Банковский сектор: возобновился отток валютной ликвидности, рублевая ликвидность хлынула в сектор
Рост прибыли, несмотря на большие отчисления в резервы. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июне прибыль российских банков выросла до 78,7 млрд руб. (с 45,5 млрд руб. в мае), несмотря на повышение размера отчислений в резервы (со 106,5 млрд руб. до 153 млрд руб.). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) после ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и низкого спроса на кредиты. Стоит отметить, что ухудшение качества кредитов (отразившееся в росте резервов) пока очень слабо влияет на просроченную задолженность (она увеличилась всего на 57 млрд руб. м./м.) в связи с мерами, предпринятыми регулятором для смягчения последствий коронавируса. Мы ждем существенный прирост просроченной задолженности в банковской системе в 4 кв. как в связи с прекращением действия послаблений, так и по причине вызревания текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию.

Отток валюты со счетов клиентов и урезание «лонгов» по доллару привели к падению запаса валютной ликвидности в секторе. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов возобновился: ушло 4 млрд долл., при этом весь отток образовался юрлицами (4,6 млрд долл.), а физлица, напротив, принесли 0,6 млрд долл. (примерно столько же было в мае). Этот отток, скорее всего, является следствием выплаты дивидендов: для сравнения - в июне прошлого года отток валюты со счетов юрлиц составил 7,8 млрд долл. (более низкое значение в этом году отражает падение выплаты дивидендов). Валютное кредитование сократилось на 0,7 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июне составил 3,3 млрд долл. По каким-то причинам банки изъяли 7,1 млрд долл. с корсчетов в банках-нерезидентах, это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе (по-видимому, в июне некоторые банки уменьшили длинную позицию в долларе). В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,1 млрд долл. до 4,7 млрд долл. (для сравнения - в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором).

Бюджетный канал обеспечил огромный приток рублевых средств в банковский сектор. В рублевой части баланса произошли интересные изменения: на клиентские счета произошел огромный приток средств (1,3 трлн руб. за вычетом средств Казначейства РФ), при этом на физлица пришлось 543 млрд руб. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного дефицита (в июне он составил 682 млрд руб.), а также изменения поведения потребителей в сторону накоплений (на случай еще одной волны COVID-19), что, видимо, является глобальным трендом. Таким образом, низкие ставки по рублевым депозитам не оказывают заменого влияния на приток депозитов.

Корпоративное кредитование осталось на паузе (+53 млрд руб. против -43 млрд руб. в мае). Розничное кредитование продемонстрировало заметный прирост (+178 млрд руб. против +42 млрд руб. в мае), что, скорее всего, обусловлено действием льготных программ кредитования. В результате кредитно-депозитных операций приток рублевой ликвидности в банковской сектор составил 1 трлн руб., который осел в основном на корсчетах в ЦБ РФ (для усреднения, после чего средства пойдут в депозиты ЦБ РФ или КОБР, что будет способствовать сокращению структурного дефицита ликвидности в секторе). По-видимому, это обстоятельство (приток рублей в сектор) и стало причиной появления столь большого дисконта RUONIA к ключевой ставке (сейчас более 35 б.п., может и дальше увеличиться), а также снижения ставок по рублевым депозитам.

Рынок корпоративных облигаций: Северсталь и НЛМК продемонстрировали устойчивость в коронакризис
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав финансовую устойчивость в непростой ситуации, сложившейся в мире в связи с пандемией COVID-19.

Так, выручка снизилась у обоих металлургов: -11% кв./кв. у Северстали и -12% кв./кв. у НЛМК, причем у первой это произошло в основном из-за сокращения объемов продаж (-7% кв./кв.) вследствие снижения производства стали (-2%, из-за краткосрочных ремонтов) и увеличения экспортных продаж с более длительным сроком реализации, в то время как у НЛМК это было обусловлено преимущественно снижением средней цены реализации, в т.ч. из-за роста продаж полуфабрикатов, а объемы продаж сокращались незначительно (-2% кв./кв.).

Ослабление рубля на 8% во 2 кв., существенно поддержало российских металлургов, при этом лучшую динамику EBITDA показал НЛМК – снижение всего на 2% кв./кв. и рост рентабельности на 2,6 п.п. до 26,8% - благодаря сырьевому дивизиону (собственная высококачественная железная руда и снижение затрат на уголь с падением на него цен) и временному улучшению результатов в США (где EBITDA стала положительной: 3 млн долл. против убытка 22 млн долл. в 1 кв. за счет расширения ценового спреда и отражения резервов по переоценке запасов в 1 кв.).

