Экономика: потребление стремительно восстанавливается
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(2)
Изъятие средств со счетов юрлиц… В рублевой части баланса, в отличие от июня (когда наблюдался огромный приток средств, +1,3 трлн руб.), в июле со счетов ушло 184 млрд руб. (нефинансовые организации вывели 290 млрд руб.). Такая динамика, по нашему мнению, является следствием большого оттока средств в наличность в этом году (несмотря на снятие ограничительных мер, он продолжился и в июле - 179 млрд руб.), который частично нивелирует позитивное влияние бюджетного фактора.
… и восстановление кредитной активности обусловили отток рублей из сектора. В кредитовании возобновился рост (+550 млрд руб. против 231 млрд руб. в июне) как в корпоративном, так и розничном сегментах, что может являться следствием снижения процентных ставок (выдача новых кредитов) и реструктурирования старых кредитов. В результате кредитно-депозитных операций отток рублевой ликвидности из банковского сектора составил 734 млрд руб. и потребовал привлечения нового долга у ЦБ РФ (+88 млрд руб.) и Минфина (+188 млрд руб.).
Банки оказывают основную поддержку рынку ОФЗ. В июле банки остались основными покупателями ОФЗ, нарастив свою позицию еще на ~100 млрд руб., то есть почти половину всего размещенного объема (+225,6 млрд руб.), при этом нерезиденты не изменили свою позицию в рублевом госдолге (в рублях). Остальная часть ОФЗ, скорее всего, покупается финансовыми организациями-резидентами (не банками), которые могут получать РЕПО у банков.
(2)
Изъятие средств со счетов юрлиц… В рублевой части баланса, в отличие от июня (когда наблюдался огромный приток средств, +1,3 трлн руб.), в июле со счетов ушло 184 млрд руб. (нефинансовые организации вывели 290 млрд руб.). Такая динамика, по нашему мнению, является следствием большого оттока средств в наличность в этом году (несмотря на снятие ограничительных мер, он продолжился и в июле - 179 млрд руб.), который частично нивелирует позитивное влияние бюджетного фактора.
… и восстановление кредитной активности обусловили отток рублей из сектора. В кредитовании возобновился рост (+550 млрд руб. против 231 млрд руб. в июне) как в корпоративном, так и розничном сегментах, что может являться следствием снижения процентных ставок (выдача новых кредитов) и реструктурирования старых кредитов. В результате кредитно-депозитных операций отток рублевой ликвидности из банковского сектора составил 734 млрд руб. и потребовал привлечения нового долга у ЦБ РФ (+88 млрд руб.) и Минфина (+188 млрд руб.).
Банки оказывают основную поддержку рынку ОФЗ. В июле банки остались основными покупателями ОФЗ, нарастив свою позицию еще на ~100 млрд руб., то есть почти половину всего размещенного объема (+225,6 млрд руб.), при этом нерезиденты не изменили свою позицию в рублевом госдолге (в рублях). Остальная часть ОФЗ, скорее всего, покупается финансовыми организациями-резидентами (не банками), которые могут получать РЕПО у банков.
ПМХ/Кокс: падение цен на сырье и продажи на партнерскую Тула-Сталь улучшили результаты
Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 1П 2020 г. по МСФО продемонстрировали улучшение как относительно предыдущего 2П 2019 г., так и 1П 2019 г. В частности, рост EBITDA на 23% г./г. (22% п./п.) привел к повышению рентабельности на 6 п.п. (4 п.п. относительно 2П) и небольшому снижению долговой нагрузки до 4,1х Чистый долг/EBITDA с 4,3х на начало года.
Выручка в 1П снижалась во всех сегментах: -13% г./г. в угольном, более значительно, -29% г./г., в дивизионе «кокс» (на фоне сокращения продаж кокса на 6% и цен на 15%) и всего -3% г./г. в сегменте «руда/чугун», тогда как объемы отгрузки чугуна сокращались на 4%, а мировые цены – на 8%. Стоит отметить, что в 1П существенно возросли продажи чугуна на внутренний рынок (в 4 раза, на экспорт упали на 64% г./г.) в связи с его отгрузкой на партнерское металлургическое предприятие Тула-Сталь. EBITDA сегмента “руда/чугун” повысилась более чем вдвое г./г., а в общем показателе на него пришлось 55% против 29% в 1П 2019 г. Кроме того, росла EBITDA и в сегменте «кокс» (+16% г./г.), видимо, в результате более заметного падения цен на уголь (расширение спреда). В итоге рост общей EBITDA на 22% г./г. был обеспечен снижением расходов на сырье (падение цен на уголь г./г.) при наращивании добычи собственного угля (+39% г./г.), сокращением транспортных, дистрибуционных и прочих расходов (т.к. доля экспорта упала до 32% против 71% годом ранее и непосредственной близости Тула-Стали) и ослаблением рубля (в среднем на 6% г./г.).
Операционный денежный поток в 1П упал на 21% г./г. до 5,5 млрд руб. в результате инвестиций 2,4 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения 1,3 млрд руб. в 1П 2019 г.). Отметим, что в отчетном периоде существенно возросла дебиторская задолженность (на 6,1 млрд руб.), что мы связываем с отгрузкой в адрес Тула-Стали. Капвложения составили всего 2,6 млрд руб. (-33% г./г.).
