Аукционы ОФЗ: Минфин проявил неожиданную щедрость
Весь спрос был удовлетворен… В результате вчерашнего аукционного дня Минфин поставил рекорд по объему недельного заимствования, разместив ОФЗ в объеме 345,7 млрд руб. по номинальной стоимости; был удовлетворен почти весь проявленный участниками спрос (368 млрд руб.). Такой объем привлечения стал следствием предоставленных ведомством весьма щедрых дисконтов ко вторичному рынку по бумагам как с плавающим (10-летним 29013), так и с фиксированным (5-летние 26234) купоном.
… за счет щедрых ценовых дисконтов … По выпуску 29013, на который пришелся основной объем размещения (316 млрд руб., весь доступный остаток был продан), цена отсечения составила 95,24% от номинала, что соответствует премии 47,6 б.п. к ставке RUONIA (это близко к нашей оценке минимальной премии, которую должны иметь эти выпуски, чтобы конкурировать с КОБР). За день до аукциона котировки находились на уровне 96,5% от номинала (а сегодня 95,9%), то есть ведомство предоставило дисконт 1,3 п.п. Стоит отметить, что дебют бумаги состоялся в начале сентября, а сейчас уже весь выпуск размещен, при этом на каждом аукционе цена отсечения очень близко располагалась к средневзвешенной цене. Это свидетельствует об узком круге крупных держателей выпуска (как следствие - ликвидность на вторичном рынке, скорее всего, будет низкой в сравнении с другими выпусками). Премия по доходности 26234 также оказалась нетипично большой – около 7 б.п. (исходя из отсечения на уровне YTM 5,29%) для недебютного размещения среднесрочных бумаг.
… хотя острой необходимости в таких гигантских заимствованиях, на наш взгляд, нет. По-видимому, Минфин решил поменять тактику размещений для максимизации объема заимствований (которые, как мы отмечали в нашем комментарии вчера, избыточны, учитывая огромный объем свободных средств (3 трлн руб.), временно размещаемых Казначейством РФ в банковском секторе).
Основным источником средств для покупки ОФЗ, скорее всего, стал сам Минфин. Кстати говоря, вчера задолженность банков перед Казначейством РФ возросла еще на 210 млрд руб. (по операциям РЕПО с ОФЗ). Также около 53 млрд руб. банки забрали со счетов в ЦБ РФ (на такую величину изменились остатки на депозитах и корсчетах). По-видимому, эти средства (263 млрд руб.) и пошли на покупку ОФЗ, что благодаря щедрости Минфина позволило банкам получить фиксированный процентный спред в размере 50 б.п.
Как мы уже отмечали, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям чревата отвлечением значительных рублевых ресурсов из частного сектора экономики (по сути, бюджетный канал не работает), что может способствовать реализации кредитных рисков. Кстати говоря, по оценке ЦБ РФ, еще 2-3% от всего кредитного портфеля банков могут стать проблемными, что в абсолютном выражении соответствует 1,1-1,7 трлн руб. и превышает ожидаемую чистую прибыль по итогам года (1,2-1,3 трлн руб.) - то есть вся прибыль могла бы уйти на 100% резервирование этих новых проблемных кредитов, если бы не было регуляторных послаблений.
Весь спрос был удовлетворен… В результате вчерашнего аукционного дня Минфин поставил рекорд по объему недельного заимствования, разместив ОФЗ в объеме 345,7 млрд руб. по номинальной стоимости; был удовлетворен почти весь проявленный участниками спрос (368 млрд руб.). Такой объем привлечения стал следствием предоставленных ведомством весьма щедрых дисконтов ко вторичному рынку по бумагам как с плавающим (10-летним 29013), так и с фиксированным (5-летние 26234) купоном.
… за счет щедрых ценовых дисконтов … По выпуску 29013, на который пришелся основной объем размещения (316 млрд руб., весь доступный остаток был продан), цена отсечения составила 95,24% от номинала, что соответствует премии 47,6 б.п. к ставке RUONIA (это близко к нашей оценке минимальной премии, которую должны иметь эти выпуски, чтобы конкурировать с КОБР). За день до аукциона котировки находились на уровне 96,5% от номинала (а сегодня 95,9%), то есть ведомство предоставило дисконт 1,3 п.п. Стоит отметить, что дебют бумаги состоялся в начале сентября, а сейчас уже весь выпуск размещен, при этом на каждом аукционе цена отсечения очень близко располагалась к средневзвешенной цене. Это свидетельствует об узком круге крупных держателей выпуска (как следствие - ликвидность на вторичном рынке, скорее всего, будет низкой в сравнении с другими выпусками). Премия по доходности 26234 также оказалась нетипично большой – около 7 б.п. (исходя из отсечения на уровне YTM 5,29%) для недебютного размещения среднесрочных бумаг.
… хотя острой необходимости в таких гигантских заимствованиях, на наш взгляд, нет. По-видимому, Минфин решил поменять тактику размещений для максимизации объема заимствований (которые, как мы отмечали в нашем комментарии вчера, избыточны, учитывая огромный объем свободных средств (3 трлн руб.), временно размещаемых Казначейством РФ в банковском секторе).
Основным источником средств для покупки ОФЗ, скорее всего, стал сам Минфин. Кстати говоря, вчера задолженность банков перед Казначейством РФ возросла еще на 210 млрд руб. (по операциям РЕПО с ОФЗ). Также около 53 млрд руб. банки забрали со счетов в ЦБ РФ (на такую величину изменились остатки на депозитах и корсчетах). По-видимому, эти средства (263 млрд руб.) и пошли на покупку ОФЗ, что благодаря щедрости Минфина позволило банкам получить фиксированный процентный спред в размере 50 б.п.
Как мы уже отмечали, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям чревата отвлечением значительных рублевых ресурсов из частного сектора экономики (по сути, бюджетный канал не работает), что может способствовать реализации кредитных рисков. Кстати говоря, по оценке ЦБ РФ, еще 2-3% от всего кредитного портфеля банков могут стать проблемными, что в абсолютном выражении соответствует 1,1-1,7 трлн руб. и превышает ожидаемую чистую прибыль по итогам года (1,2-1,3 трлн руб.) - то есть вся прибыль могла бы уйти на 100% резервирование этих новых проблемных кредитов, если бы не было регуляторных послаблений.
Газпром: “Особое мнение” Польши со штрафом в 7,6 млрд долл.
(1)
Антимонопольный регулятор Польши (UOKiK) закончил двухлетнее расследование в отношении Газпрома и его европейских партнеров по проекту Северный поток-2. UOKiK признал участников виновными в нарушении антимонопольного законодательства страны и наложил штраф в размере 7,6 млрд долл. (29 млрд злотых) на Газпром и 61 млн долл. (234 млн злотых) на партнеров по проекту (Engie, Uniper, Wintershall, OMV, Shell), обязав расторгнуть контракты для финансирования газопровода.
Польша неоднократно пыталась заблокировать проекты Газпрома. Напомним, еще в 2016 г. Польша пыталась препятствовать строительству Северного потока-2 и выдала запрет на создание совместного предприятия для его реализации. В итоге Газпром и партнеры отказались от СП, и проект реализуется 100%-ой дочерней компанией Газпрома. Европейские партнеры не стали акционерами проекта, а участвуют в финансировании только через предоставление займов. Такая структура не требовала согласования, и госорганы Польши не могли заблокировать проект. Тем не менее, Польша продолжала попытки остановить его реализацию и деятельность Газпрома в целом на европейском рынке. Так, в 2016 г. Польша оспорила в суде расширение доступа Газпрома к наземному продолжению Северного потока (трубопровод OPAL), которое было предоставлено Еврокомиссией. А в 2018 г. регулятор начал расследование по нарушению антимонопольного законодательства Польши в отношении проекта Северный поток – 2.
По мнению UOKiK, “квази-акционеры” проекта намеренно нарушили законодательство Польши. По словам главы UOKiK Т. Хрустного, партнеры по проекту намеренно нарушили законодательство. Несмотря на то, что СП не было создано, они имеют в залоге акции и являются “квази-акционерами”. Видимо, логика заключается в том, что в случае нарушения условий со стороны Газпрома европейские партнеры станут акционерами проекта, и тем самым запрет 2016 г. на создание СП будет нарушен. UOKiK настаивает на том, что Северный поток-2 негативно отражается на рынке газа ЕС и приводит к завышению цен для польских потребителей. Это утверждение трудно оценить, так как в последние годы цены на газ в Европе существенно снизились, более того, их падение произошло еще до обвала цен на нефть и распространения COVID-19.
Газпром не намерен платить штраф, а арбитраж может тянуться 4-5 лет. Газпром и его партнеры по проекту уже заявили, что не считают, что нарушили законодательство и оценивают возможность апелляции. Компания не намерена добровольно выплачивать штраф и будет оспаривать его в суде, а до решения оно не подлежит исполнению. По оценкам Uniper, разбирательство по этому вопросу может занять 4-5 лет.
