Норильский Никель: приоритет - снижение дивидендов, но не программы капзатрат
(1)
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, на уровне EBITDA в которых был отражен резерв в связи с аварией на ТЭЦ-3 в размере рассчитанного Росприроднадзором штрафа 2,1 млрд долл., что привело к падению EBITDA на 56% относительно предыдущего 2П 2019 г. до 1,8 млрд долл. Отметим, что размер штрафа компанией оспаривается, и пока нет ясности о сроках и окончательной сумме, однако на объеме выплачиваемых дивидендов за 2020 г. отразится, так как эти выплаты привязаны к EBITDA (если только РУСАЛ не сможет оспорить методы расчета EBITDA для дивидендной формулы).

Выручка в 1П 2020 г. снизилась на 8% п./п. как в связи с падением объемов продаж (-15% никель, -15% медь, -12% палладий, платина без изменений), так и цен реализации по всем основным металлам НорНикеля, кроме палладия (-20% на никель, -7% на медь, -5% на платину, +28% на палладий), соответственно - только цены на палладий удержали выручку от заметного падения. Скорректированный на экологический резерв показатель EBITDA снизился меньшими темпами, чем выручка – всего на 6% п./п., в т.ч. за счет ослабления рубля на 8% п./п. Отметим также, что в 1П операционные расходы компании повышались за счет издержек на борьбу с коронавирусом – 95 млн долл., во 2П планируется направить еще 100 млн долл., хотя эти цифры выглядят несущественными в сравнении с общими расходами компании.

Компания представила негативный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и более оптимистичный в долгосрочной: профицит в этом году составит до 150 тыс. т (дефицит 26 тыс. т в 2019 г.) в связи с падением спроса на 7% из-за пандемии при сохранении объемов предложения за счет роста производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет. По меди прогноз – нейтральный, с умеренным профицитом (1% от мирового потребления) в этом году, коронавирус оказывает равное негативное влияние как на предложение, так и на спрос. По палладию прогноз также нейтральный, рынок сбалансирован, в этом году падение спроса оценивается в беспрецедентные 16% (ожидается, что продажи авто сократятся на 22% в 2020 г.) при сокращении предложения на 14% из-за остановок добычи в ЮАР в период изоляции.

Норильский Никель: приоритет - снижение дивидендов, но не программы капзатрат
(2)
Операционный денежный поток в 1П сократился на 7% п./п. до 3,2 млрд долл. из-за инвестиций в оборотный капитал в размере 385 млн долл. против высвобождения 54 млн долл. в предыдущем полугодии. Капзатраты составили всего 519 млн долл. при уточненном годовом плане не более 2 млрд долл. (ранее – 2,2-2,5 млрд долл., в связи с изменением курса рубля и пересмотром графиков из-за COVID-19), что подразумевает ускорение капзатрат во 2П 2020 г. Также на фоне череды экологических инцидентов на активах компании закладываются дополнительные инвестиции для повышения промышленной безопасности в объеме 2,5 млрд руб. (≈34 млн долл.) в этом году и 11 млрд руб. (≈150 млн долл.) в 2021 г. В ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений (ранее – 2,3-2,6 млрд долл. в год): 3-3,4 млрд долл. в 2021 г., в среднем 3,5-4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг., а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг.

Долговая нагрузка за 1П повысилась до 1,2х с 0,9х Чистый долг/EBITDA при практически неизменном чистом долге (общий долг вырос в результате привлечения заемных средств в начале пандемии, которые осели на счетах компании). При выполнении программы капзатрат по плану, долговая нагрузка в пик инвестиций вырастет, по нашим оценкам, при прочих равных, немногим более 2х.

Доходности бондов НорНикеля остаются на низком уровне, снизившись вслед за рынком еще на 20 б.п. с нашей последней рекомендации от 7 июля: GMKNRM 22 YTM 2,0%, GMKNRM 23 YTM 2,02%, GMKNRM 24 YTM 2,44%. В связи с благоприятными перспективами рынка золота мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний: PGILLN 22 с YTM 1,9%, PGILLN 24 c YTM 2,35%; инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,4%, кредитные риски которого существенно снизились с ростом цен на золото.

