Ситуация в Белоруссии вспугнула инвесторов ОФЗ
Впервые с марта Минфин отменил аукцион. Согласно сообщению Минфина, “в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках” принято решение “о непроведении 19 августа 2020 года аукционов по размещению ОФЗ в целях содействия процессу стабилизации рыночной ситуации”. Напомним, что аукцион на прошлой неделе был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым для ведомства уровням (хотя спрос на бумаги с плавающим купоном был сформирован в объеме 222 млрд руб.). Последний раз Минфин принимал решение о непроведении аукционов в марте (когда вследствие обесценения нефти и резкого ослабления рубля доходности ОФЗ взлетели выше YTM 8%, чего сейчас пока не наблюдается).
Инвесторы пока не верят в негативный сценарий развития событий в Белоруссии. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 7-26 б.п., при этом хуже рынка выглядели длинные выпуски, наклон кривой (=спред 10- к 2-летним бумагам) увеличился на 18 б.п. (до 174 б.п.). Доходность 10-летних (по дюрации) бумаг (например, ОФЗ 26233) поднялась в район YTM 6,3%. При этом такое движение произошло на фоне весьма стабильного курса рубля (73 руб./долл.) и цен на нефть (~45 долл./барр.). По-видимому, причиной для продажи стала фиксация прибыли, а катализатором выступили события (массовые акции протеста) в Белоруссии (а точнее - информация в различных СМИ о готовности РФ оказать военную помощь в случае необходимости, что, скорее всего, у западных стран вызовет реакцию, аналогичную событиям 2014 г., связанным с Крымом, и локальный рынок испытает обвал). Однако сейчас, судя по котировкам, большинство инвесторов пока предполагают низкую вероятность развития событий по негативному сценарию.
Ухудшение аппетита к долгам GEM. В целом локальные долги GEM за неделю продемонстрировали негативную ценовую динамику (ОФЗ из-за локальных факторов выглядели хуже рынка) главным образом из-за недавнего разворота рынка UST, неопределенности дальнейших стимулирующих мер со стороны США (вместо 1 трлн долл. теперь обсуждается пакет фискальных стимулов на 0,5 трлн долл.), а также возросшей напряженности в отношениях между США и Китаем. Мы считаем, что присутствует большой риск продолжения негативной ценовой динамики ОФЗ.
Впервые с марта Минфин отменил аукцион. Согласно сообщению Минфина, “в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках” принято решение “о непроведении 19 августа 2020 года аукционов по размещению ОФЗ в целях содействия процессу стабилизации рыночной ситуации”. Напомним, что аукцион на прошлой неделе был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым для ведомства уровням (хотя спрос на бумаги с плавающим купоном был сформирован в объеме 222 млрд руб.). Последний раз Минфин принимал решение о непроведении аукционов в марте (когда вследствие обесценения нефти и резкого ослабления рубля доходности ОФЗ взлетели выше YTM 8%, чего сейчас пока не наблюдается).
Инвесторы пока не верят в негативный сценарий развития событий в Белоруссии. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 7-26 б.п., при этом хуже рынка выглядели длинные выпуски, наклон кривой (=спред 10- к 2-летним бумагам) увеличился на 18 б.п. (до 174 б.п.). Доходность 10-летних (по дюрации) бумаг (например, ОФЗ 26233) поднялась в район YTM 6,3%. При этом такое движение произошло на фоне весьма стабильного курса рубля (73 руб./долл.) и цен на нефть (~45 долл./барр.). По-видимому, причиной для продажи стала фиксация прибыли, а катализатором выступили события (массовые акции протеста) в Белоруссии (а точнее - информация в различных СМИ о готовности РФ оказать военную помощь в случае необходимости, что, скорее всего, у западных стран вызовет реакцию, аналогичную событиям 2014 г., связанным с Крымом, и локальный рынок испытает обвал). Однако сейчас, судя по котировкам, большинство инвесторов пока предполагают низкую вероятность развития событий по негативному сценарию.
Ухудшение аппетита к долгам GEM. В целом локальные долги GEM за неделю продемонстрировали негативную ценовую динамику (ОФЗ из-за локальных факторов выглядели хуже рынка) главным образом из-за недавнего разворота рынка UST, неопределенности дальнейших стимулирующих мер со стороны США (вместо 1 трлн долл. теперь обсуждается пакет фискальных стимулов на 0,5 трлн долл.), а также возросшей напряженности в отношениях между США и Китаем. Мы считаем, что присутствует большой риск продолжения негативной ценовой динамики ОФЗ.