В 1П группа выдала займы на 216 млн руб. против 4,1 млрд руб. годом ранее (тогда это был последний транш в пользу Тула-Стали). Всего задолженность Тула-Стали по займам ПМХ составляет 25,5 млрд руб., погашение пока еще не началось (судя по отчетности). Более того, у этого металлургического комплекса есть еще и банковские кредиты (годом ранее менеджмент оценивал их объем в 25 млрд руб.), что пока не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,73%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля. Учитывая благоприятные перспективы золота, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бумаги Petropavlovsk POGLN 22, предлагающие YTM 6,26%.
Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 1П 2020 г. по МСФО продемонстрировали улучшение как относительно предыдущего 2П 2019 г., так и 1П 2019 г. В частности, рост EBITDA на 23% г./г. (22% п./п.) привел к повышению рентабельности на 6 п.п. (4 п.п. относительно 2П) и небольшому снижению долговой нагрузки до 4,1х Чистый долг/EBITDA с 4,3х на начало года.
Выручка в 1П снижалась во всех сегментах: -13% г./г. в угольном, более значительно, -29% г./г., в дивизионе «кокс» (на фоне сокращения продаж кокса на 6% и цен на 15%) и всего -3% г./г. в сегменте «руда/чугун», тогда как объемы отгрузки чугуна сокращались на 4%, а мировые цены – на 8%. Стоит отметить, что в 1П существенно возросли продажи чугуна на внутренний рынок (в 4 раза, на экспорт упали на 64% г./г.) в связи с его отгрузкой на партнерское металлургическое предприятие Тула-Сталь. EBITDA сегмента “руда/чугун” повысилась более чем вдвое г./г., а в общем показателе на него пришлось 55% против 29% в 1П 2019 г. Кроме того, росла EBITDA и в сегменте «кокс» (+16% г./г.), видимо, в результате более заметного падения цен на уголь (расширение спреда). В итоге рост общей EBITDA на 22% г./г. был обеспечен снижением расходов на сырье (падение цен на уголь г./г.) при наращивании добычи собственного угля (+39% г./г.), сокращением транспортных, дистрибуционных и прочих расходов (т.к. доля экспорта упала до 32% против 71% годом ранее и непосредственной близости Тула-Стали) и ослаблением рубля (в среднем на 6% г./г.).
Операционный денежный поток в 1П упал на 21% г./г. до 5,5 млрд руб. в результате инвестиций 2,4 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения 1,3 млрд руб. в 1П 2019 г.). Отметим, что в отчетном периоде существенно возросла дебиторская задолженность (на 6,1 млрд руб.), что мы связываем с отгрузкой в адрес Тула-Стали. Капвложения составили всего 2,6 млрд руб. (-33% г./г.).
В 1П группа выдала займы на 216 млн руб. против 4,1 млрд руб. годом ранее (тогда это был последний транш в пользу Тула-Стали). Всего задолженность Тула-Стали по займам ПМХ составляет 25,5 млрд руб., погашение пока еще не началось (судя по отчетности). Более того, у этого металлургического комплекса есть еще и банковские кредиты (годом ранее менеджмент оценивал их объем в 25 млрд руб.), что пока не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,73%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля. Учитывая благоприятные перспективы золота, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бумаги Petropavlovsk POGLN 22, предлагающие YTM 6,26%.
Аукцион ОФЗ: Минфин делает ставку на плавающие бумаги, но дисконт может вновь не устроить рынок
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).
Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).
Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).
Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).
Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).
Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).
Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Аукционы ОФЗ: отложенный спрос помог Минфину привлечь деньги без существенного дисконта
По итогам вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос в размере 297,4 млрд руб. на предложенные ОФЗ 24021 (в доступном к размещению остатке 132 млрд руб.), что на 75 млрд руб. больше, чем было на предшествующем размещении этих бумаг (две недели назад). Однако в этот раз Минфин смог реализовать бумаги (на сумму 85,18 млрд руб., скорее всего, среди ограниченного круга участников). Правда для этого пришлось предложить ценовой дисконт 20 б.п. (по цене отсечения 98,55% от номинала, что соответствует премии 36 б.п. к RUONIA) к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Стоит отметить, что после аукциона котировки на вторичном рынке не сильно просели (всего на 10 б.п. до 98,7% от номинала), то есть инвесторы не спешат избавляться от бумаг (даже те, которые купили на аукционе с дисконтом).
Таким образом, большинство участников рынка даже по прошествии длительного времени (три недели) с момента последней продажи Минфином бумаг по-прежнему готовы покупать бумаги лишь по более низким ценам (как мы полагаем в районе 98% от номинала, куда, скорее всего, в ближайшие недели цены и опустятся под давлением предложения). Конкуренцию ОФЗ с плавающим купоном составляют, прежде всего, КОБР (ставка равна ключевой, которая на 15-25 б.п. выше RUONIA), а также депозиты ЦБ РФ.
По нашему мнению, совокупность факторов (возросшие геополитические риски, необходимость для Минфина занимать, ослабление рубля и относительно низкие рублевые ставки) сейчас говорит в пользу рынка покупателей, т.е. они будут определять цену на аукционах (как мы уже отмечали, доходности еще не содержат премию за геополитические риски, а следуют лишь за общей динамикой долгов GEM).