Суд Польши может встать на сторону регулятора, тогда под удар попадет пакет Газпрома в EuRoPol. Мы полагаем, что Газпром не будет выплачивать штраф до решения суда, причем не Польши, а ЕС. По нашему мнению, решение польского суда в ускоренном режиме может занять 2-3 года, столько же потребуется для суда ЕС. Тем не менее, стоит учитывать, что после и в случае положительного решения польского суда регулятор может начать попытки арестовывать активы Газпрома в этой стране. Исходя из аналогии с судебными спорами с Нафтогазом, мы считаем, что Польша не сможет арестовывать природный газ как предназначенный для потребителей Польши, так и для других стран, т.к. право владения переходит к покупателю при пересечении границы. Под удар может попасть 48%-ый пакет в EuRoPol - операторе польской части трубопровода Ямал – Европа. Пакет Газпрома в EuRoPol может быть оценен в 200-400 млн долл., и потери для компании будут не столь чувствительны.
(1)
Антимонопольный регулятор Польши (UOKiK) закончил двухлетнее расследование в отношении Газпрома и его европейских партнеров по проекту Северный поток-2. UOKiK признал участников виновными в нарушении антимонопольного законодательства страны и наложил штраф в размере 7,6 млрд долл. (29 млрд злотых) на Газпром и 61 млн долл. (234 млн злотых) на партнеров по проекту (Engie, Uniper, Wintershall, OMV, Shell), обязав расторгнуть контракты для финансирования газопровода.
Польша неоднократно пыталась заблокировать проекты Газпрома. Напомним, еще в 2016 г. Польша пыталась препятствовать строительству Северного потока-2 и выдала запрет на создание совместного предприятия для его реализации. В итоге Газпром и партнеры отказались от СП, и проект реализуется 100%-ой дочерней компанией Газпрома. Европейские партнеры не стали акционерами проекта, а участвуют в финансировании только через предоставление займов. Такая структура не требовала согласования, и госорганы Польши не могли заблокировать проект. Тем не менее, Польша продолжала попытки остановить его реализацию и деятельность Газпрома в целом на европейском рынке. Так, в 2016 г. Польша оспорила в суде расширение доступа Газпрома к наземному продолжению Северного потока (трубопровод OPAL), которое было предоставлено Еврокомиссией. А в 2018 г. регулятор начал расследование по нарушению антимонопольного законодательства Польши в отношении проекта Северный поток – 2.
По мнению UOKiK, “квази-акционеры” проекта намеренно нарушили законодательство Польши. По словам главы UOKiK Т. Хрустного, партнеры по проекту намеренно нарушили законодательство. Несмотря на то, что СП не было создано, они имеют в залоге акции и являются “квази-акционерами”. Видимо, логика заключается в том, что в случае нарушения условий со стороны Газпрома европейские партнеры станут акционерами проекта, и тем самым запрет 2016 г. на создание СП будет нарушен. UOKiK настаивает на том, что Северный поток-2 негативно отражается на рынке газа ЕС и приводит к завышению цен для польских потребителей. Это утверждение трудно оценить, так как в последние годы цены на газ в Европе существенно снизились, более того, их падение произошло еще до обвала цен на нефть и распространения COVID-19.
Газпром не намерен платить штраф, а арбитраж может тянуться 4-5 лет. Газпром и его партнеры по проекту уже заявили, что не считают, что нарушили законодательство и оценивают возможность апелляции. Компания не намерена добровольно выплачивать штраф и будет оспаривать его в суде, а до решения оно не подлежит исполнению. По оценкам Uniper, разбирательство по этому вопросу может занять 4-5 лет.
Суд Польши может встать на сторону регулятора, тогда под удар попадет пакет Газпрома в EuRoPol. Мы полагаем, что Газпром не будет выплачивать штраф до решения суда, причем не Польши, а ЕС. По нашему мнению, решение польского суда в ускоренном режиме может занять 2-3 года, столько же потребуется для суда ЕС. Тем не менее, стоит учитывать, что после и в случае положительного решения польского суда регулятор может начать попытки арестовывать активы Газпрома в этой стране. Исходя из аналогии с судебными спорами с Нафтогазом, мы считаем, что Польша не сможет арестовывать природный газ как предназначенный для потребителей Польши, так и для других стран, т.к. право владения переходит к покупателю при пересечении границы. Под удар может попасть 48%-ый пакет в EuRoPol - операторе польской части трубопровода Ямал – Европа. Пакет Газпрома в EuRoPol может быть оценен в 200-400 млн долл., и потери для компании будут не столь чувствительны.
Газпром: “Особое мнение” Польши со штрафом в 7,6 млрд долл.
(2)
Сумма штрафа беспрецедентна и в обычной практике составила бы 600 млн долл. Мы также считаем, что в судебном разбирательстве сумма штрафа может быть существенно снижена, т.к. регулятор выставил беспрецедентный для таких крупных компаний штраф в 10% от выручки от ПАО Газпрома (причем от всей выручки, в том числе с других рынков, секторов, например, с продаж продукции в России). Законодательством ЕС предусматривается и обычно используется штраф от оборота определенного продукта на определенном рынке, который может достигать 30%. При применении такой практики мы полагаем, что сумма штрафа для Газпрома могла бы составить 500-600 млн долл. По словам вице-президента Еврокомиссии М. Вестагер, штрафы самой ЕК не превышали 6% от оборота глобальных компаний, что для Газпрома могло бы означать максимальную его сумму в 4,5 млрд долл.
Штраф в 600 млн долл. существенно не повлияет на финансовое положение. Подводя итоги, мы полагаем, что в ближайшие 3 года это разбирательство не отразится на финансовых потоках Газпрома, а скорее, затянется более чем на 5 лет, риски наложения аналогичных штрафов в ЕС мы считаем низкими, а максимальные потери оцениваем в пределах 600 млн долл., что существенно не повлияет на финансовое положение Газпрома.
В негативном сценарии потери могут составить 20-30% от EBITDA. Тем не менее, учитывая текущее политическое давление на проекты компании, не стоит полностью исключать наихудший сценарий развития событий. В этом случае по решению суда ЕС Газпрому придется выплачивать штраф. При максимальной сумме в 7,6 млрд долл., по нашим оценкам, Газпром может потерять около 20% показателя EBITDA в 2024 г., а в случае сохранения низких цен на газ - и вовсе 30%.
Сумма штрафа может быть покрыта из денежных потоков 2021 – 2023 гг. или накопленных 16 млрд долл. Мы полагаем, что эта сумма может полностью быть покрыта за счет свободного денежного потока за 2021-2023 гг., если не будет выплачена в виде дивидендов. В противном же случае максимальная сумма штрафа может быть уплачена из накопленных средств. Напомним, на конец 2 кв. 2020 г. на балансе Газпрома находилось более 16 млрд долл. ликвидных средств. Конечно, мы полагаем, что в таком случае Газпром будет резервировать предстоящую сумму штрафа, но это может и вовсе не отразиться на дивидендах, так как новая дивидендная политика предусматривает корректировки прибыли для дивидендных выплат на неденежные статьи. Тем не менее, если менеджмент действительно увидит риски таких штрафов, то может быть принято решение о снижении дивидендов по итогам 2020 г., т.к. в дивидендной политике предусмотрена такая возможность при росте долговой нагрузки выше 2,5х Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам, она может превысить 3х по итогам 2020 г.).
Принимая во внимание в целом ухудшившиеся финансовые показатели Газпрома (из-за падения как экспортных цен на газ, так и экспортируемых объемов), выразившиеся в снижении операционного денежного потока и в росте долговой нагрузки, мы не считаем интересными для покупки выпуски евробондов эмитента, которые в среднем предлагают премию 50-70 б.п. к суверенной кривой РФ. Кроме того, Газпром, несмотря на то, что располагает значительным объемом денежных средств на балансе, относительно часто (в сравнении с РФ или другими нефтегазовыми компаниями) выходит на рынок заимствований (в частности, сейчас в маркетинге находится бессрочный выпуск, который будет в случае успешного размещения учитываться в капитале (при определенных условиях эмитент может отказаться от выплаты купона)). Мы считаем среднесрочные и длинные выпуски РФ (прежде всего, Russia 28, имеющие самую высокую текущую доходность из-за высокого купона и низкой выпуклости) лучшей альтернативой бондам Газпрома. Также нам нравится выпуск LUKOIL 30 со спредом 80 б.п. к бумагам Russia 29, которые выглядят дорого относительно линии доходностей РФ.
(2)
Сумма штрафа беспрецедентна и в обычной практике составила бы 600 млн долл. Мы также считаем, что в судебном разбирательстве сумма штрафа может быть существенно снижена, т.к. регулятор выставил беспрецедентный для таких крупных компаний штраф в 10% от выручки от ПАО Газпрома (причем от всей выручки, в том числе с других рынков, секторов, например, с продаж продукции в России). Законодательством ЕС предусматривается и обычно используется штраф от оборота определенного продукта на определенном рынке, который может достигать 30%. При применении такой практики мы полагаем, что сумма штрафа для Газпрома могла бы составить 500-600 млн долл. По словам вице-президента Еврокомиссии М. Вестагер, штрафы самой ЕК не превышали 6% от оборота глобальных компаний, что для Газпрома могло бы означать максимальную его сумму в 4,5 млрд долл.