Инфляция не побеспокоит ЦБ в этом году
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция стабилизировалась на отметке в 3,4% г./г. С начала месяца цены немного снизились из-за сезонной дефляции плодоовощной продукции. Так, за прошедшую неделю фрукты и овощи в среднем подешевели на 3,2% н./н. В остальных товарных группах не происходит значимых изменений.
Мы не видим существенных проинфляционных рисков в ближайшие месяцы. Так, несмотря на восстановление экономической активности, экономика в целом находится в достаточно вялом состоянии, а рост цен в ряде сегментов сферы услуг (например, на внутренние перелеты и туризм, судя по информации в СМИ) из-за его малой доли в потребительской корзине почти не заметен в данных по инфляции. Теоретически в случае возможной второй волны COVID-19 новые ограничительные меры, на наш взгляд, будут действовать лишь как дезинфляционный фактор (подавляя экономическую активность), тогда как масштабные проинфляционные моменты, связанные с накоплением запасов и ослаблением курса рубля, вероятнее всего, будут гораздо менее выраженными, чем в марте-апреле.
В такой ситуации, как мы полагаем, инфляция не будет поводом для беспокойства регулятора, т.к. в фокусе монетарной политики сейчас находятся внешние факторы, которые, скорее, выступают за скорое окончание смягчения: политика ЦБ других стран, риски второй волны коронавируса по всему миру (что чревато новым падением цен на нефть) и возможное усиление санкционной риторики.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция стабилизировалась на отметке в 3,4% г./г. С начала месяца цены немного снизились из-за сезонной дефляции плодоовощной продукции. Так, за прошедшую неделю фрукты и овощи в среднем подешевели на 3,2% н./н. В остальных товарных группах не происходит значимых изменений.
Мы не видим существенных проинфляционных рисков в ближайшие месяцы. Так, несмотря на восстановление экономической активности, экономика в целом находится в достаточно вялом состоянии, а рост цен в ряде сегментов сферы услуг (например, на внутренние перелеты и туризм, судя по информации в СМИ) из-за его малой доли в потребительской корзине почти не заметен в данных по инфляции. Теоретически в случае возможной второй волны COVID-19 новые ограничительные меры, на наш взгляд, будут действовать лишь как дезинфляционный фактор (подавляя экономическую активность), тогда как масштабные проинфляционные моменты, связанные с накоплением запасов и ослаблением курса рубля, вероятнее всего, будут гораздо менее выраженными, чем в марте-апреле.
В такой ситуации, как мы полагаем, инфляция не будет поводом для беспокойства регулятора, т.к. в фокусе монетарной политики сейчас находятся внешние факторы, которые, скорее, выступают за скорое окончание смягчения: политика ЦБ других стран, риски второй волны коронавируса по всему миру (что чревато новым падением цен на нефть) и возможное усиление санкционной риторики.
МТС: карантин пройден без заметных потерь
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2020 г. и подтвердила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Во 2 кв. 2020 г. выручка и OIBDA выросли на 1% г./г., несмотря на тяжелые внешние условия, связанные с коронавирусом. Снижение выручки в сегментах сотовой розницы и международного роуминга было компенсировано ростом потребления мобильного интернета, выручки от фиксированной связи и МТС Банка. Динамика OIBDA отчасти была обусловлена эффективным контролем расходов розничной сети, в частности, сокращением зарплат и снижением арендных платежей. Показатель Чистый долг/OIBDA снизился с 2,3х в 1 кв. 2020 г. до 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Прогноз динамики выручки, OIBDA и объема капвложений на 2020 г. был подтвержден: рост выручки ожидается в диапазоне от 0% до 3% г./г., снижение OIBDA от -2% г./г. до 0% и капзатраты на уровне 90 млрд руб. Такой прогноз подразумевает ухудшение динамики OIBDA во 2П 2020 г., что объясняется значительной долей роуминговых доходов в 3 кв. в отпускной сезон, которые в этом году будут недополучены. В целом МТС ожидает окончательной стабилизации ситуации в 4 кв. 2020 г. в случае отсутствия новых вспышек коронавирусной инфекции.
Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне 55-60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам порядка 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Рублевые выпуски МТС находятся на своих 12М-средних спредах к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 в размере 110 б.п.), хотя в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за смещением кривой ОФЗ). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас дешевеют из-за геополитических рисков и фиксации прибыли после окончания ралли.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,3%) спред к Russia 23 составляет 117 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже ниже уровня начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 5,9% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2020 г. и подтвердила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Во 2 кв. 2020 г. выручка и OIBDA выросли на 1% г./г., несмотря на тяжелые внешние условия, связанные с коронавирусом. Снижение выручки в сегментах сотовой розницы и международного роуминга было компенсировано ростом потребления мобильного интернета, выручки от фиксированной связи и МТС Банка. Динамика OIBDA отчасти была обусловлена эффективным контролем расходов розничной сети, в частности, сокращением зарплат и снижением арендных платежей. Показатель Чистый долг/OIBDA снизился с 2,3х в 1 кв. 2020 г. до 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Прогноз динамики выручки, OIBDA и объема капвложений на 2020 г. был подтвержден: рост выручки ожидается в диапазоне от 0% до 3% г./г., снижение OIBDA от -2% г./г. до 0% и капзатраты на уровне 90 млрд руб. Такой прогноз подразумевает ухудшение динамики OIBDA во 2П 2020 г., что объясняется значительной долей роуминговых доходов в 3 кв. в отпускной сезон, которые в этом году будут недополучены. В целом МТС ожидает окончательной стабилизации ситуации в 4 кв. 2020 г. в случае отсутствия новых вспышек коронавирусной инфекции.
Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне 55-60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам порядка 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Рублевые выпуски МТС находятся на своих 12М-средних спредах к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 в размере 110 б.п.), хотя в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за смещением кривой ОФЗ). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас дешевеют из-за геополитических рисков и фиксации прибыли после окончания ралли.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,3%) спред к Russia 23 составляет 117 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже ниже уровня начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 5,9% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Металлоинвест: ралли в железной руде поддержит результаты
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Газпром нефть: отрицательный свободный денежный поток на фоне высоких капвложений
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из наиболее сложных для компании за последние годы. Выручка пострадала от низких цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также ограничений по ее добыче в рамках сделки ОПЕК+. Однако объем добычи компании во 2 кв. сократился лишь на 4% кв./кв. (до 11,8 млн т) по сравнению с 12-13% в среднем по сектору благодаря значительному росту добычи в период отсутствия ограничений в апреле 2020 г. При этом негативный эффект от падения цен на международных рынках для компании был частично нивелирован сравнительно более устойчивыми ценами на нефтепродукты на внутреннем рынке (-9,6% кв./кв.). В итоге выручка компании сократилась на 23% кв./кв., в то время как EBITDA снизилась в меньшей степени (-14% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от лага экспортной пошлины во 2 кв., а также снижению административных расходов на 6% кв./кв. Наряду с этим, чистая прибыль Газпром нефти стала положительной благодаря доходу от курсовых разниц в размере 20,5 млрд руб., что позволило покрыть убыток 1 кв. (-12,6 млрд руб.).
Несмотря на относительную устойчивость показателя EBITDA к падению цен на нефть во 2 кв., а также положительный эффект от изменений в оборотном капитале на сумму более 6 млрд руб., свободный денежный поток стал отрицательным (-77 млрд руб.) из-за существенных капвложений, которые во 2 кв. снизились лишь на 2% кв./кв., а общий уровень инвестиций в 1П 2020 г. вырос на 22% г./г., несмотря на ожидаемое сокращение капзатрат в рамках программы оптимизации. Дополнительное давление на свободный денежный поток оказал сезонный рост процентных платежей - практически вдвое до 21,5 млрд руб.
Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства для финансирования части капзатрат во 2 кв., а также для погашения долговых обязательств на сумму почти 12 млрд руб. и обязательств по аренде в размере 2,1 млрд руб. В результате общий объем ликвидных средств Газпром нефти (включая краткосрочные депозиты) по итогам квартала сократился более чем на 90 млрд руб. до 141,4 млрд руб. В то же время, объем долга на балансе компании снизился на 37 млрд руб. до 777 млрд руб. в результате погашения части обязательств, а также благодаря валютной переоценке части долга, номинированной в иностранной валюте. В итоге чистый долг Газпром нефти вырос почти на 60 млрд руб., или 11% кв./кв., что вкупе с падением EBITDA привело к превышению долговой нагрузкой уровня 1,0х (1,37х Чистый долг/EBITDA LTM) впервые с 2018 г.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из наиболее сложных для компании за последние годы. Выручка пострадала от низких цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также ограничений по ее добыче в рамках сделки ОПЕК+. Однако объем добычи компании во 2 кв. сократился лишь на 4% кв./кв. (до 11,8 млн т) по сравнению с 12-13% в среднем по сектору благодаря значительному росту добычи в период отсутствия ограничений в апреле 2020 г. При этом негативный эффект от падения цен на международных рынках для компании был частично нивелирован сравнительно более устойчивыми ценами на нефтепродукты на внутреннем рынке (-9,6% кв./кв.). В итоге выручка компании сократилась на 23% кв./кв., в то время как EBITDA снизилась в меньшей степени (-14% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от лага экспортной пошлины во 2 кв., а также снижению административных расходов на 6% кв./кв. Наряду с этим, чистая прибыль Газпром нефти стала положительной благодаря доходу от курсовых разниц в размере 20,5 млрд руб., что позволило покрыть убыток 1 кв. (-12,6 млрд руб.).
Несмотря на относительную устойчивость показателя EBITDA к падению цен на нефть во 2 кв., а также положительный эффект от изменений в оборотном капитале на сумму более 6 млрд руб., свободный денежный поток стал отрицательным (-77 млрд руб.) из-за существенных капвложений, которые во 2 кв. снизились лишь на 2% кв./кв., а общий уровень инвестиций в 1П 2020 г. вырос на 22% г./г., несмотря на ожидаемое сокращение капзатрат в рамках программы оптимизации. Дополнительное давление на свободный денежный поток оказал сезонный рост процентных платежей - практически вдвое до 21,5 млрд руб.
Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства для финансирования части капзатрат во 2 кв., а также для погашения долговых обязательств на сумму почти 12 млрд руб. и обязательств по аренде в размере 2,1 млрд руб. В результате общий объем ликвидных средств Газпром нефти (включая краткосрочные депозиты) по итогам квартала сократился более чем на 90 млрд руб. до 141,4 млрд руб. В то же время, объем долга на балансе компании снизился на 37 млрд руб. до 777 млрд руб. в результате погашения части обязательств, а также благодаря валютной переоценке части долга, номинированной в иностранной валюте. В итоге чистый долг Газпром нефти вырос почти на 60 млрд руб., или 11% кв./кв., что вкупе с падением EBITDA привело к превышению долговой нагрузкой уровня 1,0х (1,37х Чистый долг/EBITDA LTM) впервые с 2018 г.
Газпром нефть: отрицательный свободный денежный поток на фоне высоких капвложений
(2)
В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам года может превысить 1,5x. Мы считаем, что ее сокращению в этом году будет препятствовать высокий уровень капитальных затрат. Так, несмотря на ориентир менеджмента в 360 млрд руб. по итогам года, мы ожидаем, что объем инвестиций составит около 400 млрд руб., учитывая высокий уровень капвложений в 1П (233 млрд руб.). Помимо этого, нужно учесть выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 94 млрд руб. Наконец, согласно заявлениям менеджмента, Газпром нефть в 2020 г. может выплатить промежуточные дивиденды по итогам 9М, а не 1П. При этом, компания также намерена скорректировать базу для расчета дивидендов (чистую прибыль) на неденежные расходы, для того чтобы поддержать промежуточные дивидендные выплаты в 2020 г. Таким образом, мы считаем, что в условиях слабого свободного денежного потока данные факторы не позволят компании сокращать свою долговую нагрузку в ближайшее время.
Тем не менее, мы ожидаем, что, начиная с 2021 г., долговая нагрузка компании будет постепенно сокращаться на фоне прогнозируемого восстановления EBITDA. В свою очередь, с ростом цен на нефть восстановлению EBITDA Газпром нефти будет дополнительно способствовать увеличение объема налоговых льгот, прежде всего, благодаря Арктическим проектам компании (Новый Порт и Приразломное). В целом мы оцениваем объем налоговых льгот по данным проектам для компании в 58 млрд руб. в 2020 г., а ожидаемое восстановление нефтяных котировок в 2021 г., по нашим оценкам, должно привести к увеличению данных льгот до более 75 млрд руб.