По итогам вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос в размере 297,4 млрд руб. на предложенные ОФЗ 24021 (в доступном к размещению остатке 132 млрд руб.), что на 75 млрд руб. больше, чем было на предшествующем размещении этих бумаг (две недели назад). Однако в этот раз Минфин смог реализовать бумаги (на сумму 85,18 млрд руб., скорее всего, среди ограниченного круга участников). Правда для этого пришлось предложить ценовой дисконт 20 б.п. (по цене отсечения 98,55% от номинала, что соответствует премии 36 б.п. к RUONIA) к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Стоит отметить, что после аукциона котировки на вторичном рынке не сильно просели (всего на 10 б.п. до 98,7% от номинала), то есть инвесторы не спешат избавляться от бумаг (даже те, которые купили на аукционе с дисконтом).
Таким образом, большинство участников рынка даже по прошествии длительного времени (три недели) с момента последней продажи Минфином бумаг по-прежнему готовы покупать бумаги лишь по более низким ценам (как мы полагаем в районе 98% от номинала, куда, скорее всего, в ближайшие недели цены и опустятся под давлением предложения). Конкуренцию ОФЗ с плавающим купоном составляют, прежде всего, КОБР (ставка равна ключевой, которая на 15-25 б.п. выше RUONIA), а также депозиты ЦБ РФ.
По нашему мнению, совокупность факторов (возросшие геополитические риски, необходимость для Минфина занимать, ослабление рубля и относительно низкие рублевые ставки) сейчас говорит в пользу рынка покупателей, т.е. они будут определять цену на аукционах (как мы уже отмечали, доходности еще не содержат премию за геополитические риски, а следуют лишь за общей динамикой долгов GEM).
ЛУКОЙЛ: обратный выкуп акций за счет долга окажет минимальное влияние на долговую нагрузку
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались слабыми с точки зрения денежных потоков, но долговая нагрузка остается близкой к нулю.
Выручка во 2 кв. снизилась на 41% кв./кв. под влиянием цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), сокращения консолидированной добычи на 10% кв./кв. до 19,4 млн т, а также снижения объемов перепродаж в результате значительного сокращения закупок нефти (-25% кв./кв. до 11,6 млн т) и нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 10,4 млн т). При этом снижение EBITDA составило всего 4% кв./кв. благодаря положительному влиянию лага в расчете экспортной пошлины во 2 кв. 2020 г., а также существенному положительному эффекту от трейдинга (79 млрд руб. против убытка в 32 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В то же время, второй квартал подряд компания получает чистый убыток (-18,5 млрд руб.) из-за обесценения активов в Узбекистане на сумму 39 млрд руб.
В отличие от многих компаний сектора, свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2020 г. остался положительным, хотя он сильно сократился - на 50% кв./кв. до 25,5 млрд руб. Операционный денежный поток снизился на 23% кв./кв. до 142,8 млрд руб., в том числе из-за отрицательного эффекта от изменений в оборотном капитале на сумму 12,9 млрд руб. (против +45,5 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). Капитальные затраты уменьшились всего на 10% кв./кв. до 117,3 млрд руб. Тем не менее, заработанных средств ЛУКОЙЛу оказалось достаточно для оплаты процентов (14,1 млрд руб.) и выплаты дивидендов неконтролирующим акционерам (1,2 млрд руб.).
Во 2 кв. 2020 г. компания привлекла заемные средства на сумму более 150 млрд руб., которые на конец квартала практически не были потрачены, что стало причиной существенного увеличения денежных средств на балансе (616,2 млрд руб.). Соответственно, чистый долг изменился незначительно (-7 млрд руб. до 181,4 млрд руб.), однако с учетом падения EBITDA долговая нагрузка ЛУКОЙЛа незначительно выросла и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании останется примерно на том же уровне, что и сейчас. При этом мы считаем, что финансирование программы выкупа акций за счет привлечения долга не окажет значительного влияния на долговую нагрузку ЛУКОЙЛа ввиду существенного снижения объемов выкупа в 2020-22 г. по сравнению с 2019 г. По нашим оценкам, в ближайшие три года ЛУКОЙЛ будет направлять до 30 млрд руб. в год на эти цели, при том что в 2019 г. компания потратила почти 244 млрд руб. на реализацию данной программы. Напомним, что ранее компания заявила о намерении финансировать оставшиеся объемы выкупа через долг, в то время как 100% свободного денежного потока (после выплаты процентов и лизинговых платежей) будут распределяться акционерам в виде дивидендов.
Размещенные в марте (в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 7 п.п. выше номинала с YTM 3,05%. С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 4 июня) на покупку этих бумаг их доходность снизилась на 12 б.п., а премия к кривой РФ (Russia 29) сократилась на 16 б.п. до 66 б.п. По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит все еще недооцененным в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,01%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе).
За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы, по-прежнему, считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались слабыми с точки зрения денежных потоков, но долговая нагрузка остается близкой к нулю.
Выручка во 2 кв. снизилась на 41% кв./кв. под влиянием цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), сокращения консолидированной добычи на 10% кв./кв. до 19,4 млн т, а также снижения объемов перепродаж в результате значительного сокращения закупок нефти (-25% кв./кв. до 11,6 млн т) и нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 10,4 млн т). При этом снижение EBITDA составило всего 4% кв./кв. благодаря положительному влиянию лага в расчете экспортной пошлины во 2 кв. 2020 г., а также существенному положительному эффекту от трейдинга (79 млрд руб. против убытка в 32 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В то же время, второй квартал подряд компания получает чистый убыток (-18,5 млрд руб.) из-за обесценения активов в Узбекистане на сумму 39 млрд руб.
