Восстановление экономики продолжается, но слабеет
Недавний отчет МЭР показал, что падение ВВП в августе замедлилось до -4,3% г./г. Исходя из этих оценок, за 8М с начала года экономика просела лишь на ~3,5% г./г. (в 1 кв. был рост более 1,5% г./г.). В последние месяцы наибольший вклад в улучшение динамики вносит промышленность, а также транспортный сегмент (грузооборот продолжает восстанавливаться по мере «разморозки» экономической активности).
В целом восстановление идет быстрее нашей прогнозной траектории: на 2П 2020 г. мы ожидали падение около 6% г./г., тогда как по текущей динамике оно должно составить ~ минус 4% г./г. Однако мы видим признаки замедления оживления как в промышленном, так и в потребительском секторе. Есть риск возникновения «ямы»: активное восстановление финансировалось сэкономленными во время пандемии ресурсами, однако новые факторы роста могут несколько запоздать. На это дополнительно могут наложиться негативные эффекты «второй волны».
Так, например, в потребительском секторе по мере повышения доступности услуг (транспортных, туристических) часть средств «отвлекается» от розничной торговли, замедляя ее динамику (см. наш вчерашний обзор). При этом, хотя рынок труда в пандемию пострадал не столь существенно (по официальным данным, безработица выросла до 6,5%, а зарплаты практически не просели), его восстановление идет очень небыстро. Широким массам потребителей мог бы помочь кредитный канал (и он помогает – задолженность по потребкредитам растет более чем на 10% г./г., да и ставки снизились по сравнению с докризисными уровнями), но все же рост почти в два раза меньше, чем в 2019 г. Мы полагаем, что пока он не восстановится до докризисных уровней, ритейл вряд ли сможет перейти к росту выше 1-1,5% г./г.
Похожая ситуация и в непотребительском секторе. Хотя Минфин подтверждает план беспрецедентного увеличения расходов до более чем 22 трлн руб. в 2020 г., судя по исполнению бюджета, фискальный стимул (в т.ч. реализация нацпроектов) в значительном объеме отложен на оставшиеся месяцы года.
По нашим оценкам, в оптимистичном сценарии экономика просядет лишь на 3,5-4,5% г./г в этом году. При этом наш текущий прогноз (-4,9% г./г. в 2020 г.) более консервативен и отражает наличие рисков второй волны COVID-19 и некоторого запаздывания факторов роста.
Недавний отчет МЭР показал, что падение ВВП в августе замедлилось до -4,3% г./г. Исходя из этих оценок, за 8М с начала года экономика просела лишь на ~3,5% г./г. (в 1 кв. был рост более 1,5% г./г.). В последние месяцы наибольший вклад в улучшение динамики вносит промышленность, а также транспортный сегмент (грузооборот продолжает восстанавливаться по мере «разморозки» экономической активности).
В целом восстановление идет быстрее нашей прогнозной траектории: на 2П 2020 г. мы ожидали падение около 6% г./г., тогда как по текущей динамике оно должно составить ~ минус 4% г./г. Однако мы видим признаки замедления оживления как в промышленном, так и в потребительском секторе. Есть риск возникновения «ямы»: активное восстановление финансировалось сэкономленными во время пандемии ресурсами, однако новые факторы роста могут несколько запоздать. На это дополнительно могут наложиться негативные эффекты «второй волны».
Так, например, в потребительском секторе по мере повышения доступности услуг (транспортных, туристических) часть средств «отвлекается» от розничной торговли, замедляя ее динамику (см. наш вчерашний обзор). При этом, хотя рынок труда в пандемию пострадал не столь существенно (по официальным данным, безработица выросла до 6,5%, а зарплаты практически не просели), его восстановление идет очень небыстро. Широким массам потребителей мог бы помочь кредитный канал (и он помогает – задолженность по потребкредитам растет более чем на 10% г./г., да и ставки снизились по сравнению с докризисными уровнями), но все же рост почти в два раза меньше, чем в 2019 г. Мы полагаем, что пока он не восстановится до докризисных уровней, ритейл вряд ли сможет перейти к росту выше 1-1,5% г./г.
Похожая ситуация и в непотребительском секторе. Хотя Минфин подтверждает план беспрецедентного увеличения расходов до более чем 22 трлн руб. в 2020 г., судя по исполнению бюджета, фискальный стимул (в т.ч. реализация нацпроектов) в значительном объеме отложен на оставшиеся месяцы года.
По нашим оценкам, в оптимистичном сценарии экономика просядет лишь на 3,5-4,5% г./г в этом году. При этом наш текущий прогноз (-4,9% г./г. в 2020 г.) более консервативен и отражает наличие рисков второй волны COVID-19 и некоторого запаздывания факторов роста.
Аукционы ОФЗ: заседание ЦБ РФ не улучшило состояние рынка, Минфин вновь почти все ставит на плавающий купон
На сегодняшних аукционах Минфин вновь решил предложить традиционную пару – классический выпуск и выпуск с плавающим купоном. Однако классические бумаги были выбраны из средней части кривой доходностей. Предлагаются 5-летние ОФЗ 26234 (YTM 5,36%) с лимитированным объемом (всего 20 млрд руб.), что указывает на то, что ведомство и не рассчитывает на высокий интерес участников к этим бумагам без заметной премии ко вторичному рынку (ее Минфин предоставлять не готов).
После решения ЦБ РФ по ставке на рынке ОФЗ продолжилась коррекция. Такой выбор Минфина обусловлен продолжающейся коррекцией на рынке ОФЗ. За прошедшую неделю доходности длинных бумаг (с дюрацией около 10 лет) поднялись на 5-10 б.п. (в частности, выпуск 26233 подешевел почти на 1 п.п., его доходность выросла на 6 б.п. до YTM 6,45%). Коррекция связана не только с обесценением рубля (его курс к доллару вновь находится вблизи локального максимума 76 руб./долл.), но и с решением ЦБ РФ по ключевой ставке на заседании в конце прошлой недели. Решение не снижать ставку было ожидаемым. Однако риторика регулятора изменилась в сравнении с предшествующим заседанием. В пресс-релизе регулятор сослался на ослабление “рубля из-за общего повышения волатильности на мировых рынках и усиления геополитических рисков” в части текущих факторов, повлиявших на решение.
Относительно будущей траектории ключевой ставки регулятор по-прежнему исходит из рисков “со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков”. Эти риски могут реализоваться из-за подъема второй волны COVID-19 и негативного развития геополитической ситуации. Мы уже не раз отмечали возросший отток частного капитала, низкий приток средств на рублевые депозиты и прекращение ЦБ других GEM смягчать монетарные условия в качестве основных факторов, которые не позволяют регулятору установить более низкую (чем есть сейчас) ключевую ставку. В таких условиях ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными для покупки на текущих (все еще низких) уровнях доходностей. Такой большой навес предложения при текущей монетарной политике (в этом сильное отличие от 1П) будет сложно реализовать без давления на котировки вторичного рынка.
