АЛРОСА: политика поддержки цен “съела” все объемы
(2)
Вслед за падением выручки на 82% г./г. снижение объемов продаж оказало сильное давление и на EBITDA компании, сократившуюся во 2 кв. практически до нуля. Последнее было усилено существенным сокращением рентабельности EBITDA на карат до уровня в 3 долл. (-94% г./г.). Так, снижение объемов производства повысило стоимость фиксированных издержек, составляющих порядка 70% производственных затрат, в пересчете на карат. Также во 2 кв. практически не изменились фиксированные административные, маркетинговые и общекорпоративные затраты (они снизились на 4% г./г.).
На фоне падения EBITDA во 2 кв. операционный денежный поток до налогов, процентных доходов и расходов, а также изменения оборотного капитала составил 0,3 млрд руб. Существенный негативный вклад внесло накопление запасов, давшее отрицательный эффект в размере 22,9 млрд руб., а также снижение коммерческой кредиторской задолженности на сумму 3 млрд руб. В результате чистый операционный денежный отток составил 25,6 млрд руб.
Капвложения за 2 кв. составили 4,5 млрд руб. при годовом плане 20 млрд руб. На данный момент мы не ждем изменения прогнозов компании по капзатратам на 2020 г. Согласно дивидендной политике АЛРОСА, отрицательный свободный денежный поток по итогам полугодия не предполагает каких-либо дивидендных выплат акционерам. В то же время это привело к росту совокупного долга компании по итогам 2 кв. до 216 млрд руб., включая переоценку его валютной части вследствие девальвации рубля на конец 2 кв. г./г. В то же время, на счетах компании по итогам 2 кв. накоплено 116 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную часть долга в размере 72 млрд руб.
Помимо роста совокупного объема долга увеличение долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг к EBITDA LTM было ускорено падением последней до уровня 80,7 млрд руб. с отметки 105,7 млрд руб. кв. ранее. Мы ожидаем, что к концу 2020 г. алмазно-бриллиантовый рынок восстановится лишь частично, вследствие чего в течение 3 и 4 кв. прогнозируем дальнейшее падение EBITDA LTM и, как следствие, рост долговой нагрузки компании. Согласно нашим оценкам, она по итогам 2020 г. составит порядка 2,2x, что соответствует прогнозам менеджмента компании на уровне в 2,0-3,0x. На наш взгляд, кредитное качество АЛРОСА остается высоким ввиду малого объема краткосрочной задолженности и ожидаемого улучшения финансовых показателей в 2021 г., по итогам которого долговая нагрузка компании должна, по нашим оценкам, упасть ниже отметки 1,0x.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпуска ALRSRU 24 (YTM 2,5%), доходность которого не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 22 c YTM 1,92%, PGIILN 23 c YTM 1,94%, PGILLN 24 YTM 2,28%, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,05% (этот выпуск недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки). Кстати говоря, бонды золотодобытчиков продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры.
(2)
Вслед за падением выручки на 82% г./г. снижение объемов продаж оказало сильное давление и на EBITDA компании, сократившуюся во 2 кв. практически до нуля. Последнее было усилено существенным сокращением рентабельности EBITDA на карат до уровня в 3 долл. (-94% г./г.). Так, снижение объемов производства повысило стоимость фиксированных издержек, составляющих порядка 70% производственных затрат, в пересчете на карат. Также во 2 кв. практически не изменились фиксированные административные, маркетинговые и общекорпоративные затраты (они снизились на 4% г./г.).
На фоне падения EBITDA во 2 кв. операционный денежный поток до налогов, процентных доходов и расходов, а также изменения оборотного капитала составил 0,3 млрд руб. Существенный негативный вклад внесло накопление запасов, давшее отрицательный эффект в размере 22,9 млрд руб., а также снижение коммерческой кредиторской задолженности на сумму 3 млрд руб. В результате чистый операционный денежный отток составил 25,6 млрд руб.
Капвложения за 2 кв. составили 4,5 млрд руб. при годовом плане 20 млрд руб. На данный момент мы не ждем изменения прогнозов компании по капзатратам на 2020 г. Согласно дивидендной политике АЛРОСА, отрицательный свободный денежный поток по итогам полугодия не предполагает каких-либо дивидендных выплат акционерам. В то же время это привело к росту совокупного долга компании по итогам 2 кв. до 216 млрд руб., включая переоценку его валютной части вследствие девальвации рубля на конец 2 кв. г./г. В то же время, на счетах компании по итогам 2 кв. накоплено 116 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную часть долга в размере 72 млрд руб.
Помимо роста совокупного объема долга увеличение долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг к EBITDA LTM было ускорено падением последней до уровня 80,7 млрд руб. с отметки 105,7 млрд руб. кв. ранее. Мы ожидаем, что к концу 2020 г. алмазно-бриллиантовый рынок восстановится лишь частично, вследствие чего в течение 3 и 4 кв. прогнозируем дальнейшее падение EBITDA LTM и, как следствие, рост долговой нагрузки компании. Согласно нашим оценкам, она по итогам 2020 г. составит порядка 2,2x, что соответствует прогнозам менеджмента компании на уровне в 2,0-3,0x. На наш взгляд, кредитное качество АЛРОСА остается высоким ввиду малого объема краткосрочной задолженности и ожидаемого улучшения финансовых показателей в 2021 г., по итогам которого долговая нагрузка компании должна, по нашим оценкам, упасть ниже отметки 1,0x.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпуска ALRSRU 24 (YTM 2,5%), доходность которого не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 22 c YTM 1,92%, PGIILN 23 c YTM 1,94%, PGILLN 24 YTM 2,28%, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,05% (этот выпуск недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки). Кстати говоря, бонды золотодобытчиков продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры.