У Северстали показатель EBITDA снижался почти такими же темпами, что и выручка - на 10% кв./кв., рентабельность осталась на уровне предыдущего кв. - 31,5%, поскольку снижение в стальном дивизионе не было компенсировано ростом в сырьевом. Причем во 2 кв. на результаты сырьевого дивизиона не повлияло продолжившееся снижение цен на уголь, поскольку плановый значительный рост производства угольного концентрата (на 34% кв./кв.) и опережающее падение себестоимости позволило получить более высокую маржу, чем кв. ранее. При этом давление на EBITDA оказало повышение общих и административных расходов на 37% кв./кв. из-за разового фактора - начисления резерва по задолженности.

По итогам года компании делают осторожно оптимистичные прогнозы по постепенному восстановлению внутреннего спроса во 2П 2020 г., в результате чего спрос в РФ по итогам года может сократиться на 6-9% г./г. Однако это не означает, что продажи компаний также сократятся - скорее вырастет доля продаж на экспорт. НЛМК прогнозирует, что спрос в США и ЕС останется ниже нормальных уровней, кроме того, не исключается угроза второй волны COVID-19. По итогам года НЛМК ожидает околонулевую EBITDA или небольшой убыток в американском дивизионе.

По нашим оценкам, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год. Прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая, который сдерживается повышением спроса внутри Китая и инфраструктурными проектами. Благодаря этому цены на сталь в Китае растут (+15% с апреля, восстановившись до уровней начала года), что также поддерживает восстановление российских экспортных котировок.

Северсталь и НЛМК продемонстрировали устойчивость в коронакризис
(2)
Операционный денежный поток у Северстали вырос во 2 кв. на 31% до 517 млн долл. за счет высвобождения 46 млн долл. из оборотного капитала (против 69 млн долл. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 2 кв. остались на уровне 1 кв. – 315 млн долл., и за 1П составили 44% от годового плана в 1,45 млрд долл. Во 2 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 641 млн долл. частично из накопленных денежных средств, что привело к росту чистого долга, а в вкупе со снижением EBITDA LTM (падение цен г./г.) – к повышению долговой нагрузки с 0,6х до 0,8х на конец 2 кв. По итогам года Северсталь планирует удержать этот показатель не выше 1,0х. Также за 2 кв. компания планирует выплатить дивиденды, однако их рекомендованный размер на 43% ниже, чем за 1 кв.

У НЛМК операционный денежный поток снизился на 11% кв./кв. до 549 млн долл., в т.ч. из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (57 млн долл. против 85 млн долл. в 1 кв.). Капвложения во 2 кв., в отличие от Северстали, снизились на 24% кв./кв., однако теперь компания в соответствие с текущим курсом повысила последний прогноз по capex до 1-1,1 млрд долл. Напомним, в апреле, когда перспективы рынка представлялись наименее оптимистичными, компания сократила план капзатрат с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. В итоге за 1П было исполнено около половины годовой программы. Также в апреле компания рекомендовала снизить дивиденды, во 2 кв. выплачено всего 271млн долл. и за 1П – 579 млн долл. (при среднем уровне 2 млрд долл./год в предыдущие 2 года). По итогам 2 кв. компания повышает выплаты и рекомендовала дивиденды в объеме 400 млн долл. На конец 2 кв. долговая нагрузка НЛМК практически не изменилась, составив, как и у Северстали, 0,8х Чистый долг/EBITDA. Компания также подтвердила цель по этому показателю на конец года – не выше 1,0х.

Бонды НЛМК и Северстали выглядят дорого: NLMKRU 23 (YTM 2,18%), NLMKRU 24 (YTM 2,33%), NLMKRU 26 (YTM 2,68%), CHMFRU 21 (YTM 1,72%) CHMFRU 22 (YTM 2,03%) CHMFRU 24 (YTM 2,56%) предлагают доходности на одних уровнях с бондами Полюс (PGILLN 22 YTM 2,0%, PGILLN 23 YTM 2,18%, PGILLN 24 YTM 2,48%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний в условиях текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота (и других ценных металлов), которая, по нашему мнению, сохранится в среднесрочной перспективе (на конец этого года наш прогноз по золоту предполагает 2000 долл./унц.). В сегменте бумаг с повышенной долговой нагрузкой мы сохраняем нашу рекомендацию (от 27 апреля) покупать POGLN 22 (@8,125%) с YTM 5,66% (с момента открытия нашей рекомендации доходность снизилась на 163 б.п.). Текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга.