В отличие от многих компаний сектора, свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2020 г. остался положительным, хотя он сильно сократился - на 50% кв./кв. до 25,5 млрд руб. Операционный денежный поток снизился на 23% кв./кв. до 142,8 млрд руб., в том числе из-за отрицательного эффекта от изменений в оборотном капитале на сумму 12,9 млрд руб. (против +45,5 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). Капитальные затраты уменьшились всего на 10% кв./кв. до 117,3 млрд руб. Тем не менее, заработанных средств ЛУКОЙЛу оказалось достаточно для оплаты процентов (14,1 млрд руб.) и выплаты дивидендов неконтролирующим акционерам (1,2 млрд руб.).
Во 2 кв. 2020 г. компания привлекла заемные средства на сумму более 150 млрд руб., которые на конец квартала практически не были потрачены, что стало причиной существенного увеличения денежных средств на балансе (616,2 млрд руб.). Соответственно, чистый долг изменился незначительно (-7 млрд руб. до 181,4 млрд руб.), однако с учетом падения EBITDA долговая нагрузка ЛУКОЙЛа незначительно выросла и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании останется примерно на том же уровне, что и сейчас. При этом мы считаем, что финансирование программы выкупа акций за счет привлечения долга не окажет значительного влияния на долговую нагрузку ЛУКОЙЛа ввиду существенного снижения объемов выкупа в 2020-22 г. по сравнению с 2019 г. По нашим оценкам, в ближайшие три года ЛУКОЙЛ будет направлять до 30 млрд руб. в год на эти цели, при том что в 2019 г. компания потратила почти 244 млрд руб. на реализацию данной программы. Напомним, что ранее компания заявила о намерении финансировать оставшиеся объемы выкупа через долг, в то время как 100% свободного денежного потока (после выплаты процентов и лизинговых платежей) будут распределяться акционерам в виде дивидендов.
Размещенные в марте (в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 7 п.п. выше номинала с YTM 3,05%. С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 4 июня) на покупку этих бумаг их доходность снизилась на 12 б.п., а премия к кривой РФ (Russia 29) сократилась на 16 б.п. до 66 б.п. По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит все еще недооцененным в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,01%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе).
За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы, по-прежнему, считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
Окей: улучшение операционной эффективности компенсировало временное снижение доходов от аренды
(1)
Вчера компания Окей (-/-/-) опубликовала результаты за 1П 2020 г. Выручка выросла на 6,5% г./г., чуть ниже роста чистой розничной выручки (+6,9% г./г.) из-за снижения г./г. доходов от аренды, включаемых в выручку. Это произошло из-за того, что часть бизнесов, арендующих площади у компании, была закрыты из-за коронавирусных ограничений.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,1% из-за более высоких потерь и снижения доходов от аренды, что было частично компенсировано улучшением логистических издержек. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,9%, при этом компания показала улучшение в коммерческих, общехозяйственных и административных расходах, которые составили 15,3% от выручки (16,0% год назад). Таким образом, улучшение операционной эффективности и контроль издержек позволили компенсировать снижение валовой рентабельности. При этом чистый убыток (900 млн руб.) возник из-за отрицательного результата от курсовой разницы, а также «бумажных» операционных издержек, в основном связанных с выбытием внеоборотных активов. Мы хотели бы отметить, что, в отличие от конкурентов, Окей полностью перешел в своей отчетности на стандарт МСФО 16.
Рентабельность по EBITDA дискаунтеров «Да!» стала положительной и составила 3,6%, в гипермаркетах «Окей» она снизилась до 8,6% по сравнению с 9,1% год назад. Согласно комментариям компании, рентабельность гипермаркетов также продемонстрировала бы положительную динамику без учета прибыли от модификации договоров аренды, а также если бы не произошло падения выручки от аренды.
Компания считает дискаунтеры основным драйвером роста бизнеса в среднесрочной перспективе как с точки зрения выручки (планируется открытие 20 магазинов в год, потребителям все больше нравится концепция магазинов), так и рентабельности (ожидаются дополнительные синергии между двумя форматами и улучшение закупочных условий по мере роста бизнеса). Компания ожидает, что результаты гипермаркетов останутся достаточно стабильными в 2021-2022 гг.
(1)
Вчера компания Окей (-/-/-) опубликовала результаты за 1П 2020 г. Выручка выросла на 6,5% г./г., чуть ниже роста чистой розничной выручки (+6,9% г./г.) из-за снижения г./г. доходов от аренды, включаемых в выручку. Это произошло из-за того, что часть бизнесов, арендующих площади у компании, была закрыты из-за коронавирусных ограничений.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,1% из-за более высоких потерь и снижения доходов от аренды, что было частично компенсировано улучшением логистических издержек. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,9%, при этом компания показала улучшение в коммерческих, общехозяйственных и административных расходах, которые составили 15,3% от выручки (16,0% год назад). Таким образом, улучшение операционной эффективности и контроль издержек позволили компенсировать снижение валовой рентабельности. При этом чистый убыток (900 млн руб.) возник из-за отрицательного результата от курсовой разницы, а также «бумажных» операционных издержек, в основном связанных с выбытием внеоборотных активов. Мы хотели бы отметить, что, в отличие от конкурентов, Окей полностью перешел в своей отчетности на стандарт МСФО 16.
