмента, 2 млрд руб. из запланированных в 2020 г. капвложений в размере 20 млрд руб. могут быть перенесены на 2021 г. Наконец, ноябрь демонстрирует сильные продажи, которые вполне могут превысить результат октября.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпусков ALRSRU 24 (YTM 2,25%) и ALRSRU 27 (2,87%), доходность которых не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%).
Роснефть: потери из-за налоговых изменений не превысят 3% EBITDA
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 3 кв. 2020 г., которые существенно улучшились кв./кв. на фоне восстановления цен на нефть. Свободный денежный поток вернулся в положительную зону, и компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.
EBITDA выросла более чем вдвое кв./кв. благодаря восстановлению цен на нефть и сокращению операционных расходов… В 3 кв. 2020 г. произошло существенное улучшение рыночных условий для нефтегазовых компаний по сравнению с предыдущим кварталом. Так, цены на нефть марки Urals в рублевом выражении выросли на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб., что в основном и определило динамику выручки. При этом, частично эффект роста цен был нивелирован падением добычи нефти на 2% кв./кв. до 48,8 млн т из-за ограничений сделки ОПЕК+. В итоге выручка Роснефти в 3 кв. выросла на 38% кв./кв. до 1,4 трлн руб. В то же время, EBITDA увеличилась более чем в два раза (до 366 млрд руб.) на фоне роста рентабельности экспорта, а также существенного сокращения прочих операционных расходов, которые снизились более чем на 40 млрд руб. (-73% кв./кв.) в результате оптимизации. Однако чистая прибыль в 3 кв. 2020 г. оказалась отрицательной на уровне 50 млрд руб. из-за значительных убытков по курсовым разницам (161 млрд руб.) на фоне обесценения рубля в прошедшем квартале.
…что позволило вернуть свободный денежный поток в положительную зону. Благодаря более чем двукратному росту EBITDA свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. вновь стал положительным (146 млрд руб.) даже с учетом роста капитальных затрат на 11% кв./кв. до 202 млрд руб. В отчетном периоде компания привлекла дополнительные заемные средства на сумму 347 млрд руб. При этом, в 3 кв. 2020 г. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, выплатила проценты на сумму 64 млрд руб., а также дивиденды (190 млрд руб.) и провела выкуп собственных акций (7 млрд руб.).
Чистый долг вырос в рублевом выражении, в долларовом -практически не изменился. В результате с учетом переоценки валютной части долга на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. чистый долг Роснефти в рублевом выражении (без учета обязательств по предоплатам) вырос на 14% кв./кв. до 4,5 трлн руб., а долговая нагрузка повысилась до 3,4х Чистый долг/EBITDA LTM. В то же время, в долларовом выражении чистый долг даже незначительно снизился и составил 56,7 млрд долл., а обязательства по предоплатам сократились до 15,2 млрд долл. При этом, объем ликвидных средств Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы и банковские депозиты) составил 958 млрд руб. против 815 млрд руб. во 2 кв. 2020 г., что полностью покрывает краткосрочные долговые обязательства в размере 833 млрд руб. (без учета обязательств по предоплатам 356 млрд руб.).
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 3 кв. 2020 г., которые существенно улучшились кв./кв. на фоне восстановления цен на нефть. Свободный денежный поток вернулся в положительную зону, и компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.
EBITDA выросла более чем вдвое кв./кв. благодаря восстановлению цен на нефть и сокращению операционных расходов… В 3 кв. 2020 г. произошло существенное улучшение рыночных условий для нефтегазовых компаний по сравнению с предыдущим кварталом. Так, цены на нефть марки Urals в рублевом выражении выросли на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб., что в основном и определило динамику выручки. При этом, частично эффект роста цен был нивелирован падением добычи нефти на 2% кв./кв. до 48,8 млн т из-за ограничений сделки ОПЕК+. В итоге выручка Роснефти в 3 кв. выросла на 38% кв./кв. до 1,4 трлн руб. В то же время, EBITDA увеличилась более чем в два раза (до 366 млрд руб.) на фоне роста рентабельности экспорта, а также существенного сокращения прочих операционных расходов, которые снизились более чем на 40 млрд руб. (-73% кв./кв.) в результате оптимизации. Однако чистая прибыль в 3 кв. 2020 г. оказалась отрицательной на уровне 50 млрд руб. из-за значительных убытков по курсовым разницам (161 млрд руб.) на фоне обесценения рубля в прошедшем квартале.
…что позволило вернуть свободный денежный поток в положительную зону. Благодаря более чем двукратному росту EBITDA свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. вновь стал положительным (146 млрд руб.) даже с учетом роста капитальных затрат на 11% кв./кв. до 202 млрд руб. В отчетном периоде компания привлекла дополнительные заемные средства на сумму 347 млрд руб. При этом, в 3 кв. 2020 г. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, выплатила проценты на сумму 64 млрд руб., а также дивиденды (190 млрд руб.) и провела выкуп собственных акций (7 млрд руб.).
Чистый долг вырос в рублевом выражении, в долларовом -практически не изменился. В результате с учетом переоценки валютной части долга на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. чистый долг Роснефти в рублевом выражении (без учета обязательств по предоплатам) вырос на 14% кв./кв. до 4,5 трлн руб., а долговая нагрузка повысилась до 3,4х Чистый долг/EBITDA LTM. В то же время, в долларовом выражении чистый долг даже незначительно снизился и составил 56,7 млрд долл., а обязательства по предоплатам сократились до 15,2 млрд долл. При этом, объем ликвидных средств Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы и банковские депозиты) составил 958 млрд руб. против 815 млрд руб. во 2 кв. 2020 г., что полностью покрывает краткосрочные долговые обязательства в размере 833 млрд руб. (без учета обязательств по предоплатам 356 млрд руб.).
