АФК Система: долговая нагрузка выходит на оптимальный уровень
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра не изменился по сравнению с 1 кв. 2020 г., однако общий долг снизился на 10 млрд руб. по причине использования средств от продажи доли в Детском мире в июне для погашения обязательств.
Консолидированная выручка сократилась всего на 0,5% г./г., а OIBDA – на 0,6% г./г. Рост выручки МТС (+1,3% г./г.) и Segezha Group (+8,9% г./г., благодаря ослаблению рубля) компенсировал снижение в сегментах, наиболее подверженных влиянию карантина, в первую очередь, Cosmos Group, Бизнес-Недвижимость и Медси. Стоит отметить динамику роста оборота Ozon, который во 2 кв. 2020 г. составил +188% г./г. на фоне карантинных мероприятий. Ozon продолжает активные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры, в 2020 г. он уже привлек 12 млрд руб. от акционеров и в виде долга, и руководство Системы оценивает потребность в инвестициях до конца года на уровне 5 млрд руб.
По итогам 2 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК остался на уровне 191 млрд руб., а уровень общего долга снизился с 208 млрд руб. до 198 млрд руб. в результате использования средств от SPO Детского мира для снижения долговой нагрузки. Менеджмент Системы планирует использовать средства от продажи последнего транша в Детском мире, осуществленной на этой неделе (16,9 млрд руб.), для тех же целей, и чистый долг Системы может снизиться до 174 млрд руб. При этом, по словам руководства, с учетом более низких процентных ставок и роста стоимости чистых активов холдинга оптимальное значение долга может быть выше уровня в 140-150 млрд руб., который был обозначен как целевой после завершения истории с Башнефтью. Сейчас средняя ставка составляет 8,5%, а ставка по новым заимствованиям находится на уровне 6,5%-6,7%, и Система планирует продолжать снижение стоимости долга.
В ходе телеконференции менеджмент Системы отметил, что не планирует значительных поступлений от монетизации активов в ближайшем будущем, а дивиденды и поступления от непубличных активов в 2020 г. ожидаются на уровне 2019 г. Таким образом, даже с учетом выхода из капитала Детского мира органические поступления составят порядка 35-40 млрд руб., а отношение чистого долга к органическим поступлениям останется в диапазоне 4,5-5х. Система пока не планирует возвращаться к обсуждению дивидендной политики по причине все еще существующей неопределенности относительно развития ситуации с коронавирусом и не собирается продолжать программу обратного выкупа акций в значительном объеме, так что отток средств в пользу акционеров по-прежнему останется на незначительном уровне.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 6,46% при дюрации 3 года (с момента нашей рекомендации от 11 июня на покупку доходность выпуска снизилась более чем на 50 б.п.). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше (на ~50 б.п.), чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске бумаги все еще могли бы быть интересными для покупки, если бы не вероятность “хвостового” риска для рынка в виде введения жестких санкций.
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра не изменился по сравнению с 1 кв. 2020 г., однако общий долг снизился на 10 млрд руб. по причине использования средств от продажи доли в Детском мире в июне для погашения обязательств.
Консолидированная выручка сократилась всего на 0,5% г./г., а OIBDA – на 0,6% г./г. Рост выручки МТС (+1,3% г./г.) и Segezha Group (+8,9% г./г., благодаря ослаблению рубля) компенсировал снижение в сегментах, наиболее подверженных влиянию карантина, в первую очередь, Cosmos Group, Бизнес-Недвижимость и Медси. Стоит отметить динамику роста оборота Ozon, который во 2 кв. 2020 г. составил +188% г./г. на фоне карантинных мероприятий. Ozon продолжает активные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры, в 2020 г. он уже привлек 12 млрд руб. от акционеров и в виде долга, и руководство Системы оценивает потребность в инвестициях до конца года на уровне 5 млрд руб.
По итогам 2 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК остался на уровне 191 млрд руб., а уровень общего долга снизился с 208 млрд руб. до 198 млрд руб. в результате использования средств от SPO Детского мира для снижения долговой нагрузки. Менеджмент Системы планирует использовать средства от продажи последнего транша в Детском мире, осуществленной на этой неделе (16,9 млрд руб.), для тех же целей, и чистый долг Системы может снизиться до 174 млрд руб. При этом, по словам руководства, с учетом более низких процентных ставок и роста стоимости чистых активов холдинга оптимальное значение долга может быть выше уровня в 140-150 млрд руб., который был обозначен как целевой после завершения истории с Башнефтью. Сейчас средняя ставка составляет 8,5%, а ставка по новым заимствованиям находится на уровне 6,5%-6,7%, и Система планирует продолжать снижение стоимости долга.
В ходе телеконференции менеджмент Системы отметил, что не планирует значительных поступлений от монетизации активов в ближайшем будущем, а дивиденды и поступления от непубличных активов в 2020 г. ожидаются на уровне 2019 г. Таким образом, даже с учетом выхода из капитала Детского мира органические поступления составят порядка 35-40 млрд руб., а отношение чистого долга к органическим поступлениям останется в диапазоне 4,5-5х. Система пока не планирует возвращаться к обсуждению дивидендной политики по причине все еще существующей неопределенности относительно развития ситуации с коронавирусом и не собирается продолжать программу обратного выкупа акций в значительном объеме, так что отток средств в пользу акционеров по-прежнему останется на незначительном уровне.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 6,46% при дюрации 3 года (с момента нашей рекомендации от 11 июня на покупку доходность выпуска снизилась более чем на 50 б.п.). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше (на ~50 б.п.), чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске бумаги все еще могли бы быть интересными для покупки, если бы не вероятность “хвостового” риска для рынка в виде введения жестких санкций.
Мировые рынки: давно назревшая коррекция нагрянула, как всегда, неожиданно
Катализаторов для коррекции нет… Состояние эйфории на финансовых рынках (когда инвесторы покупают лишь потому, что вчера все росло, не обращая внимания на обоснованность цен), как это обычно и происходит, перешло в заметную коррекцию (индекс S&P за последние два торговых дня просел на 4,3%). При этом каких-либо явных событий (т.е. тех, которые появляются в ленте новостей, а потом на них ссылаются в качестве обоснования), ставших катализатором для продажи, не было. Лидерами падения стали акции высокотехнологических компаний (индекс Nasdaq упал на 6,4%). Кстати говоря, в основном благодаря этим компаниям в целом американский рынок так сильно вырос с момента мартовской распродажи (+66% по Nasdaq, против +54% у S&P).
… а причин - хоть отбавляй. В отличие от катализаторов, причины для коррекции были уже давно и всем известны. С июня баланс ФРС прекратил расширяться, а объем долларовой денежной массы (М2) существенно замедлил свой рост (с 23% до 4% в годовом выражении). Кривая доходностей UST сдвинулась вверх (на 20 б.п. до 0,7% для 10-летних бондов, что при прочих равных эквивалентно коррекции рынка акций вниз на 15%). Все эти факторы свидетельствуют о прекращении действия эффекта от масштабных фискальных и монетарных стимулов, которые были запущены (формально с марта 2020 г., а фактически с сентября 2019 г.). Также у инвесторов, по-видимому, снизились ожидания относительно запуска дальнейших стимулов (объем обсуждающихся дополнительных мер поддержки сократился с изначальных 1 трлн долл. до 300 млрд долл., при этом Д. Трамп удовлетворен темпом восстановления экономики, т.е. нет необходимости для включения «печатного станка»). Немаловажным фактором выступают и приближающиеся президентские выборы в США, любой исход которых, скорее всего, будет негативен для финансовых рынков: лидирующий сейчас Дж. Байден анонсировал повышение налогов для корпораций и не является сторонником разбрасывания денег, а Д. Трамп в случае победы, возможно, уже не будет так беспокоиться за динамику рынка акций (с целью найти поддержку у элиты), поскольку это будет его последний срок.
До выборов в США, скорее всего, обвала не случится. В этой связи среднесрочные перспективы для рынка акций нельзя назвать радужными, однако до выборов словесные интервенции, скорее всего, не позволят рынку существенно просесть и даже могут спровоцировать игру на повышение (хотя текущая коррекция, с технической точки зрения, может продолжиться еще как минимум один торговый день для закрытия убытка по открытым на пике спекулятивным позициям с плечом).