Вновь расчет на спрос со стороны локальных участников. Как и на предшествующих аукционах, основной объем размещения будет обеспечен выпуском с плавающим купоном (дебютные 8-летние ОФЗ 29015) за счет средств локальных участников. Напомним, что для выполнения плана Минфин должен реализовать на сегодняшнем аукционе ОФЗ 29015 минимум на 146 млрд руб. По нашим оценкам, справедливая цена ОФЗ 29015 находится не выше 96% от номинала, что соответствует премии не ниже 50 б.п. к RUONIA. Кстати говоря, цены ОФЗ с плавающим купоном находятся на минимумах и, скорее всего, продолжат снижаться под навесом огромного предложения.
На сегодняшних аукционах Минфин вновь решил предложить традиционную пару – классический выпуск и выпуск с плавающим купоном. Однако классические бумаги были выбраны из средней части кривой доходностей. Предлагаются 5-летние ОФЗ 26234 (YTM 5,36%) с лимитированным объемом (всего 20 млрд руб.), что указывает на то, что ведомство и не рассчитывает на высокий интерес участников к этим бумагам без заметной премии ко вторичному рынку (ее Минфин предоставлять не готов).
После решения ЦБ РФ по ставке на рынке ОФЗ продолжилась коррекция. Такой выбор Минфина обусловлен продолжающейся коррекцией на рынке ОФЗ. За прошедшую неделю доходности длинных бумаг (с дюрацией около 10 лет) поднялись на 5-10 б.п. (в частности, выпуск 26233 подешевел почти на 1 п.п., его доходность выросла на 6 б.п. до YTM 6,45%). Коррекция связана не только с обесценением рубля (его курс к доллару вновь находится вблизи локального максимума 76 руб./долл.), но и с решением ЦБ РФ по ключевой ставке на заседании в конце прошлой недели. Решение не снижать ставку было ожидаемым. Однако риторика регулятора изменилась в сравнении с предшествующим заседанием. В пресс-релизе регулятор сослался на ослабление “рубля из-за общего повышения волатильности на мировых рынках и усиления геополитических рисков” в части текущих факторов, повлиявших на решение.
Относительно будущей траектории ключевой ставки регулятор по-прежнему исходит из рисков “со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков”. Эти риски могут реализоваться из-за подъема второй волны COVID-19 и негативного развития геополитической ситуации. Мы уже не раз отмечали возросший отток частного капитала, низкий приток средств на рублевые депозиты и прекращение ЦБ других GEM смягчать монетарные условия в качестве основных факторов, которые не позволяют регулятору установить более низкую (чем есть сейчас) ключевую ставку. В таких условиях ОФЗ по-прежнему выглядят неинтересными для покупки на текущих (все еще низких) уровнях доходностей. Такой большой навес предложения при текущей монетарной политике (в этом сильное отличие от 1П) будет сложно реализовать без давления на котировки вторичного рынка.
Вновь расчет на спрос со стороны локальных участников. Как и на предшествующих аукционах, основной объем размещения будет обеспечен выпуском с плавающим купоном (дебютные 8-летние ОФЗ 29015) за счет средств локальных участников. Напомним, что для выполнения плана Минфин должен реализовать на сегодняшнем аукционе ОФЗ 29015 минимум на 146 млрд руб. По нашим оценкам, справедливая цена ОФЗ 29015 находится не выше 96% от номинала, что соответствует премии не ниже 50 б.п. к RUONIA. Кстати говоря, цены ОФЗ с плавающим купоном находятся на минимумах и, скорее всего, продолжат снижаться под навесом огромного предложения.
Аукционы ОФЗ: падающий рынок не помешал Минфину найти покупателей
Большой объем размещения, но план требует больше. В результате вчерашних аукционов Минфину удалось продать ОФЗ номинальной стоимостью 120,2 млрд руб., что меньше 167 млрд руб., которые ведомству требуется привлекать на каждой неделе в среднем для выполнения плана по чистому заимствованию 3 трлн руб. в сентябре-декабре этого года.
Локальные участники продолжают покупать плавающие бумаги. Как и на предшествующих аукционах (когда исчез интерес нерезидентов), основной объем размещения (100,2 млрд руб.) пришелся на дебютный выпуск 29015 с плавающим купоном преимущественно среди крупных локальных покупателей (удовлетворенные заявки находились в низком ценовом диапазоне). При этом цена отсечения была определена на уровне 96,8% от номинала, что выше нашей оценки справедливой цены (мы считаем плавающие бумаги дорогими, лучшей им альтернативой являются депозиты в ЦБ РФ и КОБР).
Даже классические бумаги нашли покупателя… Несмотря на заметно ухудшившуюся конъюнктуру на финансовых рынках, нашлись покупатели на 5-летние ОФЗ 26234 с фиксированным купоном – Минфин смог продать весь заявленный объем 20 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила YTM 5,41%, что выше на 5 б.п. котировок сделок в день, предшествующий аукциону. Кривая доходностей ОФЗ вчера сместилась вверх еще на 5-6 б.п. (то есть участники, покупающие ОФЗ на последних аукционах, получили отрицательную рыночную переоценку).
… несмотря на коррекцию долгов и валют всех GEM. Стоит отметить, что динамика локального рынка РФ не выбивается из общей тенденции GEM – доходности облигаций в локальных валютах растут, а локальные валюты ослабевают к доллару. При этом за прошедшую неделю ОФЗ РФ и рубль выглядели лучше многих других GEM (в частности, Мексики, которая имеет близкую к РФ ключевую ставку).
Большой объем размещения, но план требует больше. В результате вчерашних аукционов Минфину удалось продать ОФЗ номинальной стоимостью 120,2 млрд руб., что меньше 167 млрд руб., которые ведомству требуется привлекать на каждой неделе в среднем для выполнения плана по чистому заимствованию 3 трлн руб. в сентябре-декабре этого года.
Локальные участники продолжают покупать плавающие бумаги. Как и на предшествующих аукционах (когда исчез интерес нерезидентов), основной объем размещения (100,2 млрд руб.) пришелся на дебютный выпуск 29015 с плавающим купоном преимущественно среди крупных локальных покупателей (удовлетворенные заявки находились в низком ценовом диапазоне). При этом цена отсечения была определена на уровне 96,8% от номинала, что выше нашей оценки справедливой цены (мы считаем плавающие бумаги дорогими, лучшей им альтернативой являются депозиты в ЦБ РФ и КОБР).
Даже классические бумаги нашли покупателя… Несмотря на заметно ухудшившуюся конъюнктуру на финансовых рынках, нашлись покупатели на 5-летние ОФЗ 26234 с фиксированным купоном – Минфин смог продать весь заявленный объем 20 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила YTM 5,41%, что выше на 5 б.п. котировок сделок в день, предшествующий аукциону. Кривая доходностей ОФЗ вчера сместилась вверх еще на 5-6 б.п. (то есть участники, покупающие ОФЗ на последних аукционах, получили отрицательную рыночную переоценку).
… несмотря на коррекцию долгов и валют всех GEM. Стоит отметить, что динамика локального рынка РФ не выбивается из общей тенденции GEM – доходности облигаций в локальных валютах растут, а локальные валюты ослабевают к доллару. При этом за прошедшую неделю ОФЗ РФ и рубль выглядели лучше многих других GEM (в частности, Мексики, которая имеет близкую к РФ ключевую ставку).
