Аукцион ОФЗ: Минфин делает ставку на плавающие бумаги, но дисконт может вновь не устроить рынок
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).

Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).

Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).

Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).

Аукционы ОФЗ: отложенный спрос помог Минфину привлечь деньги без существенного дисконта
По итогам вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос в размере 297,4 млрд руб. на предложенные ОФЗ 24021 (в доступном к размещению остатке 132 млрд руб.), что на 75 млрд руб. больше, чем было на предшествующем размещении этих бумаг (две недели назад). Однако в этот раз Минфин смог реализовать бумаги (на сумму 85,18 млрд руб., скорее всего, среди ограниченного круга участников). Правда для этого пришлось предложить ценовой дисконт 20 б.п. (по цене отсечения 98,55% от номинала, что соответствует премии 36 б.п. к RUONIA) к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Стоит отметить, что после аукциона котировки на вторичном рынке не сильно просели (всего на 10 б.п. до 98,7% от номинала), то есть инвесторы не спешат избавляться от бумаг (даже те, которые купили на аукционе с дисконтом).

Таким образом, большинство участников рынка даже по прошествии длительного времени (три недели) с момента последней продажи Минфином бумаг по-прежнему готовы покупать бумаги лишь по более низким ценам (как мы полагаем в районе 98% от номинала, куда, скорее всего, в ближайшие недели цены и опустятся под давлением предложения). Конкуренцию ОФЗ с плавающим купоном составляют, прежде всего, КОБР (ставка равна ключевой, которая на 15-25 б.п. выше RUONIA), а также депозиты ЦБ РФ.

По нашему мнению, совокупность факторов (возросшие геополитические риски, необходимость для Минфина занимать, ослабление рубля и относительно низкие рублевые ставки) сейчас говорит в пользу рынка покупателей, т.е. они будут определять цену на аукционах (как мы уже отмечали, доходности еще не содержат премию за геополитические риски, а следуют лишь за общей динамикой долгов GEM).

ЛУКОЙЛ: обратный выкуп акций за счет долга окажет минимальное влияние на долговую нагрузку
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались слабыми с точки зрения денежных потоков, но долговая нагрузка остается близкой к нулю.

Выручка во 2 кв. снизилась на 41% кв./кв. под влиянием цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), сокращения консолидированной добычи на 10% кв./кв. до 19,4 млн т, а также снижения объемов перепродаж в результате значительного сокращения закупок нефти (-25% кв./кв. до 11,6 млн т) и нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 10,4 млн т). При этом снижение EBITDA составило всего 4% кв./кв. благодаря положительному влиянию лага в расчете экспортной пошлины во 2 кв. 2020 г., а также существенному положительному эффекту от трейдинга (79 млрд руб. против убытка в 32 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В то же время, второй квартал подряд компания получает чистый убыток (-18,5 млрд руб.) из-за обесценения активов в Узбекистане на сумму 39 млрд руб.

В отличие от многих компаний сектора, свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2020 г. остался положительным, хотя он сильно сократился - на 50% кв./кв. до 25,5 млрд руб. Операционный денежный поток снизился на 23% кв./кв. до 142,8 млрд руб., в том числе из-за отрицательного эффекта от изменений в оборотном капитале на сумму 12,9 млрд руб. (против +45,5 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). Капитальные затраты уменьшились всего на 10% кв./кв. до 117,3 млрд руб. Тем не менее, заработанных средств ЛУКОЙЛу оказалось достаточно для оплаты процентов (14,1 млрд руб.) и выплаты дивидендов неконтролирующим акционерам (1,2 млрд руб.).

Во 2 кв. 2020 г. компания привлекла заемные средства на сумму более 150 млрд руб., которые на конец квартала практически не были потрачены, что стало причиной существенного увеличения денежных средств на балансе (616,2 млрд руб.). Соответственно, чистый долг изменился незначительно (-7 млрд руб. до 181,4 млрд руб.), однако с учетом падения EBITDA долговая нагрузка ЛУКОЙЛа незначительно выросла и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.

Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании останется примерно на том же уровне, что и сейчас. При этом мы считаем, что финансирование программы выкупа акций за счет привлечения долга не окажет значительного влияния на долговую нагрузку ЛУКОЙЛа ввиду существенного снижения объемов выкупа в 2020-22 г. по сравнению с 2019 г. По нашим оценкам, в ближайшие три года ЛУКОЙЛ будет направлять до 30 млрд руб. в год на эти цели, при том что в 2019 г. компания потратила почти 244 млрд руб. на реализацию данной программы. Напомним, что ранее компания заявила о намерении финансировать оставшиеся объемы выкупа через долг, в то время как 100% свободного денежного потока (после выплаты процентов и лизинговых платежей) будут распределяться акционерам в виде дивидендов.

Размещенные в марте (в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 7 п.п. выше номинала с YTM 3,05%. С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 4 июня) на покупку этих бумаг их доходность снизилась на 12 б.п., а премия к кривой РФ (Russia 29) сократилась на 16 б.п. до 66 б.п. По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит все еще недооцененным в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,01%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе).
За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы, по-прежнему, считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).

Окей: улучшение операционной эффективности компенсировало временное снижение доходов от аренды
(1)
Вчера компания Окей (-/-/-) опубликовала результаты за 1П 2020 г. Выручка выросла на 6,5% г./г., чуть ниже роста чистой розничной выручки (+6,9% г./г.) из-за снижения г./г. доходов от аренды, включаемых в выручку. Это произошло из-за того, что часть бизнесов, арендующих площади у компании, была закрыты из-за коронавирусных ограничений.

Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,1% из-за более высоких потерь и снижения доходов от аренды, что было частично компенсировано улучшением логистических издержек. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,9%, при этом компания показала улучшение в коммерческих, общехозяйственных и административных расходах, которые составили 15,3% от выручки (16,0% год назад). Таким образом, улучшение операционной эффективности и контроль издержек позволили компенсировать снижение валовой рентабельности. При этом чистый убыток (900 млн руб.) возник из-за отрицательного результата от курсовой разницы, а также «бумажных» операционных издержек, в основном связанных с выбытием внеоборотных активов. Мы хотели бы отметить, что, в отличие от конкурентов, Окей полностью перешел в своей отчетности на стандарт МСФО 16.

Рентабельность по EBITDA дискаунтеров «Да!» стала положительной и составила 3,6%, в гипермаркетах «Окей» она снизилась до 8,6% по сравнению с 9,1% год назад. Согласно комментариям компании, рентабельность гипермаркетов также продемонстрировала бы положительную динамику без учета прибыли от модификации договоров аренды, а также если бы не произошло падения выручки от аренды.

Компания считает дискаунтеры основным драйвером роста бизнеса в среднесрочной перспективе как с точки зрения выручки (планируется открытие 20 магазинов в год, потребителям все больше нравится концепция магазинов), так и рентабельности (ожидаются дополнительные синергии между двумя форматами и улучшение закупочных условий по мере роста бизнеса). Компания ожидает, что результаты гипермаркетов останутся достаточно стабильными в 2021-2022 гг.

Окей: улучшение операционной эффективности компенсировало временное снижение доходов от аренды
(2)
Долговая нагрузка не изменилась г./г. (3,9х Чистый долг (включая обязательства по аренде)/EBITDA). Операционный денежный поток стал отрицательным и составил -468 млн руб., что было вызвано значительными инвестициями компании в оборотный капитал из-за повышенного спроса, наблюдавшегося во 2 кв. 2020 г. Компания ожидает нормализации оборотного капитала к концу 2020 г. Инвестиционный денежный поток составил -1,6 млрд руб. Окей прогнозирует капитальные затраты в 2020 г. на уровне 3,2-3,5 млрд руб. Компания пока не готова комментировать планы относительно дивидендов. Ожидается, что данный вопрос будет рассмотрен позже в текущем году, когда снизится неопределенность относительно макроэкономической ситуации.

Мы ожидаем, что валовая рентабельность может частично восстановиться за счет открытия бизнесов, арендующих площади у компании. В то же время, улучшение в части коммерческих, общехозяйственных и административных расходов может оказаться устойчивым. Также мы прогнозируем повышение рентабельности дискаунтеров. Таким образом, можно предположить, что рентабельность компании, скорректированная на «бумажные» статьи, как минимум, не ухудшится. Мы приветствуем осторожный подход компании к выплате дивидендов и считаем маловероятными значительные выплаты в текущем году, что положительно для кредитного качества эмитента.