Аукционы ОФЗ: концентрация предложения в плавающих бумагах - фактор увеличения ценового дисконта
Минфин решил в этот раз не предлагать «классику». На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги с фиксированной ставкой купона, ограничившись лишь ОФЗ 24021 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 132 млрд руб. (остаток, доступный к размещению). Такое решение (не предлагать фиксированную ставку), по-видимому, обусловлено следующими обстоятельствами: 1) на предшествующем аукционном дне разместить 10-летние бумаги (26228) в объеме 30 млрд руб. удалось, лишь предоставив заметную премию по доходности ко вторичному рынку (в размере 5 б.п., исходя из отсечки на уровне YTM 5,93%), которая не была компенсирована на вторичных торгах; 2) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продемонстрировали рост (3-6 б.п. по среднесрочным и длинным выпускам). Кроме того, нерезиденты, похоже, потеряли интерес к ОФЗ на таких низких уровнях доходностей (как мы уже отмечали, в июле нетто-покупка оказалась отрицательной). Тактика размещений, при которой Минфин каждый раз предоставляет премию на аукционах, может быть реализована (без влияния на рынок) лишь в случае, если эта премия исчезает к моменту следующего аукциона (чего не произошло в этот раз).

Коррекция цен резервных активов давит на долги GEM. В целом локальные долги GEM продемонстрировали рост доходностей длинных бумаг (после бумаг Турции лидерами выступили 10-летние бумаги Бразилии + 30 б.п. до YTM 6,96%) вслед за повышением доходностей вдоль кривой UST. За два последних дня 10-летние UST поднялись на 10 б.п. до YTM 0,67%. Также сильное движение наблюдалось в золоте (цены обвалились на 7%). Такая динамика цен резервных активов (UST и золота) может свидетельствовать о фиксации прибыли (эти активы длительное время сильно опережали рынок акций) в условиях замедлившегося расширения баланса ФРС (кроме того, у инвесторов появились сомнения в скором запуске новых стимулов).

Расчет на спрос со стороны локальных инвесторов может привести к дальнейшему снижению цен. В итоге Минфин решил сконцентрировать все предложение в плавающих бумагах в надежде найти спрос со стороны локальных инвесторов, прежде всего, банков, которые благодаря бюджетному дефициту, испытывают приток рублевой ликвидности. Действительно, судя по последним аукционам, участники проявляют большой спрос (на прошлой неделе он составил 266 млрд руб.), однако значительная его часть предполагает большой ценовой дисконт к рынку. Как видно из результатов аукционов, премия к RUONIA постепенно смещается вверх (цены плавающих бумаг находятся на минимумах с начала года, в частности 24021 стоит на 2,25 п.п. дешевле). Размещаемый сегодня выпуск 24021 по цене 98,75% (последние сделки) имеет премию 30 б.п. к ставке RUONIA, которая, по нашему мнению, с учетом огромного навеса новых бумаг и относительно большого дисконта RUONIA к ключевой ставке должна быть не ниже 50 б.п. (что соответствует цене около 98% от номинала).

Экономика: острая фаза коронакризиса не стала катастрофой для ВВП
По предварительным данным Росстата, падение экономики во 2 кв. 2020 г. составило 8,5% г./г. Это значение выглядит гораздо лучше многих прогнозов, которые озвучивались за последние месяцы в СМИ, и наших ранних оценок (хотя в последнее время мы отмечали, что падение должно быть менее 10% г./г.). Для сравнения, за 2 кв. 2020 г. падение экономики США составило 9,6% г./г., а в еврозоне - 15% г./г.

Наш прогноз по динамике ВВП на перспективу предполагает старт умеренного и постепенно замедляющегося роста кв./кв. (с исключением сезонности), начиная с 3 кв. 2020 г. Несмотря на более позитивные (чем мы раньше предполагали) результаты за 2 кв., а также более активные темпы восстановления в 3 кв. 2020 г., пока мы все же сохраняем действующий прогноз (-4,9% г./г. в 2020 г.), принимая во внимание риски, связанные с негативными последствиями второй волны COVID-19. Кстати говоря, в этом сценарии мы по-прежнему констатируем, что экономика приблизится к полной компенсации потерь этого коронакризиса лишь в конце 2022 г. Впрочем, в инерционном сценарии (когда ситуация будет развиваться в таком же ключе, как и сейчас) мы полагаем, что экономика может показать заметно меньшее падение, чем предполагает наш текущий сценарий (~3,5% г./г.).

Аукционы ОФЗ: Минфин не смог найти компромисс с локальными инвесторами
Согласно сообщению Минфина, “аукцион по размещению ОФЗ признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен. Размещение ОФЗ-ПК со значительным дисконтом по цене к рыночным уровням без привлечения значимого объема заемных ресурсов признано нецелесообразным.” Как мы и предполагали, огромный навес новых бумаг с плавающей ставкой купона привел к увеличению запрашиваемой большинством участников премии к ставке RUONIA (по нашему мнению, в диапазон более 50 б.п., чтобы конкурировать с КОБР, которые дают премию 20 б.п. к RUONIA). По-видимому, в отсутствие острой потребности в заимствованиях (благодаря росту рублевой цены нефти) Минфин решил взять паузу. При таких низких доходностях ОФЗ в сравнении с долгами GEM и с RUONIA Минфину будет сложно найти спрос со стороны как нерезидентов, так и локальных участников (в предположении, что потенциал для снижения ключевой ставки в РФ, как и других GEM, уже исчерпан).

