Американский рынок оказался на краю пропасти
Американскому индексу акций S&P в пятницу не удалось консолидироваться на уровне 150-дневной скользящей средней (как это случилось в ходе распродажи в начале февраля), в результате преодоления этого уровня поддержки вниз индекс провалился до 200-дневной скользящей средней (где и завершил торговую сессию). С технической точки зрения уход ниже него может привести к активным распродажам ("черному дню"), в СМИ уже появились сравнения текущей динамики с ситуацией в 1986-1987 гг. (пока схожесть прослеживается), тогда агрессивная внешнеторговая политика США касалась Японии на опасениях ее усиления. Отметим, что новой негативной информации об отношениях США и Китая не появилось (поэтому падение в конце прошлой недели во многом обусловлено техническими факторами, которые обычно выходят на первый план в отсутствие фундаментальных определенностей). Напротив, Китай не стал вводить жестких ответных мер против США. В настоящий момент представители Китая и США пытаются выработать условия, чтобы избежать торговой войны. Тем не менее, США, скорее всего, не откажется от своего намерения сократить торговый дефицит с Китаем на 100 млрд долл., что может привести к повышению инфляции в США (вследствие сокращения дешевого импорта локальные производители могут поднять цены). Тогда, в ответ на это, ФРС будет более активно ужесточать монетарную политику, что может привести к рецессии в условиях замедляющейся глобальной экономики. Обесценение акций в этот раз не оказало поддержку 10-летним UST, доходность даже немного поднялась на 2 б.п. до YTM 2,84%. Опубликованная макростатистика по США оказалась вновь позитивной (в феврале объем новых заказов на товары длительного пользования увеличился сильнее ожиданий на 3,1% м./м. против консенсуса 1,7% и спада на 3,5% в предшествующем месяце, годовой темп роста составил 8,9%), но внешние условия снижают значимость этих данных.
Американскому индексу акций S&P в пятницу не удалось консолидироваться на уровне 150-дневной скользящей средней (как это случилось в ходе распродажи в начале февраля), в результате преодоления этого уровня поддержки вниз индекс провалился до 200-дневной скользящей средней (где и завершил торговую сессию). С технической точки зрения уход ниже него может привести к активным распродажам ("черному дню"), в СМИ уже появились сравнения текущей динамики с ситуацией в 1986-1987 гг. (пока схожесть прослеживается), тогда агрессивная внешнеторговая политика США касалась Японии на опасениях ее усиления. Отметим, что новой негативной информации об отношениях США и Китая не появилось (поэтому падение в конце прошлой недели во многом обусловлено техническими факторами, которые обычно выходят на первый план в отсутствие фундаментальных определенностей). Напротив, Китай не стал вводить жестких ответных мер против США. В настоящий момент представители Китая и США пытаются выработать условия, чтобы избежать торговой войны. Тем не менее, США, скорее всего, не откажется от своего намерения сократить торговый дефицит с Китаем на 100 млрд долл., что может привести к повышению инфляции в США (вследствие сокращения дешевого импорта локальные производители могут поднять цены). Тогда, в ответ на это, ФРС будет более активно ужесточать монетарную политику, что может привести к рецессии в условиях замедляющейся глобальной экономики. Обесценение акций в этот раз не оказало поддержку 10-летним UST, доходность даже немного поднялась на 2 б.п. до YTM 2,84%. Опубликованная макростатистика по США оказалась вновь позитивной (в феврале объем новых заказов на товары длительного пользования увеличился сильнее ожиданий на 3,1% м./м. против консенсуса 1,7% и спада на 3,5% в предшествующем месяце, годовой темп роста составил 8,9%), но внешние условия снижают значимость этих данных.
Инфляционные риски от «майских» указов беспокоят ЦБ
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. Решение было ожидаемым для нас и для рынка. Оценка текущей ситуации регулятором (в части динамики инфляции и денежно-кредитных условий) практически не поменялась с прошлого заседания. Так, отмечается, что хотя присутствуют факторы структурной стабилизации инфляции (инвестиции в сельское хозяйство постепенно сгладят сезонность в продовольственном сегменте, а бюджетное правило снизит эффект переноса колебаний внешнеэкономической конъюнктуры на внутреннюю экономику), инфляционные ожидания остаются незаякоренными. В целом такая оценка текущей экономической динамики позволяет продолжать умеренное снижение ставки.
Отметим, что в риторике ЦБ и Э. Набиуллиной, в частности, можно усмотреть даже некоторое смягчение. Впервые за долгое время прозвучали намерения завершить переход к нейтральной политике в течение этого года. Оценка диапазона нейтральной ставки сохранена регулятором на уровне 6-7% (мы полагаем, что она находится на уровне 6,5-6,75%), и потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки присутствует. При этом председатель ЦБ отметила, что в перспективе, если инфляция длительное время будет сохраняться на текущих уровнях (2,2-2,5% г./г.), то регулятор может перейти от нейтральной к мягкой политике, что также прозвучало впервые. Мы полагаем, что это можно понимать как снижение ключевой ставки ниже 6,5%. Однако отметим, что регулятор не считает такой сценарий базовым и прогнозирует ускорение инфляции с текущих уровней до 3-4% к концу года. Подчеркнем, что, вероятно, такой диапазон роста цен устраивает ЦБ и не требует перехода от нейтральной политики к мягкой. Мы по-прежнему прогнозируем ускорение инфляции до 3,7% г./г. к концу года, что позволит ЦБ снизить ставку до 6,75%.
Важно отметить, что, несмотря на смягчение риторики относительно среднесрочной траектории монетарной политики, ЦБ выразил обеспокоенность крайне позитивной динамикой зарплат в январе-феврале 2018 г., отметив, что это создает предпосылки для усиления инфляционного давления (мы думаем, что это стало важным фактором отказа от снижения ставки на 50 б.п.). Рост зарплат напрямую связан с выплатами по «майским» указам, и у нас остаются вопросы относительно того, насколько долго продлится связанный с этим рост зарплат, и как сильно внутренний спрос вырастет в ответ на эти меры (эффект может проявиться на данных по обороту розницы и доходам населения за март и апрель). Стоит отметить, что от активного снижения ставки ЦБ также, вероятно, удержал и небольшой рост инфляционных ожиданий в марте (до 8,5%) - эти данные еще не опубликованы, но Э. Набиуллина упомянула о них.
В ближайшие месяцы ЦБ продолжит снижать ставку, однако мы не исключаем паузы, например, на ближайшем апрельском заседании (если потребление покажет ускорение на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат, ЦБ может приостановить снижение ставки).