Катализаторов для коррекции нет… Состояние эйфории на финансовых рынках (когда инвесторы покупают лишь потому, что вчера все росло, не обращая внимания на обоснованность цен), как это обычно и происходит, перешло в заметную коррекцию (индекс S&P за последние два торговых дня просел на 4,3%). При этом каких-либо явных событий (т.е. тех, которые появляются в ленте новостей, а потом на них ссылаются в качестве обоснования), ставших катализатором для продажи, не было. Лидерами падения стали акции высокотехнологических компаний (индекс Nasdaq упал на 6,4%). Кстати говоря, в основном благодаря этим компаниям в целом американский рынок так сильно вырос с момента мартовской распродажи (+66% по Nasdaq, против +54% у S&P).
… а причин - хоть отбавляй. В отличие от катализаторов, причины для коррекции были уже давно и всем известны. С июня баланс ФРС прекратил расширяться, а объем долларовой денежной массы (М2) существенно замедлил свой рост (с 23% до 4% в годовом выражении). Кривая доходностей UST сдвинулась вверх (на 20 б.п. до 0,7% для 10-летних бондов, что при прочих равных эквивалентно коррекции рынка акций вниз на 15%). Все эти факторы свидетельствуют о прекращении действия эффекта от масштабных фискальных и монетарных стимулов, которые были запущены (формально с марта 2020 г., а фактически с сентября 2019 г.). Также у инвесторов, по-видимому, снизились ожидания относительно запуска дальнейших стимулов (объем обсуждающихся дополнительных мер поддержки сократился с изначальных 1 трлн долл. до 300 млрд долл., при этом Д. Трамп удовлетворен темпом восстановления экономики, т.е. нет необходимости для включения «печатного станка»). Немаловажным фактором выступают и приближающиеся президентские выборы в США, любой исход которых, скорее всего, будет негативен для финансовых рынков: лидирующий сейчас Дж. Байден анонсировал повышение налогов для корпораций и не является сторонником разбрасывания денег, а Д. Трамп в случае победы, возможно, уже не будет так беспокоиться за динамику рынка акций (с целью найти поддержку у элиты), поскольку это будет его последний срок.
До выборов в США, скорее всего, обвала не случится. В этой связи среднесрочные перспективы для рынка акций нельзя назвать радужными, однако до выборов словесные интервенции, скорее всего, не позволят рынку существенно просесть и даже могут спровоцировать игру на повышение (хотя текущая коррекция, с технической точки зрения, может продолжиться еще как минимум один торговый день для закрытия убытка по открытым на пике спекулятивным позициям с плечом).
Экономика: увеличение годовых цифр по инфляции – не большой сюрприз для ЦБ
По данным Росстата, инфляция в августе выросла сразу до 3,6% г./г. (3,4% г./г. в июле). Это чуть больше, чем наш прогноз (3,5% г./г.), но мы по-прежнему не видим существенных рисков для динамики потребительских цен.
В этот раз месячное значение оказалось выше суммы недельных оценок Росстата. По нашим расчетам, единственными позициями, продемонстрировавшими более или менее значительный рост м./м., оказались прочие продовольственные товары, +0,1 п.п. м./м. (они не входят в корзину недельной инфляции, как, например, общественное питание) и транспортные услуги (+0,04 п.п. м./м.) – видимо, сказалось открытие туристического сезона и ажиотажный спрос населения на эти услуги.
Впрочем, стоит отметить, что сейчас на годовые цифры (в противовес динамике м./м.) в большей степени повлиял эффект базы в сегменте плодоовощной продукции: хотя в настоящее время динамика цен в нем м./м. достаточно умеренна и не показывает признаков ускорения (с исключением сезонности), из-за низкой базы прошлого года можно увидеть ускорение темпов их роста г./г. (см. график). В остальных группах ускорение инфляции г./г. почти не заметно, лишь слегка оно видно в транспортных услугах (из-за чего базовая инфляция также немного подросла). В остальном рост цен остается крайне умеренным, и в итоге получается, что эффект базы в сегменте фруктов и овощей обеспечил половину ускорения годовой цифры в августе.
Подчеркнем, что текущий рост цен практически не связан с ослаблением рубля и лишь слегка отражает ажиотажный спрос на некоторые услуги, и больше чем на 80% – это технический эффект базы.
Для ЦБ такая динамика инфляции, на наш взгляд, скорее, является дополнительным фактором, чем определяющим моментом для изменения направления политики. Напомним, регулятор не раз упоминал, что ждет ускорения годовых темпов инфляции из-за эффекта базы. Кроме того, прогноз ЦБ на этот год сохраняется на уровне 3,7%-4,2%, и текущая инфляционная динамика вполне в него укладывается. Впрочем, более быстрое движение инфляции к цели может охладить желание дальнейшего смягчения политики, и вероятность снижения ставки ниже 4% становится еще меньше. Это согласуется с нашим базовым сценарием по ключевой ставке (4% к концу года).
По данным Росстата, инфляция в августе выросла сразу до 3,6% г./г. (3,4% г./г. в июле). Это чуть больше, чем наш прогноз (3,5% г./г.), но мы по-прежнему не видим существенных рисков для динамики потребительских цен.
В этот раз месячное значение оказалось выше суммы недельных оценок Росстата. По нашим расчетам, единственными позициями, продемонстрировавшими более или менее значительный рост м./м., оказались прочие продовольственные товары, +0,1 п.п. м./м. (они не входят в корзину недельной инфляции, как, например, общественное питание) и транспортные услуги (+0,04 п.п. м./м.) – видимо, сказалось открытие туристического сезона и ажиотажный спрос населения на эти услуги.
Впрочем, стоит отметить, что сейчас на годовые цифры (в противовес динамике м./м.) в большей степени повлиял эффект базы в сегменте плодоовощной продукции: хотя в настоящее время динамика цен в нем м./м. достаточно умеренна и не показывает признаков ускорения (с исключением сезонности), из-за низкой базы прошлого года можно увидеть ускорение темпов их роста г./г. (см. график). В остальных группах ускорение инфляции г./г. почти не заметно, лишь слегка оно видно в транспортных услугах (из-за чего базовая инфляция также немного подросла). В остальном рост цен остается крайне умеренным, и в итоге получается, что эффект базы в сегменте фруктов и овощей обеспечил половину ускорения годовой цифры в августе.
Подчеркнем, что текущий рост цен практически не связан с ослаблением рубля и лишь слегка отражает ажиотажный спрос на некоторые услуги, и больше чем на 80% – это технический эффект базы.
Для ЦБ такая динамика инфляции, на наш взгляд, скорее, является дополнительным фактором, чем определяющим моментом для изменения направления политики. Напомним, регулятор не раз упоминал, что ждет ускорения годовых темпов инфляции из-за эффекта базы. Кроме того, прогноз ЦБ на этот год сохраняется на уровне 3,7%-4,2%, и текущая инфляционная динамика вполне в него укладывается. Впрочем, более быстрое движение инфляции к цели может охладить желание дальнейшего смягчения политики, и вероятность снижения ставки ниже 4% становится еще меньше. Это согласуется с нашим базовым сценарием по ключевой ставке (4% к концу года).
Polyus: ослабление рубля и повышение содержания золота в руде привели к рекордной рентабельности
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. После временной задержки аффинажа в 1 кв. (продажи падали на 39% кв./кв.) и начала добычи на россыпях во 2 кв. объемы производства аффинированного золота и, соответственно, продаж повысились на 16% и 24% кв./кв., что вкупе с повышением цен на золото (+8% кв./кв. в среднем) привело к росту выручки на 33% кв./кв. до 1,16 млрд долл.