Платежный баланс: большой вывоз капитала давит на рубль
Всплеск сальдо счета текущих операций в июле может оказаться статистической погрешностью. Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в июле составило 2,3 млрд долл. Такое значение выглядит высоким: для сравнения - за весь 2 кв., когда существенную поддержку сальдо оказали карантинные меры в апреле-мае (то есть фактическое отсутствие импорта по широкому ряду товарных категорий), было +0,6 млрд долл. Основным фактором, который обеспечил такой всплеск сальдо счета текущих операций, стал торговый баланс, его сальдо составило 6,7 млрд долл. (максимум с апреля). Напомним, что предварительные месячные оценки ЦБ РФ в течение 2 кв. отличались как нетипично высоким разбросом (от большого плюса до минуса), так и большим расхождением с данными ФТС, однако итоговое квартальное значение оказалось близко к нашей модели.

Согласно нашей модели, в июле по счету текущих операций пришло 1,6 млрд долл. при торговом балансе 5,6 млрд долл. Существенную поддержку все еще оказывает подавленный импорт услуг (в два раза ниже г./г.). Без нее сальдо было бы отрицательным (как во 2 кв., так и в июле). По нашим оценкам, июль внесет наибольший вклад в совокупное сальдо счета текущих операций по итогам 3 кв. (при прочих равных), что будет оказывать давление на рубль.

Несмотря на экономический спад, вывоз капитала частным сектором заметно вырос. Также в опубликованных данных интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора за июль - 6 млрд долл. (что, по сути, является вывозом капитала частным сектором). При этом с начала года было вывезено 34,9 млрд долл., что на 53% выше г./г. (то есть ситуация в экономике ухудшилась, прибыль у большинства хозяйствующих субъектов упала, а вывоз капитала заметно возрос). Как отмечает ЦБ РФ, “в отличие от ситуации годом ранее, когда определяющую роль в формировании показателя сыграли операции банков, в оцениваемом периоде ключевым стало примерно равное по объему увеличение внешних активов прочих секторов и снижение обязательств банков перед нерезидентами”. Иными словами, отток капитала не связан с избытком валютной ликвидности у банковского сектора, который был в прошлом году, а, скорее всего, обусловлен не ввезенной в РФ экспортной выручкой и выводом средств из-за низких ставок на локальном рынке. По нашему мнению, большой вывоз капитала является одним из основных аргументов, который будет удерживать ЦБ РФ от заметного снижения ключевой ставки от текущего уровня (4,25% годовых).

Все факторы на стороне более слабого рубля. Все эти факторы (низкое сальдо счета текущих операций и усилившийся вывоз капитала частным сектором) в условиях, когда нерезиденты перестали инвестировать в ОФЗ, а ЦБ РФ сокращает объем продажи валюты на локальном рынке (почти в 3 раза в августе покупки ниже, чем были в июне), по нашему мнению, будут способствовать дальнейшему ослаблению рубля (в район 75 руб./долл. при нефти около 45 долл./барр. Brent).

РУСАЛ: коронакризис снизил рентабельность до минимума
РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил слабые финансовые результаты за 1П 2020 г. (отчетность за 1 кв. не публиковалась), которые на фоне падения цен на алюминий (-10,4% г./г.) и даже более низких, чем в 1П 2019 г., объемов продаж (-4,4% г./г., когда только были сняты санкции США и долгосрочные контракты не восстановлены) в коронакризис продолжили ухудшаться: выручка сократилась на 15% г./г., EBITDA – на 59% г./г., рентабельность по EBITDA достигла минимальных за последние 7 лет 5,5%. При этом, если бы не рост продаж продукции с добавленной стоимостью (+16,5%, доля достигла 41%) и, соответственно, премий (+12,8% г./г.) и не ослабление рубля на 6% г./г., компания бы показала убыток на уровне EBITDA.

Пока спрос на алюминий (вне Китая), упав на 15,4% г./г., или 2,2 млн т в 1П 2020 г., остается достаточно слабым. При этом компания полагает, что рост спроса со стороны Китая (на фоне активного восстановления экономики) может абсорбировать до 1 млн т избытка алюминия вне Китая, что, тем не менее, не дает надежд, что рынок станет дефицитным ни в этом, ни, скорее всего, в следующем году, что будет оказывать давление на цены на металл.