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. Решение было ожидаемым для нас и для рынка. Оценка текущей ситуации регулятором (в части динамики инфляции и денежно-кредитных условий) практически не поменялась с прошлого заседания. Так, отмечается, что хотя присутствуют факторы структурной стабилизации инфляции (инвестиции в сельское хозяйство постепенно сгладят сезонность в продовольственном сегменте, а бюджетное правило снизит эффект переноса колебаний внешнеэкономической конъюнктуры на внутреннюю экономику), инфляционные ожидания остаются незаякоренными. В целом такая оценка текущей экономической динамики позволяет продолжать умеренное снижение ставки.
Отметим, что в риторике ЦБ и Э. Набиуллиной, в частности, можно усмотреть даже некоторое смягчение. Впервые за долгое время прозвучали намерения завершить переход к нейтральной политике в течение этого года. Оценка диапазона нейтральной ставки сохранена регулятором на уровне 6-7% (мы полагаем, что она находится на уровне 6,5-6,75%), и потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки присутствует. При этом председатель ЦБ отметила, что в перспективе, если инфляция длительное время будет сохраняться на текущих уровнях (2,2-2,5% г./г.), то регулятор может перейти от нейтральной к мягкой политике, что также прозвучало впервые. Мы полагаем, что это можно понимать как снижение ключевой ставки ниже 6,5%. Однако отметим, что регулятор не считает такой сценарий базовым и прогнозирует ускорение инфляции с текущих уровней до 3-4% к концу года. Подчеркнем, что, вероятно, такой диапазон роста цен устраивает ЦБ и не требует перехода от нейтральной политики к мягкой. Мы по-прежнему прогнозируем ускорение инфляции до 3,7% г./г. к концу года, что позволит ЦБ снизить ставку до 6,75%.
Важно отметить, что, несмотря на смягчение риторики относительно среднесрочной траектории монетарной политики, ЦБ выразил обеспокоенность крайне позитивной динамикой зарплат в январе-феврале 2018 г., отметив, что это создает предпосылки для усиления инфляционного давления (мы думаем, что это стало важным фактором отказа от снижения ставки на 50 б.п.). Рост зарплат напрямую связан с выплатами по «майским» указам, и у нас остаются вопросы относительно того, насколько долго продлится связанный с этим рост зарплат, и как сильно внутренний спрос вырастет в ответ на эти меры (эффект может проявиться на данных по обороту розницы и доходам населения за март и апрель). Стоит отметить, что от активного снижения ставки ЦБ также, вероятно, удержал и небольшой рост инфляционных ожиданий в марте (до 8,5%) - эти данные еще не опубликованы, но Э. Набиуллина упомянула о них.
В ближайшие месяцы ЦБ продолжит снижать ставку, однако мы не исключаем паузы, например, на ближайшем апрельском заседании (если потребление покажет ускорение на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат, ЦБ может приостановить снижение ставки).
Мировые рынки: фраза "все будут довольны" дала большой плюс
Американским рынкам акций все-таки удалось удержаться выше уровня 200-дневной скользящей средней, от которого вчера произошел мощный отскок (+2,7% по индексу S&P). Помимо технических факторов поводом для отскока послужила фраза Д. Трампа "все будут довольны", воспринятая участниками рынка как сигнал о том, что США и Китай находятся в конструктивном диалоге, который позволит избежать торговой войны между странами. По-видимому, Китаю придется согласиться на снижение пошлин на американские машины, а также открыть свой рынок для американских финансовых компаний (кстати, их акции вчера были одними из лидеров роста, +3,2%). Опубликованное значение Чикагского индекса активности (CFNA) в феврале оказалось заметно лучше ожиданий, что вместе с вышедшими макроданными в конце прошлой недели подтверждает усиление позитивной динамики экономики США (при прочих равных это выступает в пользу более быстрого повышения ставки, т.е. еще 3 до конца этого года).
Американским рынкам акций все-таки удалось удержаться выше уровня 200-дневной скользящей средней, от которого вчера произошел мощный отскок (+2,7% по индексу S&P). Помимо технических факторов поводом для отскока послужила фраза Д. Трампа "все будут довольны", воспринятая участниками рынка как сигнал о том, что США и Китай находятся в конструктивном диалоге, который позволит избежать торговой войны между странами. По-видимому, Китаю придется согласиться на снижение пошлин на американские машины, а также открыть свой рынок для американских финансовых компаний (кстати, их акции вчера были одними из лидеров роста, +3,2%). Опубликованное значение Чикагского индекса активности (CFNA) в феврале оказалось заметно лучше ожиданий, что вместе с вышедшими макроданными в конце прошлой недели подтверждает усиление позитивной динамики экономики США (при прочих равных это выступает в пользу более быстрого повышения ставки, т.е. еще 3 до конца этого года).
ФСК: свободный денежный поток превысил выплаченные дивиденды
ФСК (BBB-/Ba1/BBB-) раскрыла отчетность за 2017 г. по МСФО. Мы считаем, что опубликованные результаты подчеркивают стабильность кредитного профиля компании. Так, свободный денежный поток по итогам прошедшего года с учетом выплаченных и полученных процентов (20,6 млрд руб.) оказался выше суммы выплаченных дивидендов (19,4 млрд руб.). А если учесть в расчете свободного денежного потока еще и полученные ФСК дивиденды, то результат окажется еще лучше (отметим, что промежуточные дивиденды ФСК в размере 1,4 млрд руб. были выплачены как раз из полученных от ИнтерРАО дивидендов по итогам 2016 г.).
Как мы уже отмечали, одним из существенных факторов улучшения денежного потока ФСК является значительное снижение процентных расходов (-35% г./г.) на фоне привязки 55% долга к инфляции. Кроме того, положительным фактором является получение платы за технологическое присоединение объектов атомной и гидрогенерации в рассрочку. Так, инвестиции в технологическое присоединение данных объектов ФСК уже понесла в предыдущие годы, то есть эта плата компенсирует дефицит предыдущих лет и не приводит напрямую к росту инвестиций на аналогичную величину. Показатель Чистый долг/EBITDA ФСК находится на комфортном уровне 1,7х, а ожидаемое менеджментом сохранение дивидендов на уровне предыдущего года не создает, на наш взгляд, рисков для кредитного профиля.
Облигации ФСК имеют низкую ликвидность, котируются со спредом к кривой ОФЗ 70 б.п. (рублевый евробонд FEESRM 19 c YTM 7,25%). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29006 (они предлагают высокую текущую доходность). Мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94% от номинала, что соответствует реальной доходности 4% годовых (к оферте в июле 2022 г.). Для сравнения - реальная доходность у ОФЗ 52001 (инфляция + 250 б.п.) составляет 2,76% от номинала, что свидетельствует о наличии потенциала для ценового роста у ФСК 22 (особенно учитывая нами восстановление инфляции до 3,7% к концу года).