Общие денежные издержки (ТСС) во 2 кв., несмотря на сезонное начало дорогостоящей добычи на россыпях (с ТСС 746 долл./унция), сократились на 14% кв./кв. до 340 долл./унция благодаря в равной степени ослаблению рубля (на 8% кв./кв.) и повышению содержания золота в руде на ключевом активе – Олимпиаде (до 3,47 г/т с 3,2 г/т в 1 кв. за счет активизации добычи на участках карьера Восточный с более высоким содержанием золота; однако показатель 4 кв. 3,88 г/т достигнут не был, ТСС снизились до 314 долл./унция против 377 долл./унция кв. ранее) и Наталке (1,76 г/т против 1,59 г/т в 1 кв., ТСС составили 361 долл./унция по сравнению с 414 долл./унция в 1 кв.). В результате показатель EBITDA вырос на 46% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,8 п.п. до рекордных 74,3%.
В связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-29% кв./кв. объем вскрыши, выпадает 5 млн куб. м, или 10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в 2021-2022 гг. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций), поскольку компания, как мы понимаем, увеличила добычу на карьере Восточный, и нацелена как можно больше сократить отставание во 2П 2020 г. Также компания объявила о планах реализации сурьмы из ранее накопленных запасов – по 15 тыс. т в квартал во 2П 2020 г. (при этом по факту компания не исключает более высоких объемов продаж). Polyus сохраняет прогноз по TCC в районе 400-450 долл./унция, и, скорее всего, годовая цифра будет ближе к нижней границе диапазона.
Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 20% кв./кв. до 652 млн долл. при инвестициях в оборотный капитал на уровне 59 млн долл. против высвобождения 38 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за 1П составили 351 млн долл., годовой план остался неизменным – 700-750 млн долл.
Во 2 кв. компания погасила евробонд PGILLN 20 и досрочно конвертируемый PGILLN 21 conv., в результате долг сократился на 15% до 3,9 млрд долл. Долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,73х (по нашим расчетам) благодаря погашению долга, так и повышению EBITDA. Тем не менее, в отчетности еще не отражены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., а также рекомендованные за 1П 2020 г. – 475 млн долл., что при прочих равных и достаточно консервативных предположениях не должно привести к повышению долговой нагрузки выше 1,0х, по нашим оценкам.
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 1,96%) и PGILLN 24 (YTM 2,32%) выглядят более интересными в отличие от бумаг НорНикеля, предлагающих примерно такую же доходность (учитывая более высокую долговую нагрузку и масштабную программу капзатрат последнего), а также компаний черной металлургии, например, Северстали и НЛМК, торгующихся с доходностью даже на 4-7 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали). Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,12%.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. После временной задержки аффинажа в 1 кв. (продажи падали на 39% кв./кв.) и начала добычи на россыпях во 2 кв. объемы производства аффинированного золота и, соответственно, продаж повысились на 16% и 24% кв./кв., что вкупе с повышением цен на золото (+8% кв./кв. в среднем) привело к росту выручки на 33% кв./кв. до 1,16 млрд долл.
Общие денежные издержки (ТСС) во 2 кв., несмотря на сезонное начало дорогостоящей добычи на россыпях (с ТСС 746 долл./унция), сократились на 14% кв./кв. до 340 долл./унция благодаря в равной степени ослаблению рубля (на 8% кв./кв.) и повышению содержания золота в руде на ключевом активе – Олимпиаде (до 3,47 г/т с 3,2 г/т в 1 кв. за счет активизации добычи на участках карьера Восточный с более высоким содержанием золота; однако показатель 4 кв. 3,88 г/т достигнут не был, ТСС снизились до 314 долл./унция против 377 долл./унция кв. ранее) и Наталке (1,76 г/т против 1,59 г/т в 1 кв., ТСС составили 361 долл./унция по сравнению с 414 долл./унция в 1 кв.). В результате показатель EBITDA вырос на 46% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,8 п.п. до рекордных 74,3%.
В связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-29% кв./кв. объем вскрыши, выпадает 5 млн куб. м, или 10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в 2021-2022 гг. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций), поскольку компания, как мы понимаем, увеличила добычу на карьере Восточный, и нацелена как можно больше сократить отставание во 2П 2020 г. Также компания объявила о планах реализации сурьмы из ранее накопленных запасов – по 15 тыс. т в квартал во 2П 2020 г. (при этом по факту компания не исключает более высоких объемов продаж). Polyus сохраняет прогноз по TCC в районе 400-450 долл./унция, и, скорее всего, годовая цифра будет ближе к нижней границе диапазона.
Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 20% кв./кв. до 652 млн долл. при инвестициях в оборотный капитал на уровне 59 млн долл. против высвобождения 38 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за 1П составили 351 млн долл., годовой план остался неизменным – 700-750 млн долл.
Во 2 кв. компания погасила евробонд PGILLN 20 и досрочно конвертируемый PGILLN 21 conv., в результате долг сократился на 15% до 3,9 млрд долл. Долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,73х (по нашим расчетам) благодаря погашению долга, так и повышению EBITDA. Тем не менее, в отчетности еще не отражены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., а также рекомендованные за 1П 2020 г. – 475 млн долл., что при прочих равных и достаточно консервативных предположениях не должно привести к повышению долговой нагрузки выше 1,0х, по нашим оценкам.
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 1,96%) и PGILLN 24 (YTM 2,32%) выглядят более интересными в отличие от бумаг НорНикеля, предлагающих примерно такую же доходность (учитывая более высокую долговую нагрузку и масштабную программу капзатрат последнего), а также компаний черной металлургии, например, Северстали и НЛМК, торгующихся с доходностью даже на 4-7 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали). Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,12%.
Инвестиционный импорт: два шага вперед, шаг назад
Вчера ФТС опубликовал динамику импорта из стран дальнего зарубежья за август. Хотя в последний месяц лета импорт немного улучшил свою динамику м./м. (с исключением сезонности - -1,9% против -3,4% в июле), годовые цифры пока остаются практически без изменений (-11,2% г./г. против -12,2% г./г. в июле). В стоимостном выражении за 8М импорт из стран дальнего зарубежья составил 127 млрд долл. (16,7 млрд долл. в августе 2020 г.).
Негативным моментом стала просадка инвестиционного импорта в августе – после 3 месяцев роста он снизился на 6,3% в долларовом выражении. Это нивелировало около 40% восстановительного роста последних трех месяцев. В других сегментах (химия, текстиль, продовольствие) в целом наблюдается нейтрально-позитивная динамика. Больше всех после кризиса вырос экспорт химической продукции, главным образом, из-за фармацевтики.
При этом вряд ли стоит говорить о формировании негативной тенденции в инвестиционном импорте: его динамика достаточно волатильна (в том числе по причине единовременных закупок дорогостоящего оборудования). В ближайшие месяцы инвестиционный спрос должны поддержать частичная разморозка инвестиционных расходов крупных компаний и фокус бюджетных расходов на инфраструктуру. Это, безусловно, найдет отражение в росте импорта: зависимость внутренних капиталовложений от зарубежного оборудования и комплектующих очень высока.
Вчера ФТС опубликовал динамику импорта из стран дальнего зарубежья за август. Хотя в последний месяц лета импорт немного улучшил свою динамику м./м. (с исключением сезонности - -1,9% против -3,4% в июле), годовые цифры пока остаются практически без изменений (-11,2% г./г. против -12,2% г./г. в июле). В стоимостном выражении за 8М импорт из стран дальнего зарубежья составил 127 млрд долл. (16,7 млрд долл. в августе 2020 г.).
Негативным моментом стала просадка инвестиционного импорта в августе – после 3 месяцев роста он снизился на 6,3% в долларовом выражении. Это нивелировало около 40% восстановительного роста последних трех месяцев. В других сегментах (химия, текстиль, продовольствие) в целом наблюдается нейтрально-позитивная динамика. Больше всех после кризиса вырос экспорт химической продукции, главным образом, из-за фармацевтики.
При этом вряд ли стоит говорить о формировании негативной тенденции в инвестиционном импорте: его динамика достаточно волатильна (в том числе по причине единовременных закупок дорогостоящего оборудования). В ближайшие месяцы инвестиционный спрос должны поддержать частичная разморозка инвестиционных расходов крупных компаний и фокус бюджетных расходов на инфраструктуру. Это, безусловно, найдет отражение в росте импорта: зависимость внутренних капиталовложений от зарубежного оборудования и комплектующих очень высока.