ТМК: предпосылок для снижения долговой нагрузки нет
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, которые немного ухудшились относительно предыдущего слабого квартала: выручка повысилась на 2% кв./кв., EBITDA снизился на 3% кв./кв., рентабельность сократилась на 0,9 п.п. до 14,9%. Удержать показатели удалось за счет улучшения структуры продаж в РФ (рост реализации бесшовных ОCTG) и восстановления европейского рынка.
В РФ объемы отгрузки сократились на 6% кв./кв. с 679 тыс. т до 641 тыс. т в основном за счет бесшовных линейных и сварных промышленных труб. При этом выручка осталась на уровне предыдущего квартала благодаря улучшению структуры продаж, а показатель EBITDA упал на 7% кв./кв., рентабельность ключевого бизнеса сократилась до 15% с 17% в 1 кв. из-за роста, как указывает компания, стоимости некоторых сырьевых материалов вследствие ослабления рубля (на 8% кв./кв.). При этом отметим, что во 2 кв. цены на г/к лист – основное сырье для труб – были ниже, чем в 1 кв., даже в рублях. В ЕС объемы отгрузки выросли на 40% кв./кв. с 35 тыс. т до 49 тыс. т, такими же темпами росла и выручка - +40% кв./кв. до 4 млрд руб. (7% в общей выручке), EBITDA стала положительной – 310 млн руб. (3,7% в общем показателе) против убытка 41 млн руб. кв. ранее.
Операционный денежный поток во 2 кв. составил 2,2 млрд руб. против оттока в -1,75 млрд руб. в предыдущем кв., даже несмотря на инвестиции в оборотный капитал в размере 5,4 млрд руб., так как в 1 кв. выплаты по налогу на прибыль составили значительные 4,2 млрд руб. против 1,1 млрд руб. во 2 кв. Капвложения за 1П достигли 5,2 млрд руб., за год в целом компания ранее прогнозировала их на уровне 10 млрд руб. (около 70% которых – на поддержание существующих мощностей), сейчас оценивает, что, возможно, они составят даже меньше - около 8 млрд руб.
Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился в рублях на 16% как в результате пересчета по курсу на конец 1 кв. и 2 кв., соответственно, так и погашения задолженности из средств от продажи в начале года американского бизнеса. Накопленные денежные средства сократились за 2 кв. на 29,5 млрд руб. до 51,8 млрд руб., в итоге чистый долг снизился лишь на 5%, а в отношении к LTM EBITDA (-10%) вырос до 3,7х с 3,5х, по нашим расчетам. По прогнозам компании, в отсутствие шоков на рынке, EBITDA во 2П 2020 г. будет на уровне показателя 1П 2020 г., что подразумевает ее падение на 23% г./г. в рублях, а принимая во внимание объявленные делистинг с Лондонской биржи и программу выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. (на конец июля уже предъявлено к выкупу на 14 млрд руб., возможен еще один выкуп, т.к. не все акционеры успели воспользоваться предложением), это может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, до 4,4-4,7х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний (которые продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры), в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 6,2% (он недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки).
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, которые немного ухудшились относительно предыдущего слабого квартала: выручка повысилась на 2% кв./кв., EBITDA снизился на 3% кв./кв., рентабельность сократилась на 0,9 п.п. до 14,9%. Удержать показатели удалось за счет улучшения структуры продаж в РФ (рост реализации бесшовных ОCTG) и восстановления европейского рынка.
В РФ объемы отгрузки сократились на 6% кв./кв. с 679 тыс. т до 641 тыс. т в основном за счет бесшовных линейных и сварных промышленных труб. При этом выручка осталась на уровне предыдущего квартала благодаря улучшению структуры продаж, а показатель EBITDA упал на 7% кв./кв., рентабельность ключевого бизнеса сократилась до 15% с 17% в 1 кв. из-за роста, как указывает компания, стоимости некоторых сырьевых материалов вследствие ослабления рубля (на 8% кв./кв.). При этом отметим, что во 2 кв. цены на г/к лист – основное сырье для труб – были ниже, чем в 1 кв., даже в рублях. В ЕС объемы отгрузки выросли на 40% кв./кв. с 35 тыс. т до 49 тыс. т, такими же темпами росла и выручка - +40% кв./кв. до 4 млрд руб. (7% в общей выручке), EBITDA стала положительной – 310 млн руб. (3,7% в общем показателе) против убытка 41 млн руб. кв. ранее.
Операционный денежный поток во 2 кв. составил 2,2 млрд руб. против оттока в -1,75 млрд руб. в предыдущем кв., даже несмотря на инвестиции в оборотный капитал в размере 5,4 млрд руб., так как в 1 кв. выплаты по налогу на прибыль составили значительные 4,2 млрд руб. против 1,1 млрд руб. во 2 кв. Капвложения за 1П достигли 5,2 млрд руб., за год в целом компания ранее прогнозировала их на уровне 10 млрд руб. (около 70% которых – на поддержание существующих мощностей), сейчас оценивает, что, возможно, они составят даже меньше - около 8 млрд руб.
Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился в рублях на 16% как в результате пересчета по курсу на конец 1 кв. и 2 кв., соответственно, так и погашения задолженности из средств от продажи в начале года американского бизнеса. Накопленные денежные средства сократились за 2 кв. на 29,5 млрд руб. до 51,8 млрд руб., в итоге чистый долг снизился лишь на 5%, а в отношении к LTM EBITDA (-10%) вырос до 3,7х с 3,5х, по нашим расчетам. По прогнозам компании, в отсутствие шоков на рынке, EBITDA во 2П 2020 г. будет на уровне показателя 1П 2020 г., что подразумевает ее падение на 23% г./г. в рублях, а принимая во внимание объявленные делистинг с Лондонской биржи и программу выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. (на конец июля уже предъявлено к выкупу на 14 млрд руб., возможен еще один выкуп, т.к. не все акционеры успели воспользоваться предложением), это может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, до 4,4-4,7х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний (которые продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры), в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 6,2% (он недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки).
Промышленность: в ожидании смягчения ОПЕК++
По данным Росстата, в июле промышленное производство сократилось на 8% г./г. (-9,4% г./г. в июне). Нефтегазовый сектор остается под давлением ОПЕК++: с учетом продления «жестких» ограничений по добыче нефти на июль статистика пока не может зафиксировать значимых улучшений в этом сегменте. Под давлением слабого спроса в Европе - и добыча газа (напомним, что 2 кв. для европейской экономики оказался сложным, ВВП просел на 15% г./г., и 3 кв. тоже обещает быть непростым). В результате в общей просадке промышленности более 70% - «вина» нефтегазового сектора.
В остальных сегментах продолжается заметное восстановление. Так, после апрельской просадки на 9,4% г./г. падение промышленности, не связанной с добычей нефти и газа, замедляется на 1,5-2 п.п. г./г. каждый месяц, и в июле оно сократилось до 4,3% г./г. Конечно, стоит отметить, что ее темпы также ограничены пока еще не полностью восстановившимся внешним спросом (не исключено, что по этой причине на околонулевых темпах находится рост металлургии и химии). Впрочем, не стоит сбрасывать со счетов внутренний инвестиционный фактор: мы не раз отмечали, что вскоре фокус бюджетных расходов сместится вновь на расходы, прямо или косвенно связанные с нацпроектами, что должно поддержать и производство инвестиционных товаров. Во всяком случае, мы уже видим определенное восстановление в сегменте машин и оборудования (его негативный вклад прошлых месяцев на уровне 1,2-1,5 п.п. в июле сократился почти до нуля).
С начала года за 7М промышленность просела на 6,6% г./г., однако уже со следующего месяца восстанавливаться начнет и нефтегазовый сектор (по мере ослабления ограничений ОПЕК++), а в перспективе будут подтягиваться и остальные сегменты на фоне исполнения бюджетных инвестиционных расходов и восстановления внешнего спроса. В итоге масштабы падения промышленности к концу года сократятся – мы сохраняем наш прогноз на этот год на уровне -5% г./г.
По данным Росстата, в июле промышленное производство сократилось на 8% г./г. (-9,4% г./г. в июне). Нефтегазовый сектор остается под давлением ОПЕК++: с учетом продления «жестких» ограничений по добыче нефти на июль статистика пока не может зафиксировать значимых улучшений в этом сегменте. Под давлением слабого спроса в Европе - и добыча газа (напомним, что 2 кв. для европейской экономики оказался сложным, ВВП просел на 15% г./г., и 3 кв. тоже обещает быть непростым). В результате в общей просадке промышленности более 70% - «вина» нефтегазового сектора.
В остальных сегментах продолжается заметное восстановление. Так, после апрельской просадки на 9,4% г./г. падение промышленности, не связанной с добычей нефти и газа, замедляется на 1,5-2 п.п. г./г. каждый месяц, и в июле оно сократилось до 4,3% г./г. Конечно, стоит отметить, что ее темпы также ограничены пока еще не полностью восстановившимся внешним спросом (не исключено, что по этой причине на околонулевых темпах находится рост металлургии и химии). Впрочем, не стоит сбрасывать со счетов внутренний инвестиционный фактор: мы не раз отмечали, что вскоре фокус бюджетных расходов сместится вновь на расходы, прямо или косвенно связанные с нацпроектами, что должно поддержать и производство инвестиционных товаров. Во всяком случае, мы уже видим определенное восстановление в сегменте машин и оборудования (его негативный вклад прошлых месяцев на уровне 1,2-1,5 п.п. в июле сократился почти до нуля).
С начала года за 7М промышленность просела на 6,6% г./г., однако уже со следующего месяца восстанавливаться начнет и нефтегазовый сектор (по мере ослабления ограничений ОПЕК++), а в перспективе будут подтягиваться и остальные сегменты на фоне исполнения бюджетных инвестиционных расходов и восстановления внешнего спроса. В итоге масштабы падения промышленности к концу года сократятся – мы сохраняем наш прогноз на этот год на уровне -5% г./г.
Ситуация в Белоруссии вспугнула инвесторов ОФЗ
Впервые с марта Минфин отменил аукцион. Согласно сообщению Минфина, “в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках” принято решение “о непроведении 19 августа 2020 года аукционов по размещению ОФЗ в целях содействия процессу стабилизации рыночной ситуации”. Напомним, что аукцион на прошлой неделе был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым для ведомства уровням (хотя спрос на бумаги с плавающим купоном был сформирован в объеме 222 млрд руб.). Последний раз Минфин принимал решение о непроведении аукционов в марте (когда вследствие обесценения нефти и резкого ослабления рубля доходности ОФЗ взлетели выше YTM 8%, чего сейчас пока не наблюдается).