ФСК (BBB-/Ba1/BBB-) раскрыла отчетность за 2017 г. по МСФО. Мы считаем, что опубликованные результаты подчеркивают стабильность кредитного профиля компании. Так, свободный денежный поток по итогам прошедшего года с учетом выплаченных и полученных процентов (20,6 млрд руб.) оказался выше суммы выплаченных дивидендов (19,4 млрд руб.). А если учесть в расчете свободного денежного потока еще и полученные ФСК дивиденды, то результат окажется еще лучше (отметим, что промежуточные дивиденды ФСК в размере 1,4 млрд руб. были выплачены как раз из полученных от ИнтерРАО дивидендов по итогам 2016 г.).
Как мы уже отмечали, одним из существенных факторов улучшения денежного потока ФСК является значительное снижение процентных расходов (-35% г./г.) на фоне привязки 55% долга к инфляции. Кроме того, положительным фактором является получение платы за технологическое присоединение объектов атомной и гидрогенерации в рассрочку. Так, инвестиции в технологическое присоединение данных объектов ФСК уже понесла в предыдущие годы, то есть эта плата компенсирует дефицит предыдущих лет и не приводит напрямую к росту инвестиций на аналогичную величину. Показатель Чистый долг/EBITDA ФСК находится на комфортном уровне 1,7х, а ожидаемое менеджментом сохранение дивидендов на уровне предыдущего года не создает, на наш взгляд, рисков для кредитного профиля.
Облигации ФСК имеют низкую ликвидность, котируются со спредом к кривой ОФЗ 70 б.п. (рублевый евробонд FEESRM 19 c YTM 7,25%). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29006 (они предлагают высокую текущую доходность). Мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94% от номинала, что соответствует реальной доходности 4% годовых (к оферте в июле 2022 г.). Для сравнения - реальная доходность у ОФЗ 52001 (инфляция + 250 б.п.) составляет 2,76% от номинала, что свидетельствует о наличии потенциала для ценового роста у ФСК 22 (особенно учитывая нами восстановление инфляции до 3,7% к концу года).
Эффект «майских» указов не проявился на ликвидности
Дисконт RUONIA к ключевой ставке несколько расширился (до 35-40 б.п.) после того, как ЦБ прекратил частые аукционы «тонкой настройки». После уплаты основных налогов в этот понедельник из системы ушло >600 млрд руб. (нетто). Таким образом, с завершением налогового периода бюджет вновь станет чистым источником ликвидности. Так, согласно опубликованному ЦБ прогнозу, чистый приток по бюджетному каналу оценен в 308 млрд руб. в среднем на этой неделе. Интересно, что по сравнению с прошлой неделей ожидается ускорение притока из-за сокращения наличности в обращении (+84 млрд руб.). Наконец, за счет погашения недельных депозитов ЦБ банки получат 2624 млрд руб. Лимит на сегодняшнем недельном аукционе (2750 млрд руб.) говорит о том, что регулятор решил оставить часть свободной ликвидности в системе. Мы полагаем, что это ограничит рост RUONIA, т.к. до конца периода усреднения (10 апреля) еще достаточно времени, а к настоящему моменту средний уровень корсчетов банков составляет 2 трлн руб., чего достаточно для выполнения требований регулятора.
Отметим, что аномально высоких притоков ликвидности по бюджетному каналу в связи с выплатами по «майским» указам с начала года не было. Более заметными остаются потоки, связанные со специальными операциями ЦБ с санируемыми банками. С одной стороны, это связано с относительно низкими объемами притока дополнительных социальных расходов (так, по нашим оценкам, исходя из данных по НДФЛ за январь, в систему пришло дополнительно 56 млрд руб.). С другой стороны, эффект от выплат может быть частично или полностью сглажен погашением задолженности санируемых банков перед ЦБ – по нашим оценкам, эти данные учитываются в факторах ликвидности в составе «Средства на счетах расширенного правительства и пр.». Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб. В марте, наоборот, в систему поступило дополнительно около 300 млрд руб. – не исключено, что часть этого притока обусловлена докапитализацией Бинбанка (~57 млрд руб.).
Дисконт RUONIA к ключевой ставке несколько расширился (до 35-40 б.п.) после того, как ЦБ прекратил частые аукционы «тонкой настройки». После уплаты основных налогов в этот понедельник из системы ушло >600 млрд руб. (нетто). Таким образом, с завершением налогового периода бюджет вновь станет чистым источником ликвидности. Так, согласно опубликованному ЦБ прогнозу, чистый приток по бюджетному каналу оценен в 308 млрд руб. в среднем на этой неделе. Интересно, что по сравнению с прошлой неделей ожидается ускорение притока из-за сокращения наличности в обращении (+84 млрд руб.). Наконец, за счет погашения недельных депозитов ЦБ банки получат 2624 млрд руб. Лимит на сегодняшнем недельном аукционе (2750 млрд руб.) говорит о том, что регулятор решил оставить часть свободной ликвидности в системе. Мы полагаем, что это ограничит рост RUONIA, т.к. до конца периода усреднения (10 апреля) еще достаточно времени, а к настоящему моменту средний уровень корсчетов банков составляет 2 трлн руб., чего достаточно для выполнения требований регулятора.
Отметим, что аномально высоких притоков ликвидности по бюджетному каналу в связи с выплатами по «майским» указам с начала года не было. Более заметными остаются потоки, связанные со специальными операциями ЦБ с санируемыми банками. С одной стороны, это связано с относительно низкими объемами притока дополнительных социальных расходов (так, по нашим оценкам, исходя из данных по НДФЛ за январь, в систему пришло дополнительно 56 млрд руб.). С другой стороны, эффект от выплат может быть частично или полностью сглажен погашением задолженности санируемых банков перед ЦБ – по нашим оценкам, эти данные учитываются в факторах ликвидности в составе «Средства на счетах расширенного правительства и пр.». Так, в феврале банк ФК «Открытие» вернул часть средств, привлеченных от ЦБ, на 180 млрд руб. В марте, наоборот, в систему поступило дополнительно около 300 млрд руб. – не исключено, что часть этого притока обусловлена докапитализацией Бинбанка (~57 млрд руб.).