Аукционы ОФЗ: смещение в плавающие бумаги – расчет на локальный спрос
Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей. Несмотря на существенно ухудшившуюся за прошедшую неделю конъюнктуру локального рынка, Минфин решил не отменять аукционы (что может свидетельствовать о высокой потребности финансирования бюджетного дефицита), а предложить лишь бумаги с плавающим купоном: новый 10-летний выпуск 29013 в объеме 450 млрд руб., а также 3,5-летний выпуск 24021 в доступном к размещению остатке 46,8 млрд руб. По-видимому, как и на предшествующем аукционном дне (когда продажа большей части ОФЗ с плавающим купоном в объеме 188 млрд руб. была обеспечена удовлетворением нескольких гигантских заявок, выставленных без премии ко вторичному рынку), Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей (которыми, скорее всего, являются крупные госбанки).
Предложение бумаг должно транслироваться в более высокие премии. Выпуск 24012 на вторичном рынке котируется на уровне 98,74% от номинала, что соответствует премии всего 36 б.п. к RUONIA. Мы считаем, что для конкуренции с КОБР и депозитами ЦБ РФ эта премия должна быть не ниже 50 б.п., что соответствует цене 98,25% от номинала. Предполагая такую же премию для нового выпуска, его цена должна составлять не выше 95% от номинала. Помимо навеса новых плавающих бумаг (Минфину в августе, впервые с 2017 г., пришлось взять деньги из ФНБ для финансирования дефицита) в пользу увеличения премии по доходности свидетельствует и отсутствие притока средств клиентов на депозиты в банковский сектор (в июле по сальдо кредитно-депозитных операций был отток рублевой ликвидности в размере ~700 млрд руб.).
Доходности классических ОФЗ еще не в полной мере учитывают возросшие риски. На рынке классических бумаг падение цен на нефть (на 10% до 36 долл./барр. Brent) и возросшая вероятность реализации геополитических рисков транслировались в заметную коррекцию: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх всего на 10-21 б.п. (10-летние по дюрации бумаги ушли выше YTM 6,4%, а доходность выпуска 26228, доразмещенного на прошлой неделе с YTM 6,1%, поднялась до YTM 6,24%). Нерезиденты продолжают или занимать выжидательные позиции, или продают (о чем свидетельствует снижение их доли на 39 б.п. до 28,52%, по данным НРД). По нашему мнению, текущая премия ОФЗ к долгам Мексики и Индии (в размере всего 20 б.п. по 10-летним бумагам) является недостаточной компенсацией за возросшие страновые риски (вследствие падения цен на нефть) и геополитические риски. По нашим оценкам, указанные факторы формируют потенциал для дальнейшего ослабления рубля, что делает непривлекательными инвестиции в рублевые активы.
Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей. Несмотря на существенно ухудшившуюся за прошедшую неделю конъюнктуру локального рынка, Минфин решил не отменять аукционы (что может свидетельствовать о высокой потребности финансирования бюджетного дефицита), а предложить лишь бумаги с плавающим купоном: новый 10-летний выпуск 29013 в объеме 450 млрд руб., а также 3,5-летний выпуск 24021 в доступном к размещению остатке 46,8 млрд руб. По-видимому, как и на предшествующем аукционном дне (когда продажа большей части ОФЗ с плавающим купоном в объеме 188 млрд руб. была обеспечена удовлетворением нескольких гигантских заявок, выставленных без премии ко вторичному рынку), Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей (которыми, скорее всего, являются крупные госбанки).
Предложение бумаг должно транслироваться в более высокие премии. Выпуск 24012 на вторичном рынке котируется на уровне 98,74% от номинала, что соответствует премии всего 36 б.п. к RUONIA. Мы считаем, что для конкуренции с КОБР и депозитами ЦБ РФ эта премия должна быть не ниже 50 б.п., что соответствует цене 98,25% от номинала. Предполагая такую же премию для нового выпуска, его цена должна составлять не выше 95% от номинала. Помимо навеса новых плавающих бумаг (Минфину в августе, впервые с 2017 г., пришлось взять деньги из ФНБ для финансирования дефицита) в пользу увеличения премии по доходности свидетельствует и отсутствие притока средств клиентов на депозиты в банковский сектор (в июле по сальдо кредитно-депозитных операций был отток рублевой ликвидности в размере ~700 млрд руб.).
Доходности классических ОФЗ еще не в полной мере учитывают возросшие риски. На рынке классических бумаг падение цен на нефть (на 10% до 36 долл./барр. Brent) и возросшая вероятность реализации геополитических рисков транслировались в заметную коррекцию: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх всего на 10-21 б.п. (10-летние по дюрации бумаги ушли выше YTM 6,4%, а доходность выпуска 26228, доразмещенного на прошлой неделе с YTM 6,1%, поднялась до YTM 6,24%). Нерезиденты продолжают или занимать выжидательные позиции, или продают (о чем свидетельствует снижение их доли на 39 б.п. до 28,52%, по данным НРД). По нашему мнению, текущая премия ОФЗ к долгам Мексики и Индии (в размере всего 20 б.п. по 10-летним бумагам) является недостаточной компенсацией за возросшие страновые риски (вследствие падения цен на нефть) и геополитические риски. По нашим оценкам, указанные факторы формируют потенциал для дальнейшего ослабления рубля, что делает непривлекательными инвестиции в рублевые активы.
Аукционы: успех вновь обеспечили крупные локальные покупатели
Даже продажа дебютных бумаг не потребовала премии. По итогам вчерашнего аукционного дня Минфину удалось привлечь на локальном рынке большой объем средств (158,5 млрд руб. по номинальной стоимости размещенных ОФЗ). Весь остаток бумаг выпуска 24021 был размещен полностью (46,8 млрд руб.) по цене отсечения 98,54% от номинала (это минимальная цена за весь срок обращения бумаги за исключением одного дневного выброса цен в марте), которая предполагает очень небольшой дисконт 20 б.п. к ценам последних сделок до аукциона. Также инвесторы не стали запрашивать заметную премию ко вторичному рынку (в терминах доходности) по дебютному 10-летнему выпуску 29013: отсечка на уровне 96,25% от номинала (соответствует очень скромной премии 37,5 б.п. к RUONIA) позволила удовлетворить заявки на сумму 111,7 млрд руб. Размещение такого большого объема бумаг с минимальными ценовыми дисконтами (даже по дебютному выпуску) ко вторичному рынку было обеспечено, по нашему мнению, участием крупных локальных инвесторов (либо госбанки, либо финансируемые ими аффилированные финансовые организации), о чем свидетельствует наличие больших заявок на покупку (более 10 млрд руб.) в списке удовлетворенных.
Изменение риторики ЦБ РФ – еще один фактор не в пользу классических ОФЗ. Произошедшее укрепление рубля (пока больше похожее на временный отскок) пока слабо транслируется в рынок классических ОФЗ – доходности остаются вблизи локальных максимумов. Помимо геополитических рисков (сохраняется санкционная риторика со стороны ЕС и США из-за ситуации с А. Навальным), не в пользу снижения доходностей выступают высказывания представителей ЦБ РФ. В частности, у главы ЦБ РФ появились сомнения в реализации оставшегося пространства для снижения ключевой ставки (“есть пространство для снижения ключевой ставки, но надо думать, использовать ли его и когда”). Другой представитель регулятора заявил о том, что наблюдается “увеличение издержек в производственных цепочках, могут возникнуть проинфляционные риски раньше”. Стоит отметить, что раньше (до ситуации с А. Навальным и событий в Белоруссии) таких высказываний, свидетельствующих, по сути, о завершившемся цикле снижения ключевой ставки, не было. По нашему мнению, основными факторами, препятствующими дальнейшему снижению ключевой ставки, являются высокий вывоз капитала частным сектором, а также сокращение (с января по июль в этом году в сравнении с аналогичным периодом прошлого года) притока средств на рублевые депозиты. Произошедшее с начала этого года ослабление рубля не компенсируется дифференциалом рублевых доходностей к долларовым (с аналогичным уровнем кредитного и рыночного риска).