Рекомендованный (см. наш комментарий от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 115 б.п. до 305 б.п., что лишь на 60 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск с YTM 7,9% не имеет большого потенциала для снижения доходности из-за коррекции ОФЗ, однако может быть интересен для удержания с целью получения купонного дохода (@7,85%). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство крупных представителей сектора оказались в выигрыше) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).

РусГидро: ГЭС поддержали результаты и снизили долговую нагрузку
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. Так, операционные результаты уже второй квартал продолжают поддерживать высокомаржинальная гидроэлектрогенерация (как и в 1 кв., ее рост составил около 30% г./г.), запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.), а также снижение удельных топливных расходов ТЭС Дальнего Востока на 4% г./г. (скорее всего, из-за более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на аналогичные 4% г./г.).

В результате, несмотря на падение цен на электроэнергию (на 13-14% г./г.), совокупная выручка выросла на 10% г./г. до 100 млрд руб., а EBITDA – почти на рекордные 50% г./г. до 31 млрд руб. Немаловажную роль в росте EBITDA также сыграло увеличение дальневосточных субсидий на 43% (до 12,7 млрд руб.), однако это может быть отчасти объяснено их неравномерным поступлением внутри года и нивелировано во 2 полугодии. Повышение EBITDA поддержало и чистую прибыль, которая увеличилась на 40% г./г. до 21 млрд руб. При этом положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (3,6 млрд руб. против 3,1 млрд руб. годом ранее) был сравним со 2 кв. 2019 г. и на динамике чистой прибыли сильно не сказался, однако был дополнительным фактором снижения долговой нагрузки кв./кв.

В результате данной переоценки, роста EBITDA и, как следствие, свободного денежного потока (поддержанного в том числе временным падением капвложений г./г.) чистый долг снизился на 9% кв./кв. до 112 млрд руб., а долговая нагрузка упала еще сильнее, хотя и до этого была комфортной: с 1,2х (на конец 1 кв.) до 1x Чистый долг/EBITDA.

Благодаря сильной операционной динамике и временному снижению капзатрат (на 31% г./г. до 13,5 млрд руб.), свободный денежный поток остался положительным (7 млрд руб. против -13 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), однако по итогам года с учетом ожидаемых капвложений в 90 млрд руб. (против 75 млрд руб. в прошлом году) он должен оказаться около нуля или уйти в минус (в зависимости от возможной коррекции к концу года выработки ГЭС). Доходность по новым проектам модернизации пока утверждена не была, поэтому инвестиции в них могут быть отложены до следующего года. В этом случае капвложения в этом году составят 80 млрд руб., а свободный денежный поток может оказаться положительным, но риски роста дебиторской задолженности из-за пандемии пока нельзя исключать.

Дивиденды за 2019 г. пока до сих пор не были одобрены, но прогнозируются менеджментом на вполне ожидаемом уровне прошлого года - около 16 млрд руб. С учетом выплаты дивидендов и роста капвложений долговая нагрузка компании к концу этого года, по нашим оценкам, увеличится, но не критично (до 1,3-1,4x Чистый долг/EBITDA).

Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,975%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Однако в настоящий момент лучшей альтернативой рублевым бумагам мы считаем долларовые выпуски (при неизменной долларовой доходности к погашению они принесут большую текущую доходность в рублевом эквиваленте).

Экономика: динамика инфляционных ожиданий не повод для беспокойства ЦБ
На днях ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август, в котором впервые с начала кризиса возобновлена привычная форма публикации данных. Напомним, что в прошлые месяцы ФОМ из-за режима самоизоляции проводил телефонные опросы, а не очные исследования, публиковал лишь некоторые данные, оставляя за рамками отчета, например, прямые оценки наблюдаемой и ожидаемой инфляции. К сожалению, количественные оценки инфляционных ожиданий отсутствуют на время самоизоляции, поэтому сравнивать августовские цифры можно лишь с мартом (на расчет цифр в этом интервале, не публиковавшихся в самоизоляцию, у ФОМ уйдет около полугода). Впрочем, за этот период они изменились не столь значительно (ожидаемая инфляция выросла менее чем на 1 п.п., с 7,9% в марте до 8,8% в августе). Судя же по оценкам ЦБ, по сравнению с июлем инфляционные ожидания населения практически не изменились.

Мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,7% г./г. на этот год. Как и ранее, ключевым дезинфляционным фактором остается сдержанная экономическая активность: хотя восстановление экономики после коронакризиса идет активно, и доходы основной части населения серьезно не пострадали, кризис отбросил экономику на 1,5-2 года назад, а потому в этих условиях ритейлерам сложно закладывать рост цен на широкий круг товаров. С другой стороны, мы не ожидаем существенного давления со стороны издержек: в частности, ослабление рубля будет малозаметно для роста цен, учитывая как его относительно небольшой масштаб, так и сильное затухание эффекта переноса.

Риторика регулятора, особенно в комментариях об инфляционных ожиданиях, также остается очень спокойной. Так, судя по всему, ни население, ни ЦБ практически не обеспокоены возможным влиянием на цены со стороны произошедшего в августе ослабления рубля – среднесрочные оценки инфляционных ожиданий, как и прогноз ЦБ на этот год остаются неизменными.

Говоря о перспективах политики ЦБ, мы сохраняем наш прогноз, оставляя пространство лишь для небольшого снижения ставки до конца года. Инфляционные риски остаются минимальными, и, как мы не раз отмечали, на первый план для регулятора сейчас выходят внешние факторы и риски: замедление/приостановка смягчения политики ЦБ других стран, возможное усиление санкционной риторики в адрес России, риски падения цен на нефть в случае глобальной второй волны коронавируса. Отметим, что в текущих условиях, когда ставка Банка России уже не выглядит высокой в сравнении с другими странами (как это было в начале этого года), заметное смягчение от текущих уровней уже выглядит маловероятным.

Газпром: слабый 2 кв., но в августе цены в ЕС начали резко восстанавливаться
(1)
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из тяжелейших для компании в последние годы с точки зрения падения EBITDA и денежного потока. Долговая нагрузка превысила 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, и мы полагаем, что ее рост продолжится.
Снижение доходов Газпрома во 2 кв. было обусловлено существенным падением экспортных цен реализации газа на фоне обвала спотовых цен в Европе (-58% г./г. до 63 долл./тыс. куб. м), а также сокращением объемов продаж газа по всем направлениям. Так, средняя цена реализации газа в дальнее зарубежье упала на 47% г./г. до 110,1 долл./тыс. куб. м, а объем экспорта в данном направлении снизился на 16% г./г. до 46,6 млрд куб. м. При этом средняя цена продажи газа странам бывшего СССР впервые с 2014 г. оказалась выше цены для дальнего зарубежья и составила 136,8 долл./тыс. куб. м (-12% г./г.), в то время как объем реализации в СНГ сократился на 19% г./г. до 5,6 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке оказались более устойчивыми (-4% г./г. до 40,4 млрд куб. м), однако также пострадали от коронавирусных ограничений.

В результате выручка Газпрома сократилась на 34% г./г. до 1,17 трлн руб., при этом операционные затраты снизились лишь на 11% г./г. преимущественно из-за высокой доли постоянных и условно постоянных расходов с высокой инерцией. В итоге это привело к падению EBITDA на 81% г./г. до 94 млрд руб. Чистая прибыль при этом сократилась в меньшей степени (-52% г./г. до 154 млрд руб.) благодаря существенной прибыли по курсовым разницам в сумме 266 млрд руб.

Наряду со значительным падением EBITDA операционный денежный поток Газпрома во 2 кв. также пострадал от выплаты штрафа в пользу польской компании PGNiG в размере 1,5 млрд долл. Напомним, ранее Стокгольмский арбитражный суд обязал Газпром выплатить компенсацию PGNiG в связи с ретроспективным пересмотром цен поставок газа в Польшу. В результате операционный поток оказался отрицательным во 2 кв. 2020 г. Для финансирования капитальных вложений и выплаты процентов (30 млрд руб.) Газпрому пришлось использовать накопленные денежные средства, а также привлечь 190 млрд руб. заемных средств. Таким образом, даже с учетом сокращения капитальных затрат на 13% г./г. благодаря оптимизации инвестиционной программы свободный денежный поток Газпрома ускорил падение – до -326 млрд руб., что стало худшим квартальным показателем для Газпрома в последние годы. Частично отток средств компания смогла покрыть за счет полученных процентов (20 млрд руб.) и поступлений от совместных предприятий (23 млрд руб.).