Операционный денежный поток в 1П просел на 77% г./г. до 173 млн долл., в том числе за счет 28 млн долл. инвестиций в оборотный капитал (против высвобождения 384 млн долл. годом ранее) из-за сокращения кредиторской задолженности и меньшего снижения запасов. Капвложения за 1П составили 392 млн долл. и частично были профинансированы за счет дивидендов от НорНикеля (в отчетном периоде получено 790 млн долл.). Напомним, компания указывала годовой план капзатрат на уровне 1 млрд долл., из них 550 млн долл. – на поддержание существующих мощностей. Основными проектами остаются строительство первых очередей Тайшетского анодного завода и Тайшетского алюминиевого завода. Ранее менеджмент заявлял, что компания не планирует отказываться от вышеуказанных проектов, т.к. остановка строительства приведет к еще большим потерям.

Соотношение Чистый долг/EBITDA за 1П выросло до 9,1х с 6,7х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, а принимая во внимание только основной вид деятельности РУСАЛа) составила 3,1х (1,8х на начало года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,0х, согласно презентации компании. При этом мы ждем повышения долговой нагрузки на фоне низких цен на алюминий и сокращения дивидендов от НорНикеля (который в расчете своей EBITDA после аварии на ТЭЦ-3 учел резерв на штраф Росприроднадзора в 2,1 млрд долл., тем самым сократив базу для расчета дивидендов, которые выплачиваются по формуле 60% от EBITDA при долговой нагрузке менее 1,8х). Таким образом, по нашим расчетам, компания во 2П 2020 г. может получить минимальные промежуточные дивиденды, согласно своей доле, в размере всего около 150 млн долл. (сокращение более чем в 5 раз относительно полученных в 1П 2020 г.).

На счетах РУСАЛа – 2,1 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2020 и 2021 гг. (1 млрд долл.), но затем он возрастает – 2,2 млрд долл. в 2022 г., пик приходится на 2023 г. – 2,8 млрд долл. Погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г., и два выпуска в 2023 г.) приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля). Кроме того, дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,87%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 4,07% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 4,12% не соответствует высоким кредитным рискам эмитента, среди альтернатив ввиду благоприятных перспектив золота можно рассмотреть POGLN 22 с YTM 5,78%.

Бюджетная политика: масштаб бюджетных рисков снижается
По данным Минфина, дефицит бюджета в июле составил 700 млрд руб., а с начала года достиг 1,5 трлн руб.

Заметный объем дефицита бюджета в последние месяцы во многом связан с активным наращиванием расходов (более чем на 30% г./г., тогда как, например, в среднем за последние 3 года их рост едва превышал 5% г./г.). Это не только результат исполнения федеральных антикризисных программ, но еще и выделения средств регионам в виде трансфертов на закрытие их выпадающих доходов. Хотя сложно выделить долю межбюджетных отношений в структуре расходов, т.к. они «вшиты» в агрегированные позиции, как мы полагаем, на компенсацию выпадающих доходов из всего роста расходов федерального бюджета придется лишь около трети средств. Так, пока что более половины роста расходов произошло за счет социальной сферы (в т.ч. выплаты врачам, малоимущим семьям, безработным и т.п.), и эти расходы не связаны с «закрытием» проблем регионов. В будущем запланированный рост расходов (во многом связанный с планом по выходу экономики из кризиса) будет более чем на половину связан с инвестиционными затратами (=прямые расходы федерального бюджета).

При этом отставание темпов исполнения доходов не выглядит критичным. Если смотреть динамику г./г., то в совокупности доходы бюджета с начала года упали лишь на 9% г./г. (это несмотря на самоизоляцию, длительный период низких цен на нефть и беспрецедентное сокращение добычи по соглашению ОПЕК++). Безусловно, серьезную поддержку оказали средства от сделки по продаже Сбербанка, без них падение доходов к настоящему моменту составило бы около 20% г./г. (но в целом сложно было бы ожидать, что такой шок на нефтяном рынке не ударит по нашему бюджету). Нефтегазовые доходы по-прежнему остаются слабым звеном, но в последние месяцы с учетом роста цены нефти они начали восстанавливаться (за июль они выросли м./м. более чем в 1,5 раза).

С другой стороны, ключевые ненефтегазовые доходы, НДС и акцизы в последние месяцы показывали рост, несмотря на кризис, и лишь июль завершили символическим падением на 2% г./г. (а все ненефтегазовые доходы в целом упали лишь на 1% за 7М, без учета сделки по Сбербанку). Поступления от НДС и акцизов с начала года даже выросли на 5% г./г.

