(2)
Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару, что по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 8,5%) на фоне относительно стабильных котировок нефти при некотором ухудшении санкционной риторики, которая, на наш взгляд, стала в большей мере катализатором этого движения. Мы считаем, что даже при стабильных ценах на нефть рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления (хотя большая его часть уже реализовалась), принимая во внимание не только дефицит валютной ликвидности в секторе, но и близкое к нулю или даже отрицательное сальдо счета текущих операций (из-за восстановления импорта и выплаты дивидендов), а также большой вывоз капитала частным сектором.
Бюджетный фактор стал проявляться в фондировании банков. В рублевой части баланса в августе на счета клиентов пришло 608 млрд руб., исключительно на расчетные счета юрлиц. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного фактора (=большого притока средств в экономику в результате дефицита бюджета). Этот приток по-видимому случился лишь в конце месяца, поэтому не успел оказать влияние ни на депозиты (они сократились), ни на задолженность банков перед Казначейством РФ и ЦБ РФ.
Сырьевые компании пошли за рублевыми кредитами. Сохранился большой прирост как корпоративных, так и розничных кредитов (+262 млрд руб. и +362 млрд руб., соответственно). При этом, как отмечает ЦБ РФ, «существенная часть прироста была обеспечена одним крупным банком за счет кредитования нескольких крупных заемщиков в основном из сырьевого сектора экономики». По-видимому, падение цен на углеводороды, а также физических объемов экспорта существенно сократили операционный денежный поток у представителей нефтегазового сектора, которые могли нарастить долг перед локальными банками для финансирования CAPEX и/или рефинансирования внешнего долга. Учитывая предстоящее повышение налогообложения сырьевой отрасли (посредством как прямого повышения НДПИ, так и отмены ряда льгот), этот сегмент, скорее всего, продолжит предъявлять повышенный спрос на кредиты.
В рознице основной рост кредитов по-прежнему приходится на ипотеку (в т.ч. как следствие экономической миграции из регионов в крупнейшие города), в том числе за счет действия льготных программ. Также растут и потребительские кредиты, что связано с компенсацией населением выпавших доходов для поддержания привычного уровня потребления. Это отражается в качестве кредитов: по данным ЦБ РФ, показатель NPL 90+ за август вырос с 8,9 до 9,3%.
Банки наращивают ОФЗ и кредитование ФО. Портфель долговых рублевых ценных бумаг на балансе банков увеличился на 128 млрд руб. (за счет КОБР), при этом на кредитование банками финансовых организаций (ФО) было направлено еще 128 млрд руб. По нашему мнению, банки и/или кредитуемые ими ФО (через РЕПО) являются основными покупателями ОФЗ на аукционах (чистое размещение в августе составило 177,8 млрд руб.), в то время как нерезиденты, по данным НРД, продолжают сокращать свою позицию. Увеличение позиции банков в КОБР отражает высокую конкуренцию между ними и ОФЗ с плавающим купоном (RUONIA).
Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару, что по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 8,5%) на фоне относительно стабильных котировок нефти при некотором ухудшении санкционной риторики, которая, на наш взгляд, стала в большей мере катализатором этого движения. Мы считаем, что даже при стабильных ценах на нефть рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления (хотя большая его часть уже реализовалась), принимая во внимание не только дефицит валютной ликвидности в секторе, но и близкое к нулю или даже отрицательное сальдо счета текущих операций (из-за восстановления импорта и выплаты дивидендов), а также большой вывоз капитала частным сектором.
Бюджетный фактор стал проявляться в фондировании банков. В рублевой части баланса в августе на счета клиентов пришло 608 млрд руб., исключительно на расчетные счета юрлиц. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного фактора (=большого притока средств в экономику в результате дефицита бюджета). Этот приток по-видимому случился лишь в конце месяца, поэтому не успел оказать влияние ни на депозиты (они сократились), ни на задолженность банков перед Казначейством РФ и ЦБ РФ.
Сырьевые компании пошли за рублевыми кредитами. Сохранился большой прирост как корпоративных, так и розничных кредитов (+262 млрд руб. и +362 млрд руб., соответственно). При этом, как отмечает ЦБ РФ, «существенная часть прироста была обеспечена одним крупным банком за счет кредитования нескольких крупных заемщиков в основном из сырьевого сектора экономики». По-видимому, падение цен на углеводороды, а также физических объемов экспорта существенно сократили операционный денежный поток у представителей нефтегазового сектора, которые могли нарастить долг перед локальными банками для финансирования CAPEX и/или рефинансирования внешнего долга. Учитывая предстоящее повышение налогообложения сырьевой отрасли (посредством как прямого повышения НДПИ, так и отмены ряда льгот), этот сегмент, скорее всего, продолжит предъявлять повышенный спрос на кредиты.
В рознице основной рост кредитов по-прежнему приходится на ипотеку (в т.ч. как следствие экономической миграции из регионов в крупнейшие города), в том числе за счет действия льготных программ. Также растут и потребительские кредиты, что связано с компенсацией населением выпавших доходов для поддержания привычного уровня потребления. Это отражается в качестве кредитов: по данным ЦБ РФ, показатель NPL 90+ за август вырос с 8,9 до 9,3%.
Банки наращивают ОФЗ и кредитование ФО. Портфель долговых рублевых ценных бумаг на балансе банков увеличился на 128 млрд руб. (за счет КОБР), при этом на кредитование банками финансовых организаций (ФО) было направлено еще 128 млрд руб. По нашему мнению, банки и/или кредитуемые ими ФО (через РЕПО) являются основными покупателями ОФЗ на аукционах (чистое размещение в августе составило 177,8 млрд руб.), в то время как нерезиденты, по данным НРД, продолжают сокращать свою позицию. Увеличение позиции банков в КОБР отражает высокую конкуренцию между ними и ОФЗ с плавающим купоном (RUONIA).
Экономика: ослабление рубля – не главная причина роста инфляционных ожиданий
На днях ЦБ опубликовал сентябрьский обзор инфляционных ожиданий населения, где было зафиксировано небольшое повышение как наблюдаемой (с 8,8% в августе до 8,9% в сентябре), так и ожидаемой (с 9,2% в августе до 9,4% в сентябре) инфляции.
Респонденты, хоть и «жалуются» на ослабление рубля в августе-сентябре (которое трудно было не заметить), не указывают его основной причиной повышения наблюдаемой и ожидаемой инфляции. Более популярным фактором, называемым в опросах, являются последствия коронакризиса (т.е. отложенное из-за ограничительных мер повышение цен, происходящее сейчас).