Штраф в 600 млн долл. существенно не повлияет на финансовое положение. Подводя итоги, мы полагаем, что в ближайшие 3 года это разбирательство не отразится на финансовых потоках Газпрома, а скорее, затянется более чем на 5 лет, риски наложения аналогичных штрафов в ЕС мы считаем низкими, а максимальные потери оцениваем в пределах 600 млн долл., что существенно не повлияет на финансовое положение Газпрома.
В негативном сценарии потери могут составить 20-30% от EBITDA. Тем не менее, учитывая текущее политическое давление на проекты компании, не стоит полностью исключать наихудший сценарий развития событий. В этом случае по решению суда ЕС Газпрому придется выплачивать штраф. При максимальной сумме в 7,6 млрд долл., по нашим оценкам, Газпром может потерять около 20% показателя EBITDA в 2024 г., а в случае сохранения низких цен на газ - и вовсе 30%.
Сумма штрафа может быть покрыта из денежных потоков 2021 – 2023 гг. или накопленных 16 млрд долл. Мы полагаем, что эта сумма может полностью быть покрыта за счет свободного денежного потока за 2021-2023 гг., если не будет выплачена в виде дивидендов. В противном же случае максимальная сумма штрафа может быть уплачена из накопленных средств. Напомним, на конец 2 кв. 2020 г. на балансе Газпрома находилось более 16 млрд долл. ликвидных средств. Конечно, мы полагаем, что в таком случае Газпром будет резервировать предстоящую сумму штрафа, но это может и вовсе не отразиться на дивидендах, так как новая дивидендная политика предусматривает корректировки прибыли для дивидендных выплат на неденежные статьи. Тем не менее, если менеджмент действительно увидит риски таких штрафов, то может быть принято решение о снижении дивидендов по итогам 2020 г., т.к. в дивидендной политике предусмотрена такая возможность при росте долговой нагрузки выше 2,5х Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам, она может превысить 3х по итогам 2020 г.).
Принимая во внимание в целом ухудшившиеся финансовые показатели Газпрома (из-за падения как экспортных цен на газ, так и экспортируемых объемов), выразившиеся в снижении операционного денежного потока и в росте долговой нагрузки, мы не считаем интересными для покупки выпуски евробондов эмитента, которые в среднем предлагают премию 50-70 б.п. к суверенной кривой РФ. Кроме того, Газпром, несмотря на то, что располагает значительным объемом денежных средств на балансе, относительно часто (в сравнении с РФ или другими нефтегазовыми компаниями) выходит на рынок заимствований (в частности, сейчас в маркетинге находится бессрочный выпуск, который будет в случае успешного размещения учитываться в капитале (при определенных условиях эмитент может отказаться от выплаты купона)). Мы считаем среднесрочные и длинные выпуски РФ (прежде всего, Russia 28, имеющие самую высокую текущую доходность из-за высокого купона и низкой выпуклости) лучшей альтернативой бондам Газпрома. Также нам нравится выпуск LUKOIL 30 со спредом 80 б.п. к бумагам Russia 29, которые выглядят дорого относительно линии доходностей РФ.
Импорт в сентябре: взрывной рост после небольшого отката в августе
В сентябре импорт из стран дальнего зарубежья впервые с начала коронакризиса показал рост (+0,3% г./г., до этого в июле и августе падение превышало 10% г./г.). По итогам сентября его объем составил 17,9 млрд долл. (145,8 млрд долл. за 9М). В сезонно-сглаженной динамике м./м. также отмечается явный всплеск в сентябре: +9,2% м./м. (в посткризисные месяцы средний темп восстановления равнялся 1,7% м./м.).
Основной вклад в ускорение в сентябре внесла фармацевтика (она выросла на 81% м./м. в долл., что дало сразу 3 п.п. к месячным темпам роста импорта). Можно предположить, это связано с началом проявления эффектов второй волны коронавирусной инфекции в стране и/или созданием и разработкой вакцин и противовирусных препаратов (для которых, возможно, требуется импортное фармакологическое сырье и оборудование).
Однако рост также показали и позиции инвестиционного импорта (машины и оборудование внесли сопоставимый вклад, +2,8 п.п., в месячную динамику). Это указывает на позитивную динамику внутреннего инвестиционного спроса и экономической активности в целом и свидетельствует о том, что посткризисное восстановление не завершилось.
В сентябре импорт из стран дальнего зарубежья впервые с начала коронакризиса показал рост (+0,3% г./г., до этого в июле и августе падение превышало 10% г./г.). По итогам сентября его объем составил 17,9 млрд долл. (145,8 млрд долл. за 9М). В сезонно-сглаженной динамике м./м. также отмечается явный всплеск в сентябре: +9,2% м./м. (в посткризисные месяцы средний темп восстановления равнялся 1,7% м./м.).
Основной вклад в ускорение в сентябре внесла фармацевтика (она выросла на 81% м./м. в долл., что дало сразу 3 п.п. к месячным темпам роста импорта). Можно предположить, это связано с началом проявления эффектов второй волны коронавирусной инфекции в стране и/или созданием и разработкой вакцин и противовирусных препаратов (для которых, возможно, требуется импортное фармакологическое сырье и оборудование).
Однако рост также показали и позиции инвестиционного импорта (машины и оборудование внесли сопоставимый вклад, +2,8 п.п., в месячную динамику). Это указывает на позитивную динамику внутреннего инвестиционного спроса и экономической активности в целом и свидетельствует о том, что посткризисное восстановление не завершилось.
Платежный баланс: объемы “съели” большую часть ценового роста нефти, сохраняется большой вывоз капитала
Исходя из опубликованной ЦБ РФ оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций в 3 кв. оказалось положительным (+2,5 млрд долл.), что является низким значением (в сравнении с 10,7 млрд долл. в 3 кв. 2019 г.), но, тем не менее, лучше, чем было во 2 кв. (-0,5 млрд долл.). Повышение рублевой цены нефти на 32% кв./кв. (до 3200 руб./барр. Brent) несильно улучшило этот показатель. Оценка ЦБ близка к нашей модели (1-2 млрд долл., исходя из фактически сложившихся цен на нефть).
Ненефтегазовый экспорт поддерживает общий экспорт… По данным ЦБ, несмотря на существенный рост средней цены на нефть (почти на 30% кв./кв. до 43 долл./барр. Brent), нефтегазовый экспорт увеличился всего на 7,3% кв./кв., что обусловлено сокращением физических объемов экспорта (связано не только с действием соглашения ОПЕК+). Как мы уже отмечали (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября), значительную поддержку экспорту продолжают оказывать ненефтегазовые товары (+13,5%, связано прежде всего с золотом, которое в этом году ЦБ РФ разрешил добытчикам вывозить за рубеж), доля которых в общем экспорте во 2 кв. составила в среднем 60% (исторический максимум). Судя по данным ЦБ, эта доля в 3 кв., скорее всего, не изменилась (утверждать это не представляется возможным из-за все еще не опубликованных данных ФТС за август и сентябрь). Быстрыми темпами вырос импорт (+11% кв./кв. по товарам и +14% по услугам) вслед за некоторым повышением экономической активности (а также из-за отложенного в период коронавирусных ограничений спроса), что препятствует увеличению сальдо счета текущий операций.
… но одного этого фактора недостаточно… Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта, а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель, скорее всего, останется вблизи текущего уровня (или даже станет отрицательным).
Исходя из опубликованной ЦБ РФ оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций в 3 кв. оказалось положительным (+2,5 млрд долл.), что является низким значением (в сравнении с 10,7 млрд долл. в 3 кв. 2019 г.), но, тем не менее, лучше, чем было во 2 кв. (-0,5 млрд долл.). Повышение рублевой цены нефти на 32% кв./кв. (до 3200 руб./барр. Brent) несильно улучшило этот показатель. Оценка ЦБ близка к нашей модели (1-2 млрд долл., исходя из фактически сложившихся цен на нефть).
Ненефтегазовый экспорт поддерживает общий экспорт… По данным ЦБ, несмотря на существенный рост средней цены на нефть (почти на 30% кв./кв. до 43 долл./барр. Brent), нефтегазовый экспорт увеличился всего на 7,3% кв./кв., что обусловлено сокращением физических объемов экспорта (связано не только с действием соглашения ОПЕК+). Как мы уже отмечали (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября), значительную поддержку экспорту продолжают оказывать ненефтегазовые товары (+13,5%, связано прежде всего с золотом, которое в этом году ЦБ РФ разрешил добытчикам вывозить за рубеж), доля которых в общем экспорте во 2 кв. составила в среднем 60% (исторический максимум). Судя по данным ЦБ, эта доля в 3 кв., скорее всего, не изменилась (утверждать это не представляется возможным из-за все еще не опубликованных данных ФТС за август и сентябрь). Быстрыми темпами вырос импорт (+11% кв./кв. по товарам и +14% по услугам) вслед за некоторым повышением экономической активности (а также из-за отложенного в период коронавирусных ограничений спроса), что препятствует увеличению сальдо счета текущий операций.
… но одного этого фактора недостаточно… Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта, а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель, скорее всего, останется вблизи текущего уровня (или даже станет отрицательным).