Опять в минусе, «медведи» набирают силу
Американские рынки акций после большого однодневного технического отскока от уровня 200-дневной скользящей средней вчера вновь вернулись к нему (индекс S&P упал на 1,73%, в лидерах снижения стал технологический сектор -3,5%), по-видимому, не найдя фундаментальных поводов для продолжения роста. Кстати говоря, с технической точки зрения из бокового движения постепенно формируется «медвежий» тренд. Опасения если не глобальной торговой войны, то, по крайней мере, протекционизма («антоним» экономического роста) давят на аппетит к риску, о чем свидетельствует возросший спрос на UST: 10-летние бонды опустились в доходности на 10 б.п. до YTM 2,75%.
Американские рынки акций после большого однодневного технического отскока от уровня 200-дневной скользящей средней вчера вновь вернулись к нему (индекс S&P упал на 1,73%, в лидерах снижения стал технологический сектор -3,5%), по-видимому, не найдя фундаментальных поводов для продолжения роста. Кстати говоря, с технической точки зрения из бокового движения постепенно формируется «медвежий» тренд. Опасения если не глобальной торговой войны, то, по крайней мере, протекционизма («антоним» экономического роста) давят на аппетит к риску, о чем свидетельствует возросший спрос на UST: 10-летние бонды опустились в доходности на 10 б.п. до YTM 2,75%.
Аукционы ОФЗ: участие не имеет спекулятивного интереса
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 6,74%) и 16-летние ОФЗ 26225 (YTM 7,38%) в объеме 20 млрд руб. и 10 млрд руб., соответственно. За прошедшую неделю кривая ОФЗ сдвинулась вниз по доходности на 7-11 б.п. (многие выпуски находятся вблизи своих локальных минимумов, достигнутых после решения S&P повысить суверенный рейтинг РФ), при этом катализатором такой переоценки стал неожиданно высокий спрос на аукционе на прошлой неделе на выпуск 26224 (в 3 раза превысивший предложение). По нашему мнению, этот спрос имел локальное происхождение (не факт, что он появится сегодня и вызовет позитивную переоценку вдоль всей кривой). Учитывая неблагоприятный внешний фон (связанный с высылкой российских дипломатов из США и стран ЕС), мы не видим спекулятивного интереса для покупки длинных ОФЗ, которые и так не выглядят недооцененными в сравнении с локальными бондами других стран GEM (имеют одни из самых низких доходностей).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 6,74%) и 16-летние ОФЗ 26225 (YTM 7,38%) в объеме 20 млрд руб. и 10 млрд руб., соответственно. За прошедшую неделю кривая ОФЗ сдвинулась вниз по доходности на 7-11 б.п. (многие выпуски находятся вблизи своих локальных минимумов, достигнутых после решения S&P повысить суверенный рейтинг РФ), при этом катализатором такой переоценки стал неожиданно высокий спрос на аукционе на прошлой неделе на выпуск 26224 (в 3 раза превысивший предложение). По нашему мнению, этот спрос имел локальное происхождение (не факт, что он появится сегодня и вызовет позитивную переоценку вдоль всей кривой). Учитывая неблагоприятный внешний фон (связанный с высылкой российских дипломатов из США и стран ЕС), мы не видим спекулятивного интереса для покупки длинных ОФЗ, которые и так не выглядят недооцененными в сравнении с локальными бондами других стран GEM (имеют одни из самых низких доходностей).
Нефть помогла рублю избежать коррекции
С начала этого месяца нефть заметно подорожала (с 64,2 долл. до 68,8 долл., при этом в какие-то моменты была превышена отметка 70 долл. за барр. Brent), но курс рубля к долл. почти не изменился (котируясь в относительно узком коридоре 56,4 руб. - 57,6 руб. за долл.). Стоит отметить, что прошедшие налоговые платежи (основная часть уже прошла, 26 марта были выплачены НДПИ, НДС и акцизы) почти никак не отразились на курсе (они не вызвали укрепление рубля, несмотря на то, что в тот день нефть превышала 70 долл./барр.). Отсюда можно сделать вывод о том, что в марте появился большой спрос на покупку долларов, который едва был удовлетворен продажами валюты экспортерами, при этом Минфин со своими интервенциями сформировал лишь часть этого спроса.
По нашим оценкам, в марте сальдо счета текущих операций заметно (на 5,4 млрд долл.) превысило объем покупок валюты Минфином. Мы не исключаем, что какие-то экспортеры могли сократить конвертацию валюты (накапливая ее для предстоящих инвестиций или погашения внешнего долга), принимая во внимание то обстоятельство, что локальные банки имеют лишь небольшой запас валютной ликвидности. Кроме того, часть валютной ликвидности уходит в результате сделок wrong-way (низкие рублевые ставки и иногда повышенные ставки по валютным свопам создают возможности для привлечения дешевой валюты на локальном рынке).
С технической точки зрения, при текущем курсе рублевая цена нефти (3962 руб.) находится в соответствии с ее долларовой ценой (см. график ниже). Но, исходя из нашей модели платежного баланса, в последующие месяцы (начиная с мая) сокращение сальдо счета текущих операций при новом бюджетном правиле будет способствовать ослаблению рубля даже при сохранении нефти на текущих относительно высоких уровнях (ждем дальнейший рост рублевой цены нефти и умеренное ослабление рубля до ~60 руб./долл.).
С начала этого месяца нефть заметно подорожала (с 64,2 долл. до 68,8 долл., при этом в какие-то моменты была превышена отметка 70 долл. за барр. Brent), но курс рубля к долл. почти не изменился (котируясь в относительно узком коридоре 56,4 руб. - 57,6 руб. за долл.). Стоит отметить, что прошедшие налоговые платежи (основная часть уже прошла, 26 марта были выплачены НДПИ, НДС и акцизы) почти никак не отразились на курсе (они не вызвали укрепление рубля, несмотря на то, что в тот день нефть превышала 70 долл./барр.). Отсюда можно сделать вывод о том, что в марте появился большой спрос на покупку долларов, который едва был удовлетворен продажами валюты экспортерами, при этом Минфин со своими интервенциями сформировал лишь часть этого спроса.
По нашим оценкам, в марте сальдо счета текущих операций заметно (на 5,4 млрд долл.) превысило объем покупок валюты Минфином. Мы не исключаем, что какие-то экспортеры могли сократить конвертацию валюты (накапливая ее для предстоящих инвестиций или погашения внешнего долга), принимая во внимание то обстоятельство, что локальные банки имеют лишь небольшой запас валютной ликвидности. Кроме того, часть валютной ликвидности уходит в результате сделок wrong-way (низкие рублевые ставки и иногда повышенные ставки по валютным свопам создают возможности для привлечения дешевой валюты на локальном рынке).