(2)
Новые вычеты по НДПИ для Роснефти компенсируют отмену части льгот в нефтяной отрасли. В целом мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Роснефти превысит уровень 3,5х Чистый долг/EBITDA, но мы считаем, что уже в 2021 г. она начнет снижаться, чему, по нашим оценкам, не сможет помешать увеличение налоговой нагрузки на нефтяную отрасль в России, начиная с 2021 г. Напомним, что в октябре 2020 г. были одобрены меры по отмене льгот по НДПИ и экспортной пошлине на добычу высоковязкой нефти, отмене льгот по НДПИ для высоковыработанных месторождений (с возможностью перехода на НДД), а также по пересмотру параметров режима НДД в сторону увеличения налогового бремени. В свою очередь, негативный эффект от данных изменений в налоговом законодательстве для финансовых показателей Роснефти, по нашим оценкам, будет по большей части нивелирован за счет новых налоговых послаблений для компании. Так, начиная с 2021 г. Роснефть сможет получать вычеты по НДПИ для Ванкорского кластера (в рамках проекта Восток Ойл) и Приобского месторождения. По нашим расчетам, в 2021 г. налоговые льготы по данным проектам составят более 78 млрд руб., или 6% от EBITDA компании. А в сумме, с учетом отмены части льгот, негативный эффект от изменения налогов составит около 39 млрд руб., или 3% от прогнозного показателя EBITDA.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск ROSNRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 93 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения, евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 54 б.п. против 26 б.п. в начале года.
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Новые вычеты по НДПИ для Роснефти компенсируют отмену части льгот в нефтяной отрасли. В целом мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Роснефти превысит уровень 3,5х Чистый долг/EBITDA, но мы считаем, что уже в 2021 г. она начнет снижаться, чему, по нашим оценкам, не сможет помешать увеличение налоговой нагрузки на нефтяную отрасль в России, начиная с 2021 г. Напомним, что в октябре 2020 г. были одобрены меры по отмене льгот по НДПИ и экспортной пошлине на добычу высоковязкой нефти, отмене льгот по НДПИ для высоковыработанных месторождений (с возможностью перехода на НДД), а также по пересмотру параметров режима НДД в сторону увеличения налогового бремени. В свою очередь, негативный эффект от данных изменений в налоговом законодательстве для финансовых показателей Роснефти, по нашим оценкам, будет по большей части нивелирован за счет новых налоговых послаблений для компании. Так, начиная с 2021 г. Роснефть сможет получать вычеты по НДПИ для Ванкорского кластера (в рамках проекта Восток Ойл) и Приобского месторождения. По нашим расчетам, в 2021 г. налоговые льготы по данным проектам составят более 78 млрд руб., или 6% от EBITDA компании. А в сумме, с учетом отмены части льгот, негативный эффект от изменения налогов составит около 39 млрд руб., или 3% от прогнозного показателя EBITDA.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск ROSNRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 93 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения, евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 54 б.п. против 26 б.п. в начале года.
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Федеральный бюджет: треть расходов останется на конец года
Освоение расходов немного запаздывает: в конце года придется исполнить больше чем обычно. По предварительным данным Минфина, дефицит бюджета за 10М составил 1,8 трлн руб., и, судя по всему, темпы исполнения расходов бюджета запаздывают. С учетом факта за 10М, если применить обычную сезонность, годовой объем расходов должен был бы составить 22,1 трлн руб. (дефицит 3,3 трлн руб.), однако запланированный объем бюджетных трат больше (23,7 трлн руб. при дефиците в 4,3 трлн руб.). Соответственно, если план останется актуален, то в декабре расходы должны ускориться еще сильнее, чем обычно. Пока что бюджетная роспись исполнена на 71,4%. Основной «аутсайдер» по степени исполнения – национальная экономика (57,9%), тогда как социальные расходы и межбюджетные трансферты (т.е. фактически меры по поддержке в первую волну коронакризиса) исполнены почти полностью (85-90%).
Дефицит в октябре сжался на фоне улучшения доходов... Непосредственно в октябре дефицит бюджета с исключением сезонности сократился почти в два раза (189 млрд руб. против 387 млрд руб. в сентябре). Такая динамика обусловлена, с одной стороны, улучшением ситуации с доходами бюджета (они выросли сразу на 23% м./м. с исключением сезонности), а с другой – очень умеренным ростом расходов (7,8% м./м. с исключением сезонности).
…которым помог рост внутреннего НДС. На ситуацию с доходами, в первую очередь, оказала влияние ненефтегазовая часть: в то время как НДПИ и пошлина на нефть в сумме сократились из-за снижения цен на нефть (-7% м./м.), ненефтегазовые доходы «выстрелили» сразу на 54% м./м. Это необычная ситуация, последний раз они столь существенно выросли (+70% м./м.) вследствие перечисления доходов от сделки по Сбербанку в апреле этого года. Сейчас же рост произошел не за счет каких-то иных разовых источников, а вследствие улучшения поступлений по ключевым налогам. Так, внутренний НДС увеличился сразу на 60% м./м., что обеспечило большую часть роста доходов в октябре. Как мы уже не раз отмечали, хотя этот налог является прокси на состояние экономической активности, это верно лишь на более длительных горизонтах. Видимо, часть выплат по налогу была учтена не сразу, и его слабая динамика прошлых месяцев сейчас компенсируется октябрьскими поступлениями. Если за 9М просадка была на уровне 5% г./г., то по итогам 10М фактически сократилась до нуля (-0,7% г./г.). Из-за подобных особенностей учета в системе госфинансов иногда преждевременно делать выводы об экономической активности на основе только месячной динамики налогов.
Дефицит будет покрыт ОФЗ. Дефицит по-прежнему практически полностью закрывается заимствованиями ОФЗ (3,74 трлн руб. за 10М). Значительная часть полученных от заимствований средств пока оседает на счетах Минфина (~1,8 трлн руб.), т.к. сложившийся к настоящему моменту дефицит бюджета еще не достиг своих финальных значений.
Освоение расходов немного запаздывает: в конце года придется исполнить больше чем обычно. По предварительным данным Минфина, дефицит бюджета за 10М составил 1,8 трлн руб., и, судя по всему, темпы исполнения расходов бюджета запаздывают. С учетом факта за 10М, если применить обычную сезонность, годовой объем расходов должен был бы составить 22,1 трлн руб. (дефицит 3,3 трлн руб.), однако запланированный объем бюджетных трат больше (23,7 трлн руб. при дефиците в 4,3 трлн руб.). Соответственно, если план останется актуален, то в декабре расходы должны ускориться еще сильнее, чем обычно. Пока что бюджетная роспись исполнена на 71,4%. Основной «аутсайдер» по степени исполнения – национальная экономика (57,9%), тогда как социальные расходы и межбюджетные трансферты (т.е. фактически меры по поддержке в первую волну коронакризиса) исполнены почти полностью (85-90%).