… чтобы компенсировать возросший вывоз капитала частного сектора… При таком состоянии счета текущих операций мы полагаем, что остается потенциал для ослабления рубля в район 80 руб./долл. (если не будут введены ограничительные меры, которые сдержат импорт) ввиду большого вывоза капитала частным сектором. В 3 кв. он составил 7,9 млрд долл. (против ввоза +1,9 млрд долл. годом ранее), при этом с начала года было вывезено 35,5 млрд долл. (+66% г./г.). Стоит отметить, что в 3 кв. нефинансовый сектор вывез 11,4 млрд долл. (для погашения обязательств перед нерезидентами, в основном не связанных с погашением долга), а банковский сектор, напротив, ввез 5,1 млрд долл. за счет сокращения своих иностранных активов (депозиты и корсчета в иностранных банках) для компенсации спроса со стороны корпораций, что и привело к падению запаса валютной ликвидности у локальных банков (см. наш комментарий от 25 сентября). По-видимому, этот возросший вывоз капитала нефинансовым сектором в условиях ослабления рубля и стал причиной введения директивы крупнейшим госэкспортерам для ограничения размера чистых валютных активов (хотя, по нашему мнению, эта мера будет не такой эффективной, как в 2014-2015 гг., т.к. сейчас такого избытка валюты и такого большого операционного потока у них нет).
…и отсутствие нерезидентов, покупающих госдолг. Рынок госбумаг РФ перестал выступать каналом притока иностранных инвестиций - в 3 кв. был отток в размере 0,7 млрд долл., а всего с начала года пришел лишь 1 млрд долл. против +18,7 млрд долл. за аналогичный период прошлого года. Мы считаем, что это связано с относительно низкими рублевыми ставками, а также с ухудшившимися макропоказателями (большой дефицит бюджета, падение сальдо счета текущий операций), которые не способствуют укреплению рубля (то есть присутствует значительный валютный риск, большая часть которого уже реализовалась).
…и отсутствие нерезидентов, покупающих госдолг. Рынок госбумаг РФ перестал выступать каналом притока иностранных инвестиций - в 3 кв. был отток в размере 0,7 млрд долл., а всего с начала года пришел лишь 1 млрд долл. против +18,7 млрд долл. за аналогичный период прошлого года. Мы считаем, что это связано с относительно низкими рублевыми ставками, а также с ухудшившимися макропоказателями (большой дефицит бюджета, падение сальдо счета текущий операций), которые не способствуют укреплению рубля (то есть присутствует значительный валютный риск, большая часть которого уже реализовалась).
Есть потенциал и для повышения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке. В таких условиях (низкого сальдо счета текущий операций, большого вывоза капитала частным сектором, нулевого притока инвестиций в госсектор), помимо ослабления рубля, есть потенциал и для повышения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке: из-за указанных выше факторов образовался ее дефицит в августе, что проявилось в расширении базисных спредов на всех сроках (по сравнению с началом августа). При этом из-за возможного падения цен на нефть (вторая волна COVID-19) или усиления санкционной риторики базисы могут даже превысить пиковые уровни, наблюдавшиеся в марте (добавится еще повышенная премия за страновой риск). В то же время надо понимать, что в период активных спекуляций против рубля/стабильного ослабления рубля значения базисных спредов могут временно искажаться (желающими занять рубли под доллары для покупки долларов).
Аукционы ОФЗ: Минфин уходит без лимита в длину, а банки пошли за дорогими рублями в ЦБ РФ
Сегодня на аукционах Минфин вновь предлагает ОФЗ как с плавающим (дебютный 12-летний выпуск 29017), так и с фиксированным (15-летний выпуск 26233) купоном. Однако, в отличие от предшествующих аукционов по классическим бумагам, в этот раз ведомство решило не устанавливать лимит на объем предложения, то есть сегодня размещаются бумаги в объеме доступного остатка 839,5 млрд руб. По-видимому, решение Минфина увеличить как объем, так и дюрацию вызвано результатом предшествующего аукциона (ведомству удалось занять значительный объем, разместив ОФЗ по номиналу 345,7 млрд руб., правда, в обмен на объем пришлось удовлетворить щедрую премию по доходности ко вторичному рынку), а также сдвигом линии доходностей вниз еще на 5-13 б.п. (10-летние по дюрации бумаги опустились до YTM 6,23%) в условиях некоторой стабилизации курса рубля.
Позитивный момент создает спекулятивный интерес к покупке ОФЗ с премией ко “вторичке”. Локальные долги GEM в целом продемонстрировали снижение доходностей за прошедшую неделю, что вызвано улучшением аппетита к риску в ожидании запуска нового пакета фискальных стимулов в США (находясь в предвыборной гонке, демократы и республиканцы борются за инициативу, есть принципиальное понимание, что без стимулов экономическое состояние страны заметно ухудшится). Принимая во внимание наличие позитивного момента, участие в аукционе может представлять спекулятивный интерес для покупки бумаг 26233 с премией к рынку в размере 5-10 б.п. (то есть не ниже YTM 6,33%) с последующим быстрым закрытием позиции, поскольку фундаментально ОФЗ не представляют интерес (низкие доходности и валютный риск из-за ослабления макропоказателей). По выпуску 29017 премия к RUONIA может составить 55 б.п. (эта премия должна постепенно увеличиваться под огромным навесом предложения, а также по причине роста ставок денежного рынка), что соответствует цене не выше 93,5% от номинала.
Огромный отток в ОФЗ усилил дефицит рублевой ликвидности в банковском секторе. Как мы уже отмечали, в банковском секторе отсутствует достаточный объем рублевой ликвидности (депозиты в ЦБ РФ и КОБР составляют 2,2 трлн руб.) для выполнения плана чистых заимствований Минфина в 4 кв. (2 трлн руб.), поскольку даже теоретически вся эта ликвидность не может быть направлена в ОФЗ. При этом заимствования Минфин произведет относительно равномерно в 4 кв., а большая часть расходов придет лишь в конце декабря (график фактических расходов по-прежнему сильно смещен на конец года, а годовой план может быть не исполнен, как и в предшествующие годы).
Следствием огромного оттока ликвидности в ОФЗ стало появление (12 октября) относительно дорогой задолженности банков перед регулятором в размере 620 млрд руб. по операциям РЕПО (на срок 28 и 364 дней по ставкам 4,35% и 4,5% годовых, соответственно), что свидетельствует о нарастании дефицита рублевой ликвидности в секторе. В этой связи не вызывает удивление решение ЦБ РФ (от 12 октября) увеличить лимит по месячному РЕПО на 900 млрд руб. до 1 трлн руб. (из обоснования регулятора - “сезонное смещение бюджетных расходов на последние недели года и текущее активное размещение Минфином ОФЗ на первичном рынке для финансирования этих расходов могут привести к возникновению кратковременных дисбалансов распределения ликвидности в банковском секторе”). По-видимому, спрос на сегодняшних аукционах будет сформирован (а значит вновь будет большим) за счет привлеченных 620 млрд руб. по РЕПО в ЦБ РФ (другие источники ликвидности у основных покупателей ОФЗ, судя по всему, исчерпаны).
Сегодня на аукционах Минфин вновь предлагает ОФЗ как с плавающим (дебютный 12-летний выпуск 29017), так и с фиксированным (15-летний выпуск 26233) купоном. Однако, в отличие от предшествующих аукционов по классическим бумагам, в этот раз ведомство решило не устанавливать лимит на объем предложения, то есть сегодня размещаются бумаги в объеме доступного остатка 839,5 млрд руб. По-видимому, решение Минфина увеличить как объем, так и дюрацию вызвано результатом предшествующего аукциона (ведомству удалось занять значительный объем, разместив ОФЗ по номиналу 345,7 млрд руб., правда, в обмен на объем пришлось удовлетворить щедрую премию по доходности ко вторичному рынку), а также сдвигом линии доходностей вниз еще на 5-13 б.п. (10-летние по дюрации бумаги опустились до YTM 6,23%) в условиях некоторой стабилизации курса рубля.
Позитивный момент создает спекулятивный интерес к покупке ОФЗ с премией ко “вторичке”. Локальные долги GEM в целом продемонстрировали снижение доходностей за прошедшую неделю, что вызвано улучшением аппетита к риску в ожидании запуска нового пакета фискальных стимулов в США (находясь в предвыборной гонке, демократы и республиканцы борются за инициативу, есть принципиальное понимание, что без стимулов экономическое состояние страны заметно ухудшится). Принимая во внимание наличие позитивного момента, участие в аукционе может представлять спекулятивный интерес для покупки бумаг 26233 с премией к рынку в размере 5-10 б.п. (то есть не ниже YTM 6,33%) с последующим быстрым закрытием позиции, поскольку фундаментально ОФЗ не представляют интерес (низкие доходности и валютный риск из-за ослабления макропоказателей). По выпуску 29017 премия к RUONIA может составить 55 б.п. (эта премия должна постепенно увеличиваться под огромным навесом предложения, а также по причине роста ставок денежного рынка), что соответствует цене не выше 93,5% от номинала.