С технической точки зрения, при текущем курсе рублевая цена нефти (3962 руб.) находится в соответствии с ее долларовой ценой (см. график ниже). Но, исходя из нашей модели платежного баланса, в последующие месяцы (начиная с мая) сокращение сальдо счета текущих операций при новом бюджетном правиле будет способствовать ослаблению рубля даже при сохранении нефти на текущих относительно высоких уровнях (ждем дальнейший рост рублевой цены нефти и умеренное ослабление рубля до ~60 руб./долл.).
"Быки" рьяно сопротивляются, но американский рынок все равно уходит вниз
Американский рынок акций продолжает балансировать на краю "технической пропасти": индекс S&P колеблется около 200-дневной скользящей средней, которая по каким-то причинам является ориентиром для многих участников рынка. Лидерами падения стали акции сервисных компаний из нефтегазового сектора (-2%), а также технологических компаний (-0,9%), но за счет остальных секторов индексу удалось завершить сессию лишь умеренным снижением (-0,29%). По-видимому, поддержку оказал позитивный пересмотр данных по росту ВВП США за 4 кв. 2017 г. (с +2,5% до +2,9%, ожидалось всего +2,7%) из-за улучшения динамики потребительских расходов.
Помимо макроданных, столь сильное сопротивление "быков" обусловлено тем обстоятельством, что в период с 2009 г., с началом активного QE, рынок акций шел только вверх, редко уходя заметно ниже 200-дневной средней. Большинство участников уверены в том, что коррекция не будет глубокой, сейчас она выглядит все еще очень слабой в сравнении с масштабом 2015 г., когда просадки от длинных позиций достигали 10%, при этом сейчас ФРС более решительно настроена на повышение ставки и сворачивание баланса. Стоит отметить, что американскому рынку акций никогда не удавалось пережить ужесточение монетарной политики, не столкнувшись с заметным кризисом (последний раз попытка была предпринята А. Гринспеном, который в 2004 -2007 гг. повысил ставку с 1% до >5%). В этой связи вероятно, что на текущих уровнях коррекция не завершится.
Американский рынок акций продолжает балансировать на краю "технической пропасти": индекс S&P колеблется около 200-дневной скользящей средней, которая по каким-то причинам является ориентиром для многих участников рынка. Лидерами падения стали акции сервисных компаний из нефтегазового сектора (-2%), а также технологических компаний (-0,9%), но за счет остальных секторов индексу удалось завершить сессию лишь умеренным снижением (-0,29%). По-видимому, поддержку оказал позитивный пересмотр данных по росту ВВП США за 4 кв. 2017 г. (с +2,5% до +2,9%, ожидалось всего +2,7%) из-за улучшения динамики потребительских расходов.
Помимо макроданных, столь сильное сопротивление "быков" обусловлено тем обстоятельством, что в период с 2009 г., с началом активного QE, рынок акций шел только вверх, редко уходя заметно ниже 200-дневной средней. Большинство участников уверены в том, что коррекция не будет глубокой, сейчас она выглядит все еще очень слабой в сравнении с масштабом 2015 г., когда просадки от длинных позиций достигали 10%, при этом сейчас ФРС более решительно настроена на повышение ставки и сворачивание баланса. Стоит отметить, что американскому рынку акций никогда не удавалось пережить ужесточение монетарной политики, не столкнувшись с заметным кризисом (последний раз попытка была предпринята А. Гринспеном, который в 2004 -2007 гг. повысил ставку с 1% до >5%). В этой связи вероятно, что на текущих уровнях коррекция не завершится.
Euroclear и Clearstream могут перестать обслуживать евробонды РФ
Помимо макроситуации (глобальное снижение аппетита к риску) еще одним риском, появившимся в результате эскалации политических отношений между РФ и западными странами, является обсуждаемая в Великобритании возможность ввода ограничений на обслуживание евробондов РФ клиринговыми палатами Euroclear и Clearstream. Однако госбонды РФ пока на эту новость никак не отреагировали: вчера их котировки подросли вслед за позитивной динамикой UST и из-за сохранения относительно высоких цен на нефть.
Помимо макроситуации (глобальное снижение аппетита к риску) еще одним риском, появившимся в результате эскалации политических отношений между РФ и западными странами, является обсуждаемая в Великобритании возможность ввода ограничений на обслуживание евробондов РФ клиринговыми палатами Euroclear и Clearstream. Однако госбонды РФ пока на эту новость никак не отреагировали: вчера их котировки подросли вслед за позитивной динамикой UST и из-за сохранения относительно высоких цен на нефть.
Продукты питания подталкивают инфляцию вверх
Инфляция продолжает медленно ускоряться: по нашим расчетам, годовой рост цен на неделе с 20 по 26 марта ускорился до 2,4% г./г. (2,3% г./г. неделей ранее). При этом недельные темпы остаются на уровне 0,1% уже четвертую неделю подряд. Детальный анализ показывает, что годовая инфляция растет во многом за счет плодоовощной продукции (особенно, капуста, морковь, яблоки), но не только: подобное наблюдается и в других продовольственных сегментах, в основном в бакалейном (подсолнечное масло, яйца, сахар, крупы). Отметим, что, рост цен, вероятно, связан со специфическими отраслевыми факторами, и не является индикатором оживления спроса.
В непродовольственном сегменте практически везде продолжается умеренная дезинфляция. В этой связи обращает на себя внимание ускорение цен на автомобили. Так, в сегменте отечественных машин они прибавили 0,1 п.п. г./г. за прошедшую неделю (4,1% г./г. против 4,0% г./г. неделей ранее), а в сегменте иномарок цены хотя ускоряются медленнее, но уровень инфляции там заметно выше (17,6-17,7% г./г.). Мы полагаем, что в значительной мере инфляции в а/м сегменте подогревается активным ростом продаж (на 25-30% г./г.).
Впрочем, для остальных товаров влияние фактора спроса, видимо, остается слабым. В частности, эффект от ускорения зарплат из-за "майских указов" пока не проявился, но не исключено, что он станет более заметным чуть позже. По итогам марта инфляция может составить 2,3-2,4% г./г., немного ускорившись по сравнению с январем-февралем (2,2% г./г.). Данные за месяц будут опубликованы 6-9 апреля.
Инфляция продолжает медленно ускоряться: по нашим расчетам, годовой рост цен на неделе с 20 по 26 марта ускорился до 2,4% г./г. (2,3% г./г. неделей ранее). При этом недельные темпы остаются на уровне 0,1% уже четвертую неделю подряд. Детальный анализ показывает, что годовая инфляция растет во многом за счет плодоовощной продукции (особенно, капуста, морковь, яблоки), но не только: подобное наблюдается и в других продовольственных сегментах, в основном в бакалейном (подсолнечное масло, яйца, сахар, крупы). Отметим, что, рост цен, вероятно, связан со специфическими отраслевыми факторами, и не является индикатором оживления спроса.