Инвесторы пока не верят в негативный сценарий развития событий в Белоруссии. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 7-26 б.п., при этом хуже рынка выглядели длинные выпуски, наклон кривой (=спред 10- к 2-летним бумагам) увеличился на 18 б.п. (до 174 б.п.). Доходность 10-летних (по дюрации) бумаг (например, ОФЗ 26233) поднялась в район YTM 6,3%. При этом такое движение произошло на фоне весьма стабильного курса рубля (73 руб./долл.) и цен на нефть (~45 долл./барр.). По-видимому, причиной для продажи стала фиксация прибыли, а катализатором выступили события (массовые акции протеста) в Белоруссии (а точнее - информация в различных СМИ о готовности РФ оказать военную помощь в случае необходимости, что, скорее всего, у западных стран вызовет реакцию, аналогичную событиям 2014 г., связанным с Крымом, и локальный рынок испытает обвал). Однако сейчас, судя по котировкам, большинство инвесторов пока предполагают низкую вероятность развития событий по негативному сценарию.
Ухудшение аппетита к долгам GEM. В целом локальные долги GEM за неделю продемонстрировали негативную ценовую динамику (ОФЗ из-за локальных факторов выглядели хуже рынка) главным образом из-за недавнего разворота рынка UST, неопределенности дальнейших стимулирующих мер со стороны США (вместо 1 трлн долл. теперь обсуждается пакет фискальных стимулов на 0,5 трлн долл.), а также возросшей напряженности в отношениях между США и Китаем. Мы считаем, что присутствует большой риск продолжения негативной ценовой динамики ОФЗ.
Впервые с марта Минфин отменил аукцион. Согласно сообщению Минфина, “в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках” принято решение “о непроведении 19 августа 2020 года аукционов по размещению ОФЗ в целях содействия процессу стабилизации рыночной ситуации”. Напомним, что аукцион на прошлой неделе был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым для ведомства уровням (хотя спрос на бумаги с плавающим купоном был сформирован в объеме 222 млрд руб.). Последний раз Минфин принимал решение о непроведении аукционов в марте (когда вследствие обесценения нефти и резкого ослабления рубля доходности ОФЗ взлетели выше YTM 8%, чего сейчас пока не наблюдается).
Инвесторы пока не верят в негативный сценарий развития событий в Белоруссии. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 7-26 б.п., при этом хуже рынка выглядели длинные выпуски, наклон кривой (=спред 10- к 2-летним бумагам) увеличился на 18 б.п. (до 174 б.п.). Доходность 10-летних (по дюрации) бумаг (например, ОФЗ 26233) поднялась в район YTM 6,3%. При этом такое движение произошло на фоне весьма стабильного курса рубля (73 руб./долл.) и цен на нефть (~45 долл./барр.). По-видимому, причиной для продажи стала фиксация прибыли, а катализатором выступили события (массовые акции протеста) в Белоруссии (а точнее - информация в различных СМИ о готовности РФ оказать военную помощь в случае необходимости, что, скорее всего, у западных стран вызовет реакцию, аналогичную событиям 2014 г., связанным с Крымом, и локальный рынок испытает обвал). Однако сейчас, судя по котировкам, большинство инвесторов пока предполагают низкую вероятность развития событий по негативному сценарию.
Ухудшение аппетита к долгам GEM. В целом локальные долги GEM за неделю продемонстрировали негативную ценовую динамику (ОФЗ из-за локальных факторов выглядели хуже рынка) главным образом из-за недавнего разворота рынка UST, неопределенности дальнейших стимулирующих мер со стороны США (вместо 1 трлн долл. теперь обсуждается пакет фискальных стимулов на 0,5 трлн долл.), а также возросшей напряженности в отношениях между США и Китаем. Мы считаем, что присутствует большой риск продолжения негативной ценовой динамики ОФЗ.
Инфляция не побеспокоит ЦБ в этом году
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция стабилизировалась на отметке в 3,4% г./г. С начала месяца цены немного снизились из-за сезонной дефляции плодоовощной продукции. Так, за прошедшую неделю фрукты и овощи в среднем подешевели на 3,2% н./н. В остальных товарных группах не происходит значимых изменений.
Мы не видим существенных проинфляционных рисков в ближайшие месяцы. Так, несмотря на восстановление экономической активности, экономика в целом находится в достаточно вялом состоянии, а рост цен в ряде сегментов сферы услуг (например, на внутренние перелеты и туризм, судя по информации в СМИ) из-за его малой доли в потребительской корзине почти не заметен в данных по инфляции. Теоретически в случае возможной второй волны COVID-19 новые ограничительные меры, на наш взгляд, будут действовать лишь как дезинфляционный фактор (подавляя экономическую активность), тогда как масштабные проинфляционные моменты, связанные с накоплением запасов и ослаблением курса рубля, вероятнее всего, будут гораздо менее выраженными, чем в марте-апреле.
В такой ситуации, как мы полагаем, инфляция не будет поводом для беспокойства регулятора, т.к. в фокусе монетарной политики сейчас находятся внешние факторы, которые, скорее, выступают за скорое окончание смягчения: политика ЦБ других стран, риски второй волны коронавируса по всему миру (что чревато новым падением цен на нефть) и возможное усиление санкционной риторики.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция стабилизировалась на отметке в 3,4% г./г. С начала месяца цены немного снизились из-за сезонной дефляции плодоовощной продукции. Так, за прошедшую неделю фрукты и овощи в среднем подешевели на 3,2% н./н. В остальных товарных группах не происходит значимых изменений.