Огромный отток в ОФЗ усилил дефицит рублевой ликвидности в банковском секторе. Как мы уже отмечали, в банковском секторе отсутствует достаточный объем рублевой ликвидности (депозиты в ЦБ РФ и КОБР составляют 2,2 трлн руб.) для выполнения плана чистых заимствований Минфина в 4 кв. (2 трлн руб.), поскольку даже теоретически вся эта ликвидность не может быть направлена в ОФЗ. При этом заимствования Минфин произведет относительно равномерно в 4 кв., а большая часть расходов придет лишь в конце декабря (график фактических расходов по-прежнему сильно смещен на конец года, а годовой план может быть не исполнен, как и в предшествующие годы).
Следствием огромного оттока ликвидности в ОФЗ стало появление (12 октября) относительно дорогой задолженности банков перед регулятором в размере 620 млрд руб. по операциям РЕПО (на срок 28 и 364 дней по ставкам 4,35% и 4,5% годовых, соответственно), что свидетельствует о нарастании дефицита рублевой ликвидности в секторе. В этой связи не вызывает удивление решение ЦБ РФ (от 12 октября) увеличить лимит по месячному РЕПО на 900 млрд руб. до 1 трлн руб. (из обоснования регулятора - “сезонное смещение бюджетных расходов на последние недели года и текущее активное размещение Минфином ОФЗ на первичном рынке для финансирования этих расходов могут привести к возникновению кратковременных дисбалансов распределения ликвидности в банковском секторе”). По-видимому, спрос на сегодняшних аукционах будет сформирован (а значит вновь будет большим) за счет привлеченных 620 млрд руб. по РЕПО в ЦБ РФ (другие источники ликвидности у основных покупателей ОФЗ, судя по всему, исчерпаны).
Экономика: бюджетный стимул стоит «на пороге»
По данным Минфина, дефицит Федерального бюджета за 9М 2020 г. вырос до 1,78 трлн руб. При этом в сентябре особых изменений не произошло: дефицит немного повысился (209 млрд руб. против 173 млрд руб. в августе). Если исполнение бюджета до конца года будет происходить в соответствии с обычной сезонностью, то текущая траектория позволит выйти на уровень, заложенный в действующем проекте Минфина – 4,7 трлн руб. за год в целом (т.е. дефицит в 4 кв. должен составить 2,9 трлн руб.).
Улучшения в динамике доходной части бюджета в сентябре (-14% г./г. против -28% г./г. в августе) произошли в основном в ненефтегазовой составляющей, где падение замедлилось до -5% г./г. (-21% г./г. в августе). Видимо, основной вклад внесло улучшение налогов, связанных с импортом (НДС и таможенные пошлины на ввозные товары). Это находит подтверждение в данных ФТС по импорту из стран дальнего зарубежья (см. наш комментарий «Импорт в сентябре: взрывной рост после небольшого отката в августе»). При этом динамика налогов, связанных с внутренней экономической активностью, остается слабой (например, внутренний НДС сократился сразу на 23% г./г. – впрочем, не в последнюю очередь из-за эффекта высокой базы прошлого года). Нефтегазовые доходы упали на 31% г./г. в сентябре (-40% г./г. в августе). Замедление падения отражает, по нашему мнению, некоторое восстановление физических объемов добычи/экспорта м./м., которое, однако, было частично нивелировано снижением рублевых цен на нефть.
Пока в части расходов заметных изменений не видно: их темп роста достаточно умеренный. Последние два месяца они продолжают повышаться в основном за счет социальных расходов, и лишь небольшая активизация наблюдается в инвестиционном сегменте (национальная экономика). Вероятно, это знак начала постепенного исполнения национального плана по восстановлению экономики (в нем присутствует значимая инвестиционная часть). Отметим, что по статье «Национальная экономика» пока что наблюдается наибольшее отставание (из основных статей). Так, при среднем уровне исполнения расходов на уровне 63,2% от плана эта позиция исполнена лишь на половину. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы она должна выйти на первый план, что поддержит промышленность, строительство, и инвестиции.
По данным Минфина, дефицит Федерального бюджета за 9М 2020 г. вырос до 1,78 трлн руб. При этом в сентябре особых изменений не произошло: дефицит немного повысился (209 млрд руб. против 173 млрд руб. в августе). Если исполнение бюджета до конца года будет происходить в соответствии с обычной сезонностью, то текущая траектория позволит выйти на уровень, заложенный в действующем проекте Минфина – 4,7 трлн руб. за год в целом (т.е. дефицит в 4 кв. должен составить 2,9 трлн руб.).
Улучшения в динамике доходной части бюджета в сентябре (-14% г./г. против -28% г./г. в августе) произошли в основном в ненефтегазовой составляющей, где падение замедлилось до -5% г./г. (-21% г./г. в августе). Видимо, основной вклад внесло улучшение налогов, связанных с импортом (НДС и таможенные пошлины на ввозные товары). Это находит подтверждение в данных ФТС по импорту из стран дальнего зарубежья (см. наш комментарий «Импорт в сентябре: взрывной рост после небольшого отката в августе»). При этом динамика налогов, связанных с внутренней экономической активностью, остается слабой (например, внутренний НДС сократился сразу на 23% г./г. – впрочем, не в последнюю очередь из-за эффекта высокой базы прошлого года). Нефтегазовые доходы упали на 31% г./г. в сентябре (-40% г./г. в августе). Замедление падения отражает, по нашему мнению, некоторое восстановление физических объемов добычи/экспорта м./м., которое, однако, было частично нивелировано снижением рублевых цен на нефть.
Пока в части расходов заметных изменений не видно: их темп роста достаточно умеренный. Последние два месяца они продолжают повышаться в основном за счет социальных расходов, и лишь небольшая активизация наблюдается в инвестиционном сегменте (национальная экономика). Вероятно, это знак начала постепенного исполнения национального плана по восстановлению экономики (в нем присутствует значимая инвестиционная часть). Отметим, что по статье «Национальная экономика» пока что наблюдается наибольшее отставание (из основных статей). Так, при среднем уровне исполнения расходов на уровне 63,2% от плана эта позиция исполнена лишь на половину. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы она должна выйти на первый план, что поддержит промышленность, строительство, и инвестиции.
Росстат помог промышленности почувствовать оптимизм
Пересмотр Росстата добавил промышленности 1,6 п.п. в этом году. Вчера Росстат опубликовал данные по промышленному производству за сентябрь, пересмотрев при этом его траекторию за 2019-2020 гг. Сейчас сравнить динамику индексов отдельных отраслей с прошлым месяцем пока не представляется возможным (ретроспективный пересчет коснулся только основных видов деятельности, таких как добывающие и обрабатывающие производства).
Восстановление обработки приостановилось, добыча несильно улучшилась в сентябре. Согласно уточненным данным, картина теперь выглядит более оптимистично: в среднем, динамика за этот год улучшилась на 1,6 п.п. (за 8М, по старым данным, падение составляло 4,5% г./г., а за 9М, по новым – всего 2,9% г./г.). И это при том, что, по обновленной информации, в сентябре производство несколько ухудшило динамику (с -4,2% г./г. в августе до -5% г./г.) из-за негативных изменений в обработке (-1,6% г./г. против +0,4% г./г.), которая, видимо, начала ощущать эффекты второй волны COVID-19. Несмотря на ослабление ограничений ОПЕК++, в добыче значимых позитивных подвижек не произошло (падение г./г. осталось в пределах 10%).
Характер пересмотра, на наш взгляд, избыточно оптимистичен. Пересмотр данных Росстат объясняет необходимостью включить новые данные (которые предприятия не смогли оперативно предоставить ранее). В целом такой пересмотр – нормальный процесс, однако сейчас несколько странным кажется тот факт, что нет ни одного месяца за 2019-2020 гг., результаты которого ухудшились бы в результате пересмотра, и масштаб пересмотра в каждом месяце очень схож (чего, например, не было в предыдущий пересмотр). Логично было бы предположить, что уточнение на достаточно длительном временном горизонте должно было бы быть в обе стороны. Росстат отмечает, что, предоставляя предварительные данные, предприятия-респонденты выступают скорее «пессимистами», чем «оптимистами», из-за чего пересмотр обычно улучшает данные, но, на наш взгляд, это не объясняет сопоставимый масштаб и постоянство положительного пересмотра. Интересно также и то, что в ходе своих уточнений Росстат более полно учитывает данные по малому бизнесу (пострадавшему сильно в этот кризис), однако сейчас это не ухудшило статистику по производству в марте-мае 2020 г.
Пересмотр в промышленности добавит 0,2 п.п. к динамике ВВП в этом году. Прошлый масштабный пересмотр данных во 2П 2018 г. (когда Росстат не только уточнял данные, но и частично пересматривал методологию), по нашему мнению, выглядел более логично по двум причинам. Во-первых, несмотря на улучшение динамики ряда в целом, результаты каких-то месяцев после пересмотра ухудшились. Во-вторых, данные по сегменту добычи после пересмотра мало поменялись (т.к. даже оперативная статистика по добыче нефти и газа уже достаточно точна – ее измерить проще, чем, например, производство неоднородной продукции машиностроения). В этот же раз статистика по добыче улучшилась в среднем на 1 п.п., что довольно существенно.
Пересмотр статистики по промпроизводству на 2020 г., очевидно, повлияет на наш прогноз и по промышленности, и по ВВП на этот год. В предположении, что индекс промышленного производства улучшится дополнительно на 1,6 п.п., это должно при прочих равных добавить к динамике ВВП около 0,2 п.п.