Интересно, что, комментируя отчет об инфляционных ожиданиях, ЦБ интерпретирует эти два негативных фактора (ослабление рубля и отложенное повышение цен) как нечто, «снижающее дезинфляционные риски» (хотя это можно было бы оценить как повышение инфляционных рисков). Нам кажется, что, используя более мягкие формулировки, ЦБ продолжает подчеркивать тот факт, что, несмотря на наличие рисков, пространство для смягчения политики все еще сохраняется (однако, возможно, будет отложено).
Так, например, ослабление курса, произошедшее в последние месяцы (в среднем на 3,5% м./м. в августе и на 3% м./м. в сентябре), по нашим расчетам, не должно сильно повлиять на инфляцию, особенно в условиях слабой экономической активности (хотя спрос в последние месяцы и восстанавливался быстро, кризис все же нанес ощутимый ущерб платежеспособности населения). При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней до конца года инфляция должна уложиться в прогнозный интервал ЦБ (3,7-4,2% г./г.). При этом, по нашим оценкам, достигнуть его верхней границы к концу 2020 г. она сможет лишь при среднем курсе в 83-85 руб./долл. в октябре-декабре. Однако наш базовый сценарий не предполагает такого существенного и устойчивого ослабления рубля.
На днях ЦБ опубликовал сентябрьский обзор инфляционных ожиданий населения, где было зафиксировано небольшое повышение как наблюдаемой (с 8,8% в августе до 8,9% в сентябре), так и ожидаемой (с 9,2% в августе до 9,4% в сентябре) инфляции.
Респонденты, хоть и «жалуются» на ослабление рубля в августе-сентябре (которое трудно было не заметить), не указывают его основной причиной повышения наблюдаемой и ожидаемой инфляции. Более популярным фактором, называемым в опросах, являются последствия коронакризиса (т.е. отложенное из-за ограничительных мер повышение цен, происходящее сейчас).
Интересно, что, комментируя отчет об инфляционных ожиданиях, ЦБ интерпретирует эти два негативных фактора (ослабление рубля и отложенное повышение цен) как нечто, «снижающее дезинфляционные риски» (хотя это можно было бы оценить как повышение инфляционных рисков). Нам кажется, что, используя более мягкие формулировки, ЦБ продолжает подчеркивать тот факт, что, несмотря на наличие рисков, пространство для смягчения политики все еще сохраняется (однако, возможно, будет отложено).
Так, например, ослабление курса, произошедшее в последние месяцы (в среднем на 3,5% м./м. в августе и на 3% м./м. в сентябре), по нашим расчетам, не должно сильно повлиять на инфляцию, особенно в условиях слабой экономической активности (хотя спрос в последние месяцы и восстанавливался быстро, кризис все же нанес ощутимый ущерб платежеспособности населения). При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней до конца года инфляция должна уложиться в прогнозный интервал ЦБ (3,7-4,2% г./г.). При этом, по нашим оценкам, достигнуть его верхней границы к концу 2020 г. она сможет лишь при среднем курсе в 83-85 руб./долл. в октябре-декабре. Однако наш базовый сценарий не предполагает такого существенного и устойчивого ослабления рубля.
Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально
Ослабление рубля пока в рамках общей динамики GEM. В последние дни ослабление рубля к доллару (которое началось еще в первых числах июня с уровня 68 руб./долл. в момент снятия карантинных мер в РФ) заметно ускорилось (на 0,5-1 руб. каждый день). За последние две недели ослабление составило 5% (с 75,5 руб. до почти 80 руб./долл.). Однако пока такое движение не выбивается из общей динамики валют GEM (локальные валюты Мексики, Бразилии, Колумбии обесценились к доллару на 4,9% - 7,4%). Поскольку рубль дешевеет не сильнее валют других GEM, по нашему мнению, риска для финансовой стабильности пока нет (то есть регулятор, скорее всего, не будет предпринимать мер дополнительно к уже объявленным для стабилизации курса).
Под давлением слабых фундаментальных факторов. По нашему мнению, в настоящий момент для курса рубля внешний фон выступает катализатором ослабления, которое обусловлено, прежде всего, ухудшением фундаментальных факторов (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября): 1) близкое к нулю (или даже отрицательное в некоторые месяцы) сальдо счета текущих операций (из-за падения экспорта углеводородов более сильными темпами, чем импорт, а также выплаты дивидендов), 2) резко возросший вывоз капитала частным сектором (из-за низких рублевых ставок и либерализации валютного законодательства). При этом, если бы аппетит к риску GEM оставался высоким (как в 1П), то приток средств нерезидентов в ОФЗ компенсировал бы упомянутые факторы, и такого ослабления рубля бы не было. Также влияние этих факторов усиливается тем обстоятельством, что запас валютной ликвидности в банковском секторе истощился (см. наш комментарий “Ситуация с валютной ликвидностью продолжила ухудшаться, всплеск рублевого кредитования в ответ на ослабление экономических условий” от 25 сентября), в результате теперь банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала нефинансовым сектором без негативного влияния на курс рубля и/или стоимость валютной ликвидности на локальном рынке.
Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально. Историческое сопоставление рублевой и долларовой стоимостей нефти Brent (на графике ниже каждая пара отражена точкой), приведенных к текущим ценам, свидетельствует о том, что текущая точка находится несколько выше регрессионной линии. Это означает, что сейчас курс рубля слабее своего равновесного значения (что также подтверждается нашей моделью платежного баланса). Однако учитывая тот факт, что в 1П 2020 г. рубль был заметно крепче (на 5-10%) него (на графике ниже красным цветом отмечены точки этого года), отклонение вверх от равновесия во 2П выглядит закономерным. При этом мы считаем, что текущий курс рубля не содержит заметную премию за риск введения санкций (то есть их введение привело бы к дополнительному ослаблению рубля).
Ослабление рубля пока в рамках общей динамики GEM. В последние дни ослабление рубля к доллару (которое началось еще в первых числах июня с уровня 68 руб./долл. в момент снятия карантинных мер в РФ) заметно ускорилось (на 0,5-1 руб. каждый день). За последние две недели ослабление составило 5% (с 75,5 руб. до почти 80 руб./долл.). Однако пока такое движение не выбивается из общей динамики валют GEM (локальные валюты Мексики, Бразилии, Колумбии обесценились к доллару на 4,9% - 7,4%). Поскольку рубль дешевеет не сильнее валют других GEM, по нашему мнению, риска для финансовой стабильности пока нет (то есть регулятор, скорее всего, не будет предпринимать мер дополнительно к уже объявленным для стабилизации курса).