Дефицит в октябре сжался на фоне улучшения доходов... Непосредственно в октябре дефицит бюджета с исключением сезонности сократился почти в два раза (189 млрд руб. против 387 млрд руб. в сентябре). Такая динамика обусловлена, с одной стороны, улучшением ситуации с доходами бюджета (они выросли сразу на 23% м./м. с исключением сезонности), а с другой – очень умеренным ростом расходов (7,8% м./м. с исключением сезонности).
…которым помог рост внутреннего НДС. На ситуацию с доходами, в первую очередь, оказала влияние ненефтегазовая часть: в то время как НДПИ и пошлина на нефть в сумме сократились из-за снижения цен на нефть (-7% м./м.), ненефтегазовые доходы «выстрелили» сразу на 54% м./м. Это необычная ситуация, последний раз они столь существенно выросли (+70% м./м.) вследствие перечисления доходов от сделки по Сбербанку в апреле этого года. Сейчас же рост произошел не за счет каких-то иных разовых источников, а вследствие улучшения поступлений по ключевым налогам. Так, внутренний НДС увеличился сразу на 60% м./м., что обеспечило большую часть роста доходов в октябре. Как мы уже не раз отмечали, хотя этот налог является прокси на состояние экономической активности, это верно лишь на более длительных горизонтах. Видимо, часть выплат по налогу была учтена не сразу, и его слабая динамика прошлых месяцев сейчас компенсируется октябрьскими поступлениями. Если за 9М просадка была на уровне 5% г./г., то по итогам 10М фактически сократилась до нуля (-0,7% г./г.). Из-за подобных особенностей учета в системе госфинансов иногда преждевременно делать выводы об экономической активности на основе только месячной динамики налогов.
Дефицит будет покрыт ОФЗ. Дефицит по-прежнему практически полностью закрывается заимствованиями ОФЗ (3,74 трлн руб. за 10М). Значительная часть полученных от заимствований средств пока оседает на счетах Минфина (~1,8 трлн руб.), т.к. сложившийся к настоящему моменту дефицит бюджета еще не достиг своих финальных значений.
Рынок нефти: вакцины – в планах, новые ограничения – в реальности
На прошлой неделе цены на нефть резко восстановились на новостях об успешных испытаниях вакцины от COVID-19 от компаний Pfizer и BioNTech. Так, спотовые цены на Brent превышали 44 долл./барр., а цена фьючерса и вовсе была выше 45 долл./барр. Тем не менее, к концу недели цены несколько скорректировались, так как текущая эпидемиологическая ситуация давит на спрос из-за новых ограничений. На этой неделе оптимизма добавили сообщения об успешном испытании вакцины от Moderna и новость о том, что ОПЕК+ обсуждает продление текущих ограничений по добыче на 3-6 месяцев. Напомним, что первоначальный план ОПЕК+ предполагал увеличение добычи с января на 2 млн барр./сутки. Мы полагаем, что ОПЕК+ действительно придется отказаться от увеличения добычи, по крайней мере, на 2-3 месяца из-за новых ограничительных мер, которые давят на спрос.
Даже появление вакцины на рынке к концу года (о чем заявляют Pfizer и BioNTech) не решит проблемы мгновенно. Мы полагаем, что эффект от вакцины при массовой доступности будет существенным лишь через 4-12 месяцев, тогда как новые ограничения могут появиться и в более жесткой форме до конца года. Тем не менее, если вакцины действительно будут доступны с конца этого года, то можно было бы рассчитывать на смягчение ограничений в 1 кв. 2021 г. При этом мы ждем восстановления спроса и нормализацию уровня запасов лишь ближе к концу 2021 г.
Нормализация запасов будет зависеть не только от ОПЕК+, но и от объемов добычи в США, которые сейчас примерно на 2,5 млн барр./сутки ниже уровня начала года. При этом сейчас на американском рынке наблюдается оживление бурения: количество активных буровых установок выросло на 37% до 236 штук по сравнению с минимальным уровнем, достигнутым в августе. Тем не менее, пока эта активность все еще низка и не отражается на объемах добычи в целом по стране. Мы полагаем, что более резкий рост разработки месторождений и добычи возможен при стабильном уровне цен >50 долл. хотя бы полгода, а для восстановления добычи к прежним уровням – цены должны удерживаться долгое время >60 долл./барр.
Из-за второй волны заболеваемости мы несколько скорректировали темпы восстановления цен на нефть. Так, по нашим оценкам, Brent достигнет 49 долл./барр. лишь к концу 2 кв. 2021 г., а более заметное восстановление вплоть до 60 долл./барр. ожидается нами во 2П 2021 г. Средняя цена на Brent в 2021 г. может составить 51 долл./барр.
На прошлой неделе цены на нефть резко восстановились на новостях об успешных испытаниях вакцины от COVID-19 от компаний Pfizer и BioNTech. Так, спотовые цены на Brent превышали 44 долл./барр., а цена фьючерса и вовсе была выше 45 долл./барр. Тем не менее, к концу недели цены несколько скорректировались, так как текущая эпидемиологическая ситуация давит на спрос из-за новых ограничений. На этой неделе оптимизма добавили сообщения об успешном испытании вакцины от Moderna и новость о том, что ОПЕК+ обсуждает продление текущих ограничений по добыче на 3-6 месяцев. Напомним, что первоначальный план ОПЕК+ предполагал увеличение добычи с января на 2 млн барр./сутки. Мы полагаем, что ОПЕК+ действительно придется отказаться от увеличения добычи, по крайней мере, на 2-3 месяца из-за новых ограничительных мер, которые давят на спрос.
Даже появление вакцины на рынке к концу года (о чем заявляют Pfizer и BioNTech) не решит проблемы мгновенно. Мы полагаем, что эффект от вакцины при массовой доступности будет существенным лишь через 4-12 месяцев, тогда как новые ограничения могут появиться и в более жесткой форме до конца года. Тем не менее, если вакцины действительно будут доступны с конца этого года, то можно было бы рассчитывать на смягчение ограничений в 1 кв. 2021 г. При этом мы ждем восстановления спроса и нормализацию уровня запасов лишь ближе к концу 2021 г.