Рентабельность по EBITDA дискаунтеров «Да!» стала положительной и составила 3,6%, в гипермаркетах «Окей» она снизилась до 8,6% по сравнению с 9,1% год назад. Согласно комментариям компании, рентабельность гипермаркетов также продемонстрировала бы положительную динамику без учета прибыли от модификации договоров аренды, а также если бы не произошло падения выручки от аренды.
Компания считает дискаунтеры основным драйвером роста бизнеса в среднесрочной перспективе как с точки зрения выручки (планируется открытие 20 магазинов в год, потребителям все больше нравится концепция магазинов), так и рентабельности (ожидаются дополнительные синергии между двумя форматами и улучшение закупочных условий по мере роста бизнеса). Компания ожидает, что результаты гипермаркетов останутся достаточно стабильными в 2021-2022 гг.
Окей: улучшение операционной эффективности компенсировало временное снижение доходов от аренды
(2)
Долговая нагрузка не изменилась г./г. (3,9х Чистый долг (включая обязательства по аренде)/EBITDA). Операционный денежный поток стал отрицательным и составил -468 млн руб., что было вызвано значительными инвестициями компании в оборотный капитал из-за повышенного спроса, наблюдавшегося во 2 кв. 2020 г. Компания ожидает нормализации оборотного капитала к концу 2020 г. Инвестиционный денежный поток составил -1,6 млрд руб. Окей прогнозирует капитальные затраты в 2020 г. на уровне 3,2-3,5 млрд руб. Компания пока не готова комментировать планы относительно дивидендов. Ожидается, что данный вопрос будет рассмотрен позже в текущем году, когда снизится неопределенность относительно макроэкономической ситуации.
Мы ожидаем, что валовая рентабельность может частично восстановиться за счет открытия бизнесов, арендующих площади у компании. В то же время, улучшение в части коммерческих, общехозяйственных и административных расходов может оказаться устойчивым. Также мы прогнозируем повышение рентабельности дискаунтеров. Таким образом, можно предположить, что рентабельность компании, скорректированная на «бумажные» статьи, как минимум, не ухудшится. Мы приветствуем осторожный подход компании к выплате дивидендов и считаем маловероятными значительные выплаты в текущем году, что положительно для кредитного качества эмитента.
Рекомендованный (см. наш комментарий от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 115 б.п. до 305 б.п., что лишь на 60 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск с YTM 7,9% не имеет большого потенциала для снижения доходности из-за коррекции ОФЗ, однако может быть интересен для удержания с целью получения купонного дохода (@7,85%). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство крупных представителей сектора оказались в выигрыше) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
(2)
Долговая нагрузка не изменилась г./г. (3,9х Чистый долг (включая обязательства по аренде)/EBITDA). Операционный денежный поток стал отрицательным и составил -468 млн руб., что было вызвано значительными инвестициями компании в оборотный капитал из-за повышенного спроса, наблюдавшегося во 2 кв. 2020 г. Компания ожидает нормализации оборотного капитала к концу 2020 г. Инвестиционный денежный поток составил -1,6 млрд руб. Окей прогнозирует капитальные затраты в 2020 г. на уровне 3,2-3,5 млрд руб. Компания пока не готова комментировать планы относительно дивидендов. Ожидается, что данный вопрос будет рассмотрен позже в текущем году, когда снизится неопределенность относительно макроэкономической ситуации.
Мы ожидаем, что валовая рентабельность может частично восстановиться за счет открытия бизнесов, арендующих площади у компании. В то же время, улучшение в части коммерческих, общехозяйственных и административных расходов может оказаться устойчивым. Также мы прогнозируем повышение рентабельности дискаунтеров. Таким образом, можно предположить, что рентабельность компании, скорректированная на «бумажные» статьи, как минимум, не ухудшится. Мы приветствуем осторожный подход компании к выплате дивидендов и считаем маловероятными значительные выплаты в текущем году, что положительно для кредитного качества эмитента.
Рекомендованный (см. наш комментарий от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 115 б.п. до 305 б.п., что лишь на 60 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск с YTM 7,9% не имеет большого потенциала для снижения доходности из-за коррекции ОФЗ, однако может быть интересен для удержания с целью получения купонного дохода (@7,85%). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство крупных представителей сектора оказались в выигрыше) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
РусГидро: ГЭС поддержали результаты и снизили долговую нагрузку
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. Так, операционные результаты уже второй квартал продолжают поддерживать высокомаржинальная гидроэлектрогенерация (как и в 1 кв., ее рост составил около 30% г./г.), запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.), а также снижение удельных топливных расходов ТЭС Дальнего Востока на 4% г./г. (скорее всего, из-за более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на аналогичные 4% г./г.).
В результате, несмотря на падение цен на электроэнергию (на 13-14% г./г.), совокупная выручка выросла на 10% г./г. до 100 млрд руб., а EBITDA – почти на рекордные 50% г./г. до 31 млрд руб. Немаловажную роль в росте EBITDA также сыграло увеличение дальневосточных субсидий на 43% (до 12,7 млрд руб.), однако это может быть отчасти объяснено их неравномерным поступлением внутри года и нивелировано во 2 полугодии. Повышение EBITDA поддержало и чистую прибыль, которая увеличилась на 40% г./г. до 21 млрд руб. При этом положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (3,6 млрд руб. против 3,1 млрд руб. годом ранее) был сравним со 2 кв. 2019 г. и на динамике чистой прибыли сильно не сказался, однако был дополнительным фактором снижения долговой нагрузки кв./кв.