Напомним, что предельный объем дефицита бюджета на этот год ожидается Минфином в размере 5 трлн руб. при условии исполнения расходов на 23 трлн руб., в чем ведомство само сомневается, полагая, что итоговая сумма будет меньше. Кроме того, расчет Минфина сделан из цены нефти в 39 долл./барр., тогда как сейчас цена в среднем с начала года уже составляет 40,3 долл./барр. и, по нашим прогнозам, имеет все шансы продолжить рост (что даст увеличение нефтегазовых доходов). Конечно, риски «второй волны» могут вновь спутать все планы (при повторении падения цен на нефть, самоизоляционных ограничений и т.п.), однако наш базовый сценарий этого не предусматривает. По итогам 2020 г. мы ждем, что дефицит бюджета вполне может оказаться ниже консервативных оценок Минфина (на уровне ~4 трлн руб.).

Роснефть: отрицательный свободный денежный поток в условиях обвала цен и ограничений добычи
(1)
В прошлую пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала ожидаемо слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались под давлением низких цен на нефть и ограничений добычи в рамках ОПЕК+. Тем не менее, даже в текущих условиях компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.

В целом выручка в минувшем квартале сократилась на 41% кв./кв. на фоне падения нефтяных котировок (цена Urals в рублях снизилась на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), а также сокращения консолидированной добычи нефти на 12% кв./кв. до 47,1 млн т. При этом падение EBITDA оказалось более существенным (-45% кв./кв.) в результате сокращения экспортных нетбэков, а также высоких операционных расходов из-за роста прочих расходов на 15% кв./кв. и повышения удельных затрат в сегментах «Разведка и добыча» и «Переработка» (+9% кв./кв. и +14% кв./кв.). При этом, несмотря на отрицательную операционную прибыль, чистая прибыль Роснефти во 2 кв. стала положительной (43 млрд руб.), чему способствовали прибыль по курсовым разницам (111 млрд руб.), а также трехкратное снижение финансовых расходов (с 80 млрд руб. до 25 млрд руб.) благодаря единоразовому эффекту от переоценки финансовых активов.

Свободный денежный поток Роснефти во 2 кв. оказался отрицательным (-13 млрд руб.), даже несмотря на положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 84 млрд руб. и небольшое сокращение капитальных затрат. В итоге компания использовала заемные и накопленные средства для погашения обязательств по предоплатам в размере 1,3 млрд долл., а также выплаты процентов (59 млрд руб.), дивидендов (30 млрд руб.) и выкупа собственных акций (12 млрд руб.). В сумме во 2 кв. Роснефть привлекла 239 млрд руб. заемных средств. Тем не менее, чистый долг компании в рублях вырос незначительно (+2% кв./кв. до 3,97 трлн руб.) благодаря валютной переоценке долга на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г., при этом в долларовом выражении он (без учета обязательства по предоплатам) повысился на 6,8 млрд долл. до 56,8 млрд долл. Долговая нагрузка возросла до 2,6x Чистый долг/EBITDA LTM. На конец 2 кв. общий объем ликвидных средств на балансе Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы) составил 815 млрд руб. против 897 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.

Роснефть: отрицательный свободный денежный поток в условиях обвала цен и ограничений добычи
(2)
Мы считаем, что прошедший квартал оказался наиболее сложным для Роснефти в 2020 г. и в дальнейшем ожидаем улучшения финансовых показателей компании на фоне роста цен на нефть, ослабления ограничений по добыче в рамках ОПЕК+, начиная с августа 2020 г., а также восстановления спроса на моторное и авиационное топливо в условиях снятия карантинных мер. Мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты дивидендов по итогам 2020 г., а свободные средства и дальше будут направляться на погашение обязательств по предоплатам (16,9 млрд долл. на 30 июня 2020 г.). На фоне падения показателя EBITDA долговая нагрузка по итогам 2020 г. может составить около 3,0х Чистый долг/EBITDA. Стоит отметить, что в 2020 г. мы ожидаем существенного уменьшения процентных платежей из-за снижения ставок. Роснефть может сэкономить на обслуживании долга более 50 млрд руб.

Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 96 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными:
например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 52 б.п. против 26 б.п. в начале года.

Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки).

X5 Retail Group: позитивные тренды 1П 2020 г. помогают в сезонно слабом 3 кв.
(1)
В прошлый четверг компания X5 Retail Group опубликовала ожидаемо сильные неаудированные результаты 2 кв. 2020 г. Выручка компании увеличилась на 12,9% г./г., при этом чистая розничная выручка, которая была раскрыта ранее, увеличилась на 13,2% г./г.

Валовая рентабельность увеличилась до 25,3% по сравнению с 25,0% годом ранее. Основными драйверами улучшения явились снижение уровня потерь и более низкая доля промо-акций. Также небольшое положительное влияние на валовую рентабельность оказала реклассификация расходов и доходов: так, в валовой прибыли перестали учитываться расходы «последней мили» онлайн-проектов компании, которые были реклассифицированы в коммерческие, общие и административные расходы, и доходы от продажи вторсырья, которые стали учитываться в доходах от аренды/субаренды и прочих доходах.

