Металлоинвест: ралли в железной руде поддержит результаты
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Газпром нефть: отрицательный свободный денежный поток на фоне высоких капвложений
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из наиболее сложных для компании за последние годы. Выручка пострадала от низких цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также ограничений по ее добыче в рамках сделки ОПЕК+. Однако объем добычи компании во 2 кв. сократился лишь на 4% кв./кв. (до 11,8 млн т) по сравнению с 12-13% в среднем по сектору благодаря значительному росту добычи в период отсутствия ограничений в апреле 2020 г. При этом негативный эффект от падения цен на международных рынках для компании был частично нивелирован сравнительно более устойчивыми ценами на нефтепродукты на внутреннем рынке (-9,6% кв./кв.). В итоге выручка компании сократилась на 23% кв./кв., в то время как EBITDA снизилась в меньшей степени (-14% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от лага экспортной пошлины во 2 кв., а также снижению административных расходов на 6% кв./кв. Наряду с этим, чистая прибыль Газпром нефти стала положительной благодаря доходу от курсовых разниц в размере 20,5 млрд руб., что позволило покрыть убыток 1 кв. (-12,6 млрд руб.).
Несмотря на относительную устойчивость показателя EBITDA к падению цен на нефть во 2 кв., а также положительный эффект от изменений в оборотном капитале на сумму более 6 млрд руб., свободный денежный поток стал отрицательным (-77 млрд руб.) из-за существенных капвложений, которые во 2 кв. снизились лишь на 2% кв./кв., а общий уровень инвестиций в 1П 2020 г. вырос на 22% г./г., несмотря на ожидаемое сокращение капзатрат в рамках программы оптимизации. Дополнительное давление на свободный денежный поток оказал сезонный рост процентных платежей - практически вдвое до 21,5 млрд руб.
Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства для финансирования части капзатрат во 2 кв., а также для погашения долговых обязательств на сумму почти 12 млрд руб. и обязательств по аренде в размере 2,1 млрд руб. В результате общий объем ликвидных средств Газпром нефти (включая краткосрочные депозиты) по итогам квартала сократился более чем на 90 млрд руб. до 141,4 млрд руб. В то же время, объем долга на балансе компании снизился на 37 млрд руб. до 777 млрд руб. в результате погашения части обязательств, а также благодаря валютной переоценке части долга, номинированной в иностранной валюте. В итоге чистый долг Газпром нефти вырос почти на 60 млрд руб., или 11% кв./кв., что вкупе с падением EBITDA привело к превышению долговой нагрузкой уровня 1,0х (1,37х Чистый долг/EBITDA LTM) впервые с 2018 г.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из наиболее сложных для компании за последние годы. Выручка пострадала от низких цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также ограничений по ее добыче в рамках сделки ОПЕК+. Однако объем добычи компании во 2 кв. сократился лишь на 4% кв./кв. (до 11,8 млн т) по сравнению с 12-13% в среднем по сектору благодаря значительному росту добычи в период отсутствия ограничений в апреле 2020 г. При этом негативный эффект от падения цен на международных рынках для компании был частично нивелирован сравнительно более устойчивыми ценами на нефтепродукты на внутреннем рынке (-9,6% кв./кв.). В итоге выручка компании сократилась на 23% кв./кв., в то время как EBITDA снизилась в меньшей степени (-14% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от лага экспортной пошлины во 2 кв., а также снижению административных расходов на 6% кв./кв. Наряду с этим, чистая прибыль Газпром нефти стала положительной благодаря доходу от курсовых разниц в размере 20,5 млрд руб., что позволило покрыть убыток 1 кв. (-12,6 млрд руб.).
Несмотря на относительную устойчивость показателя EBITDA к падению цен на нефть во 2 кв., а также положительный эффект от изменений в оборотном капитале на сумму более 6 млрд руб., свободный денежный поток стал отрицательным (-77 млрд руб.) из-за существенных капвложений, которые во 2 кв. снизились лишь на 2% кв./кв., а общий уровень инвестиций в 1П 2020 г. вырос на 22% г./г., несмотря на ожидаемое сокращение капзатрат в рамках программы оптимизации. Дополнительное давление на свободный денежный поток оказал сезонный рост процентных платежей - практически вдвое до 21,5 млрд руб.
Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства для финансирования части капзатрат во 2 кв., а также для погашения долговых обязательств на сумму почти 12 млрд руб. и обязательств по аренде в размере 2,1 млрд руб. В результате общий объем ликвидных средств Газпром нефти (включая краткосрочные депозиты) по итогам квартала сократился более чем на 90 млрд руб. до 141,4 млрд руб. В то же время, объем долга на балансе компании снизился на 37 млрд руб. до 777 млрд руб. в результате погашения части обязательств, а также благодаря валютной переоценке части долга, номинированной в иностранной валюте. В итоге чистый долг Газпром нефти вырос почти на 60 млрд руб., или 11% кв./кв., что вкупе с падением EBITDA привело к превышению долговой нагрузкой уровня 1,0х (1,37х Чистый долг/EBITDA LTM) впервые с 2018 г.
Газпром нефть: отрицательный свободный денежный поток на фоне высоких капвложений
(2)
В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам года может превысить 1,5x. Мы считаем, что ее сокращению в этом году будет препятствовать высокий уровень капитальных затрат. Так, несмотря на ориентир менеджмента в 360 млрд руб. по итогам года, мы ожидаем, что объем инвестиций составит около 400 млрд руб., учитывая высокий уровень капвложений в 1П (233 млрд руб.). Помимо этого, нужно учесть выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 94 млрд руб. Наконец, согласно заявлениям менеджмента, Газпром нефть в 2020 г. может выплатить промежуточные дивиденды по итогам 9М, а не 1П. При этом, компания также намерена скорректировать базу для расчета дивидендов (чистую прибыль) на неденежные расходы, для того чтобы поддержать промежуточные дивидендные выплаты в 2020 г. Таким образом, мы считаем, что в условиях слабого свободного денежного потока данные факторы не позволят компании сокращать свою долговую нагрузку в ближайшее время.
Тем не менее, мы ожидаем, что, начиная с 2021 г., долговая нагрузка компании будет постепенно сокращаться на фоне прогнозируемого восстановления EBITDA. В свою очередь, с ростом цен на нефть восстановлению EBITDA Газпром нефти будет дополнительно способствовать увеличение объема налоговых льгот, прежде всего, благодаря Арктическим проектам компании (Новый Порт и Приразломное). В целом мы оцениваем объем налоговых льгот по данным проектам для компании в 58 млрд руб. в 2020 г., а ожидаемое восстановление нефтяных котировок в 2021 г., по нашим оценкам, должно привести к увеличению данных льгот до более 75 млрд руб.
Евробонд SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (YTM 2,2%). В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента выглядят несколько недооцененными. Также альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
(2)
В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам года может превысить 1,5x. Мы считаем, что ее сокращению в этом году будет препятствовать высокий уровень капитальных затрат. Так, несмотря на ориентир менеджмента в 360 млрд руб. по итогам года, мы ожидаем, что объем инвестиций составит около 400 млрд руб., учитывая высокий уровень капвложений в 1П (233 млрд руб.). Помимо этого, нужно учесть выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 94 млрд руб. Наконец, согласно заявлениям менеджмента, Газпром нефть в 2020 г. может выплатить промежуточные дивиденды по итогам 9М, а не 1П. При этом, компания также намерена скорректировать базу для расчета дивидендов (чистую прибыль) на неденежные расходы, для того чтобы поддержать промежуточные дивидендные выплаты в 2020 г. Таким образом, мы считаем, что в условиях слабого свободного денежного потока данные факторы не позволят компании сокращать свою долговую нагрузку в ближайшее время.
Тем не менее, мы ожидаем, что, начиная с 2021 г., долговая нагрузка компании будет постепенно сокращаться на фоне прогнозируемого восстановления EBITDA. В свою очередь, с ростом цен на нефть восстановлению EBITDA Газпром нефти будет дополнительно способствовать увеличение объема налоговых льгот, прежде всего, благодаря Арктическим проектам компании (Новый Порт и Приразломное). В целом мы оцениваем объем налоговых льгот по данным проектам для компании в 58 млрд руб. в 2020 г., а ожидаемое восстановление нефтяных котировок в 2021 г., по нашим оценкам, должно привести к увеличению данных льгот до более 75 млрд руб.