В результате данной переоценки, роста EBITDA и, как следствие, свободного денежного потока (поддержанного в том числе временным падением капвложений г./г.) чистый долг снизился на 9% кв./кв. до 112 млрд руб., а долговая нагрузка упала еще сильнее, хотя и до этого была комфортной: с 1,2х (на конец 1 кв.) до 1x Чистый долг/EBITDA.
Благодаря сильной операционной динамике и временному снижению капзатрат (на 31% г./г. до 13,5 млрд руб.), свободный денежный поток остался положительным (7 млрд руб. против -13 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), однако по итогам года с учетом ожидаемых капвложений в 90 млрд руб. (против 75 млрд руб. в прошлом году) он должен оказаться около нуля или уйти в минус (в зависимости от возможной коррекции к концу года выработки ГЭС). Доходность по новым проектам модернизации пока утверждена не была, поэтому инвестиции в них могут быть отложены до следующего года. В этом случае капвложения в этом году составят 80 млрд руб., а свободный денежный поток может оказаться положительным, но риски роста дебиторской задолженности из-за пандемии пока нельзя исключать.
Дивиденды за 2019 г. пока до сих пор не были одобрены, но прогнозируются менеджментом на вполне ожидаемом уровне прошлого года - около 16 млрд руб. С учетом выплаты дивидендов и роста капвложений долговая нагрузка компании к концу этого года, по нашим оценкам, увеличится, но не критично (до 1,3-1,4x Чистый долг/EBITDA).
Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,975%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Однако в настоящий момент лучшей альтернативой рублевым бумагам мы считаем долларовые выпуски (при неизменной долларовой доходности к погашению они принесут большую текущую доходность в рублевом эквиваленте).
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. Так, операционные результаты уже второй квартал продолжают поддерживать высокомаржинальная гидроэлектрогенерация (как и в 1 кв., ее рост составил около 30% г./г.), запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.), а также снижение удельных топливных расходов ТЭС Дальнего Востока на 4% г./г. (скорее всего, из-за более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на аналогичные 4% г./г.).
В результате, несмотря на падение цен на электроэнергию (на 13-14% г./г.), совокупная выручка выросла на 10% г./г. до 100 млрд руб., а EBITDA – почти на рекордные 50% г./г. до 31 млрд руб. Немаловажную роль в росте EBITDA также сыграло увеличение дальневосточных субсидий на 43% (до 12,7 млрд руб.), однако это может быть отчасти объяснено их неравномерным поступлением внутри года и нивелировано во 2 полугодии. Повышение EBITDA поддержало и чистую прибыль, которая увеличилась на 40% г./г. до 21 млрд руб. При этом положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (3,6 млрд руб. против 3,1 млрд руб. годом ранее) был сравним со 2 кв. 2019 г. и на динамике чистой прибыли сильно не сказался, однако был дополнительным фактором снижения долговой нагрузки кв./кв.
В результате данной переоценки, роста EBITDA и, как следствие, свободного денежного потока (поддержанного в том числе временным падением капвложений г./г.) чистый долг снизился на 9% кв./кв. до 112 млрд руб., а долговая нагрузка упала еще сильнее, хотя и до этого была комфортной: с 1,2х (на конец 1 кв.) до 1x Чистый долг/EBITDA.
Благодаря сильной операционной динамике и временному снижению капзатрат (на 31% г./г. до 13,5 млрд руб.), свободный денежный поток остался положительным (7 млрд руб. против -13 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), однако по итогам года с учетом ожидаемых капвложений в 90 млрд руб. (против 75 млрд руб. в прошлом году) он должен оказаться около нуля или уйти в минус (в зависимости от возможной коррекции к концу года выработки ГЭС). Доходность по новым проектам модернизации пока утверждена не была, поэтому инвестиции в них могут быть отложены до следующего года. В этом случае капвложения в этом году составят 80 млрд руб., а свободный денежный поток может оказаться положительным, но риски роста дебиторской задолженности из-за пандемии пока нельзя исключать.
Дивиденды за 2019 г. пока до сих пор не были одобрены, но прогнозируются менеджментом на вполне ожидаемом уровне прошлого года - около 16 млрд руб. С учетом выплаты дивидендов и роста капвложений долговая нагрузка компании к концу этого года, по нашим оценкам, увеличится, но не критично (до 1,3-1,4x Чистый долг/EBITDA).
Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,975%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Однако в настоящий момент лучшей альтернативой рублевым бумагам мы считаем долларовые выпуски (при неизменной долларовой доходности к погашению они принесут большую текущую доходность в рублевом эквиваленте).