В итоге объем ликвидных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 100 млрд руб. до 1,15 трлн руб. При этом общий размер долга Газпрома снизился на 90 млрд руб. до 4,42 трлн руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г. относительно конца 1 кв. Таким образом, чистый долг вырос незначительно и составил 3,3 трлн руб., однако из-за падения EBITDA долговая нагрузка Газпрома превысила 2,5x Чистый долг/EBITDA LTM.

Газпром: слабый 2 кв., но в августе цены в ЕС начали резко восстанавливаться
(2)
По нашему мнению, прошедший квартал стал самым тяжелым для Газпрома в 2020 г., и в дальнейшем мы ожидаем улучшения финансовых показателей на фоне восстановления цен на газ в Европе. Так, после достижения своего исторического минимума в 42 долл./тыс. куб. м в мае 2020 г. цены в крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) выросли втрое до 126 долл./тыс. куб. м по состоянию на конец августа. В целом средняя спотовая цена на газ в Европе в июле-августе 2020 г. составила чуть больше 80 долл./тыс. куб. м, что на 30% выше по сравнению со средней ценой 2 кв. (63 долл./тыс. куб. м). При этом, дополнительную поддержку ценам на газ в ближайшие месяцы также окажет приближение отопительного сезона, который сопровождается повышенным спросом на газ. Стоит также отметить, что менеджмент Газпрома повысил свой прогноз по объему экспорта в 2020 г. до 170 млрд куб. м (со 166 млрд куб. м в предыдущей оценке), что должно стать дополнительным поддерживающим фактором для финансовых показателей компании во 2П.

Так или иначе, несмотря на ожидаемое восстановление цен на газ и улучшенный прогноз менеджмента по объемам экспорта, мы считаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпрома останется на довольно высоком уровне и может превысить 3,5х Чистый долг/EBITDA с учетом существенного сокращения EBITDA компании, которая, по нашим оценкам, снизится на 40% г./г. до 1,3 трлн руб. в 2020 г. Кроме того, компания выплатила высокие дивиденды по итогам 2019 г. в размере 360 млрд руб. и не намерена пересматривать дивидендную политику, что подразумевает сохранение высокого процента отчислений по итогам 2020 г. Тем не менее, с восстановлением цен на газ, которое мы уже частично отмечаем, уже в 2021 г. долговая нагрузка начнет резко снижаться.

Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 10 б.п. шире (45 б.п.), чем был до мартовской распродажи, хотя кредитные метрики заметно ухудшились (сократилась рентабельность и возросла долговая нагрузка). По нашему мнению, премия бондов Газпрома к РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали больше себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой. Кроме того, интересно в сравнении с бумагами Газпрома выглядит относительно свежий выпуск LUKOIL 30 c YTM 3,07%, эмитент которых имеет более сильное автономное кредитное качество.

Аукционы: для размещения, скорее всего, потребуются ценовые дисконты
Минфин вновь предлагает «классику» … После месячного перерыва при появлении первых признаков улучшения конъюнктуры Минфин вновь решил предложить классические (с фиксированным купоном) бумаги – 10-летние ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (33,7 млрд руб.). Также предлагаются 5,5-летние ОФЗ 29014 с плавающим купоном (=RUONIA) в объеме (302,8 млрд руб.).