ЦБ переключается в обычный режим монетарной политики
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 4,25%, нового исторического минимума. Решение было ожидаемым для нас и для значительного числа участников консенсус-опросов. Регулятор сигнализировал, что, начиная с этого заседания, отходит от «антикризисного» стимулирующего режима политики и переключается в «нормальный» режим, вернувшись к стандартному шагу изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина намекнула, что ЦБ продолжает видеть пространство для снижения ставки в ближайшем будущем, однако в совокупности с недавними комментариями А. Заботкина можно сделать вывод о том, что оно практически исчерпано (во всяком случае, при прочих равных). Продолжать дальнейшее активное смягчение для поддержки фискальной политики, судя по всему, уже не требуется (проблемы с финансированием дефицита локализованы), тогда как риски от уже произошедшего и дальнейшего снижения ставки также присутствуют.

Во многом, как нам кажется, сейчас ЦБ продолжил смягчать политику и допустил продолжение этого в будущем как бы «авансом»: регулятор оказал Минфину достаточную помощь в острую фазу кризиса (повысив привлекательность ОФЗ), но рассчитывает, что в будущем бюджет перейдет от текущей стимулирующей бюджетной политики (в частности, допускающей рост расходов сверх лимитов бюджетного правила) к бюджетной консолидации (переход к сбалансированному бюджету с возвратом к бюджетному правилу). Как мы полагаем, без этого условия у регулятора было бы меньше возможностей планировать хоть какое-то продолжение смягчения, особенно при наличии рисков, которые могут вскоре возникнуть.

Сейчас главный риск состоит в недооценке эффекта уже произошедшего смягчения политики – причем не только (и не столько) на инфляцию, сколько на курс рубля и на другие сферы (например, на сбережения населения). ЦБ достаточно давно не делал столь резких, как в прошлый раз, снижений ставки (сразу на 100 б.п.), и если долговой рынок достаточно быстро подстраивается под такие изменения (и даже их зачастую предвосхищает), то лаг, с которым политика действует на макроэкономические факторы (например, на ставки по депозитам), гораздо больше – до нескольких месяцев.

Кроме того, сейчас монетарная политика проводится в условиях все еще подавленной экономической активности, и чувствительность макропараметров к изменению ставки, на наш взгляд, пока меньше, чем в обычное время. Впрочем, в течение нескольких месяцев все может существенно поменяться, и, например, отток капитала (ранее не «обращавший внимания» на низкую ставку) может возрасти, реагируя на постепенный выход экономик из «карантина» и не сдерживаемый в достаточной мере ставкой. Наконец, на него может повлиять и ужесточение санкционной риторики США в адрес России.

В ходе пресс-конференции ЦБ также анонсировал пересмотр диапазона нейтральной ставки - с 6-7% до 5-6%. Глава ЦБ пояснила, что нейтральную ставку стоит понимать как некий средний уровень ключевой ставки в нормальных условиях в долгосрочном периоде. Фактически, она подтвердила наши комментарии по этому вопросу (см. обзор от 22 июня): после этого кризиса ЦБ не будет повышать ставку до 6-7% (как это было бы ранее), а лишь до 5-6%, т.к. во-первых, ставки в США длительное время проведут вблизи нуля (тогда как до этого кризиса они были гораздо выше), а во-вторых, российский суверенный риск снизился.

Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% к концу этого года, фактически, ожидая еще одного снижения на 25 б.п. (скорее всего, уже на сентябрьском заседании). Вероятность несколько большего смягчения (50 б.п. до конца года) остается, но пока мы не видим явных причин для этого.

Инфляционные ожидания населения выросли на тарифах, но рисков для инфляции нет
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за июль и свой комментарий к нему. В целом значимых для решений по ДКП изменений не произошло, что неудивительно: курс рубля остается относительно стабильным, а потребительский спрос – подавленным, а в таких условиях инфляции некуда разгоняться.

Единственное, что беспокоит респондентов – цены на бензин и услуги ЖКХ, впрочем, на деле за неконтролируемое и избыточное их удорожание бояться точно не стоит: и то и другое регулируется государством, а потому рост цен на них будет в рамках ~4% по итогам года.