Под давлением слабых фундаментальных факторов. По нашему мнению, в настоящий момент для курса рубля внешний фон выступает катализатором ослабления, которое обусловлено, прежде всего, ухудшением фундаментальных факторов (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября): 1) близкое к нулю (или даже отрицательное в некоторые месяцы) сальдо счета текущих операций (из-за падения экспорта углеводородов более сильными темпами, чем импорт, а также выплаты дивидендов), 2) резко возросший вывоз капитала частным сектором (из-за низких рублевых ставок и либерализации валютного законодательства). При этом, если бы аппетит к риску GEM оставался высоким (как в 1П), то приток средств нерезидентов в ОФЗ компенсировал бы упомянутые факторы, и такого ослабления рубля бы не было. Также влияние этих факторов усиливается тем обстоятельством, что запас валютной ликвидности в банковском секторе истощился (см. наш комментарий “Ситуация с валютной ликвидностью продолжила ухудшаться, всплеск рублевого кредитования в ответ на ослабление экономических условий” от 25 сентября), в результате теперь банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала нефинансовым сектором без негативного влияния на курс рубля и/или стоимость валютной ликвидности на локальном рынке.
Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально. Историческое сопоставление рублевой и долларовой стоимостей нефти Brent (на графике ниже каждая пара отражена точкой), приведенных к текущим ценам, свидетельствует о том, что текущая точка находится несколько выше регрессионной линии. Это означает, что сейчас курс рубля слабее своего равновесного значения (что также подтверждается нашей моделью платежного баланса). Однако учитывая тот факт, что в 1П 2020 г. рубль был заметно крепче (на 5-10%) него (на графике ниже красным цветом отмечены точки этого года), отклонение вверх от равновесия во 2П выглядит закономерным. При этом мы считаем, что текущий курс рубля не содержит заметную премию за риск введения санкций (то есть их введение привело бы к дополнительному ослаблению рубля).
Уплата налогов не стала препятствием для ослабления рубля. В этой связи обратил на себя внимание завершившийся в сентябре налоговый период: объемы уплаченных налогов, по нашим оценкам, были даже выше, чем в предшествующем месяце, а рубль ускорил падение. Обычно налоговые выплаты сопровождаются продажей валюты экспортерами, и курс рубля при прочих равных или укрепляется, или замедляет ослабление. Нетипичная ситуация в сентябре могла произойти или из-за того, что большая часть экспортеров продала валюту заранее, или уплата налогов произошла из свободных рублевых средств (образованных, в том числе, за счет кредитов), то есть компании могли накапливать валютную выручку в ожидании ослабления рубля (что является негативным сигналом для рубля).
Дополнительные продажи валюты ЦБ РФ – почти нейтральны для курса. Запуск ЦБ РФ с 1 октября до конца года дополнительных продаж валюты (связанных со сделкой по продаже Сбербанка, но теперь без привязки к цене URALS, как это было в 1П) в объеме 2,9 млрд руб. в день (~800 млн долл. в мес.), по оценкам регулятора (с которыми мы согласны), “не окажет существенного влияния на конъюнктуру внутреннего валютного рынка”. Однако эти продажи замедлят темп ослабления рубля или даже приведут к стабилизации курса, если риски санкций не реализуются.
Дополнительные продажи валюты ЦБ РФ – почти нейтральны для курса. Запуск ЦБ РФ с 1 октября до конца года дополнительных продаж валюты (связанных со сделкой по продаже Сбербанка, но теперь без привязки к цене URALS, как это было в 1П) в объеме 2,9 млрд руб. в день (~800 млн долл. в мес.), по оценкам регулятора (с которыми мы согласны), “не окажет существенного влияния на конъюнктуру внутреннего валютного рынка”. Однако эти продажи замедлят темп ослабления рубля или даже приведут к стабилизации курса, если риски санкций не реализуются.
Аукционы ОФЗ: плохая конъюнктура Минфину не помеха
Минфин не стал отказываться от бумаг с фиксированной ставкой. Несмотря на существенно ухудшившуюся конъюнктуру локального рынка с предшествующего аукционного дня, Минфин не стал отказываться от предложения бумаг с фиксированным купоном (сегодня размещаются 7-летние ОФЗ 26232 в объеме доступного к размещению остатка 19,86 млрд руб.). Также предлагается дебютный 6-летний выпуск ОФЗ 29016 с плавающим купоном (в объеме доступного остатка 450 млрд руб.), на который, как мы полагаем, вновь придется основной объем размещения за счет локальных участников. По нашим оценкам, справедливая цена 29016 находится не выше 97% от номинала (= премия 50 б.п. к RUONIA).
Коррекция продолжилась: последний раз такие доходности были при ключевой ставке 6%. За прошедшую неделю на рынке ОФЗ продолжилась коррекция: кривая доходностей сместилась вверх еще на 4-8 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски (26233, 26230) достигли отметки YTM 6,5%, что соответствует уровню середины апреля этого года, когда ключевая ставка ЦБ РФ находилась на уровне 6% годовых. Повышение доходностей и обесценение валют с начала сентября является общей тенденцией почти для всех GEM (прошедшая неделя не стала исключением), что связано главным образом с ростом второй волны COVID-19 (у большинства GEM сальдо счета текущих операций и до пандемии было отрицательным, а сейчас накладывается еще и отток капитала). В то же время в результате коррекции в ОФЗ РФ появилась премия к долгам Мексики и Индии (в этих странах ключевая ставка сейчас находится вблизи РФ - 4,25% и 4%, соответственно) в размере 50 б.п. по длинным бумагам и 25 б.п. по среднесрочным.
Премия в ОФЗ обусловлена ожиданиями или санкций, или ужесточения монетарной политики. Эта премия может быть обусловлена появившимися ожиданиями или значительного повышения ключевой рублевой ставки в краткосрочной или среднесрочной перспективе (хотя OIS не предполагают этого на горизонте 6М), или введения жестких санкций (таких как, например, запрет на покупку новых ОФЗ и/или запрет на расчеты в долларах некоторым госбанкам). По нашему мнению, эта премия отражает прекращение нерезидентами инвестиций в ОФЗ (по данным НРД, с начала лета они перестали наращивать свою позицию), а локальные инвесторы (теперь они являются якорными) при покупке ОФЗ ориентируются главным образом на спред к ставке РЕПО (в то время как рублевая ликвидность в банковском секторе, по нашим расчетам, еще остается в дефиците). Возможно, пока с точки зрения нерезидентов риск санкций не компенсируется сложившейся премией в ОФЗ. В таких условиях покупка ОФЗ 26232 на аукционе может представлять интерес лишь для получения премии (5-10 б.п.) с последующей ее реализацией (однако учитывая небольшой остаток бумаг выпуска, Минфин, скорее всего, не станет ее предоставлять).