Пересмотр Росстата добавил промышленности 1,6 п.п. в этом году. Вчера Росстат опубликовал данные по промышленному производству за сентябрь, пересмотрев при этом его траекторию за 2019-2020 гг. Сейчас сравнить динамику индексов отдельных отраслей с прошлым месяцем пока не представляется возможным (ретроспективный пересчет коснулся только основных видов деятельности, таких как добывающие и обрабатывающие производства).
Восстановление обработки приостановилось, добыча несильно улучшилась в сентябре. Согласно уточненным данным, картина теперь выглядит более оптимистично: в среднем, динамика за этот год улучшилась на 1,6 п.п. (за 8М, по старым данным, падение составляло 4,5% г./г., а за 9М, по новым – всего 2,9% г./г.). И это при том, что, по обновленной информации, в сентябре производство несколько ухудшило динамику (с -4,2% г./г. в августе до -5% г./г.) из-за негативных изменений в обработке (-1,6% г./г. против +0,4% г./г.), которая, видимо, начала ощущать эффекты второй волны COVID-19. Несмотря на ослабление ограничений ОПЕК++, в добыче значимых позитивных подвижек не произошло (падение г./г. осталось в пределах 10%).
Характер пересмотра, на наш взгляд, избыточно оптимистичен. Пересмотр данных Росстат объясняет необходимостью включить новые данные (которые предприятия не смогли оперативно предоставить ранее). В целом такой пересмотр – нормальный процесс, однако сейчас несколько странным кажется тот факт, что нет ни одного месяца за 2019-2020 гг., результаты которого ухудшились бы в результате пересмотра, и масштаб пересмотра в каждом месяце очень схож (чего, например, не было в предыдущий пересмотр). Логично было бы предположить, что уточнение на достаточно длительном временном горизонте должно было бы быть в обе стороны. Росстат отмечает, что, предоставляя предварительные данные, предприятия-респонденты выступают скорее «пессимистами», чем «оптимистами», из-за чего пересмотр обычно улучшает данные, но, на наш взгляд, это не объясняет сопоставимый масштаб и постоянство положительного пересмотра. Интересно также и то, что в ходе своих уточнений Росстат более полно учитывает данные по малому бизнесу (пострадавшему сильно в этот кризис), однако сейчас это не ухудшило статистику по производству в марте-мае 2020 г.
Пересмотр в промышленности добавит 0,2 п.п. к динамике ВВП в этом году. Прошлый масштабный пересмотр данных во 2П 2018 г. (когда Росстат не только уточнял данные, но и частично пересматривал методологию), по нашему мнению, выглядел более логично по двум причинам. Во-первых, несмотря на улучшение динамики ряда в целом, результаты каких-то месяцев после пересмотра ухудшились. Во-вторых, данные по сегменту добычи после пересмотра мало поменялись (т.к. даже оперативная статистика по добыче нефти и газа уже достаточно точна – ее измерить проще, чем, например, производство неоднородной продукции машиностроения). В этот же раз статистика по добыче улучшилась в среднем на 1 п.п., что довольно существенно.
Пересмотр статистики по промпроизводству на 2020 г., очевидно, повлияет на наш прогноз и по промышленности, и по ВВП на этот год. В предположении, что индекс промышленного производства улучшится дополнительно на 1,6 п.п., это должно при прочих равных добавить к динамике ВВП около 0,2 п.п.
Мировые рынки: денег нет, но рынки держатся
Предвыборное «перетягивание каната» между республиканцами (Д. Трамп) и демократами (Дж. Байден), по-видимому, затянет решение вопроса о запуске нового пакета фискальных стимулов как минимум до ноября. Напомним, что вариант, предложенный демократами на 2,2 трлн долл., прошел через Палату представителей, но был заблокирован Сенатом, находящимся под контролем республиканцев - их не устроил ни объем (они готовы выделить лишь 1,8 трлн долл.), ни распределение средств (в пользу «демократических» штатов). Принятие такого пакета уменьшило бы и без того невысокие шансы Д. Трампа на победу и в целом сузило бы электорат республиканцев, которым не в столь отдаленной перспективе предстоят выборы в Конгресс.
Отсутствие новой порции денег пока игнорируется финансовыми рынками (они продолжают инерционный рост в ожидании того, что деньги когда-нибудь будут, и с уверенностью, основанной на истории, в том, что в преддверии президентских выборов рынки не падают), индекс S&P лишь на 2% ниже максимума. Золото (почти на 8% ниже максимума) является одним из немногих активов, которые чувствуют денежное “голодание” (с июля долларовая денежная масса не увеличивается).
Есть признаки ухудшения ситуации в экономике в отсутствие новых денег. По данным макростатистики, ситуация в экономике США остается неоднозначной. Число заявок на пособия по безработице растет быстрее ожиданий (+898 тыс. за неделю, завершившуюся 10 октября, против +845 тыс. неделей ранее), что может свидетельствовать об исчерпании эффекта действия предыдущего фискального пакета стимулов (завершился 1 октября) в условиях прихода второй волны COVID-19 (пока нет вакцины, успешно прошедшей все стадии тестирования, в том числе по причине появления побочных эффектов). Надежда остается на то, что до начала ноября ситуация в экономике не ухудшится настолько, чтобы стать поводом для распродажи на финансовых рынках. Кроме того, до выборов может быть принят некий микропакет помощи.
Победа Дж. Байдена принесет новые стимулы, но и повышение налогов. Вероятная победа Дж. Байдена на выборах принесет большой пакет фискальных стимулов (возможно, даже в размере 3 трлн долл.), однако в обмен будут повышены корпоративные налоги (это будет забирать дополнительно в среднем 10-12% доналоговой прибыли у компаний в год) и налоги на физлиц (налог на прирост капитала), что позитивно для рынка акций лишь в краткосрочной перспективе. Кроме того, может быть ужесточено регулирование технологичных компаний (прежде всего, гигантов отрасли, обвиняемых Палатой представителей в злоупотреблении своим огромным влиянием на рынок, соответствующий отчет был опубликован две недели назад), которые в период президентства Д. Трампа формировали основной рост рынка акций. При таком исходе акциям (индекса S&P), скорее всего, не удастся опередить увеличение долларовой денежной массы (лучшим выбором является золото).
Предвыборное «перетягивание каната» между республиканцами (Д. Трамп) и демократами (Дж. Байден), по-видимому, затянет решение вопроса о запуске нового пакета фискальных стимулов как минимум до ноября. Напомним, что вариант, предложенный демократами на 2,2 трлн долл., прошел через Палату представителей, но был заблокирован Сенатом, находящимся под контролем республиканцев - их не устроил ни объем (они готовы выделить лишь 1,8 трлн долл.), ни распределение средств (в пользу «демократических» штатов). Принятие такого пакета уменьшило бы и без того невысокие шансы Д. Трампа на победу и в целом сузило бы электорат республиканцев, которым не в столь отдаленной перспективе предстоят выборы в Конгресс.
Отсутствие новой порции денег пока игнорируется финансовыми рынками (они продолжают инерционный рост в ожидании того, что деньги когда-нибудь будут, и с уверенностью, основанной на истории, в том, что в преддверии президентских выборов рынки не падают), индекс S&P лишь на 2% ниже максимума. Золото (почти на 8% ниже максимума) является одним из немногих активов, которые чувствуют денежное “голодание” (с июля долларовая денежная масса не увеличивается).
Есть признаки ухудшения ситуации в экономике в отсутствие новых денег. По данным макростатистики, ситуация в экономике США остается неоднозначной. Число заявок на пособия по безработице растет быстрее ожиданий (+898 тыс. за неделю, завершившуюся 10 октября, против +845 тыс. неделей ранее), что может свидетельствовать об исчерпании эффекта действия предыдущего фискального пакета стимулов (завершился 1 октября) в условиях прихода второй волны COVID-19 (пока нет вакцины, успешно прошедшей все стадии тестирования, в том числе по причине появления побочных эффектов). Надежда остается на то, что до начала ноября ситуация в экономике не ухудшится настолько, чтобы стать поводом для распродажи на финансовых рынках. Кроме того, до выборов может быть принят некий микропакет помощи.
Победа Дж. Байдена принесет новые стимулы, но и повышение налогов. Вероятная победа Дж. Байдена на выборах принесет большой пакет фискальных стимулов (возможно, даже в размере 3 трлн долл.), однако в обмен будут повышены корпоративные налоги (это будет забирать дополнительно в среднем 10-12% доналоговой прибыли у компаний в год) и налоги на физлиц (налог на прирост капитала), что позитивно для рынка акций лишь в краткосрочной перспективе. Кроме того, может быть ужесточено регулирование технологичных компаний (прежде всего, гигантов отрасли, обвиняемых Палатой представителей в злоупотреблении своим огромным влиянием на рынок, соответствующий отчет был опубликован две недели назад), которые в период президентства Д. Трампа формировали основной рост рынка акций. При таком исходе акциям (индекса S&P), скорее всего, не удастся опередить увеличение долларовой денежной массы (лучшим выбором является золото).