Евробонд SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (YTM 2,2%). В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента выглядят несколько недооцененными. Также альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
(2)
В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам года может превысить 1,5x. Мы считаем, что ее сокращению в этом году будет препятствовать высокий уровень капитальных затрат. Так, несмотря на ориентир менеджмента в 360 млрд руб. по итогам года, мы ожидаем, что объем инвестиций составит около 400 млрд руб., учитывая высокий уровень капвложений в 1П (233 млрд руб.). Помимо этого, нужно учесть выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 94 млрд руб. Наконец, согласно заявлениям менеджмента, Газпром нефть в 2020 г. может выплатить промежуточные дивиденды по итогам 9М, а не 1П. При этом, компания также намерена скорректировать базу для расчета дивидендов (чистую прибыль) на неденежные расходы, для того чтобы поддержать промежуточные дивидендные выплаты в 2020 г. Таким образом, мы считаем, что в условиях слабого свободного денежного потока данные факторы не позволят компании сокращать свою долговую нагрузку в ближайшее время.
Тем не менее, мы ожидаем, что, начиная с 2021 г., долговая нагрузка компании будет постепенно сокращаться на фоне прогнозируемого восстановления EBITDA. В свою очередь, с ростом цен на нефть восстановлению EBITDA Газпром нефти будет дополнительно способствовать увеличение объема налоговых льгот, прежде всего, благодаря Арктическим проектам компании (Новый Порт и Приразломное). В целом мы оцениваем объем налоговых льгот по данным проектам для компании в 58 млрд руб. в 2020 г., а ожидаемое восстановление нефтяных котировок в 2021 г., по нашим оценкам, должно привести к увеличению данных льгот до более 75 млрд руб.
Евробонд SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (YTM 2,2%). В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента выглядят несколько недооцененными. Также альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Экономика: потребление стремительно восстанавливается
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(2)
Изъятие средств со счетов юрлиц… В рублевой части баланса, в отличие от июня (когда наблюдался огромный приток средств, +1,3 трлн руб.), в июле со счетов ушло 184 млрд руб. (нефинансовые организации вывели 290 млрд руб.). Такая динамика, по нашему мнению, является следствием большого оттока средств в наличность в этом году (несмотря на снятие ограничительных мер, он продолжился и в июле - 179 млрд руб.), который частично нивелирует позитивное влияние бюджетного фактора.
… и восстановление кредитной активности обусловили отток рублей из сектора. В кредитовании возобновился рост (+550 млрд руб. против 231 млрд руб. в июне) как в корпоративном, так и розничном сегментах, что может являться следствием снижения процентных ставок (выдача новых кредитов) и реструктурирования старых кредитов. В результате кредитно-депозитных операций отток рублевой ликвидности из банковского сектора составил 734 млрд руб. и потребовал привлечения нового долга у ЦБ РФ (+88 млрд руб.) и Минфина (+188 млрд руб.).
Банки оказывают основную поддержку рынку ОФЗ. В июле банки остались основными покупателями ОФЗ, нарастив свою позицию еще на ~100 млрд руб., то есть почти половину всего размещенного объема (+225,6 млрд руб.), при этом нерезиденты не изменили свою позицию в рублевом госдолге (в рублях). Остальная часть ОФЗ, скорее всего, покупается финансовыми организациями-резидентами (не банками), которые могут получать РЕПО у банков.
(2)
Изъятие средств со счетов юрлиц… В рублевой части баланса, в отличие от июня (когда наблюдался огромный приток средств, +1,3 трлн руб.), в июле со счетов ушло 184 млрд руб. (нефинансовые организации вывели 290 млрд руб.). Такая динамика, по нашему мнению, является следствием большого оттока средств в наличность в этом году (несмотря на снятие ограничительных мер, он продолжился и в июле - 179 млрд руб.), который частично нивелирует позитивное влияние бюджетного фактора.
… и восстановление кредитной активности обусловили отток рублей из сектора. В кредитовании возобновился рост (+550 млрд руб. против 231 млрд руб. в июне) как в корпоративном, так и розничном сегментах, что может являться следствием снижения процентных ставок (выдача новых кредитов) и реструктурирования старых кредитов. В результате кредитно-депозитных операций отток рублевой ликвидности из банковского сектора составил 734 млрд руб. и потребовал привлечения нового долга у ЦБ РФ (+88 млрд руб.) и Минфина (+188 млрд руб.).
