Магнит: сильные результаты и улучшение оборотного капитала позволили снизить долговую нагрузку
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал достаточно сильные неаудированные результаты за 3 кв. 2020 г. Рост выручки составил 11,9% г./г., розничной выручки – 11,4%. Драйверами роста последней в большей степени стали сопоставимые продажи (+6,9%), нежели увеличение торговой площади (+3,2% г./г.). Среди форматов лучшие сопоставимые продажи показали магазины «Магнит косметик» (+12,6%), у магазинов «у дома» они также были достаточно сильными (+7,8%), а супермаркеты снова оказались в отстающих (-1,9%). В течение квартала компания наблюдала нормализацию потребительского поведения с постепенным восстановлением трафика в магазинах и замедлением роста среднего чека.

Валовая рентабельность достигла 23,8% благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышением ее рентабельности, а также уменьшению потерь и логистических затрат. При этом повышение доли покупок с использованием карт лояльности продолжило оказывать давление на валовую маржу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,2% на фоне улучшений на уровне валовой прибыльности, тогда как коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (без амортизации) незначительно снизились как % от выручки (положительный эффект операционного рычага и снижение затрат на аренду и маркетинг были во многом компенсированы ростом расходов на коммунальные услуги и персонал). Компания оценивает свои дополнительные издержки, связанные с коронавирусом, в 0,5 млрд руб. Чистая рентабельность достигла 2,5% за счет снижения амортизации как % от выручки из-за эффекта операционного рычага и замедления темпов открытия магазинов.

Благодаря продолжающейся кампании по рефинансированию средняя стоимость долга снизилась до 6,14%, а чистые финансовые расходы сократились на 11,4% г./г. Убыток по курсовым разницам составил 0,9 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,8х. Мы считаем, что этому поспособствовал как рост EBITDA, так и повышение свободного денежного потока. У Магнита снизились запасы при увеличении дебиторской и кредиторской задолженности, и, по нашим оценкам, совокупный вклад изменений оборотного капитала в операционный денежный поток составил 10,2 млрд руб. Также компания ожидаемо снизила капитальные затраты на 57,9% г./г. из-за замедления темпов роста сети.

Хотя мы оцениваем итоги 3 кв. для Магнита как достаточно сильные, результаты X5 были еще лучше и по росту выручки (+15,3%) и показателю рентабельности по EBITDA (8,0%). При этом у компаний были одинаковые сопоставимые продажи (+6,9%), и разница в динамике выручки была обусловлена изменением в торговых площадях. Отличие в рентабельности по EBITDA в пользу X5 связано как с более высокой валовой рентабельностью (25,1%), так и с более низкими коммерческими, общехозяйственными и административными расходами как % от выручки, что может свидетельствовать о более высокой операционной эффективности.

Магнит ожидает снижения показателя Чистый долг/EBITDA до 1,5х - 1,6х к концу года. Мы полагаем, что этому поспособствует как фокус компании на улучшение оборотного капитала, так и снижение капитальных затрат (прогноз по ним на 2020 г. был понижен с 45-50 млрд руб. до 35-40 млрд руб.). Тем не менее, мы не думаем, что снижение долговой нагрузки будет носить устойчивый характер, так как, во-первых, компания планирует наращивать темпы открытий магазинов, и, во-вторых, менеджмент считает возможным увеличение дивидендов.

Из-за недавней коррекции доходностей ОФЗ вверх (следствие изменения ожиданий по ключевой ставке) кредитные спреды сузились. В частности, спред 2-летнего выпуска Магнит Б3Р5 вернулся к уровням начала года. По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности.

Банковский сектор: нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость
(1)
Короткая позиция по рублю принесла почти половину прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 230 млрд руб. (до налога на прибыль) со 178 млрд руб. в августе. Как отмечает регулятор в своем комментарии, «в значительной степени на результат сектора повлияла валютная переоценка на фоне ослабления рубля (92 млрд руб.)». Принимая во внимание ослабление рубля к доллару на 7% в сентябре (=отношение курсов на конец и на начало месяца), чистая ОВП банковского сектора, по нашим оценкам, составляет 16,6 млрд долл. (или 1,3 трлн руб., в отношении к собственным средствам ~11,4%). Возможно, она увеличилась в сентябре (в условиях образовавшегося дефицита валютной ликвидности конвертация рублей могла быть использована для ее пополнения).