В непродовольственном сегменте практически везде продолжается умеренная дезинфляция. В этой связи обращает на себя внимание ускорение цен на автомобили. Так, в сегменте отечественных машин они прибавили 0,1 п.п. г./г. за прошедшую неделю (4,1% г./г. против 4,0% г./г. неделей ранее), а в сегменте иномарок цены хотя ускоряются медленнее, но уровень инфляции там заметно выше (17,6-17,7% г./г.). Мы полагаем, что в значительной мере инфляции в а/м сегменте подогревается активным ростом продаж (на 25-30% г./г.).
Впрочем, для остальных товаров влияние фактора спроса, видимо, остается слабым. В частности, эффект от ускорения зарплат из-за "майских указов" пока не проявился, но не исключено, что он станет более заметным чуть позже. По итогам марта инфляция может составить 2,3-2,4% г./г., немного ускорившись по сравнению с январем-февралем (2,2% г./г.). Данные за месяц будут опубликованы 6-9 апреля.
Аукционы ОФЗ: инерционное поведение поддерживает спрос
В ходе вчерашних аукционов участники сформировали спрос в размере 75,4 млрд руб. на ОФЗ, предложенные на 30 млрд руб., при этом наибольший интерес был проявлен к 6-летним ОФЗ 26223. По нашим оценкам, по обоим выпускам была предложена символическая премия 3-5 б.п.
Учитывая ухудшение внешнего новостного фона в отношении РФ, сопровождающееся ослаблением рубля, проявленный спрос к ОФЗ является высоким и, на наш взгляд, обусловлен инерционным поведением участников, которые рассчитывают на продолжение ценового роста госбумаг в ответ на дальнейшее смягчение монетарной политики. Однако последний фактор может реализоваться в гораздо меньшей степени, чем предполагают участники: формально лишь 25 б.п. отделяет ключевую ставку от нейтрального диапазона 6-7%, внутри которого каждое снижение может стать последним (зависит от инфляции, внешней конъюнктуры).
Кстати говоря, во 2П этого года мы ждем восстановление инфляции, что не выступает в пользу снижения доходностей госбумаг (они уже учитывают ключевую ставку на уровне 6,5% годовых). В этой связи некоторый интерес могут представлять облигации, привязанные к инфляции. Хотя покупка 52001 с реальной доходностью 2,72% может быть оправдана лишь при ожидании инфляции не ниже 3,86%, однако, мы не ждем такого ускорения инфляции в этом году.
В ходе вчерашних аукционов участники сформировали спрос в размере 75,4 млрд руб. на ОФЗ, предложенные на 30 млрд руб., при этом наибольший интерес был проявлен к 6-летним ОФЗ 26223. По нашим оценкам, по обоим выпускам была предложена символическая премия 3-5 б.п.
Учитывая ухудшение внешнего новостного фона в отношении РФ, сопровождающееся ослаблением рубля, проявленный спрос к ОФЗ является высоким и, на наш взгляд, обусловлен инерционным поведением участников, которые рассчитывают на продолжение ценового роста госбумаг в ответ на дальнейшее смягчение монетарной политики. Однако последний фактор может реализоваться в гораздо меньшей степени, чем предполагают участники: формально лишь 25 б.п. отделяет ключевую ставку от нейтрального диапазона 6-7%, внутри которого каждое снижение может стать последним (зависит от инфляции, внешней конъюнктуры).
Кстати говоря, во 2П этого года мы ждем восстановление инфляции, что не выступает в пользу снижения доходностей госбумаг (они уже учитывают ключевую ставку на уровне 6,5% годовых). В этой связи некоторый интерес могут представлять облигации, привязанные к инфляции. Хотя покупка 52001 с реальной доходностью 2,72% может быть оправдана лишь при ожидании инфляции не ниже 3,86%, однако, мы не ждем такого ускорения инфляции в этом году.
Перед Страстной пятницей рынкам удалось восстановить потери
По-видимому, эффект завершения квартала (сегодня американские рынки закрыты по случаю Страстной пятницы перед Пасхой) стал основной причиной вчерашнего восстановления акций (индекс S&P прибавил по итогам торговой сессии 1,4%). Инвесторы предпочли зафиксировать прибыль от коротких позиций, при этом акции компаний технологического сектора оказались в лидерах роста (+2,17%), даже несмотря на появившуюся критику Д. Трампа в адрес розничного онлайн-магазина Amazon (падение в начале дня было отыграно), который, по его мнению, "платит мало или не платит совсем как в федеральный, так и местные бюджеты", "вытесняет с рынка тысячи розничных магазинов", "использует национальную почтовую систему, что приносит огромные убытки американской экономике".
По-видимому, эффект завершения квартала (сегодня американские рынки закрыты по случаю Страстной пятницы перед Пасхой) стал основной причиной вчерашнего восстановления акций (индекс S&P прибавил по итогам торговой сессии 1,4%). Инвесторы предпочли зафиксировать прибыль от коротких позиций, при этом акции компаний технологического сектора оказались в лидерах роста (+2,17%), даже несмотря на появившуюся критику Д. Трампа в адрес розничного онлайн-магазина Amazon (падение в начале дня было отыграно), который, по его мнению, "платит мало или не платит совсем как в федеральный, так и местные бюджеты", "вытесняет с рынка тысячи розничных магазинов", "использует национальную почтовую систему, что приносит огромные убытки американской экономике".
X5 Retail Group уверена в удержании маржи по EBITDA выше 7%
Вчера X5 Retail Group (BB/Ba2/BB) опубликовала финансовые результаты за 2017 г.: рост выручки в 4 кв. 2017 г. составил 23% г./г., при этом валовая маржа снизилась до 23,8% (-0,5 п.п. г./г.), а маржа по EBITDA (без учета выплат в рамках программы премирования менеджмента и прочих вознаграждений) снизилась до 6,7% (-1,2 п.п. г./г.) и составила 7,7% по итогам года.
Снижение уровня валовой маржи не стало сюрпризом - на фоне слабого покупательского спроса продолжаются инвестиции в цену, кроме того растёт доля формата «дискаунтер» (77% продаж в 4 кв. 2017 г., +2 п.п. г./г.). Долговая нагрузка компании по итогам 2017 г. осталась на уровне 1,7х чистый долг/EBITDA. Весь долг номинирован в рублях, доля краткосрочного долга составила 30% от общего портфеля.