Так, несмотря на видимое повышение цен на бензин в последние недели (+ ~50 коп./л), суммарный их рост с начала года составил лишь 1,7%, а на дизтопливо – всего 0,4%. Если же сравнивать с июлем прошлого года, то бензин подорожал на 2,3% г./г., а дизтопливо – на 1,2% г./г. Напомним, что внутренние цены на бензин фактически не связаны с колебаниями мировых цен на нефть и курса рубля из-за действия демпфера во внутренней налоговой системе; их темп роста не превышает инфляцию за год. Похожая история и с тарифами ЖКХ: они индексируются с оглядкой на прогнозируемый уровень инфляции, который также находится в рамках 4%.

Впрочем, население больше всего реагирует именно на острые скачки цен за короткий промежуток времени и мало обращает внимания на медленный, но в совокупности более заметный рост. Так, например, почему-то домохозяйства не волнует продолжающийся рост цен на сахар и крупу, недельные темпы которого превышают удорожание бензина. При этом традиционно снижение цен также остается практически «незаметным» для населения: например, с начала года цены на яйца снизились почти на 10%.

Но мы не раз упоминали о том, что население часто обращает внимание на сезонный рост цен (не влияющий на темпы инфляции г./г.), воспринимая его как нечто устойчивое. Однако ЦБ вполне знаком с этим явлением и игнорирует его при принятии решений. При этом сейчас, когда очевидно преобладание дезинфляционных факторов (об этом, кстати, говорила Э. Набиуллина во время последней конференции ЦБ), на наш взгляд, значимость инфляционных ожиданий населения для регулятора сильно уменьшилась.

Мировые рынки: “золотая лихорадка” охватила умы инвесторов
Благоприятная обстановка на финансовых рынках… На финансовых рынках, на первый взгляд, сохраняется благоприятная обстановка: индекс акций S&P лишь на 4% ниже максимума, то есть почти все потери от распродажи в феврале-марте этого года были компенсированы, несмотря на то, что ситуация в реальном секторе экономики еще далека от полного восстановления до предкризисного уровня - на это указывают высокий уровень безработицы (16,2 млн получающих пособия по безработице против 2-3 млн до кризиса), слабая отчетность многих компаний за 2 кв., а также рост просрочки по кредитам. Кроме того, в США наблюдается сильный подъем второй волны COVID-19 (во многом как следствие раннего снятия режима самоизоляции в период первой волны), который уже оказывает влияние на экономическую статистику (в июле индекс активности PMI в сфере услуг остался в зоне спада, хотя консенсус-прогноз предполагал повышение активности, не сильно лучше ситуация в обрабатывающих секторах). Также вторая волна (как свидетельство в глазах многих американцев неспособности правительства справиться с ситуацией) влияет и на политическую ситуацию в США (согласно опросам, если бы выборы состоялись сейчас, то победителем стал бы демократ Дж. Байден, что за 99 дней до фактических выборов указывает на более низкую вероятность победы Д Трампа).

… скрывает существенно возросшую премию за риск, для покрытия которой пришлось потратить триллионы. Но за наличие такого благоденствия на финансовых рынках была заплачена высокая цена: баланс ФРС с сентября 2019 г. почти удвоился (с 3,8 трлн долл. до 7,2 трлн долл.), при этом, судя по подготовке еще одного фискального пакета стимулирования на 1 трлн долл., это не предел. Доходности вдоль кривой UST находятся на минимумах, например, 10-летние бонды имеют лишь YTM 0,6% (против YTM 2,15% в июле прошлого года). Такие масштабные вливания смогли лишь сохранить ценообразование рынка американских акций: средневзвешенный показатель P/E составляет всего 24х, что соответствует доходности 4,17% годовых - существенно выше 10-летних UST. Это указывает на произошедший значительный рост премии за риск (то есть в действительности удручающее настоящее изменило представление инвесторов о будущем). Если бы эта премия не изменилась, то сейчас значение индекса S&P было бы, по крайней мере, в два раза больше.

Золото стало активом номер один в списке инструментов для инвестирования. Высокая премия за риск, с одной стороны, и огромная долларовая денежная масса, с другой, заставляют инвесторов искать защиту (от риска и от обесценения фиатных денег), что способствует росту цен на золото (также вновь появился локальный интерес к криптовалютам), на другие ценные металлы (в частности, серебро). Мы ожидаем, что индекс S&P продолжит отставать от золота, а золото будет расти вслед за беспрецедентным увеличением (+23% г./г.) долларовой денежной массы. Геополитическая напряженность (прежде всего, между США и Китаем) также способствует притоку средств в золото (в качестве альтернативы доллару и защиты от возможной блокировки расчетов в этой валюте). Сильный рост золота в последние дни (с середины июля на 8%), скорее всего, является следствием появившегося технического момента (когда умеренный, но стабильный рост становится заметен большинству инвесторов) на фоне ухудшения эпидемиологической обстановки в США.