… при первых признаках улучшения конъюнктуры. За прошедшую неделю состояние локального рынка действительно заметно улучшилось: кривая доходностей сместилась вниз на 6-13 б.п., при этом доходность предлагаемых сегодня 10-летних бумаг опустилась на 13 б.п. до YTM 6,07%. Такую динамику ОФЗ продемонстрировали на фоне укрепления рубля к долл. (с 75,5 руб. до <74 руб.), что отражает спад опасений относительно введения санкций против РФ (связанных с событиями в Белоруссии и ситуацией с А. Навальным). ОФЗ выглядели лучше долгов в локальных валютах других GEM, которые продемонстрировали разнонаправленную динамику (10-летние бумаги Мексики в минусе, Индии и Бразилии - в плюсе). На фоне продолжающегося роста доходностей UST (10-летние бонды ушли на отметку YTM 0,7%) пока оснований для оптимизма в GEM нет. Они могли бы появиться в случае одобрения очередного пакета фискальных стимулов в США (предвыборная гонка, скорее всего, этому помешает, а после выборов в случае победы Дж. Байдена эра огромного потока бесплатных денег может завершиться).

Размещение классики может потребовать премию. Тот факт, что Минфин при первой возможности выходит с длинными бумагами, говорит о высокой потребности в новом долге (для финансирования бюджетного дефицита без использования средств ФНБ). При этом снизившиеся доходности могут позволить ведомству предоставить запрашиваемую участниками премию. С учетом возникшего локального позитивного ценового момента на рынке мы считаем, что ведомству удастся реализовать весь объем, однако для этого может потребоваться премия 5 б.п. к доходности вторичного рынка (для компенсации повышенной вероятности реализации геополитических рисков).

Котировки плавающих бумаг продолжают сползать из-за навеса «первички». Бумаги с плавающим купоном 29014 по последним котировкам 97,75% от номинала соответствуют премии 41 б.п. к RUONIA, при этом за неделю котировки опустились на 0,5 п.п. (аналогичную динамику продемонстрировали и доразмещавшиеся на прошлой неделе 24021). По нашему мнению, спрос большинства инвесторов на плавающие бумаги находится на уровне премии 50 б.п. к RUONIA (что соответствует цене 97,25% от номинала по 29014).

Аукционы ОФЗ: Минфин удачно поймал момент
Минфину удалось найти давно невиданный спрос… В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ на сумму 215,4 млрд руб., при этом основной объем (187,6 млрд руб.) пришелся на размещение ОФЗ 29014 с плавающим купоном.

…со стороны узкого круга инвесторов. Стоит отметить, что инвесторы (в основном локальные банки и финансовые организации) плавающих ОФЗ в этот раз удовлетворились ценовым дисконтом всего в размере 0,1 п.п. к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Однако это произошло лишь из-за присутствия двух гигантских заявок (на 95 млрд руб. и 35 млрд руб.), которые и были удовлетворены. Таким образом, как и на аукционе неделей ранее, бумаги были проданы узкому кругу инвесторов (вероятно, госбанкам, которые, кстати говоря, являются основными получателями средств Казначейства РФ, то есть не испытывают избытка рублевой ликвидности). Без их участия ценовой дисконт, как мы полагаем, составил бы 0,5 п.п., а объем был бы ниже.

Однако после аукциона на первый план вышли геополитические риски. Несмотря на сохраняющиеся геополитические риски (но, казалось, несколько отошедшие на второй план), инвесторы проявили заметный интерес к классическим 10-летним ОФЗ 26228, которые были размещены с YTM 6,1% (в объеме 28 млрд руб.), что соответствовало премии всего 3 б.п. к уровням начала торгов до аукциона. Однако вскоре после окончания сбора книги заявок аукционов появились заявления представителя правительства Германии о том, что по результатам токсикологической экспертизы образцов, взятых у А. Навального, «были обнаружены несомненные доказательства применения химического нервно-паралитического отравляющего вещества группы Новичок», а также последовавшие резкие комментарии канцлера Германии («…А. Навальный является жертвой преступления. Его хотели заставить замолчать», «…есть очень серьезные вопросы, на которые может ответить только российское правительство. И оно должно ответить»), которые для многих инвесторов увеличили вероятность реализации этих геополитических рисков (в виде ужесточения санкционного режима против РФ в результате скоординированного ответа ЕС и США, хотя пока официальные лица в США занимают выжидательную позицию).

Произошедшая коррекция за несколько часов фактически вернула локальный рынок к уровням недельной давности. Кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 10-15 б.п. (разместившиеся вчера ОФЗ 26228 ушли на отметку YTM 6,21%, потеряв в цене 0,85 п.п.). Рубль вновь вернулся в район 75,5 руб./долл. (в условиях стабильных цен на нефть).