Нормализация запасов будет зависеть не только от ОПЕК+, но и от объемов добычи в США, которые сейчас примерно на 2,5 млн барр./сутки ниже уровня начала года. При этом сейчас на американском рынке наблюдается оживление бурения: количество активных буровых установок выросло на 37% до 236 штук по сравнению с минимальным уровнем, достигнутым в августе. Тем не менее, пока эта активность все еще низка и не отражается на объемах добычи в целом по стране. Мы полагаем, что более резкий рост разработки месторождений и добычи возможен при стабильном уровне цен >50 долл. хотя бы полгода, а для восстановления добычи к прежним уровням – цены должны удерживаться долгое время >60 долл./барр.
Из-за второй волны заболеваемости мы несколько скорректировали темпы восстановления цен на нефть. Так, по нашим оценкам, Brent достигнет 49 долл./барр. лишь к концу 2 кв. 2021 г., а более заметное восстановление вплоть до 60 долл./барр. ожидается нами во 2П 2021 г. Средняя цена на Brent в 2021 г. может составить 51 долл./барр.
Аукционы ОФЗ: досрочно выполнив план по заимствованиям, Минфин вернулся к “классике”
Минфин наращивает предложение длинных классических бумаг… На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с плавающим купоном, что, скорее всего, обусловлено досрочным выполнением плана заимствований на 4 кв. (и на весь год), которое было осуществлено почти полностью именно за счет таких бумаг (с премией 40-50 б.п. к RUONIA) и госбанков (им пришлось существенно нарастить чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином во 2П). Однако отменять оставшиеся аукционы Минфин не стал – сегодня предлагаются два выпуска классических ОФЗ (11-летний 26235 и 5-летний 26234), при этом относительно свежий (низколиквидный) длинный выпуск размещается в объеме всего доступного остатка (то есть 493,6 млрд руб.), лимит по 5-летним бумагам установлен на уровне 30 млрд руб. Стоит отметить, что выпуск 26235 (YTM 5,87%) находится заметно ниже интерполированной линии доходностей госбумаг (на 11 б.п.), для сравнения – близкие по дюрации ОФЗ 26218 имеют YTM 5,98%. Это, по-видимому, и обуславливает готовность ведомства продать эти бумаги без лимита.
… которые могут представлять интерес лишь с премией. Напомним, что на прошлой неделе Минфину удалось реализовать 15-летние классические бумаги 26233 с YTM 6,31% по цене отсечения. За прошедшую неделю линия доходностей ОФЗ почти не изменилась (эйфория от новостей по вакцине в долгах GEM быстро прошла). В частности, выпуск 26233 котируется с YTM 6,28%. Появление вакцины, доступной для массового пользования на горизонте нескольких месяцев, будет означать восстановление экономик и снимает необходимость дальнейших монетарных стимулов, то есть цикл снижения ключевых ставок в GEM завершен или близок к завершению. Это обстоятельство ограничивает возможности ЦБ РФ по дальнейшему снижению ключевой ставки (а при ее текущем уровне ОФЗ выглядят справедливо оцененными). В этой связи участие в аукционах представляет интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (то есть ОФЗ 26235 интересны лишь с YTM не ниже 6,05%). Однако, учитывая отсутствие потребности в заимствованиях, Минфин, скорее всего, ее не предоставит, и будет размещен незначительный объем. Низкий наклон линии ОФЗ (спред между 10- и 5-летним выпусками составляет всего 80 б.п.) и отсутствие потенциала для снижения доходностей делает более интересными среднесрочные выпуски (ОФЗ 26234, вероятно, найдут спрос на весь объем).
Также предлагаются инфляционные бумаги 52003 в объеме 20 млрд руб., которые традиционно размещаются среди узкого круга инвесторов, готовых получать низкую ставку купона (одну из самых низких среди обращающихся рублевых выпусков).
Минфин наращивает предложение длинных классических бумаг… На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с плавающим купоном, что, скорее всего, обусловлено досрочным выполнением плана заимствований на 4 кв. (и на весь год), которое было осуществлено почти полностью именно за счет таких бумаг (с премией 40-50 б.п. к RUONIA) и госбанков (им пришлось существенно нарастить чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином во 2П). Однако отменять оставшиеся аукционы Минфин не стал – сегодня предлагаются два выпуска классических ОФЗ (11-летний 26235 и 5-летний 26234), при этом относительно свежий (низколиквидный) длинный выпуск размещается в объеме всего доступного остатка (то есть 493,6 млрд руб.), лимит по 5-летним бумагам установлен на уровне 30 млрд руб. Стоит отметить, что выпуск 26235 (YTM 5,87%) находится заметно ниже интерполированной линии доходностей госбумаг (на 11 б.п.), для сравнения – близкие по дюрации ОФЗ 26218 имеют YTM 5,98%. Это, по-видимому, и обуславливает готовность ведомства продать эти бумаги без лимита.
… которые могут представлять интерес лишь с премией. Напомним, что на прошлой неделе Минфину удалось реализовать 15-летние классические бумаги 26233 с YTM 6,31% по цене отсечения. За прошедшую неделю линия доходностей ОФЗ почти не изменилась (эйфория от новостей по вакцине в долгах GEM быстро прошла). В частности, выпуск 26233 котируется с YTM 6,28%. Появление вакцины, доступной для массового пользования на горизонте нескольких месяцев, будет означать восстановление экономик и снимает необходимость дальнейших монетарных стимулов, то есть цикл снижения ключевых ставок в GEM завершен или близок к завершению. Это обстоятельство ограничивает возможности ЦБ РФ по дальнейшему снижению ключевой ставки (а при ее текущем уровне ОФЗ выглядят справедливо оцененными). В этой связи участие в аукционах представляет интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (то есть ОФЗ 26235 интересны лишь с YTM не ниже 6,05%). Однако, учитывая отсутствие потребности в заимствованиях, Минфин, скорее всего, ее не предоставит, и будет размещен незначительный объем. Низкий наклон линии ОФЗ (спред между 10- и 5-летним выпусками составляет всего 80 б.п.) и отсутствие потенциала для снижения доходностей делает более интересными среднесрочные выпуски (ОФЗ 26234, вероятно, найдут спрос на весь объем).