Аукционы ОФЗ: тест на спрос в условиях спада ожиданий на смягчение
На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги длинной дюрации: размещается 5-летний выпуск 26234 в объеме 30 млрд руб. (в объеме установленного лимита) с фиксированным купоном и выпуск 29014 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 385,7 млрд руб. (доступный остаток к размещению).

Рынок ОФЗ отреагировал коррекцией на консервативное решение ЦБ РФ. За прошедшую неделю рынок ОФЗ продемонстрировал коррекцию, в результате которой доходности вдоль всей кривой (за исключением лишь 1-2 летних бумаг) выросли на 5-10 б.п., при этом цена 7-летнего выпуска ОФЗ 26232, доразмещенного в прошлую среду по средневзвешенной цене 103,6% от номинала, сегодня котируется по 103,2%. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 выросла на 6 б.п. до YTM 5,06%. Такая динамика рынка является реакцией на: 1) решение ЦБ РФ понизить ставку лишь на 25 б.п. (что является сигналом об отсутствии значительного потенциала для дальнейшего снижения) до 4,25% (средний уровень ключевых ставок в GEM), 2) ослабление рубля (умеренное, но стабильное движение с момента снятия в начале июня ограничительных мер для борьбы с COVID) на фоне некоторой коррекции цен на нефть (следствие вспышки COVID в США).

В целом в долгах GEM не было единой динамики – Мексика и ЮАР в плюсе, Бразилия и Индия в минусе (то есть глобального падения аппетита к риску развивающихся стран пока не наблюдается). В таких условиях (когда ЦБ РФ уже не оказывает столь сильную поддержку локальному рынку долга прежде всего действиями, а также риторикой) мы ожидаем размещение бумаг 26234 лишь с некоторой премией ко вторичному рынку (5-10 б.п.).

В то же время благодаря бюджетному дефициту в банковский сектор продолжает поступать значительный объем рублевой ликвидности (в июне приток составил около 1 трлн руб.), который позволит сформировать спрос на ОФЗ и поддержать текущие относительно узкие спреды доходностей ОФЗ к ставке RUONIA (~100 б.п. по 5-летним выпускам).

Плавающая ставка интересна, однако премия может возрасти. Выпуск 29014 по цене 98,5% от номинала, соответствующий премии 25 б.п. к RUONIA, скорее всего, найдет спрос по причине отсутствия ралли в классических выпусках ОФЗ, а также наличия в секторе большого числа банков с избытком рублевой ликвидности. Однако по мере насыщения этими бумагами участники рынка, вероятно, сместят спрос с премией к RUONIA ближе к 50 б.п.

Долларовые евробонды – лучший выбор до конца года. Поскольку ралли в ОФЗ завершено, а рубль, по нашему мнению, сохраняет потенциал для ослабления (до 75 руб./долл.), мы считаем долларовые евробонды РФ (среднесрочной дюрации) лучшей альтернативой (при неизменных долларовых ставках 12М текущая долларовая доходность RUSSIA 28 составит 6% годовых).

ММК: коронакризис ударил по EBITDA, но долговая нагрузка на минимуме
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшихся Северстали и НЛМК, показал во 2 кв. существенное ухудшение основных показателей на фоне сокращения производства стали (-22%) в т.ч. из-за запланированного на этот период реконструкции стана 2500 и просадки продаж в условиях самых жестких ограничительных мер в РФ во 2 кв., т.к. доля экспорта, который поддержал Северсталь и НЛМК, у ММК всегда была невысока, а в карантин, хоть и подросла, достигла всего 26% в среднем. При этом необходимо отметить, что у компании самый низкий долг в отрасли, и долговая нагрузка на конец 2 кв. составила лишь 0,16х Чистый долг/EBITDA.

Выручка во 2 кв. упала на 26% кв./кв. при снижении объемов продаж на 19% кв./кв. и средней цены на тонну металлопродукции на 12% кв./кв. При этом, несмотря на ослабление рубля на 8% кв./кв., показатель EBITDA просел на 49% кв./кв. (стресс-прогноз компании предполагал падение на 30-35%), рентабельность упала на 8 п.п. до 17,8%. Только российский стальной сегмент ММК показал положительную EBITDA, тогда как турецкий стальной дивизион и угольный сегмент принесли операционные убытки (-1 млн долл. и -10 млн долл., соответственно) на фоне падения продаж и цен в Турции во время пандемии и продолжающегося снижения цен на коксующийся уголь, а также меньших потребностей ММК в угле во 2 кв. и разового доначисления резервов. Более того, рост цен на железную руду продолжал оказывать давление на себестоимость ввиду необеспеченности ММК этим видом сырья.