Евробонд SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (YTM 2,2%). В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента выглядят несколько недооцененными. Также альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Экономика: потребление стремительно восстанавливается
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(2)
Изъятие средств со счетов юрлиц… В рублевой части баланса, в отличие от июня (когда наблюдался огромный приток средств, +1,3 трлн руб.), в июле со счетов ушло 184 млрд руб. (нефинансовые организации вывели 290 млрд руб.). Такая динамика, по нашему мнению, является следствием большого оттока средств в наличность в этом году (несмотря на снятие ограничительных мер, он продолжился и в июле - 179 млрд руб.), который частично нивелирует позитивное влияние бюджетного фактора.
… и восстановление кредитной активности обусловили отток рублей из сектора. В кредитовании возобновился рост (+550 млрд руб. против 231 млрд руб. в июне) как в корпоративном, так и розничном сегментах, что может являться следствием снижения процентных ставок (выдача новых кредитов) и реструктурирования старых кредитов. В результате кредитно-депозитных операций отток рублевой ликвидности из банковского сектора составил 734 млрд руб. и потребовал привлечения нового долга у ЦБ РФ (+88 млрд руб.) и Минфина (+188 млрд руб.).
Банки оказывают основную поддержку рынку ОФЗ. В июле банки остались основными покупателями ОФЗ, нарастив свою позицию еще на ~100 млрд руб., то есть почти половину всего размещенного объема (+225,6 млрд руб.), при этом нерезиденты не изменили свою позицию в рублевом госдолге (в рублях). Остальная часть ОФЗ, скорее всего, покупается финансовыми организациями-резидентами (не банками), которые могут получать РЕПО у банков.
(2)
Изъятие средств со счетов юрлиц… В рублевой части баланса, в отличие от июня (когда наблюдался огромный приток средств, +1,3 трлн руб.), в июле со счетов ушло 184 млрд руб. (нефинансовые организации вывели 290 млрд руб.). Такая динамика, по нашему мнению, является следствием большого оттока средств в наличность в этом году (несмотря на снятие ограничительных мер, он продолжился и в июле - 179 млрд руб.), который частично нивелирует позитивное влияние бюджетного фактора.
… и восстановление кредитной активности обусловили отток рублей из сектора. В кредитовании возобновился рост (+550 млрд руб. против 231 млрд руб. в июне) как в корпоративном, так и розничном сегментах, что может являться следствием снижения процентных ставок (выдача новых кредитов) и реструктурирования старых кредитов. В результате кредитно-депозитных операций отток рублевой ликвидности из банковского сектора составил 734 млрд руб. и потребовал привлечения нового долга у ЦБ РФ (+88 млрд руб.) и Минфина (+188 млрд руб.).
Банки оказывают основную поддержку рынку ОФЗ. В июле банки остались основными покупателями ОФЗ, нарастив свою позицию еще на ~100 млрд руб., то есть почти половину всего размещенного объема (+225,6 млрд руб.), при этом нерезиденты не изменили свою позицию в рублевом госдолге (в рублях). Остальная часть ОФЗ, скорее всего, покупается финансовыми организациями-резидентами (не банками), которые могут получать РЕПО у банков.
ПМХ/Кокс: падение цен на сырье и продажи на партнерскую Тула-Сталь улучшили результаты
Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 1П 2020 г. по МСФО продемонстрировали улучшение как относительно предыдущего 2П 2019 г., так и 1П 2019 г. В частности, рост EBITDA на 23% г./г. (22% п./п.) привел к повышению рентабельности на 6 п.п. (4 п.п. относительно 2П) и небольшому снижению долговой нагрузки до 4,1х Чистый долг/EBITDA с 4,3х на начало года.
Выручка в 1П снижалась во всех сегментах: -13% г./г. в угольном, более значительно, -29% г./г., в дивизионе «кокс» (на фоне сокращения продаж кокса на 6% и цен на 15%) и всего -3% г./г. в сегменте «руда/чугун», тогда как объемы отгрузки чугуна сокращались на 4%, а мировые цены – на 8%. Стоит отметить, что в 1П существенно возросли продажи чугуна на внутренний рынок (в 4 раза, на экспорт упали на 64% г./г.) в связи с его отгрузкой на партнерское металлургическое предприятие Тула-Сталь. EBITDA сегмента “руда/чугун” повысилась более чем вдвое г./г., а в общем показателе на него пришлось 55% против 29% в 1П 2019 г. Кроме того, росла EBITDA и в сегменте «кокс» (+16% г./г.), видимо, в результате более заметного падения цен на уголь (расширение спреда). В итоге рост общей EBITDA на 22% г./г. был обеспечен снижением расходов на сырье (падение цен на уголь г./г.) при наращивании добычи собственного угля (+39% г./г.), сокращением транспортных, дистрибуционных и прочих расходов (т.к. доля экспорта упала до 32% против 71% годом ранее и непосредственной близости Тула-Стали) и ослаблением рубля (в среднем на 6% г./г.).