Банки оказывают основную поддержку рынку ОФЗ. В июле банки остались основными покупателями ОФЗ, нарастив свою позицию еще на ~100 млрд руб., то есть почти половину всего размещенного объема (+225,6 млрд руб.), при этом нерезиденты не изменили свою позицию в рублевом госдолге (в рублях). Остальная часть ОФЗ, скорее всего, покупается финансовыми организациями-резидентами (не банками), которые могут получать РЕПО у банков.
ПМХ/Кокс: падение цен на сырье и продажи на партнерскую Тула-Сталь улучшили результаты
Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 1П 2020 г. по МСФО продемонстрировали улучшение как относительно предыдущего 2П 2019 г., так и 1П 2019 г. В частности, рост EBITDA на 23% г./г. (22% п./п.) привел к повышению рентабельности на 6 п.п. (4 п.п. относительно 2П) и небольшому снижению долговой нагрузки до 4,1х Чистый долг/EBITDA с 4,3х на начало года.
Выручка в 1П снижалась во всех сегментах: -13% г./г. в угольном, более значительно, -29% г./г., в дивизионе «кокс» (на фоне сокращения продаж кокса на 6% и цен на 15%) и всего -3% г./г. в сегменте «руда/чугун», тогда как объемы отгрузки чугуна сокращались на 4%, а мировые цены – на 8%. Стоит отметить, что в 1П существенно возросли продажи чугуна на внутренний рынок (в 4 раза, на экспорт упали на 64% г./г.) в связи с его отгрузкой на партнерское металлургическое предприятие Тула-Сталь. EBITDA сегмента “руда/чугун” повысилась более чем вдвое г./г., а в общем показателе на него пришлось 55% против 29% в 1П 2019 г. Кроме того, росла EBITDA и в сегменте «кокс» (+16% г./г.), видимо, в результате более заметного падения цен на уголь (расширение спреда). В итоге рост общей EBITDA на 22% г./г. был обеспечен снижением расходов на сырье (падение цен на уголь г./г.) при наращивании добычи собственного угля (+39% г./г.), сокращением транспортных, дистрибуционных и прочих расходов (т.к. доля экспорта упала до 32% против 71% годом ранее и непосредственной близости Тула-Стали) и ослаблением рубля (в среднем на 6% г./г.).
Операционный денежный поток в 1П упал на 21% г./г. до 5,5 млрд руб. в результате инвестиций 2,4 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения 1,3 млрд руб. в 1П 2019 г.). Отметим, что в отчетном периоде существенно возросла дебиторская задолженность (на 6,1 млрд руб.), что мы связываем с отгрузкой в адрес Тула-Стали. Капвложения составили всего 2,6 млрд руб. (-33% г./г.).
В 1П группа выдала займы на 216 млн руб. против 4,1 млрд руб. годом ранее (тогда это был последний транш в пользу Тула-Стали). Всего задолженность Тула-Стали по займам ПМХ составляет 25,5 млрд руб., погашение пока еще не началось (судя по отчетности). Более того, у этого металлургического комплекса есть еще и банковские кредиты (годом ранее менеджмент оценивал их объем в 25 млрд руб.), что пока не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,73%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля. Учитывая благоприятные перспективы золота, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бумаги Petropavlovsk POGLN 22, предлагающие YTM 6,26%.
Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 1П 2020 г. по МСФО продемонстрировали улучшение как относительно предыдущего 2П 2019 г., так и 1П 2019 г. В частности, рост EBITDA на 23% г./г. (22% п./п.) привел к повышению рентабельности на 6 п.п. (4 п.п. относительно 2П) и небольшому снижению долговой нагрузки до 4,1х Чистый долг/EBITDA с 4,3х на начало года.