Минфин не стал отказываться от бумаг с фиксированной ставкой. Несмотря на существенно ухудшившуюся конъюнктуру локального рынка с предшествующего аукционного дня, Минфин не стал отказываться от предложения бумаг с фиксированным купоном (сегодня размещаются 7-летние ОФЗ 26232 в объеме доступного к размещению остатка 19,86 млрд руб.). Также предлагается дебютный 6-летний выпуск ОФЗ 29016 с плавающим купоном (в объеме доступного остатка 450 млрд руб.), на который, как мы полагаем, вновь придется основной объем размещения за счет локальных участников. По нашим оценкам, справедливая цена 29016 находится не выше 97% от номинала (= премия 50 б.п. к RUONIA).
Коррекция продолжилась: последний раз такие доходности были при ключевой ставке 6%. За прошедшую неделю на рынке ОФЗ продолжилась коррекция: кривая доходностей сместилась вверх еще на 4-8 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски (26233, 26230) достигли отметки YTM 6,5%, что соответствует уровню середины апреля этого года, когда ключевая ставка ЦБ РФ находилась на уровне 6% годовых. Повышение доходностей и обесценение валют с начала сентября является общей тенденцией почти для всех GEM (прошедшая неделя не стала исключением), что связано главным образом с ростом второй волны COVID-19 (у большинства GEM сальдо счета текущих операций и до пандемии было отрицательным, а сейчас накладывается еще и отток капитала). В то же время в результате коррекции в ОФЗ РФ появилась премия к долгам Мексики и Индии (в этих странах ключевая ставка сейчас находится вблизи РФ - 4,25% и 4%, соответственно) в размере 50 б.п. по длинным бумагам и 25 б.п. по среднесрочным.
Премия в ОФЗ обусловлена ожиданиями или санкций, или ужесточения монетарной политики. Эта премия может быть обусловлена появившимися ожиданиями или значительного повышения ключевой рублевой ставки в краткосрочной или среднесрочной перспективе (хотя OIS не предполагают этого на горизонте 6М), или введения жестких санкций (таких как, например, запрет на покупку новых ОФЗ и/или запрет на расчеты в долларах некоторым госбанкам). По нашему мнению, эта премия отражает прекращение нерезидентами инвестиций в ОФЗ (по данным НРД, с начала лета они перестали наращивать свою позицию), а локальные инвесторы (теперь они являются якорными) при покупке ОФЗ ориентируются главным образом на спред к ставке РЕПО (в то время как рублевая ликвидность в банковском секторе, по нашим расчетам, еще остается в дефиците). Возможно, пока с точки зрения нерезидентов риск санкций не компенсируется сложившейся премией в ОФЗ. В таких условиях покупка ОФЗ 26232 на аукционе может представлять интерес лишь для получения премии (5-10 б.п.) с последующей ее реализацией (однако учитывая небольшой остаток бумаг выпуска, Минфин, скорее всего, не станет ее предоставлять).
Минфин пробует мобилизовать ненефтегазовые доходы
Вчера был опубликован законопроект о новом Федеральном бюджете на 2021-2023 гг. Основные параметры совпадают с более ранними заявлениями властей. Минфин четко взял курс на финансирование дефицита с помощью ОФЗ на этот и будущие года, ФНБ использовать для этих целей планируется по минимуму. Мы уже ставили под сомнение реализуемость столь амбициозных намерений, однако в целом сохранить ОФЗ как основной источник финансирования дефицита, на наш взгляд, вполне возможно.
В этом и следующем году дефицит во многом будет связан с необходимостью поддержки экономики более активными госрасходами, причем активными настолько, что он сохранится даже в условиях восстановления доходов. По сравнению с 2020 г. их рост составит почти 1 трлн руб. (до 18,77 трлн руб., +5,1%), и это несмотря на то, что в этом году бюджет получил значительную разовую «подпитку» в рамках сделки по Сбербанку (1,066 трлн руб.). В 2021 г. этой поддержки не будет, т.к. бюджет получит по второй части сделки гораздо меньше (200 млрд руб.).
По оценкам Минфина, в числе основных факторов роста доходов в следующем году – активное улучшение основных макропараметров г./г. (в первую очередь, рост рублевых цен на нефть и ВВП), которые поспособствуют росту налоговой базы по всем типам налогов. Также позитивным для доходов фактором станут новые фискальные инициативы как в нефтегазовой сфере (отмена льгот при налогообложении нефтяников), так и в прочих сферах (новые правила уплаты дивидендов для госкомпаний, меры по деоффшоризации, отмена льгот по НДС для части плательщиков и пр.).
Устойчивый дефицит в 2021-2023 гг. во многом продиктован консерватизмом предпосылок по ценам на нефть – как видно из первой таблицы, Минфин не ожидает ее выше 50 долл./барр. на прогнозном горизонте. В таких условиях доля нефтегазовых доходов Федерального бюджета фактически опустится до многолетних минимумов, в пределах 30% (до этого она была на уровне 40-50%). Видимо, это является одной из основных причин, почему Минфин решил взяться за мобилизацию ненефтегазовой части доходов. Однако уже сейчас видно, что этот процесс идет с трудом: «лишних» денег в экономике, которые Правительство могло бы собрать в форме налогов, не так много: стоит обратить внимание на то, что резонансные меры, обсуждавшиеся в СМИ (повышение ненефтегазового НДПИ, повышение НДФЛ на «богатых») в сумме не столь существенны для бюджета (112 млрд руб. дополнительных поступлений) и, по сути, в части притока средств равносильны эффекту от нескольких процентов ослабления рубля.
Что касается использования ФНБ на инвестиционные цели, то такой вариант сейчас практически невозможен: после использования части средств для покупки акций Сбербанка объем ликвидной части фонда (по прогнозу Минфина), начиная с 2021 г., практически не будет превышать 7% ВВП, а потому официально не доступен для инвестиций.
Отметим, что рублевые цены нефти в новом плане Минфина меньше, чем в предыдущей версии (в 2021 г. на 11%, а в 2022 г. – на 7%), и в целом более сильное ослабление рубля или более активное восстановление цен на нефть, чем Минфин предполагает в своем текущем плане, могло бы дополнительно улучшить ситуацию и с доходами бюджета, и с ФНБ.
Вчера был опубликован законопроект о новом Федеральном бюджете на 2021-2023 гг. Основные параметры совпадают с более ранними заявлениями властей. Минфин четко взял курс на финансирование дефицита с помощью ОФЗ на этот и будущие года, ФНБ использовать для этих целей планируется по минимуму. Мы уже ставили под сомнение реализуемость столь амбициозных намерений, однако в целом сохранить ОФЗ как основной источник финансирования дефицита, на наш взгляд, вполне возможно.