Мировые рынки: в отсутствие новых денег на рынках ускорилось движение вниз
Подъем второй волны COVID-19… На финансовых рынках продолжают развиваться негативные тенденции, зародившиеся в начале сентября. Так, вчера индекс S&P обесценился еще на 2,4%, а от максимума просадка достигла уже 10% (пока еще умеренная коррекция может быстро перерасти в обвал). Как мы уже отмечали, эти тенденции обусловлены динамикой долларовой денежной массы, которая с июля остановила рост вслед за прекратившимся еще в июне увеличением активов на балансе ФРС. При этом фундаментальных (а не монетарных) оснований для такого ценообразования финансовых активов (когда мультипликаторы и цены находятся близко к максимумам) нет. Экономика США еще не успела восстановить активность после одной волны COVID-19, как появились четкие очертания второй волны (число новых заражений растет по всему миру, и США являются лидерами). Отсутствие общепринятой (то есть достоверно признанной всеми эффективной) вакцины усугубляет ситуацию, которая может привести к введению новых жестких ограничительных мер. В таких условиях у рынка акций (и прочих рисковых активов) надежда остается лишь на «печатный станок» (пока от глубокого обвала рынки удерживает вера в то, что до президентских выборов в прошлом обвал еще не случался).
… требует запуска «печатного станка». Однако ни со стороны правительства США, ни со стороны ФРС убедительных заявлений о скором предоставлении поддержки пока нет. Новый пакет фискальных стимулов (даже в урезанном варианте – с изначального объема 1 трлн долл. до 350 млрд долл.) “застрял” в Конгрессе из-за политических противоречий. Судя по заявлениям ее представителей, ФРС уже и так сделала все, что смогла (напомним, что члены FOMC пока не готовы к отрицательной долларовой ставке), а глава ФРС лоббирует запуск новых фискальных стимулов (по-видимому, без него не будет и монетарных). По нашим оценкам, без тех фискальных и монетарных стимулов, которые были запущены вследствие COVID-19, индекс S&P мог бы быть на 50% ниже его текущего значения. Основной вопрос в том, до какого уровня должен усилиться стресс, чтобы ФРС и правительство США вновь запустили «печатный станок». В феврале-марте этого года для этого оказалось достаточным падение индекса S&P на 34%.
Подъем второй волны COVID-19… На финансовых рынках продолжают развиваться негативные тенденции, зародившиеся в начале сентября. Так, вчера индекс S&P обесценился еще на 2,4%, а от максимума просадка достигла уже 10% (пока еще умеренная коррекция может быстро перерасти в обвал). Как мы уже отмечали, эти тенденции обусловлены динамикой долларовой денежной массы, которая с июля остановила рост вслед за прекратившимся еще в июне увеличением активов на балансе ФРС. При этом фундаментальных (а не монетарных) оснований для такого ценообразования финансовых активов (когда мультипликаторы и цены находятся близко к максимумам) нет. Экономика США еще не успела восстановить активность после одной волны COVID-19, как появились четкие очертания второй волны (число новых заражений растет по всему миру, и США являются лидерами). Отсутствие общепринятой (то есть достоверно признанной всеми эффективной) вакцины усугубляет ситуацию, которая может привести к введению новых жестких ограничительных мер. В таких условиях у рынка акций (и прочих рисковых активов) надежда остается лишь на «печатный станок» (пока от глубокого обвала рынки удерживает вера в то, что до президентских выборов в прошлом обвал еще не случался).
… требует запуска «печатного станка». Однако ни со стороны правительства США, ни со стороны ФРС убедительных заявлений о скором предоставлении поддержки пока нет. Новый пакет фискальных стимулов (даже в урезанном варианте – с изначального объема 1 трлн долл. до 350 млрд долл.) “застрял” в Конгрессе из-за политических противоречий. Судя по заявлениям ее представителей, ФРС уже и так сделала все, что смогла (напомним, что члены FOMC пока не готовы к отрицательной долларовой ставке), а глава ФРС лоббирует запуск новых фискальных стимулов (по-видимому, без него не будет и монетарных). По нашим оценкам, без тех фискальных и монетарных стимулов, которые были запущены вследствие COVID-19, индекс S&P мог бы быть на 50% ниже его текущего значения. Основной вопрос в том, до какого уровня должен усилиться стресс, чтобы ФРС и правительство США вновь запустили «печатный станок». В феврале-марте этого года для этого оказалось достаточным падение индекса S&P на 34%.
Ситуация с валютной ликвидностью продолжила ухудшаться, всплеск рублевого кредитования в ответ на ослабление экономических условий
(1)
Прибыль вновь на высоте из-за обесценения рубля и падения стоимости риска. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в августе прибыль российских банков неожиданно для нас осталась на высоком (в сравнении с маем и июнем) уровне 178 млрд руб. (против 187,5 млрд руб. в июле), что, скорее всего, стало следствием резкого сокращения отчислений в резервы (до +99 млрд руб. с + 175 млрд руб.). При этом, как указывает ЦБ РФ в своем комментарии, “рост прибыли в основном обеспечили несколько крупных банков за счет валютной переоценки на фоне ослабления рубля”. Также положительное влияние на прибыль оказывает проявляющийся эффект от смягчения монетарной политики в условиях бюджетного дефицита (приток ликвидности в экономику при снижении процентных ставок приводит к удешевлению фондирования банков и увеличению процентной маржи).
Есть признаки дальнейшего ухудшения качества кредитов. В отличие от предшествующего месяца роста просроченной задолженности не произошло (она даже снизилась после сильного увеличения на 271,5 млрд руб. в июле). Пока последние данные о качестве кредитов в секторе опубликованы только за июнь. Тогда объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.). Тем не менее, в 4 кв. вероятен прирост просроченной задолженности в банковском секторе в связи с 1) вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию, 2) возможным введением ограничительных мер из-за второй волны COVID-19. По нашему мнению, пострадали (и еще пострадают), прежде всего, банки, имеющие большую долю кредитов микро- и малому бизнесу, его доля во всех кредитах нефинансовым организациям составляет около четверти, однако эти кредиты крайне неравномерно распределены по банкам.
Приток валюты на клиентские счета не смог остановить падение запаса валютной ликвидности. В валютной части баланса на счета клиентов пришло 2,9 млрд долл. (после оттока средств, наблюдавшегося в предшествующие месяцы). В валютное кредитование банки направили еще 1,2 млрд долл. (против +3,7 млрд долл. в июле), что нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы его систематический спад. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,7 млрд долл. (но он, тем не менее, не компенсировал отток ликвидности, произошедший в июле - 3,1 млрд долл.). Объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, вырос всего на 0,6 млрд долл. (то есть изъятая в июле и июне ликвидность со счетов на 11 млрд долл. так и не вернулась в сектор). Из-за того, что приток клиентских средств произошел исключительно на расчетные счета, значение индикатора, характеризующего запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизилось еще на 3,2 млрд долл. (против -5 млрд долл. в июле), что соответствует значению ее дефицита в 3,5 млрд долл. Он мог быть еще больше, если бы банки не высвободили средства на сумму 1,9 млрд долл. из портфеля евробондов.