Операционный денежный поток в 1П упал на 21% г./г. до 5,5 млрд руб. в результате инвестиций 2,4 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения 1,3 млрд руб. в 1П 2019 г.). Отметим, что в отчетном периоде существенно возросла дебиторская задолженность (на 6,1 млрд руб.), что мы связываем с отгрузкой в адрес Тула-Стали. Капвложения составили всего 2,6 млрд руб. (-33% г./г.).
В 1П группа выдала займы на 216 млн руб. против 4,1 млрд руб. годом ранее (тогда это был последний транш в пользу Тула-Стали). Всего задолженность Тула-Стали по займам ПМХ составляет 25,5 млрд руб., погашение пока еще не началось (судя по отчетности). Более того, у этого металлургического комплекса есть еще и банковские кредиты (годом ранее менеджмент оценивал их объем в 25 млрд руб.), что пока не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,73%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля. Учитывая благоприятные перспективы золота, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бумаги Petropavlovsk POGLN 22, предлагающие YTM 6,26%.
Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 1П 2020 г. по МСФО продемонстрировали улучшение как относительно предыдущего 2П 2019 г., так и 1П 2019 г. В частности, рост EBITDA на 23% г./г. (22% п./п.) привел к повышению рентабельности на 6 п.п. (4 п.п. относительно 2П) и небольшому снижению долговой нагрузки до 4,1х Чистый долг/EBITDA с 4,3х на начало года.
Выручка в 1П снижалась во всех сегментах: -13% г./г. в угольном, более значительно, -29% г./г., в дивизионе «кокс» (на фоне сокращения продаж кокса на 6% и цен на 15%) и всего -3% г./г. в сегменте «руда/чугун», тогда как объемы отгрузки чугуна сокращались на 4%, а мировые цены – на 8%. Стоит отметить, что в 1П существенно возросли продажи чугуна на внутренний рынок (в 4 раза, на экспорт упали на 64% г./г.) в связи с его отгрузкой на партнерское металлургическое предприятие Тула-Сталь. EBITDA сегмента “руда/чугун” повысилась более чем вдвое г./г., а в общем показателе на него пришлось 55% против 29% в 1П 2019 г. Кроме того, росла EBITDA и в сегменте «кокс» (+16% г./г.), видимо, в результате более заметного падения цен на уголь (расширение спреда). В итоге рост общей EBITDA на 22% г./г. был обеспечен снижением расходов на сырье (падение цен на уголь г./г.) при наращивании добычи собственного угля (+39% г./г.), сокращением транспортных, дистрибуционных и прочих расходов (т.к. доля экспорта упала до 32% против 71% годом ранее и непосредственной близости Тула-Стали) и ослаблением рубля (в среднем на 6% г./г.).
Операционный денежный поток в 1П упал на 21% г./г. до 5,5 млрд руб. в результате инвестиций 2,4 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения 1,3 млрд руб. в 1П 2019 г.). Отметим, что в отчетном периоде существенно возросла дебиторская задолженность (на 6,1 млрд руб.), что мы связываем с отгрузкой в адрес Тула-Стали. Капвложения составили всего 2,6 млрд руб. (-33% г./г.).
В 1П группа выдала займы на 216 млн руб. против 4,1 млрд руб. годом ранее (тогда это был последний транш в пользу Тула-Стали). Всего задолженность Тула-Стали по займам ПМХ составляет 25,5 млрд руб., погашение пока еще не началось (судя по отчетности). Более того, у этого металлургического комплекса есть еще и банковские кредиты (годом ранее менеджмент оценивал их объем в 25 млрд руб.), что пока не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,73%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля. Учитывая благоприятные перспективы золота, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бумаги Petropavlovsk POGLN 22, предлагающие YTM 6,26%.