Даже продажа дебютных бумаг не потребовала премии. По итогам вчерашнего аукционного дня Минфину удалось привлечь на локальном рынке большой объем средств (158,5 млрд руб. по номинальной стоимости размещенных ОФЗ). Весь остаток бумаг выпуска 24021 был размещен полностью (46,8 млрд руб.) по цене отсечения 98,54% от номинала (это минимальная цена за весь срок обращения бумаги за исключением одного дневного выброса цен в марте), которая предполагает очень небольшой дисконт 20 б.п. к ценам последних сделок до аукциона. Также инвесторы не стали запрашивать заметную премию ко вторичному рынку (в терминах доходности) по дебютному 10-летнему выпуску 29013: отсечка на уровне 96,25% от номинала (соответствует очень скромной премии 37,5 б.п. к RUONIA) позволила удовлетворить заявки на сумму 111,7 млрд руб. Размещение такого большого объема бумаг с минимальными ценовыми дисконтами (даже по дебютному выпуску) ко вторичному рынку было обеспечено, по нашему мнению, участием крупных локальных инвесторов (либо госбанки, либо финансируемые ими аффилированные финансовые организации), о чем свидетельствует наличие больших заявок на покупку (более 10 млрд руб.) в списке удовлетворенных.
Изменение риторики ЦБ РФ – еще один фактор не в пользу классических ОФЗ. Произошедшее укрепление рубля (пока больше похожее на временный отскок) пока слабо транслируется в рынок классических ОФЗ – доходности остаются вблизи локальных максимумов. Помимо геополитических рисков (сохраняется санкционная риторика со стороны ЕС и США из-за ситуации с А. Навальным), не в пользу снижения доходностей выступают высказывания представителей ЦБ РФ. В частности, у главы ЦБ РФ появились сомнения в реализации оставшегося пространства для снижения ключевой ставки (“есть пространство для снижения ключевой ставки, но надо думать, использовать ли его и когда”). Другой представитель регулятора заявил о том, что наблюдается “увеличение издержек в производственных цепочках, могут возникнуть проинфляционные риски раньше”. Стоит отметить, что раньше (до ситуации с А. Навальным и событий в Белоруссии) таких высказываний, свидетельствующих, по сути, о завершившемся цикле снижения ключевой ставки, не было. По нашему мнению, основными факторами, препятствующими дальнейшему снижению ключевой ставки, являются высокий вывоз капитала частным сектором, а также сокращение (с января по июль в этом году в сравнении с аналогичным периодом прошлого года) притока средств на рублевые депозиты. Произошедшее с начала этого года ослабление рубля не компенсируется дифференциалом рублевых доходностей к долларовым (с аналогичным уровнем кредитного и рыночного риска).
Росстат нашел больше позитива в динамике ВВП за 2 кв.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2 кв. 2020 г., улучшив ее до -8% г./г. (предварительная составляла -8,5% г./г.).
В числе отраслей, которые смогли показать рост (на фоне обвала основной части экономики) – госуправление (это одна из нескольких отраслей бюджетного сектора экономики, другие – например, здравоохранение и образование просели, из-за чего общий вклад госсектора оказался негативным – см. график), финансовая и страховая деятельность и сельское хозяйство.
Госуправление – ключевая отрасль, отражающая ситуацию с госрасходами, и ее рост выглядит логичным в условиях их заметного увеличения в этом году. Не удивительны и результаты сельского хозяйства, хороший урожай и рост экспорта подтверждает это. Положительную динамику в сегменте финансовой и страховой деятельности (фактически, добавленная стоимость, создаваемая банковской системой) объяснить сложнее (особенно на фоне заметного падения прибыли банков в кризис, а также реализации существенной волны рисков в страховом сегменте). Впрочем, бухгалтерская прибыль и изменение добавленной стоимости – вещи разные, возможно, вклад финансового сектора в большей степени произошел за счет роста кредитного риска (иными словами – значительная часть вклада финансового сектора в ВВП зависит от того, насколько ставки по кредитам отличаются от ключевой ставки, чем выше эта разница, тем «дороже» услуги финансового посредничества и тем выше «польза» банковского сектора для ВВП).
В числе лидеров падения – торговля и добыча полезных ископаемых, что выглядит достаточно очевидным. Напомним, что сокращение добычи нефти по ОПЕК+ оказалось беспрецедентно большим, равно как и падение сегмента оптовой и розничной торговли (потребительские расходы просели почти на 20% г./г.). Заметным негативным фактором выступило и падение чистых налогов (вклад отраслей считается без учета налогов, а налоги совокупно включаются одной общей позицией в ВВП), что также выглядит логично в условиях образовавшегося бюджетного дефицита.
В целом падение экономики лишь на 8% в условиях столь масштабных шоков (беспрецедентный обвал цен на нефть и ее добычи, самоизоляция) – очень хороший результат (еще недавно консенсус-прогноз аналитиков предрекал падение экономики более чем на 10% во 2 кв., а ЦБ лишь осторожно говорил, что просадка может составить менее 10%). Текущая динамика экономики вполне может привести к годовому результату в -3,5% г./г. Кстати говоря, вчера А. Силуанов заявил, что ждет падения ВВП в этом году менее 4% г./г. Единственным существенным риском для такого исхода может послужить эффект второй волны COVID-19 с повторением в более мягкой форме событий апреля этого года. Однакo в нашем базовом сценарии вероятность этого небольшая, и, скорее всего, в оставшуюся часть года мы сможем наблюдать рост кв./кв.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2 кв. 2020 г., улучшив ее до -8% г./г. (предварительная составляла -8,5% г./г.).
В числе отраслей, которые смогли показать рост (на фоне обвала основной части экономики) – госуправление (это одна из нескольких отраслей бюджетного сектора экономики, другие – например, здравоохранение и образование просели, из-за чего общий вклад госсектора оказался негативным – см. график), финансовая и страховая деятельность и сельское хозяйство.
Госуправление – ключевая отрасль, отражающая ситуацию с госрасходами, и ее рост выглядит логичным в условиях их заметного увеличения в этом году. Не удивительны и результаты сельского хозяйства, хороший урожай и рост экспорта подтверждает это. Положительную динамику в сегменте финансовой и страховой деятельности (фактически, добавленная стоимость, создаваемая банковской системой) объяснить сложнее (особенно на фоне заметного падения прибыли банков в кризис, а также реализации существенной волны рисков в страховом сегменте). Впрочем, бухгалтерская прибыль и изменение добавленной стоимости – вещи разные, возможно, вклад финансового сектора в большей степени произошел за счет роста кредитного риска (иными словами – значительная часть вклада финансового сектора в ВВП зависит от того, насколько ставки по кредитам отличаются от ключевой ставки, чем выше эта разница, тем «дороже» услуги финансового посредничества и тем выше «польза» банковского сектора для ВВП).
В числе лидеров падения – торговля и добыча полезных ископаемых, что выглядит достаточно очевидным. Напомним, что сокращение добычи нефти по ОПЕК+ оказалось беспрецедентно большим, равно как и падение сегмента оптовой и розничной торговли (потребительские расходы просели почти на 20% г./г.). Заметным негативным фактором выступило и падение чистых налогов (вклад отраслей считается без учета налогов, а налоги совокупно включаются одной общей позицией в ВВП), что также выглядит логично в условиях образовавшегося бюджетного дефицита.
В целом падение экономики лишь на 8% в условиях столь масштабных шоков (беспрецедентный обвал цен на нефть и ее добычи, самоизоляция) – очень хороший результат (еще недавно консенсус-прогноз аналитиков предрекал падение экономики более чем на 10% во 2 кв., а ЦБ лишь осторожно говорил, что просадка может составить менее 10%). Текущая динамика экономики вполне может привести к годовому результату в -3,5% г./г. Кстати говоря, вчера А. Силуанов заявил, что ждет падения ВВП в этом году менее 4% г./г. Единственным существенным риском для такого исхода может послужить эффект второй волны COVID-19 с повторением в более мягкой форме событий апреля этого года. Однакo в нашем базовом сценарии вероятность этого небольшая, и, скорее всего, в оставшуюся часть года мы сможем наблюдать рост кв./кв.
Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет
(1)
Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в августе оказалось отрицательным (-1,3 млрд долл. против +2,3 млрд долл. в июле в предположении, что ЦБ РФ не скорректировал свои оценки за предыдущие месяцы). Таким образом, за первые два месяца 3 кв. профицит текущего счета составил всего 1 млрд долл. (это близко к значению +0,6 млрд долл. за весь 2 кв.), что соответствует расчетам нашей модели платежного баланса. По нашим оценкам, сокращение сальдо вызвано выплатой дивидендов, а также товарным импортом, который просел существенно слабее, чем экспорт.
В июле импорт вернулся к падению г./г. Исходя из данных ФТС (опубликованы по июль включительно), в этом году введенные ограничительные меры оказали заметную поддержку сальдо счета текущих операций (и, как следствие, курсу рубля) лишь в апреле (когда товарный импорт в денежном выражении просел на 20% г./г.), в последующие месяцы также было снижение, но существенно меньшими темпами (см. график 2). Интерес представляет июль – спад товарного импорта усилился (в сравнении с июнем) до 10% г./г. в отсутствие жестких ограничений (это свидетельствует о подавленной экономической активности, отложенный спрос проявился лишь июне).
Экспорт обвалился сильнее импорта, но могло быть хуже… Однако несмотря на низкую экономическую активность и ослабление рубля, падение импорта выглядит очень незначительным в сравнении с экспортом, который с марта этого года на 20-35% ниже г./г. (следствие не только падения цен, но и объемов в нефтегазовом и некоторых других сегментах). При этом, как видно на графике 1, снижение экспорта было бы еще более значительным, если бы не динамика прочих экспортных товаров (которые не расшифровываются ФТС при публикации данных, и к ним не относятся товары нефтегазового сектора, металлургии (черная, цветная) и горной промышленности (ЖРС, уголь), машины и оборудование, лес и лесоматериалы).
… если бы не золото. Вклад этой компоненты в общий экспорт значителен – 26%, или 6,4 млрд долл. в июле, что больше, чем сейчас образуется от экспорта сырой нефти (в июле 2019 г. выручка от экспорта сырой нефти в два раза превышала эту компоненту). В отличие от всего экспорта она все месяцы этого года демонстрирует заметный рост г./г. (от 10% до 30%). Мы полагаем, что основным фактором этого роста является золото, экспорт которого в физическом выражении увеличился в 4 раза г./г., а в долларовом, по нашим оценкам - в 5 раз (до 1,5 млрд долл. в месяц, что близко к выручке, образующейся за счет экспорта газа - 2,22 млрд долл.). Этим объясняется нетипичное (даже с учетом обвала цен на углеводороды) повышение доли ненефтегазового экспорта до 60% (максимум) в апреле-июле этого года.
(1)
Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в августе оказалось отрицательным (-1,3 млрд долл. против +2,3 млрд долл. в июле в предположении, что ЦБ РФ не скорректировал свои оценки за предыдущие месяцы). Таким образом, за первые два месяца 3 кв. профицит текущего счета составил всего 1 млрд долл. (это близко к значению +0,6 млрд долл. за весь 2 кв.), что соответствует расчетам нашей модели платежного баланса. По нашим оценкам, сокращение сальдо вызвано выплатой дивидендов, а также товарным импортом, который просел существенно слабее, чем экспорт.
В июле импорт вернулся к падению г./г. Исходя из данных ФТС (опубликованы по июль включительно), в этом году введенные ограничительные меры оказали заметную поддержку сальдо счета текущих операций (и, как следствие, курсу рубля) лишь в апреле (когда товарный импорт в денежном выражении просел на 20% г./г.), в последующие месяцы также было снижение, но существенно меньшими темпами (см. график 2). Интерес представляет июль – спад товарного импорта усилился (в сравнении с июнем) до 10% г./г. в отсутствие жестких ограничений (это свидетельствует о подавленной экономической активности, отложенный спрос проявился лишь июне).
Экспорт обвалился сильнее импорта, но могло быть хуже… Однако несмотря на низкую экономическую активность и ослабление рубля, падение импорта выглядит очень незначительным в сравнении с экспортом, который с марта этого года на 20-35% ниже г./г. (следствие не только падения цен, но и объемов в нефтегазовом и некоторых других сегментах). При этом, как видно на графике 1, снижение экспорта было бы еще более значительным, если бы не динамика прочих экспортных товаров (которые не расшифровываются ФТС при публикации данных, и к ним не относятся товары нефтегазового сектора, металлургии (черная, цветная) и горной промышленности (ЖРС, уголь), машины и оборудование, лес и лесоматериалы).
… если бы не золото. Вклад этой компоненты в общий экспорт значителен – 26%, или 6,4 млрд долл. в июле, что больше, чем сейчас образуется от экспорта сырой нефти (в июле 2019 г. выручка от экспорта сырой нефти в два раза превышала эту компоненту). В отличие от всего экспорта она все месяцы этого года демонстрирует заметный рост г./г. (от 10% до 30%). Мы полагаем, что основным фактором этого роста является золото, экспорт которого в физическом выражении увеличился в 4 раза г./г., а в долларовом, по нашим оценкам - в 5 раз (до 1,5 млрд долл. в месяц, что близко к выручке, образующейся за счет экспорта газа - 2,22 млрд долл.). Этим объясняется нетипичное (даже с учетом обвала цен на углеводороды) повышение доли ненефтегазового экспорта до 60% (максимум) в апреле-июле этого года.
Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет
(2)
Отток капитала неожиданно исчез в августе. В опубликованных данных ЦБ интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора (=вывоз капитала): в августе оно оказалось -0,1 млрд долл. (против +6 млрд долл. в июле). Поскольку в августе не наблюдалось факторов, играющих в пользу такого значительного изменения (отток сменился притоком капитала), мы не исключаем, что ЦБ РФ все-таки пересмотрел данные за июль (в сторону уменьшения сальдо счета текущих операций до отрицательного значения). С начала года (с января по август) вывоз капитала составил 34,8 млрд долл., что на 74% выше, чем за аналогичный период прошлого года (мы считаем, что этому способствовало, в том числе, снижение доходностей рублевых активов, а также либерализация валютного законодательства, произошедшая в апреле).
Наличие “хвостовых” рисков не позволяет считать курс рубля равновесным. Сопоставляя долларовые и рублевые цены нефти (скорректированные на инфляцию), мы считаем, что курс рубля (74,9 руб./долл.) сейчас справедливо отражает цены на нефть (40 долл./барр. Brent). То есть, если бы не наличие риска введения жестких санкций против РФ, курс рубля мы бы считали равновесным (хотя учитывая, что в 1П он был ниже равновесия, во 2П он должен быть выше на ~2 руб./долл.). По нашим оценкам, участники рынка предполагают все еще низкую вероятность введения жестких санкций (как, например, запрет на расчеты в долларах и евро крупным госбанкам РФ и/или запрет на покупку нового госдолга РФ). Однако, если это произойдет, влияние на локальный рынок будет значительным (близким к ситуации в 2014-15 гг.). В таком негативном сценарии отток капитала может возрасти на 60-100 млрд долл., что, по нашим расчетам, должно транслироваться в ослабление рубля на 10-15 руб. (к текущему уровню) при прочих равных. Также произойдет и заметный сдвиг вверх кривой доходностей ОФЗ, которые сейчас не содержат большую премию за геополитические риски. Кроме того, есть риски дальнейшего снижения цен на нефть.
(2)
Отток капитала неожиданно исчез в августе. В опубликованных данных ЦБ интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора (=вывоз капитала): в августе оно оказалось -0,1 млрд долл. (против +6 млрд долл. в июле). Поскольку в августе не наблюдалось факторов, играющих в пользу такого значительного изменения (отток сменился притоком капитала), мы не исключаем, что ЦБ РФ все-таки пересмотрел данные за июль (в сторону уменьшения сальдо счета текущих операций до отрицательного значения). С начала года (с января по август) вывоз капитала составил 34,8 млрд долл., что на 74% выше, чем за аналогичный период прошлого года (мы считаем, что этому способствовало, в том числе, снижение доходностей рублевых активов, а также либерализация валютного законодательства, произошедшая в апреле).