Экономика: динамика инфляционных ожиданий не повод для беспокойства ЦБ
На днях ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август, в котором впервые с начала кризиса возобновлена привычная форма публикации данных. Напомним, что в прошлые месяцы ФОМ из-за режима самоизоляции проводил телефонные опросы, а не очные исследования, публиковал лишь некоторые данные, оставляя за рамками отчета, например, прямые оценки наблюдаемой и ожидаемой инфляции. К сожалению, количественные оценки инфляционных ожиданий отсутствуют на время самоизоляции, поэтому сравнивать августовские цифры можно лишь с мартом (на расчет цифр в этом интервале, не публиковавшихся в самоизоляцию, у ФОМ уйдет около полугода). Впрочем, за этот период они изменились не столь значительно (ожидаемая инфляция выросла менее чем на 1 п.п., с 7,9% в марте до 8,8% в августе). Судя же по оценкам ЦБ, по сравнению с июлем инфляционные ожидания населения практически не изменились.
Мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,7% г./г. на этот год. Как и ранее, ключевым дезинфляционным фактором остается сдержанная экономическая активность: хотя восстановление экономики после коронакризиса идет активно, и доходы основной части населения серьезно не пострадали, кризис отбросил экономику на 1,5-2 года назад, а потому в этих условиях ритейлерам сложно закладывать рост цен на широкий круг товаров. С другой стороны, мы не ожидаем существенного давления со стороны издержек: в частности, ослабление рубля будет малозаметно для роста цен, учитывая как его относительно небольшой масштаб, так и сильное затухание эффекта переноса.
Риторика регулятора, особенно в комментариях об инфляционных ожиданиях, также остается очень спокойной. Так, судя по всему, ни население, ни ЦБ практически не обеспокоены возможным влиянием на цены со стороны произошедшего в августе ослабления рубля – среднесрочные оценки инфляционных ожиданий, как и прогноз ЦБ на этот год остаются неизменными.
Говоря о перспективах политики ЦБ, мы сохраняем наш прогноз, оставляя пространство лишь для небольшого снижения ставки до конца года. Инфляционные риски остаются минимальными, и, как мы не раз отмечали, на первый план для регулятора сейчас выходят внешние факторы и риски: замедление/приостановка смягчения политики ЦБ других стран, возможное усиление санкционной риторики в адрес России, риски падения цен на нефть в случае глобальной второй волны коронавируса. Отметим, что в текущих условиях, когда ставка Банка России уже не выглядит высокой в сравнении с другими странами (как это было в начале этого года), заметное смягчение от текущих уровней уже выглядит маловероятным.
На днях ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август, в котором впервые с начала кризиса возобновлена привычная форма публикации данных. Напомним, что в прошлые месяцы ФОМ из-за режима самоизоляции проводил телефонные опросы, а не очные исследования, публиковал лишь некоторые данные, оставляя за рамками отчета, например, прямые оценки наблюдаемой и ожидаемой инфляции. К сожалению, количественные оценки инфляционных ожиданий отсутствуют на время самоизоляции, поэтому сравнивать августовские цифры можно лишь с мартом (на расчет цифр в этом интервале, не публиковавшихся в самоизоляцию, у ФОМ уйдет около полугода). Впрочем, за этот период они изменились не столь значительно (ожидаемая инфляция выросла менее чем на 1 п.п., с 7,9% в марте до 8,8% в августе). Судя же по оценкам ЦБ, по сравнению с июлем инфляционные ожидания населения практически не изменились.
Мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,7% г./г. на этот год. Как и ранее, ключевым дезинфляционным фактором остается сдержанная экономическая активность: хотя восстановление экономики после коронакризиса идет активно, и доходы основной части населения серьезно не пострадали, кризис отбросил экономику на 1,5-2 года назад, а потому в этих условиях ритейлерам сложно закладывать рост цен на широкий круг товаров. С другой стороны, мы не ожидаем существенного давления со стороны издержек: в частности, ослабление рубля будет малозаметно для роста цен, учитывая как его относительно небольшой масштаб, так и сильное затухание эффекта переноса.
Риторика регулятора, особенно в комментариях об инфляционных ожиданиях, также остается очень спокойной. Так, судя по всему, ни население, ни ЦБ практически не обеспокоены возможным влиянием на цены со стороны произошедшего в августе ослабления рубля – среднесрочные оценки инфляционных ожиданий, как и прогноз ЦБ на этот год остаются неизменными.
Говоря о перспективах политики ЦБ, мы сохраняем наш прогноз, оставляя пространство лишь для небольшого снижения ставки до конца года. Инфляционные риски остаются минимальными, и, как мы не раз отмечали, на первый план для регулятора сейчас выходят внешние факторы и риски: замедление/приостановка смягчения политики ЦБ других стран, возможное усиление санкционной риторики в адрес России, риски падения цен на нефть в случае глобальной второй волны коронавируса. Отметим, что в текущих условиях, когда ставка Банка России уже не выглядит высокой в сравнении с другими странами (как это было в начале этого года), заметное смягчение от текущих уровней уже выглядит маловероятным.
Газпром: слабый 2 кв., но в августе цены в ЕС начали резко восстанавливаться
(1)
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из тяжелейших для компании в последние годы с точки зрения падения EBITDA и денежного потока. Долговая нагрузка превысила 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, и мы полагаем, что ее рост продолжится.
Снижение доходов Газпрома во 2 кв. было обусловлено существенным падением экспортных цен реализации газа на фоне обвала спотовых цен в Европе (-58% г./г. до 63 долл./тыс. куб. м), а также сокращением объемов продаж газа по всем направлениям. Так, средняя цена реализации газа в дальнее зарубежье упала на 47% г./г. до 110,1 долл./тыс. куб. м, а объем экспорта в данном направлении снизился на 16% г./г. до 46,6 млрд куб. м. При этом средняя цена продажи газа странам бывшего СССР впервые с 2014 г. оказалась выше цены для дальнего зарубежья и составила 136,8 долл./тыс. куб. м (-12% г./г.), в то время как объем реализации в СНГ сократился на 19% г./г. до 5,6 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке оказались более устойчивыми (-4% г./г. до 40,4 млрд куб. м), однако также пострадали от коронавирусных ограничений.