(1)
Прибыль вновь на высоте из-за обесценения рубля и падения стоимости риска. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в августе прибыль российских банков неожиданно для нас осталась на высоком (в сравнении с маем и июнем) уровне 178 млрд руб. (против 187,5 млрд руб. в июле), что, скорее всего, стало следствием резкого сокращения отчислений в резервы (до +99 млрд руб. с + 175 млрд руб.). При этом, как указывает ЦБ РФ в своем комментарии, “рост прибыли в основном обеспечили несколько крупных банков за счет валютной переоценки на фоне ослабления рубля”. Также положительное влияние на прибыль оказывает проявляющийся эффект от смягчения монетарной политики в условиях бюджетного дефицита (приток ликвидности в экономику при снижении процентных ставок приводит к удешевлению фондирования банков и увеличению процентной маржи).
Есть признаки дальнейшего ухудшения качества кредитов. В отличие от предшествующего месяца роста просроченной задолженности не произошло (она даже снизилась после сильного увеличения на 271,5 млрд руб. в июле). Пока последние данные о качестве кредитов в секторе опубликованы только за июнь. Тогда объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.). Тем не менее, в 4 кв. вероятен прирост просроченной задолженности в банковском секторе в связи с 1) вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию, 2) возможным введением ограничительных мер из-за второй волны COVID-19. По нашему мнению, пострадали (и еще пострадают), прежде всего, банки, имеющие большую долю кредитов микро- и малому бизнесу, его доля во всех кредитах нефинансовым организациям составляет около четверти, однако эти кредиты крайне неравномерно распределены по банкам.
Приток валюты на клиентские счета не смог остановить падение запаса валютной ликвидности. В валютной части баланса на счета клиентов пришло 2,9 млрд долл. (после оттока средств, наблюдавшегося в предшествующие месяцы). В валютное кредитование банки направили еще 1,2 млрд долл. (против +3,7 млрд долл. в июле), что нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы его систематический спад. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,7 млрд долл. (но он, тем не менее, не компенсировал отток ликвидности, произошедший в июле - 3,1 млрд долл.). Объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, вырос всего на 0,6 млрд долл. (то есть изъятая в июле и июне ликвидность со счетов на 11 млрд долл. так и не вернулась в сектор). Из-за того, что приток клиентских средств произошел исключительно на расчетные счета, значение индикатора, характеризующего запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизилось еще на 3,2 млрд долл. (против -5 млрд долл. в июле), что соответствует значению ее дефицита в 3,5 млрд долл. Он мог быть еще больше, если бы банки не высвободили средства на сумму 1,9 млрд долл. из портфеля евробондов.
(2)
Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару, что по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 8,5%) на фоне относительно стабильных котировок нефти при некотором ухудшении санкционной риторики, которая, на наш взгляд, стала в большей мере катализатором этого движения. Мы считаем, что даже при стабильных ценах на нефть рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления (хотя большая его часть уже реализовалась), принимая во внимание не только дефицит валютной ликвидности в секторе, но и близкое к нулю или даже отрицательное сальдо счета текущих операций (из-за восстановления импорта и выплаты дивидендов), а также большой вывоз капитала частным сектором.
Бюджетный фактор стал проявляться в фондировании банков. В рублевой части баланса в августе на счета клиентов пришло 608 млрд руб., исключительно на расчетные счета юрлиц. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного фактора (=большого притока средств в экономику в результате дефицита бюджета). Этот приток по-видимому случился лишь в конце месяца, поэтому не успел оказать влияние ни на депозиты (они сократились), ни на задолженность банков перед Казначейством РФ и ЦБ РФ.
Сырьевые компании пошли за рублевыми кредитами. Сохранился большой прирост как корпоративных, так и розничных кредитов (+262 млрд руб. и +362 млрд руб., соответственно). При этом, как отмечает ЦБ РФ, «существенная часть прироста была обеспечена одним крупным банком за счет кредитования нескольких крупных заемщиков в основном из сырьевого сектора экономики». По-видимому, падение цен на углеводороды, а также физических объемов экспорта существенно сократили операционный денежный поток у представителей нефтегазового сектора, которые могли нарастить долг перед локальными банками для финансирования CAPEX и/или рефинансирования внешнего долга. Учитывая предстоящее повышение налогообложения сырьевой отрасли (посредством как прямого повышения НДПИ, так и отмены ряда льгот), этот сегмент, скорее всего, продолжит предъявлять повышенный спрос на кредиты.
В рознице основной рост кредитов по-прежнему приходится на ипотеку (в т.ч. как следствие экономической миграции из регионов в крупнейшие города), в том числе за счет действия льготных программ. Также растут и потребительские кредиты, что связано с компенсацией населением выпавших доходов для поддержания привычного уровня потребления. Это отражается в качестве кредитов: по данным ЦБ РФ, показатель NPL 90+ за август вырос с 8,9 до 9,3%.
Банки наращивают ОФЗ и кредитование ФО. Портфель долговых рублевых ценных бумаг на балансе банков увеличился на 128 млрд руб. (за счет КОБР), при этом на кредитование банками финансовых организаций (ФО) было направлено еще 128 млрд руб. По нашему мнению, банки и/или кредитуемые ими ФО (через РЕПО) являются основными покупателями ОФЗ на аукционах (чистое размещение в августе составило 177,8 млрд руб.), в то время как нерезиденты, по данным НРД, продолжают сокращать свою позицию. Увеличение позиции банков в КОБР отражает высокую конкуренцию между ними и ОФЗ с плавающим купоном (RUONIA).
Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару, что по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 8,5%) на фоне относительно стабильных котировок нефти при некотором ухудшении санкционной риторики, которая, на наш взгляд, стала в большей мере катализатором этого движения. Мы считаем, что даже при стабильных ценах на нефть рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления (хотя большая его часть уже реализовалась), принимая во внимание не только дефицит валютной ликвидности в секторе, но и близкое к нулю или даже отрицательное сальдо счета текущих операций (из-за восстановления импорта и выплаты дивидендов), а также большой вывоз капитала частным сектором.
Бюджетный фактор стал проявляться в фондировании банков. В рублевой части баланса в августе на счета клиентов пришло 608 млрд руб., исключительно на расчетные счета юрлиц. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного фактора (=большого притока средств в экономику в результате дефицита бюджета). Этот приток по-видимому случился лишь в конце месяца, поэтому не успел оказать влияние ни на депозиты (они сократились), ни на задолженность банков перед Казначейством РФ и ЦБ РФ.