ЦБ сохранит паузу в снижении ставки и сделает ее траекторию более прозрачной в перспективе
Основные факторы несильно поменялись с предыдущего заседания. Мы полагаем, что на заседании в эту пятницу ЦБ продлит паузу, оставив ключевую ставку без изменений (4,25%). На наш взгляд, сейчас регулятор действует “по фактической погоде”, учитывая, что пока реализация фундаментальных факторов укладывается в его ожидания, но уровень неопределенности на ближайшие несколько месяцев сильно повысился по сравнению с летом.
Финальное решение до конца года не предопределено и будет принято в зависимости от развития событий. До конца года разброс макроэкономических исходов достаточно велик: при благоприятном развитии событий цены на нефть начнут восстанавливаться, отток капитала замедлится, и курс рубля стабилизируется, возможно, на более сильных, чем сейчас, уровнях. В таких условиях, как мы полагаем, ЦБ в декабре может снизить ставку. В неблагоприятной ситуации (продолжение падения цен на нефть ниже 40 долл./барр. и усиление волатильности рубля) также возможны разные сценарии, которые во многом будут зависеть от потенциальных ограничительных мер. Если их введут (пока власти убеждают, что этого не произойдет), то ЦБ, с высокой вероятностью, будет действовать по образцу марта-апреля этого года, т.е. снизит ставку. Если строгих ограничений не последует, то в условиях падения цен на нефть и ускорения ослабления рубля, у ЦБ, как мы понимаем, не будет выбора – ставка будет сохранена. Позиции, что потенциал для снижения ставки будет отсутствовать лишь в рисковом и проинфляционном варианте развития событий, придерживается и регулятор (об этом А. Заботкин упоминал в своем недавнем интервью). Вариант повышения ставки до конца года мы считаем крайне маловероятным – для этого требуется существенное и лавинообразное ослабление рубля (которое могло бы реализоваться, например, в случае введения жестких санкций). Отметим, что сейчас валютный рынок игнорирует усиление санкционной риторики, очевидно, оценивая вероятность такого сценария как низкую.
ЦБ начнет публиковать свои ожидания по ставке… Отдельно стоит отметить, что со следующего года ЦБ начнет публиковать ожидания Совета директоров по траектории ключевой ставки в будущем. Основной риск, который ранее удерживал ЦБ от такой практики – тот факт, что ожидания Совета директоров будут восприниматься как обещание транслировать это в реальные решения. Та же проблема была и остается с оценкой нейтрального уровня ставки – рынок воспринимает ее как терминальный уровень в среднесрочной перспективе, тогда как на деле - это лишь теоретический уровень ставки в нормальных условиях (ЦБ может к нему де-факто никогда не прийти).
… чтобы снизить высокую неопределенность относительно них. Как мы понимаем, основной причиной того, почему ЦБ все-таки решился на этот шаг - традиционно высокая и возросшая в последнее время доля непредсказуемости в его решениях, которую таким образом регулятор хотел бы понизить.
Решение о публикации ожиданий ЦБ, на наш взгляд, в любом случае будет позитивно для рынка: даже если траектория мало будет соответствовать реальным решениям, как минимум, можно будет оценить степень влияния тех факторов, которые привели к отклонению «плана» от «факта». Сейчас об этом можно лишь гадать, а информация об ожиданиях ЦБ по будущим решениям по ставке (на несколько заседаний вперед) появляется в комментариях регулятора крайне редко.
Основные факторы несильно поменялись с предыдущего заседания. Мы полагаем, что на заседании в эту пятницу ЦБ продлит паузу, оставив ключевую ставку без изменений (4,25%). На наш взгляд, сейчас регулятор действует “по фактической погоде”, учитывая, что пока реализация фундаментальных факторов укладывается в его ожидания, но уровень неопределенности на ближайшие несколько месяцев сильно повысился по сравнению с летом.
Финальное решение до конца года не предопределено и будет принято в зависимости от развития событий. До конца года разброс макроэкономических исходов достаточно велик: при благоприятном развитии событий цены на нефть начнут восстанавливаться, отток капитала замедлится, и курс рубля стабилизируется, возможно, на более сильных, чем сейчас, уровнях. В таких условиях, как мы полагаем, ЦБ в декабре может снизить ставку. В неблагоприятной ситуации (продолжение падения цен на нефть ниже 40 долл./барр. и усиление волатильности рубля) также возможны разные сценарии, которые во многом будут зависеть от потенциальных ограничительных мер. Если их введут (пока власти убеждают, что этого не произойдет), то ЦБ, с высокой вероятностью, будет действовать по образцу марта-апреля этого года, т.е. снизит ставку. Если строгих ограничений не последует, то в условиях падения цен на нефть и ускорения ослабления рубля, у ЦБ, как мы понимаем, не будет выбора – ставка будет сохранена. Позиции, что потенциал для снижения ставки будет отсутствовать лишь в рисковом и проинфляционном варианте развития событий, придерживается и регулятор (об этом А. Заботкин упоминал в своем недавнем интервью). Вариант повышения ставки до конца года мы считаем крайне маловероятным – для этого требуется существенное и лавинообразное ослабление рубля (которое могло бы реализоваться, например, в случае введения жестких санкций). Отметим, что сейчас валютный рынок игнорирует усиление санкционной риторики, очевидно, оценивая вероятность такого сценария как низкую.
ЦБ начнет публиковать свои ожидания по ставке… Отдельно стоит отметить, что со следующего года ЦБ начнет публиковать ожидания Совета директоров по траектории ключевой ставки в будущем. Основной риск, который ранее удерживал ЦБ от такой практики – тот факт, что ожидания Совета директоров будут восприниматься как обещание транслировать это в реальные решения. Та же проблема была и остается с оценкой нейтрального уровня ставки – рынок воспринимает ее как терминальный уровень в среднесрочной перспективе, тогда как на деле - это лишь теоретический уровень ставки в нормальных условиях (ЦБ может к нему де-факто никогда не прийти).
… чтобы снизить высокую неопределенность относительно них. Как мы понимаем, основной причиной того, почему ЦБ все-таки решился на этот шаг - традиционно высокая и возросшая в последнее время доля непредсказуемости в его решениях, которую таким образом регулятор хотел бы понизить.
Решение о публикации ожиданий ЦБ, на наш взгляд, в любом случае будет позитивно для рынка: даже если траектория мало будет соответствовать реальным решениям, как минимум, можно будет оценить степень влияния тех факторов, которые привели к отклонению «плана» от «факта». Сейчас об этом можно лишь гадать, а информация об ожиданиях ЦБ по будущим решениям по ставке (на несколько заседаний вперед) появляется в комментариях регулятора крайне редко.
Аукционы ОФЗ: ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью не помеха огромному спросу
Лимита нет. Сегодня Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (8-летние 29015) и фиксированным (5-летние ОФЗ 26234) купоном без лимита (то есть в объеме доступного к продаже остатка бумаг 349,8 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно). Также размещаются инфляционные ОФЗ 52003 с лимитом предложения 15,1 млрд руб. (есть узкий круг локальных покупателей).
Покупка ОФЗ интересна лишь для получения премии к рынку. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ почти не изменилось: доходность выпусков с дюрацией до 5 лет опустилась не более чем на 4 б.п., а длинных бумаг – поднялась не более чем на 4 б.п. В частности, доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 не изменилась (YTM 5,18%). Таким образом, спекулятивная стратегия покупки ликвидных бумаг с премией ко вторичному рынку на предшествующем аукционе себя оправдала (отсечка по 26233 прошла на уровне YTM 6,33%, последние сделки проходили с YTM 6,28%) и, скорее всего, будет успешной и на сегодняшнем аукционе. Покупка ОФЗ 26234 с доходностью не ниже YTM 5,23% представляет интерес в условиях позитивного момента на локальном рынке.
Хотя фундаментально ОФЗ РФ не интересны: линия доходностей опустилась на уровень Мексики (имеющей такой же уровень ключевой ставки, как и РФ), то есть ОФЗ не имеют премию к GEM. Доходности ОФЗ (потенциала для их снижения нет) не компенсируют даже незначительное (в сравнении с тем, которое уже произошло) ослабление рубля, а валютный риск может реализоваться в случае падения цен на нефть и/или усиления риторики санкций.
Покупка ОФЗ происходит за счет привлечения долга у регулятора. Выпуск 29015 найдет огромный спрос со стороны своих традиционных покупателей (госбанки), несмотря на то, что в банковском секторе, по нашим оценкам, нарастает дефицит рублевой ликвидности (объем средств, который банки должны Казначейству РФ и ЦБ РФ, превышает объем ликвидности, размещенной на депозитах в ЦБ РФ и в КОБР, почти на 4 трлн руб., что на 1,6 трлн руб. больше, чем было в начале сентября).
Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина будет происходить за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. При этом за последние две недели ситуация с рублевой ликвидностью ухудшилась настолько, что банки стали привлекать дорогую ликвидность у регулятора (РЕПО с ЦБ РФ на 623 млрд руб.), то есть размещение ОФЗ (финансирование дефицита бюджета) сопровождается эмиссией рублей. Также на 178 млрд руб. сократились вложения в КОБР. Полученные средства (800 млрд руб.) еще не полностью инвестированы в ОФЗ (это формирует потенциальный спрос на сегодняшнем аукционе). Выпуск 29015 отличается низкой ликвидностью (спреды цены спроса и предложения превышает 1 п.п.), справедливая цена, по нашим оценкам, не выше 96% от номинала.