Аукцион ОФЗ: Минфин делает ставку на плавающие бумаги, но дисконт может вновь не устроить рынок
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).
Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).
Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).
Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).
Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).
Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).
Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Аукционы ОФЗ: отложенный спрос помог Минфину привлечь деньги без существенного дисконта
По итогам вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос в размере 297,4 млрд руб. на предложенные ОФЗ 24021 (в доступном к размещению остатке 132 млрд руб.), что на 75 млрд руб. больше, чем было на предшествующем размещении этих бумаг (две недели назад). Однако в этот раз Минфин смог реализовать бумаги (на сумму 85,18 млрд руб., скорее всего, среди ограниченного круга участников). Правда для этого пришлось предложить ценовой дисконт 20 б.п. (по цене отсечения 98,55% от номинала, что соответствует премии 36 б.п. к RUONIA) к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Стоит отметить, что после аукциона котировки на вторичном рынке не сильно просели (всего на 10 б.п. до 98,7% от номинала), то есть инвесторы не спешат избавляться от бумаг (даже те, которые купили на аукционе с дисконтом).
Таким образом, большинство участников рынка даже по прошествии длительного времени (три недели) с момента последней продажи Минфином бумаг по-прежнему готовы покупать бумаги лишь по более низким ценам (как мы полагаем в районе 98% от номинала, куда, скорее всего, в ближайшие недели цены и опустятся под давлением предложения). Конкуренцию ОФЗ с плавающим купоном составляют, прежде всего, КОБР (ставка равна ключевой, которая на 15-25 б.п. выше RUONIA), а также депозиты ЦБ РФ.
По нашему мнению, совокупность факторов (возросшие геополитические риски, необходимость для Минфина занимать, ослабление рубля и относительно низкие рублевые ставки) сейчас говорит в пользу рынка покупателей, т.е. они будут определять цену на аукционах (как мы уже отмечали, доходности еще не содержат премию за геополитические риски, а следуют лишь за общей динамикой долгов GEM).
По итогам вчерашнего аукциона участники проявили высокий спрос в размере 297,4 млрд руб. на предложенные ОФЗ 24021 (в доступном к размещению остатке 132 млрд руб.), что на 75 млрд руб. больше, чем было на предшествующем размещении этих бумаг (две недели назад). Однако в этот раз Минфин смог реализовать бумаги (на сумму 85,18 млрд руб., скорее всего, среди ограниченного круга участников). Правда для этого пришлось предложить ценовой дисконт 20 б.п. (по цене отсечения 98,55% от номинала, что соответствует премии 36 б.п. к RUONIA) к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Стоит отметить, что после аукциона котировки на вторичном рынке не сильно просели (всего на 10 б.п. до 98,7% от номинала), то есть инвесторы не спешат избавляться от бумаг (даже те, которые купили на аукционе с дисконтом).
Таким образом, большинство участников рынка даже по прошествии длительного времени (три недели) с момента последней продажи Минфином бумаг по-прежнему готовы покупать бумаги лишь по более низким ценам (как мы полагаем в районе 98% от номинала, куда, скорее всего, в ближайшие недели цены и опустятся под давлением предложения). Конкуренцию ОФЗ с плавающим купоном составляют, прежде всего, КОБР (ставка равна ключевой, которая на 15-25 б.п. выше RUONIA), а также депозиты ЦБ РФ.
По нашему мнению, совокупность факторов (возросшие геополитические риски, необходимость для Минфина занимать, ослабление рубля и относительно низкие рублевые ставки) сейчас говорит в пользу рынка покупателей, т.е. они будут определять цену на аукционах (как мы уже отмечали, доходности еще не содержат премию за геополитические риски, а следуют лишь за общей динамикой долгов GEM).
ЛУКОЙЛ: обратный выкуп акций за счет долга окажет минимальное влияние на долговую нагрузку
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались слабыми с точки зрения денежных потоков, но долговая нагрузка остается близкой к нулю.
Выручка во 2 кв. снизилась на 41% кв./кв. под влиянием цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), сокращения консолидированной добычи на 10% кв./кв. до 19,4 млн т, а также снижения объемов перепродаж в результате значительного сокращения закупок нефти (-25% кв./кв. до 11,6 млн т) и нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 10,4 млн т). При этом снижение EBITDA составило всего 4% кв./кв. благодаря положительному влиянию лага в расчете экспортной пошлины во 2 кв. 2020 г., а также существенному положительному эффекту от трейдинга (79 млрд руб. против убытка в 32 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В то же время, второй квартал подряд компания получает чистый убыток (-18,5 млрд руб.) из-за обесценения активов в Узбекистане на сумму 39 млрд руб.