В этом и следующем году дефицит во многом будет связан с необходимостью поддержки экономики более активными госрасходами, причем активными настолько, что он сохранится даже в условиях восстановления доходов. По сравнению с 2020 г. их рост составит почти 1 трлн руб. (до 18,77 трлн руб., +5,1%), и это несмотря на то, что в этом году бюджет получил значительную разовую «подпитку» в рамках сделки по Сбербанку (1,066 трлн руб.). В 2021 г. этой поддержки не будет, т.к. бюджет получит по второй части сделки гораздо меньше (200 млрд руб.).
По оценкам Минфина, в числе основных факторов роста доходов в следующем году – активное улучшение основных макропараметров г./г. (в первую очередь, рост рублевых цен на нефть и ВВП), которые поспособствуют росту налоговой базы по всем типам налогов. Также позитивным для доходов фактором станут новые фискальные инициативы как в нефтегазовой сфере (отмена льгот при налогообложении нефтяников), так и в прочих сферах (новые правила уплаты дивидендов для госкомпаний, меры по деоффшоризации, отмена льгот по НДС для части плательщиков и пр.).
Устойчивый дефицит в 2021-2023 гг. во многом продиктован консерватизмом предпосылок по ценам на нефть – как видно из первой таблицы, Минфин не ожидает ее выше 50 долл./барр. на прогнозном горизонте. В таких условиях доля нефтегазовых доходов Федерального бюджета фактически опустится до многолетних минимумов, в пределах 30% (до этого она была на уровне 40-50%). Видимо, это является одной из основных причин, почему Минфин решил взяться за мобилизацию ненефтегазовой части доходов. Однако уже сейчас видно, что этот процесс идет с трудом: «лишних» денег в экономике, которые Правительство могло бы собрать в форме налогов, не так много: стоит обратить внимание на то, что резонансные меры, обсуждавшиеся в СМИ (повышение ненефтегазового НДПИ, повышение НДФЛ на «богатых») в сумме не столь существенны для бюджета (112 млрд руб. дополнительных поступлений) и, по сути, в части притока средств равносильны эффекту от нескольких процентов ослабления рубля.
Что касается использования ФНБ на инвестиционные цели, то такой вариант сейчас практически невозможен: после использования части средств для покупки акций Сбербанка объем ликвидной части фонда (по прогнозу Минфина), начиная с 2021 г., практически не будет превышать 7% ВВП, а потому официально не доступен для инвестиций.
Отметим, что рублевые цены нефти в новом плане Минфина меньше, чем в предыдущей версии (в 2021 г. на 11%, а в 2022 г. – на 7%), и в целом более сильное ослабление рубля или более активное восстановление цен на нефть, чем Минфин предполагает в своем текущем плане, могло бы дополнительно улучшить ситуацию и с доходами бюджета, и с ФНБ.
Рынок труда: последствия кризиса будут ощущаться еще долго
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, уровень безработицы и число безработных не желают идти на спад, и по итогам августа показали ухудшение. Согласно нашим расчетам, численность безработных (по экономике в целом, с исключением сезонности – см. график ниже) ускорила рост (+156 тыс. чел. в августе против +75 тыс. чел. в июле), тогда как уровень безработицы достиг 6,4% в августе (6,3% в июле).
В целом ситуация, когда основные индикаторы экономической активности демонстрируют восстановление, а занятость все еще «запаздывает», неудивительна. Если вспомнить кризис 2009 г., по окончании которого уже в 2010 г. ВВП активно рос и уже в 2011 г. полностью компенсировал потери и превысил докризисные уровни, безработица еще длительное время ощущала последствия экономического спада и устойчиво достигла предкризисных уровней в 5,7-6% лишь в 2012 г.
Похожую ситуацию мы, вероятнее всего, будем наблюдать и сейчас: т.к. уровень безработицы ведет себя как запаздывающий индикатор (переход такого индикатора к нормальным значениям свидетельствует о полном «выздоровлении» экономики), при прочих равных, еще несколько кварталов он останется на повышенных уровнях. Однако ситуация может усложниться из-за эффектов «второй волны» внутри страны: вновь вводятся ограничения, но пока власти обещают не закрывать общественные места и ритейл. В нашем базовом сценарии мы не предполагаем, что масштаб эффектов на экономику от второй волны будет сопоставим с первой, однако в ситуации с безработицей отложат ее восстановление.
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, уровень безработицы и число безработных не желают идти на спад, и по итогам августа показали ухудшение. Согласно нашим расчетам, численность безработных (по экономике в целом, с исключением сезонности – см. график ниже) ускорила рост (+156 тыс. чел. в августе против +75 тыс. чел. в июле), тогда как уровень безработицы достиг 6,4% в августе (6,3% в июле).
В целом ситуация, когда основные индикаторы экономической активности демонстрируют восстановление, а занятость все еще «запаздывает», неудивительна. Если вспомнить кризис 2009 г., по окончании которого уже в 2010 г. ВВП активно рос и уже в 2011 г. полностью компенсировал потери и превысил докризисные уровни, безработица еще длительное время ощущала последствия экономического спада и устойчиво достигла предкризисных уровней в 5,7-6% лишь в 2012 г.
Похожую ситуацию мы, вероятнее всего, будем наблюдать и сейчас: т.к. уровень безработицы ведет себя как запаздывающий индикатор (переход такого индикатора к нормальным значениям свидетельствует о полном «выздоровлении» экономики), при прочих равных, еще несколько кварталов он останется на повышенных уровнях. Однако ситуация может усложниться из-за эффектов «второй волны» внутри страны: вновь вводятся ограничения, но пока власти обещают не закрывать общественные места и ритейл. В нашем базовом сценарии мы не предполагаем, что масштаб эффектов на экономику от второй волны будет сопоставим с первой, однако в ситуации с безработицей отложат ее восстановление.
Структура ВВП за 2 кв.: потребление в минусе, но экспорт в плюсе
В пятницу Росстат опубликовал статистику по компонентам ВВП по использованию за 2 кв. 2020 г., подтвердив оценку падения экономики на уровне -8% г./г. Картина для кризисного квартала в целом выглядит типичной: на фоне падения внутреннего спроса (потребления и инвестиций) определенным сдерживающим фактором выступил чистый экспорт (в большей степени, за счет сокращения импорта). Похожая динамика наблюдалась и в 1998 г., и в 2009 г., и в 2015 г.
При этом есть несколько моментов, которые отличают этот кризис от других:
1) Более жесткая просадка потребления. Очевидно, что это - в первую очередь результат самоизоляции. Как мы писали ранее, доходы и сбережения как раз пострадали меньше, чем в прошлые кризисы.
2) Положительный вклад государственного потребления в динамику ВВП в 2020 г. Этот кризис – первый в современной экономической истории России, когда власти решились на масштабные стимулы. До этого в кризис бюджетные расходы были обречены на сокращение: жесткого бюджетного правила тогда не было, и расходы формировались исходя из высоких докризисных цен на нефть; после их провала образовывались выпадающие доходы, из-за чего был необходим секвестр (даже несмотря на наличие источников финансирования дефицита).