Лимита нет. Сегодня Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (8-летние 29015) и фиксированным (5-летние ОФЗ 26234) купоном без лимита (то есть в объеме доступного к продаже остатка бумаг 349,8 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно). Также размещаются инфляционные ОФЗ 52003 с лимитом предложения 15,1 млрд руб. (есть узкий круг локальных покупателей).
Покупка ОФЗ интересна лишь для получения премии к рынку. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ почти не изменилось: доходность выпусков с дюрацией до 5 лет опустилась не более чем на 4 б.п., а длинных бумаг – поднялась не более чем на 4 б.п. В частности, доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 не изменилась (YTM 5,18%). Таким образом, спекулятивная стратегия покупки ликвидных бумаг с премией ко вторичному рынку на предшествующем аукционе себя оправдала (отсечка по 26233 прошла на уровне YTM 6,33%, последние сделки проходили с YTM 6,28%) и, скорее всего, будет успешной и на сегодняшнем аукционе. Покупка ОФЗ 26234 с доходностью не ниже YTM 5,23% представляет интерес в условиях позитивного момента на локальном рынке.
Хотя фундаментально ОФЗ РФ не интересны: линия доходностей опустилась на уровень Мексики (имеющей такой же уровень ключевой ставки, как и РФ), то есть ОФЗ не имеют премию к GEM. Доходности ОФЗ (потенциала для их снижения нет) не компенсируют даже незначительное (в сравнении с тем, которое уже произошло) ослабление рубля, а валютный риск может реализоваться в случае падения цен на нефть и/или усиления риторики санкций.
Покупка ОФЗ происходит за счет привлечения долга у регулятора. Выпуск 29015 найдет огромный спрос со стороны своих традиционных покупателей (госбанки), несмотря на то, что в банковском секторе, по нашим оценкам, нарастает дефицит рублевой ликвидности (объем средств, который банки должны Казначейству РФ и ЦБ РФ, превышает объем ликвидности, размещенной на депозитах в ЦБ РФ и в КОБР, почти на 4 трлн руб., что на 1,6 трлн руб. больше, чем было в начале сентября).
Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина будет происходить за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. При этом за последние две недели ситуация с рублевой ликвидностью ухудшилась настолько, что банки стали привлекать дорогую ликвидность у регулятора (РЕПО с ЦБ РФ на 623 млрд руб.), то есть размещение ОФЗ (финансирование дефицита бюджета) сопровождается эмиссией рублей. Также на 178 млрд руб. сократились вложения в КОБР. Полученные средства (800 млрд руб.) еще не полностью инвестированы в ОФЗ (это формирует потенциальный спрос на сегодняшнем аукционе). Выпуск 29015 отличается низкой ликвидностью (спреды цены спроса и предложения превышает 1 п.п.), справедливая цена, по нашим оценкам, не выше 96% от номинала.
Потребительский сектор в сентябре: “холодильник” продолжил сдавать позиции отдыху
По данным Росстата, в сентябре восстановление потребительского сектора продолжилось, но меньшими темпами. Его локомотивом последние пару месяцев выступает сегмент услуг: в августе-сентябре он в среднем рос на 5% м./м. с исключением сезонности, тогда как оборот непродовольственных товаров - на 2-3% м./м., при стагнации в продовольственном сегменте. В итоге совокупный рост расходов потребителей (оборот розницы + платных услуг населению) прибавил 2,1% м./м. в сентябре против 2,5% м./м. в августе.
Очевидно, восстановление услуг произошло в первую очередь в сегменте туризма и транспортных перевозок в период отпусков после смягчения коронавирусных ограничений и частичного открытия границ, и оно происходит за счет ослабления финансирования других расходов. При этом, учитывая окончание отпускного сезона и наступление второй волны коронавируса, позитивная тенденция в услугах может не закрепиться, и население может вновь начать «заполнять холодильник».
Вместе с тем, рост в одном сегменте может произойти не только лишь за счет ослабления другого сегмента. По данным Росстата, реальные располагаемые доходы в 3 кв. 2020 г. отыграли половину потерь кризисного 2 кв. (+4,1% кв./кв. против -8,1% кв./кв. во 2 кв. 2020 г.). Кстати говоря, ведомство пересмотрело в сторону ухудшения динамику во 2 кв. 2020 г. (было -8% г./г. – стало -8,4% г./г., против -4,8% г./г. в 3 кв. 2020 г.), но такое уточнение несильно повлияло на общую картину – налицо явные улучшения в 3 кв. При этом депозиты населения в рублях даже смогли ускорить рост за последние месяцы (их падения в кризис и после него не произошло, а рост составил более 10% г./г.). Таким образом, ресурсы для финансирования будущих потребительских расходов у населения присутствуют. Хотя вторая волна, как мы полагаем, замедлит восстановление потребительского сектора, основной негативный фактор, вызвавший его падение во 2 кв. 2020 г. – жесткие ограничительные меры – видимо, уже не проявится в таком масштабе (как минимум, по заявлениям властей).
По данным Росстата, в сентябре восстановление потребительского сектора продолжилось, но меньшими темпами. Его локомотивом последние пару месяцев выступает сегмент услуг: в августе-сентябре он в среднем рос на 5% м./м. с исключением сезонности, тогда как оборот непродовольственных товаров - на 2-3% м./м., при стагнации в продовольственном сегменте. В итоге совокупный рост расходов потребителей (оборот розницы + платных услуг населению) прибавил 2,1% м./м. в сентябре против 2,5% м./м. в августе.
Очевидно, восстановление услуг произошло в первую очередь в сегменте туризма и транспортных перевозок в период отпусков после смягчения коронавирусных ограничений и частичного открытия границ, и оно происходит за счет ослабления финансирования других расходов. При этом, учитывая окончание отпускного сезона и наступление второй волны коронавируса, позитивная тенденция в услугах может не закрепиться, и население может вновь начать «заполнять холодильник».
Вместе с тем, рост в одном сегменте может произойти не только лишь за счет ослабления другого сегмента. По данным Росстата, реальные располагаемые доходы в 3 кв. 2020 г. отыграли половину потерь кризисного 2 кв. (+4,1% кв./кв. против -8,1% кв./кв. во 2 кв. 2020 г.). Кстати говоря, ведомство пересмотрело в сторону ухудшения динамику во 2 кв. 2020 г. (было -8% г./г. – стало -8,4% г./г., против -4,8% г./г. в 3 кв. 2020 г.), но такое уточнение несильно повлияло на общую картину – налицо явные улучшения в 3 кв. При этом депозиты населения в рублях даже смогли ускорить рост за последние месяцы (их падения в кризис и после него не произошло, а рост составил более 10% г./г.). Таким образом, ресурсы для финансирования будущих потребительских расходов у населения присутствуют. Хотя вторая волна, как мы полагаем, замедлит восстановление потребительского сектора, основной негативный фактор, вызвавший его падение во 2 кв. 2020 г. – жесткие ограничительные меры – видимо, уже не проявится в таком масштабе (как минимум, по заявлениям властей).
Экономика: ВВП не сошел с пути восстановления в сентябре
По оценке МЭР, в сентябре динамика ВВП улучшилась до -3,3% г./г. (-3,7% г./г. в августе). Улучшение было обеспечено промышленностью, сельским хозяйством и потребительским сектором. Исходя из этих данных, с начала года падение ВВП сократилось до -3,5% г./г. Напомним, что основными факторами снижения ВВП во 2 кв. 2020 г. стали сокращение добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК++ и ограничительные меры. По нашим оценкам, в инерционном сценарии (в отсутствие явных ухудшений этих двух факторов) по итогам 2020 г. глубина падения ВВП останется вблизи -3,5% г./г. При этом дополнительную поддержку цифрам окажет недавний пересмотр Росстатом данных по промышленности (около +0,2 п.п. к ВВП).
Тем не менее, негативные эффекты второй волны (как для внешнего сектора, так и для внутренней экономики) не стоит сбрасывать со счетов. По нашим оценкам, в зависимости от ее продолжительности можно ожидать падение ВВП по итогам этого года в диапазоне 4-4,9% г./г.
По оценке МЭР, в сентябре динамика ВВП улучшилась до -3,3% г./г. (-3,7% г./г. в августе). Улучшение было обеспечено промышленностью, сельским хозяйством и потребительским сектором. Исходя из этих данных, с начала года падение ВВП сократилось до -3,5% г./г. Напомним, что основными факторами снижения ВВП во 2 кв. 2020 г. стали сокращение добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК++ и ограничительные меры. По нашим оценкам, в инерционном сценарии (в отсутствие явных ухудшений этих двух факторов) по итогам 2020 г. глубина падения ВВП останется вблизи -3,5% г./г. При этом дополнительную поддержку цифрам окажет недавний пересмотр Росстатом данных по промышленности (около +0,2 п.п. к ВВП).
Тем не менее, негативные эффекты второй волны (как для внешнего сектора, так и для внутренней экономики) не стоит сбрасывать со счетов. По нашим оценкам, в зависимости от ее продолжительности можно ожидать падение ВВП по итогам этого года в диапазоне 4-4,9% г./г.