Выручка в 1П снижалась во всех сегментах: -13% г./г. в угольном, более значительно, -29% г./г., в дивизионе «кокс» (на фоне сокращения продаж кокса на 6% и цен на 15%) и всего -3% г./г. в сегменте «руда/чугун», тогда как объемы отгрузки чугуна сокращались на 4%, а мировые цены – на 8%. Стоит отметить, что в 1П существенно возросли продажи чугуна на внутренний рынок (в 4 раза, на экспорт упали на 64% г./г.) в связи с его отгрузкой на партнерское металлургическое предприятие Тула-Сталь. EBITDA сегмента “руда/чугун” повысилась более чем вдвое г./г., а в общем показателе на него пришлось 55% против 29% в 1П 2019 г. Кроме того, росла EBITDA и в сегменте «кокс» (+16% г./г.), видимо, в результате более заметного падения цен на уголь (расширение спреда). В итоге рост общей EBITDA на 22% г./г. был обеспечен снижением расходов на сырье (падение цен на уголь г./г.) при наращивании добычи собственного угля (+39% г./г.), сокращением транспортных, дистрибуционных и прочих расходов (т.к. доля экспорта упала до 32% против 71% годом ранее и непосредственной близости Тула-Стали) и ослаблением рубля (в среднем на 6% г./г.).
Операционный денежный поток в 1П упал на 21% г./г. до 5,5 млрд руб. в результате инвестиций 2,4 млрд руб. в оборотный капитал (против высвобождения 1,3 млрд руб. в 1П 2019 г.). Отметим, что в отчетном периоде существенно возросла дебиторская задолженность (на 6,1 млрд руб.), что мы связываем с отгрузкой в адрес Тула-Стали. Капвложения составили всего 2,6 млрд руб. (-33% г./г.).
В 1П группа выдала займы на 216 млн руб. против 4,1 млрд руб. годом ранее (тогда это был последний транш в пользу Тула-Стали). Всего задолженность Тула-Стали по займам ПМХ составляет 25,5 млрд руб., погашение пока еще не началось (судя по отчетности). Более того, у этого металлургического комплекса есть еще и банковские кредиты (годом ранее менеджмент оценивал их объем в 25 млрд руб.), что пока не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,73%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля. Учитывая благоприятные перспективы золота, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бумаги Petropavlovsk POGLN 22, предлагающие YTM 6,26%.
Аукцион ОФЗ: Минфин делает ставку на плавающие бумаги, но дисконт может вновь не устроить рынок
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).
Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).
Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).
Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).
Минфин решил прервать паузу в размещениях, и на сегодняшнем аукционе предлагает 4-летний выпуск ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Однако ведомство решило не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном (классические бумаги).
Классические ОФЗ пока не содержат заметную премию за геополитический риск. Отсутствие в предложении классических ОФЗ обусловлено продолжающейся коррекцией их цен вниз: за прошедшую неделю доходности бумаг с дюрацией 5-10 лет поднялись еще на 5-9 б.п., при этом за две недели смещение составило 25-35 б.п. (10-летние бумаги по дюрации вплотную подошли к уровню YTM 6,4%). Стоит отметить, что коррекция рынка ОФЗ, произошедшая за последние две недели, является общей тенденцией всех GEM, которая может быть связана с окончанием цикла масштабного количественного смягчения (снижения ключевых ставок) и с повышением доходностей UST. Таким образом, возросшие геополитические риски в РФ стали лишь катализатором для коррекции, но пока эти риски не трансформировались в заметную премию РФ к локальным долгам других GEM. Нерезиденты, удерживающие ОФЗ, по-видимому, пока занимают в основном выжидательную позицию (не покупают новые бумаги, но и не выводят деньги из ОФЗ).
Геополитические риски в ближайшее время будут оказывать давление на ценообразование российских активов. При этом присутствует значительный “хвостовой” риск, который представляют возможные новые санкции против РФ из-за предполагаемого немецкими врачами отравления А. Навального Представитель США (заместитель госсекретаря США С. Биган) заявил о готовности ввести жесткие санкции, если по результатам расследования подтвердится вина РФ. Этот риск уже начал отражаться в динамике курса рубля, о чем свидетельствует его вчерашнее ослабление (+1 руб. до 75,5 руб./долл.) на фоне роста цен на нефть (+1 долл. до 43,3 долл./барр. Brent). Вероятно дальнейшее увеличение этой премии (что будет приводить к ослаблению рубля и коррекции классических ОФЗ).
Премия плавающих ОФЗ к RUONIA должна возрасти. Относительно размещаемых сегодня бумаг напомним, что они предлагались две недели назад, и тогда Минфин не смог найти компромисс с участниками рынка (они проявили большой спрос, но запросили большой ценовой дисконт). С тех пор котировки ОФЗ 24021 почти не изменились - на уровне 98,75% от номинала, что соответствует премии всего 30 б.п. к RUONIA. Эта премия, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг, геополитических рисков и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).