По итогам 2017 г. Х5 направит на дивиденды 69% чистой прибыли. В дальнейшем компания будет определять уровень дивидендных выплат, исходя из желания поддерживать соотношение чистого долга к EBITDA на уровне 1,6-1,8x, а также исходя из инвестиционных потребностей.
Очевидно, что на фоне низкой потребительской инфляции, высокой конкуренции на рынке, а также слабого покупательского спроса ритейлеры сталкиваются с проблемой замедления темпов роста продаж и риском падения рентабельности. По данным Х5, темпы роста выручки в 1 кв. 2018 г. составили около 20% г./г., а рост сопоставимых продаж - 0,5% г./г.
Менеджмент воздержался от предоставления финансового прогноза на 2018 г., однако заявил, что видит рентабельность по EBITDA во всех сценариях состояния экономики - выше 7% в этом году. В 2018 г. компания намерена открыть 2500 магазинов, а также уделить большое внимание повышению операционной эффективности по всей цепочке поставок.
Облигации эмитента, как и большинство негосударственных бумаг, имеют низкую ликвидность, последние сделки по ИКС5финБО-6 проходили с YTP 7,56% @ май 2019 г., что соответствует спреду 136 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения О'Кей БО-5 имеет YTM 8,52% @ апрель 2020 г.
Вчера X5 Retail Group (BB/Ba2/BB) опубликовала финансовые результаты за 2017 г.: рост выручки в 4 кв. 2017 г. составил 23% г./г., при этом валовая маржа снизилась до 23,8% (-0,5 п.п. г./г.), а маржа по EBITDA (без учета выплат в рамках программы премирования менеджмента и прочих вознаграждений) снизилась до 6,7% (-1,2 п.п. г./г.) и составила 7,7% по итогам года.
Снижение уровня валовой маржи не стало сюрпризом - на фоне слабого покупательского спроса продолжаются инвестиции в цену, кроме того растёт доля формата «дискаунтер» (77% продаж в 4 кв. 2017 г., +2 п.п. г./г.). Долговая нагрузка компании по итогам 2017 г. осталась на уровне 1,7х чистый долг/EBITDA. Весь долг номинирован в рублях, доля краткосрочного долга составила 30% от общего портфеля.
По итогам 2017 г. Х5 направит на дивиденды 69% чистой прибыли. В дальнейшем компания будет определять уровень дивидендных выплат, исходя из желания поддерживать соотношение чистого долга к EBITDA на уровне 1,6-1,8x, а также исходя из инвестиционных потребностей.
Очевидно, что на фоне низкой потребительской инфляции, высокой конкуренции на рынке, а также слабого покупательского спроса ритейлеры сталкиваются с проблемой замедления темпов роста продаж и риском падения рентабельности. По данным Х5, темпы роста выручки в 1 кв. 2018 г. составили около 20% г./г., а рост сопоставимых продаж - 0,5% г./г.
Менеджмент воздержался от предоставления финансового прогноза на 2018 г., однако заявил, что видит рентабельность по EBITDA во всех сценариях состояния экономики - выше 7% в этом году. В 2018 г. компания намерена открыть 2500 магазинов, а также уделить большое внимание повышению операционной эффективности по всей цепочке поставок.
Облигации эмитента, как и большинство негосударственных бумаг, имеют низкую ликвидность, последние сделки по ИКС5финБО-6 проходили с YTP 7,56% @ май 2019 г., что соответствует спреду 136 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения О'Кей БО-5 имеет YTM 8,52% @ апрель 2020 г.
Минфин увеличит интервенции в апреле
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в апреле (напомним, что фактически это налоги, которые бюджет получает с мартовских доходов компаний) составит 253 млрд руб. (или 4,42 млрд долл.). Этот уровень немного больше объема допдоходов за март (по данным Минфина, 238 млрд руб.), который оказался близок к нашей оценке.
Увеличение м./м. допдоходов в апреле, по нашим расчетам, обусловлено небольшим ростом цены нефти Urals в марте (64 долл./барр. против 63,3 долл./барр. в феврале), а также позитивным сезонным фактором (в апреле нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в марте).
Однако не факт, что объявленный (4 апреля) объем покупок валюты окажется равным этим дополнительным нефтегазовым доходам. Так, в прошлом месяце интервенции (193 млрд руб., или 3,4 млрд долл.) оказались заметно меньше оценки допдоходов - на 45 млрд руб. (ведомство связало это с более низким, чем оно ожидало, экспортом нефти, газа и нефтепродуктов). На данный момент, пока данные по исполнению бюджета за март еще не опубликованы, мы не можем оценить масштаб корректировки, которую Минфин, возможно, сделает и в этот раз. Впрочем, подчеркнем, что в прошлом месяце она была существенной, и мы думаем, что в этот раз ее величина будет меньше.
Это дает основания полагать, что объем интервенций в апреле будет больше по сравнению с мартом и составит, по нашим оценкам, 4 млрд долл. Отметим, что даже несмотря на снижения покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефть за месяц выросла на 9,6% до 4000 тыс. руб.). В апреле мы ждем заметное снижение сальдо счета текущих операций, что при увеличении объема покупок транслируется в ослабление рубля.
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов бюджета в апреле (напомним, что фактически это налоги, которые бюджет получает с мартовских доходов компаний) составит 253 млрд руб. (или 4,42 млрд долл.). Этот уровень немного больше объема допдоходов за март (по данным Минфина, 238 млрд руб.), который оказался близок к нашей оценке.
Увеличение м./м. допдоходов в апреле, по нашим расчетам, обусловлено небольшим ростом цены нефти Urals в марте (64 долл./барр. против 63,3 долл./барр. в феврале), а также позитивным сезонным фактором (в апреле нефтегазовые доходы бюджета, при прочих равных, обычно немного выше, чем в марте).
Однако не факт, что объявленный (4 апреля) объем покупок валюты окажется равным этим дополнительным нефтегазовым доходам. Так, в прошлом месяце интервенции (193 млрд руб., или 3,4 млрд долл.) оказались заметно меньше оценки допдоходов - на 45 млрд руб. (ведомство связало это с более низким, чем оно ожидало, экспортом нефти, газа и нефтепродуктов). На данный момент, пока данные по исполнению бюджета за март еще не опубликованы, мы не можем оценить масштаб корректировки, которую Минфин, возможно, сделает и в этот раз. Впрочем, подчеркнем, что в прошлом месяце она была существенной, и мы думаем, что в этот раз ее величина будет меньше.
Это дает основания полагать, что объем интервенций в апреле будет больше по сравнению с мартом и составит, по нашим оценкам, 4 млрд долл. Отметим, что даже несмотря на снижения покупок валюты в марте, курс рубля находился под давлением (рублевая цена нефть за месяц выросла на 9,6% до 4000 тыс. руб.). В апреле мы ждем заметное снижение сальдо счета текущих операций, что при увеличении объема покупок транслируется в ослабление рубля.