Мы не видим существенных проинфляционных рисков в ближайшие месяцы. Так, несмотря на восстановление экономической активности, экономика в целом находится в достаточно вялом состоянии, а рост цен в ряде сегментов сферы услуг (например, на внутренние перелеты и туризм, судя по информации в СМИ) из-за его малой доли в потребительской корзине почти не заметен в данных по инфляции. Теоретически в случае возможной второй волны COVID-19 новые ограничительные меры, на наш взгляд, будут действовать лишь как дезинфляционный фактор (подавляя экономическую активность), тогда как масштабные проинфляционные моменты, связанные с накоплением запасов и ослаблением курса рубля, вероятнее всего, будут гораздо менее выраженными, чем в марте-апреле.
В такой ситуации, как мы полагаем, инфляция не будет поводом для беспокойства регулятора, т.к. в фокусе монетарной политики сейчас находятся внешние факторы, которые, скорее, выступают за скорое окончание смягчения: политика ЦБ других стран, риски второй волны коронавируса по всему миру (что чревато новым падением цен на нефть) и возможное усиление санкционной риторики.
МТС: карантин пройден без заметных потерь
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2020 г. и подтвердила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Во 2 кв. 2020 г. выручка и OIBDA выросли на 1% г./г., несмотря на тяжелые внешние условия, связанные с коронавирусом. Снижение выручки в сегментах сотовой розницы и международного роуминга было компенсировано ростом потребления мобильного интернета, выручки от фиксированной связи и МТС Банка. Динамика OIBDA отчасти была обусловлена эффективным контролем расходов розничной сети, в частности, сокращением зарплат и снижением арендных платежей. Показатель Чистый долг/OIBDA снизился с 2,3х в 1 кв. 2020 г. до 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Прогноз динамики выручки, OIBDA и объема капвложений на 2020 г. был подтвержден: рост выручки ожидается в диапазоне от 0% до 3% г./г., снижение OIBDA от -2% г./г. до 0% и капзатраты на уровне 90 млрд руб. Такой прогноз подразумевает ухудшение динамики OIBDA во 2П 2020 г., что объясняется значительной долей роуминговых доходов в 3 кв. в отпускной сезон, которые в этом году будут недополучены. В целом МТС ожидает окончательной стабилизации ситуации в 4 кв. 2020 г. в случае отсутствия новых вспышек коронавирусной инфекции.
Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне 55-60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам порядка 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Рублевые выпуски МТС находятся на своих 12М-средних спредах к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 в размере 110 б.п.), хотя в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за смещением кривой ОФЗ). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас дешевеют из-за геополитических рисков и фиксации прибыли после окончания ралли.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,3%) спред к Russia 23 составляет 117 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже ниже уровня начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 5,9% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2020 г. и подтвердила прогноз на 2020 г., который подразумевает стабильные показатели долговой нагрузки к концу года.
Во 2 кв. 2020 г. выручка и OIBDA выросли на 1% г./г., несмотря на тяжелые внешние условия, связанные с коронавирусом. Снижение выручки в сегментах сотовой розницы и международного роуминга было компенсировано ростом потребления мобильного интернета, выручки от фиксированной связи и МТС Банка. Динамика OIBDA отчасти была обусловлена эффективным контролем расходов розничной сети, в частности, сокращением зарплат и снижением арендных платежей. Показатель Чистый долг/OIBDA снизился с 2,3х в 1 кв. 2020 г. до 2,2х во 2 кв. 2020 г.
Прогноз динамики выручки, OIBDA и объема капвложений на 2020 г. был подтвержден: рост выручки ожидается в диапазоне от 0% до 3% г./г., снижение OIBDA от -2% г./г. до 0% и капзатраты на уровне 90 млрд руб. Такой прогноз подразумевает ухудшение динамики OIBDA во 2П 2020 г., что объясняется значительной долей роуминговых доходов в 3 кв. в отпускной сезон, которые в этом году будут недополучены. В целом МТС ожидает окончательной стабилизации ситуации в 4 кв. 2020 г. в случае отсутствия новых вспышек коронавирусной инфекции.
Прогноз на 2020 г. подразумевает свободный денежный поток на уровне 55-60 млрд руб. По условиям дивидендной политики МТС выплачивает акционерам порядка 50 млрд руб. в год в 2019-21 гг., к тому же сейчас действует программа обратного выкупа акций на сумму до 15 млрд руб., таким образом, долговая нагрузка к концу года должна остаться приблизительно на текущих уровнях.
Рублевые выпуски МТС находятся на своих 12М-средних спредах к кривой ОФЗ (по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 в размере 110 б.п.), хотя в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за смещением кривой ОФЗ). Кредитное качество МТС не претерпит ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности будут двигаться вслед за ОФЗ, которые сейчас дешевеют из-за геополитических рисков и фиксации прибыли после окончания ралли.
На рынке евробондов кредитные спреды остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,3%) спред к Russia 23 составляет 117 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже ниже уровня начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 5,9% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Металлоинвест: ралли в железной руде поддержит результаты
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2020 г., во 2 кв. выручка осталась на том же уровне, показатель EBITDA снизился на 2% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,7 п.п. до 34,1%.
В сырьевом дивизионе общие объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв. (в т.ч. окатыши +6%, ГБЖ/ПВЖ +13% при снижении жрс на 16%) при коррекции вниз цен на окатыши (-8% кв./кв.) и чугун (-9% кв./кв., являются ориентиром динамики цен на ГБЖ, входящих в дивизион) и сохранении на том же уровне средних цен на железную руду. В стальном дивизионе общие объемы продаж повысились на 4% кв./кв., но экспортные котировки на стальную заготовку снизились на 9% кв./кв. При этом ослабление рубля на 8% во 2 кв., по нашим оценкам, существенно поддержало EBITDA, однако давление на этот показатель оказал рост дистрибуционных расходов, что связано с перенаправлением железорудной продукции в Китай и Азию (с более длинным логистическим плечом, доля экспорта в выручке достигла 65%), когда были закрыты российский и европейский рынки.