Также предлагаются инфляционные бумаги 52003 в объеме 20 млрд руб., которые традиционно размещаются среди узкого круга инвесторов, готовых получать низкую ставку купона (одну из самых низких среди обращающихся рублевых выпусков).
Экономика: внутренние эффекты второй волны тормозят промышленность
По данным Росстата, в октябре промышленность ускорила просадку, упав на 5,9% г./г. (-3,6% г./г. в сентябре). При этом, судя по сезонно сглаженным данным ведомства, это в большей степени результат эффекта базы, а падения м./м. не наблюдалось уже 5 месяцев подряд. Однако сокращение месячного роста почти до нуля является негативным сигналом.
Основной негатив идет от второй волны. На наш взгляд, очевидной причиной такой динамики стали эффекты второй волны, причем, в первую очередь, внутри страны, которые замедляют восстановление внутреннего спроса. Среди аутсайдеров – производство топлива, продукции высокого передела металлургии, и, как ни странно, фармацевтической продукции. Все это в основном товары внутреннего пользования, и, например, сокращение производства бензина – явный индикатор снижения экономической активности.
Отрасли, ориентированные на экспорт, пока чувствуют себя лучше. Среди лидеров роста – добыча нефти, металлических руд и металлургическое производство низкого передела, производство транспортных средств, т.е. в большей степени – экспортные товары. Видимо, восстановление их внутреннего производства – результат повышения спроса других стран, что в целом подтверждается статистикой по экспорту (физические объемы зарубежных продаж машин и оборудования и черной металлургии восстанавливаются). Рост добычи нефти полностью отражает послабление условий соглашения ОПЕК++.
Эффекты второй волны будут временными и менее существенными. По итогам 10М этого года промышленность просела на 3,1% г./г., и мы не ждем, что по итогам этого года ситуация сильно изменится. Вероятно, негативный эффект от второй волны перейдет на 1 кв. 2021 г., однако его не стоит переоценивать: в отсутствие дополнительного снижения добычи ОПЕК++, а также самоизоляционных мер восстановление внутреннего спроса наряду с мерами властей по выходу экономики из кризиса (судя по всему, основная часть бюджетных расходов на эти цели придется на конец этого года) должны поддержать внутренний спрос и восстановление промышленности.
По данным Росстата, в октябре промышленность ускорила просадку, упав на 5,9% г./г. (-3,6% г./г. в сентябре). При этом, судя по сезонно сглаженным данным ведомства, это в большей степени результат эффекта базы, а падения м./м. не наблюдалось уже 5 месяцев подряд. Однако сокращение месячного роста почти до нуля является негативным сигналом.
Основной негатив идет от второй волны. На наш взгляд, очевидной причиной такой динамики стали эффекты второй волны, причем, в первую очередь, внутри страны, которые замедляют восстановление внутреннего спроса. Среди аутсайдеров – производство топлива, продукции высокого передела металлургии, и, как ни странно, фармацевтической продукции. Все это в основном товары внутреннего пользования, и, например, сокращение производства бензина – явный индикатор снижения экономической активности.
Отрасли, ориентированные на экспорт, пока чувствуют себя лучше. Среди лидеров роста – добыча нефти, металлических руд и металлургическое производство низкого передела, производство транспортных средств, т.е. в большей степени – экспортные товары. Видимо, восстановление их внутреннего производства – результат повышения спроса других стран, что в целом подтверждается статистикой по экспорту (физические объемы зарубежных продаж машин и оборудования и черной металлургии восстанавливаются). Рост добычи нефти полностью отражает послабление условий соглашения ОПЕК++.
Эффекты второй волны будут временными и менее существенными. По итогам 10М этого года промышленность просела на 3,1% г./г., и мы не ждем, что по итогам этого года ситуация сильно изменится. Вероятно, негативный эффект от второй волны перейдет на 1 кв. 2021 г., однако его не стоит переоценивать: в отсутствие дополнительного снижения добычи ОПЕК++, а также самоизоляционных мер восстановление внутреннего спроса наряду с мерами властей по выходу экономики из кризиса (судя по всему, основная часть бюджетных расходов на эти цели придется на конец этого года) должны поддержать внутренний спрос и восстановление промышленности.
МТС: сильные результаты за счет устойчивых показателей основного бизнеса
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. и повысила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Сильные показатели сотовой связи, несмотря на отсутствие роуминга. В 3 кв. 2020 г. выручка выросла на 5% г./г., а OIBDA – на 3% г./г. во многом благодаря сильной динамике российского сегмента сотовой связи, несмотря на практически полное отсутствие роуминговой активности, что стало возможным в результате корректировки тарифов на фоне благоприятной конкурентной среды. Стабилизация динамики также наблюдалась в сегменте сотовой розницы, которая выросла на 12% г./г. по сравнению со снижением на 8% г./г. из-за закрытия салонов связи на время карантина. Коэффициент Чистый долг/OIBDA продолжил снижение: в 3 кв. 2020 г. он составил 2,1х по сравнению с 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Годовой прогноз повышен. Прогноз по выручке и OIBDA на 2020 г. был повышен: теперь ожидаемый рост выручки составляет не менее 3% г./г. по сравнению с прошлым прогнозом в диапазоне от 0% до 3% г./г., а повышение OIBDA - на уровне от 0% до 2% по сравнению со снижением от -2% г./г. до 0% в предыдущем прогнозе. Ожидаемый объем капвложений остался на уровне 90 млрд руб.
В ходе телеконференции руководство МТС заявило, что расценивает текущую конкурентную обстановку как благоприятную, даже несмотря на локальные корректировки тарифов в отдельных регионах, что может являться сигналом того, что текущие темпы роста бизнеса сотовой связи могут сохраниться. Также компания подтвердила планы достигнуть базы платного ТВ и финтех-услуг по 10 млн чел. и достигнуть проникновения экосистемы до уровня 40% от абонентской базы. Также менеджмент заявил о том, что не имеет планов по запуску новой программы обратного выкупа акций после завершения текущей, однако подтвердил намерение распределять излишки свободного денежного потока в пользу акционеров.