Сырьевые компании пошли за рублевыми кредитами. Сохранился большой прирост как корпоративных, так и розничных кредитов (+262 млрд руб. и +362 млрд руб., соответственно). При этом, как отмечает ЦБ РФ, «существенная часть прироста была обеспечена одним крупным банком за счет кредитования нескольких крупных заемщиков в основном из сырьевого сектора экономики». По-видимому, падение цен на углеводороды, а также физических объемов экспорта существенно сократили операционный денежный поток у представителей нефтегазового сектора, которые могли нарастить долг перед локальными банками для финансирования CAPEX и/или рефинансирования внешнего долга. Учитывая предстоящее повышение налогообложения сырьевой отрасли (посредством как прямого повышения НДПИ, так и отмены ряда льгот), этот сегмент, скорее всего, продолжит предъявлять повышенный спрос на кредиты.
В рознице основной рост кредитов по-прежнему приходится на ипотеку (в т.ч. как следствие экономической миграции из регионов в крупнейшие города), в том числе за счет действия льготных программ. Также растут и потребительские кредиты, что связано с компенсацией населением выпавших доходов для поддержания привычного уровня потребления. Это отражается в качестве кредитов: по данным ЦБ РФ, показатель NPL 90+ за август вырос с 8,9 до 9,3%.
Банки наращивают ОФЗ и кредитование ФО. Портфель долговых рублевых ценных бумаг на балансе банков увеличился на 128 млрд руб. (за счет КОБР), при этом на кредитование банками финансовых организаций (ФО) было направлено еще 128 млрд руб. По нашему мнению, банки и/или кредитуемые ими ФО (через РЕПО) являются основными покупателями ОФЗ на аукционах (чистое размещение в августе составило 177,8 млрд руб.), в то время как нерезиденты, по данным НРД, продолжают сокращать свою позицию. Увеличение позиции банков в КОБР отражает высокую конкуренцию между ними и ОФЗ с плавающим купоном (RUONIA).
Экономика: ослабление рубля – не главная причина роста инфляционных ожиданий
На днях ЦБ опубликовал сентябрьский обзор инфляционных ожиданий населения, где было зафиксировано небольшое повышение как наблюдаемой (с 8,8% в августе до 8,9% в сентябре), так и ожидаемой (с 9,2% в августе до 9,4% в сентябре) инфляции.
Респонденты, хоть и «жалуются» на ослабление рубля в августе-сентябре (которое трудно было не заметить), не указывают его основной причиной повышения наблюдаемой и ожидаемой инфляции. Более популярным фактором, называемым в опросах, являются последствия коронакризиса (т.е. отложенное из-за ограничительных мер повышение цен, происходящее сейчас).
Интересно, что, комментируя отчет об инфляционных ожиданиях, ЦБ интерпретирует эти два негативных фактора (ослабление рубля и отложенное повышение цен) как нечто, «снижающее дезинфляционные риски» (хотя это можно было бы оценить как повышение инфляционных рисков). Нам кажется, что, используя более мягкие формулировки, ЦБ продолжает подчеркивать тот факт, что, несмотря на наличие рисков, пространство для смягчения политики все еще сохраняется (однако, возможно, будет отложено).
Так, например, ослабление курса, произошедшее в последние месяцы (в среднем на 3,5% м./м. в августе и на 3% м./м. в сентябре), по нашим расчетам, не должно сильно повлиять на инфляцию, особенно в условиях слабой экономической активности (хотя спрос в последние месяцы и восстанавливался быстро, кризис все же нанес ощутимый ущерб платежеспособности населения). При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней до конца года инфляция должна уложиться в прогнозный интервал ЦБ (3,7-4,2% г./г.). При этом, по нашим оценкам, достигнуть его верхней границы к концу 2020 г. она сможет лишь при среднем курсе в 83-85 руб./долл. в октябре-декабре. Однако наш базовый сценарий не предполагает такого существенного и устойчивого ослабления рубля.
На днях ЦБ опубликовал сентябрьский обзор инфляционных ожиданий населения, где было зафиксировано небольшое повышение как наблюдаемой (с 8,8% в августе до 8,9% в сентябре), так и ожидаемой (с 9,2% в августе до 9,4% в сентябре) инфляции.
Респонденты, хоть и «жалуются» на ослабление рубля в августе-сентябре (которое трудно было не заметить), не указывают его основной причиной повышения наблюдаемой и ожидаемой инфляции. Более популярным фактором, называемым в опросах, являются последствия коронакризиса (т.е. отложенное из-за ограничительных мер повышение цен, происходящее сейчас).
Интересно, что, комментируя отчет об инфляционных ожиданиях, ЦБ интерпретирует эти два негативных фактора (ослабление рубля и отложенное повышение цен) как нечто, «снижающее дезинфляционные риски» (хотя это можно было бы оценить как повышение инфляционных рисков). Нам кажется, что, используя более мягкие формулировки, ЦБ продолжает подчеркивать тот факт, что, несмотря на наличие рисков, пространство для смягчения политики все еще сохраняется (однако, возможно, будет отложено).
Так, например, ослабление курса, произошедшее в последние месяцы (в среднем на 3,5% м./м. в августе и на 3% м./м. в сентябре), по нашим расчетам, не должно сильно повлиять на инфляцию, особенно в условиях слабой экономической активности (хотя спрос в последние месяцы и восстанавливался быстро, кризис все же нанес ощутимый ущерб платежеспособности населения). При сохранении курса рубля вблизи текущих уровней до конца года инфляция должна уложиться в прогнозный интервал ЦБ (3,7-4,2% г./г.). При этом, по нашим оценкам, достигнуть его верхней границы к концу 2020 г. она сможет лишь при среднем курсе в 83-85 руб./долл. в октябре-декабре. Однако наш базовый сценарий не предполагает такого существенного и устойчивого ослабления рубля.
Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально
Ослабление рубля пока в рамках общей динамики GEM. В последние дни ослабление рубля к доллару (которое началось еще в первых числах июня с уровня 68 руб./долл. в момент снятия карантинных мер в РФ) заметно ускорилось (на 0,5-1 руб. каждый день). За последние две недели ослабление составило 5% (с 75,5 руб. до почти 80 руб./долл.). Однако пока такое движение не выбивается из общей динамики валют GEM (локальные валюты Мексики, Бразилии, Колумбии обесценились к доллару на 4,9% - 7,4%). Поскольку рубль дешевеет не сильнее валют других GEM, по нашему мнению, риска для финансовой стабильности пока нет (то есть регулятор, скорее всего, не будет предпринимать мер дополнительно к уже объявленным для стабилизации курса).
Под давлением слабых фундаментальных факторов. По нашему мнению, в настоящий момент для курса рубля внешний фон выступает катализатором ослабления, которое обусловлено, прежде всего, ухудшением фундаментальных факторов (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября): 1) близкое к нулю (или даже отрицательное в некоторые месяцы) сальдо счета текущих операций (из-за падения экспорта углеводородов более сильными темпами, чем импорт, а также выплаты дивидендов), 2) резко возросший вывоз капитала частным сектором (из-за низких рублевых ставок и либерализации валютного законодательства). При этом, если бы аппетит к риску GEM оставался высоким (как в 1П), то приток средств нерезидентов в ОФЗ компенсировал бы упомянутые факторы, и такого ослабления рубля бы не было. Также влияние этих факторов усиливается тем обстоятельством, что запас валютной ликвидности в банковском секторе истощился (см. наш комментарий “Ситуация с валютной ликвидностью продолжила ухудшаться, всплеск рублевого кредитования в ответ на ослабление экономических условий” от 25 сентября), в результате теперь банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала нефинансовым сектором без негативного влияния на курс рубля и/или стоимость валютной ликвидности на локальном рынке.
Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально. Историческое сопоставление рублевой и долларовой стоимостей нефти Brent (на графике ниже каждая пара отражена точкой), приведенных к текущим ценам, свидетельствует о том, что текущая точка находится несколько выше регрессионной линии. Это означает, что сейчас курс рубля слабее своего равновесного значения (что также подтверждается нашей моделью платежного баланса). Однако учитывая тот факт, что в 1П 2020 г. рубль был заметно крепче (на 5-10%) него (на графике ниже красным цветом отмечены точки этого года), отклонение вверх от равновесия во 2П выглядит закономерным. При этом мы считаем, что текущий курс рубля не содержит заметную премию за риск введения санкций (то есть их введение привело бы к дополнительному ослаблению рубля).
Ослабление рубля пока в рамках общей динамики GEM. В последние дни ослабление рубля к доллару (которое началось еще в первых числах июня с уровня 68 руб./долл. в момент снятия карантинных мер в РФ) заметно ускорилось (на 0,5-1 руб. каждый день). За последние две недели ослабление составило 5% (с 75,5 руб. до почти 80 руб./долл.). Однако пока такое движение не выбивается из общей динамики валют GEM (локальные валюты Мексики, Бразилии, Колумбии обесценились к доллару на 4,9% - 7,4%). Поскольку рубль дешевеет не сильнее валют других GEM, по нашему мнению, риска для финансовой стабильности пока нет (то есть регулятор, скорее всего, не будет предпринимать мер дополнительно к уже объявленным для стабилизации курса).
Под давлением слабых фундаментальных факторов. По нашему мнению, в настоящий момент для курса рубля внешний фон выступает катализатором ослабления, которое обусловлено, прежде всего, ухудшением фундаментальных факторов (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября): 1) близкое к нулю (или даже отрицательное в некоторые месяцы) сальдо счета текущих операций (из-за падения экспорта углеводородов более сильными темпами, чем импорт, а также выплаты дивидендов), 2) резко возросший вывоз капитала частным сектором (из-за низких рублевых ставок и либерализации валютного законодательства). При этом, если бы аппетит к риску GEM оставался высоким (как в 1П), то приток средств нерезидентов в ОФЗ компенсировал бы упомянутые факторы, и такого ослабления рубля бы не было. Также влияние этих факторов усиливается тем обстоятельством, что запас валютной ликвидности в банковском секторе истощился (см. наш комментарий “Ситуация с валютной ликвидностью продолжила ухудшаться, всплеск рублевого кредитования в ответ на ослабление экономических условий” от 25 сентября), в результате теперь банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала нефинансовым сектором без негативного влияния на курс рубля и/или стоимость валютной ликвидности на локальном рынке.
Курс рубля ушел выше равновесия, но это нормально. Историческое сопоставление рублевой и долларовой стоимостей нефти Brent (на графике ниже каждая пара отражена точкой), приведенных к текущим ценам, свидетельствует о том, что текущая точка находится несколько выше регрессионной линии. Это означает, что сейчас курс рубля слабее своего равновесного значения (что также подтверждается нашей моделью платежного баланса). Однако учитывая тот факт, что в 1П 2020 г. рубль был заметно крепче (на 5-10%) него (на графике ниже красным цветом отмечены точки этого года), отклонение вверх от равновесия во 2П выглядит закономерным. При этом мы считаем, что текущий курс рубля не содержит заметную премию за риск введения санкций (то есть их введение привело бы к дополнительному ослаблению рубля).
Уплата налогов не стала препятствием для ослабления рубля. В этой связи обратил на себя внимание завершившийся в сентябре налоговый период: объемы уплаченных налогов, по нашим оценкам, были даже выше, чем в предшествующем месяце, а рубль ускорил падение. Обычно налоговые выплаты сопровождаются продажей валюты экспортерами, и курс рубля при прочих равных или укрепляется, или замедляет ослабление. Нетипичная ситуация в сентябре могла произойти или из-за того, что большая часть экспортеров продала валюту заранее, или уплата налогов произошла из свободных рублевых средств (образованных, в том числе, за счет кредитов), то есть компании могли накапливать валютную выручку в ожидании ослабления рубля (что является негативным сигналом для рубля).
Дополнительные продажи валюты ЦБ РФ – почти нейтральны для курса. Запуск ЦБ РФ с 1 октября до конца года дополнительных продаж валюты (связанных со сделкой по продаже Сбербанка, но теперь без привязки к цене URALS, как это было в 1П) в объеме 2,9 млрд руб. в день (~800 млн долл. в мес.), по оценкам регулятора (с которыми мы согласны), “не окажет существенного влияния на конъюнктуру внутреннего валютного рынка”. Однако эти продажи замедлят темп ослабления рубля или даже приведут к стабилизации курса, если риски санкций не реализуются.
Дополнительные продажи валюты ЦБ РФ – почти нейтральны для курса. Запуск ЦБ РФ с 1 октября до конца года дополнительных продаж валюты (связанных со сделкой по продаже Сбербанка, но теперь без привязки к цене URALS, как это было в 1П) в объеме 2,9 млрд руб. в день (~800 млн долл. в мес.), по оценкам регулятора (с которыми мы согласны), “не окажет существенного влияния на конъюнктуру внутреннего валютного рынка”. Однако эти продажи замедлят темп ослабления рубля или даже приведут к стабилизации курса, если риски санкций не реализуются.
Аукционы ОФЗ: плохая конъюнктура Минфину не помеха
Минфин не стал отказываться от бумаг с фиксированной ставкой. Несмотря на существенно ухудшившуюся конъюнктуру локального рынка с предшествующего аукционного дня, Минфин не стал отказываться от предложения бумаг с фиксированным купоном (сегодня размещаются 7-летние ОФЗ 26232 в объеме доступного к размещению остатка 19,86 млрд руб.). Также предлагается дебютный 6-летний выпуск ОФЗ 29016 с плавающим купоном (в объеме доступного остатка 450 млрд руб.), на который, как мы полагаем, вновь придется основной объем размещения за счет локальных участников. По нашим оценкам, справедливая цена 29016 находится не выше 97% от номинала (= премия 50 б.п. к RUONIA).
Коррекция продолжилась: последний раз такие доходности были при ключевой ставке 6%. За прошедшую неделю на рынке ОФЗ продолжилась коррекция: кривая доходностей сместилась вверх еще на 4-8 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски (26233, 26230) достигли отметки YTM 6,5%, что соответствует уровню середины апреля этого года, когда ключевая ставка ЦБ РФ находилась на уровне 6% годовых. Повышение доходностей и обесценение валют с начала сентября является общей тенденцией почти для всех GEM (прошедшая неделя не стала исключением), что связано главным образом с ростом второй волны COVID-19 (у большинства GEM сальдо счета текущих операций и до пандемии было отрицательным, а сейчас накладывается еще и отток капитала). В то же время в результате коррекции в ОФЗ РФ появилась премия к долгам Мексики и Индии (в этих странах ключевая ставка сейчас находится вблизи РФ - 4,25% и 4%, соответственно) в размере 50 б.п. по длинным бумагам и 25 б.п. по среднесрочным.