Интересно также, что в последние два кризиса не наблюдалось видимой реакции запасов. В целом объяснение динамики запасов в конкретный квартал всегда вызывает трудности (особенно с учетом того, что их ретроспективный пересмотр может существенно поменять структуру вклада компонент в динамику ВВП). Вместе с тем, как правило, перед кризисом и в самом его начале вклад запасов выше, а по мере его прохождения (особенно в острую фазу) запасы распродаются, и их вклад в ВВП становится отрицательным.
Наконец, неочевидным, но, тем не менее, подтверждаемым данными в этот кризис является символический рост физических объемов экспорта (несмотря на глобальный спад спроса, фактическую приостановку экспорта услуг и беспрецедентные ограничения ОПЕК++). Во 2 кв. 2020 г. экспорт товаров и услуг вырос на 0,3% г./г., и, судя по статистике ФТС, его поддержал экспорт нефтепродуктов, черной металлургии и сельскохозяйственной продукции.
Как правило, после прохождения острой фазы кризиса восстановление экономики (в отсутствие факторов роста) быстро замедляется: импорт в условиях оживления внутреннего спроса также начинает расти (негативно для ВВП). Поддержать восстановление мог бы экспорт, инвестиционные госрасходы и оживление потребкредитования, но сейчас существенным риском для этих факторов выступает вторая волна COVID-19. По этой причине мы сохраняем наш консервативный прогноз ВВП на уровне -4,9% г./г. в этом году (при всем оптимизме уже достигнутой динамики, которая при прочих равных транслировалась бы в меньшее снижение экономики).
В пятницу Росстат опубликовал статистику по компонентам ВВП по использованию за 2 кв. 2020 г., подтвердив оценку падения экономики на уровне -8% г./г. Картина для кризисного квартала в целом выглядит типичной: на фоне падения внутреннего спроса (потребления и инвестиций) определенным сдерживающим фактором выступил чистый экспорт (в большей степени, за счет сокращения импорта). Похожая динамика наблюдалась и в 1998 г., и в 2009 г., и в 2015 г.
При этом есть несколько моментов, которые отличают этот кризис от других:
1) Более жесткая просадка потребления. Очевидно, что это - в первую очередь результат самоизоляции. Как мы писали ранее, доходы и сбережения как раз пострадали меньше, чем в прошлые кризисы.
2) Положительный вклад государственного потребления в динамику ВВП в 2020 г. Этот кризис – первый в современной экономической истории России, когда власти решились на масштабные стимулы. До этого в кризис бюджетные расходы были обречены на сокращение: жесткого бюджетного правила тогда не было, и расходы формировались исходя из высоких докризисных цен на нефть; после их провала образовывались выпадающие доходы, из-за чего был необходим секвестр (даже несмотря на наличие источников финансирования дефицита).
Интересно также, что в последние два кризиса не наблюдалось видимой реакции запасов. В целом объяснение динамики запасов в конкретный квартал всегда вызывает трудности (особенно с учетом того, что их ретроспективный пересмотр может существенно поменять структуру вклада компонент в динамику ВВП). Вместе с тем, как правило, перед кризисом и в самом его начале вклад запасов выше, а по мере его прохождения (особенно в острую фазу) запасы распродаются, и их вклад в ВВП становится отрицательным.
Наконец, неочевидным, но, тем не менее, подтверждаемым данными в этот кризис является символический рост физических объемов экспорта (несмотря на глобальный спад спроса, фактическую приостановку экспорта услуг и беспрецедентные ограничения ОПЕК++). Во 2 кв. 2020 г. экспорт товаров и услуг вырос на 0,3% г./г., и, судя по статистике ФТС, его поддержал экспорт нефтепродуктов, черной металлургии и сельскохозяйственной продукции.
Как правило, после прохождения острой фазы кризиса восстановление экономики (в отсутствие факторов роста) быстро замедляется: импорт в условиях оживления внутреннего спроса также начинает расти (негативно для ВВП). Поддержать восстановление мог бы экспорт, инвестиционные госрасходы и оживление потребкредитования, но сейчас существенным риском для этих факторов выступает вторая волна COVID-19. По этой причине мы сохраняем наш консервативный прогноз ВВП на уровне -4,9% г./г. в этом году (при всем оптимизме уже достигнутой динамики, которая при прочих равных транслировалась бы в меньшее снижение экономики).
Мировые рынки: рынок жаждет следующей порции денег в виде нового пакета стимулов
На горизонте замаячила новая «гора» денег. Произошедшая в сентябре коррекция (когда индекс S&P обвалился почти на 10%) оказалась краткосрочной и неглубокой. С конца сентября рынок нашел поддержку благодаря заметным продвижениям в принятии законопроекта о новых фискальных стимулах (как мы уже отмечали, ралли, наблюдающееся на финансовых рынках с апреля этого года, обусловлено запуском беспрецедентно масштабных монетарных и фискальных стимулов, которые вызвали большой прирост долларовой денежной массы +20% г./г.).
По данным СМИ, демократы и республиканцы близки к принятию пакета стимулов (в прошлый четверг успешно прошло голосование в Палате представителей, контролируемой демократами) в объеме 2,2 трлн долл. (что, тем не менее, меньше изначально планировавшегося “героического” пакета на 3,4 трлн долл.) для того, чтобы не допустить распространения негативных эффектов от начавшейся второй волны COVID-19, а также от окончания срока действия (это произошло 1 октября) предыдущего фискального пакета.
«Мяч» на стороне республиканцев. Эти стимулы включают выплаты по 600 долл. в месяц безработным американцам до января 2021 г., прямую разовую выплату по 1200 долл. американским налогоплательщикам (а также по 500 долл. всем финансово зависимым от них), налоговые каникулы (налоговый кредит) корпорациям (чтобы они смогли предотвратить увольнения), субсидирование выпадающих доходов для собственников жилых помещений, чтобы на улице не оказались те, кому они сдают жилье (по оценкам, таковых оказалось бы 40 млн людей без этой поддержки), а также субсидирование авиационной отрасли (представители которой угрожают тысячами уволенных, если не получат поддержку).
Вероятность прохождения этого или модифицированного (скорее урезанного) законопроекта через Сенат (то есть получение одобрения со стороны республиканцев) возросла с выздоровлением Д. Трампа (вчера президент появился в Белом доме с высказыванием, что вирус не страшен, и он чувствует себя как никогда хорошо). Недовольство республиканцев в Сенате вызывает как распределение поддержки между получателями (выплаты безработным слишком большие, в то время как средства, выделяемые на тестирование вируса, недостаточны), так и объем пакета (они не готовы выделять больше 1 трлн долл.).