В отличие от многих компаний сектора, свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2020 г. остался положительным, хотя он сильно сократился - на 50% кв./кв. до 25,5 млрд руб. Операционный денежный поток снизился на 23% кв./кв. до 142,8 млрд руб., в том числе из-за отрицательного эффекта от изменений в оборотном капитале на сумму 12,9 млрд руб. (против +45,5 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). Капитальные затраты уменьшились всего на 10% кв./кв. до 117,3 млрд руб. Тем не менее, заработанных средств ЛУКОЙЛу оказалось достаточно для оплаты процентов (14,1 млрд руб.) и выплаты дивидендов неконтролирующим акционерам (1,2 млрд руб.).
Во 2 кв. 2020 г. компания привлекла заемные средства на сумму более 150 млрд руб., которые на конец квартала практически не были потрачены, что стало причиной существенного увеличения денежных средств на балансе (616,2 млрд руб.). Соответственно, чистый долг изменился незначительно (-7 млрд руб. до 181,4 млрд руб.), однако с учетом падения EBITDA долговая нагрузка ЛУКОЙЛа незначительно выросла и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании останется примерно на том же уровне, что и сейчас. При этом мы считаем, что финансирование программы выкупа акций за счет привлечения долга не окажет значительного влияния на долговую нагрузку ЛУКОЙЛа ввиду существенного снижения объемов выкупа в 2020-22 г. по сравнению с 2019 г. По нашим оценкам, в ближайшие три года ЛУКОЙЛ будет направлять до 30 млрд руб. в год на эти цели, при том что в 2019 г. компания потратила почти 244 млрд руб. на реализацию данной программы. Напомним, что ранее компания заявила о намерении финансировать оставшиеся объемы выкупа через долг, в то время как 100% свободного денежного потока (после выплаты процентов и лизинговых платежей) будут распределяться акционерам в виде дивидендов.
Размещенные в марте (в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 7 п.п. выше номинала с YTM 3,05%. С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 4 июня) на покупку этих бумаг их доходность снизилась на 12 б.п., а премия к кривой РФ (Russia 29) сократилась на 16 б.п. до 66 б.п. По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит все еще недооцененным в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,01%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе).
За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы, по-прежнему, считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались слабыми с точки зрения денежных потоков, но долговая нагрузка остается близкой к нулю.
Выручка во 2 кв. снизилась на 41% кв./кв. под влиянием цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), сокращения консолидированной добычи на 10% кв./кв. до 19,4 млн т, а также снижения объемов перепродаж в результате значительного сокращения закупок нефти (-25% кв./кв. до 11,6 млн т) и нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 10,4 млн т). При этом снижение EBITDA составило всего 4% кв./кв. благодаря положительному влиянию лага в расчете экспортной пошлины во 2 кв. 2020 г., а также существенному положительному эффекту от трейдинга (79 млрд руб. против убытка в 32 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В то же время, второй квартал подряд компания получает чистый убыток (-18,5 млрд руб.) из-за обесценения активов в Узбекистане на сумму 39 млрд руб.
В отличие от многих компаний сектора, свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2020 г. остался положительным, хотя он сильно сократился - на 50% кв./кв. до 25,5 млрд руб. Операционный денежный поток снизился на 23% кв./кв. до 142,8 млрд руб., в том числе из-за отрицательного эффекта от изменений в оборотном капитале на сумму 12,9 млрд руб. (против +45,5 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). Капитальные затраты уменьшились всего на 10% кв./кв. до 117,3 млрд руб. Тем не менее, заработанных средств ЛУКОЙЛу оказалось достаточно для оплаты процентов (14,1 млрд руб.) и выплаты дивидендов неконтролирующим акционерам (1,2 млрд руб.).