Несмотря на неизменную просрочку, размер плохих кредитов продолжил рост … Несмотря на то, что просроченная задолженность почти не изменилась (+21 млрд руб. м./м.), банки нарастили резервы на возможные потери на 125,7 млрд руб. Отсутствие роста просроченной задолженности, вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). В то же время размер сомнительных, проблемных и безнадежных ссуд (плохие кредиты) в секторе увеличился в августе на 227 млрд руб. (для сравнения - просроченная задолженность за этот период выросла всего на 85 млрд руб.). Стоит отметить, что общий размер плохих кредитов на начало сентября составил 11,76 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,45 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты).

… их 100% покрытие привело бы к падению достаточности капитала. По нашим оценкам, досоздание резервов (банками, в отношении которых не осуществляются меры по предупреждению банкротства) до 100% покрытия привело бы к падению собственных средств на 20%, или на 2,3 трлн руб. (их достаточность, показатель Н1.0, снизилась бы на 2,5 п.п., для некоторых банков - ниже минимально допустимого уровня). В этой связи генерируемая сектором чистая прибыль 1,1 трлн руб. за 9М, хотя и значительна, не выглядит высокой. Кроме того, как отмечает ЦБ, “всего с начала кризиса объем реструктурированных кредитов составил более 6 трлн руб. (около 10% кредитного портфеля)”.

Объем плохих кредитов, скорее всего, продолжит расти. С начала года объем плохих кредитов в секторе вырос на 1,2 трлн руб., то есть лишь малая часть из общего объема реструктурированных кредитов была признана плохим долгом. Поскольку экономические условия не улучшаются (из-за глобальной второй волны COVID-19), есть большая вероятность миграции этих реструктурированных кредитов в плохие активы.

В 4 кв. 2020 г. – 1 кв. 2021 г. вероятен прирост просроченной задолженности в банковском секторе в связи с 1) вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию, 2) возможным введением ограничительных мер из-за второй волны COVID-19. По нашему мнению, пострадали (и могут еще пострадать), прежде всего, банки, имеющие большую долю кредитов микро- и малому бизнесу. Его доля во всех кредитах нефинансовым организациям составляет около четверти, но эти кредиты крайне неравномерно распределены по банкам.

(2)
Отток валютной ликвидности возобновился. В валютной части баланса со счетов клиентов ушло 2,6 млрд долл. (приток средств в августе оказался временным), с начала года ушло 3,2 млрд долл. (большой объем средств перетек с депозитов на расчетные счета, что является следствием нулевых процентных ставок). В валютное кредитование банки направили еще 0,5 млрд долл. (против +3,7 млрд долл. в июле, +1,2 млрд долл. в августе), что нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы его систематический спад. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 3,1 млрд долл. Объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 0,9 млрд долл. Запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 0,3 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не высвободили средства на сумму 1,2 млрд долл. из портфеля евробондов, а также не покупали валюту на спот-рынке (что привело к росту ОВП и позволило получить положительную переоценку от ослабления рубля).

Дефицит валютной ликвидности делает рубль более чувствительным к падению цен на нефть, а базисные спреды продолжат расширение. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 13%) на фоне относительно стабильных котировок нефти (премии за риск санкций нет). Мы считаем, что из-за 1) исчерпания валютной ликвидности у банков и 2) отрицательного или близкого к нулю сальдо счета текущих операций снижение цен на нефть будет более чувствительно транслироваться в ослабление рубля. Кроме того, сохраняющийся высокий вывоз капитала будет способствовать дальнейшему расширению базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 43 б.п. до 76 б.п.) до уровней марта (и даже выше, если произойдет более глубокое падение цен на нефть из-за вводимого многими развитыми странами карантина).

Кредитная активность сосредоточена в рознице. В рублевой части баланса в сентябре, несмотря на бюджетный дефицит (209 млрд руб.), притока средств на счета клиентов не наблюдалось: отток составил 79 млрд руб. При этом в кредитование банки направили 332 млрд руб. (исключительно в розничные кредиты, которые выросли на 354 млрд руб.).