Премия в ОФЗ обусловлена ожиданиями или санкций, или ужесточения монетарной политики. Эта премия может быть обусловлена появившимися ожиданиями или значительного повышения ключевой рублевой ставки в краткосрочной или среднесрочной перспективе (хотя OIS не предполагают этого на горизонте 6М), или введения жестких санкций (таких как, например, запрет на покупку новых ОФЗ и/или запрет на расчеты в долларах некоторым госбанкам). По нашему мнению, эта премия отражает прекращение нерезидентами инвестиций в ОФЗ (по данным НРД, с начала лета они перестали наращивать свою позицию), а локальные инвесторы (теперь они являются якорными) при покупке ОФЗ ориентируются главным образом на спред к ставке РЕПО (в то время как рублевая ликвидность в банковском секторе, по нашим расчетам, еще остается в дефиците). Возможно, пока с точки зрения нерезидентов риск санкций не компенсируется сложившейся премией в ОФЗ. В таких условиях покупка ОФЗ 26232 на аукционе может представлять интерес лишь для получения премии (5-10 б.п.) с последующей ее реализацией (однако учитывая небольшой остаток бумаг выпуска, Минфин, скорее всего, не станет ее предоставлять).
Минфин не стал отказываться от бумаг с фиксированной ставкой. Несмотря на существенно ухудшившуюся конъюнктуру локального рынка с предшествующего аукционного дня, Минфин не стал отказываться от предложения бумаг с фиксированным купоном (сегодня размещаются 7-летние ОФЗ 26232 в объеме доступного к размещению остатка 19,86 млрд руб.). Также предлагается дебютный 6-летний выпуск ОФЗ 29016 с плавающим купоном (в объеме доступного остатка 450 млрд руб.), на который, как мы полагаем, вновь придется основной объем размещения за счет локальных участников. По нашим оценкам, справедливая цена 29016 находится не выше 97% от номинала (= премия 50 б.п. к RUONIA).
Коррекция продолжилась: последний раз такие доходности были при ключевой ставке 6%. За прошедшую неделю на рынке ОФЗ продолжилась коррекция: кривая доходностей сместилась вверх еще на 4-8 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски (26233, 26230) достигли отметки YTM 6,5%, что соответствует уровню середины апреля этого года, когда ключевая ставка ЦБ РФ находилась на уровне 6% годовых. Повышение доходностей и обесценение валют с начала сентября является общей тенденцией почти для всех GEM (прошедшая неделя не стала исключением), что связано главным образом с ростом второй волны COVID-19 (у большинства GEM сальдо счета текущих операций и до пандемии было отрицательным, а сейчас накладывается еще и отток капитала). В то же время в результате коррекции в ОФЗ РФ появилась премия к долгам Мексики и Индии (в этих странах ключевая ставка сейчас находится вблизи РФ - 4,25% и 4%, соответственно) в размере 50 б.п. по длинным бумагам и 25 б.п. по среднесрочным.
Премия в ОФЗ обусловлена ожиданиями или санкций, или ужесточения монетарной политики. Эта премия может быть обусловлена появившимися ожиданиями или значительного повышения ключевой рублевой ставки в краткосрочной или среднесрочной перспективе (хотя OIS не предполагают этого на горизонте 6М), или введения жестких санкций (таких как, например, запрет на покупку новых ОФЗ и/или запрет на расчеты в долларах некоторым госбанкам). По нашему мнению, эта премия отражает прекращение нерезидентами инвестиций в ОФЗ (по данным НРД, с начала лета они перестали наращивать свою позицию), а локальные инвесторы (теперь они являются якорными) при покупке ОФЗ ориентируются главным образом на спред к ставке РЕПО (в то время как рублевая ликвидность в банковском секторе, по нашим расчетам, еще остается в дефиците). Возможно, пока с точки зрения нерезидентов риск санкций не компенсируется сложившейся премией в ОФЗ. В таких условиях покупка ОФЗ 26232 на аукционе может представлять интерес лишь для получения премии (5-10 б.п.) с последующей ее реализацией (однако учитывая небольшой остаток бумаг выпуска, Минфин, скорее всего, не станет ее предоставлять).
Минфин пробует мобилизовать ненефтегазовые доходы
Вчера был опубликован законопроект о новом Федеральном бюджете на 2021-2023 гг. Основные параметры совпадают с более ранними заявлениями властей. Минфин четко взял курс на финансирование дефицита с помощью ОФЗ на этот и будущие года, ФНБ использовать для этих целей планируется по минимуму. Мы уже ставили под сомнение реализуемость столь амбициозных намерений, однако в целом сохранить ОФЗ как основной источник финансирования дефицита, на наш взгляд, вполне возможно.
В этом и следующем году дефицит во многом будет связан с необходимостью поддержки экономики более активными госрасходами, причем активными настолько, что он сохранится даже в условиях восстановления доходов. По сравнению с 2020 г. их рост составит почти 1 трлн руб. (до 18,77 трлн руб., +5,1%), и это несмотря на то, что в этом году бюджет получил значительную разовую «подпитку» в рамках сделки по Сбербанку (1,066 трлн руб.). В 2021 г. этой поддержки не будет, т.к. бюджет получит по второй части сделки гораздо меньше (200 млрд руб.).
По оценкам Минфина, в числе основных факторов роста доходов в следующем году – активное улучшение основных макропараметров г./г. (в первую очередь, рост рублевых цен на нефть и ВВП), которые поспособствуют росту налоговой базы по всем типам налогов. Также позитивным для доходов фактором станут новые фискальные инициативы как в нефтегазовой сфере (отмена льгот при налогообложении нефтяников), так и в прочих сферах (новые правила уплаты дивидендов для госкомпаний, меры по деоффшоризации, отмена льгот по НДС для части плательщиков и пр.).
Устойчивый дефицит в 2021-2023 гг. во многом продиктован консерватизмом предпосылок по ценам на нефть – как видно из первой таблицы, Минфин не ожидает ее выше 50 долл./барр. на прогнозном горизонте. В таких условиях доля нефтегазовых доходов Федерального бюджета фактически опустится до многолетних минимумов, в пределах 30% (до этого она была на уровне 40-50%). Видимо, это является одной из основных причин, почему Минфин решил взяться за мобилизацию ненефтегазовой части доходов. Однако уже сейчас видно, что этот процесс идет с трудом: «лишних» денег в экономике, которые Правительство могло бы собрать в форме налогов, не так много: стоит обратить внимание на то, что резонансные меры, обсуждавшиеся в СМИ (повышение ненефтегазового НДПИ, повышение НДФЛ на «богатых») в сумме не столь существенны для бюджета (112 млрд руб. дополнительных поступлений) и, по сути, в части притока средств равносильны эффекту от нескольких процентов ослабления рубля.