Во 2 кв. 2020 г. компания привлекла заемные средства на сумму более 150 млрд руб., которые на конец квартала практически не были потрачены, что стало причиной существенного увеличения денежных средств на балансе (616,2 млрд руб.). Соответственно, чистый долг изменился незначительно (-7 млрд руб. до 181,4 млрд руб.), однако с учетом падения EBITDA долговая нагрузка ЛУКОЙЛа незначительно выросла и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании останется примерно на том же уровне, что и сейчас. При этом мы считаем, что финансирование программы выкупа акций за счет привлечения долга не окажет значительного влияния на долговую нагрузку ЛУКОЙЛа ввиду существенного снижения объемов выкупа в 2020-22 г. по сравнению с 2019 г. По нашим оценкам, в ближайшие три года ЛУКОЙЛ будет направлять до 30 млрд руб. в год на эти цели, при том что в 2019 г. компания потратила почти 244 млрд руб. на реализацию данной программы. Напомним, что ранее компания заявила о намерении финансировать оставшиеся объемы выкупа через долг, в то время как 100% свободного денежного потока (после выплаты процентов и лизинговых платежей) будут распределяться акционерам в виде дивидендов.
Размещенные в марте (в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 7 п.п. выше номинала с YTM 3,05%. С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 4 июня) на покупку этих бумаг их доходность снизилась на 12 б.п., а премия к кривой РФ (Russia 29) сократилась на 16 б.п. до 66 б.п. По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит все еще недооцененным в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,01%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе).
За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы, по-прежнему, считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
Окей: улучшение операционной эффективности компенсировало временное снижение доходов от аренды
(1)
Вчера компания Окей (-/-/-) опубликовала результаты за 1П 2020 г. Выручка выросла на 6,5% г./г., чуть ниже роста чистой розничной выручки (+6,9% г./г.) из-за снижения г./г. доходов от аренды, включаемых в выручку. Это произошло из-за того, что часть бизнесов, арендующих площади у компании, была закрыты из-за коронавирусных ограничений.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,1% из-за более высоких потерь и снижения доходов от аренды, что было частично компенсировано улучшением логистических издержек. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,9%, при этом компания показала улучшение в коммерческих, общехозяйственных и административных расходах, которые составили 15,3% от выручки (16,0% год назад). Таким образом, улучшение операционной эффективности и контроль издержек позволили компенсировать снижение валовой рентабельности. При этом чистый убыток (900 млн руб.) возник из-за отрицательного результата от курсовой разницы, а также «бумажных» операционных издержек, в основном связанных с выбытием внеоборотных активов. Мы хотели бы отметить, что, в отличие от конкурентов, Окей полностью перешел в своей отчетности на стандарт МСФО 16.
Рентабельность по EBITDA дискаунтеров «Да!» стала положительной и составила 3,6%, в гипермаркетах «Окей» она снизилась до 8,6% по сравнению с 9,1% год назад. Согласно комментариям компании, рентабельность гипермаркетов также продемонстрировала бы положительную динамику без учета прибыли от модификации договоров аренды, а также если бы не произошло падения выручки от аренды.
Компания считает дискаунтеры основным драйвером роста бизнеса в среднесрочной перспективе как с точки зрения выручки (планируется открытие 20 магазинов в год, потребителям все больше нравится концепция магазинов), так и рентабельности (ожидаются дополнительные синергии между двумя форматами и улучшение закупочных условий по мере роста бизнеса). Компания ожидает, что результаты гипермаркетов останутся достаточно стабильными в 2021-2022 гг.
(1)
Вчера компания Окей (-/-/-) опубликовала результаты за 1П 2020 г. Выручка выросла на 6,5% г./г., чуть ниже роста чистой розничной выручки (+6,9% г./г.) из-за снижения г./г. доходов от аренды, включаемых в выручку. Это произошло из-за того, что часть бизнесов, арендующих площади у компании, была закрыты из-за коронавирусных ограничений.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,1% из-за более высоких потерь и снижения доходов от аренды, что было частично компенсировано улучшением логистических издержек. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,9%, при этом компания показала улучшение в коммерческих, общехозяйственных и административных расходах, которые составили 15,3% от выручки (16,0% год назад). Таким образом, улучшение операционной эффективности и контроль издержек позволили компенсировать снижение валовой рентабельности. При этом чистый убыток (900 млн руб.) возник из-за отрицательного результата от курсовой разницы, а также «бумажных» операционных издержек, в основном связанных с выбытием внеоборотных активов. Мы хотели бы отметить, что, в отличие от конкурентов, Окей полностью перешел в своей отчетности на стандарт МСФО 16.