Вторая волна COVID-19 не оставляет времени для раздумий. В то же время ухудшающееся состояние экономики (в сентябре число рабочих мест увеличилось всего на 660 тыс. против 1,6 млн в июле и августе) в условиях второй волны коронавируса, скорее всего, подтолкнет обе стороны к более быстрому принятию компромисса (чтобы не допустить обвала на рынках в преддверии президентских выборов). Участники финансового рынка считают именно такой исход базовым. Позитивная динамика S&P и золота в последние дни (+1-2%) свидетельствует о том, что в цены уже закладывается предполагаемый рост долларовой денежной массы от нового пакета фискальных стимулов.
На горизонте замаячила новая «гора» денег. Произошедшая в сентябре коррекция (когда индекс S&P обвалился почти на 10%) оказалась краткосрочной и неглубокой. С конца сентября рынок нашел поддержку благодаря заметным продвижениям в принятии законопроекта о новых фискальных стимулах (как мы уже отмечали, ралли, наблюдающееся на финансовых рынках с апреля этого года, обусловлено запуском беспрецедентно масштабных монетарных и фискальных стимулов, которые вызвали большой прирост долларовой денежной массы +20% г./г.).
По данным СМИ, демократы и республиканцы близки к принятию пакета стимулов (в прошлый четверг успешно прошло голосование в Палате представителей, контролируемой демократами) в объеме 2,2 трлн долл. (что, тем не менее, меньше изначально планировавшегося “героического” пакета на 3,4 трлн долл.) для того, чтобы не допустить распространения негативных эффектов от начавшейся второй волны COVID-19, а также от окончания срока действия (это произошло 1 октября) предыдущего фискального пакета.
«Мяч» на стороне республиканцев. Эти стимулы включают выплаты по 600 долл. в месяц безработным американцам до января 2021 г., прямую разовую выплату по 1200 долл. американским налогоплательщикам (а также по 500 долл. всем финансово зависимым от них), налоговые каникулы (налоговый кредит) корпорациям (чтобы они смогли предотвратить увольнения), субсидирование выпадающих доходов для собственников жилых помещений, чтобы на улице не оказались те, кому они сдают жилье (по оценкам, таковых оказалось бы 40 млн людей без этой поддержки), а также субсидирование авиационной отрасли (представители которой угрожают тысячами уволенных, если не получат поддержку).
Вероятность прохождения этого или модифицированного (скорее урезанного) законопроекта через Сенат (то есть получение одобрения со стороны республиканцев) возросла с выздоровлением Д. Трампа (вчера президент появился в Белом доме с высказыванием, что вирус не страшен, и он чувствует себя как никогда хорошо). Недовольство республиканцев в Сенате вызывает как распределение поддержки между получателями (выплаты безработным слишком большие, в то время как средства, выделяемые на тестирование вируса, недостаточны), так и объем пакета (они не готовы выделять больше 1 трлн долл.).
Вторая волна COVID-19 не оставляет времени для раздумий. В то же время ухудшающееся состояние экономики (в сентябре число рабочих мест увеличилось всего на 660 тыс. против 1,6 млн в июле и августе) в условиях второй волны коронавируса, скорее всего, подтолкнет обе стороны к более быстрому принятию компромисса (чтобы не допустить обвала на рынках в преддверии президентских выборов). Участники финансового рынка считают именно такой исход базовым. Позитивная динамика S&P и золота в последние дни (+1-2%) свидетельствует о том, что в цены уже закладывается предполагаемый рост долларовой денежной массы от нового пакета фискальных стимулов.
Инфляция в сентябре: без негативных сюрпризов
По данным Росстата, инфляция по итогам сентября повысилась лишь немного в сравнении с предыдущим месяцем – с 3,6% до 3,7% г./г. При этом в отличие от августа, в сентябре между недельными и месячными данными было полное соответствие.
Ускорение инфляции притормозилось: несколько недель подряд годовая цифра, по нашим оценкам, держалась на уровне 3,7% г./г. Сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре также показала заметный спад: если в июле-августе цены росли достаточно быстро (0,34-0,4% м./м., т.е. более чем на 4% в аннуализированном выражении), то в сентябре темпы их роста упали до 0,18% м./м. Мы связываем такое временное ускорение летом с восстановлением потребительской активности после самоизоляции. А со снижением темпов роста потребительских расходов, видимо, замедлилась и инфляция.
Эффект от ослабления рубля в августе-сентябре практически не заметен в данных по инфляции: как мы отмечали ранее, сейчас именно финансовые возможности потребителей, а не курс более важны для ценовой динамики.
По итогам года инфляция, по нашим оценкам, подберется к 4% г./г. Дезинфляционным моментом (при прочих равных) может выступить пауза в восстановлении потребительских расходов, в т.ч. из-за второй волны коронавируса. При этом замедление роста цен и стабилизация курса рубля на текущих уровнях – аргументы в пользу того, чтобы не сбрасывать со счетов возможное смягчение политики ЦБ в конце года.
По данным Росстата, инфляция по итогам сентября повысилась лишь немного в сравнении с предыдущим месяцем – с 3,6% до 3,7% г./г. При этом в отличие от августа, в сентябре между недельными и месячными данными было полное соответствие.
Ускорение инфляции притормозилось: несколько недель подряд годовая цифра, по нашим оценкам, держалась на уровне 3,7% г./г. Сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре также показала заметный спад: если в июле-августе цены росли достаточно быстро (0,34-0,4% м./м., т.е. более чем на 4% в аннуализированном выражении), то в сентябре темпы их роста упали до 0,18% м./м. Мы связываем такое временное ускорение летом с восстановлением потребительской активности после самоизоляции. А со снижением темпов роста потребительских расходов, видимо, замедлилась и инфляция.
Эффект от ослабления рубля в августе-сентябре практически не заметен в данных по инфляции: как мы отмечали ранее, сейчас именно финансовые возможности потребителей, а не курс более важны для ценовой динамики.
По итогам года инфляция, по нашим оценкам, подберется к 4% г./г. Дезинфляционным моментом (при прочих равных) может выступить пауза в восстановлении потребительских расходов, в т.ч. из-за второй волны коронавируса. При этом замедление роста цен и стабилизация курса рубля на текущих уровнях – аргументы в пользу того, чтобы не сбрасывать со счетов возможное смягчение политики ЦБ в конце года.