Мы ожидаем, что долговая нагрузка к концу года останется на текущем уровне. Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне порядка 60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам около 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., которая к концу 3 кв. 2020 г. была выполнена примерно наполовину. Таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Стабилизация курса рубля и позитивные новости по вакцинам делают интересными рублевые выпуски для покупки. Рублевые выпуски МТС находятся вблизи своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 с YTM 5,92% в размере 95 б.п.). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, и, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас справедливо оценены (то есть не имеют потенциала для движения вниз) после эйфории от новостей по вакцинам. Мы ждем некоторого укрепления рубля в 1 кв. 2021 г. и не ждем повышения ключевой рублевой ставки, что создает основание для покупки качественных рублевых бумаг на горизонте 2-3М, при этом выпуски МТС представляют интерес своим относительно широким спредом к ОФЗ.
На рынке евробондов произошло заметное сужение кредитных спредов: так, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2%) спред к Russia 23 составляет 70 б.п. (против 117 б.п. в конце лета), что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги).
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. и повысила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Сильные показатели сотовой связи, несмотря на отсутствие роуминга. В 3 кв. 2020 г. выручка выросла на 5% г./г., а OIBDA – на 3% г./г. во многом благодаря сильной динамике российского сегмента сотовой связи, несмотря на практически полное отсутствие роуминговой активности, что стало возможным в результате корректировки тарифов на фоне благоприятной конкурентной среды. Стабилизация динамики также наблюдалась в сегменте сотовой розницы, которая выросла на 12% г./г. по сравнению со снижением на 8% г./г. из-за закрытия салонов связи на время карантина. Коэффициент Чистый долг/OIBDA продолжил снижение: в 3 кв. 2020 г. он составил 2,1х по сравнению с 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Годовой прогноз повышен. Прогноз по выручке и OIBDA на 2020 г. был повышен: теперь ожидаемый рост выручки составляет не менее 3% г./г. по сравнению с прошлым прогнозом в диапазоне от 0% до 3% г./г., а повышение OIBDA - на уровне от 0% до 2% по сравнению со снижением от -2% г./г. до 0% в предыдущем прогнозе. Ожидаемый объем капвложений остался на уровне 90 млрд руб.
В ходе телеконференции руководство МТС заявило, что расценивает текущую конкурентную обстановку как благоприятную, даже несмотря на локальные корректировки тарифов в отдельных регионах, что может являться сигналом того, что текущие темпы роста бизнеса сотовой связи могут сохраниться. Также компания подтвердила планы достигнуть базы платного ТВ и финтех-услуг по 10 млн чел. и достигнуть проникновения экосистемы до уровня 40% от абонентской базы. Также менеджмент заявил о том, что не имеет планов по запуску новой программы обратного выкупа акций после завершения текущей, однако подтвердил намерение распределять излишки свободного денежного потока в пользу акционеров.
Мы ожидаем, что долговая нагрузка к концу года останется на текущем уровне. Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне порядка 60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам около 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., которая к концу 3 кв. 2020 г. была выполнена примерно наполовину. Таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Стабилизация курса рубля и позитивные новости по вакцинам делают интересными рублевые выпуски для покупки. Рублевые выпуски МТС находятся вблизи своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 с YTM 5,92% в размере 95 б.п.). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, и, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас справедливо оценены (то есть не имеют потенциала для движения вниз) после эйфории от новостей по вакцинам. Мы ждем некоторого укрепления рубля в 1 кв. 2021 г. и не ждем повышения ключевой рублевой ставки, что создает основание для покупки качественных рублевых бумаг на горизонте 2-3М, при этом выпуски МТС представляют интерес своим относительно широким спредом к ОФЗ.
На рынке евробондов произошло заметное сужение кредитных спредов: так, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2%) спред к Russia 23 составляет 70 б.п. (против 117 б.п. в конце лета), что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги).
Аукционы ОФЗ: длина оказалась невостребованной
Гигантский спрос на ОФЗ исчез вместе с предложением плавающих бумаг. По итогам вчерашнего аукционного дня (первого после выполнения плана по заимствованиям) Минфину удалось разместить ОФЗ на 56 млрд руб., при этом ~20 млрд руб. из этого объема пришлось на инфляционные бумаги (52003), которые покупает традиционный узкий круг участников (широкому кругу инвесторов бумага неинтересна из-за низкого купона и отсутствия факторов для значительного роста инфляции). Вчерашний аукцион показывает, что Минфин не смог бы выполнить свой амбициозный план по заимствованиям в этом году, если бы не сместил все предложение в плавающие бумаги и не получил поддержку госбанков, покупавших их за счет наращивания чистого долга перед ЦБ РФ и Казначейством РФ.
Длинные ОФЗ интересны лишь с премией. Как мы и предполагали, интерес к 11-летним ОФЗ 26235 оказался весьма низким: удалось реализовать лишь 6,2 млрд руб. (при спросе 16,3 млрд руб., то есть большая часть заявок предполагала премию, которую Минфин не стал предоставлять), при этом доходность по цене отсечения составила YTM 6,01% (+10 б.п. к котировкам бумаги за день до аукциона и почти без премии к близким по дюрации 26218).
Среднесрочные выпуски могут представлять интерес в условиях нормализовавшегося курса рубля. Иначе обстояло размещение 5-летних ОФЗ 26234 – был размещен весь объем 30 млрд руб. при доходности по цене отсечения YTM 5,18%, то есть премия составила 5 б.п. к уровням доходностей вторичного рынка за день до аукциона. Мы считаем, что в 1 кв. рубль имеет высокие шансы для укрепления кв./кв. (но в среднем его курс к доллару останется вблизи текущего уровня), а ключевая рублевая ставка не будет повышена, что делает интересными для покупки качественные рублевые облигации (на горизонте 1-3М). При этом из-за слишком низкого наклона линии ОФЗ мы предпочитаем короткие и среднесрочные выпуски (отсутствие потенциала для снижения доходностей и низкая премия за дюрацию делают неинтересными длинные бумаги).
Гигантский спрос на ОФЗ исчез вместе с предложением плавающих бумаг. По итогам вчерашнего аукционного дня (первого после выполнения плана по заимствованиям) Минфину удалось разместить ОФЗ на 56 млрд руб., при этом ~20 млрд руб. из этого объема пришлось на инфляционные бумаги (52003), которые покупает традиционный узкий круг участников (широкому кругу инвесторов бумага неинтересна из-за низкого купона и отсутствия факторов для значительного роста инфляции). Вчерашний аукцион показывает, что Минфин не смог бы выполнить свой амбициозный план по заимствованиям в этом году, если бы не сместил все предложение в плавающие бумаги и не получил поддержку госбанков, покупавших их за счет наращивания чистого долга перед ЦБ РФ и Казначейством РФ.