Рентабельность по EBITDA составила 8,4% по сравнению с 8,3% во 2 кв. 2019 г. Основным драйвером ее улучшения г./г. явился рост валовой рентабельности. В то же время, из-за реклассификации коммерческие, общие и административные расходы (за вычетом расходов на амортизацию и обесценение) как % от выручки выросли до 17,6% с 17,4% год назад. Без учета реклассификации данные расходы как % от выручки, напротив, снизились г./г. до 17,1% с 17,3% в основном за счет оптимизации расходов на персонал и коммунальных расходов. Этому поспособствовал как положительный эффект операционного рычага, так и продолжающаяся работа по улучшению эффективности. Данные положительные факторы более чем компенсировали дополнительные издержки (часть из которых вошла в коммерческие, общие и административные расходы), понесенные из-за коронавируса, суммарное негативное влияние которых на EBITDA X5 составило 1,78 млрд руб.

Рентабельность чистой прибыли увеличилась г./г. с 3,1% до 3,3%. Ее росту поспособствовала положительная динамика рентабельности по EBITDA, небольшое снижение амортизации и обесценения как % от выручки из-за положительного эффекта операционного рычага, положительного результата от курсовой разницы и небольшого снижения чистых финансовых расходов как % от выручки. Последнее стало возможным, несмотря на рост общего долга благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки по кредитному портфелю с 8,14% в 1П 2019 г. до 7,31% в 1П 2020 г. Показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2 кв. 2020 г. составил 1,68х, практически не изменившись по сравнению с концом 2019 г. (1,71х).

X5 Retail Group: позитивные тренды 1П 2020 г. помогают в сезонно слабом 3 кв.
(2)
Операционный денежный поток за квартал снизился на 46,4% г./г. из-за негативных изменений в оборотном капитале, вызванных календарным эффектом, большими закупками в конце марта из-за распространения коронавируса и ростом бизнеса компании. При этом наблюдался рост на 14,1% г./г. использования денежных средств в инвестиционной деятельности, вызванный главным образом программой реконструкции «Пятёрочек».

Неблагоприятное влияние сезонности 3 кв. на результаты X5 в этом году ниже, чем обычно, и компания видит продолжение позитивных трендов в выручке, сопоставимых продажах и рентабельности, несмотря на постепенное возвращение предприятий HoReCa к нормальной работе. Так, чистые розничные продажи с начала 3 кв. 2020 г. растут на 16,1% г./г., сопоставимые продажи – на 7,6%, а рентабельность компании пока что лучше ее бюджета и ожиданий. Компания подтвердила снижение планируемого валового числа открытий магазинов в 2020 г. на 15-20% (ранее ожидалось до 2 тыс.) и планируемые капитальные затраты в размере не выше уровня 2019 г. (81 млрд руб.).

Улучшение результатов г./г. в сочетании с неизменными капитальными затратами открывает путь для существенного увеличения дивидендов г./г. по итогам 2020 г., которые, согласно комментариям компании, могут вырасти до 50% г./г., т.е. до 45 млрд руб. по сравнению с 30 млрд руб., выплаченными за 2019 г. При этом при определении размера дивидендов компания, как и ранее, будет руководствоваться целевым уровнем показателя Чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. Исходя из этого, мы считаем, что, вероятно, сильные результаты 2020 г. не приведут к существенному снижению долговой нагрузки компании, которая, правда, и так находится на комфортном уровне.

Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, выпуск Х5 БО-6 котируется с YTP 5,9% @ октябрь 2022 г., что соответствует спреду 135 б.п. к кривой ОФЗ. Близкие по дюрации выпуски Магнита котируются с немного более узкими спредами, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако значительного сужения кредитных спредов мы не ждем. Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство представителей даже выиграло) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали запрет на деятельность продовольственных точек продаж). В их пользу выступают сохраняющиеся ограничения на поездки населения в страны дальнего зарубежья. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,6 п.п. (до YTM 7,82%), но, по нашему мнению, остается интересным для получения маржи над RUONIA (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA).

АЛРОСА: политика поддержки цен “съела” все объемы
(1)
В минувшую пятницу АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о временном застое в алмазно-бриллиантовой отрасли на фоне пандемии коронавируса. По факту, рынок алмазов достиг своего дна, так как алмазное сырье во 2 кв. практически не продавалось из-за физической невозможности выполнять показы и экспорт алмазных лотов. Вдобавок, гранильные предприятия в Индии все еще были вынуждены находиться на частичном карантине вследствие неблагоприятной эпидемиологической обстановки в стране.