Что касается использования ФНБ на инвестиционные цели, то такой вариант сейчас практически невозможен: после использования части средств для покупки акций Сбербанка объем ликвидной части фонда (по прогнозу Минфина), начиная с 2021 г., практически не будет превышать 7% ВВП, а потому официально не доступен для инвестиций.
Отметим, что рублевые цены нефти в новом плане Минфина меньше, чем в предыдущей версии (в 2021 г. на 11%, а в 2022 г. – на 7%), и в целом более сильное ослабление рубля или более активное восстановление цен на нефть, чем Минфин предполагает в своем текущем плане, могло бы дополнительно улучшить ситуацию и с доходами бюджета, и с ФНБ.
Вчера был опубликован законопроект о новом Федеральном бюджете на 2021-2023 гг. Основные параметры совпадают с более ранними заявлениями властей. Минфин четко взял курс на финансирование дефицита с помощью ОФЗ на этот и будущие года, ФНБ использовать для этих целей планируется по минимуму. Мы уже ставили под сомнение реализуемость столь амбициозных намерений, однако в целом сохранить ОФЗ как основной источник финансирования дефицита, на наш взгляд, вполне возможно.
В этом и следующем году дефицит во многом будет связан с необходимостью поддержки экономики более активными госрасходами, причем активными настолько, что он сохранится даже в условиях восстановления доходов. По сравнению с 2020 г. их рост составит почти 1 трлн руб. (до 18,77 трлн руб., +5,1%), и это несмотря на то, что в этом году бюджет получил значительную разовую «подпитку» в рамках сделки по Сбербанку (1,066 трлн руб.). В 2021 г. этой поддержки не будет, т.к. бюджет получит по второй части сделки гораздо меньше (200 млрд руб.).
По оценкам Минфина, в числе основных факторов роста доходов в следующем году – активное улучшение основных макропараметров г./г. (в первую очередь, рост рублевых цен на нефть и ВВП), которые поспособствуют росту налоговой базы по всем типам налогов. Также позитивным для доходов фактором станут новые фискальные инициативы как в нефтегазовой сфере (отмена льгот при налогообложении нефтяников), так и в прочих сферах (новые правила уплаты дивидендов для госкомпаний, меры по деоффшоризации, отмена льгот по НДС для части плательщиков и пр.).
Устойчивый дефицит в 2021-2023 гг. во многом продиктован консерватизмом предпосылок по ценам на нефть – как видно из первой таблицы, Минфин не ожидает ее выше 50 долл./барр. на прогнозном горизонте. В таких условиях доля нефтегазовых доходов Федерального бюджета фактически опустится до многолетних минимумов, в пределах 30% (до этого она была на уровне 40-50%). Видимо, это является одной из основных причин, почему Минфин решил взяться за мобилизацию ненефтегазовой части доходов. Однако уже сейчас видно, что этот процесс идет с трудом: «лишних» денег в экономике, которые Правительство могло бы собрать в форме налогов, не так много: стоит обратить внимание на то, что резонансные меры, обсуждавшиеся в СМИ (повышение ненефтегазового НДПИ, повышение НДФЛ на «богатых») в сумме не столь существенны для бюджета (112 млрд руб. дополнительных поступлений) и, по сути, в части притока средств равносильны эффекту от нескольких процентов ослабления рубля.
Что касается использования ФНБ на инвестиционные цели, то такой вариант сейчас практически невозможен: после использования части средств для покупки акций Сбербанка объем ликвидной части фонда (по прогнозу Минфина), начиная с 2021 г., практически не будет превышать 7% ВВП, а потому официально не доступен для инвестиций.
Отметим, что рублевые цены нефти в новом плане Минфина меньше, чем в предыдущей версии (в 2021 г. на 11%, а в 2022 г. – на 7%), и в целом более сильное ослабление рубля или более активное восстановление цен на нефть, чем Минфин предполагает в своем текущем плане, могло бы дополнительно улучшить ситуацию и с доходами бюджета, и с ФНБ.
Рынок труда: последствия кризиса будут ощущаться еще долго
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, уровень безработицы и число безработных не желают идти на спад, и по итогам августа показали ухудшение. Согласно нашим расчетам, численность безработных (по экономике в целом, с исключением сезонности – см. график ниже) ускорила рост (+156 тыс. чел. в августе против +75 тыс. чел. в июле), тогда как уровень безработицы достиг 6,4% в августе (6,3% в июле).
В целом ситуация, когда основные индикаторы экономической активности демонстрируют восстановление, а занятость все еще «запаздывает», неудивительна. Если вспомнить кризис 2009 г., по окончании которого уже в 2010 г. ВВП активно рос и уже в 2011 г. полностью компенсировал потери и превысил докризисные уровни, безработица еще длительное время ощущала последствия экономического спада и устойчиво достигла предкризисных уровней в 5,7-6% лишь в 2012 г.
Похожую ситуацию мы, вероятнее всего, будем наблюдать и сейчас: т.к. уровень безработицы ведет себя как запаздывающий индикатор (переход такого индикатора к нормальным значениям свидетельствует о полном «выздоровлении» экономики), при прочих равных, еще несколько кварталов он останется на повышенных уровнях. Однако ситуация может усложниться из-за эффектов «второй волны» внутри страны: вновь вводятся ограничения, но пока власти обещают не закрывать общественные места и ритейл. В нашем базовом сценарии мы не предполагаем, что масштаб эффектов на экономику от второй волны будет сопоставим с первой, однако в ситуации с безработицей отложат ее восстановление.
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, уровень безработицы и число безработных не желают идти на спад, и по итогам августа показали ухудшение. Согласно нашим расчетам, численность безработных (по экономике в целом, с исключением сезонности – см. график ниже) ускорила рост (+156 тыс. чел. в августе против +75 тыс. чел. в июле), тогда как уровень безработицы достиг 6,4% в августе (6,3% в июле).
В целом ситуация, когда основные индикаторы экономической активности демонстрируют восстановление, а занятость все еще «запаздывает», неудивительна. Если вспомнить кризис 2009 г., по окончании которого уже в 2010 г. ВВП активно рос и уже в 2011 г. полностью компенсировал потери и превысил докризисные уровни, безработица еще длительное время ощущала последствия экономического спада и устойчиво достигла предкризисных уровней в 5,7-6% лишь в 2012 г.
Похожую ситуацию мы, вероятнее всего, будем наблюдать и сейчас: т.к. уровень безработицы ведет себя как запаздывающий индикатор (переход такого индикатора к нормальным значениям свидетельствует о полном «выздоровлении» экономики), при прочих равных, еще несколько кварталов он останется на повышенных уровнях. Однако ситуация может усложниться из-за эффектов «второй волны» внутри страны: вновь вводятся ограничения, но пока власти обещают не закрывать общественные места и ритейл. В нашем базовом сценарии мы не предполагаем, что масштаб эффектов на экономику от второй волны будет сопоставим с первой, однако в ситуации с безработицей отложат ее восстановление.