Рентабельность по EBITDA дискаунтеров «Да!» стала положительной и составила 3,6%, в гипермаркетах «Окей» она снизилась до 8,6% по сравнению с 9,1% год назад. Согласно комментариям компании, рентабельность гипермаркетов также продемонстрировала бы положительную динамику без учета прибыли от модификации договоров аренды, а также если бы не произошло падения выручки от аренды.
Компания считает дискаунтеры основным драйвером роста бизнеса в среднесрочной перспективе как с точки зрения выручки (планируется открытие 20 магазинов в год, потребителям все больше нравится концепция магазинов), так и рентабельности (ожидаются дополнительные синергии между двумя форматами и улучшение закупочных условий по мере роста бизнеса). Компания ожидает, что результаты гипермаркетов останутся достаточно стабильными в 2021-2022 гг.
Окей: улучшение операционной эффективности компенсировало временное снижение доходов от аренды
(2)
Долговая нагрузка не изменилась г./г. (3,9х Чистый долг (включая обязательства по аренде)/EBITDA). Операционный денежный поток стал отрицательным и составил -468 млн руб., что было вызвано значительными инвестициями компании в оборотный капитал из-за повышенного спроса, наблюдавшегося во 2 кв. 2020 г. Компания ожидает нормализации оборотного капитала к концу 2020 г. Инвестиционный денежный поток составил -1,6 млрд руб. Окей прогнозирует капитальные затраты в 2020 г. на уровне 3,2-3,5 млрд руб. Компания пока не готова комментировать планы относительно дивидендов. Ожидается, что данный вопрос будет рассмотрен позже в текущем году, когда снизится неопределенность относительно макроэкономической ситуации.
Мы ожидаем, что валовая рентабельность может частично восстановиться за счет открытия бизнесов, арендующих площади у компании. В то же время, улучшение в части коммерческих, общехозяйственных и административных расходов может оказаться устойчивым. Также мы прогнозируем повышение рентабельности дискаунтеров. Таким образом, можно предположить, что рентабельность компании, скорректированная на «бумажные» статьи, как минимум, не ухудшится. Мы приветствуем осторожный подход компании к выплате дивидендов и считаем маловероятными значительные выплаты в текущем году, что положительно для кредитного качества эмитента.
Рекомендованный (см. наш комментарий от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 115 б.п. до 305 б.п., что лишь на 60 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск с YTM 7,9% не имеет большого потенциала для снижения доходности из-за коррекции ОФЗ, однако может быть интересен для удержания с целью получения купонного дохода (@7,85%). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство крупных представителей сектора оказались в выигрыше) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
(2)
Долговая нагрузка не изменилась г./г. (3,9х Чистый долг (включая обязательства по аренде)/EBITDA). Операционный денежный поток стал отрицательным и составил -468 млн руб., что было вызвано значительными инвестициями компании в оборотный капитал из-за повышенного спроса, наблюдавшегося во 2 кв. 2020 г. Компания ожидает нормализации оборотного капитала к концу 2020 г. Инвестиционный денежный поток составил -1,6 млрд руб. Окей прогнозирует капитальные затраты в 2020 г. на уровне 3,2-3,5 млрд руб. Компания пока не готова комментировать планы относительно дивидендов. Ожидается, что данный вопрос будет рассмотрен позже в текущем году, когда снизится неопределенность относительно макроэкономической ситуации.
Мы ожидаем, что валовая рентабельность может частично восстановиться за счет открытия бизнесов, арендующих площади у компании. В то же время, улучшение в части коммерческих, общехозяйственных и административных расходов может оказаться устойчивым. Также мы прогнозируем повышение рентабельности дискаунтеров. Таким образом, можно предположить, что рентабельность компании, скорректированная на «бумажные» статьи, как минимум, не ухудшится. Мы приветствуем осторожный подход компании к выплате дивидендов и считаем маловероятными значительные выплаты в текущем году, что положительно для кредитного качества эмитента.
Рекомендованный (см. наш комментарий от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 115 б.п. до 305 б.п., что лишь на 60 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск с YTM 7,9% не имеет большого потенциала для снижения доходности из-за коррекции ОФЗ, однако может быть интересен для удержания с целью получения купонного дохода (@7,85%). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство крупных представителей сектора оказались в выигрыше) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).