Длинные ОФЗ интересны лишь с премией. Как мы и предполагали, интерес к 11-летним ОФЗ 26235 оказался весьма низким: удалось реализовать лишь 6,2 млрд руб. (при спросе 16,3 млрд руб., то есть большая часть заявок предполагала премию, которую Минфин не стал предоставлять), при этом доходность по цене отсечения составила YTM 6,01% (+10 б.п. к котировкам бумаги за день до аукциона и почти без премии к близким по дюрации 26218).
Среднесрочные выпуски могут представлять интерес в условиях нормализовавшегося курса рубля. Иначе обстояло размещение 5-летних ОФЗ 26234 – был размещен весь объем 30 млрд руб. при доходности по цене отсечения YTM 5,18%, то есть премия составила 5 б.п. к уровням доходностей вторичного рынка за день до аукциона. Мы считаем, что в 1 кв. рубль имеет высокие шансы для укрепления кв./кв. (но в среднем его курс к доллару останется вблизи текущего уровня), а ключевая рублевая ставка не будет повышена, что делает интересными для покупки качественные рублевые облигации (на горизонте 1-3М). При этом из-за слишком низкого наклона линии ОФЗ мы предпочитаем короткие и среднесрочные выпуски (отсутствие потенциала для снижения доходностей и низкая премия за дюрацию делают неинтересными длинные бумаги).
Газпром нефть: сокращение налоговых льгот замедлит восстановление в 2021 г.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительное восстановление по сравнению со слабым 2 кв. 2020 г., а долговая нагрузка осталась на комфортном уровне.
Рост цен на нефть и увеличение объемов переработки привели к значительному улучшению финансовых результатов кв./кв. Положительное влияние на показатели компании в 3 кв. оказал рост цен на нефть (средняя цена Urals в рублевом выражении выросла на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб.), а также увеличение добычи углеводородов (+1% кв./кв. до 123 млн барр.) и объемов переработки нефти (+16% кв./кв. до 10,7 млн т). С другой стороны, рост выручки был частично сдержан более стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (+11% кв./кв.), которые в меньшей степени подвержены влиянию колебаний нефтяных цен благодаря налоговому механизму. В результате выручка компании повысилась на 35% кв./кв. до 537 млрд руб., при этом рост EBITDA оказался более существенным (+82% кв./кв. до 113 млрд руб.) благодаря увеличению рентабельности экспорта, а также снижению транспортных расходов (-15% кв./кв. до 31 млрд руб.). Чистая прибыль Газпром нефти также продемонстрировала рост (+51% кв./кв. до 30 млрд руб.), однако положительный эффект от увеличения EBITDA для чистой прибыли был частично нивелирован значительными убытками от курсовых разниц (30 млрд руб.).
Свободный денежный поток вернулся в положительную зону и составил 50 млрд руб. Помимо роста EBITDA кв./кв. дополнительную поддержку операционному денежному потоку компании в 3 кв. 2020 г. оказал существенный положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (36 млрд руб.), а также полученные дивиденды от совместных предприятий на сумму более 3 млрд руб. (преимущественно от Акртикгаза). Более того, в 3 кв. Газпром нефть также сократила капитальные затраты на 25% кв./кв. в основном благодаря снижению инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» на 39% кв./кв., что соответствует программе оптимизации капитальных вложений из-за ограничений ОПЕК+. В итоге свободный денежный поток компании вновь стал положительным и составил 50 млрд руб.
Долговая нагрузка выросла до 1,7х на фоне валютной переоценки долга и сокращения показателя LTM EBITDA. В 3 кв. 2020 г. Газпром нефть также получила 40 млрд руб. от продажи основных средств, еще 7 млрд руб. в виде процентов, а также привлекла 2 млрд руб. чистых заемных средств. В свою очередь, компания выплатила дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в размере 99 млрд руб. Помимо этого, в отчетном периоде Газпром нефть также погасила обязательства по аренде на сумму 4 млрд руб. В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (6 млрд руб.) объем денежных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) вырос на 2 млрд руб. до 144 млрд руб. В то же время, объем долга Газпром нефти увеличился на 53 млрд руб. до 794 млрд руб., что, по нашему мнению, связано с переоценкой валютной части обязательств на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. В итоге чистый долг компании повысился до 650 млрд руб., а долговая нагрузка – до 1,7х Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительное восстановление по сравнению со слабым 2 кв. 2020 г., а долговая нагрузка осталась на комфортном уровне.
Рост цен на нефть и увеличение объемов переработки привели к значительному улучшению финансовых результатов кв./кв. Положительное влияние на показатели компании в 3 кв. оказал рост цен на нефть (средняя цена Urals в рублевом выражении выросла на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб.), а также увеличение добычи углеводородов (+1% кв./кв. до 123 млн барр.) и объемов переработки нефти (+16% кв./кв. до 10,7 млн т). С другой стороны, рост выручки был частично сдержан более стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (+11% кв./кв.), которые в меньшей степени подвержены влиянию колебаний нефтяных цен благодаря налоговому механизму. В результате выручка компании повысилась на 35% кв./кв. до 537 млрд руб., при этом рост EBITDA оказался более существенным (+82% кв./кв. до 113 млрд руб.) благодаря увеличению рентабельности экспорта, а также снижению транспортных расходов (-15% кв./кв. до 31 млрд руб.). Чистая прибыль Газпром нефти также продемонстрировала рост (+51% кв./кв. до 30 млрд руб.), однако положительный эффект от увеличения EBITDA для чистой прибыли был частично нивелирован значительными убытками от курсовых разниц (30 млрд руб.).
Свободный денежный поток вернулся в положительную зону и составил 50 млрд руб. Помимо роста EBITDA кв./кв. дополнительную поддержку операционному денежному потоку компании в 3 кв. 2020 г. оказал существенный положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (36 млрд руб.), а также полученные дивиденды от совместных предприятий на сумму более 3 млрд руб. (преимущественно от Акртикгаза). Более того, в 3 кв. Газпром нефть также сократила капитальные затраты на 25% кв./кв. в основном благодаря снижению инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» на 39% кв./кв., что соответствует программе оптимизации капитальных вложений из-за ограничений ОПЕК+. В итоге свободный денежный поток компании вновь стал положительным и составил 50 млрд руб.