Гигантский отток средств в ОФЗ сопровождается ростом долга банков перед Минфином и сокращением активов в ЦБ РФ. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, «банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги (+0,8 трлн руб., или 6,2%), в основном ОФЗ. В сентябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 833 млрд руб., из которых российские банки выкупили около 730 млрд руб.». В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ, а также в розничное кредитование, по нашим оценкам, в банковском секторе образовался дефицит рублевой ликвидности, для покрытия которого банкам пришлось сократить свои активы, размещаемые в ЦБ РФ (на 370 млрд руб.), а также нарастить долг перед Минфином (+704 млрд руб.). Исходя из нашего индикатора, дефицит рублевой ликвидности увеличился на 826 млрд руб. до 3,4 трлн руб. В этой связи появившийся долг по РЕПО перед ЦБ РФ в октябре (по-видимому, Минфин уже проинвестировал весь объем временно свободных средств), скорее всего, продолжит рост, пока Минфин реализует такие огромные объемы ОФЗ на рынке. Кстати говоря, эта ситуация сказалась и на ставках денежного рынка: RUONIA держится на уровне ключевой даже после налогового периода.

Экономика: доходы в 3 кв. восстановились за счет социальных выплат и зарплат
В пятницу Росстат опубликовал структуру доходов и расходов населения за 3 кв. 2020 г. Ранее опубликованные предварительные оценки подтвердились: в 3 кв. доходы восстановили половину потерь 2 кв., а в годовом выражении их падение сократилось до -3,6% г./г. (-8,3% г./г.).

Зарплаты показали умеренное снижение в целом… Интересно, что данные по динамике зарплат населения за самый сложный 2 кв. 2020 г. были заметно ухудшены. Раньше их вклад был околонулевым, а по новым оценкам получается, что они обеспечили до половины падения во 2 кв. При этом все же и во 2 кв., и в 3 кв. львиную долю просадки вызвали прочие доходы (прежде всего, доходы предпринимателей, пострадавшие в большей степени в этот кризис).

…но гораздо сильнее пострадали работники частного некрупного бизнеса. Судя по всему, сильнее всего пострадали зарплаты в частном некорпоративном (по сути, это некрупный бизнес) секторе (в особенности, серые зарплаты), тогда как в «белом» сегменте (государственный и корпоративный сегмент) они снизились незначительно (а в каких-то отраслях даже выросли). На это расхождение указывает тот факт, что за 2-3 кв. 2020 г. зарплаты работников организаций (прокси на «белые» зарплаты) в реальном выражении даже выросли на 0,5% г./г., тогда как по всей экономике в целом («серые» + «белые») упали на 4,3% г./г. (при доле «белого» фонда оплаты труда в экономике на уровне 40% это означает, что «серые» зарплаты за 2-3 кв. сократились на 7,5% г./г.).

Восстановлению расходов в 3 кв. помогло оживление кредитования. Улучшения же в 3 кв. связаны с ускорением роста социальных трансфертов и снижением темпов падения зарплат. В свою очередь, для расходов населения позитивным фактором стало и определенное оживление потребительского кредитования и кредитования предпринимателей.

До конца года восстановление потребсектора замедлится, но не cильно. Учитывая вторую волну коронавируса, до конца года восстановление потребительской активности замедлится, но вряд ли испытает негатив, сопоставимый со 2 кв. этого года: важным сдерживающим фактором тогда выступил режим самоизоляции, сейчас у властей нет планов вводить сопоставимые меры. В этой связи мы не ожидаем просадки доходов и расходов населения до конца этого года.

Мы пересмотрели наш прогноз по росту ВВП до -4% г./г. на 2020 г. В целом восстановление экономической активности по многим параметрам несколько превосходит наши ожидания. Так, в частности, снижение ВВП за 9М составило лишь 3,5% г./г. – гораздо меньше, чем предполагали консенсус-опросы и наш консервативный сценарий. В этой связи мы пересмотрели прогноз по ВВП на этот год до -4% г./г. (с -4,9% г./г.). Как мы уже упоминали, негативные эффекты второй волны для показателей реального сектора (как потребительского, так и промышленного) сейчас меньше (в отсутствие ужесточения со стороны ОПЕК++ и самоизоляции), что и является фактором сдержанного оптимизма. Дополнительную поддержку цифрам по росту экономики (~+0,2 п.п.) также окажет и пересмотр Росстатом данных по промышленному производству на ~1,6 п.п. вверх по годовой динамике в этом году (это позволило улучшить наш прогноз по промышленности на этот год с -5% г./г. до -3,5% г./г.).

Аукционы: Минфин даже не надеется найти спрос на классику
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном. Напомним, что на прошлой неделе дебютный 11-летний выпуск ОФЗ 26235 был размещен лишь в объеме 6,4 млрд руб. из предложенных 30 млрд руб. с доходностью по средневзвешенной цене YTM 6,14%. За прошедшую неделю близкий по дюрации выпуск ОФЗ 26218 вырос в доходности на 26 б.п. до YTM 6,41%. Аналогичную динамику продемонстрировали все выпуски ОФЗ, линия доходностей сместилась вверх на 14-30 б.п. (ее наклон увеличился).
 