В целом результаты компании оказались слабыми: выручка составила 10,4 млрд руб., EBITDA - символические 0,1 млрд руб., чистый операционный отток - 25,6 млрд руб. Вкупе с не изменившимися г./г. капвложениями 4,5 млрд руб. это привело к оттоку денежных средств 32,8 млрд руб. (по нашим оценкам) и росту долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг/EBITDA с 0,7x кв. ранее. Мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки во 2П 2020 г. до уровня 2,2x. В то же время мы не считаем, что отчетность в значительной мере ухудшила кредитное качество компании ввиду большого запаса ликвидности в размере 116 млрд руб., а также ожидаемого восстановления отрасли в течение 2020-2021 гг.

Вместе с группой De Beers АЛРОСА продолжила придерживаться политики по поддержанию высоких цен на алмазное сырье. В частности, компания применила беспрецедентные меры по отношению к большинству своих клиентов, позволив им переложить законтрактованные во 2 кв. объемы на будущие периоды. Данная тенденция также сохранилась в июле, но решение касательно условий августовской торговой сессии компанией пока не принято. Так, во 2 кв. АЛРОСА реализовала всего лишь 0,6 млн карат алмазного сырья (-92% г./г.), что сильно не дотягивает до объема производства в 5,7 млн карат (-42% г./г.). В результате запасы алмазов выросли на 25% кв./кв. до отметки в 26,3 млн карат.

Цены на алмазы во 2 кв. в среднем выросли на 22% г./г. и составили 117 долл./карат., что главным образом обусловлено особенностями компоновки алмазных лотов и спецификой спроса на камни более крупных размеров. Так, средняя цена реализации алмазов ювелирного качества выросла на 54% г./г. и достигла рекордной отметки в 200 долл./карат. В то же время средняя цена реализации более мелких технических алмазов упала на 9% г./г., составив 6,6 долл./карат. Стоит отметить, что во 2 кв. доля технических алмазов в объеме продаж достигла 43% при среднем историческом уровне ≈30%. Данный факт объясняет большой разрыв в ценах реализации алмазов ювелирного качества и средней ценой за карат во 2 кв. Впрочем, данные особенности спроса, на наш взгляд, обусловлены чрезвычайно низкими объемами продаж, остро выделяющими любые сингулярности ввиду отсутствия “нормального” усреднения.

В настоящий момент Минфин РФ рассматривает возможность поддержки отрасли путем закупки в Гохран алмазной продукции на сумму порядка 0,5-1,0 млрд долл. (36,5-73 млрд руб. по текущему курсу ЦБ). Если сделка произойдет, то непосредственный выкуп будет происходить частями во 2П 2020 г. и в 2021 г. Скорее всего, выкупленные объемы будут “придержаны” государством до лучших времен, что поможет избежать дополнительного давления на рынок в краткосрочной перспективе. Полученные денежные средства компания сможет направить на выплату дивидендов, в т.ч. в адрес Республики Саха (Якутия), бюджет которой сильно зависит от последних. Последний раз такие меры поддержки в отношении АЛРОСА осуществлялись государством в кризис 2008-2009 гг., когда алмазный рынок оказался “замороженным” на 9 месяцев. Тогда объем выкупа составил 1,0 млрд долл.

АЛРОСА: политика поддержки цен “съела” все объемы
(2)
Вслед за падением выручки на 82% г./г. снижение объемов продаж оказало сильное давление и на EBITDA компании, сократившуюся во 2 кв. практически до нуля. Последнее было усилено существенным сокращением рентабельности EBITDA на карат до уровня в 3 долл. (-94% г./г.). Так, снижение объемов производства повысило стоимость фиксированных издержек, составляющих порядка 70% производственных затрат, в пересчете на карат. Также во 2 кв. практически не изменились фиксированные административные, маркетинговые и общекорпоративные затраты (они снизились на 4% г./г.).

На фоне падения EBITDA во 2 кв. операционный денежный поток до налогов, процентных доходов и расходов, а также изменения оборотного капитала составил 0,3 млрд руб. Существенный негативный вклад внесло накопление запасов, давшее отрицательный эффект в размере 22,9 млрд руб., а также снижение коммерческой кредиторской задолженности на сумму 3 млрд руб. В результате чистый операционный денежный отток составил 25,6 млрд руб.

Капвложения за 2 кв. составили 4,5 млрд руб. при годовом плане 20 млрд руб. На данный момент мы не ждем изменения прогнозов компании по капзатратам на 2020 г. Согласно дивидендной политике АЛРОСА, отрицательный свободный денежный поток по итогам полугодия не предполагает каких-либо дивидендных выплат акционерам. В то же время это привело к росту совокупного долга компании по итогам 2 кв. до 216 млрд руб., включая переоценку его валютной части вследствие девальвации рубля на конец 2 кв. г./г. В то же время, на счетах компании по итогам 2 кв. накоплено 116 млрд руб., что полностью покрывает краткосрочную часть долга в размере 72 млрд руб.