Транснефть: свободный денежный поток закрепился в положительной зоне
В пятницу Транснефть (ВВВ-/Ваа3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2017 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась лишь на 3% кв./кв. до 227 млрд руб., EBITDA снизилась на 11% кв./кв. до 91 млрд руб. в основном из-за сезонного роста расходов на заработную плату, электроэнергию и материалы (в сумме +15% кв./кв.). Существенно выросли прочие расходы (на 22 млрд руб.), что привело к падению чистой прибыли в 2 раза до 26 млрд руб. Чистый долг увеличился на 6% кв./кв. до 419 млрд руб., а долговая нагрузка составила 1,03x Чистый долг/EBITDA против 0,95x на конец 3 кв.
В 4 кв. рост кв./кв. капвложений (на 14 млрд руб.) был компенсирован эффектом от снижения оборотного капитала (почти на 50 млрд руб.), в результате свободный денежный поток возрос до 39 млрд руб. (против 2 млрд в 3 кв.). По итогам 2017 г. он составил 20 млрд руб. против отрицательного значения в 2016 г. В целом за 2017 г. инвестиции сократились на 5% г./г. до 306 млрд руб. В дальнейшем свободный денежный поток должен продолжить расти благодаря завершению части инвестиционных проектов. Так, в 2018 г. мы ожидаем сокращения капвложений до 270 млрд руб., при этом свободный поток может превысить 40 млрд руб. В целом компании пока не требуются дополнительные заимствования, учитывая, что накопленные средства (269 млрд руб.) и прогнозный операционный поток (310 млрд руб.) полностью покрывают капзатраты, краткосрочный долг (110 млрд руб.) и дивиденды (~60 млрд руб.).
Лучшей альтернативой TNEFT 18 YTM 3,25% является выпуск GAZPRU 19 (YTM 3,44%), однако стоит учитывать продолжающийся рост долларовых ставок. За пределами бумаг 1-го эшелона стоит обратить внимание на короткий выпуск DMEAIR 18 c YTM 4,48%.
В пятницу Транснефть (ВВВ-/Ваа3/-) опубликовала результаты за 4 кв. 2017 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась лишь на 3% кв./кв. до 227 млрд руб., EBITDA снизилась на 11% кв./кв. до 91 млрд руб. в основном из-за сезонного роста расходов на заработную плату, электроэнергию и материалы (в сумме +15% кв./кв.). Существенно выросли прочие расходы (на 22 млрд руб.), что привело к падению чистой прибыли в 2 раза до 26 млрд руб. Чистый долг увеличился на 6% кв./кв. до 419 млрд руб., а долговая нагрузка составила 1,03x Чистый долг/EBITDA против 0,95x на конец 3 кв.
В 4 кв. рост кв./кв. капвложений (на 14 млрд руб.) был компенсирован эффектом от снижения оборотного капитала (почти на 50 млрд руб.), в результате свободный денежный поток возрос до 39 млрд руб. (против 2 млрд в 3 кв.). По итогам 2017 г. он составил 20 млрд руб. против отрицательного значения в 2016 г. В целом за 2017 г. инвестиции сократились на 5% г./г. до 306 млрд руб. В дальнейшем свободный денежный поток должен продолжить расти благодаря завершению части инвестиционных проектов. Так, в 2018 г. мы ожидаем сокращения капвложений до 270 млрд руб., при этом свободный поток может превысить 40 млрд руб. В целом компании пока не требуются дополнительные заимствования, учитывая, что накопленные средства (269 млрд руб.) и прогнозный операционный поток (310 млрд руб.) полностью покрывают капзатраты, краткосрочный долг (110 млрд руб.) и дивиденды (~60 млрд руб.).
Лучшей альтернативой TNEFT 18 YTM 3,25% является выпуск GAZPRU 19 (YTM 3,44%), однако стоит учитывать продолжающийся рост долларовых ставок. За пределами бумаг 1-го эшелона стоит обратить внимание на короткий выпуск DMEAIR 18 c YTM 4,48%.
«Медведи» продолжают атаковать американский рынок
Как мы и ожидали, рост американского рынка акций в преддверии Страстной пятницы оказался лишь следствием технической фиксации прибыли, а не улучшением настроений. На фоне опасения расширения торговых ограничений между США и Китаем (хотя Китай и ввел ответные ограничения на товары из США, годовой импорт которых составляет 3 млрд долл.) в начале этой недели вновь прошла распродажа, в результате индекс S&P просел на 2,23%, при этом в минусе оказались почти все сегменты. Хуже рынка продолжают выглядеть акции технологических компаний. По-видимому, инвесторы стали уделять большее значение не перспективам, а текущему положению дел при оценке справедливой стоимости этих компаний (многие из которых убыточны, прежде всего, это относится к Tesla, с конца марта акции этой компании обесценились на 15%). С технической точки зрения значение индекса S&P находится в районе 200-дневной скользящей средней (закрывшись вчера чуть ниже), это означает, что «быки» все еще имеют шанс на реванш, однако, видимо, он ниже вероятности продолжения коррекции, учитывая, что на рынке уже сформировался "медвежий" тренд. На низкий аппетит к риску указывает доходность 10-летних UST, остающаяся на локальном минимуме YTM 2,75%.
Как мы и ожидали, рост американского рынка акций в преддверии Страстной пятницы оказался лишь следствием технической фиксации прибыли, а не улучшением настроений. На фоне опасения расширения торговых ограничений между США и Китаем (хотя Китай и ввел ответные ограничения на товары из США, годовой импорт которых составляет 3 млрд долл.) в начале этой недели вновь прошла распродажа, в результате индекс S&P просел на 2,23%, при этом в минусе оказались почти все сегменты. Хуже рынка продолжают выглядеть акции технологических компаний. По-видимому, инвесторы стали уделять большее значение не перспективам, а текущему положению дел при оценке справедливой стоимости этих компаний (многие из которых убыточны, прежде всего, это относится к Tesla, с конца марта акции этой компании обесценились на 15%). С технической точки зрения значение индекса S&P находится в районе 200-дневной скользящей средней (закрывшись вчера чуть ниже), это означает, что «быки» все еще имеют шанс на реванш, однако, видимо, он ниже вероятности продолжения коррекции, учитывая, что на рынке уже сформировался "медвежий" тренд. На низкий аппетит к риску указывает доходность 10-летних UST, остающаяся на локальном минимуме YTM 2,75%.