Динамика же показателей за 1П 2020 г. относительно аналогичного периода годом ранее соответствует общерыночной тенденции – снижение показателей в соответствии с ценами на сталь (-13% г./г.), сокращение продаж металлопродукции с более высокой добавленной стоимостью (до 35% с 46%) и наращивание экспортных продаж (до 65% против 58%). Кроме того, начиная с отчетности за 1П 2020 г. компания начала очищать выручку от транспортных услуг, т.е. от так называемых сквозных транспортных тарифов (в таблице с финансовыми результатами мы приводим оба показателя).
Отметим, что сейчас цены на жрс продолжают бурный рост (превысили 127 долл./т против среднего 91 долл./т Fe 62% во 2 кв.) на фоне наращивания потребления Китаем и сокращения поставок из Бразилии из-за вспышки COVID-19. Также идет постепенное повышение экспортных цен на сталь (+15% ко 2 кв., но пока на 6% ниже среднего за 1 кв.) вслед за китайскими котировками, а также некоторое восстановление европейского спроса, что обеспечит улучшение показателей компании, как минимум, во 2П 2020 г.
Операционный денежный поток за 1П снизился до 720 млн долл. (-34% г./г.) на фоне инвестиций в оборотный капитал в объеме 91 млн долл. против высвобождения 101 млн долл. годом ранее. Капвложения достигли 209 млн долл. при достаточно низком годовом плане - до 450 млн долл. Чистый долг за 2 кв. практически не изменился, а его отношение к LTM EBITDA из-за ее сокращения повысилось, но незначительно - до 1,6х с 1,5х.
Отметим, что продажа Уральской стали (до 20% в выручке) в пользу ЗТЗ не состоялась, что оставляет абсолютные показатели выручки и EBITDA компании на сопоставимых уровнях, а стратегически компания остается более диверсифицированной по продукции и географии.
За 1П компания выплатила 1,05 млрд долл. в виде дивидендов, при этом по ранее выданным займам акционеру было получено обратно нетто 746 млн долл. После отчетной даты компания объявила дивиденды в объеме 1,6 млрд долл., однако, учитывая возврат займов, нетто-размер выплат может составить меньшую сумму, а принимая во внимание улучшение результатов во 2П, долговая нагрузка, по нашим оценкам, не превысит 1,5х.
METINR 24 с YTM 2,32% торгуется с минимальной премией (3-6 б.п.) к металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК), что, на наш взгляд, уже отражает рост цен и перспективы рынка железорудного сырья, учитывая более высокую долговую нагрузку эмитента. В условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 предлагает YTM 2,38%, а в сегменте более рисковых бумаг POGLN 22 - YTM 6,34%.
Газпром нефть: отрицательный свободный денежный поток на фоне высоких капвложений
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из наиболее сложных для компании за последние годы. Выручка пострадала от низких цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также ограничений по ее добыче в рамках сделки ОПЕК+. Однако объем добычи компании во 2 кв. сократился лишь на 4% кв./кв. (до 11,8 млн т) по сравнению с 12-13% в среднем по сектору благодаря значительному росту добычи в период отсутствия ограничений в апреле 2020 г. При этом негативный эффект от падения цен на международных рынках для компании был частично нивелирован сравнительно более устойчивыми ценами на нефтепродукты на внутреннем рынке (-9,6% кв./кв.). В итоге выручка компании сократилась на 23% кв./кв., в то время как EBITDA снизилась в меньшей степени (-14% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от лага экспортной пошлины во 2 кв., а также снижению административных расходов на 6% кв./кв. Наряду с этим, чистая прибыль Газпром нефти стала положительной благодаря доходу от курсовых разниц в размере 20,5 млрд руб., что позволило покрыть убыток 1 кв. (-12,6 млрд руб.).
Несмотря на относительную устойчивость показателя EBITDA к падению цен на нефть во 2 кв., а также положительный эффект от изменений в оборотном капитале на сумму более 6 млрд руб., свободный денежный поток стал отрицательным (-77 млрд руб.) из-за существенных капвложений, которые во 2 кв. снизились лишь на 2% кв./кв., а общий уровень инвестиций в 1П 2020 г. вырос на 22% г./г., несмотря на ожидаемое сокращение капзатрат в рамках программы оптимизации. Дополнительное давление на свободный денежный поток оказал сезонный рост процентных платежей - практически вдвое до 21,5 млрд руб.
Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства для финансирования части капзатрат во 2 кв., а также для погашения долговых обязательств на сумму почти 12 млрд руб. и обязательств по аренде в размере 2,1 млрд руб. В результате общий объем ликвидных средств Газпром нефти (включая краткосрочные депозиты) по итогам квартала сократился более чем на 90 млрд руб. до 141,4 млрд руб. В то же время, объем долга на балансе компании снизился на 37 млрд руб. до 777 млрд руб. в результате погашения части обязательств, а также благодаря валютной переоценке части долга, номинированной в иностранной валюте. В итоге чистый долг Газпром нефти вырос почти на 60 млрд руб., или 11% кв./кв., что вкупе с падением EBITDA привело к превышению долговой нагрузкой уровня 1,0х (1,37х Чистый долг/EBITDA LTM) впервые с 2018 г.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из наиболее сложных для компании за последние годы. Выручка пострадала от низких цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также ограничений по ее добыче в рамках сделки ОПЕК+. Однако объем добычи компании во 2 кв. сократился лишь на 4% кв./кв. (до 11,8 млн т) по сравнению с 12-13% в среднем по сектору благодаря значительному росту добычи в период отсутствия ограничений в апреле 2020 г. При этом негативный эффект от падения цен на международных рынках для компании был частично нивелирован сравнительно более устойчивыми ценами на нефтепродукты на внутреннем рынке (-9,6% кв./кв.). В итоге выручка компании сократилась на 23% кв./кв., в то время как EBITDA снизилась в меньшей степени (-14% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от лага экспортной пошлины во 2 кв., а также снижению административных расходов на 6% кв./кв. Наряду с этим, чистая прибыль Газпром нефти стала положительной благодаря доходу от курсовых разниц в размере 20,5 млрд руб., что позволило покрыть убыток 1 кв. (-12,6 млрд руб.).
Несмотря на относительную устойчивость показателя EBITDA к падению цен на нефть во 2 кв., а также положительный эффект от изменений в оборотном капитале на сумму более 6 млрд руб., свободный денежный поток стал отрицательным (-77 млрд руб.) из-за существенных капвложений, которые во 2 кв. снизились лишь на 2% кв./кв., а общий уровень инвестиций в 1П 2020 г. вырос на 22% г./г., несмотря на ожидаемое сокращение капзатрат в рамках программы оптимизации. Дополнительное давление на свободный денежный поток оказал сезонный рост процентных платежей - практически вдвое до 21,5 млрд руб.
Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства для финансирования части капзатрат во 2 кв., а также для погашения долговых обязательств на сумму почти 12 млрд руб. и обязательств по аренде в размере 2,1 млрд руб. В результате общий объем ликвидных средств Газпром нефти (включая краткосрочные депозиты) по итогам квартала сократился более чем на 90 млрд руб. до 141,4 млрд руб. В то же время, объем долга на балансе компании снизился на 37 млрд руб. до 777 млрд руб. в результате погашения части обязательств, а также благодаря валютной переоценке части долга, номинированной в иностранной валюте. В итоге чистый долг Газпром нефти вырос почти на 60 млрд руб., или 11% кв./кв., что вкупе с падением EBITDA привело к превышению долговой нагрузкой уровня 1,0х (1,37х Чистый долг/EBITDA LTM) впервые с 2018 г.
Газпром нефть: отрицательный свободный денежный поток на фоне высоких капвложений
(2)
В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам года может превысить 1,5x. Мы считаем, что ее сокращению в этом году будет препятствовать высокий уровень капитальных затрат. Так, несмотря на ориентир менеджмента в 360 млрд руб. по итогам года, мы ожидаем, что объем инвестиций составит около 400 млрд руб., учитывая высокий уровень капвложений в 1П (233 млрд руб.). Помимо этого, нужно учесть выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 94 млрд руб. Наконец, согласно заявлениям менеджмента, Газпром нефть в 2020 г. может выплатить промежуточные дивиденды по итогам 9М, а не 1П. При этом, компания также намерена скорректировать базу для расчета дивидендов (чистую прибыль) на неденежные расходы, для того чтобы поддержать промежуточные дивидендные выплаты в 2020 г. Таким образом, мы считаем, что в условиях слабого свободного денежного потока данные факторы не позволят компании сокращать свою долговую нагрузку в ближайшее время.
Тем не менее, мы ожидаем, что, начиная с 2021 г., долговая нагрузка компании будет постепенно сокращаться на фоне прогнозируемого восстановления EBITDA. В свою очередь, с ростом цен на нефть восстановлению EBITDA Газпром нефти будет дополнительно способствовать увеличение объема налоговых льгот, прежде всего, благодаря Арктическим проектам компании (Новый Порт и Приразломное). В целом мы оцениваем объем налоговых льгот по данным проектам для компании в 58 млрд руб. в 2020 г., а ожидаемое восстановление нефтяных котировок в 2021 г., по нашим оценкам, должно привести к увеличению данных льгот до более 75 млрд руб.
Евробонд SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (YTM 2,2%). В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента выглядят несколько недооцененными. Также альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
(2)
В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам года может превысить 1,5x. Мы считаем, что ее сокращению в этом году будет препятствовать высокий уровень капитальных затрат. Так, несмотря на ориентир менеджмента в 360 млрд руб. по итогам года, мы ожидаем, что объем инвестиций составит около 400 млрд руб., учитывая высокий уровень капвложений в 1П (233 млрд руб.). Помимо этого, нужно учесть выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 94 млрд руб. Наконец, согласно заявлениям менеджмента, Газпром нефть в 2020 г. может выплатить промежуточные дивиденды по итогам 9М, а не 1П. При этом, компания также намерена скорректировать базу для расчета дивидендов (чистую прибыль) на неденежные расходы, для того чтобы поддержать промежуточные дивидендные выплаты в 2020 г. Таким образом, мы считаем, что в условиях слабого свободного денежного потока данные факторы не позволят компании сокращать свою долговую нагрузку в ближайшее время.
Тем не менее, мы ожидаем, что, начиная с 2021 г., долговая нагрузка компании будет постепенно сокращаться на фоне прогнозируемого восстановления EBITDA. В свою очередь, с ростом цен на нефть восстановлению EBITDA Газпром нефти будет дополнительно способствовать увеличение объема налоговых льгот, прежде всего, благодаря Арктическим проектам компании (Новый Порт и Приразломное). В целом мы оцениваем объем налоговых льгот по данным проектам для компании в 58 млрд руб. в 2020 г., а ожидаемое восстановление нефтяных котировок в 2021 г., по нашим оценкам, должно привести к увеличению данных льгот до более 75 млрд руб.