В результате выручка Газпрома сократилась на 34% г./г. до 1,17 трлн руб., при этом операционные затраты снизились лишь на 11% г./г. преимущественно из-за высокой доли постоянных и условно постоянных расходов с высокой инерцией. В итоге это привело к падению EBITDA на 81% г./г. до 94 млрд руб. Чистая прибыль при этом сократилась в меньшей степени (-52% г./г. до 154 млрд руб.) благодаря существенной прибыли по курсовым разницам в сумме 266 млрд руб.
Наряду со значительным падением EBITDA операционный денежный поток Газпрома во 2 кв. также пострадал от выплаты штрафа в пользу польской компании PGNiG в размере 1,5 млрд долл. Напомним, ранее Стокгольмский арбитражный суд обязал Газпром выплатить компенсацию PGNiG в связи с ретроспективным пересмотром цен поставок газа в Польшу. В результате операционный поток оказался отрицательным во 2 кв. 2020 г. Для финансирования капитальных вложений и выплаты процентов (30 млрд руб.) Газпрому пришлось использовать накопленные денежные средства, а также привлечь 190 млрд руб. заемных средств. Таким образом, даже с учетом сокращения капитальных затрат на 13% г./г. благодаря оптимизации инвестиционной программы свободный денежный поток Газпрома ускорил падение – до -326 млрд руб., что стало худшим квартальным показателем для Газпрома в последние годы. Частично отток средств компания смогла покрыть за счет полученных процентов (20 млрд руб.) и поступлений от совместных предприятий (23 млрд руб.).
В итоге объем ликвидных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 100 млрд руб. до 1,15 трлн руб. При этом общий размер долга Газпрома снизился на 90 млрд руб. до 4,42 трлн руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г. относительно конца 1 кв. Таким образом, чистый долг вырос незначительно и составил 3,3 трлн руб., однако из-за падения EBITDA долговая нагрузка Газпрома превысила 2,5x Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из тяжелейших для компании в последние годы с точки зрения падения EBITDA и денежного потока. Долговая нагрузка превысила 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, и мы полагаем, что ее рост продолжится.
Снижение доходов Газпрома во 2 кв. было обусловлено существенным падением экспортных цен реализации газа на фоне обвала спотовых цен в Европе (-58% г./г. до 63 долл./тыс. куб. м), а также сокращением объемов продаж газа по всем направлениям. Так, средняя цена реализации газа в дальнее зарубежье упала на 47% г./г. до 110,1 долл./тыс. куб. м, а объем экспорта в данном направлении снизился на 16% г./г. до 46,6 млрд куб. м. При этом средняя цена продажи газа странам бывшего СССР впервые с 2014 г. оказалась выше цены для дальнего зарубежья и составила 136,8 долл./тыс. куб. м (-12% г./г.), в то время как объем реализации в СНГ сократился на 19% г./г. до 5,6 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке оказались более устойчивыми (-4% г./г. до 40,4 млрд куб. м), однако также пострадали от коронавирусных ограничений.
В результате выручка Газпрома сократилась на 34% г./г. до 1,17 трлн руб., при этом операционные затраты снизились лишь на 11% г./г. преимущественно из-за высокой доли постоянных и условно постоянных расходов с высокой инерцией. В итоге это привело к падению EBITDA на 81% г./г. до 94 млрд руб. Чистая прибыль при этом сократилась в меньшей степени (-52% г./г. до 154 млрд руб.) благодаря существенной прибыли по курсовым разницам в сумме 266 млрд руб.
Наряду со значительным падением EBITDA операционный денежный поток Газпрома во 2 кв. также пострадал от выплаты штрафа в пользу польской компании PGNiG в размере 1,5 млрд долл. Напомним, ранее Стокгольмский арбитражный суд обязал Газпром выплатить компенсацию PGNiG в связи с ретроспективным пересмотром цен поставок газа в Польшу. В результате операционный поток оказался отрицательным во 2 кв. 2020 г. Для финансирования капитальных вложений и выплаты процентов (30 млрд руб.) Газпрому пришлось использовать накопленные денежные средства, а также привлечь 190 млрд руб. заемных средств. Таким образом, даже с учетом сокращения капитальных затрат на 13% г./г. благодаря оптимизации инвестиционной программы свободный денежный поток Газпрома ускорил падение – до -326 млрд руб., что стало худшим квартальным показателем для Газпрома в последние годы. Частично отток средств компания смогла покрыть за счет полученных процентов (20 млрд руб.) и поступлений от совместных предприятий (23 млрд руб.).
В итоге объем ликвидных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 100 млрд руб. до 1,15 трлн руб. При этом общий размер долга Газпрома снизился на 90 млрд руб. до 4,42 трлн руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г. относительно конца 1 кв. Таким образом, чистый долг вырос незначительно и составил 3,3 трлн руб., однако из-за падения EBITDA долговая нагрузка Газпрома превысила 2,5x Чистый долг/EBITDA LTM.