Низкий интерес к фиксированной ставке и произошедшая коррекция на рынке ОФЗ обуславливают решение ведомства не предлагать новые бумаги, чтобы не усиливать начавшуюся коррекцию на рынке. Катализатором могли выступить более активные продажи со стороны нерезидентов (которые до этого не покупали, но и не сокращали свои позиции) на фоне коррекции цен на нефть (это увеличивает страновой риск) и продолжившегося ослабления рубля (которое сильно уменьшает шансы на снижение ключевой ставки). Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий “Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость” от 30 октября), курс рубля стал более чувствительным к негативной динамике нефти (мы полагаем, что фундаментально это связано с дефицитом валютной ликвидности в банковском секторе). При этом, по нашему мнению, премия за риск санкций является низкой (хотя в целом у участников рынка есть понимание, что в случае победы Дж. Байдена на президентских выборах эти риски реализуются с большей вероятностью, чем при Д. Трампе). Пока этот фактор является вторичным при принятии решения о сокращении позиции в ОФЗ.
 
Предложенные ОФЗ 29018 с плавающей ставкой купона в объеме доступного остатка 450 млрд руб., скорее всего, будут реализованы полностью среди узкого круга традиционных покупателей (крупные госбанки) с премией к RUONIA не более 50 б.п., несмотря на то, что ситуация с рублевой ликвидностью в секторе остается напряженной (об этом свидетельствует ставка RUONIA, находящаяся на уровне ключевой). С окончанием налогового периода в банковский сектор благодаря расходам бюджета пришло, по нашим оценкам, 352 млрд руб., что должно поддержать спрос. В то же время вероятно дальнейшее наращивание долга банков перед ЦБ РФ (помимо гигантского оттока в ОФЗ впереди завершение периода усреднения для ФОР).

Petropavlovsk: цена дала результат
(1)
Видимую поддержку оказал рост цен и объемов стороннего концентрата. В прошлую пятницу Petropavlovsk (B-/-/B) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Существенный рост цен на золото оказал значительную поддержку финансовым показателям, в то время как операционная деятельность характеризовалась снижением производства и продаж золота с собственных месторождений. Последнее было частично компенсировано выросшими п./п. объемами производства и продаж более дорогого с точки зрения издержек золота из стороннего концентрата. Тем не менее, компания сгенерировала свободный денежный поток в размере 2 млрд руб. (остаток денежных средств на балансе увеличился до 5,1 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг в рублях вырос до 37,7 млрд руб. вследствие девальвации рубля, однако рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к снижению долговой нагрузки до 1,6x Чистый долг/EBITDA с 2,1x на начало года.

Падение продаж с собственных месторождений замедлило рост выручки. Благоприятным фактором для показателей в 1П 2020 г. стал сильный рост цен на золото. Так, средняя цена реализации драгметалла Petropavlovsk составила 1640 долл./унция (+18% п./п.). Также хорошую динамику показали продажи золота, произведенного из закупаемого компанией стороннего концентрата. Физические объемы таких продаж за 1П 2020 г. выросли на 131% п./п. и составили 98 тыс. унций. Данный рост был обусловлен окончательным введением в эксплуатацию комплекса автоклавного выщелачивания в 2020 г. и успешным обеспечением поставок стороннего концентрата для полного извлечения золота на последнем.

В то же время, производство и продажи золота с собственных месторождений золотодобытчика упали на 13% п./п., составив 214 тыс. унций. В результате совокупный объем продаж (312 тыс. унций) вырос только на 8% п./п. Повышение выручки Petropavlovsk за 1П 2020 г. на 29% до 36,2 млрд руб. было несколько ослаблено, в том числе, сокращением доходов от непрофильных бизнесов компании. В результате пандемии поступления от них упали на 67% п./п. до 0,72 млрд руб.

Большая доля стороннего сырья повысила себестоимость производства. В 1П 2020 г. произошел заметный рост общепроизводственных затрат (TCC) на 33% п./п. до 986 долл./унция по причине существенного повышения доли «дорогого» золота, произведенного из стороннего концентрата, в совокупном объеме продаж. Эта доля составила 31% против 15% полугодием ранее. При этом производство драгметалла из такого сырья существенно дороже, чем из собственной руды и, согласно нашим оценкам, для 1П 2020 г. соответствовало TCC на уровне 1567 долл./унция. Закупочная цена стороннего концентрата для Petropavlovsk, по данным менеджмента, составляет примерно 80% от рыночной стоимости содержащегося в нем золота. Соответственно, рост цены на драгметалл естественным образом повысил уровень производственных затрат. При этом, по нашим оценкам, показатель все же существенно сократился по сравнению с уровнем в 1805 долл./унция во 2П 2019 г. Последнее произошло на фоне большей утилизации автоклавных мощностей (58% против 50% полугодием ранее), что должно было понизить удельный вклад относительно высоких фиксированных издержек автоклавной переработки.