Наличие “хвостовых” рисков не позволяет считать курс рубля равновесным. Сопоставляя долларовые и рублевые цены нефти (скорректированные на инфляцию), мы считаем, что курс рубля (74,9 руб./долл.) сейчас справедливо отражает цены на нефть (40 долл./барр. Brent). То есть, если бы не наличие риска введения жестких санкций против РФ, курс рубля мы бы считали равновесным (хотя учитывая, что в 1П он был ниже равновесия, во 2П он должен быть выше на ~2 руб./долл.). По нашим оценкам, участники рынка предполагают все еще низкую вероятность введения жестких санкций (как, например, запрет на расчеты в долларах и евро крупным госбанкам РФ и/или запрет на покупку нового госдолга РФ). Однако, если это произойдет, влияние на локальный рынок будет значительным (близким к ситуации в 2014-15 гг.). В таком негативном сценарии отток капитала может возрасти на 60-100 млрд долл., что, по нашим расчетам, должно транслироваться в ослабление рубля на 10-15 руб. (к текущему уровню) при прочих равных. Также произойдет и заметный сдвиг вверх кривой доходностей ОФЗ, которые сейчас не содержат большую премию за геополитические риски. Кроме того, есть риски дальнейшего снижения цен на нефть.
Экономика: Минфин хочет исполнить бюджет «в долг»
По данным Минфина, дефицит Федерального бюджета в августе составил 0,29 трлн руб., и таким образом за 8М с начала года достиг 1,7 трлн руб. По сравнению с июлем произошли небольшие улучшения (тогда дефицит был почти в два раза больше - 0,57 трлн руб.), что связано с тем, что Минфин пока не стал ускорять исполнение расходов (они даже немного снизились, -1% м./м.), тогда как доходы (за счет нефтегазовых), наоборот, показали рост (+2% м./м.). В динамике и в суммах компонент расходов пока не заметно особых изменений, но отметим, что основные действия Минфина как с точки зрения расходов, так и финансирования дефицита бюджета предстоят в перспективе ближайших месяцев.
Исходя из обновленного плана Минфина, до конца года будет исполнено расходов на 22,5 трлн руб. (т.е. на сентябрь-декабрь придется 9,1 трлн руб.). Такой график (когда на последние 4 месяца приходится 40% расходов от годового плана) в целом не нарушает обычной сезонности. В числе основных статей, которые будут в приоритете в оставшуюся часть года – национальная экономика (по ней сейчас один из самых низких уровней исполнения, а ведь именно она отражает ход инфраструктурных расходов, на которые опирается план по выходу экономики из кризиса). При этом, трансферты регионам (920 млрд руб. за 8М 2020 г., в т.ч. 78 млрд руб. в августе) уже исполнены более чем на 70% (включая компенсацию региональных выпадающих доходов, а также пособия и субсидии пострадавшим от коронавируса компаниям и населению).
Пока финансирование дефицита бюджета на 90% происходит за счет чистых заимствований ОФЗ (с начала года +1,5 трлн руб.), и совсем недавно Минфин подтвердил идею о том, что заимствования станут основным источником средств для бюджета в этом году. По обновленному прогнозу ведомства, из планируемого дефицита в 4,72 трлн руб. в 2020 г. 4,44 трлн руб. будет закрыто за счет гособлигаций. Таким образом, до конца года Минфин планирует чистых размещений почти на 3 трлн руб., что выглядит труднореализуемым, учитывая: 1) что сейчас вся сумма депозитов в ЦБ и КОБР в обращении, которую даже теоретически банки не могли бы в полном объеме использовать для покупки ОФЗ, составляет 2,4 трлн руб., а также 2) неравномерное поступление расходов в систему, 3) существенный отток в наличность. К большим тратам ФНБ власти не готовы – в этом и следующем году будет потрачено лишь 0,5 трлн руб., что никак не сопоставимо с ситуацией кризиса 2015 г. (тогда суверенные фонды, а не ОФЗ стали основной поддержкой бюджета). Однако, по всей видимости, избежать более заметных трат не удастся.
По данным Минфина, дефицит Федерального бюджета в августе составил 0,29 трлн руб., и таким образом за 8М с начала года достиг 1,7 трлн руб. По сравнению с июлем произошли небольшие улучшения (тогда дефицит был почти в два раза больше - 0,57 трлн руб.), что связано с тем, что Минфин пока не стал ускорять исполнение расходов (они даже немного снизились, -1% м./м.), тогда как доходы (за счет нефтегазовых), наоборот, показали рост (+2% м./м.). В динамике и в суммах компонент расходов пока не заметно особых изменений, но отметим, что основные действия Минфина как с точки зрения расходов, так и финансирования дефицита бюджета предстоят в перспективе ближайших месяцев.
Исходя из обновленного плана Минфина, до конца года будет исполнено расходов на 22,5 трлн руб. (т.е. на сентябрь-декабрь придется 9,1 трлн руб.). Такой график (когда на последние 4 месяца приходится 40% расходов от годового плана) в целом не нарушает обычной сезонности. В числе основных статей, которые будут в приоритете в оставшуюся часть года – национальная экономика (по ней сейчас один из самых низких уровней исполнения, а ведь именно она отражает ход инфраструктурных расходов, на которые опирается план по выходу экономики из кризиса). При этом, трансферты регионам (920 млрд руб. за 8М 2020 г., в т.ч. 78 млрд руб. в августе) уже исполнены более чем на 70% (включая компенсацию региональных выпадающих доходов, а также пособия и субсидии пострадавшим от коронавируса компаниям и населению).
Пока финансирование дефицита бюджета на 90% происходит за счет чистых заимствований ОФЗ (с начала года +1,5 трлн руб.), и совсем недавно Минфин подтвердил идею о том, что заимствования станут основным источником средств для бюджета в этом году. По обновленному прогнозу ведомства, из планируемого дефицита в 4,72 трлн руб. в 2020 г. 4,44 трлн руб. будет закрыто за счет гособлигаций. Таким образом, до конца года Минфин планирует чистых размещений почти на 3 трлн руб., что выглядит труднореализуемым, учитывая: 1) что сейчас вся сумма депозитов в ЦБ и КОБР в обращении, которую даже теоретически банки не могли бы в полном объеме использовать для покупки ОФЗ, составляет 2,4 трлн руб., а также 2) неравномерное поступление расходов в систему, 3) существенный отток в наличность. К большим тратам ФНБ власти не готовы – в этом и следующем году будет потрачено лишь 0,5 трлн руб., что никак не сопоставимо с ситуацией кризиса 2015 г. (тогда суверенные фонды, а не ОФЗ стали основной поддержкой бюджета). Однако, по всей видимости, избежать более заметных трат не удастся.
Прогнозы ОПЕК по спросу становятся более сдержанными, но только в краткосрочной перспективе
С начала сентября цены на нефть скорректировались более чем на 13% до текущих 39,6 долл./барр. Brent. Триггерами послужили падение мировых индексов на фоне более слабых ожиданий по восстановлению мировой экономики, а также снижение цен Саудовской Аравией, которая, вероятно, таким образом отреагировала на сокращение спроса из-за второй волны COVID-19 в некоторых странах. Дополнительным катализатором стал вчерашний отчет ОПЕК, в котором организация понизила свой прогноз по мировому спросу в 2020 г. на 0,4 млн барр./сутки до 90,2 млн барр./сутки. Пересмотр связан с более медленным восстановлением экономик в странах Азии, и в частности, в Индии. Также отмечается риск увеличения новых заболеваний в ряде стран.
Напомним, что в нашем предыдущем обзоре мы говорили о том, что рост до 45 долл./барр. и выше был преждевременным, тем не менее, падение добычи в США из-за урагана «Лаура» поддерживало этот уровень цен. Мы согласны с ожиданиями ОПЕК, что спрос будет восстанавливаться более медленными темпами. Некоторые агентства, в частности Rystad Energy, уже закладывают негативный эффект в свои прогнозы из-за второй волны заболеваемости коронавирусом. Снижение спроса может произойти в сентябре, но в целом он должен вернуться к росту уже в октябре, а в более долгосрочной перспективе рынком ожидается его восстановление и нормализация уровня запасов. В частности, в обновленном прогнозе ОПЕК ждет, что в 2021 г. спрос на нефть вырастет на значительные 6,6 млн барр./сутки до 96,9 млн барр./сутки. А Министерство энергетики США (EIA) прогнозирует, что мировые запасы нефти снизятся к докризисным уровням уже в 2021 г.