Евробонд SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (YTM 2,2%). В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента выглядят несколько недооцененными. Также альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ).
Экономика: потребление стремительно восстанавливается
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Исходя из данных Росстата, совокупный оборот розницы и платных услуг сократил падение г./г. почти в два раза (-7,9% г./г. в июле против -14% г./г. в июне). При этом отдельно снижение оборота розницы замедлилось до уровней менее 3% г./г. (-2,6% г./г. в июле против -7,7% г./г. в июне). Отметим, что улучшение годовых цифр – результат именно восстановительного роста м./м. (продуктовый сегмент в июле вырос на 5% м./м., а непродовольственный – аж на 8,5% м./м.).
Сфера услуг остается слабым звеном, ее восстановление происходит крайне медленно, хотя темпы падения в июле снизились до -25,5% г./г. (-34,5% г./г. в июне). Именно этот сегмент ощущает на себе последствия ограничений больше всего (так, активность авиа- и туристической отрасли еще очень далека от нормального уровня). Но надежда на оживление услуг есть: в июле рост м./м. значительно ускорился (8,7% м./м. против ~3% м./м. в предыдущие два месяца).
Сомнений в скором переходе оборота розницы к росту г./г. все меньше и меньше. Среди позитивных факторов мы выделяем: 1) практически отсутствие падения зарплат и пенсий в реальном выражении в этот кризис, а также 2) наличие денег на руках у населения, которое они планировали потратить, но не смогли в полной мере из-за самоизоляции. Основным фактором риска, на наш взгляд, выступает возможная вторая волна COVID-19: хотя масштабная самоизоляция видится маловероятной, восстановление может прекратиться из-за возможных дополнительных ограничительных мер.
Росстат также опубликовал предварительные данные по динамике инвестиций в основной капитал. За 1П 2020 г. просадка составила лишь 4% г./г., из чего можно сделать вывод, что во 2 кв. 2020 г. падение было на 7,4% г./г. (+1,2% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Это более глубокая просадка, чем та, которую предрекала динамика импорта (т.е. на -3,7% г./г.), но ошибка, в данном случае, не столь существенна. Но при этом можно констатировать, что катастрофы с инвестициями не случилось: во 2 кв. инвестиции упали даже меньше, чем ВВП (он просел на 8,5% г./г.). На этом фоне прогноз по обвалу инвестиций на 10% г./г. за год в целом, который заложен в последних опубликованных сценарных условиях МЭР, сейчас выглядит крайне консервативным, особенно если считать, что последствия «второй волны» будут гораздо меньше, чем в марте-апреле этого года.
С учетом динамики с начала года мы не видим поводов менять наш прогноз по инвестициям в основной капитал на этот год (-1,5% г./г.) – для этого достаточно, чтобы во 2П 2020 г. падение прекратилось (~0% г./г.). Вероятность этого, на наш взгляд, достаточно высока: реализация нацпроектов остается приоритетом властей (план по выходу экономики из кризиса почти на половину состоит из расходов инвестиционного характера), а частный бизнес будет постепенно «размораживать» свои инвестпрограммы.
Банковский сектор: запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.
(1)
Ухудшение качества кредитов, наконец, начало проявляться в просрочке. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июле прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 187,5 млрд руб. (против 45,4 млрд руб. в мае и 78,7 млрд руб. в июне), при этом объем отчислений в резервы даже немного вырос (+187,5 млрд руб. против 153 млрд руб. в июне). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) вслед за ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и бюджетного дефицита (позитивно для ликвидности сектора). Стоит отметить отразившееся наконец в отчетностях банков ухудшение качества кредитов: просрочка по кредитам нефинансовым компаниям увеличилась на 271,5 млрд руб. (против +57 млрд руб. в июне). Мы ожидаем дальнейший рост просроченной задолженности в банковском секторе в 4 кв. в связи с вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию. Кстати говоря, в июне (более свежие данные отсутствуют) объем нестандартных ссуд (к ним могут относиться реструктурированные кредиты, которые возникли из-за неспособности заемщика исполнять обязательства на прежних условиях) приросли на 643,5 млрд руб. (а с начала года +1,57 трлн руб.).
Падение запаса валютной ликвидности до нуля, несмотря на прекращение оттока клиентских средств. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 0,6 млрд долл. (против оттока 4 млрд долл. в предшествующем месяце). В валютное кредитование банки направили 3,7 млрд долл. (нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы систематический спад). В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июле составил 3,1 млрд долл. (такой же отток наблюдался и в июне, когда были большие изъятия клиентами средств из банков). Как и в предшествующем месяце, по каким-то причинам банки изъяли большой объем средств (6,3 млрд долл.) со своих счетов в банках-нерезидентах (депозиты) – это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе. По-видимому, в июле некоторые банки таким образом (продажа долларов на споте и покупка их на форварде) привлекали рублевую ликвидность. В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 5 млрд долл. и стал отрицательным (для сравнения – в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Отсутствие запаса ликвидности в секторе является одним из факторов, выступающих в пользу дальнейшего ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором), часть потенциала этого ослабления уже реализовалась (когда курс уходил выше отметки 75 руб./долл.). Отметим, что запас может быть пополнен за счет продажи евробондов (47 млрд долл.), а точнее – их ликвидной части.