По оценкам менеджмента, в РФ наблюдается оживление спроса, а рост цен в Китае поддерживает российские экспортные котировки; более того, ожидается, что в 3 кв. объемы производства/продаж будут поддержаны запуском остановленного на реконструкцию стана 2500.

Операционный денежный поток ММК во 2 кв. продолжил падение (на 36% кв./кв.) до 152 млн долл., при этом капвложения превысили его, составив 173 млн долл. В 3 кв. компания ожидает роста капзатрат в связи с переносом запуска стана 2500 на июль и строительства фундамента под коксовую батарею. План на 2020 г. понижен до 800 млн долл. с 950 млн долл.

Напомним, по результатам 1 кв. в конце апреля компания объявила о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени, до нормализации эпидемиологической обстановки при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Однако во 2 кв. ММК выплатил дивиденды за 4 кв. в объеме 238 млн долл. Чистый долг вырос в 8 раз из-за сокращения накопленных денежных средств, а долговая нагрузка повысилась до 0,16х Чистый долг/EBITDA, оставаясь, однако, самой низкой в отрасли. По итогам 2 кв. СД рекомендует выплатить дивиденды за 1 полугодие в размере 97 млн долл. (100% свободного денежного потока за 1П 2020 г.).

Бонд MAGNRM 24 (YTM 2,5%) торгуется на одном уровне с бондом Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота (см. наш обзор “Золотая лихорадка” охватила умы инвесторов” от 28 июля), мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 (YTM 2,42%) предлагает практически такую же доходность, что и MAGNRM 24, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 5,35%, который с первой нашей рекомендации в конце апреля вырос в цене на 5 п.п.

Спрос на ОФЗ сместился на более низкие ценовые уровни на изменившихся ожиданиях по ставке
Проведенные вчера Минфином аукционы свидетельствуют об изменившихся настроениях участников рынка, что, скорее всего, стало реакцией на недавнее решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку всего на 25 б.п. (сигнал об отсутствии заметного потенциала для дальнейшего смягчения). Спрос на 5-летние ОФЗ 26234 составил всего 19,2 млрд руб. (из предложенных 30 млрд руб.), при этом ведомство отказалось предоставлять запрошенную большинством участников аукциона премию по доходности ко вторичному рынку, поэтому разместить удалось лишь 8,6 млрд руб. с отсечением YTM 5,08% (+2 б.п. к рынку). Сегодня доходность этих бумаг ушла на отметку YTM 5,16% на фоне общей негативной динамики рынка ОФЗ (доходности выросли на 10 б.п. по длинным и среднесрочным выпускам), что сопровождается несколько усилившимся ослаблением рубля (сегодня +1 руб. до 73,4 руб./долл., в среднесрочной перспективе возможно превышение уровня 75 руб./долл.). Вероятно, ОФЗ продают нерезиденты, также прибыль могут фиксировать и локальные участники с выводом средств в валютные активы.

Лучше обстояли дела с размещением ОФЗ 29014 – Минфину удалось привлечь 18,9 млрд руб. с отсечкой 98,3% от номинала. Однако такой результат выглядит весьма скромным, учитывая объем спроса 193 млрд руб., отразивший приток рублевой ликвидности в банковский сектор. Как мы и предполагали, спрос есть, но в ответ на большое предложение бумаг от Минфина он сместился на более низкие ценовые уровни (по нашему мнению, по 97% от номинала ведомство смогло бы реализовать существенный объем выпуска 29014).

НОВАТЭК: отрицательный денежный поток впервые за последние семь лет
(1) Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми на фоне сокращения цен на нефть и природный газ на международных рынках. При этом, несмотря на рост долговой нагрузки компании, она остается относительно невысокой, поэтому мы оцениваем данные результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В целом прошедший квартал характеризовался существенным ухудшением рыночных условий для российских нефтегазовых компаний. Так, цены на нефть марки Urals просели на 54% г./г. до 31,6 долл./барр., на газ в Европе (TTF) - продемонстрировали схожее падение (-58% г./г.), сократившись до 1,8 долл./млн БТЭ за квартал. Дополнительное давление на показатели НОВАТЭКа оказало снижение объемов реализации углеводородов, включая продажу нефти (-10% г./г. до 1,1 млн т) и газа (-10% г./г. до 16,9 млрд куб м), в результате сокращения закупок у Ямал СПГ, а также негативного влияния COVID-19 на экономическую активность в России и за рубежом. Однако благодаря стабильным ценам на газ на внутреннем рынке выручка компании в итоге сократилась меньше - на 34% г./г. При этом EBITDA снизилась на 47% г./г. из-за резкого падения рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Несмотря на положительный эффект от курсовых разниц в размере 36 млрд руб. (5,6 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), чистая прибыль упала (-42% г./г.) в результате сокращения операционной прибыли и признания неденежной переоценки стоимости Арктик СПГ-2 на 14 млрд руб.