(2)
EBITDA в 1П 2020 г. выросла во многом из-за цен на золото. Рост EBITDA в 1П 2020 г. на 21% п./п. до 12,6 млрд руб. был в основном обусловлен ценами, существенно повысившими рентабельность EBITDA на унцию (+4% п./п. до 585 долл./унция), несмотря на вышеупомянутый сильный рост TCC. Дополнительную поддержку оказало увеличение совокупного объема продаж на 8%, а также укрепление доллара на 8%.

Чистый убыток из-за переоценки опциона по конвертации бондов. В 1П 2020 г. компания показала чистый убыток 1,7 млрд руб. Единственной причиной явилась временная переоценка опциона по конвертации оставшейся части конвертируемых бондов на фоне резкого роста цены на золото и, как результат, стоимости акций компании, что добавило 8,5 млрд руб. чистого убытка. На сегодняшний день объем уже сконвертированных облигаций составил 87 млн долл. из первоначального объема 125 млн долл. Весьма вероятно, что остаток будет также сконвертирован до конца 2020 г., в результате этот негативный эффект будет нивелирован.

Операционные результаты за 3 кв. 2020 г. вновь показали снижение собственного производства. Одновременно с публикацией финансовых результатов за 1П 2020 г. компания раскрыла операционные результаты за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о продолжающемся снижении объемов продаж золота, произведенного из руд собственных месторождений. Так, совокупные собственные продажи упали на 23% г./г. Наибольшее сокращение, на 37% г./г., произошло на Маломырском руднике и было обусловлено происходящим в настоящий момент переходом месторождения к освоению запасов упорных руд с целью загрузки автоклавных мощностей. Запасы неупорных руд на месторождении на настоящий момент почти иссякли. В то же время, сокращение добычи на 16% г./г. на Албынском руднике стало следствием истощения запасов в действующем карьере месторождения. В дальнейшем добыча будет производиться на Эльгинском месторождении, ближайшем схожем по структуре сателлите Албына. Наконец, продажи с Пионерского рудника также снизились на 9% г./г. При этом мы ждем восстановления производства на собственных месторождениях компании после завершения переходного периода на Маломыре и Албыне.

По данным СМИ, есть проблемы с поступлением средств в головную компанию. По информации СМИ, стало известно, что у головной компании имеются некоторые сложности с поступлением денежных средств от российских производственных «дочек». Количественный масштаб проблем неизвестен. Происходящее, как мы понимаем, обусловлено продолжающимся корпоративным конфликтом в компании, в который вовлечены как менеджмент, так и акционеры. Отметим, что зарегистрированная в Великобритании головная компания Petropavlovsk напрямую горнодобывающий бизнес не ведет, а полагается на денежные потоки от находящихся в России дочерних структур. При этом, как отметили в компании, Petropavlovsk получил достаточно средств для обслуживания обязательств по конвертируемым облигациям в октябре и планирует полностью обслужить обязательства по евробондам в ноябре.

(3)
Рост чистого операционного денежного потока в 1П 2020 г. на 4,1 млрд руб. до 7,8 млрд руб. был главным образом обеспечен повышением EBITDA на 2,2 млрд руб., а также умеренным увеличением оборотного капитала (на 1,9 млрд руб. меньше, чем полугодием ранее). После капвложений в объеме 5,8 млрд руб. свободный денежный поток компании составил 2 млрд руб., что значительно превышает 0,6 млрд руб. во 2П 2019 г. и -2,7 млрд руб. в 1П 2019 г.

Снижение долговой нагрузки благодаря росту EBITDA. Стоит отметить, что краткосрочный долг у Petropavlovsk по-прежнему отсутствует, а долгосрочная часть в долларовом выражении фактически осталась без изменений. При этом рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к итоговому снижению долговой нагрузки до 1,6x на конец 1П 2020 г. Мы ждем ее дальнейшего сокращения на фоне сильного свободного денежного потока, снижения чистого долга и роста EBITDA.

В связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы предпочитаем бумаги золотодобытчиков, например, бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,01%), PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,38%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Однако принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонд POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).

Инфляция, по недельным данным, достигла цели ЦБ
Судя по недельным данным Росстата, инфляция подобралась к отметке в 4% г./г. по итогам октября. Впрочем, более вероятна цифра в 3,9% г./г. Сейчас недельная динамика может давать завышенную оценку из-за того, что значительная часть непродовольственных товаров и услуг не входит в недельный охват, а они с учетом слабого спроса, вероятно, будут дорожать меньшими темпами, чем, например, продукты первой необходимости.

По всей видимости, имеет место реализация отложенного эффекта ослабления курса рубля: последние месяцы видно его постепенное сползание (по 2-3% м./м. в среднем), что, видимо, находит отражение в ускорении инфляции. Также не исключено повышение потребительского спроса на товары первой необходимости, из-за чего именно они показывают ускорение. Уже сегодня будут опубликованы месячные данные по структуре инфляции за октябрь, исходя из которой детальная картина станет более ясной.

Выводы о влиянии инфляции на монетарную политику ЦБ также пока делать преждевременно. Если наша гипотеза о том, что недельные данные пока завышают инфляцию, подтвердится месячными данными, то для ЦБ баланс факторов при приятии решений в будущем сохранится: инфляция до конца года окажется в рамках прогноза регулятора (а на среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит серьезные дезинфляционные риски), небольшой потенциал для снижения ставки сохранится, и лишь реализация внешних рисков (степень и время) будет определять, когда снизить ставку.

Экономика: продукты питания потянули инфляцию вверх
По данным Росстата, инфляция за октябрь составила 4% г./г., т.е. в соответствии с оценками исходя из недельных данных (мы полагали, что она окажется несколько ниже из-за эффекта отсутствия значительной части непродовольственных товаров и услуг в недельной корзине). Неожиданным для нас стало заметное ускорение цен продовольственных товаров (4,8% г./г. против 4,4% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги показали меньший темп удорожания (3,5% г./г. против 3,2% г./г. в сентябре).

Динамика м./м. говорит о том, что в основном подорожали продукты питания. Исходя из динамики м./м. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,2 п.п. более чем половина (0,13 п.п.) пришлась именно на продукты питания, причем плодоовощная дефляция (внесшая -0,04 п.п., скорее всего, на фоне хорошего урожая в этом году) даже несколько замаскировала быстрое удорожание прочих продуктов питания (0,17 п.п.). Непродовольственный сегмент и услуги добавили 0,07 п.п. к ускорению месячной динамики.

Эффект курса рубля не является основным фактором роста цен. В целом такая картина говорит о том, что все же эффект переноса курса рубля сыграл меньшую роль в ускорении инфляции, чем другие возможные факторы (например, повышение спроса на товары первой необходимости, которое и могло выразиться в таком ассиметричном повышении цен). По нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,20 п.п. в октябре эффект от ослабления рубля составил лишь 0,02 п.п., тогда как преобладающее влияние оказало удорожание товаров первой необходимости (0,13 п.п.) и остаточный эффект удорожания туристических и транспортных услуг (0,07 п.п.). В этой связи наши выводы, основанные на недельных данных, о том, что основным фактором ускорения роста цен в октябре было ослабление рубля, не подтверждаются на месячных данных.

Снижение ставки до конца года видится маловероятным, но не невозможным. До конца года динамика инфляции укладывается в прогноз ЦБ и вряд ли ощутимо превысит 4,2% г,/г. Вместе с тем, ее ускорение, которое мы наблюдаем сейчас, повышает вероятность переноса возможного снижения ставки на начало следующего года. С другой стороны, до декабрьского заседания ЦБ еще больше месяца, и пока мы не сбрасываем со счетов смягчение политики (в случае стабилизации курса рубля, отсутствия реализации внешних рисков и умеренной динамики инфляции на уровне 4,1-4,2% г./г.).