Инвесторы все еще не ждут введения жестких санкций. По нашему мнению, даже с учетом вчерашней коррекции российские активы (ОФЗ и рубль) все еще не содержат заметную премию за геополитические риски, что отражает низкую предполагаемую инвесторами вероятность введения жестких санкций (например, запрет на операции в евро и долл. некоторым российским госбанкам). Даже если жесткие санкции не будут введены, ухудшение отношений РФ с важнейшим торговым партнером не играет в пользу укрепления рубля наряду с другими факторами (восстановление импорта, в то время как физические объемы экспорта нефти и газа восстанавливаются медленно м./м., все еще демонстрируя отрицательную динамику г./г., а также выплаты дивидендов и увеличение вывоза капитала частным сектором).

Экономика: основные инвесторы мало сократили свои капиталовложения
На днях Росстат наконец-то опубликовал динамику инвестиций в основной капитал по отраслям экономики за 2 кв. 2020 г. Очевидным образом, пострадали инвестиции малых и микропредприятий и прочие капиталовложения (например, прирост стоимости недвижимости), однако у крупных компаний и государства они изменились не слишком значительно (несмотря на кризис). Так, по нашим расчетам, если бы не малый бизнес, номинальный рост инвестиций сократился бы с 7% г./г. в 1 кв. 2020 г. до 2% г./г. во 2 кв. 2020 г. (а, по данным Росстата, в т.ч. из-за малых предприятий инвестиции ушли в минус на -2% г./г.). Пострадали и инвестиции нефтегазового сектора (компании анонсировали их сокращение из-за ОПЕК+ и снижения спроса на экспорт).

Впрочем, т.к. именно крупные компании будут являться драйвером инвестиционного спроса в будущем, мы полагаем, что есть хорошие шансы на восстановление капиталовложений. Важным фактором для этого остается бюджет: тот факт, что бюджетные инвестиции не сократились, лишь подтверждает приоритетность этого направления и сейчас, и в будущем (напомним, что половина расходов по плану восстановления экономики как раз связана с инвестициями). Кроме того, по мере улучшения ситуации в нефтегазовом сегменте будут размораживаться и инвестиции компаний, добывающих нефть и газ.
По итогам этого года мы ожидаем, что просадка инвестиций снизится до -1,5% г./г. (-4% г./г. в 1П 2020 г.).

Валютный и денежный рынок: допдоходы и интервенции продолжают расходиться друг с другом
Вчера Минфин опубликовал объем интервенций на сентябрь: продажи валюты составят 54 млрд руб. Отметим, что впервые в сообщении Минфина не была оперативно дана информация о выпадающих/допдоходах и корректировке (была опубликована позднее в сводной таблице). Она, в свою очередь, в последние месяцы крайне существенна (сопоставима или даже превышает объем выпадающих/дополнительных доходов), и в итоге первая оценка допдоходов систематически превышает вторую оценку (последние 4 месяца Минфин постоянно «ошибается» вниз, см. график). При этом участникам рынка важен именно прогноз интервенций (а не доходов), и, соответственно – эта корректировка, которую устойчиво спрогнозировать крайне затруднительно, т.к. она не определяется доступными макроэкономическими факторами (фактически, это «ошибка» Минфина, предсказать которую мы не можем). Подробно мы описывали эту ситуацию в нашем прошлом обзоре от 6 августа.

При этом даже динамика первой оценки допдоходов Минфина далеко не всегда объяснима. Так, например, не вполне понятно, почему прогноз допдоходов на август больше, чем на сентябрь (при том, что и в ценах, и в объемах произошло улучшение).

В любом случае сейчас очевиден тот факт, что первая оценка Минфина по каким-то причинам оказывается систематически далека от реальности и от итогового объема интервенций, на 75-80 млрд руб. меньше. Например, исходя из доступных на 1 сентября данных по ценам и физическим объемам, наша модель оценивает допдоходы в сентябре на уровне 36 млрд руб. (это близко к первой оценке Минфина, 22 млрд руб.), что должно было бы привести к началу покупок валюты. Но существенная корректировка от Минфина (-75,5 млрд руб.) в итоге приводит к продолжению ее продаж.