Помимо двукратного сокращения EBITDA г./г. негативное влияние на операционный денежный поток компании оказали отрицательный эффект от изменения оборотного капитала (18 млрд руб.), рост уплаченного налога на прибыль (на 16 млрд руб. г./г. до 21 млрд руб.), а также сокращение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов по займам выданным (4 млрд руб. против 54 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.). В совокупности это привело к сокращению операционного потока до 4 млрд руб. против 111 млрд руб. за соответствующий период прошлого года. Помимо этого, капитальные вложения выросли вдвое г./г. до 61 млрд руб. преимущественно из-за роста инвестиций в будущие СПГ-проекты компании. В результате свободный денежный поток НОВАТЭКа во 2 кв. составил -57 млрд руб., став отрицательным впервые с 2013 г.

Таким образом, компании пришлось использовать собственные ликвидные средства для выплаты дивидендов (55 млрд руб.), оплаты процентов (4 млрд руб.) и погашения долговых обязательств (3 млрд руб.). Также НОВАТЭК выдал более 20 млрд руб. в виде займов совместным предприятиям (преимущественно, Арктик СПГ-2). В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) сократился более чем на 150 млрд руб. до 63 млрд руб., а долговая нагрузка выросла до 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM.

Тем не менее, мы считаем, что ослабление карантинных мер в России и за рубежом, а также постепенное восстановление нефтяных котировок должны положительно сказаться на финансовых показателях и долговой нагрузке НОВАТЭКа в будущие периоды. Так, в июле 2020 г. средняя стоимость нефти марки Urals составила уже 44,2 долл./барр. Более того, стоит отметить, что даже в текущих условиях экстремально низких цен на газ компания продолжает получать платежи от своего совместного предприятия Ямал СПГ в виде возврата ранее выданных займов. Так, за 6 месяцев 2020 г. Ямал СПГ выплатил НОВАТЭКу более 17 млрд руб. в качестве погашения части выданных займов и начисленных процентов по ним (против 15 млрд руб. за 1П 2019 г.). Помимо этого, по заявлениям менеджмента, Ямал СПГ может также начать выплачивать дивиденды акционерам уже в 2021 г. Отметим, что по состоянию на 30 июня 2020 г. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составляет 210 млрд руб. Как мы писали ранее, мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с возвратом долга, так как даже в текущих условиях проект остается операционно рентабельным.

НОВАТЭК: отрицательный денежный поток впервые за последние семь лет
(2)
В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 1,22%) и NVTKRM 22 (YTM 2%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).

Потребительский спрос: есть ресурсы для продолжения восстановления
Росстат опубликовал полную структуру всех доходов и расходов потребителей за 2 кв. 2020 г. Обычно, тенденции понятны и по оперативным данным (оборот розницы, зарплаты работников организаций), но в период кризиса и самоизоляционных ограничений для оценки ситуации полный круг данных крайне важен. Статистика, впрочем, подтверждает наши гипотезы.

При падении общих доходов на 7,7% г./г. «костяк» доходов (зарплаты и пенсии) мало пострадал (в целом они даже смогли внести положительный вклад в общую динамику - +0,3 п.п.). Доходы просели из-за предпринимательского сектора и прочих сегментов (-8 п.п.). Это кардинально отличает текущую ситуацию от той, что мы наблюдали в кризис 2015 г. Тогда из-за длительной просадки доходов основной части населения спрос очень долго не мог перейти к росту. Сейчас, как мы полагаем, этого удастся достичь быстрее. В свою очередь, падение доходов предпринимателей больше отразится на инвестиционном сегменте, чем на обороте розницы.