Помимо роста совокупного объема долга увеличение долговой нагрузки до 1,2x Чистый долг к EBITDA LTM было ускорено падением последней до уровня 80,7 млрд руб. с отметки 105,7 млрд руб. кв. ранее. Мы ожидаем, что к концу 2020 г. алмазно-бриллиантовый рынок восстановится лишь частично, вследствие чего в течение 3 и 4 кв. прогнозируем дальнейшее падение EBITDA LTM и, как следствие, рост долговой нагрузки компании. Согласно нашим оценкам, она по итогам 2020 г. составит порядка 2,2x, что соответствует прогнозам менеджмента компании на уровне в 2,0-3,0x. На наш взгляд, кредитное качество АЛРОСА остается высоким ввиду малого объема краткосрочной задолженности и ожидаемого улучшения финансовых показателей в 2021 г., по итогам которого долговая нагрузка компании должна, по нашим оценкам, упасть ниже отметки 1,0x.

Фактор господдержки полностью учтен в цене выпуска ALRSRU 24 (YTM 2,5%), доходность которого не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 22 c YTM 1,92%, PGIILN 23 c YTM 1,94%, PGILLN 24 YTM 2,28%, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,05% (этот выпуск недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки). Кстати говоря, бонды золотодобытчиков продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры.

ТМК: предпосылок для снижения долговой нагрузки нет
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала достаточно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, которые немного ухудшились относительно предыдущего слабого квартала: выручка повысилась на 2% кв./кв., EBITDA снизился на 3% кв./кв., рентабельность сократилась на 0,9 п.п. до 14,9%. Удержать показатели удалось за счет улучшения структуры продаж в РФ (рост реализации бесшовных ОCTG) и восстановления европейского рынка.

В РФ объемы отгрузки сократились на 6% кв./кв. с 679 тыс. т до 641 тыс. т в основном за счет бесшовных линейных и сварных промышленных труб. При этом выручка осталась на уровне предыдущего квартала благодаря улучшению структуры продаж, а показатель EBITDA упал на 7% кв./кв., рентабельность ключевого бизнеса сократилась до 15% с 17% в 1 кв. из-за роста, как указывает компания, стоимости некоторых сырьевых материалов вследствие ослабления рубля (на 8% кв./кв.). При этом отметим, что во 2 кв. цены на г/к лист – основное сырье для труб – были ниже, чем в 1 кв., даже в рублях. В ЕС объемы отгрузки выросли на 40% кв./кв. с 35 тыс. т до 49 тыс. т, такими же темпами росла и выручка - +40% кв./кв. до 4 млрд руб. (7% в общей выручке), EBITDA стала положительной – 310 млн руб. (3,7% в общем показателе) против убытка 41 млн руб. кв. ранее.

Операционный денежный поток во 2 кв. составил 2,2 млрд руб. против оттока в -1,75 млрд руб. в предыдущем кв., даже несмотря на инвестиции в оборотный капитал в размере 5,4 млрд руб., так как в 1 кв. выплаты по налогу на прибыль составили значительные 4,2 млрд руб. против 1,1 млрд руб. во 2 кв. Капвложения за 1П достигли 5,2 млрд руб., за год в целом компания ранее прогнозировала их на уровне 10 млрд руб. (около 70% которых – на поддержание существующих мощностей), сейчас оценивает, что, возможно, они составят даже меньше - около 8 млрд руб.

Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился в рублях на 16% как в результате пересчета по курсу на конец 1 кв. и 2 кв., соответственно, так и погашения задолженности из средств от продажи в начале года американского бизнеса. Накопленные денежные средства сократились за 2 кв. на 29,5 млрд руб. до 51,8 млрд руб., в итоге чистый долг снизился лишь на 5%, а в отношении к LTM EBITDA (-10%) вырос до 3,7х с 3,5х, по нашим расчетам. По прогнозам компании, в отсутствие шоков на рынке, EBITDA во 2П 2020 г. будет на уровне показателя 1П 2020 г., что подразумевает ее падение на 23% г./г. в рублях, а принимая во внимание объявленные делистинг с Лондонской биржи и программу выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. (на конец июля уже предъявлено к выкупу на 14 млрд руб., возможен еще один выкуп, т.к. не все акционеры успели воспользоваться предложением), это может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, до 4,4-4,7х.

Доходность TRUBRU 27 YTM 4,4%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая повышенную долговую нагрузку компании, а также неблагоприятную отраслевую конъюнктуру. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний (которые продолжают демонстрировать динамику лучше рынка в условиях благоприятной конъюнктуры), в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 6,2% (он недавно скорректировался в цене вниз вслед за золотом, что может быть интересным моментом для покупки).