Долговая нагрузка выросла до 1,7х на фоне валютной переоценки долга и сокращения показателя LTM EBITDA. В 3 кв. 2020 г. Газпром нефть также получила 40 млрд руб. от продажи основных средств, еще 7 млрд руб. в виде процентов, а также привлекла 2 млрд руб. чистых заемных средств. В свою очередь, компания выплатила дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в размере 99 млрд руб. Помимо этого, в отчетном периоде Газпром нефть также погасила обязательства по аренде на сумму 4 млрд руб. В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (6 млрд руб.) объем денежных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) вырос на 2 млрд руб. до 144 млрд руб. В то же время, объем долга Газпром нефти увеличился на 53 млрд руб. до 794 млрд руб., что, по нашему мнению, связано с переоценкой валютной части обязательств на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. В итоге чистый долг компании повысился до 650 млрд руб., а долговая нагрузка – до 1,7х Чистый долг/EBITDA LTM.
(2)
Ожидаемое сокращение налоговых льгот не позволит существенно снизить долговую нагрузку в 2021 г. По нашим оценкам, по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпром нефти может приблизиться к уровню 2,0x. При этом мы считаем, что ее дальнейшее снижение в 2021 г. будет незначительным, так как свободный денежный поток будет направлен на дивиденды, а его существенному росту будет препятствовать ожидаемое увеличение налоговой нагрузки компании в связи с изменениями в налогообложении нефтяной отрасли в России с 1 января 2021 г. Мы ожидаем, что Газпром нефть (наряду с Татнефтью) в наибольшей степени пострадает от ужесточения налогового режима, которое коснется одного из ключевых месторождений компании по объему налоговых льгот – Новопортовского месторождения. По нашим оценкам, в результате принятых налоговых поправок компания лишится более 72 млрд руб. налоговых льгот в 2021 г. При этом предоставленный ей вычет по НДПИ, максимальный размер которого составляет 12 млрд руб. в год (на 2021-23 гг.), лишь частично компенсирует увеличение налоговой нагрузки. Таким образом, в следующем году совокупный негативный эффект от налоговых изменений, по нашему мнению, может составить более 60 млрд руб., или 14% от прогнозной EBITDA Газпром нефти. Тем не менее, в 2021 г. показатель EBITDA Газпром нефти, по нашим оценкам, увеличится примерно на 15% относительно уровня 2020 г.
Спред выпуска SIBNEF 23, как и остальных российских евробондов, заметно сузился к суверенной кривой РФ со 100 б.п. в конце августа до 70 б.п., что обусловлено восстановлением долларовых цен на нефть (транслировавшимся в повышение рублевых цен на нефть). В абсолютном выражении доходность находится на уровне YTM 2%, что может быть интересным выбором в рамках ультраконсервативного портфеля для нерезидентов РФ (у которых налоговая база не определяется рублевой стоимостью бумаг).
В нефтегазовом сегменте наша идея (от 4 июня 2020 г.) покупать LUKOIL 30 против продажи GAZPRU 30 реализовалась: премия превратилась в дисконт по доходности, что справедливо, учитывая соотношение автономных кредитных метрик эмитентов (перевес в пользу ЛУКОЙЛа). Длинный выпуск GAZPRU 37 торгуется с расширившимся спредом 96 б.п. к суверенной кривой (Russia 35) против 67 б.п. в сентябре, что, скорее всего, стало реакцией на размещение бессрочных бондов и финансовую отчетность компании. Мы считаем вероятным сужение этого спреда, учитывая улучшение конъюнктуры на рынке газа.
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Ожидаемое сокращение налоговых льгот не позволит существенно снизить долговую нагрузку в 2021 г. По нашим оценкам, по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпром нефти может приблизиться к уровню 2,0x. При этом мы считаем, что ее дальнейшее снижение в 2021 г. будет незначительным, так как свободный денежный поток будет направлен на дивиденды, а его существенному росту будет препятствовать ожидаемое увеличение налоговой нагрузки компании в связи с изменениями в налогообложении нефтяной отрасли в России с 1 января 2021 г. Мы ожидаем, что Газпром нефть (наряду с Татнефтью) в наибольшей степени пострадает от ужесточения налогового режима, которое коснется одного из ключевых месторождений компании по объему налоговых льгот – Новопортовского месторождения. По нашим оценкам, в результате принятых налоговых поправок компания лишится более 72 млрд руб. налоговых льгот в 2021 г. При этом предоставленный ей вычет по НДПИ, максимальный размер которого составляет 12 млрд руб. в год (на 2021-23 гг.), лишь частично компенсирует увеличение налоговой нагрузки. Таким образом, в следующем году совокупный негативный эффект от налоговых изменений, по нашему мнению, может составить более 60 млрд руб., или 14% от прогнозной EBITDA Газпром нефти. Тем не менее, в 2021 г. показатель EBITDA Газпром нефти, по нашим оценкам, увеличится примерно на 15% относительно уровня 2020 г.
Спред выпуска SIBNEF 23, как и остальных российских евробондов, заметно сузился к суверенной кривой РФ со 100 б.п. в конце августа до 70 б.п., что обусловлено восстановлением долларовых цен на нефть (транслировавшимся в повышение рублевых цен на нефть). В абсолютном выражении доходность находится на уровне YTM 2%, что может быть интересным выбором в рамках ультраконсервативного портфеля для нерезидентов РФ (у которых налоговая база не определяется рублевой стоимостью бумаг).
В нефтегазовом сегменте наша идея (от 4 июня 2020 г.) покупать LUKOIL 30 против продажи GAZPRU 30 реализовалась: премия превратилась в дисконт по доходности, что справедливо, учитывая соотношение автономных кредитных метрик эмитентов (перевес в пользу ЛУКОЙЛа). Длинный выпуск GAZPRU 37 торгуется с расширившимся спредом 96 б.п. к суверенной кривой (Russia 35) против 67 б.п. в сентябре, что, скорее всего, стало реакцией на размещение бессрочных бондов и финансовую отчетность компании. Мы считаем вероятным сужение этого спреда, учитывая улучшение конъюнктуры на рынке газа.
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).