Мировые рынки: новость о вакцине Pfizer вызвала эйфорию на рынках
Дж. Байден одержал неочевидную победу… На состоявшихся на прошлой неделе выборах на пост Президента США (особенных из-за пандемии), как это ожидалось большинством экспертов, победил Дж. Байден с большим перевесом, по данным СМИ, получив голоса 290 выборщиков против 214 у Д. Трампа (перевеc в голосах избирателей составил почти 5 млн из 147 млн проголосовавших). Однако из-за того, что многие демократические избиратели отдавали голоса удаленно (по почте), которые считались в последнюю очередь, а республиканские избиратели голосовали в основном физически на избирательных участках, победитель определился не сразу (по ходу подсчета голосов было ощущение, что кандидаты идут вровень, Д. Трамп даже досрочно объявил о своей победе). Официального объявления результатов пока не произошло, т.к. по требованию республиканцев инициированы судебные иски и пересчет голосов в штатах, где перевес был минимален. Недобросовестное поведение выборщиков (на заседании коллегии 14 декабря, когда и будет формально избран президент) возможно, но за всю историю США оно еще ни разу не повлияло на итог, поэтому можно утверждать, что следующим президентом США стал Дж. Байден (вступление в должность намечено на 20 января 2021 г.).

… но огромных фискальных стимулов ждать не стоит. По-видимому, республиканцы все-таки не утратят контроль в Сенате (выборы в который также состоялись 3 ноября), что затруднит планируемое Дж. Байденом повышение корпоративных налогов. Однако без этого и больших фискальных стимулов, скорее всего, не будет (демократы традиционно являются сторонниками консервативной фискальной политики, и Дж. Байден не исключение). При такой политической расстановке в тяжелых условиях пандемии (каждый день увеличивается прирост как числа инфицированных людей, так и числа летальных исходов) надежды участников рынка связаны с появлением вакцины.
Участники рынка поверили в скорый запуск вакцины от COVID-19. Вчера новость о неожиданно высокой (более 90%) эффективности вакцины (процент снижения заболеваемости в вакцинированной группе людей по сравнению с невакцинированной группой) от американской компании Pfizer и ее немецкого партнера BioNTech, которая находится в третьей, заключительной фазе клинических испытаний, взбудоражила инвесторов, которые кинулись скупать все рисковые активы (индексы акций обновили максимумы, в частности S&P 500 прибавил 1,25%, нефть Brent подорожала на 10%, индексы акций EM взлетели на 4-5%). При этом защитные активы заметно обесценились: доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 0,94% (за месяц на 25 б.п.), золото подешевело на 4,25%.

Если предположить, что эффективная вакцина будет доступна к массовому использованию в ближайшие недели, то, конечно, рынок акций имеет огромный потенциал для роста (устранение текущей премии за макроэкономический риск означает сужение спреда между E/P (по S&P 500 в среднем 4%) к доходности 10-летних UST до среднего уровня 2019 г., что теоретически означало бы рост индекса акций на 80-100%). Однако такое предположение имеет невысокую вероятность для реализации: до массового вакцинирования может пройти еще не один месяц (нужно еще изучить побочные действия, кроме того, вакцину от Pfizer требуется хранить при температуре не выше -70°С, что осложняет ее транспортировку, компания пока не может производить более 1,3 млрд доз в год), в течение которых текущая пандемия будет наносить урон экономике, при этом на огромные фискальные стимулы рассчитывать не стоит (а без них монетарные будут не столь эффективны).

Аукционы ОФЗ: сегодня план на 4 кв. будет выполнен, но это не предел
ОФЗ разделили ралли на других GEM. На сегодняшних аукционах Минфин, помимо традиционных бумаг с плавающим купоном (в этот раз дебютные 7-летние ОФЗ 29020), также предлагает и 15-летние ОФЗ 26233 с фиксированным купоном. При этом ведомство не установило лимит, то есть к размещению доступен весь остаток бумаг (450 млрд руб. по плавающим и 368 млрд руб. по классическим облигациям).

За прошедшую неделю состояние локального рынка заметно улучшилось: линия доходностей сдвинулась вниз на 15-40 б.п. (10-летние по дюрации выпуски опустились до YTM 6,11%), что стало следствием глобального появления аппетита к риску после новости об успешных результатах испытания вакцины компании Pfizer от COVID-19 (нефть подорожала на 10%, рубль укрепился к доллару на 3,6%). Аналогичная динамика наблюдалась на других GEM, в частности, линия доходностей локальных госбумаг Мексики сместилась вниз на 15-32 б.п. (10-летние по дюрации выпуски имеют YTM 6,07%), национальная валюта укрепилась к доллару на 3,9%. Такое состояние рынка способствует появлению повышенного (в сравнении с предшествующими аукционами) спроса на длинные ОФЗ. Стоит отметить, республиканцы, скорее всего, сохранят контроль над Сенатом (по итогам прошедших выборов), что может осложнить введение жестких санкций (инициаторами которых были демократы) в отношении РФ. Однако премии за риск санкций в ОФЗ, по нашему мнению, и так нет (доходности на уровне Мексики). Участие в аукционе может представлять интерес лишь для получения премии ко вторичному рынку.