Соответственно, причины провала потребительских расходов – не в сокращении зарплат, а в 1) директивных самоизоляционных ограничениях, 2) вынужденных сбережениях – из-за невозможности тратить деньги и/или из-за мотива «предосторожности». Темпы роста депозитов населения сохраняются высокими (+10% г./г.), при том, что в прошлом году они росли медленнее (+7-8% г./г.). Заметную роль приобрело и накопление наличности в т.ч. как форма вынужденных сбережений: судя по данным Росстата, на руках у населения с начала года прибавилось около 1,5 трлн наличных рублей. Вместе с тем, неипотечное кредитование населения существенно замедлило свой рост в последние месяцы: раньше задолженность повышалась по ~20% г./г., сейчас ее рост замедлился до 12% г./г. И такая ситуация связана не со снижением спроса на заемные средства, а с ростом кредитного риска.

В итоге чистый кредит населению (кредиты минус депозиты и наличность) во 2 кв. 2020 г. существенно сократился, что в большей степени и привело к провалу расходов. На втором графике ниже видно, что из 21,7% г./г. падения расходов потребителей во 2 кв. около 14 п.п. сокращения произошло из-за этого фактора и лишь 7,7 п.п. – из-за провала доходов.

В целом данные говорят о том, что у потребления есть ресурсы для дальнейшего роста. Так, заметная часть средств, которые люди не тратили из-за самоизоляции, уже финансирует потребление, и по этому направлению ситуация будет улучшаться. Кроме того, со временем начнет приоткрываться и кредитный канал. Наконец, тот факт, что зарплаты и пенсии практически не пострадали (именно они финансируют основную массу потребительских расходов), вселяет надежду на восстановительный рост в ближайшие месяцы и скорый переход потребления к росту г./г. в реальном выражении. Вместе с тем, восстановление до докризисных уровней займет гораздо более длительное время: для этого необходимо будет обеспечить рост зарплат и снижение уровня безработицы.

Магнит: сильные результаты за счет собственных усилий и внешних условий
(1)
В прошлый четверг Магнит (S&P: BB) опубликовал сильные неаудированные результаты за 2 кв. 2020 г., показав рост выручки на 13,7% г./г. и значительное улучшение рентабельности. Такая динамика выручки обусловлена в большей степени повышением сопоставимых продаж (+7,2%), нежели увеличением торговой площади (+5,1% г./г.). Во всех форматах компании наблюдались положительные сопоставимые продажи, при этом рост сопоставимого среднего чека с лихвой компенсировал снижение трафика, вызванное изменением потребительских привычек и ограничениями, введенными в связи с распространением коронавируса. В июле Магнит видит ускорение сопоставимых продаж, в результате чего показатели роста в данном месяце находятся на уровне, близком к рекордному марту, когда продажи повышались на 21% г./г.

Валовая рентабельность Магнита выросла до 24,4% по сравнению с 23,8% годом ранее. Основными причинами стали улучшение коммерческих условий, снижение промо-активности в сочетании с повышением рентабельности промо-мероприятий, снижение потерь и логистических затрат, а также увеличение доли более маржинальных магазинов «Магнит Косметик» в общей выручке. Рентабельность по EBITDA повысилась до 7,9% (2 кв. 2019 г.: 7,1%) благодаря как изменению валовой рентабельности, так и положительному эффекту операционного рычага и улучшению эффективности бизнеса, что нашло свое отражение в снижении доли коммерческих, общехозяйственных и административных расходов в выручке. Чистая прибыль удвоилась г./г., чистая рентабельность составила 3,3%. Помимо этого, чистую прибыль поддержало снижение чистых финансовых расходов г./г. на 9,6% за счет кампании по рефинансированию, которая привела к снижению средней стоимости долга до 6,3% (на 130 б.п. г./г. и на 50 б.п. кв./кв.). Компания ожидает дальнейшего снижения средней стоимости долга до 6% до конца 2020 г.

За счет сильных результатов Магниту удалось немного снизить показатель Чистый долг/EBITDA - до 2,0х на конец 2 кв. 2020 г. по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. Также этому способствовало снижение капитальных затрат в 1П 2020 г. на 45,2% г./г. до 12,2 млрд руб. из-за значительного замедления темпов открытия и редизайна магазинов. В то же время, мы хотели бы отметить ухудшения в оборотном капитале: при снижении кредиторской задолженности с начала года на 44 млрд руб. дебиторская задолженность сократилась только на 4 млрд руб., а запасы практически не изменились. Согласно комментариям менеджмента, компания проводит работу по оптимизации оборотного капитала и ожидает улучшения его структуры в будущем. Также менеджмент ожидает дальнейшего снижения долговой нагрузки в течение ближайших кварталов.