В итоге мы полагаем, что в ближайшее время коррекция на нефтяном рынке продолжится и будет поддержана как сокращением спроса в некоторых регионах, так и восстановлением добычи в США. Напомним, она упала более чем на 1 млн барр./сутки из-за урагана, но не было сообщений о значительных разрушениях добывающих мощностей, а падение связано с намеренной остановкой добычи в опасных районах. В ближайшее время мы ждем достаточно резкое восстановление добычи в США (новый ураган «Салли», скорее всего, лишь ненадолго его задержит). ОПЕК также полагает, что оно будет быстрым, поэтому организация немного повысила свой прогноз по добыче в США в 2020 г. до 11,25 млн барр./сутки (+0,18 млн барр./сутки к предыдущему прогнозу). Тем не менее, мы пока не наблюдаем заметного роста активности в бурении. Таким образом, после коррекции, которая может растянуться на 1-2 месяца, мы ожидаем возврата к росту спроса и цен. По нашим оценкам, в 1 кв. 2021 г. цена нефти марки Brent может достичь 50 долл./барр.
С начала сентября цены на нефть скорректировались более чем на 13% до текущих 39,6 долл./барр. Brent. Триггерами послужили падение мировых индексов на фоне более слабых ожиданий по восстановлению мировой экономики, а также снижение цен Саудовской Аравией, которая, вероятно, таким образом отреагировала на сокращение спроса из-за второй волны COVID-19 в некоторых странах. Дополнительным катализатором стал вчерашний отчет ОПЕК, в котором организация понизила свой прогноз по мировому спросу в 2020 г. на 0,4 млн барр./сутки до 90,2 млн барр./сутки. Пересмотр связан с более медленным восстановлением экономик в странах Азии, и в частности, в Индии. Также отмечается риск увеличения новых заболеваний в ряде стран.
Напомним, что в нашем предыдущем обзоре мы говорили о том, что рост до 45 долл./барр. и выше был преждевременным, тем не менее, падение добычи в США из-за урагана «Лаура» поддерживало этот уровень цен. Мы согласны с ожиданиями ОПЕК, что спрос будет восстанавливаться более медленными темпами. Некоторые агентства, в частности Rystad Energy, уже закладывают негативный эффект в свои прогнозы из-за второй волны заболеваемости коронавирусом. Снижение спроса может произойти в сентябре, но в целом он должен вернуться к росту уже в октябре, а в более долгосрочной перспективе рынком ожидается его восстановление и нормализация уровня запасов. В частности, в обновленном прогнозе ОПЕК ждет, что в 2021 г. спрос на нефть вырастет на значительные 6,6 млн барр./сутки до 96,9 млн барр./сутки. А Министерство энергетики США (EIA) прогнозирует, что мировые запасы нефти снизятся к докризисным уровням уже в 2021 г.
В итоге мы полагаем, что в ближайшее время коррекция на нефтяном рынке продолжится и будет поддержана как сокращением спроса в некоторых регионах, так и восстановлением добычи в США. Напомним, она упала более чем на 1 млн барр./сутки из-за урагана, но не было сообщений о значительных разрушениях добывающих мощностей, а падение связано с намеренной остановкой добычи в опасных районах. В ближайшее время мы ждем достаточно резкое восстановление добычи в США (новый ураган «Салли», скорее всего, лишь ненадолго его задержит). ОПЕК также полагает, что оно будет быстрым, поэтому организация немного повысила свой прогноз по добыче в США в 2020 г. до 11,25 млн барр./сутки (+0,18 млн барр./сутки к предыдущему прогнозу). Тем не менее, мы пока не наблюдаем заметного роста активности в бурении. Таким образом, после коррекции, которая может растянуться на 1-2 месяца, мы ожидаем возврата к росту спроса и цен. По нашим оценкам, в 1 кв. 2021 г. цена нефти марки Brent может достичь 50 долл./барр.
Промышленность в августе: в ожидании факторов роста
По данным Росстата, в августе падение промышленности сократилось до 7,2% г./г. (-8% г./г. в июле). Основной вклад в улучшение общей динамики внесло плановое восстановление добычи нефти в условиях ослабления условий соглашения ОПЕК++. Вместе с тем, в остальных отраслях промышленности в целом значимых позитивных изменений не произошло, а какие-то (машины и оборудование, металлургическое производство) даже сделали небольшой «шаг назад», показав ухудшение г./г. в августе.
В целом ситуация в ненефтегазовом сегменте пока что выглядит адекватно тем факторам, которые на нее влияют. Так, неоднократно упоминавшийся нами бюджетный стимул, судя по данным об исполнении бюджета, начнет действовать в ближайшие месяцы, но пока работает слабо. Напомним, что более 40% федеральных расходов, запланированных властями на этот год, еще предстоит исполнить в оставшиеся месяцы года, тогда как в августе они даже немного снизились (подробнее – см. наш обзор от 14 сентября).
Фактор экспорта также раскрылся пока не полностью: так, несмотря на продолжение роста физических объемов продаж за границу химической продукции и цветных металлов, внешний спрос на отечественную продукцию и сырье черной металлургии (доля этой продукции в экспорте больше), наоборот, пока в минусе, хотя и сокращает спад. При этом отрасли, ориентированные на внутренний спрос (пищевая продукция, фармацевтика и пр.), продолжают демонстрировать восстановление.
Риском для дальнейшей динамики промышленности продолжают выступать эффекты второй волны COVID-19: возможная приостановка смягчения ОПЕК++, введение частичных мер самоизоляции внутри страны (что приведет к выпадению части объемов производства), аналогичные меры в странах-торговых партнерах (что чревато сокращением экспорта).
За 8М с начала года спад промышленного производства составил -4,5% г./г. При этом даже в консервативном сценарии (медленное восстановление добычи нефти и отсутствие явных улучшений в ненефтегазовых отраслях) за год в целом промышленность вряд ли просядет сильнее этой цифры.
По данным Росстата, в августе падение промышленности сократилось до 7,2% г./г. (-8% г./г. в июле). Основной вклад в улучшение общей динамики внесло плановое восстановление добычи нефти в условиях ослабления условий соглашения ОПЕК++. Вместе с тем, в остальных отраслях промышленности в целом значимых позитивных изменений не произошло, а какие-то (машины и оборудование, металлургическое производство) даже сделали небольшой «шаг назад», показав ухудшение г./г. в августе.
В целом ситуация в ненефтегазовом сегменте пока что выглядит адекватно тем факторам, которые на нее влияют. Так, неоднократно упоминавшийся нами бюджетный стимул, судя по данным об исполнении бюджета, начнет действовать в ближайшие месяцы, но пока работает слабо. Напомним, что более 40% федеральных расходов, запланированных властями на этот год, еще предстоит исполнить в оставшиеся месяцы года, тогда как в августе они даже немного снизились (подробнее – см. наш обзор от 14 сентября).
Фактор экспорта также раскрылся пока не полностью: так, несмотря на продолжение роста физических объемов продаж за границу химической продукции и цветных металлов, внешний спрос на отечественную продукцию и сырье черной металлургии (доля этой продукции в экспорте больше), наоборот, пока в минусе, хотя и сокращает спад. При этом отрасли, ориентированные на внутренний спрос (пищевая продукция, фармацевтика и пр.), продолжают демонстрировать восстановление.
Риском для дальнейшей динамики промышленности продолжают выступать эффекты второй волны COVID-19: возможная приостановка смягчения ОПЕК++, введение частичных мер самоизоляции внутри страны (что приведет к выпадению части объемов производства), аналогичные меры в странах-торговых партнерах (что чревато сокращением экспорта).
За 8М с начала года спад промышленного производства составил -4,5% г./г. При этом даже в консервативном сценарии (медленное восстановление добычи нефти и отсутствие явных улучшений в ненефтегазовых отраслях) за год в целом промышленность вряд ли просядет сильнее этой цифры.