Банки имеют достаточный объем средств для выкупа плавающих бумаг в полном объеме. Основной объем размещения придется, как и на предшествующих аукционах, на плавающие бумаги за счет спроса госбанков. За неделю чистое расходование бюджетных средств (=поступление средств на счета расширенного правительства в ЦБ РФ и прочие операции) составило 192,2 млрд руб. Кроме того, регулятор расширил лимит по аукционному РЕПО на 500 млрд руб. до 1,6 трлн руб. (1,5 трлн руб. приходится на 1М РЕПО, остальное - на годовое). На аукционах в понедельник банки привлекли 1,2 трлн руб. на 1М (средства поступят сегодня). То есть банки имеют возможность купить выпуск 29020 в полном объеме, при этом для выполнения плана заимствований на 4 кв. (продажа ОФЗ на сумму 2 трлн руб. исходя из номинальной стоимости) на сегодняшнем аукционе достаточно разместить бумаги всего на 70 млрд руб. Тем не менее, мы считаем, что, выполнив план, Минфин не станет отменять следующие аукционы (учитывая бюджетную ситуацию, могут понадобиться дополнительные средства в этом или следующем году).

Платежный баланс: восстановление объемов экспорта съедается высоким вывозом капитала
Физический экспорт нефти и нефтепродуктов, скорее всего, остался высоким в октябре, что дало большой прирост сальдо счета текущих операций. Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA (current account)) в октябре составило 5,8 млрд долл., что является высоким значением (в сравнении с +2,5 млрд долл. за весь 3 кв. и -0,5 млрд долл. за 2 кв.). Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта (также является очень значимым фактором), а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель (CA) должен быть вблизи нуля, однако, по данным ФТС, уже в сентябре произошло значительное увеличение (+50% м./м.) физического объема экспорта нефти и нефтепродуктов (то есть именно благодаря сентябрю CA в 3 кв. оказалось положительным). По-видимому, в октябре физические объемы экспорта нефти и газа не снизились от уровней сентября (а по газу, скорее всего, произошел рост), что и обусловило восстановление CA. При таких предположениях (а также при сохранении высокой доли нефтегазового экспорта вблизи 60%, которая наблюдается с апреля этого года, несмотря на восстановление цен на нефть) наша оценка CA будет близка к ЦБ РФ.

В 4 кв. сальдо будет заметно выше, чем во 2-3 кв. … Тем не менее, учитывая карантинные ограничения, вводимые в ЕС, есть риск просадки экспорта (к значениям летних месяцев) и, как следствие, падения м./м. CA в ноябре и декабре. По нашим оценкам, CA в 4 кв. составит 9,3 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в EC также не способствует восстановлению импорта в РФ, что позитивно влияет на CA.

… однако курс рубля этого не почувствует из-за большого вывоза капитала. Несмотря на столь большое значение CA в октябре, рубль не укрепился (в среднем курс руб./долл. остался вблизи сентября). Не помогло рублю и то обстоятельство, что, по данным ЦБ РФ, “в октябре нерезиденты и дочерние иностранные банки впервые с апреля 2020 года стали нетто-покупателями ОФЗ на биржевом рынке”. Это связано с высоким вывозом капитала частным сектором (8,9 млрд долл. и 44,4 млрд долл. за 10М, что на 68% выше г./г.). Стоит отметить, что в предшествующие месяцы основной вывоз капитала формировал нефинансовый сектор для погашения обязательств перед нерезидентами, не связанных с погашением долга, при этом не исключено, что часть экспортной выручки не зачисляется на счета в российские банки (что формально также считается вывозом капитала). При таком большом вывозе капитала (в условиях, когда у банковского сектора не осталось свободной валютной ликвидности для компенсации этого вывоза) и вводимого режима карантина во многих развитых странах (это давит на котировки нефти) до конца года рубль не имеет большого потенциала для укрепления от текущего уровня (77 руб./долл. при нефти около 40 долл./барр. Brent).

В 1 кв. 2021 г. вакцина и сезонность приведут к укреплению рубля. В начале следующего года из-за сезонно низкого импорта и вероятного запуска вакцины (или при наличии сильных ожиданий, что в самое ближайшее время начнется массовая вакцинация эффективным препаратом) рубль имеет большие шансы для укрепления (ниже 75 руб./долл.) по мере роста цен на нефть и восстановления валютной ликвидности в банковском секторе.