Аукционы ОФЗ: тема санкций ушла из цен ОФЗ, локальные участники вновь обеспечат успех
Микроралли в ОФЗ нивелировало всю премию к долгам GEM. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает традиционную пару выпусков с плавающим (10-летние 29013) и фиксированным (5-летние 26234) купоном, в объемах 315,7 млрд руб. (остаток, доступный к размещению) и 30 млрд руб. (размер установленного лимита). Несмотря на сохраняющуюся высокую волатильность на валютном рынке (директива, выданная Правительством крупнейшим госэкспортерам, о приведении размера чистых валютных активов к уровню 1 октября 2018 г., привела лишь к кратковременному укреплению рубля, при этом пока курс рубля держится ниже 80 руб./долл.), рынок ОФЗ продемонстрировал позитивную ценовую динамику за прошедшую неделю (линия доходностей сместилась вниз на 13-18 б.п. в сегменте выпусков с дюрацией 5-10 лет). При этом ОФЗ выглядели заметно лучше рынка локального долга других GEM. Так, доходности ОФЗ Мексики прибавили 10 б.п., несмотря на то, что неделей ранее ЦБ страны снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 4,25%. В результате такой опережающей динамики присутствующая неделю назад премия ОФЗ в размере 25-50 б.п. (в сравнении с госбумагами Мексики и Индии) почти полностью исчезла. По-видимому, некоторое затишье по теме санкций привело к более активным покупкам ОФЗ локальными участниками (сейчас, по нашему мнению, значимой премии за риск санкций ни в ОФЗ, ни в рубле нет).
Риски для GEM сохраняются. Мы считаем, что сохраняются риски для GEM в условиях неопределенности по принятию нового пакета стимулов в США (Д. Трамп, по-видимому, решил “громко хлопнуть дверью”). Поэтому ОФЗ с фиксированным купоном выглядят неинтересными, хотя локальные участники обеспечат спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку.
Как и на предшествующих аукционных днях, основной объем размещения придется на плавающие ОФЗ. Напомним, что для выполнения амбициозного плана на 4 кв. ведомство в среднем должно привлекать по 167 млрд руб. каждую неделю.
Минфин по каким-то причинам не готов полностью использовать свободный остаток средств. Интересно, что по состоянию на 6 октября Минфин располагал временно свободными средствами в размере, как минимум, 3 трлн руб. (это тот объем средств, которые Казначейство РФ регулярно размещает в банковском секторе – на депозиты, в РЕПО, на счетах, в ЦК, в свопы). Эта сумма вместе с объемом средств, которые Минфин планирует занять в 4 кв. на локальном рынке (в чистом виде около 2 трлн руб.), существенно превосходит оцениваемый нами дефицит бюджета (с учетом плана 4,7 трлн руб. по году и факта 1,7 трлн руб. за 8М) в размере 2,5-2,7 трлн руб. (т.е. Минфин мог бы занять гораздо меньше, сократив размер этих средств к концу года). По-видимому, эти средства по каким-то причинам нельзя изъять из банковского сектора (даже в течение нескольких месяцев). Вероятно, банки, которые сильно зависят от этого источника фондирования, могут испытать временный стресс, поскольку изъятые средства, возвращаясь обратно в банковский сектор с расходами, могут распределиться уже иначе. Другим объяснением может быть нежелание Минфина использовать накопленную рублевую ликвидность (для ее переноса на следующий непростой год). Кстати говоря, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям в этом году может негативно сказаться на кредитовании частного сектора экономики, т.к. может отвлечь из него значительный объем средств.
Микроралли в ОФЗ нивелировало всю премию к долгам GEM. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает традиционную пару выпусков с плавающим (10-летние 29013) и фиксированным (5-летние 26234) купоном, в объемах 315,7 млрд руб. (остаток, доступный к размещению) и 30 млрд руб. (размер установленного лимита). Несмотря на сохраняющуюся высокую волатильность на валютном рынке (директива, выданная Правительством крупнейшим госэкспортерам, о приведении размера чистых валютных активов к уровню 1 октября 2018 г., привела лишь к кратковременному укреплению рубля, при этом пока курс рубля держится ниже 80 руб./долл.), рынок ОФЗ продемонстрировал позитивную ценовую динамику за прошедшую неделю (линия доходностей сместилась вниз на 13-18 б.п. в сегменте выпусков с дюрацией 5-10 лет). При этом ОФЗ выглядели заметно лучше рынка локального долга других GEM. Так, доходности ОФЗ Мексики прибавили 10 б.п., несмотря на то, что неделей ранее ЦБ страны снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 4,25%. В результате такой опережающей динамики присутствующая неделю назад премия ОФЗ в размере 25-50 б.п. (в сравнении с госбумагами Мексики и Индии) почти полностью исчезла. По-видимому, некоторое затишье по теме санкций привело к более активным покупкам ОФЗ локальными участниками (сейчас, по нашему мнению, значимой премии за риск санкций ни в ОФЗ, ни в рубле нет).
Риски для GEM сохраняются. Мы считаем, что сохраняются риски для GEM в условиях неопределенности по принятию нового пакета стимулов в США (Д. Трамп, по-видимому, решил “громко хлопнуть дверью”). Поэтому ОФЗ с фиксированным купоном выглядят неинтересными, хотя локальные участники обеспечат спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку.
Как и на предшествующих аукционных днях, основной объем размещения придется на плавающие ОФЗ. Напомним, что для выполнения амбициозного плана на 4 кв. ведомство в среднем должно привлекать по 167 млрд руб. каждую неделю.
Минфин по каким-то причинам не готов полностью использовать свободный остаток средств. Интересно, что по состоянию на 6 октября Минфин располагал временно свободными средствами в размере, как минимум, 3 трлн руб. (это тот объем средств, которые Казначейство РФ регулярно размещает в банковском секторе – на депозиты, в РЕПО, на счетах, в ЦК, в свопы). Эта сумма вместе с объемом средств, которые Минфин планирует занять в 4 кв. на локальном рынке (в чистом виде около 2 трлн руб.), существенно превосходит оцениваемый нами дефицит бюджета (с учетом плана 4,7 трлн руб. по году и факта 1,7 трлн руб. за 8М) в размере 2,5-2,7 трлн руб. (т.е. Минфин мог бы занять гораздо меньше, сократив размер этих средств к концу года). По-видимому, эти средства по каким-то причинам нельзя изъять из банковского сектора (даже в течение нескольких месяцев). Вероятно, банки, которые сильно зависят от этого источника фондирования, могут испытать временный стресс, поскольку изъятые средства, возвращаясь обратно в банковский сектор с расходами, могут распределиться уже иначе. Другим объяснением может быть нежелание Минфина использовать накопленную рублевую ликвидность (для ее переноса на следующий непростой год). Кстати говоря, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям в этом году может негативно сказаться на кредитовании частного сектора экономики, т.к. может отвлечь из него значительный объем средств.